Các yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức bằng tiền của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố hồ chí minh (HOSE)

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHÓ HỒ CHÍ MINH

PHẠM THỊ THÚY NGA

CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH
CHI TRẢ CỔ TỨC BẰNG TIỀN CỦA CÁC CÔNG
TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH (HOSE)
Chuyên ngành
Mã số chuyên ngành

: Tài chính – Ngân hàng
: MFB4B

LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

Người hướng dẫn khoa học:
PGS-TS. Nguyễn Minh Kiều

TP.HCM, tháng 10 năm 2015


Các yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức bằng tiền của các công ty
niêm yết trên sàn chứng khoàn thành phố Hồ Chí Minh (HOSE)

MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CẢM ƠN
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC ................................................................................................................... i

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT ....................................................................... iii
DANH MỤC CÁC BẢNG........................................................................................ iv
DANH MỤC CÁC HÌNH ...........................................................................................v
TÓM TẮT NGHIÊN CỨU ....................................................................................... vi
CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU .................................................1
1.1. Lý do nghiên cứu ...............................................................................................1
1.2. Xác định vấn đề nghiên cứu...............................................................................3
1.3. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu .........................................................................3
1.3.1. Mục tiêu nghiên cứu .....................................................................................3
1.3.2. Câu hỏi nghiên cứu .......................................................................................4
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .....................................................................4
1.4.1. Đối tượng nghiên cứu ...................................................................................4
1.4.2. Phạm vi nghiên cứu ......................................................................................4
1.5. Phương pháp nghiên cứu ...................................................................................4
1.6. Ý nghĩa của đề tài nghiên cứu............................................................................4
1.7. Kết cấu luận văn .................................................................................................5
CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC .............................6
2.1. Khái niệm về chính sách cổ tức .........................................................................6
2.2.1. Khái niệm ......................................................................................................6
2.2.2. Các chỉ tiêu đo lường cổ tức .........................................................................7
2.2. Khái quát một số nghiên cứu về chính sách cổ tức..........................................11
2.3. Các nhân tố ảnh hưởng tới chính sách cổ tức ..................................................16
2.3.1. Quy mô công ty...........................................................................................16
2.3.2. Lợi nhuận ....................................................................................................18
2.3.3. Cơ hội phát triển .........................................................................................19
2.3.4. Đòn bẩy tài chính ........................................................................................20
2.3.5. Tính thanh khoản của tài sản ......................................................................21
2.3.6. Cơ cấu sở hữu .............................................................................................21
2.3.7. Rủi ro kinh doanh .......................................................................................23
2.3.8. Thuế ............................................................................................................24

2.3.9. Tài sản thế chấp ..........................................................................................24
2.4. Các giả thiết nghiên cứu...................................................................................26
CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .......................................................27
3.1. Mô hình nghiên cứu .........................................................................................27
i


Các yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức bằng tiền của các công ty
niêm yết trên sàn chứng khoàn thành phố Hồ Chí Minh (HOSE)
3.2. Đo lường các biến trong mô hình ....................................................................28
3.2.1. Biến phụ thuộc (DPR) ................................................................................28
3.2.2. Biến độc lập ................................................................................................29
3.3. Phương pháp ước lượng ...................................................................................31
3.3.1. Mô hình hồi quy Pooled OLS .....................................................................32
3.3.2. Mô hình hồi quy với tác động cố định (FEM) ............................................32
3.3.3. Mô hình hồi quy với tác động ngẫu nhiên (REM) ......................................32
3.4. Quy trình phân tích số liệu ...............................................................................33
3.4.1. Trình bày và thống kê mô tả số liệu ...........................................................33
3.4.2. Khảo sát các cặp tương quan giữa các biến độc lập ...................................33
3.4.3. Ước lượng mô hình hồi quy........................................................................34
3.4.4. Kiểm định, đánh giá sự phù hợp của mô hình và các giả thiết nghiên cứu
sau đó phân tích, đánh giá kết quả ........................................................................34
3.5. Dữ liệu nghiên cứu ...........................................................................................35
CHƯƠNG 4 PHÂN TÍCH DỮ LIỆU VÀ KẾT QUẢ ..............................................38
4.1. Thống kê mô tả ................................................................................................38
4.2. Ma trận tương quan ..........................................................................................40
4.3. Phân tích hồi quy .............................................................................................41
4.3.1. Kết quả hồi quy ...........................................................................................41
4.3.2. Kiểm định độ phù hợp của mô hình ...........................................................43
4.3.3. Kết quả kiểm định đa cộng tuyến ...............................................................43

4.3.4. Kiểm định phương sai sai số thay đổi.........................................................44
4.3.5. Kiểm định tự tương quan của phần dư .......................................................45
4.3.6. Thảo luận kết quả........................................................................................45
CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ .............................................................49
5.1. Kết luận ............................................................................................................49
5.2. Một số kiến nghị ..............................................................................................49
5.3. Hạn chế của đề tài và các hướng nghiên cứu tiếp theo ....................................51
TÀI LIỆU THAM KHẢO .........................................................................................53
PHỤ LỤC ..................................................................................................................58
Phụ lục 1..................................................................................................................58
Phụ lục 2..................................................................................................................59
Phụ lục 3..................................................................................................................60
Phụ lục 4..................................................................................................................61
Phụ lục 5..................................................................................................................62
Phụ lục 6..................................................................................................................63
Phụ lục 7..................................................................................................................64
Phụ lục 8..................................................................................................................65

ii


Các yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức bằng tiền của các công ty
niêm yết trên sàn chứng khoàn thành phố Hồ Chí Minh (HOSE)

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
ctg

các tác giả

OLS

Bình phương nhỏ nhất thông thường
(Ordinary Least Squares)

FEM

Phương pháp ảnh hưởng cố định
(Fixed Effects Model)

REM

Phương pháp ảnh hưởng ngẫu nhiên
(Random Effects Model)

HASTC

Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE

Sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh

M&M

Miller và Modigliani

NYSE

Sở giao dịch chứng khoán New York
(New York Stock Exchange)

IT

Công nghệ thong tin
(Information Technology)

EPS

Lợi nhuận mỗi cổ tức

DPS

Cổ tức một cổ phần thường

DPR

Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt

SIZE

Quy mô công ty

ROE

Lợi nhuận trên vốn Chủ sở hữu

GROW

Cơ hội phát triển

LEV

Đòn bẩy tài chính

LIQ

Tính thanh khoản của tài sản

VIF

(Variance Inflation Factor)

iii


Các yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức bằng tiền của các công ty
niêm yết trên sàn chứng khoàn thành phố Hồ Chí Minh (HOSE)

DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.1. Bảng tổng hợp tác động của các nhân tố ................................................25
Bảng 3.1. Bảng tổng hợp cách đo lường các biến trong mô hình ...........................31
Bảng 4.1. Bảng thống kê mô tả các biến số ............................................................38
Bảng 4.2. Bảng ma trận tương quan giữa các biến số ............................................40
Bảng 4.3. Bảng kết quả hồi quy của mô hình nghiên cứu FEM .............................41
Bảng 4.4. Bảng kết quả hồi quy của mô hình nghiên cứu REM ............................41
Bảng 4.5. Bảng kết quả kiểm định Hausman ..........................................................42
Bảng 4.6 . Bảng kết quả kiểm định đa cộng tuyến .................................................44
Bảng 4.7. Bảng kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi ...............................44
Bảng 4.8. Bảng kết quả kiểm định tự tương quan của phần dư ..............................45

iv


Các yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức bằng tiền của các công ty
niêm yết trên sàn chứng khoàn thành phố Hồ Chí Minh (HOSE)

DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 3.1. Mô hình nghiên cứu ................................................................................27

v


Các yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức bằng tiền của các công ty
niêm yết trên sàn chứng khoàn thành phố Hồ Chí Minh (HOSE)

TÓM TẮT NGHIÊN CỨU
Luận văn này được nghiên cứu để đo lường các yếu tố tác động đến chính sách
chi trả cổ tức bằng tiền của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Thành
phố Hồ Chí Minh (HOSE). Dựa trên việc lược khảo các cơ sở lý thuyết liên quan,
luận văn tiến hành xây dựng khung tiếp cận nghiên cứu cũng như định hình, phát
triển các giả thiết nghiên cứu nhằm dự đoán về mối liên hệ giữa các yếu tố tác động
đến chính sách cổ tức với tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt. Chính sách cổ tức được đo
lường bằng các biến như: quy mô công ty (SIZE), lợi nhuận (ROE), cơ hội phát triển
(GRO), đòn bẩy tài chính (LEV) và tính thanh khoản (LIQ).
Tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng và áp dụng phân tích hồi
quy dữ liệu bảng trên 133 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí
Minh (HOSE) trong giai đoạn 2009 – 2013. Luận văn sử dụng mô hình ảnh hưởng cố
định (FEM-Fixed Effects Model) để ước lượng mô hình hồi quy.
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy, quy mô công ty (SIZE), lợi nhuận
(ROE) tác động tích cực đến tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt (DPR). Nghiên cứu còn cho

thấy, đòn bẩy tài chính (LEV) tác động tiêu cực đến tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt
(DPR). Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy cơ hội phát triển (GRO) và tính
thanh khoản (LIQ) chưa tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt (DPR). Nói cách
khác, chưa có mối liên hệ giữa cơ hội phát triển, tính thanh khoản và tỷ lệ chi trả cổ
tức tiền mặt.
Luận văn đã cung cấp sự hiểu biết về mối liên hệ giữa các yếu tố tác động đến
chính sách cổ tức với tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt trên sàn chứng khoán Thành phố
Hồ Chí Minh (HOSE). Do đó, kết quả nghiên cứu thực nghiệm trong luận văn có giá
trị tham khảo nhất định với nhiều đối tượng khác nhau trong nền kinh tế như: nhà
hoạch định chính sách, các công ty niêm yết và các nhà đầu tư chứng khoán.

vi


Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu

CHƯƠNG 1
GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
1.1. Lý do nghiên cứu
Từ trước tới nay, chính sách cổ tức đã được xem là một trong những quyết định
quan trọng của công ty vì nó ảnh hưởng đến tình hình tài chính và chiến lược phát
triển công ty. Theo Ross (2009), các yếu tố quan trọng không khó khăn xác định
nhưng sự tương tác giữa các yếu tố đó phức tạp và không có đáp án dễ dàng nào được
đưa ra.
Quyết định chia cổ tức sẽ xác định công ty dùng bao nhiêu phần trăm của lợi
nhuận để tái đầu tư, thúc đẩy tăng trưởng và dùng bao nhiêu phần trăm chia cổ tức
cho chủ sở hữu, các cổ đông của công ty. Như vậy, cổ tức là khoản tiền mà các công
ty trích ra từ lợi nhuận để trả cho cổ đông hay là một hình thức doanh nghiệp san sẻ
lợi nhuận của mình cho cổ đông sau một khoảng thời gian hoạt động nhất định.
Vấn đề mà ban lãnh đạo công ty cần quan tâm là công ty nên theo đuổi một

chính sách cổ tức như thế nào và liệu chính sách cổ tức có tác động gì đến giá trị thị
trường công ty hay có làm giảm giá cổ phiếu trên thị trường hay không. Bên cạnh đó,
cũng có nhiều vấn đề nan giải khác như: Tại sao công ty nên hay không nên trả cổ
tức? Công ty nên thiết lập một chính sách cổ tức ổn định hay phải thường xuyên thay
đổi chính sách cổ tức để cho phù hợp với tình hình? Chính sách chi trả cổ tức có ảnh
hưởng đến diện mạo công ty hay không? Yếu tố quyết định nào ảnh hưởng đến quyết
định chính sách cổ tức?
Trên thế giới đã có rất nhiều bài viết, bài nghiên cứu xoay quanh những vấn đề
này với những giả thiết và kết luận khác nhau. Thực tế trong tài chính công ty cho
thấy quyết định chính sách cổ tức là một trong những quyết định quan trọng nhất
cùng với quyết định đầu tư và quyết định nguồn vốn. Vì vậy, công ty cần phải xem
xét những yếu tố nào quyết định đến chính sách cổ tức, từ đó có những đánh giá và
đưa ra một chính sách hợp lý nhất. Các yếu tố quyết định chính sách cổ tức được dẫn

1


Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu
chứng bằng các tài liệu và nghiên cứu ở các nước phát triển (Hoa Kỳ, Canada, Anh,
Đức, Pháp, Nhật) của các nhà nghiên cứu như: Lintner (1956), Modigliani và Miller
(1961), Pettit (1972), Black và Scholes (1973), Amibud và Murgia (1997),… Cũng
có một số nghiên cứu thực nghiệm khác ở các quốc gia đang phát triển hay các thị
trường mới nổi, tuy nhiên việc nghiên cứu khá khó khăn và hạn chế nên những kết
luận đưa ra cũng không rõ ràng.
Trong khuôn khổ của luận văn, tác giả nghiên cứu các yếu tố tác động đến chính
sách chi trả cổ tức bằng tiền từ góc độ quốc gia đang phát triển qua việc tập trung vào
các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE)
trong gian đoạn từ năm 2009 đến năm 2013.
Nhận định về việc nhiều công ty trả cổ tức bằng tiền mặt liên tục, theo Osobov
(2008) việc trả cổ tức bằng tiền mặt là một yếu tố hấp dẫn đối với nhà đầu tư và giúp

cổ phiếu có thêm tính thanh khoản tuy nhiên tùy theo tình hình tài chính, triển vọng
dự án của mỗi doanh nghiệp mà đại hội đồng cổ đông thường niên sẽ quyết định cổ
tức chia theo hình thức nào, tỷ lệ bao nhiêu. Cũng theo một chuyên gia tài chính cho
rằng trong tình hình kinh tế khó khăn thì doanh nghiệp có tiền để trả cổ tức cho cổ
đông có thể coi là tốt, tuy nhiên nếu lạm dụng có thể ảnh hưởng đến nguồn vốn cho
các dự án đầu tư cũng như sức khỏe tài chính của bản thân doanh nghiệp. Vị này cho
rằng: “Xét về mặt lâu dài nếu doanh nghiệp không chuẩn bị tốt cho nguồn tài chính
để tái đầu tư vào hoạt động kinh doanh có khả năng sẽ bỏ lỡ những cơ hội tốt và khi
cần huy động vốn thì có thể phải dựa vào các nguồn vốn vay khác với lãi suất cao
hơn và ảnh hưởng đến lợi nhuận của doanh nghiệp”. Vì vậy, khi chọn lựa cổ phiếu
để đầu tư lâu dài, yếu tố cổ tức nên được xem xét cùng với những yếu tố khác như
hoạt động kinh doanh cốt lõi, triển vọng của doanh nghiệp và của ngành.
Theo một chuyên gia tài chính, nếu một doanh nghiệp liên tục trả cổ tức bằng
tiền mặt với tỷ lệ cao trong nhiều năm, nhà đầu tư nên tìm hiểu xem có thể doanh
nghiệp không còn động cơ để tái đầu tư, mở rộng sản xuất kinh doanh - vốn là chỉ
báo cho tiềm năng tăng trưởng của doanh nghiệp. Cũng cần chú ý thêm nếu doanh

2


Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu
nghiệp đã hoạt động lâu năm, tốc độ tăng trưởng đã chững lại, thì nhu cầu tái đầu tư
sẽ không cao nhưng nếu doanh nghiệp mới hoạt động mà trả cổ tức tiền mặt cao thì
nhà đầu tư nên đặt câu hỏi về tiềm năng tăng trưởng sắp tới của công ty đó.
Việt Nam là một quốc gia đang phát triển, thị trường chứng khoán mới hoạt
động chưa lâu do vậy mà việc hoạch định chính sách cổ tức chưa được thực sự quan
tâm. Những năm gần đây, các công ty mà cụ thể hơn là các nhà hoạch định tài chính
đã bắt đầu chú trọng hơn tới vấn đề này. Thị trường ngày càng phát triển thì các nhà
đầu tư ngày càng trở nên thông thái và có nhiều thông tin hơn, do vậy mà chính sách
cổ tức của công ty cũng sẽ là tín hiệu để họ đưa ra các quyết định đầu tư của mình.

Bài viết này nghiên cứu các yếu tố tác động lên chính sách chi trả cổ tức bằng
tiền của các công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
(HOSE) trong gian đoạn từ năm 2009 đến năm 2013.
1.2. Xác định vấn đề nghiên cứu
Như đã trình bày ở phần lý do nghiên cứu, việc thiết lập được một mô hình các
yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức sẽ giúp cho cổ đông và các nhà đầu tư
có cái nhìn toàn diện và ước lượng được mức cổ tức mà họ sẽ nhận được khi đầu tư
vào cổ phiếu từ những thông tin tài chính sẵn có trên thị trường, về phía nhà quản trị
công ty cho phép họ có cái nhìn tổng quát để từ đó xác định được chính sách cổ tức
phù hợp với mục tiêu công ty.
1.3. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
1.3.1. Mục tiêu nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu hướng tới các mục tiêu chính sau:
 Xác định các yếu tố có tác động đến chính sách chi trả cổ tức bằng tiền của
các công ty.
 Đo lường mức độ tác động của từng yếu tố đến chính sách chi trả cổ tức bằng
tiền.
 Đưa ra một số kết luận và kiến nghị về việc xây dựng chính sách chi trả cổ

3


Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu
tức bằng tiền đối với các công ty trong thời gian tới.
1.3.2. Câu hỏi nghiên cứu
Với các mục tiêu đã được trình bày ở trên, đề tài tập trung cho việc trả lời các
câu hỏi sau:
 Những yếu tố nào tác động đến chính sách chi trả cổ tức bằng tiền của một
công ty?
 Mức độ tác động của từng yếu tố đó đến chính sách cổ tức như thế nào?

1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
1.4.1. Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là các yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ
tức bằng tiền.
1.4.2. Phạm vi nghiên cứu
Các công ty đang niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí
Minh (HOSE) trong gian đoạn từ năm 2009 đến năm 2013.
1.5. Phương pháp nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu nói chung của đề tài là phương pháp nghiên cứu định
lượng và sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng để ước lượng.
1.6. Ý nghĩa của đề tài nghiên cứu
Việc thực hiện nghiên cứu này có ý nghĩa quan trọng về mặt khoa học cũng như
thực tiễn.
Về mặt khoa học, cùng với các nghiên cứu khác, nghiên cứu này làm rõ hơn tác
động của một số yếu tố tới chính sách cổ tức. Đồng thời, thông qua việc sử dụng
phương pháp kiểm định bằng mô hình hồi quy để đưa ra những đánh giá và so sánh
với các kết luận của những sự tác động của các yếu tố này đến chính sách cổ tức của
các công ty niêm yết tại thị trường Việt Nam. Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng nhằm
mục tiêu kiểm nghiệm lại những kết quả của các nghiên cứu trước đây và mở ra những

4


Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu
thách thức mới cho các nghiên cứu sau này, khắc phục những điểm mà nghiên cứu
này chưa thể thực hiện được.
Về mặt thực tiễn, nghiên cứu này là một tham khảo mang tính khoa học, hy
vọng sẽ đóng góp một phần và hỗ trợ phần nào cho việc xác định một chính sách cổ
tức tối ưu đối với mỗi công ty. Đồng thời cũng giúp cho các nhà đầu tư và cổ đông
có thể ước tính và định lượng tương đối mức cổ tức sẽ nhận được, từ đó đưa ra các

quyết định chính xác nhất trong việc nắm giữ hay từ bỏ cổ phiếu.
1.7. Kết cấu luận văn
Kết cấu luận văn này gồm có 05 chương, cụ thể:
Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu. Nội dung chính là giới thiệu tổng
quan về đề tài bao gồm: Lý do nghiên cứu; Vấn đề nghiên cứu; Mục tiêu và câu hỏi
nghiên cứu; Đối tượng và phạm vi nghiên cứu; Ý nghĩa đề tài nghiên cứu.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết về chính sách cổ tức. Trình bày các cơ sở lý thuyết
có liên quan tới vấn đề nghiên cứu.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Xác định và lựa chọn các yếu tố tác động
đến chính sách chi trả cổ tức bằng tiền; khảo sát và cách thức đo lường các biến
nghiên cứu, từ đó thiết lập mô hình nghiên cứu dựa trên các cơ sở lý thuyết và thực
tế của thị trường.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Phân tích dữ liệu và kết quả nghiên cứu nhằm
đánh giá các mức độ tác động để xem xét các tác động đó có ý nghĩa hay không.
Chương 5: Kết luận và kiến nghị. Từ những kết quả ở các chương trên, đưa ra
kết luận và kiến nghị những ý kiến đóng góp. Từ đó, chỉ ra những giới hạn của nghiên
cứu, đồng thời gợi ý hướng nghiên cứu tiếp theo.

5


Chương 2: Cơ sở lý thuyết về chính sách cổ tức

CHƯƠNG 2
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
Phần đầu chương này sẽ trình bày các cơ sở lý thuyết của đề tài bao gồm các
khái niệm cơ bản về cổ tức và chính sách cổ tức. Tiếp theo, sẽ đề cập tới một số kết
quả nghiên cứu trước đây về các yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức bằng
tiền, đây là cơ sở để đề tài xác định các biến đưa vào mô hình nghiên cứu.
Bố cục của chương này gồm 4 phần:

 Khái niệm chính sách cổ tức.
 Một số nghiên cứu về chính sách cổ tức.
 Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức.
 Giải thiết nghiên cứu.
2.1. Khái niệm về chính sách cổ tức
2.2.1. Khái niệm
Cổ tức hay lợi tức cổ phần là một phần lợi nhuận sau thuế được các công ty cổ
phần phân chia cho các cổ đông hay cũng chính là các chủ sở hữu của công ty. Cổ
tức có thể chia bằng nhiều hình thức khác nhau, chẳng hạn như bằng tiền mặt hay
bằng cổ phần. Các nhà đầu tư quan tâm tới cách trả cổ tức hay quan tâm tới chính
sách trả cổ tức trước hoặc sau khi đầu tư.
Theo Lease và ctg (2000), chính sách cổ tức là một công việc mà nhà quản lý
phải đưa ra quyết định về mức chi trả cổ tức cũng như hình thức phân phối lợi nhuận
cho cổ đông. Chính sách cổ tức của công ty phụ thuộc vào nhiều yếu tố như hiệu quả
hoạt động kinh doanh, cơ hội đầu tư, đặc điểm của công ty, cơ cấu sở hữu của cổ
đông và nhiều yếu tố khác.
Brealey và Myers (2005) mô tả chính sách cổ tức như một trong mười vấn đề
khó khăn nhất chưa được giải quyết trong lĩnh vực kinh tế tài chính. Điều này cũng
được Black (1976) đồng tình và ông ấy khẳng định rằng “chúng ta nhìn vào bức tranh

6


Chương 2: Cơ sở lý thuyết về chính sách cổ tức
cổ tức càng phức tạp thì nó càng có vẻ như một vấn đề cục bộ với những miếng ghép
riêng lẻ không thể ăn khớp với nhau thành một mảnh ghép hoàn chỉnh”.
Chính sách cổ tức đã trở thành đề tài của nhiều cuộc tranh luận từ khi Miller và
Modigliani (1961) chỉ ra rằng theo một số giả định, cổ tức là không thích hợp và
không có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của một công ty. Kể từ đó, các nhà nghiên cứu
tài chính đã không đồng ý với qua điểm của M&M và họ lập luận rằng qua điểm của

M&M chỉ dựa trên các giả thiết về thị trường tư bản nhưng trên thực tế các giả định
đó không tồn tại trong thế giới thực. Những mâu thuẩn với quan điểm của M&M làm
nảy sinh những lý thuyết và giả thiết khác nhau để chứng minh rằng khi thị trường
vốn không phải là tuyệt đối, cổ tức mới tạo nên những vấn đề đáng nói ở đây.
2.2.2. Các chỉ tiêu đo lường cổ tức
 Cổ tức một cổ phần thường (Dividend per Share - DPS): Cổ tức một cổ phần
là chỉ tiêu phản ánh mức thu nhập thực tế mà mỗi cổ phần được hưởng từ kết quả
hoạt động kinh doanh. Cổ tức một cổ phần được tính dựa vào phần trăm mệnh giá cổ
phần thường. Cổ tức một cổ phần thường cũng có thể được tính toán như sau:
𝐂ổ 𝐭ứ𝐜 𝐦ộ𝐭 𝐜ổ 𝐩𝐡ầ𝐧 𝐭𝐡ườ𝐧𝐠 =

𝐓ổ𝐧𝐠 𝐭𝐡𝐮 𝐧𝐡ậ𝐩 𝐜ổ 𝐩𝐡ầ𝐧 𝐭𝐡ườ𝐧𝐠 𝐝ù𝐧𝐠 để 𝐜𝐡𝐢 𝐭𝐫ả 𝐜ổ 𝐭ứ𝐜
𝐓ổ𝐧𝐠 𝐬ố 𝐜ổ 𝐩𝐡ầ𝐧 𝐭𝐡ườ𝐧𝐠

(Nguồn: Trần Ngọc Thơ, 2009, trang 50)
Vì cổ tức một cổ phần thường là thu nhập thực tế mà nhà đầu tư nhận được ngay
trong hiện tại nên nhà đầu tư rất quan tâm đến chỉ tiêu này. Các cổ đông thường chú
ý đến mức thay đổi trong cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác. Một sự tăng lên trong cổ tức
một cổ phần thường mang lại hiệu ứng tốt trong tâm lý của các nhà đầu tư và ngược
lại nếu cổ tức một cổ phần bị sụt giảm.
 Tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend payout ratio): là tỷ số phản ánh mức cổ tức mà
các cổ đông của công ty cổ phần được hưởng chiếm tỷ lệ bao nhiêu trong thu nhập
một cổ phần thường mà công ty tạo ra trong kỳ và được tính như sau:
𝐓ỷ 𝐥ệ 𝐭𝐫ả 𝐜ổ 𝐭ứ𝐜 =

𝐂ổ 𝐭ứ𝐜 𝐦ỗ𝐢 𝐜ổ 𝐩𝐡ầ𝐧
𝐓𝐡𝐮 𝐧𝐡ậ𝐩 𝐦ỗ𝐢 𝐜ổ 𝐩𝐡ầ𝐧

7

Chương 2: Cơ sở lý thuyết về chính sách cổ tức
(Nguồn: Trần Ngọc Thơ, 2009, trang 51)
Tỷ lệ chi trả cổ tức cũng cho biết công ty dành ra bao nhiêu phần trăm từ thu
nhập một cổ phần thường để tái đầu tư. Tỷ lệ chi trả cổ tức càng cao phản ánh công
ty đã sử dụng đại bộ phận lợi nhuận sau thuế để chi trả cổ tức cho các cổ đông, đồng
thời chỉ có một phần nhỏ lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư. Và ngược lại với tỷ lệ chi trả
cổ tức thấp.
 Tỷ suất cổ tức (Dividend Yield): Tỷ suất cổ tức là tỷ lệ phần trăm giữa cổ tức
và thị giá cổ phiếu, hay tỷ lệ cổ tức mà nhà đầu tư nhận được so với số tiền mà họ
phải trả để mua cổ phiếu đó.
𝐓ỷ 𝐬𝐮ấ𝐭 𝐜ổ 𝐭ứ𝐜 =

𝐂ổ 𝐭ứ𝐜 𝐦ỗ𝐢 𝐜ổ 𝐩𝐡ầ𝐧
𝐆𝐢á 𝐭𝐫ị 𝐭𝐡ị 𝐭𝐫ườ𝐧𝐠 𝐦ỗ𝐢 𝐜ổ 𝐩𝐡ầ𝐧
(Nguồn: Trần Ngọc Thơ, 2009, trang 52)

Trong công thức trên, tùy theo nhu cầu đo lường khác nhau mà chúng ta có thể
sử dụng giá trị thị trường mỗi cổ phần ở các kỳ khác nhau, hoặc khác với kỳ chia cổ
tức. Như chúng ta đã biết, thu nhập của nhà đầu tư gồm hai phần là cổ tức và chênh
lệch giá do chuyển nhượng cổ phần. Như vậy, tỷ suất cổ tức là tỷ suất sinh lợi của
nhà đầu tư chỉ tính riêng cho thu nhập từ cổ tức khi nhà đầu tư mua cổ phần tại một
mức giá thị trường nào đó, nghĩa là tỷ suất cổ tức phản ánh nhà đầu tư sẽ nhận được
bao nhiêu đồng cổ tức từ một đồng đầu tư vào cổ phiếu tại mức giá thị trường. Tỷ
suất cổ tức càng cao thể hiện rằng nhà đầu tư có tỷ suất sinh lợi từ cổ tức càng cao,
còn tỷ suất cổ tức thấp thì điều đó chưa hẳn đã xấu bởi vì nhà đầu tư có thể trông chờ
vào tỷ suất sinh lợi từ lãi vốn của giá cổ phiếu trên thị trường. Một tỷ suất cổ tức ở
mức cao (hay thấp) chưa chắc đã phản ánh được công ty có chi trả cổ tức cao (hay
thấp) không, vì tỷ suất cổ tức còn phụ thuộc vào giá cổ phần trên thị trường. Do vậy,
mà chỉ tiêu này chỉ dùng để so sánh chính sách cổ tức của những công ty khác nhau

nhưng có những đặc điểm giống nhau về quy mô, ngành nghề kinh doanh và có mức
giá cổ phiếu là tương đương nhau.
Một số chính sách cổ tức trong thực tế:

8


Chương 2: Cơ sở lý thuyết về chính sách cổ tức
Theo Chương trình giảng dạy Kinh tế Fulbright (2006-2007), phân tích Tài
chính – Bài giảng 10 thì có các loại chính sách tài chính như sau:
 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động: Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động
xác nhận rằng một doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận khi doanh nghiệp có các cơ
hội đầu tư hứa hẹn các tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi mong đợi mà các cổ
đông đòi hỏi. Bởi lẽ, việc chi trả cổ tức sẽ dẫn đến kết cuộc hoặc là doanh nghiệp hy
sinh các cơ hội đầu tư có thể chấp nhận được hoặc phải huy động thêm vốn cổ phần
cần thiết từ các thị trường vốn bên ngoài tốn kém hơn nhiều so với lợi nhuận giữ lại.
Diễn dịch một cách chính xác thì lý thuyết giữ lại lợi nhuận ngụ ý là chi trả cổ tức
thay đổi từ năm này sang năm khác và tùy thuộc vào các cơ hội đầu tư có sẵn. Chính
sách lợi nhuận giữ lại thụ động còn được gọi là chính sách thặng dư cổ tức. Từ “thặng
dư” đề cập đến “phần còn lại”, và chính sách thặng dư cổ tức ẩn ý rằng cổ tức chỉ
được trả trên “phần còn lại” của thu nhập. Theo lý thuyết này, công ty chỉ thực hiện
việc chi trả cổ tức sau khi đã ưu tiên giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư, đảm bảo cơ cấu
huy động vốn tối ưu cho đầu tư của công ty. Như vậy doanh nghiệp sẽ theo bốn bước
sau khi tính tỷ lệ chi trả cổ tức khi áp dụng chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động: Thứ
nhất, xác định ngân sách vốn tối ưu. Thứ hai, quyết định lượng vốn cần thiết để tài
trợ cho ngân sách này, với cấu trúc vốn mục tiêu đã có. Thứ ba, sử dụng thu nhập giữ
lại để đáp ứng yêu cầu vốn ở mức có thể. Thứ tư, trả cổ tức chỉ khi thu nhập có được
lớn hơn mức cần thiết để đáp ứng yêu cầu ngân sách vốn tối ưu.
Như vậy, nếu doanh nghiệp theo đuổi chính sách này một cách cứng nhắc thì
mức cổ tức trả trong bất kỳ năm nào cũng có thể được mô tả trong phương trình sau:

Cổ tức = Thu nhập ròng – Thu nhập giữ lại để tái đầu tư
= Thu nhập ròng – (Tỷ lệ vốn cổ phần mục tiêu * Tổng ngân sách vốn)

Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động cũng đề xuất một công ty tăng trưởng nên
có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn các công ty đang trong giai đoạn sung mãn (bão hòa).
 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định: được xây dựng trên cơ sở lý thuyết ổn
định lợi tức cổ phần. Theo đó, công ty duy trì chi trả cổ tức liên tục qua các năm với

9


Chương 2: Cơ sở lý thuyết về chính sách cổ tức
mức chi trả các năm tương đối ổn định, có thể có sự biến động, song không đáng kể
so với sự biến động của lợi nhuận. Tính ổn định được đặc trưng bằng một sự miễn
cưỡng trong việc giảm lượng tiền mặt chi trả cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác, và công
ty chỉ thực hiện chi trả cổ tức ở mức cao hơn khi công ty có thể đạt được sự gia tăng
lợi nhuận một cách vững chắc, đủ khả năng tăng cổ tức, đồng thời khi đã tăng thì sẽ
cố gắng duy trì cổ tức ở mức đã định cho đến khi công ty thấy rõ là không thể hy
vọng ngăn chặn được sự giảm sút lợi nhuận kéo dài trong thời tương lai. Lý thuyết
của chính sách cổ tức tiền mặt ổn định xuất phát từ tâm lý của các nhà quản lý cho
rằng các cổ đông thường ưa thích sự tăng trưởng ổn định của cổ tức. Ngay cả trong
trường hợp có sự đảm bảo chắc chắn cho việc tăng cổ tức lên cao, thì các nhà quản
lý cũng chỉ tăng tỷ lệ cổ tức lên một phần nào đó rất ít so với sự gia tăng trong lợi
nhuận của công ty. Bởi vì các nhà quản lý có tâm lý chờ đợi xem việc tăng lợi nhuận
có tỏ ra bền vững hay không trước khi điều chỉnh tăng cổ tức.
 Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi: Một vài doanh nghiệp thực hiện
chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi. Đây là cách trả áp dụng trong nhiều công
ty ở Mỹ, theo đó các công ty luôn cố gắng duy trì một tỷ lệ phần trăm định sẵn giữa
phần trả cổ tức và thu nhập mỗi cổ phần. Nếu lợi nhuận của doanh nghiệp thay đổi
nhiều từ năm này sang năm khác thì cổ tức cũng giao động theo. Về cơ bản, tỷ lệ chi

trả cổ tức không đổi của các doanh nghiệp thường xoay quanh các tỷ lệ chi trả mục
tiêu dài hạn. Các doanh nghiệp luôn bám sát các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu này và
chúng sẽ thay đổi cổ tức chi trả bất cứ khi nào lợi nhuận thay đổi. Các doanh nghiệp
có thu nhập tương đối ổn định theo thời gian sẽ thích một chính sách cổ tức có tỷ lệ
chi trả không đổi, trong đó nếu doanh nghiệp đang ở giai đoạn sung mãn thì tỷ lệ chi
trả không đổi sẽ ở mức cao, còn các doanh nghiệp này đang ở giai đoạn tăng trưởng
thì tỷ lệ chi trả cổ tức không đổi sẽ ở mức thấp hơn.
Tóm lại, luận văn này sử dụng chính sách cổ tức tiền mặt vì nó phù hợp với môi
trường tại Việt Nam.

10


Chương 2: Cơ sở lý thuyết về chính sách cổ tức
2.2. Khái quát một số nghiên cứu về chính sách cổ tức
Lintner (1956) đã tiến hành những nghiên cứu đầu tiên, ông thực hiện nghiên
cứu trên các công ty tại Mỹ vào giữa những năm 1950. Nghiên cứu đã kết luận rằng
quyết định cổ tức dựa vào lợi nhuận hiện tại và lịch sử trả cổ tức của năm trước. Kể
từ đó đã có những cuộc tranh luận diễn ra về chính sách cổ tức và có những kết luận
trái chiều. Fama và Babiak (1968) đã thử nghiệm mô hình của Lintner trên dữ liệu cổ
tức của 392 công ty thuộc những ngành công nghiệp chính của Bắc Mỹ trong những
năm từ 1946 đến 1964. Fama và Babiak cho rằng các công ty sẽ tăng cổ tức chỉ khi
có thể duy trì cổ tức trong tương lai. Họ kết luận rằng mô hình của Lintner đã giải
thích hợp lý những thay đổi trong cổ tức của các công ty, trong khi đó nghiên cứu của
Wolmaran (2003) tại Nam Phi lại không tìm thấy bất kỳ mối liên hệ nào với mô hình
của Lintner.
Gordon (1959) đưa ra lý thuyết chắc chắn rằng giá trị chiết khấu của cổ tức
trong tương lai gần cao hơn hiện giá lợi nhuận được giữ lại để tái đầu tư trong tương
lai. Ông lập luận rằng cổ tức nhận được trong tương lai có nhiều yếu tố không chắc
chắn hơn những cổ tức trong tương lai gần, vì vậy các cổ đông thường ưu tiên phần

lợi nhuận chắc chắn nhận được hay là cổ tức ngay bây giờ hơn là chuyển nó vào trong
tương lai. Do đó họ thích những công ty trả cổ tức cao hơn là những công ty trả cổ
tức ít hơn.
Vào năm 1961, Miller và Modigliani đã giới thiệu giả thiết không liên quan tới
cổ tức trong một thị trường hoàn hảo, không có thuế và các chi phí giao dịch. M&M
lập luận rằng quyết định cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị của công ty, vì thế quyết
định cổ tức là hoàn toàn độc lập. Lãi vốn sẽ tương đương với cổ tức trong một thị
trường hoàn hảo. Lý thuyết M&M với giả định thị trường hoàn hảo, khẳng định rõ
rằng chính sách cổ tức sẽ không ảnh hưởng đến giá trị tài sản của cổ đông, và cổ đông
sẽ không cần phải bận tâm họ nhận được cổ tức hay là phần lãi vốn trong tương lai,
miễn là chính sách cổ tức không ảnh hưởng tới chính sách đầu tư của công ty (Shapiro,
1990). Tuy nhiên, thực tế thị trường là không hoàn hảo và do đó có nhiều nhà nghiên

11


Chương 2: Cơ sở lý thuyết về chính sách cổ tức
cứu cố gắng tìm là những tác động của chính sách cổ tức đến giá trị của công ty.
Pettit (1977) nghiên cứu hiệu ứng nhóm khách hàng tới cổ tức. Ví dụ: Những
quỹ hưu trí và các nhà đầu tư đã nghỉ hưu thường có khuynh hướng thích thu nhập
tiền mặt và có thể do đó muốn công ty trả tỷ lệ phần trăm lợi nhuận cao. Những cổ
đông với chiến lược kinh doanh dài hạn lại thích một tỷ lệ lợi nhuận giữ lại để tái đầu
tư cao và chi trả cổ tức thấp hơn.
Fama và French (2001) phân tích thực nghiệm sự quan trọng của quy mô công
ty, lợi nhuận và cơ hội tăng trưởng ảnh hưởng tới quyết định chi trả cổ tức. Booth và
Cleary (2001) cho thấy lợi nhuận, quy mô, nợ, rủi ro, tính xác thực và tăng trưởng kỳ
vọng ảnh hưởng tới chính sách cổ tức của công ty. Ho (2003) tiến hành nghiên cứu
so sánh chính sách cổ tức ở Úc và Nhật. Nghiên cứu kết luận rằng trong số tất cả các
biến hồi quy: lợi nhuận, quy mô, tính thanh khoản, đòn bẩy tài chính, độ rủi ro, danh
mục tài sản, và tăng trưởng thì quy mô công ty ở Úc và tính thanh khoản ở Nhật có

tác động tích cực tới chính sách cổ tức, và riêng ở Nhật thì rủi ro có tác động tiêu cực.
Các cuộc điều tra của Manos (2002) cũng kết luận rằng giữa quy mô công ty và
tỷ lệ cổ tức có mối liên hệ tích cực. Lloyd (1985) lưu ý rằng công ty lớn ít nhạy cảm
về vấn đề tài chính vì vậy có thể trả cổ tức cao hơn cho các cổ đông, ông chứng minh
các công ty lớn có tiềm lực về tài chính dễ thâm nhập vào thị trường vốn hơn, giảm
phụ thuộc vào quỹ nội bộ và do đó các công ty lớn có thể cho cổ tức cao hơn.
Kumar (2003) nghiên cứu sự liên kết có thể thực hiện được giữa cơ cấu sở hữu,
quản trị công ty và chính sách chi trả cổ tức của công ty và nhận thấy sự liên kết tích
cực hình thành giữa lợi nhuận và cổ tức. Nợ trên vốn chủ sở hữu được tìm thấy là tiêu
cực và có liên kết trong khi cơ hội đầu tư trong quá khứ liên kết tích cực với chính
sách chi trả cổ tức ở Ấn Độ.
Kania và Bacon (2005) nghiên cứu ảnh hưởng của lợi nhuận, tăng trưởng, rủi
ro kinh doanh, tính thanh khoản và mở rộng quy mô lên quyết định cổ tức và chính
sách cổ tức thông qua việc phân tích dữ liệu tài chính của hơn 10.000 công ty niêm
yết. Nghiên cứu này kết luận rằng tỷ lệ chi trả cổ tức chịu ảnh hưởng đáng kể của lợi

12


Chương 2: Cơ sở lý thuyết về chính sách cổ tức
nhuận (lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu ROE), tăng trưởng (tăng trưởng trong doanh
thu), rủi ro kinh doanh (hệ số beta – Rủi ro hệ thống của tài sản so với rủi ro bình
quân của thị trường), tính thanh khoản (tỷ số thanh khoản hiện hành), khả năng kiểm
soát (cơ cấu của quyền sở hữu) và khả năng mở rộng quy mô (tăng trưởng trong việc
sử dụng nguồn vốn).
Aivazian B, Gatchev V và Spindt P (2007) tìm cách liên hệ giữa chính sách cổ
tức của công ty với tính thanh khoản của thị trường chứng khoán của các công ty
niêm yết trên hai sàn chứng khoán NYSE và AMEX trong giai đoạn từ năm 1963 đến
2003. Với những phân tích chéo, họ nhận thấy số lượng chủ sở hữu ít (hoặc nhiều)
thì các cổ phần có tính thanh khoản cao sẽ có khả năng nhận được nhiều (hoặc ít) cổ

tức tiền mặt.
Al-Malkawi (2007) nghiên cứu các yếu tố quyết định chính sách cổ tức các công
ty ở Jordan trong thời gian giữa năm 1989 và 2000. Quy mô, thời kỳ và lợi nhuận của
công ty được nhận thấy là các yếu tố quyết định đến chính sách cổ tức các công ty ở
Jordan. Các phát hiện cung cấp sự hỗ trợ tích cực cho giả thiết chi phí trung gian và
phù hợp chung với giả thiết theo cấp bậc.
Al-Twaijry (2007) nghiên cứu thị trường mới nổi ở Malaysia. Nghiên cứu xác
định chính sách cổ tức ở quá khứ và tương lai ảnh hưởng tới chính sách cổ tức hiện
tại. Ngoài ra, chính sách cổ tức liên kết với lợi nhuận ròng nhưng ít chặt chẽ.
Với bài viết của Anil và Kpoor (2008), họ nỗ lực phân tích thực nghiệm các yếu
tố quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức thuộc lĩnh vực Công nghệ thông tin Ấn Độ. Với dữ
liệu tổng hợp trong 7 năm, nghĩa là từ năm 2000 đến năm 2006, họ nhận thấy dòng
tiền mặt, thuế doanh nghiệp, tăng trưởng doanh thu và giá trị thị trường không giải
thích mô hình thanh toán cổ tức thuộc lĩnh vực IT. Chỉ có tính thanh khoản và beta
(thay đổi lợi nhuận từ năm này sang năm khác) được tìm thấy là yếu tố quyết định
đáng chú ý.
Ahmed và Javid (2009) tìm ra các yếu tố quyết định chính sách chi trả cổ tức
của các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi trong thời gian

13


Chương 2: Cơ sở lý thuyết về chính sách cổ tức
từ năm 2001 đến năm 2006. Nghiên cứu này hỗ trợ cho lý thuyết của Lintner, họ
chứng minh rõ ràng rằng các công ty dựa cả vào lợi nhuận mỗi cổ tức (EPS) ở hiện
tại và cổ tức mỗi cổ phần (DPS) ở quá khứ để thiết lập chính sách cổ tức. Lợi nhuận,
tính thanh khoản, và quyền sở hữu có ảnh hưởng tích cực tới tỷ lệ chi trả cổ tức, trong
khi vốn hóa thị trường và quy mô lại có tác động tiêu cực tới chính sách chi trả cổ
tức, nghĩa là các công ty thích đầu tư vào tài sản của họ hơn là chi trả cổ tức cho cổ
đông. Al-Twaijry (2007) nghiên cứu thị trường mới phát triển ở Malaysia. Nghiên

cứu chỉ ra rằng cổ tức có mối liên hệ với lợi nhuận ròng, nhưng tác động là không
nhiều. Nghiên cứu cũng cho thấy cả ngành kinh doanh và lịch sử chi trả cổ tức của
công ty đều không ảnh hưởng đến giá trị cổ tức mỗi cổ phần (DPS). Tuy nhiên, quy
mô công ty lại có ảnh hưởng lớn tới DPS khi so sánh với ảnh hưởng của lợi nhuận
ròng ở hiện tại, quá khứ hoặc tương lai.
Duha Al-Kuwari (2009) tiến hành nghiên cứu các yếu tố quyết định đến chính
sách cổ tức tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán các quốc gia vùng
Vịnh. Đây là một trường hợp nghiên cứu về thị trường chứng khoán mới nổi, mà
những yếu tố quyết định đến chính sách cổ tức đã nhận được ít sự chú ý. Nghiên cứu
này sử dụng bộ dữ liệu của các công ty phi tài chính đã niêm yết trên thị trường chứng
khoán các nước vùng Vịnh trong giữa những năm 1999 và 2003. Xem xét về những
ảnh hưởng của các yếu tố như: sở hữu nhà nước, dòng tiền tự do, quy mô công ty, tốc
độ tăng trưởng, cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh và lợi nhuận công ty đến tỷ lệ
chia trả cổ tức. Kết quả cho thấy những đặc điểm chính của chính sách chi trả cổ tức
là tính thanh khoản cổ tức ảnh hưởng một cách mạnh mẽ và trực tiếp đến quyền sở
hữu nhà nước, quy mô doanh nghiệp và lợi nhuận công ty nhưng ảnh hưởng tiêu cực
đến tỷ lệ đòn bẩy. Những kết quả chỉ ra rằng các công ty trả cổ tức với mục đích làm
giảm các vấn đề về đại diện và duy trì uy tín của công ty bởi vì sự bảo vệ về pháp lý
cho các cổ đông bên ngoài bị hạn chế. Ngoài ra, do các xung đột về đại diện trở nên
ngày càng nghiêm trọng cũng như nhu cầu tất yếu để xây dựng danh tiếng công ty
mà chính sách cổ tức của công ty đã bị phụ thuộc lớn vào nguồn lợi nhuận. Đây chính
là nguyên nhân các công ty được liệt kê ở các nước vùng Vịnh thường xuyên thay đổi

14


Chương 2: Cơ sở lý thuyết về chính sách cổ tức
chính sách cổ tức và không áp dụng một chính sách cổ tức cho mục tiêu lâu dài.
Amarjit Gill, Nahum Biger và Rajendra Tibrewala (2010) phân tích các công ty
sản xuất và dịch vụ ở Mỹ, họ thấy rằng tỷ lệ chi trả cổ tức phụ thuộc vào tỷ suất lợi

nhuận, tăng trưởng doanh thu, tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu và thuế. Với những công
ty trong ngành kinh doanh dịch vụ, tỷ lệ chi trả cổ tức phụ thuộc vào tỷ suất lợi nhuận,
tăng trưởng doanh thu và tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu. Đối với ngành sản xuất thì tỷ
lệ trả cổ tức phụ thuộc vào tỷ suất lợi nhuận, thuế và tỷ số giá trị thị trường với giá trị
sổ sách. Họ cũng nhận thấy kết quả khác nhau khi tỷ lệ chi trả cổ tức được xác định
như là tỷ lệ giữa cổ tức tiền mặt là dòng tiền mặt sau thuế, không là lợi nhuận sau
thuế của công ty.
Kashif Imran (2011) nghiên cứu các công ty trong lĩnh vực kỹ thuật của Pakistan
qua việc sử dụng dữ liệu của 36 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi từ
năm 1996 đến 2008. Qua việc sử dụng kỹ thuật dữ liệu bảng khác nhau như hiệu ứng
ngẫu nhiên và cố định, kết quả cho thấy mức chi trả cổ tức của năm trước, lợi nhuận
trên cổ phiếu, lợi nhuận, dòng tiền mặt, tăng trưởng doanh thu và quy mô công ty là
các yếu tố quan trọng nhất xác định chính sách cổ tức trong lĩnh vực kỹ thuật ở
Pakistan.
Với nghiên cứu của Appannan và Sim (2011) về các công ty đăng ký ở Malaysia
cho ngành công nghiệp thực phẩm thuộc lĩnh vực sản phẩm tiêu dùng cho thấy các
biến số có mối liên hệ chặt chẽ với chính sách chi trả cổ tức không nhất thiết phải là
các yếu tố quyết định thanh toán cổ tức ví dụ như lợi nhuận sau thuế có mối liên hệ
chặt chẽ nhất với cổ tức trên cổ phiếu. Nghiên cứu hơn nữa xác định sự thật rằng tỷ
lệ nợ trên vốn chủ sở hữu và cổ tức trên cổ phiếu ở quá khứ là các yếu tố quan trọng
quyết định thanh toán cổ tức.
Anupam Mehta (2012) điều tra các yếu tố quyết định chi trả cổ tức cho tất cả
các công ty trong lĩnh vực bất động sản, lĩnh vực năng lượng, lĩnh vực xây dựng, lĩnh
vực viễn thông, các ngành công nghiệp và y tế (trừ liên quan đến đầu tư và ngân hàng)
niêm yết trên sàn chứng khoán Abu Dhabi trong 5 năm từ năm 2005 đến 2009. Nghiên

15


Chương 2: Cơ sở lý thuyết về chính sách cổ tức

cứu này phân tích một loạt các yếu tố quyết định chính sách cổ tức: lợi nhuận, rủi ro,
tính thanh khoản, quy mô và đòn bẩy công ty. Mối tương quan và các kỹ thuật hồi
quy được áp dụng để tìm ra các biến số quan trọng nhất mà các công ty của tiểu vương
quốc Ả rập thống nhất sử dụng trong việc lập quyết định cổ tức. Nghiên cứu cung cấp
bằng chứng chỉ ra lợi nhuận và quy mô công ty được xem xét quan trọng nhất quyết
định chi trả cổ tức trong các công ty của tiểu vương quốc Ả rập thống nhất.
Jaratin Lily, Sundar Venkatesh, Thumwimon Sukserm nghiên cứu ảnh hưởng
của rủi ro (sự thay đổi lợi nhuận), dòng tiền mặt, cơ hội đầu tư, quy mô công ty, tỷ lệ
phần trăm cổ đông lớn và đòn bẩy tài chính (tỷ lệ nợ) lên chính sách cổ tức các công
ty SET100 ở Thái Lan. Kết quả cho thấy, sự ổn định lợi nhuận (rủi ro) và đòn bẩy tài
chính có liên quan đáng kể đến tỷ lệ chi trả cổ tức các công ty. Nghiên cứu cũng chỉ
ra rằng, chính sách cổ tức không liên quan đến dòng tiền mặt các công ty, cơ hội đầu
tư, quy mô công ty và chi phí trung gian. Ẩn ý của nghiên cứu này là vấn đề chính
sách cổ tức và các nhà quản lý không thể đưa ra quyết định cổ tức mà không xem xét
sự hợp nhất chiến lược kinh doanh gồm tài chính và quyết định đầu tư.
Việc xem xét các cơ sở lý luận trên cho thấy hầu hết các nhà nghiên cứu chủ
yếu tập trung vào các thị trường phát triển, trong khi rất ít sự chú ý hướng vào chính
sách cổ tức tại các thị trường mới nổi. Kết quả là, lĩnh vực này vẫn chưa được nhắc
đến trong các tài liệu lý thuyết về tài chính. Tuy nhiên, những nghiên cứu trên cũng
cho thấy nhiều quan điểm khác nhau của những yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ
tức.
2.3. Các nhân tố ảnh hưởng tới chính sách cổ tức
2.3.1. Quy mô công ty
Nhiều tài liệu nghiên cứu trước đây cho rằng có mối liên hệ giữa quy mô công
ty và chính sách cổ tức. Theo Lloyd (1985), Aivazian và ctg (2003), các công ty có
quy mô lớn thường trả cổ tức cao hơn và ngược lại. Bởi vì họ nhận thấy những công
ty quy mô nhỏ thường gặp khó khăn để huy động vốn, các công ty có quy mô lớn là
những công ty trưởng thành, có thu nhập ổn định và có nhiều tài sản nên dễ dàng tiếp

16

Chương 2: Cơ sở lý thuyết về chính sách cổ tức
cận và huy động nguồn vốn từ thị trường với mức chi phí thấp hơn những công ty có
quy mô nhỏ và do đó ít phụ thuộc vào quỹ nội bộ dẫn đến khả năng chi trả cổ tức cao
hơn. Holder (1998), Eriotis (2005), Hosami (2007), Al-Twaijry (2007), Osobov
(2008) cũng xác nhận cùng quan điểm trên. Ngoài ra, nghiên cứu của Barclay, Smith
và Watts (1995) cho rằng những công ty lớn thường là những công ty đã ổn định với
cơ hội tăng trưởng được giới hạn sẽ thiên về việc trả cổ tức nhiều hơn để tránh đầu tư
quá mức.
Một số nghiên cứu đã kiểm chứng về ảnh hưởng của quy mô công ty đến mối
quan hệ cổ tức và đại diện. Lloyd và ctg (1985) là một trong những người đầu tiên
thay đổi mô hình Rozeff bằng cách bổ sung yếu tố quy mô công ty như một loại biến.
Họ coi đó là một biến giải thích quan trọng, bởi vì các công ty lớn có nhiều khả năng
tăng chi trả cổ tức để giảm đi chi phí đại diện. Phát hiện của họ hỗ trợ cho lập luận
của Jensen và Meckling (1976) rằng chi phí đại diện có mối liên quan với quy mô
của công ty. Họ cho rằng các công ty lớn có lợi thế thương lượng hơn, nếu không sẽ
làm tăng chi phí đại diện. Hơn nữa, Sawicki (2005) đã chứng minh chi trả cổ tức có
thể giúp giám sát một cách gián tiếp hiệu suất của các nhà quản lý trong các công ty
lớn. Bởi vì, trong các công ty lớn, các thông tin bất đối xứng tăng do sự phân tán
quyền sở hữu, làm giảm khả năng kiểm soát của các cổ đông đối với các hoạt động
nội bộ và bên ngoài của công ty, tạo nên khả năng kiểm soát không hiệu quả của quản
lý. Thanh toán cổ tức lớn có thể là một giải pháp hữu hiệu cho vấn đề này bởi vì cổ
tức lớn dẫn đến sự gia tăng nhu cầu về nguồn tài chính bên ngoài và nhu cầu tài chính
bên ngoài dẫn đến gia tăng khả năng giám sát của các cổ đông ở các công ty lớn vì
sự tồn tại của các nhà đầu tư hay còn gọi lá các cổ đông bên ngoài.
Tuy nhiên, Gugler và Yurtuglu (2003) cho thấy rằng chính sách chi trả cổ tức
có mối quan hệ nghịch chiều với quy mô công ty. Có nghĩa là các công ty lớn lại có
xu hướng chi trả cổ tức thấp hơn các công ty nhỏ. Công ty nhỏ chi trả cổ tức cao hơn
như một tín hiệu cho thấy có một viễn cảnh tốt hơn trong tương lai.

Mondher Kouki (2009) đưa ra nghiên cứu thực nghiệm về lý thuyết chi phí đại

17


Chương 2: Cơ sở lý thuyết về chính sách cổ tức
diện giải thích cho chính sách cổ tức ở Tunisia từ năm 1995-2001 của 29 công ty, quy
mô công ty được tính bằng logarit tổng tài sản của công ty. Bằng chứng thực nghiệm
cho thấy rằng quy mô công ty có quan hệ nghịch chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức, điều
này chứng tỏ rằng các công ty lớn trả cổ tức ít hơn.
2.3.2. Lợi nhuận
Các nhà nghiên cứu trước đây nhận thấy lợi nhuận như một trong các yếu tố cần
thiết về năng lực của công ty và là yếu tố quyết định quan trọng nhất tới chính sách
chi trả cổ tức. Lintner (1956) nghiên cứu yếu tố quyết định chính về chính sách cổ
tức là lợi nhuận hiện tại và cổ tức năm trước. Tuy nhiên, cũng có nhiều quan điểm
khác nhau về tác động của lợi nhuận tới chính sách cổ tức ở các nước đã phát triển
và các nước đang phát triển. Sự khác nhau này được thể hiện trong báo cáo của Glen
và ctg (1995), chỉ ra rằng tỷ lệ chi trả cổ tức ở những nước đang phát triển thường
xấp xỉ bằng 2/3 so với các nước phát triển. Ngoài ra, những công ty ở thị trường mới
nổi không tuân theo một chính sách chi trả cổ tức ổn định; theo đó, chi trả cổ tức của
một năm sẽ căn cứ trên lợi nhuận của công ty vào năm đó. Vào năm 2002, La Porta
cùng các đồng nghiệp của mình đã thực hiện việc so sánh giữa những quốc gia có
chính sách bảo vệ cổ đông tốt với những quốc gia có chính sách bảo vệ yếu và thấy
những nước có chi trả cổ tức thấp có chính sách bảo vệ cổ đông tốt hơn. Kết luận đưa
ra là cổ đông có thể nhận được giá trị cổ tức tăng theo lợi nhuận của công ty, điều này
chỉ có ở những thị trường mà chi trả cổ tức không ổn định. Wang và ctg (2002) đã so
sánh chính sách chi trả cổ tức của các công ty ở hai nước là Trung Quốc và nước Anh
và thấy rằng các công ty của Trung Quốc thường có tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn Anh.
Hơn thế, các công ty của Anh có một chính sách chi trả cổ tức rõ ràng, giá trị chi trả
cổ tức hằng năm đều tăng và tất cả các công ty đều trả cổ tức tiền mặt. Ngược lại, các

công ty của Trung Quốc có chính sách chi trả cổ tức không ổn định và tỷ lệ chi trả cổ
tức của họ căn cứ phần lớn trên lợi nhuận mà công ty thu về trong năm đó, không phụ
thuộc vào những yếu tố khác. Nghiên cứu này cũng đồng quan điểm với nghiên cứu
của Adaolu (2000), khẳng định yếu tố chính quyết định số lượng chi trả cổ tức tiền
mặt tại giao dịch chứng khoán Istanbul là lợi nhuận của công ty trong năm. Bất kì

18