Tài liệu Một số yếu tố tác động tới quyết định của nhà đầu tư tài chính doc

Một số yếu tố tác động tới quyết định của nhà đầu tư tài chính
Nhà đầu tư nào trên thị trường chứng khoán, tổ chức hay cá nhân, cũng luôn mong muốn có khả năng dự
báo quyết định mua hay bán ra của đám đông còn lại.
Dù rằng, một quyết định như vậy chịu sự tác động của vô vàn nhiều yếu tố chủ quan và
khách quan, nỗ lực nghiên cứu, khảo sát và thống kê con số trên thị trường trong nhiều
năm của các nhà nghiên cứu quốc tế cho thấy một số nhân tố có ảnh hưởng nổi trội.
Những nghiên cứu này mang lại hiểu biết hữu ích về phương thức và mức độ điều chỉnh
hành vi của nhà đầu tư cá nhân với từng nhân tố cụ thể, có thể kể đến: các báo cáo phân
tích và dự báo thị trường của giới chuyên môn, các điều chỉnh kỹ thuật trong cách thức
giao dịch, cảm xúc của nhà đầu tư, uy tín và thương hiệu của đơn vị phát hành chứng
khoán, và hiệu ứng lan tỏa thông tin.
(1) Dự báo phân tích thị trường
Các bản báo cáo dự báo và phân tích vận động thị trường chứng khoán do các tổ chức
chuyên môn công bố được xem là đóng vai trò quan trọng đối với quyết định của nhà đầu
tư cá nhân (D. Eric Hirst, Lisa Koonce, và Paul J. Simko, 1995). Tuy vậy, không có bằng
chứng nào cho thấy các nhà đầu tư có cùng kỳ vọng với các nhà phân tích. Hàm thua lỗ
(loss function) của hai đối tượng này hoàn toàn khác nhau. Chưa kể, sau khi cân nhắc
một vài thông tin “bên lề”, các nhà đầu tư hoàn toàn có thể có cái nhìn khác với các dự
báo phân tích.
Các nhà đầu tư thường không hài lòng ngay với các thông tin có được từ bản dự báo phân
tích ban đầu mà họ sẽ tự có các so sánh, điều chỉnh riêng trước khi xác lập mức kỳ vọng
của mình. Những điều chỉnh nhằm loại trừ ảnh hưởng của sai lệch trong suất lợi nhuận dự
báo, và cách thức điều chỉnh phụ thuộc vào việc họ nhìn nhận mức độ lệch chuẩn được
phản ánh trong các dự báo phân tích như thế nào.
Các dự báo ban đầu thường lạc quan quá mức, ngay khi nhận thấy xu hướng này, nhà đầu
tư sẽ tự điều chỉnh kỳ vọng xuống thấp hơn dự báo, dẫn đến mức kì vọng trung bình của
các nhà đầu tư thấp hơn mức đề xuất trong các báo cáo. Thứ nữa, các cá nhân có xu
hướng “quyến luyến” các mức giá trị và nhận định chủ quan trước đó. Họ cũng chậm
chạp trong việc tái đánh giá thị trường khi xuất hiện thêm các thông tin mới. Vì vậy, ngay
cả khi các dự báo phân tích được điều chỉnh theo chiều hướng tích cực hơn, kỳ vọng của
nhà đầu tư vẫn “dè dặt” nằm dưới mức dự báo này.

Khi đưa ra những đánh giá trong điều kiện không chắc chắn, kết quả đánh giá thường phụ
thuộc vào các tiêu chí lựa chọn. Cột mốc phổ biến để nhà đầu tư đánh giá doanh nghiệp
là mức kỳ vọng của chính họ. Khi kỳ vọng của các nhà đầu tư và nhà phân tích tiến tới
nhau, các bản dự báo phân tích được xem như có độ tin cậy cao hơn. Tuy nhiên, trong
trường hợp các nhà đầu tư điều chỉnh dự báo phân tích, thay đổi chuẩn so sánh sẽ xảy ra
tất yếu. Giá trị doanh nghiệp được đánh giá (dựa trên các tiêu chuẩn) sẽ tăng đồng biến
với suất lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư.
Xét cho cùng, giá trị doanh nghiệp dưới sự xem xét của các nhà đầu tư vẫn phản ánh trên
góc độ “lời” và “lỗ”. Nhà đầu tư có khuynh hướng sợ lỗ nhiều hơn hi vọng lời. Vì vậy,
nếu giả định rằng việc định giá doanh nghiệp của nhà đầu tư là đồng nhất với đặc tính “sợ
lỗ” của họ, có thể thấy rằng mức kỳ vọng của nhà đầu tư nhạy cảm và dễ thay đổi, với
mức thay đổi lớn hơn rất nhiều so với thay đổi của các bản dự báo phân tích (nếu có).
Khi kỳ vọng của các nhà đầu tư bi quan hơn dự báo phân tích, họ đánh giá suất lợi nhuận
báo cáo dựa trên điểm mốc kỳ vọng ở dưới mức dự báo. Việc xác lập điểm mốc thấp
khiến mức chênh lệch giữa lãi suất thực tế và lãi suất kỳ vọng của các nhà đầu tư khả
quan hơn chênh lệch giữa lãi suất thực tế với dự báo phân tích đã điều chỉnh. Theo đó,
giả định rằng việc thay đổi định giá doanh nghiệp của các nhà đầu tư đồng biến với chênh
lệch giữa lãi suất thực tế và lãi suất kỳ vọng, khi chênh lệch này tăng (giảm), giá trị
doanh nghiệp do nhà đầu tư xác định trong trường hợp kỳ vọng nhà đầu tư thấp hơn mức
dự báo phân tích sẽ tăng (giảm) một khoảng lớn hơn trong các trường hợp khác.
Để kiểm chứng, các nhà nghiên cứu đã làm một thực nghiệm nhỏ. Những người tham gia
đưa ra dự đoán suất lợi nhuận và lần lượt đưa ra các đánh giá giá trị doanh nghiệp sau khi
xem dự báo phân tích ban đầu, dự báo phân tích đã điều chỉnh và thông báo lợi tức chính
thức. Đầu tiên, các “nhà đầu tư” nhận được thông tin tài chính của một công ty giả định,
bao gồm cả EPS (lãi trên cổ phần) và dự báo phân tích ban đầu của quý. EPS ba quý gần
nhất trên báo cáo thấp hơn mức dự báo phân tích đưa ra, chứng tỏ dự báo phân tích đang
hơi quá lạc quan. Sau khi đưa ra tiên đoán mức lợi tức ban đầu và xác định giá trị doanh
nghiệp, “nhà đầu tư” nhận được một báo cáo bao gồm dự báo phân tích đã điều chỉnh và
xu hướng nhận định của những nhà đầu tư khác. Dựa trên các thông tin này, họ tiếp tục
điều chỉnh các tiên đoán về suất lợi nhuận và tái định giá doanh nghiệp. Cuối cùng,

những “nhà đầu tư” này nhận được báo cáo lãi suất thực tế và đưa ra kết luận cuối cùng
về giá trị doanh nghiệp.
Kết quả thu được gần như đồng nhất với các giả thuyết nghiên cứu đặt ra. Kỳ vọng suất
lợi nhuận trung bình lần đầu của nhà đầu tư thấp hơn dự báo phân tích ban đầu, và kỳ
vọng lãi suất sau khi điều chỉnh vẫn thấp hơn dự báo phân tích đã điều chỉnh, bất kể xu
hướng điều chỉnh như thế nào. Mặc dù các thay đổi trong đánh giá doanh nghiệp cho thấy
ảnh hưởng không đáng kể của tâm lí sợ thua lỗ, chính tâm lí này lại ảnh hưởng khá lớn
đến việc điều chỉnh mức kỳ vọng lợi nhuận của nhà đầu tư. Các thay đổi trong việc đánh
giá giá trị doanh nghiệp cũng lớn bất thường, tăng giảm đồng biến với mức chênh lệch lãi
suất kỳ vọng và lãi suất thực tế.
Công chúng đầu tư trên thị trường chứng khoán tại Việt Nam trong thời gian có xu hướng
đề cao các bản báo cáo do tổ chức tài chính quốc tế tên tuổi như Morgan Stanley, Merrill
Lynch hay HSBC cung cấp, lấy đó làm “kim chỉ nam” cho các quyết định mua hay bán
của mình. Thế nhưng, trái ngược với kỳ vọng “đánh đâu trúng đó” của các nhà đầu tư,
đối chiếu các phân tích với thực tiễn thị trường và với chính các kết luận của cùng một tổ
chức nhưng tại các thời điểm khác nhau, lại thấy những mâu thuẫn rõ ràng.
Nhìn lại bản báo cáo của Merrill Lynch công bố ngày 02/02/2006 (được xem như bản đầu
tiên về thị trường Việt Nam), với tinh thần chung rất lạc quan, Merrill Lynch sẽ tiến vào
Việt Nam càng sớm càng tốt. Tinh thần lạc quan vẫn giữ như vậy, tương lai mở rộng
trong báo cáo tiếp theo ngày 29/06/2006. Nhưng ngay sau đó thị trường đi xuống như thể
các chuyên gia đã viết nhầm tên thị trường cho cái báo cáo kia. Ngày 05/10/2006, tinh
thần báo cáo của Merrill Lynch lại có những nhận định ngược chiều hẳn, mâu thuẫn với
các báo cáo trước (?), và rất không tích cực về thị trường Việt Nam trong khi đây chính là
lúc thị trường đang phục hồi và tăng mạnh (rất mạnh) liên tục trong cả một thời gian rất
dài sau đó.
Để khai thác tốt các báo cáo phân tích, theo TS. Vương Quân Hoàng (2008), nhà đầu tư
cá nhân cần quan tâm tới chất lượng-mục tiêu-phương pháp của các nhà sản xuất.
Thứ nhất, về chất lượng . Mức độ khảo cứu, và mô hình đánh giá không được vắng bóng.
Việc sử dụng phương pháp chuyên gia, các con số và thống kê đơn sơ, không có các kết
luận gợi mở hướng tìm hiểu tiếp tạo thành những lỗ hổng đáng ngại.

Thứ hai, mục tiêu của báo cáo luôn cần quan tâm đầy đủ . Có thể mục tiêu là biện minh cho hoạt
động chưa hiệu quả của các tổ chức này. Mục tiêu cũng có khả năng là chứng minh việc
họ sắp làm là có lý. Đơn giản hơn, đó là "hỗ trợ" phần hoạt động tư vấn Nếu vậy, các
nhà đầu tư cần hiểu từng lời ăn tiếng nói, cử chỉ, ngụ ý của các vị chuyên gia đều có
liên quan mật thiết tới mục tiêu.
Thứ ba, phương pháp xử lý các báo cáo của công chúng . Hoàn toàn thiếu vắng các ý kiến phản
biện trước những kết luận của các báo cáo, đặt biệt khi đó là do một tổ chức quốc tế hoạt
động nhiều năm trên thị trường tài chính đưa ra. Phần đông ngầm thừa nhận một ý kiến
luôn đúng. Đây là sai lầm nghiêm trọng. Phản biện, kiểm tra chéo, phân tích vấn đề từ
những góc nhìn khác là phẩm chất quan trọng và luôn cần thiết, trong kinh doanh cũng
như trong khoa học.
(2) Thay đổi, điều chỉnh kỹ thuật trong cách thức giao dịch
Trong gần 5 thập kỷ trở lại đây, tác động của điều chỉnh kỹ thuật trong phương thức giao
dịch tới quyết định của nhà đầu tư thu hút nhiều quan tâm nghiên cứu. Phần đông các kết
quả nghiên cứu đề cao tác động của phương thức giao dịch với quan sát và lập luận định
tính do khó khăn trong tập hợp đủ thông số cần thiết.
Sugato Chakravarty và Alan Dubinsky (2004) xây dựng bảng hỏi và tiến hành khảo sát
trực tiếp và trên mạng internet với các nhà đầu tư cá nhân tại Mỹ. Sau một tháng, 115
bảng trả lời câu hỏi đã được hoàn thành. Những người trả lời đều đã có ít nhất 5 năm kinh
nghiệm trên thị trường chứng khoán. Các câu hỏi tập trung xem xét tác động của thay đổi
qui cách giao dịch tới nhà đầu tư trên 5 khía cạnh.
Sau 5 tháng chuẩn bị từ 28/8/2000 đến 29/1/2001, cuối cùng NYSE cũng đưa vào sử
dụng bước giá thập phân trong giao dịch và yết giá chứng khoán. Giá cổ phiếu được điều
chỉnh với mỗi mức biến động là 10 xu thay vì 16 hay 8 xu như trước đây. Tới tháng
4/2001, NASDAQ cũng áp dụng phương thức này. Vậy là sau 200 năm hoạt động, Wall
Street đã thay đổi bước giá điều chỉnh. Đây là nỗ lực nhằm mang lại sự đơn giản hơn
trong tính toán giá cổ phiếu, xây dựng hình ảnh thị trường tài chính hiện đại.
Nhà đầu tư tiếp nhận thông tin, tìm hiểu các thông tin liên quan tới quyết định điều chỉnh
của cơ quan điều hành thị trường, xem xét lý do cần thiết điều chỉnh, các hiệu ứng tạo ra
trong giao dịch, những thuận lợi sẽ có được, cuối cùng là quyết định ủng hộ hay phản đối.

Tốc độ điều chỉnh tùy thuộc lượng kiến thức và thông tin sẵn có của nhà đầu tư với kỹ
thuật giao dịch mới. Sẽ có những nhà đầu tư thích nghi nhanh chóng và tìm ra ưu thế
trong giao dịch trong khi những người khác vẫn chưa chấp nhận (và phản ứng thậm chí là
không tham gia giao dịch cho tới khi nắm rõ cách thức mới).
Khi thị trường chứng khoán Việt Nam được điều chỉnh biên độ giao dịch trong năm
2008, các nhà đầu tư hầu như không mất thời gian để làm quen với cách thức giao dịch
mới. Sau khi biên độ được thu hẹp xuống 1% tại HOSE và 2% tại HaSTC kể từ phiên
giao dịch ngày 27/3/2008, chỉ số VN-Index đã có những tuần liên tiếp tăng điểm với khối
lượng giao dịch hứng khởi. Tới ngày 7/4/2008, biên độ được nới rộng lên 2% với HOSE
và 3% với HaSTC nhưng khối lượng giao dịch vẫn không có cải thiện. Một dấu hiệu
phản ánh tâm lý bình thản trước điều chỉnh kỹ thuật giao dịch.
Điều chỉnh kỹ thuật giao dịch tác động tới nhà đầu tư với năm đặc tính:
1. Lợi thế tương đối. Thay đổi mang lại lợi ích tích cực nào với nhóm đối tượng cụ
thể trên thị trường. Các lợi thế được tạo ra có thể là về hiệu quả kinh tế, cải thiện
hạ tầng kỹ thuật, hay tạo sự thoải mái và tiện dụng… Các nhà đầu tư tự mình
đánh giá và ủng hộ các thay đổi mang lại nhiều lợi ích.
2. Khả năng tương thích. Điều chỉnh mới vẫn phải tương thích với các giá trị và
thông số trong quá khứ cũng như các qui cách khác đang được áp dụng trên thị
trường. Khi việc điều chỉnh hỗ trợ các cá nhân trên thị trường, nhà đầu tư không
cần lo lắng về những gì đã thực hiện trong quá khứ và tin tưởng vào hiệu quả của
phương thức mới.
3. Mức độ phức tạp. Hiểu và vận dụng phương thức mới trong giao dịch và tính
toán kinh doanh chứng khoán rất quan trọng. Nếu quá phức tạp, sẽ cản trở các cá
nhân trên thị trường chứng khoán tiếp tục và tích cực tham gia thị trường. Khi
này, một điều chỉnh với mục tiêu tạo ra động lực phát triển thị trường có thể sẽ có
tác dụng ngược với mong muốn.
4. Khả năng thử nghiệm. Sẽ dễ dàng và hợp lý nếu điều chỉnh kỹ thuật có thể áp
dụng thử nghiệm trong một qui mô hữu hạn trước khi áp dụng rộng rãi. Khả năng
này không chỉ giúp tiết kiệm tiền bạc và nguồn lực mà còn cho phép đưa ra những
phương thức giao dịch phù hợp nhất với thị trường. Qua đó, cổ vũ tinh thần hào

hứng của nhà đầu tư.
5. Khả năng quan sát được. Các điều chỉnh tốt nhất là có thể quan sát được bằng
trực giác và truyền thông rõ ràng tới các đối tượng trên thị trường. Các vấn đề khó
khăn và tâm lý hoài nghi, e ngại sẽ bao trùm thị trường khi một điều chỉnh không
rõ ràng được đưa ra. Trong hoàn cảnh này, việc suy giảm hay thậm chí dừng lại
các quyết định mua chứng khoán có thể xảy ra.
Kết quả kiểm định thống kê của Chakravarty và Dubinsky mang lại ý nghĩa thống kê của
năm đặc tính kể trên tới quyết định của nhà đầu tư. Lợi thế tương đối có ảnh hưởng lớn
và tương quan dương. Tính tương thích với các giá trị quá khứ không nhận được nhiều
quan tâm của nhà đầu tư. Độ phức tạp điều chỉnh xu hướng tăng cường hay giảm bớt giao
dịch chứng khoán. Tính thử nghiệm có quan hệ cùng chiều với các quyết định giao dịch
của thị trường. Cuối cùng, khả năng quan sát được với các điều chỉnh không tạo ra tác
động đáng kể nào tới nhà đầu tư.
(3) Tác động của cảm xúc tới quyết định của nhà đầu tư
Câu hỏi về đặc tính bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam được đặt ra lần đầu
vào năm 2001, và được chứng minh thực nghiệm vào năm 2003 (Vương Quân Hoàng,
2001:2003). Những biến động của thị trường trong năm 2007-2008 càng củng cố thêm sự
hiện diện của tâm lý bầy đàn. Các nhà đầu tư chứng kiến liên tiếp nhiều phiên cổ phiếu
trên thị trường đồng loạt đi xuống, hay cùng nắm tay đi lên. Vẫn tồn tại các phân nhóm
cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam nhưng sự phân biệt chỉ dựa trên mức giá
giao dịch cao, trung bình, hay thấp, hoặc khối lượng giao dịch ít hay nhiều. Vào ngày thị
trường lên điểm, ngay những cổ phiếu ế ẩm nhất cũng tăng giá. Những ngày ảm đạm, dù
doanh nghiệp mới vừa thông báo điều chỉnh tăng mức lợi nhuận kế hoạch, giá cổ phiếu
rơi theo đà giảm chung. Đó là trạng thái thị trường khi trong quyết định của nhà đầu tư,
cảm xúc đã lấn át nhận định và phân tích lý trí.
Nghiên cứu về tác động của cảm xúc tới quyết định của nhà đầu tư trên thị trường chứng
khoán có thể chia thành hai lĩnh vực. Đầu tiên là quyết định sai tác động của tâm trạng.
Các yếu tố như thời tiết, nhịp sinh học và yếu tố xã hội khác gây ảnh hưởng dẫn tới quyết
định không chính xác trong hành vi giao dịch của cá nhân trên thị trường chứng khoán.
Hướng nghiên cứu này chú trọng nhiều tới tác động tâm sinh lý, nổi bật với lý thuyết cho

rằng quyết định của cá nhân do cảm xúc chi phối. Khi ở trong trạng thái thoải mái, phấn
khởi, cá nhân có xu hướng đưa ra các nhận định lạc quan, từ đó, có thể đánh giá cao hơn
giá trị thực của cổ phiếu hay đưa ra quyết định đầu tư chấp nhận mức rủi ro lớn hơn mà
không cần bù đắp bởi mức lợi suất cao hơn. Hướng nghiên cứu thứ hai quan tâm tới tác
động của hình ảnh tới quyết định của nhà đầu tư. Hình ảnh của cổ phiếu trước thị trường
và công chúng đầu tư tác động trực tiếp tới cảm xúc và dẫn dắt nhà đầu tư đi tới quyết
định cuối cùng là mua hay không mua cổ phiếu.
Với tác động này, vai trò của công tác quan hệ cổ đông-nhà đầu tư, các chương trình tiếp
xúc và giới thiệu doanh nghiệp với cộng đồng đầu tư ngày càng được chú trọng hơn tại
các công ty đại chúng. Sự khác biệt cơ bản giữa hai hướng nghiên cứu nằm ở đối tượng
tác động tới cảm xúc. Ở hướng thứ nhất, các đối tượng này hầu như tách biệt, không liên
quan tới tài sản đầu tư và các chủ thể tham gia (ví dụ như thời tiết). Ở hướng nghiên cứu
sau, các đối tượng liên quan trực tiếp trong quá trình ra quyết định đầu tư.
Micheal Dowling (2005), thực hiện một khảo sát về các nghiên cứu tác động của cảm xúc
lên quá trình ra quyết định đầu tư và định giá tài sản. Cảm xúc là một công cụ ra quyết
định hiệu quả và phù hợp với các hiểu biết về hành vi của con người. Tuy nhiên, chính
cảm xúc cũng là nguồn gốc của sai lầm khi cá nhân để cho những cảm xúc không phù
hợp áp chế đánh giá và nhận định lô-gic của bản thân. Các kết quả nghiên cứu lý thuyết
đi đến nhận dịnh rằng nhà đầu tư, trong trường hợp thực tế, có thể quyết định mua hay
không mua một cổ phiếu chỉ bởi có thích hay không tên của công ty phát hành cổ phiếu
đó. Một quyết định đúng với bản năng con người nhưng không đạt hiệu quả đầu tư mong
muốn.
Quyết định của nhà đầu tư đưa ra trong các điều kiện rủi ro và bất trắc được Loewenstein
(2001) miêu tả như một kết quả của suy luận lô-gic chủ quan. Trong mô hình của mình,
Loewenstein giả định nhà đầu tư phân tích trọng số chi phí-lợi ích với mọi kết cục có thể
xảy ra và lựa chọn giải pháp có mức đánh đổi tốt nhất giữa lợi ích và rủi ro. Phương pháp
này cũng được áp dụng trong các lý thuyết tài chính truyền thông về danh mục đầu tư của
Markowitz (1952) và mô hình CAPM (Sharpe, 1964).
Bước tiến của việc áp dụng mô hình mới là xem xét sự hiện diện và tác động của các cảm
xúc có thể dự báo. Đó là cảm xúc mà người ra quyết định cho rằng sẽ xuất hiện, do đã có

kinh nghiệm trong quá khứ, nếu thực hiện quyết định. Ví dụ như cảm giác tiếc nuối và
thất vọng do lựa chọn thời điểm bỏ vốn đầu tư vào lúc chỉ số giá chung của thị trường
chứng khoán Việt Nam đang ở đỉnh cao (những năm 2002-2003) vẫn có thể tạo ra ảnh
hưởng ngăn cản bớt sự hưng phấn ở nhiều nhà đầu tư có thâm niên vào thời điểm quí I và
đầu quí II năm 2007.
Mô hình rủi ro-là-cảm xúc của Loewenstein (2001) về cơ bản là sự ghi nhận thực tế cảm
xúc nhà đầu tư có được trong quá khứ sẽ tác động tới các quyết định được đưa ra. Đáng
tiếc, các trải nghiệm cảm xúc lại có thể gắn với những sai lầm, và như thế, chính kinh
nghiệm lại có thể trở thành điểm yếu của nhà đầu tư. Ba tiền đề quan trọng của mô hình
Loewenstein gồm có:
• Đánh giá bằng kinh nghiệm dẫn tới các phản ứng mang nhiều cảm xúc. Đây là
lập luận của các nhà tâm lý học. Cảm xúc được xem là yếu tố hậu nghiệm, chỉ
xuất hiện sau khi đã có các hành vi được thực hiện từ trước.
• Cảm xúc dẫn tới đánh giá với trải nghiệm. Ý tưởng này được các nhà nghiên
cứu tâm lý và quá trình ra quyết định xây dựng. Kết quả nghiên cứu cho thấy, ở
vào trạng thái cảm xúc tích cực, nhà đầu tư có xu hướng đưa ra các nhận định lạc
quan và ngược lại
• Cảm xúc tác động tới hành vi. Damasio (1994) đã chứng minh rằng cảm xúc có
vai trò trọng yếu trong quá trình ra quyết định. Thử nghiệm với những người có
năng lực cảm xúc thấp cho thấy, họ rất khó khăn trong việc đưa ra một quyết định
và có xu hướng ra các quyết định dưới mức tối ưu.
Mô hình của Loewenstein không xem xét tới khía cạnh nhiều nhà đầu tư dựa vào cảm
xúc để ra quyết định. Vấn đề này đã được Forgas giải quyết trong mô hình tác động lan
truyền (AIM- Affect Infusion Model) năm 1995. Forgas lập luận rằng cảm xúc tác động
tới việc ra quyết định như thế nào tùy thuộc ở mức độ rủi ro, bất trắc và ngắn gọn của
quyết định. Chiến lược lan truyền có tác động thấp thường được sử dụng trong các tình
huống ra quyết định đơn giản với vấn đề quen thuộc. Chiến lược lan truyền có tác động
cao vận dụng trong tình huống cảm xúc là đầu vào quan trọng của quá trình quyết định,
và có độ phức tạp cao.
Lo và Repin (2001) thực hiện khảo sát với 10 giao dịch viên chuyên nghiệp trên thị

trường tài chính phái sinh để kiểm tra tác động của cảm xúc tới quyết định đầu tư. Thiết
bị tâm lý được gắn vào những giao dịch viên này đẻ ghi lại thông số về cảm xúc như
nhiệt độ, nhịp tim…Kết quả thực nghiệm cho thấy, cảm xúc dâng cao với những sự kiện
kinh tế quan trọng như tăng vọt về mức biến động giá. Lo và Repin còn kết luận rằng khả
năng ra quyết định nhanh chóng, nhân tố làm nên thành công của các giao dịch viên, chịu
ảnh hưởng quan trọng từ trạng thái cảm xúc của họ.
(4) Uy tín và thương hiệu của đơn vị phát hành
Trong nền kinh tế hiện đại, một áp lực đáng kể khiến các doanh nghiệp phải tăng cường
giá trị thương hiệu và uy tín của mình chính là nhu cầu lớn về vốn đầu tư. Khi các nhà
đầu tư tin tưởng rằng danh tiếng chứa đựng thông tin quan trọng về lợi nhuận và tiềm
năng phát triển trong tương lai của doanh nghiệp, nhưng thương hiệu mới nổi lên sẽ được
xem là cơ hội đầu tư hấp dẫn. Quan hệ giữa uy tín doanh nghiệp và quan tâm đầu tư đã
nhận được các nỗ lực nghiên cứu trong nhiều thập kỷ qua. Tuy vậy, việc tìm hiểu thái độ
và hành vi của các cổ đông phi tổ chức với thương hiệu của doanh nghiệp trong quá trình
ra quyết định lại hầu như vắng bóng các nghiên cứu thực nghiệm.
Sabrina Helm (2004) đã thực hiện nghiên cứu với 1.120 nhà đầu tư cá nhân tại một tập
đoàn bán lẻ quốc tế có trụ sở chính tại Đức. Mục tiêu của nghiên cứu này hướng tới việc
giải thích các biến động bắt nguồn từ sự khác biệt giữa các cấp độ cảm nhận, hài lòng và
gắn bó với công ty của cổ đông cá nhân. Bảng hỏi đồng nhất được gửi tới 1.120 cổ đông
cá nhân của công ty. Với tỷ lệ trả lời 59% (665 câu trả lời), khảo cứu đã đem lại nhiều
hiểu biết có giá trị cả về lý luận nhân tố tác động quyếtn định đầu tư và phương pháp
triển khai nghiên cứu.
Trên thị trường tài chính, vai trò của uy tín doanh nghiệp tới quyết định đầu tư cổ phiếu
có thể được xem xét trên ba góc độ.
Thứ nhất, uy tín của doanh nghiệp được số đông trong cộng đồng tài chính gắn liền với
tiềm lực tài chính. Rất nhiều nghiên cứu có chung kết luận rằng doanh nghiệp có uy tín
tốt đều có khả năng đạt được mức lợi nhuận cao và bền vững trong một thời gian dài,
hàm ý rằng cổ phiếu của doanh nghiệp là cơ hội đầu tư tốt. Dẫu vậy, tranh cãi quanh kết
luận này vẫn đang tiếp diễn. Một nhánh nghiên cứu trong lĩnh vực này cho rằng các công
ty có giá cổ phiếu cao, có được nhờ giá trị thương hiệu, thường được xếp hạng tín dụng

cao. Điều này, nói cách khác, cho thấy doanh nghiệp là địa chỉ tin cậy để gieo hạt “vốn.”
Dòng nghiên cứu thứ hai trong lĩnh vực này nhấn mạnh vai trò của thương hiệu doanh
nghiệp trong quá trình ra quyết định đầu tư cá nhân. Trong các đợt IPO, danh tiếng của
doanh nghiệp và kết quả định giá hợp lý cung cấp nền tảng cơ sở thông tin để đông đảo
nhà đầu tư so sánh, đánh giá và cuồi cùng, ra quyết định mua cổ phiếu hay không. Một
công ty có uy tín thấp phát tín hiệu rủi ro tiềm ẩn tới nhà đầu tư. Trong quá trình thẩm
định và xử lý thông tin của mình, khi này bên trong nhà đầu tư cá nhân xuất hiện xu
hướng lo ngại rằng lúc biến cố xẩy ra (có thể và trong tương lai), doanh nghiệp sẽ không
có đủ hỗ trợ từ phía cộng đồng. Ngay từ các năm 1995 và 1997, những nghiên cứu của
Shefrin và Statman hay Srivastava cùng có chung một nhận định cổ đông và các nhà đầu
tư luôn tin rằng công ty có thương hiệu tốt sẽ có ít rủi ro hơn một công ty có cùng sức
mạnh tài chính nhưng thua kém về thương hiệu. Các nhà đầu tư cũng sẵn sàng trả mức
giá có để có quyền sở hữu tài sản của doanh nghiệp. Đặc biệt, kết quả nghiên cứu của
Chajet (1997) còn rút ra kết luận danh tiếng của thương hiệu trở nên quan trọng hơn với
các doanh nghiệp có đông đảo nhà đầu tư cá nhân quan tâm và bỏ vốn đầu tư.
Cuối cùng, hình ảnh của doanh nghiệp có tác động tới hành vi và ý thức của các nhà đầu
tư trên thị trường, điều này càng đúng hơn trong lĩnh vực tài chính, ngân hàng, chứng
khoán hay bảo hiểm. Nghiên cứu thực nghiệm năm 1998, của Bloemer và de Ruyter,
cùng Martensen et.al. (2000) cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho khám phá này.
Nhiều nghiên cứu trong giai đoạn 1998-2000 của Ferris, Dick và Basu, Kahneman và
Riepe hay MacGreore et.al. cũng có chung kết luận rằng nhà đầu tư và cổ đông cá nhân
gắn bó hơn với các doanh nghiệp có thương hiệu mạnh, cho dù ở vào những thời điểm
khó khăn nhất của thị trường tài chính.
Số liệu thống kê từ khảo sát của Helm ủng hộ giả thuyết cho rằng uy tín trên thương
trường của doanh nghiệp có tác động đáng kể tới quyết định mua và nắm giữ cổ phiếu
của các nhà đầu tư. Hơn thế, thương hiệu tốt còn mang lại cảm giác thỏa mãn tiêu dùng
khi được sở hữu cổ phần của doanh nghiệp. Các biến động giá cổ phiếu trong ngắn hạn,
lúc này, không còn tác động tới quyết định mua của nhà đầu tư.
(5) Hiệu ứng lan tỏa thông tin
Sử dụng số liệu thống kê giao dịch của các nhà đầu tư cá nhân thông qua trung gian tài

chính từ năm 1991 đến 1996, Zoran Ivkovic và Scott Weisbenner nghiên cứu ảnh hưởng
lan truyền thông tin giữa các nhà đầu tư cá nhân. Phân tích số liệu đưa ra kết luận, trong
một nhóm các nhà đầu tư, cứ 10 phần trăm tăng lên của khối lượng cổ phiếu (một ngành
cụ thể) mua vào của các thành viên thì nhà đầu tư cá nhân, là đối tượng đang quan sát, sẽ
mua thêm 2 phần trăm cổ phiếu của ngành đó. Hiệu ứng này tăng lên đáng kế trong
trường hợp cổ phiếu của doanh nghiệp hoạt động tại cùng địa phương hoặc vùng lân cận
với nhà đầu tư. Sự tồn tại của hiệu ứng lan truyền càng đặt ra yêu cầu kiểm soát cao hơn
với các thông tin nội gián.
Dựa trên mô hình giao dịch phổ biến, các sở thích đầu tư của cá nhân, hộ gia đình và
những người xung quang, hai nhà nghiên cứu còn ước tính được mức độ tác động của
thông tin truyền miệng trong hiệu ứng lan tỏa là từ 30 đến 50 phần trăm. Dù chưa có một
con số thực nghiệm chính thức nào tại Việt Nam, nhưng đặc trưng khá gần gũi với thị
trường chứng khoán Việt Nam. Quãng thời gian 2007-2008 được cộng đồng tài chính
thừa nhận là thời của tin đồn. Những thông tin chính thống được công bố trên các bản cáo
bạch, bản công bố thông tin, báo cáo tài chính không có nhiều ý nghĩa với nhà đầu tư.
Ngược lại, những nguồn “mật báo” có được từ các mối quan hệ cá nhân lại là động lực
thúc đẩy các quá trình ra quyết định nhanh chóng mua một cổ phiếu với kỳ vọng tăng
trưởng giá trị trong tương lai gần nhờ các hoạt động hợp tác chiến lược, hay dự án mang
tính đột phá.
Mặc dù các nhà đầu tư cá nhân chiếm xấp xỉ 50% thị trường chứng khoán Mỹ, nhưng
những hiểu biết về cơ chế thực hiện quyết định đầu tư của họ vẫn còn rất hạn chế, và hầu
như thiếu vắng các bằng chứng thực nghiệm do không đủ số liệu. Tuy vậy, hiệu ứng lan
truyền thông tin vẫn được thừa nhận là có tác động đáng kể tới quyết định đầu tư.
Không riêng gì các nhà đầu tư tư nhân, ngay các tổ chức tài chính cũng chịu tác động
này. Đó là kết luận được Hong, Kubik và Stein đưa ra vào năm 2003. “… một nhà quản
lý quỹ có xu hướng mua, giữ, hay bán một cổ phiếu khi những người đồng nhiệm trong
cùng thành phố có hành vi tương tự với cổ phiếu đó.” Tương tự như thế, các nhà đầu tư
cá nhân nỗ lực giảm thiểu chi phí tìm kiếm và phân tích thông tin, cùng hiểu biết có giới
hạn với chuyên môn tài chính bằng cách tiếp nhận các thông tin truyền miệng. Đi xa hơn,
Hong, Kubik và Stein còn đưa ra mô hình giải thích cơ chế tác động của tương tác xã hội

tới việc tham gia thị trường chứng khoán (2004).
Tại Việt Nam, hiệu ứng bầy đàn trên thị trường chứng khoán lần đầu tiên được đề cập
trên hệ thống truyền thông vào năm 2003 như một giả thuyết định tính và được chứng
minh bằng thực nghiệm thống kê một năm sau đó (Vương Quân Hoàng: 2003, 2004).
Zoran Ivkovic và Scott Weisbenner làm việc với số liệu thống kê về đầu tư cổ phiếu phổ
thông của 35.673 hộ gia đình tại Mỹ thông qua một tổ chức môi giới tài chính trong giai
đoạn 1991-1996 và đi đến kết quả: hiệu ứng lan truyền thông tin có tác động đáng kể tới
quyết định đầu tư cổ phiếu. Hiệu ứng truyền miệng mạnh hơn với các cổ phiếu có cơ sở
kinh doanh, hay sản phẩm mà nhà đầu tư điều kiện quan sát trực giác.
Trong nỗ lực tìm hiểu cách thức hiệu ứng lan tỏa thông tin suy giảm dần theo thời gian và
không gian, hai nhà nghiên cứu đã xác định được sự tồn tại một độ trễ thời gian giữa
quyết định mua cổ phiếu của hộ gia đình với các nhà hàng xóm. Thái độ cương quyết
“độc lập” với các quyết định mua cổ phiếu của những gia đình xung quanh được duy trì
trong thời gian dài nhất là bốn quý. Về không gian, với các cổ phiếu của doanh nghiệp
hoạt động trong phạm vi 50 dặm (khoảng 80km) quanh khu vực cư trú của hộ gia đình,
hiệu ứng lan truyền thông tin các tác động rất rõ ràng tới quyết định đầu tư. Khi khoảng
cách địa lý vượt trên 100 dặm (160km), tác động yếu đi đáng kể, theo ước lượng của
nghiên cứu thì còn 1/10.
Mức độ nhạy cảm của nhà đầu tư cá nhân với các quyết định đầu tư của những người
xung quanh chịu sự quyết định của qui mô cộng đồng. Mặc dù cư dân trong khu vực đô
thị lớn có nhiều cơ hội đầu tư hơn nhưng mức độ tập trung của họ vào một/một vài nhóm
cổ phiếu là tương đương với những người sinh sống tại những vùng khác, được coi là có
ít cơ hội đầu tư hơn. Điều này cũng hàm ý rằng tại những khu vực địa lý tập trung đông
dân cư, hiệu ứng thông tin truyền miệng sẽ được tăng cường.
Tài liệu tham khảo
1. Alicia Davis Evans, 2007. Do individual investors affect share price accuracy? Some
preliminary evidence. Working paper. University of Michigan Law School.
2. Pradeep Brijlal, 2007. "Key changes in profile and characteristics of individual
investors on the Johannesburg Securities Exchange (JSE) over the past two
decades." African Journal of Business Management, Vol. 1 (6) pp. 136-141, tháng

9/2007.
3. James J. Choi, David Laibson và Brigitte C. Madrian, 2007. The flypaper effect in
individual investor asset allocation. Hewitt Associates, 30/8/2007
4. René Fischer và Ralf Gerhardt, 2007. Investment mistakes of individual investors and the
impact of financial advice. Working paper. European Business School. 14/8/2007.
5. Ming Dong, Chris Robinson và Chris Veld, 2003. "Why individual investors want
dividends?" Financial Management Conference, Denver, tháng 10/2003.
6. Brian M. Lucey và Michael Dowling, 2005. "The role of feelings in investor
decision-making." Journal of Economic Surveys, Vol. 19, No.2, Blackwell Publishing
Ltd. 2005.
7. Laurent E. Calvet, John Y. Campell và Paolo Sodini, 2007. Fight or Flight? Profolio
rebalancing by individual investors. Agence Nationale de la Recherche, 2007.
8. Nguyễn Thị Hồng và Trần Trí Dũng, 2008. "Xây lại niềm tin cho nhà đầu tư: bắt
đầu từ đâu?" Diễn đàn Doanh nghiệp (VCCI), 26/3/2008.
9. Raquel Meyer Alexander và LeAnn Luna, 2007. Alpha fees with beta returns: an
analysis of individual investors response to disclosures of taxes and returns in 529 college savings
plans. University of Kansas, 5/3/2007.
10. Robert B. Durand, Rick Newby và Jay Sanghani, 2006. An intimate portrait of the
individual investor. University of Western Australia, tháng 3/2006.
11. Sugato Chakravarty và Alan Dubinsky, 2004. "Individual investors’s reactions to
decimalization: innovation diffusion in financial markets." Journal of Economic
Psychology, Vol. 26, pp. 89-103, 28/2/2004.
12. Vương Quân Hoàng và Phạm Minh Chính, 2008. "An ninh tài chính quốc gia: bảy
dấu hiệu cảnh báo." Tạp chí Cộng sản, số tháng 786, tháng 5/2008, trang 71-78.
13. Vương Quân Hoàng, 2006. Một số sai lầm thường gặp của các nhà đầu tư chứng khoán Viêt Nam.
12/12/2006.
14. Zoran Ivkovic và Scott Weisbenner, 2004. Information diffusion effects in individual investors’
common stock purchase: covet thy neighbors’ investment choices. Working paper. National Bureau
of Economic Research, Cambridge, tháng 4/2004.
15. Nicolo G. Torre và Andrew Rudd, 2004. The portfolio management problem of individual investors:

A quantitative perspective. Institutional Investor’s Guide to Integrated Wealth Management, 2004.
16. D. Eric Hirst, Lisa Koonce, và Paul J. Simko, 1995. "Investor reactions to financial analysts’
research reports." Journal of Accounting Research, Vol. 33, No. 2, 1995.
17. Ariana Spina Pinello, 2005. How do individual investors use analyst forecasts? Implications for
investor reaction to forecast revisions and earnings surprises. Florida State University, tháng
11/2005.
18. Sabrina Helm, 2004. The role of corporate reputation in determining investor satisfaction and
loyalty. Witten/Herdecke University, Germany, 2004.
© Trần Trí Dũng (DHVP) & Nguyễn Thị Hồng (HOSE) | www.saga.vn