Tác động tính thanh khoản của cổ phiếu đến quyết định chi trả cổ tức – nghiên cứu tại các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố hồ chí minh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
---------------

Trần Nguyễn Vân An
TÁC ĐỘNG TÍNH THANH KHOẢN CỦA CỔ PHIẾU
ĐẾN QUYẾT ĐỊNH CHI TRẢ CỔ TỨC – NGHIÊN
CỨU TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN
SÀN CHỨNG KHOÁN HỒ CHÍ MINH

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số : 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS. TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
---------------

Trần Nguyễn Vân An

TÁC ĐỘNG TÍNH THANH KHOẢN CỦA CỔ PHIẾU
ĐẾN QUYẾT ĐỊNH CHI TRẢ CỔ TỨC – NGHIÊN
CỨU TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN
SÀN CHỨNG KHOÁN HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2017


LỜI CAM ĐOAN
Tác giả xin cam đoan luận văn Thạc sĩ Kinh tế “Tác động tính thanh khoản của
cổ phiếu đến quyết định chi trả cổ tức – Nghiên cứu tại các công ty niêm yết
trên Sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh” là công trình nghiên cứu của
riêng tác giả, với sự hỗ trợ từ người hướng dẫn khoa học là PGS. TS. Trần Thị Hải
Lý. Các số liệu được sử dụng trong luận văn hoàn toàn trung thực và có nguồn gốc
đáng tin cậy. Nội dung luận văn đảm bảo không sao chép từ bất kỳ công trình
nghiên cứu nào khác.
TP. Hồ Chí Minh, ngày 15 tháng 10 năm 2017
Tác giả

Trần Nguyễn Vân An


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
MỞ ĐẦU .....................................................................................................................1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ...........................................................................2
1.1.

Lý do chọn đề tài ...............................................................................................2

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu .........................................................................................3

1.3.

Câu hỏi nghiên cứu ...........................................................................................3

1.4.

Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu .................................................................3

1.4.1.

Phương pháp nghiên cứu ............................................................................3

1.4.2.

Dữ liệu nghiên cứu .....................................................................................3

1.5.

Đóng góp của đề tài ..........................................................................................4

1.6.

Bố cục luận văn .................................................................................................4

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC

ĐÂY ............................................................................................................................6
2.1.

Tính thanh khoản của cổ phiếu .........................................................................6

2.2.

Chính sách cổ tức ..............................................................................................7

2.3.

Nghiên cứu thực nghiệm về tương quan giữa tính thanh khoản cổ phiếu và

chính sách cổ tức của doanh nghiệp ............................................................................9
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................................15
3.1.

Dữ liệu nghiên cứu ..........................................................................................15

3.2.

Phương pháp nghiên cứu ................................................................................15

3.2.1.

Mô hình nghiên cứu .................................................................................15

3.2.2.

Mô tả giải thích các biến ..........................................................................17

3.2.3.

Phương pháp nghiên cứu ..........................................................................24


CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ HỒI QUY .........................................................................26
4.1.

Thống kê mô tả ...............................................................................................26

4.2.

Phân tích tương quan ......................................................................................28

4.3.

Phân tích hồi quy.............................................................................................30

4.3.1.

Phân tích đơn biến (Univariate analysis) .................................................30

4.3.2.

Phân tích hồi quy đa biến .........................................................................31

4.3.3.

Kiểm định tương quan giữa tính thanh khoản cổ phiếu và chính sách cổ

tức trong mô trường bất cân xứng thông tin ..........................................................35
4.3.4.

Kiểm định tác động của vấn đề đại diện đến mối tương quan giữa tính

thanh khoản cổ phiếu và chính sách cổ tức ...........................................................37
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ........................................................................................40
5.1.

Kết luận ...........................................................................................................40

5.2.

Những hạn chế của nghiên cứu .......................................................................41

5.3.

Định hướng nghiên cứu sau này .....................................................................42

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT
HĐQT

Hội đồng quản trị

HOSE

Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

MM

Miller và Modigliani (1961)


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Tên bảng

STT
1

Bảng 3.1: Mô tả tóm tắt các biến

2

Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến

3

Bảng 4.2: Ma trận tương quan giữa các biến

4

Bảng 4.3: Kết quả hồi quy theo phương pháp đơn biến

5

Bảng 4.4: Kết quả hồi quy mô hình chính theo phương pháp đa biến

6

Bảng 4.5: Kết quả hồi quy xét trong môi trường bất cân xứng thông tin

7

Bảng 4.6: Kết quả hồi quy xét thêm vấn đề đại diện


1

MỞ ĐẦU
Bài nghiên cứu xem xét tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến chính sách cổ
tức của các doanh nghiệp. Mẫu dữ liệu được tác giả thu thập từ 299 doanh nghiệp
niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) giai đoạn
2010-2016. Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy Tobit và Logit để nghiên cứu tác
động của tính thanh khoản cổ phiếu đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Tuy
nhiên, tại Việt Nam, cụ thể trên sàn HOSE, tính thanh khoản cổ phiếu không có tác
động đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp.
Bên cạnh đó, tác giả cũng xem xét mức độ tác động của tính thanh khoản cổ phiếu
đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp trong môi trường bất cân xứng thông tin
cao và khi doanh nghiệp có những vấn đề về đại diện. Qua đó, tác giả cũng thấy
rằng, tương quan giữa tính thanh khoản cổ phiếu và chính sách cổ tức không có ý
nghĩa thống kê tại thị trường Việt Nam.
Từ khóa: tính thanh khoản cổ phiếu, chính sách cổ tức, bất cân xứng thông tin, vấn
đề đại diện

2

Chương 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1.

Lý do chọn đề tài

Chính sách cổ tức là một trong 3 chính sách quan trọng của tài chính doanh nghiệp
hiện đại. Trên thế giới và ở Việt Nam, thời gian qua đã có rất nhiều đề tài nghiên
cứu về chính sách cổ tức, về tác động của chính sách cổ tức đến giá trị doanh
nghiệp, về các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức…
Nghiên cứu của Miller và Modigliani (1961) là một trong những nghiên cứu nổi bật
về chính sách cổ tức khi thấy rằng trong điều kiện thị trường hoàn hảo, quyết định
chi trả cổ tức không có tác động đến giá trị của doanh nghiệp. Tuy nhiên, vì thị
trường luôn tồn tại các bất hoàn hảo nên nghiên cứu của MM đã vấp phải nhiều
tranh cãi. Mặt khác, Jensen (1986) cho thấy rằng chính sách cổ tức có tác động đến
vấn đề đại diện của doanh nghiệp. Cụ thể, các cổ đông nội bộ có khả năng sử dụng
nguồn tiền của doanh nghiệp để trục lợi cho lợi ích cá nhân, do đó việc chi trả cổ
tức có thể làm giảm bớt vấn đề đại diện khi cổ đông nội bộ sẽ có ít tiền để thực hiện
các động cơ sai trái. Ngoài ra, chính sách cổ tức cũng được xem là một trong những
yếu tố mà nhà đầu tư có thể dựa vào để đánh giá giá trị của doanh nghiệp.
Từ kết quả nổi tiếng chính sách cổ tức là độc lập đối với giá trị doanh nghiệp, sau
đó có nhiều nghiên cứu trên thế giới về các yếu tố tác động đến quyết định chi trả
cổ tức như nghiên cứu của Fama và French (2001), Banerjee et al. (2007), Griffin
(2010), Ahmed (2015)… Trong đó, nghiên cứu về tác động của thanh khoản cổ
phiếu đối với chính sách cổ tức còn là một đề tài chưa được khai thác nhiều. Tuy
nhiên, ngoài nghiên cứu của Jiang et al. (2016), chưa có nghiên cứu nào về mối
tương quan cùng chiều giữa tính thanh khoản cổ phiếu và chính sách cổ tức của
doanh nghiệp, khi tìm hiểu về hiệu ứng thông tin của tính thanh khoản trong việc
làm giảm bất cân xứng thông tin, qua đó giúp các cổ đông nhận được nhiều cổ tức

hơn. Chính vì vậy, nhận thấy thị trường Việt Nam còn tồn tại nhiều vấn đề về bất
cân xứng thông tin, tác giả quyết định tiến hành nghiên cứu liệu có mối tương quan


3

cùng chiều giữa tính thanh khoản cổ phiếu và quyết định chi trả cổ tức của các
doanh nghiệp tại Việt Nam hay không, mà cụ thể là các doanh nghiệp niêm yết trên
sàn HOSE giai đoạn 2010-2016 với đề tài “Tác động tính thanh khoản cổ phiếu
đến quyết định chi trả cổ tức – Nghiên cứu tại các doanh nghiệp niêm yết tại
Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh”.
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu

 Vận dụng lý thuyết và các nghiên cứu trước đó về tính thanh khoản và chính
sách cổ tức để xem xét tác động của thanh khoản cổ phiếu đối với quyết định
chi trả cổ tức của các doanh nghiệp.
 Xem xét mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và chính sách cổ tức của
doanh nghiệp trong môi trường bất cân xứng thông tin.
 Xem xét mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và chính sách cổ tức
giữa những doanh nghiệp có mức độ xung đột khác nhau giữa cổ đông kiểm
soát và cổ đông thiểu số.
1.3.

Câu hỏi nghiên cứu

 Thanh khoản cổ phiếu có tác động như thế nào đến quyết định chi trả cổ tức
của doanh nghiệp?
 Mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và chính sách cổ tức của doanh

nghiệp ra sao trong môi trường bất cân xứng thông tin?
 Mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và chính sách cổ tức giữa những
doanh nghiệp có mức xung đột khác nhau giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông
thiểu số?
1.4.

Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu
1.4.1. Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng các phương pháp phân tích về thống kê mô tả, ma trận
tương quan và mô hình hồi quy tuyến tính đa biến theo các phương pháp hồi quy
Tobit (hay còn gọi là mô hình hồi quy kiểm duyệt) và hồi quy Logit.
1.4.2. Dữ liệu nghiên cứu


4

Dữ liệu nghiên cứu được tác giả thu thập từ các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết
trên sàn HOSE trong giai đoạn từ năm 2010 đến 2016. Sau khi loại bỏ các doanh
nghiệp không có đầy đủ thông tin dữ liệu, kết quả còn lại 299 doanh nghiệp với
1477 quan sát.
Dữ liệu các doanh nghiệp được thu thập từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán,
các báo cáo thường niên của các doanh nghiệp được công bố chính thức, các thông
tin giao dịch cổ phiếu của doanh nghiệp trên trang web vietsock, trên trang web của
công ty và trên trang web của HOSE.
1.5.

Đóng góp của đề tài

Bài luận văn còn nhiều thiếu sót và hạn chế, dẫu vậy, bài luận này cũng có một số

đóng góp sau:
 Tìm hiểu tác động của tính thanh khoản của cổ phiếu đến chính sách cổ tức
tại Việt Nam, một vấn đề chưa được nghiên cứu rộng rãi tại thực tiễn Việt
Nam.
 Đưa ra những đánh giá mối tương quan giữa tính thanh khoản cổ phiếu và
chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn HOSE.
 Ngoài ra, bài luận văn cũng dựa trên một trong những bài nghiên cứu đầu
tiên về mối tương quan cùng chiều giữa tính thanh khảon của cổ phiếu và
quyết định chi trả cổ tức.
1.6.

Bố cục luận văn

Bài luận văn được trình bày theo các chương như sau:
 Chương 1: Giới thiệu đề tài
Chương này trình bày lý do chọn đề tài, mục tiêu của bài nghiên cứu, phương pháp
nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu và bố cục bài luận văn.
 Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây


5

Chương này trình bày tổng quan các lý thuyết nghiên cứu về tính thanh khoản, cổ
tức, chính sách cổ tức và các bằng chứng thực nghiệp liên quan đến tác động của
tính thanh khoản cổ phiếu đối với quyết định chi trả cổ tức của doanh nghiệp.
 Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu
Chương này trình bày chi tiết về cơ sở dữ liệu phục vụ cho nghiên cứu trong bài
luận văn, mô hình nghiên cứu cùng các biến được sử dụng trong mô hình và
phương pháp nghiên cứu.
 Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương này trình bày kết quả hồi quy dựa trên mô hình nghiên cứu và thảo luận về
tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp.
 Chương 5: Kết luận
Chương này trình bày kết luận của bài nghiên cứu, hạn chế của bài cũng như hướng
nghiên cứu tiếp theo.


6

Chương 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN
CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1.

Tính thanh khoản của cổ phiếu

Tính thanh khoản là một yếu tố chủ chốt đối với thị trường chứng khoán hoạt động
hiệu quả, vì đây là một yếu tố tác động quan trọng đến các nhà đầu tư, các sàn giao
dịch chứng khoán và các công ty niêm yết. Hơn nữa, tính thanh khoản cũng đem
đến sự ổn định cho cả thị trường tài chính. Vậy, tính thanh khoản là gì? Mặc dù khái
niệm về “tính thanh khoản” có xuất hiện nhiều trong lý thuyết tài chính và dường
như đây là một khái niệm đơn giản, nhưng bất ngờ là có rất ít sự đồng nhất về định
nghĩa tính thanh khoản.
Keynes (1930) là một trong những người đưa ra định nghĩa đầu tiên về tính thanh
khoản. Trong đó, ông cho rằng một tài sản có tính thanh khoản cao hơn nếu tài sản
đó có thể được giao dịch chắn chắn hơn trong một thời gian ngắn mà không chịu bất
kỳ sự thua lỗ nào. Kế thừa từ định nghĩa của Keynes, Wuyts (2007) đã đưa ra khái
niệm về tính thanh khoản như sau: “một thị trường được xem là có tính thanh khoản
cao nếu nhà đầu tư có thể nhanh chóng mua hoặc bán số lượng lớn cổ phiếu mà
không chịu ảnh hưởng của yếu tố giá cả”.
Theo đó, tính thanh khoản cổ phiếu là mức độ cổ phiếu có thể được mua hoặc bán

tại cùng một mức giá. Một cổ phiếu có tính thanh khoản cao tức cổ phiếu đó có thể
được mua hoặc bán dễ dàng. Vì lí do đó, nhà đầu tư thường thích đầu tư vào cổ
phiếu có tính thanh khoản cao hơn cổ phiếu có tính thanh khoản thấp vì khả năng
chuyển đổi một cách dễ dàng cổ phiếu đang nắm giữ sang tiền mặt. Tính thanh
khoản cổ phiếu thường phụ thuộc vào kết quả kinh doanh của doanh nghiệp niêm
yết và mối quan hệ cung cầu trên thị trường chứng khoán. Nếu một doanh nghiệp có
hoạt động kinh doanh hiệu quả, chính sách cổ tức hấp dẫn, doanh nghiệp này nhiều
khả năng thu hút nhà đầu tư hơn, qua đó cổ phiếu của doanh nghiệp cũng có thể dễ
dàng mua bán trên thị trường. Ngược lại, doanh nghiệp có hoạt động kinh doanh


7

kém hiệu quả, tỷ lệ chi trả cổ tức thấp, cổ phiếu của doanh nghiệp này sẽ không còn
hấp dẫn, giá giảm và khó khăn trong việc mua bán hơn. Bên cạnh đó, cũng như tất
cả mọi thị trường hàng hóa khác, thị trường cổ phiếu cũng chịu sự chi phối của quy
luật cung cầu. Giá cổ phiếu của doanh nghiệp còn phụ thuộc rất nhiều vào nhu cầu
nhà đầu tư. Trường hợp một loại cổ phiếu chất lượng cao nhưng thị trường đang
trong tình trạng dư thừa nguồn cung thì cổ phiếu đó cũng khó có thể tăng giá.
Ngược lại khi thị trường khan hiếm hàng hóa, lúc này ngay cả những cổ phiếu kém
chất lượng cũng có thể dễ dàng bán ra.
Ngoài ra, theo nghiên cứu nổi tiếng về tính thanh khoản của Amihud (2002), tính
thanh khoản cổ phiếu phụ thuộc vào hai yếu tố chính, đó là giá trị giao dịch của cổ
phiếu và chênh lệch giá cổ phiếu. Về yếu tố thứ nhất, giá trị giao dịch của cổ phiếu
thể hiện dòng tiền đang hiện diện trên thị trường, tức lượng tiền mặt mà các nhà đầu
tư phải bỏ ra khi đầu tư cổ phiếu. Giá trị giao dịch là một yếu tố giúp xác định tính
thanh khoản của cổ phiếu cùng với khối lượng giao dịch cổ phiếu. Khối lượng giao
dịch của cổ phiếu là số cổ phiếu được giao dịch trong một phiên (tuần, tháng,
năm…). Một cổ phiếu được xem là có tính thanh khoản nếu khối lượng và giá trị
giao dịch của cổ phiếu đó tương xứng với nhau. Yếu tố chênh lệch giá cổ phiếu thể

hiện rõ sự thay đổi giá cổ phiếu của doanh nghiệp trong từng phiên. Sự thay đổi giá
cổ phiếu cho thấy chất lượng hoạt động của doanh nghiệp cũng như đánh giá và nhu
cầu của nhà đầu tư đối với cổ phiếu này, điều này phù hợp với những yếu tố tác
động đến tính thanh khoản tác giả đã đề cập ở trên.
2.2.

Chính sách cổ tức

Cùng với quyết định đầu tư và quyết định tài trợ, quyết định chi trả cổ tức là một
trong ba quyết định tài chính quan trọng của một doanh nghiệp. Chính sách cổ tức
xác định mức lợi nhuận mà doanh nghiệp đưa ra phân phối. Lợi nhuận sẽ được
doanh nghiệp giữ lại để tái đầu tư cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp hay
được chi trả cho các cổ đông. Lợi nhuận giữ lại thường được xem là nguồn vốn cổ
phần quan trọng hơn phát hành cổ phần mới.


8

Có nhiều yếu tố ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức của một doanh nghiệp.
Trong đó, có yếu tố về các hạn chế về pháp lý, các quốc gia đều có luật quy định về
chi trả cổ tức cho các doanh nghiệp nhằm hạn chế sự suy yếu vốn của doanh nghiệp,
hạn chế lợi nhuận ròng và hạn chế khả năng mất thanh toán. Ngoài ra, còn có các
yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức như các điều khoản hạn chế, các ảnh hưởng
của thuế, khả năng vay nợ và tiếp cận thị trường vốn, ổn định thu nhập, triển vọng
tăng trưởng, lạm phát, các ưu tiên của cổ đông, bảo vệ chống loãng giá và các ảnh
hưởng của tính thanh khoản cổ phiếu. Tùy vào đặc điểm và định hướng của doanh
nghiệp, ngành công nghiệp doanh nghiệp đang hoạt động và thị trường, doanh
nghiệp sẽ có những quyết định chi trả cổ tức khác nhau phù hợp với từng điều kiện.
Chính sách cổ tức là một trong những chính sách quan trọng trong tài chính doanh
nghiệp hiện đại. Trong thời gian qua, thế giới cũng như Việt Nam đã có rất nhiều

nghiên cứu các lý thuyết và vấn đề liên quan đến chính sách cổ tức. Trong đó,
những nghiên cứu về những yếu tố tác động đến quyết định chi trả cổ tức của doanh
nghiệp không ngừng phát triển.
Nổi bật trong những nghiên cứu về chính sách cổ tức là nghiên cứu của Miller và
Modigliani (1961). MM vào năm 1961 đã có những nghiên cứu nổi bật đạt giải
Nobel Kinh tế về chính sách cổ tức đối với giá trị doanh nghiệp. Theo đó, MM giả
định rằng trong một thế giới không có thuế, không có chi phí giao dịch và không có
các bất hoàn hảo của thị trường, tài sản của cổ đông được quyết định hoàn toàn dựa
trên các cơ hội đầu tư của doanh nghiệp và độc lập, không liên quan đến chính sách
chi trả cổ tức. Tuy nhiên, trên thực thế, thị trường rất khó có thể đáp ứng được
những giả định của MM, do đó kết quả nghiên cứu của Miller và Modigliani (1961)
đưa đến rất nhiều tranh cãi, rằng thuế và các bất hoàn hảo của thị trường có làm
thay đổi giá trị của doanh nghiệp hay không.
Với nghiên cứu tại các quốc gia mới nổi, Aivazian và Booth (2003) tìm thấy rằng
chính sách cổ tức của các doanh nghiệp ở thị trường mới nổi cũng tương tự với với
các doanh nghiệp tại Mỹ, đồng thời chính sách cổ tức của các doanh nghiệp này
cũng chịu sự tác động của các yếu tố: lợi nhuận, vay nợ và tỷ số giá trị thị trường


9

trên giá trị sổ sách. Đồng thời, các tác giả này cũng thấy rằng yếu tố quốc gia cũng
là một yếu tố quan trọng tác động đến chính sách cổ tức tại các thị trường mới nổi.
Trong khi, Fama và French (2001) nghiên cứu rằng lợi nhuận, cơ hội tăng trưởng và
quy mô doanh nghiệp là những yếu tố tác động đến quyết định chi trả cổ tức. Theo
đó, những doanh nghiệp có quy mô nhỏ, lợi nhuận thấp và cơ hội tăng trưởng cao
lại thường có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hoặc thậm chí không chi trả cổ tức.
Wei et al. (2004) tiến hành nghiên cứu một mẫu quan sát gồm các doanh nghiệp
niêm yết tại Trung Quốc giai đoạn 1995-2001 và đưa ra kết luận rằng các nhà quản
lý của các doanh nghiệp Trung Quốc lựa chọn chính sách cổ tức tùy thuộc vào sự ưa

thích của những cổ đông khác nhau. Cụ thể, nếu doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu cổ
phần của Nhà nước càng cao, doanh nghiệp này thường có tỷ lệ chi trả cổ tức bằng
tiền mặt càng cao. Với những doanh nghiệp có sở hữu tư nhân cao hơn, các nhà
quản lý doanh nghiệp đó thường chi trả cổ tức bằng cổ phiếu hơn bằng tiền mặt.
Tóm lại, đã có rất nhiều nghiên cứu liên quan đến chính sách cổ tức và các yếu tố
tác động đến chính sách tài chính quan trọng này. Trong bài luận văn, tác giả nghiên
cứu một yếu tố khác cũng có tác động đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp, đó
là tính thanh khoản cổ phiếu.
2.3.

Nghiên cứu thực nghiệm về tương quan giữa tính thanh khoản cổ phiếu

và chính sách cổ tức của doanh nghiệp
Nghiên cứu nổi tiếng của Miller và Modiglinani (1961) về chính sách cổ tức được
xem là một cơ sở lý thuyết quan trọng về chính sách cổ tức cũng như những yếu tố
tác động đến quyết định chi trả cổ tức, bao gồm thanh khoản cổ phiếu. Với giả định
thị trường không có ma sát, nhà đầu tư có thể đầu tư hoặc bán khoản đầu tư của
mình trong một doanh nghiệp mà không chịu bất kỳ chi phí giao dịch trực tiếp hay
gián tiếp nào. Trong một thị trường không có các ma sát giao dịch, nhà đầu tư với
nhu cầu thanh khoản cao có thể tự tạo ra thu nhập cổ tức mà không phải chịu chi phí
nào bằng cách bán một lượng cổ phiếu thích hợp mà họ đang nắm giữ. Kết quả là,
nhà đầu tư có thể không quan tâm giữa việc nhận được một USD từ cổ tức với việc
bán khoản đầu tư trị giá một USD. Tuy nhiên, trong thực tế, thị trường tài chính


10

luôn tồn tại các ma sát giao dịch. Nhà đầu tư phải chịu phí hoa hồng giao dịch cũng
như phải chịu thiệt về giá để thực hiện giao dịch ngay lập tức hoặc phải đợi cho đến
khi có thể thực hiện giao dịch một cách tối ưu. Những cổ phiếu doanh nghiệp có chi

trả cổ tức tiền mặt cho phép nhà đầu tư đáp ứng nhu cầu thanh khoản mà không cần
thiết phải giao dịch và do đó có thể giúp họ tránh được các ma sát giao dịch.
Là một nghiên cứu đầu tiên đề cập mối tương quan giữa tính thanh khoản cổ phiếu
đối với chính sách cổ tức, Miller và Modigliani (1961) hàm ý rằng khi mọi vấn đề
khác đều bình đẳng như nhau, các doanh nghiệp có tính thanh khoản cổ phiếu thấp
(nghĩa là cổ phiếu với ma sát giao dịch cao) thường có khuynh hướng chi trả cổ tức
nhiều hơn. Như vậy, theo quan điểm của MM, tính thanh khoản cổ phiếu có mối
tương quan ngược chiều đối với các quyết định chi trả cổ tức. Phù hợp với quan
điểm của MM, Banerjee et al. (2007) với nghiên cứu mẫu quan sát gồm các doanh
nghiệp niêm yết tại Sàn Giao dịch Chứng khoán New York (NYSE) cùng Sàn Giao
dịch Chứng khoán Mỹ (AMEX) trong giai đoạn 1963-2003, đã tìm thấy rằng việc
sở hữu cổ phiếu có tính thanh khoản thấp thì có thể nhận được nhiều cổ tức bằng
tiền mặt hơn và ngược lại. Những nghiên cứu này đã hỗ trợ cho quan điểm có mối
tương quan nghịch chiều giữa tính thanh khoản cổ phiếu và quyết định chi trả cổ tức
của doanh nghiệp.
Tuy nhiên, lập luận trên bỏ qua hiệu ứng thông tin của tính thanh khoản cổ phiếu
đến chính sách cổ tức. Hiệu ứng này đã được xác nhận rằng tính thanh khoản có thể
làm giảm bất cân xứng thông tin giữa các nhà đầu tư trong và ngoài doanh nghiệp
bằng cách cung cấp nhiều thông tin hơn cho nhà đầu tư. Kyle (1984) đã tìm ra,
trong những mô hình giao dịch thông tin chuẩn mực, tính thanh khoản có thể giúp
một bên đang nắm giữ thông tin có thể che đậy thông tin cá nhân mà không làm ảnh
hưởng đến giá cả. Bằng cách này, giá trị biên của thông tin sẽ lớn khi cổ phiếu có
tính thanh khoản cao (Holmström and Tirole, 1993). Do đó, để tìm kiếm nhiều lợi
nhuận, nhà đầu tư sẽ dành nhiều thời gian hơn để thu thập thông tin.
Hiệu ứng thông tin của tính thanh khoản cổ phiếu có thể phát triển nên chính sách
cổ tức cho cổ đông nội bộ doanh nghiệp. Theo Easterbrook (1984) và Jensen


11

(1986), với tỷ lệ cổ tức thấp hơn lợi nhuận giữ lại, cổ đông nội bộ có thể sử dụng lợi
nhuận đó để trục lợi cho mục đích cá nhân hoặc để đầu tư vào các dự án không đem
lại lợi nhuận nhằm đạt được lợi ích riêng. Hậu quả là cổ đông nội bộ chuộng việc
giữ lại lợi nhuận hơn là chi trả cổ tức. Dẫu vậy, tất cả các cổ đông nội bộ đều phải
đối mặt với vấn đề phân tích giữa lợi ích và chi phí của việc liệu có nên chi trả cổ
tức hay không. Stiglitz (2000) đã tổng hợp hàng loạt nghiên cứu cùng các bằng
chứng thực nghiệm và nhận thấy rằng thông tin là không hoàn hảo, việc thu thập
thông tin có thể tốn kém, thị trường có những bất cân xứng thông tin và mức độ bất
cân xứng này bị tác động bởi hành vi của các doanh nghiệp và cá nhân. Vì vậy, khi
thông tin không minh bạch rõ ràng, nhằm tìm kiếm lợi ích cho cá nhân, các cổ đông
nội bộ sẽ có động cơ sử dụng quản trị lợi nhuận để che giấu thành quả hoạt động
của doanh nghiệp đối với cổ đông bên ngoài, vì họ có thể dễ dàng chiếm được lợi
ích cho riêng mình mà không bị phát hiện (Leuz et al, 2003).
Li và Zhao (2008) đã tìm hiểu mối tương quan giữa chính sách cổ tức doanh nghiệp
đối với chất lượng của môi trường thông tin. Bằng việc sử dụng mẫu dữ liệu CRSP
– Compusat trong giai đoạn từ 1983-2003 và kiểm soát đặc điểm của các doanh
nghiệp, với các yếu tố khác không thay đổi, các tác giả đã tìm thấy có mối tương
quan ngược chiều giữa chính sách cổ tức và bất cân xứng thông tin. Cụ thể, những
doanh nghiệp có nhiều vấn đề bất cân xứng thông tin hơn thường ít có khả năng chi
trả cổ tức hơn. Việc giao dịch thông tin nhiều hơn giúp tính minh bạch cao hơn
khiến việc trục lợi cá nhân của các cổ đông nội bộ nhiều khả năng bị phát hiện và
vấp phải những rủi ro pháp lý và do đó làm tăng chi phí của việc chiếm dụng lợi
nhuận giữ lại.
Hơn nữa, với sự minh bạch thông tin cao hơn, việc giữ lại thu nhập thặng dư thay vì
phân phối chúng cho các nhà đầu tư bên ngoài sẽ tác động tiêu cực đến uy tín của
cổ đông nội bộ đối với việc thiếu các cam kết hạn chế việc chiếm dụng nhằm đạt lợi
riêng (Gomes, 2000), qua đó góp phần gây ra việc định giá cổ phiếu không hợp lý,
(Gomes, 2000; Kalcheva and Lins, 2007; Karpavicius and Yu, 2015) và việc tiếp
cận khó khăn đến các nguồn tài trợ bên ngoài (Gomes, 1996). Tất cả những điều

12

này sẽ làm gia tăng tăng chi phí của việc chiếm dụng lợi nhuận giữ lại cho lợi ích
riêng.
Vấn đề đại diện giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số là vấn đề phổ biến của
các doanh nghiệp niêm yết tại rất nhiều quốc gia, nơi mà hệ thống pháp lý đã không
bảo vệ các cổ đông thiểu số một cách hiệu quả trước sự lạm quyền của cổ đông
kiểm soát. Thời gian qua đã có rất nhiều nghiên cứu thực tiễn về lý thuyết chính
sách cổ tức trong vấn đề đại diện, khi cho rằng vấn đề đại diện phát triển có tác
động đến quyết định chi trả cổ tức. Với nghiên cứu sử dụng mẫu quan sát gồm 4000
công ty từ 33 quốc gia trên thế giới, La Porta et al. (1998, 2000a) tìm hiểu ảnh
hưởng của vấn đề đại diện đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp bằng cách
phân thành hai mô hình đại diện của chính sách cổ tức, qua đó các tác giả thấy rằng
tỷ lệ chi trả cổ tức thấp ở những quốc gia có hệ thống pháp lý và tiêu chuẩn kế toán
không đủ mạnh để bảo vệ các cổ đông thiểu số từ sự chiếm dụng lợi nhuận giữ lại
nhằm tìm lợi riêng của cổ đông nội bộ.
Một số nghiên cứu thực tiễn khác đã cho thấy rằng việc quản trị doanh nghiệp hiệu
quả có thể khiến các cổ đông nội bộ của doanh nghiệp quyết định chi trả cổ tức
nhiều hơn. Mục tiêu cuối cùng của quản trị doanh nghiệp là để đảm bảo rằng các
nhà cung cấp tài trợ cho doanh nghiệp nhận được lợi tức thích hợp cho khoản đầu tư
của họ. Các nhà cung cấp vốn có thể nhận được lợi tức thông qua việc chi trả cổ tức
hoặc lợi nhuận vốn, lý thuyết đại diện cho thấy rằng các cổ đông ưa thích chi trả cổ
tức hơn, đặc biệt khi họ cảm thấy lo ngại về sự chiếm dụng cho lợi ích riêng của các
cổ đông nội bộ.
Mitton (2004) đã nghiên cứu một mẫu gồm 365 doanh nghiệp tại 19 quốc gia thị
trường mới nổi, và tìm thấy rằng quản trị doanh nghiệp tốt gắn liền với tỷ lệ chi trả
cổ tức cao hơn. Tức khi cổ đông được bảo vệ tốt, bởi chính phủ hay bởi chính
doanh nghiệp, thì nguồn vốn có thể được phân phối hiệu quả hơn. Trong một nghiên
cứu khác về quản trị doanh nghiệp và chính sách cổ tức, Francis et al. (2011) đã tìm

thấy rằng quản trị doanh nghiệp và chính sách cổ tức không chỉ có mối tương quan
với nhau mà đó còn là mối quan hệ nhân quả giữa 2 vấn đề trên, đặc biệt là vai trò


13

của quản trị doanh nghiệp đối với các quyết định chi trả cổ tức. Cụ thể, tỷ lệ chi trả
cổ tức thấp hơn và việc nắm giữ tiền mặt lớn hơn ở những quốc gia có sự bảo vệ
quyền lợi nhà đầu tư kém.
Với một khía cạnh nghiên cứu khác về vấn đề đại diện, He (2012) đã cho thấy rằng
sự cạnh tranh thị trường sản phẩm có thể làm giảm bớt vấn đề đại diện giữa cổ đông
kiểm soát và cổ đông thiểu số. Theo đó, những doanh nghiệp trong nền công nghiệp
có tính cạnh tranh cao thường trả cổ tức nhiều hơn, có khả năng cao sẽ tăng tỷ lệ chi
trả cổ tức và ít có khả năng bỏ qua việc chi trả cổ tức. Sự cạnh tranh của thị trường
có thể là một cơ chế quản trị hiệu quả nhằm khiến các nhà quản lý phải chi trả cổ
tức tiền mặt cho những nhà đầu tư bên ngoài.
Ngoài ra, bằng cách sử dụng một mẫu gồm 755 doanh nghiệp niêm yết cổ phiếu ở
nước ngoài, Petrasek (2012) đã nghiên cứu về mối quan hệ giữa chi phí đại diện và
chính sách cổ tức và tìm thấy rằng những doanh nghiệp sẽ tăng chi trả cổ tức sau
khi niêm yết trên sàn giao dịch với mức độ minh bạch thông tin cao hơn và có sự
bảo vệ cổ đông tốt hơn. Kết quả nghiên cứu này ủng hộ cho giả thuyết tỷ lệ chi trả
cổ tức cao hơn là kết quả của tính minh bạch và cơ chế bảo vệ quyền lợi cổ đông.
Tóm lại, lợi ích ròng của việc chi trả cổ tức sẽ tăng cùng với tính thanh khoản cổ
phiếu, vốn giúp hạn chế động cơ chiếm dụng nhằm đạt lợi riêng của các cổ đông nội
bộ và khuyến khích các cổ đông này quyết định chi trả cổ tức.
Đóng góp thêm vào lý thuyết về tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến chính
sách cổ tức, bằng cách sử dụng mẫu dữ liệu gồm các doanh nghiệp niêm yết tại
Trung Quốc giai đoạn 2000-2014, Jiang et al. (2016) đã tìm hiểu tác động thông tin
của tính thanh khoản cổ phiếu đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Cụ thể, tác
động thông tin của tính thanh khoản giúp làm giảm bất cân xứng thông tin và vấn đề

đại diện trong các doanh nghiệp, qua đó khiến cổ đông nội bộ phải chi trả cổ tức
nhiều hơn. Do đó, các tác giả này đã tìm thấy rằng một doanh nghiệp có tính thanh
khoản cổ phiếu cao thường có xu hướng chi trả cổ tức nhiều hơn những doanh
nghiệp có tính thanh khoản cổ phiếu thấp. Ngoài ra, bài nghiên cứu còn cho thấy tác
động của tính thanh khoản cổ phiếu đến chính sách cổ tức càng mạnh mẽ hơn khi


14

môi trường thông tin bất cân xứng cao và khi các cổ đông kiểm soát có nhiều động
cơ để tìm kiếm lợi ích riêng từ những cổ đông thiểu số. Đồng thời, các tác giả cũng
thấy rằng tính thanh khoản cổ phiếu có thể làm giảm thiểu vấn đề đại diện giữa cổ
đông nội bộ và cổ đông bên ngoài bằng cách làm suy yếu bất cân xứng thông tin,
qua đó làm tăng tỷ lệ chi trả cổ tức của cổ đông nội bộ. Nghiên cứu của Jiang et al.
(2016) cũng là nghiên cứu đầu tiên cho thấy có mối tương quan cùng chiều giữa
tính thanh khoản cổ phiếu và chính sách cổ tức của doanh nghiệp.
Tóm lại, dựa theo những nghiên cứu trước đây về tính thanh khoản cổ phiếu có tác
động như thế nào đến quyết định chi trả cổ tức của doanh nghiệp, đặc biệt là nghiên
cứu của Jiang et al. (2016), bài luận văn nghiên cứu về việc liệu có mối tương quan
cùng chiều giữa tính thanh khoản cổ phiếu và tỷ lệ cổ tức của các doanh nghiệp
niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2010-2016 hay không, khi Việt Nam vốn là
một thị trường còn nhiều sự bất cân xứng thông tin. Bên cạnh đó, bài luận văn cũng
mở rộng tìm hiểu xem tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến chính sách cổ tức
có gì khác nhau giữa những doanh nghiệp với mức độ bất cân xứng thông tin khác
nhau, cũng như mức độ khác nhau về vấn đề đại diện.


15

Chương 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1.

Dữ liệu nghiên cứu

Đề tài sử dụng dữ liệu gồm mẫu quan sát của 299 doanh nghiệp phi tài chính đang
niêm yết tại Sở Giao dịch chứng Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2010-2016.
Các số liệu thu thập được từ báo cáo tài chính, báo cáo thường niên và dữ liệu giao
dịch cổ phiếu trên trang vietstock.vn.
Từ mẫu ban đầu gồm 312 doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE, tác giả đã tiến
hành loại bỏ những doanh nghiệp thuộc lĩnh vực tài chính, bao gồm các doanh
nghiệp thuộc các ngành Bảo hiểm, Chứng khoán, Ngân hàng.
Bên cạnh đó, vì xem xét dữ liệu các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE qua từng
năm, trong giai đoạn từ 2010-2016, tác giả loại bỏ những quan sát của doanh nghiệp
trong các năm mà doanh nghiệp đó không có đầy đủ số liệu cần thiết để tính các
biến.
Ngoài ra, tác giả cũng loại bỏ những doanh nghiệp có DVE (tỷ lệ cổ tức/lợi nhuận)
âm hoặc DVC (tỷ lệ cổ tức/dòng tiền) âm (ví dụ: trong trường hợp doanh nghiệp có
tiến hành chia cổ tức nhưng lợi nhuận hoặc dòng tiền lại âm).
Như vậy, dữ liệu được tổng hợp thành dữ liệu dạng bảng không cân bằng, tổng số
quan sát của mẫu gồm 1477 quan sát cho 299 doanh nghiệp phi tài chính trong giai
đoạn 7 năm từ 2010-2016.
Bộ dữ liệu ban đầu gồm các khoản mục chính sau đây: tiền mặt, tổng tài sản, tổng
nợ, giá trị thị trường của vốn, tỷ lệ chi trả cổ tức, lợi nhuận, dòng tiền từ hoạt động
kinh doanh, dòng tiền từ hoạt động đầu tư, giá cổ phiếu của doanh nghiệp trong mỗi
phiên giao dịch, giá trị giao dịch trong mỗi phiên giao dịch của doanh nghiệp.

3.2.

Phương pháp nghiên cứu
3.2.1. Mô hình nghiên cứu

16

Dựa theo mô hình được đề xuất trong bài nghiên cứu “Stock Liquidity and
Dividend Payouts” của nhóm tác giả Fuxiu Jiang, Yunbiao Ma và Beibei Shi
(2016), tác giả xem xét tác động của tính thanh khoản cổ phiếu cùng các nhân tố
khác đối với các quyết định chi trả cổ tức của doanh nghiệp bằng cách sử dụng mô
hình hồi quy chính như sau:
Trong đó:
Payout: Tỷ lệ chi trả cổ tức
Liquidity: Thanh khoản cổ phiếu
Control: biến kiểm soát gồm các yếu tố đại diện đặc điểm của doanh nghiệp, cụ thể
gồm:
-

Size

: Quy mô doanh nghiệp

-

Q

: Cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp

-

ROA

: Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản

-

Cash

: Tiền mặt doanh nghiệp đang nắm giữ

-

Lev

: Tỷ lệ đòn bẩy

-

Top1

: Cổ đông lớn nhất

-

Independence

: Giám sát độc lập

Ngoài ra, tác giả còn xem xét mức độ ảnh hưởng của tính thanh khoản cổ phiếu đến
chính sách cổ tức của doanh nghiệp trong trường hợp có các doanh nghiệp có mức
độ bất cân xứng thông tin khác nhau, cũng như trong truờng hợp doanh nghiệp xảy
ra xung đột giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số, tức doanh nghiệp có tồn tại

vấn đề đại diện.
Trong trường hợp xem xét mức độ bất cân xứng thông tin, tác giả sử dụng thêm
biến kiểm soát mô tả bất cân xứng gồm:
-

Big4

: Kiểm toán độc lập thông qua Big4

Trong trường hợp xem xét vấn đề đại diện của doanh nghiệp, tác giả sử dụng thêm
biến kiểm soát mô tả sự xung đột giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số gồm:


17

-

SOE

: Sở hữu Nhà nước

3.2.2. Mô tả giải thích các biến
Biến phụ thuộc (Payout)
Tác giả sử dụng 3 biến đại diện cho biến Payout (Tỷ lệ chi trả cổ tức) trong mô hình
phân tích chính. Trong đó:
 Biến thứ nhất là DVE

 Biến thứ hai là DVC

 Biến thứ ba là DVP, đây là biến chỉ báo. DVP sẽ bằng 1 nếu tổng số cổ tức

lớn hơn 0, tức doanh nghiệp có thực hiện chi trả cổ tức trong một năm bất kỳ, và
DVP sẽ bằng 0 trong trường hợp ngược lại, tức doanh nghiệp không thực hiện chi
trả cổ tức trong năm đó.
Biến độc lập
Liquidity –Thanh khoản cổ phiếu
Tác giả đo lường tính thanh khoản cổ phiếu bằng cách sử dụng tỷ số phi thanh
khoản của Amihud (2002). Lý thuyết thị trường vi mô đã đề xuất một số các
phương pháp đo lường tính thanh khoản, các lý thuyết ngụ ý rằng tác động của tính
thanh khoản đến chính sách cổ tức chủ yếu liên quan tác động và thông tin giá cả,
vốn được thể hiện rõ ràng qua phương pháp đo lường Amihud (2002) (Amihud,
2002; Goyenko et al., 2009). Amihud (2002) nghiên cứu về đề xuất lợi nhuận kỳ
vọng tài sản sẽ tăng trong môi trường phi thanh khoản, qua đó, theo thời gian, tính
phi thanh khoản của thị trường dự kiến tác động tích cực đến lợi nhuận thặng dư
của cổ phiếu. Phương pháp đo lường tính phi thanh khoản trong nghiên cứu của
Amihud là ILLIQ, tức tỷ lệ của giá trị tuyệt đối lợi nhuận hàng ngày cổ phiếu chia
cho giá trị giao dịch mỗi ngày, bình quân qua thời kỳ. Các dữ liệu cần thiết để đo


18

lường tính phi thanh khoản đều có thể dễ dàng thu thập được từ dữ liệu giao dịch cổ
phiếu hàng ngày trong thời gian dài ở hầu hết các thị trường chứng khoán. Phương
pháp đo lường này được diễn tả là phản ứng của giá cổ phiếu hàng ngày đối với giá
trị giao dịch của cổ phiếu. Mặc dù có nhiều phương pháp đo lường tính phi thanh
khoản tốt hơn trong lý thuyết thị trường vi mô, ILLIQ lại có thể dễ dàng thu thập
được cơ sở dữ liệu hàng ngày về lợi nhuận cổ phiếu và giá trị giao dịch. Chính điều
này làm ILLIQ có sẵn ở hầu hết các thị trường chứng khoán và có thể xây dựng một
chuỗi thời gian của tính phi thanh khoản trong một khoảng thời gian dài, vốn rất cần
thiết đối với nghiên cứu về tác động của tính phi thanh khoản qua thời gian.
Trong bài luận văn, tác giả tính Amihud là bình quân tỷ lệ lợi nhuận hàng ngày của

cổ phiếu (giá trị tuyệt đối) chia cho giá trị giao dịch mỗi ngày (đơn vị: đồng) của
mỗi doanh nghiệp i trong năm tài khóa t. Công thức cụ thể như sau:

Trong đó:
 Ret là lợi nhuận hàng ngày của cổ phiếu nhân với 100.
 Volume là giá trị giao dịch (triệu đồng) vào ngày giao dịch d của doanh
nghiệp i.
 D là số ngày giao dịch trong năm tài khóa t của doanh nghiệp i.
Như vậy, giá trị của Amihud càng cao thì cho thấy tính thanh khoản của cổ phiếu
càng thấp.
Control - Biến kiểm soát
Đã có nhiều nghiên cứu cho thấy các doanh nghiệp lớn, có lợi nhuận và đòn bẩy
thấp, ít cơ hội đầu tư và nhiều tiền mặt thường trả có tỷ lệ chi trả cổ tức cao. Theo
đó, tác giả cũng đưa các biến đại diện đặc điểm doanh nghiệp trong mô hình phân
tích hồi quy. Cụ thể, biến kiếm soát Control bao gồm những biến nhỏ sau:
 Size: Quy mô doanh nghiệp