Tác động của cấu trúc vốn tới hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố hồ chí minh (hose)

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN LINH KIM HUỆ

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN TỚI HIỆU QUẢ HOẠT
ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP PHI TÀI CHÍNH NIÊM
YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHỐN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ
MINH (HOSE)

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2018


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN LINH KIM HUỆ

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN TỚI HIỆU QUẢ HOẠT
ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP PHI TÀI CHÍNH NIÊM
YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHỐN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ
MINH (HOSE)

Chun ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

GIẢNG VIÊN HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS. PHÙNG ĐỨC NAM

Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2018


LỜI CAM ĐOAN
Tác giả xin cam đoan cơng trình nghiên cứu này là do tự bản thân thực hiện và khơng
sao chép các cơng trình nghiên cứu của người khác để làm sản phẩm của riêng mình.
Các thơng tin thứ cấp được sử dụng trong bài nghiên cứu có nguồn gốc và trích dẫn
rõ ràng. Kết quả bài nghiên cứu là thành quả nghiên cứu của bản thân.
Tp.HCM, ngày 15, tháng 9, năm 2018

Nguyễn Linh Kim Huệ


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
TĨM TẮT
CHƯƠNG 01: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU ....................................................... 1
1.1.

Tính cấp thiết của đề tài.................................................................................1

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................2

1.3.

Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................2

1.4.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .................................................................3

1.5.

Phương pháp nghiên cứu ...............................................................................3

1.6.

Ý nghĩa của đề tài ..........................................................................................3

1.7.

Bố cục của đề tài ............................................................................................4

CHƯƠNG 02: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC . 6
VỐN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG DOANH NGHIỆP ..................................... 6
2.1.

Cấu trúc vốn .................................................................................................6

2.1.1.

Khái niệm cấu trúc vốn ...........................................................................6

2.1.2.

Các lý thuyết liên quan tới cấu trúc vốn .................................................6

2.2. Các bằng chứng thực nghiệm về tương quan giữa cấu trúc vốn với hiệu
quả hoạt động doanh nghiệp ...............................................................................13
2.2.1.

Bằng chứng thực nghiệm tại các quốc gia phát triển............................13

2.2.2.

Bằng chứng thực nghiệm tại các quốc gia đang phát triển ...................15

2.2.3.

Giả thuyết nghiên cứu ...........................................................................19

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................. 22
3.1.

Dữ liệu nghiên cứu .....................................................................................22

3.1.1.

Thu thập dữ liệu ....................................................................................22

3.1.2.

Phương pháp xử lý dữ liệu ....................................................................23


3.2.

Các biến trong nghiên cứu ........................................................................23

3.2.1.

Biến phụ thuộc ......................................................................................23

3.2.2.

Biến độc lập ..........................................................................................24

3.3.

Mơ hình nghiên cứu ...................................................................................28

3.4.

Phương pháp nghiên cứu ..........................................................................30

3.4.1.

Phương pháp thống kê mơ tả ................................................................30

3.4.2.

Phân tích ma trận hệ số tương quan ......................................................30

3.4.3.

Hồi quy dữ liệu bảng ............................................................................30

3.4.4.

Các kiểm định lựa chọn và khắc phục các khuyết tật của mơ hình ......32

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.............................................................. 35
4.1.

Kết quả phân tích thống kê mơ tả ................................................................35

4.2.

Ma trận hệ số tương quan ............................................................................36

4.3.

Kết quả các mơ hình hồi quy .......................................................................37

4.3.1.
động

Kết quả mối quan hệ tuyến tính giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt
...............................................................................................................38

4.3.2. Kết quả nghiên cứu mối quan hệ phi tuyến giữa cấu trúc vốn và hiệu

quả hoạt động doanh nghiệp ...............................................................................55
4.3.3.

Thảo luận kết quả nghiên cứu ...............................................................61

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ...................................................................................... 66
5.1.

Kết luận........................................................................................................66

5.2.

Các hàm ý chính sách ..................................................................................66

5.3.

Hạn chế và hướng nghiên cứu .....................................................................67

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
FEM

Mơ hình tác động cố định

GICS

Chuẩn phân ngành toàn cầu

GROW

Tăng trưởng

HNX

Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE

Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

LDR

Tỷ lệ nợ dài hạn theo sổ sách

LIQ

Thanh khoản

MBR

Tỷ số giá thị trường trên giá sổ sách

MLDR

Tỷ lệ nợ dài hạn theo thị trường

MSDR

Tỷ lệ nợ ngắn hạn theo thị trường

MTDR

Tỷ lệ tổng nợ theo thị trường

Pool OLS

Mơ hình bình phương tối thiểu dạng gộp

REM

Mơ hình tác động ngẫu nhiên

ROA

Tỷ suất sinh lợi trên tài sản

ROE

Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu

SDR

Tỷ lệ nợ ngắn hạn theo sổ sách

SIZE

Quy mơ doanh nghiệp

TANG

Tài sản hữu hình

TDR

Tỷ lệ tổng nợ theo sổ sách

VIF

Hệ số nhân tử phóng đại phương sai


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1. Tỷ trọng các nhóm ngành trong nền kinh tế ............................................ 23
Bảng 3.2. Phương pháp tính các biến trong mơ hình nghiên cứu ............................ 26
Bảng 3.3. Tóm tắt mối quan hệ giữa các biến trong mơ hình nghiên cứu thực
nghiệm trước đây và kỳ vọng dấu của các biến trong nghiên cứu này .................... 27
Bảng 4.1. Kết quả phân tích thống kê mơ tả ............................................................ 35
Bảng 4.2. Ma trận hệ số tương quan ........................................................................ 36
Bảng 4.3. Kết quả tác động của TDR tới ROA, ROE, MBR ................................... 38
Bảng 4.4. Kết quả tác động của MTDR tới ROA, ROE, MBR ............................... 40
Bảng 4.5. Kết quả tác động của TDR, MTDR tới ROA, ROE, MBR được thực hiện
bằng mơ hình FEM có tùy chọn Robust .................................................................. 42
Bảng 4.6. Kết quả tác động của LDR tới ROA, ROE, MBR ................................... 44
Bảng 4.7. Kết quả tác động của MLDR tới ROA, ROE, MBR ............................... 46
Bảng 4.8. Kết quả tác động của LDR, MLDR tới ROA, ROE, MBR được thực hiện
bằng mơ hình FEM có tùy chọn Robust .................................................................. 48
Bảng 4.9. Kết quả tác động của SDR tới ROA, ROE, MBR ................................... 50

Bảng 4.10. Kết quả tác động của MSDR tới ROA, ROE, MBR ............................. 52
Bảng 4.11. Kết quả tác động của SDR, MSDR tới ROA, ROE, MBR được thực hiện
bằng mơ hình FEM có tùy chọn Robust .................................................................. 54
Bảng 4.12. Kết quả mối quan hệ phi tuyến của cấu trúc vốn (TDR, LDR, SDR) tới
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (ROA, ROE, MBR) thực hiện bằng mơ hình FEM
có tùy chọn Robust. .................................................................................................. 56
Bảng 4.13. Kết quả mối quan hệ phi tuyến của cấu trúc vốn (MTDR, MLDR,
MSDR) tới hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (ROA, ROE, MBR) thực hiện bằng
mơ hình FEM có tùy chọn Robust ........................................................................... 58
Bảng 4.14. Tóm tắt kết quả tác động tuyến tính của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt
động .......................................................................................................................... 61
Bảng 4.15. Tóm tắt kết quả tác động phi tuyến của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt
động .......................................................................................................................... 63
Bảng 4.16. Tóm tắt kết quả tác động của các biến kiểm soát đến hiệu quả ............ 64


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
Hình 3.1. Khung nghiên cứu .................................................................................... 29


TĨM TẮT
Nghiên cứu này được thực hiện nhằm tìm hiểu tác động của cấu trúc vốn tới hiệu quả
hoạt động của các doanh nghiệp tại Việt Nam. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng của
243 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE trong thời gian
6 năm, từ năm 2012 đến năm 2017. Kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn tác
động ngược chiều đến hiệu quả hoạt động. Bên cạnh đó, nghiên cứu phát hiện mối
quan hệ phi tuyến giữa TDR và ROE, giữa LDR và ROA, giữa SDR với ROA và
ROE. Nghiên cứu tìm ra các ngưỡng nợ (bao gồm TDR, LDR, MLDR và SDR) mà
tại đó có sự thay đổi chiều hướng tác động (từ dương sang âm và ngược lại) đến hiệu
quả hoạt động (ROA, ROE). Ngoài ra, tác động của một số biến kiểm soát tới hiệu

quả hoạt động như: SIZE, TANG, LIQ, GROW. Biến SIZE có mối quan hệ cùng
chiều với hiệu quả hoạt động trong tất cả các mơ hình với độ tin cậy rất cao. Ngược
lại, biến TANG tương quan ngược chiều. Chưa có kết luận rõ ràng về tác động của
biến GROW và LIQ tới hiệu quả hoạt động doanh nghiệp


1

CHƯƠNG 01: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
1.1. Tính cấp thiết của đề tài
Quyết định cấu trúc vốn đóng vai trị quan trọng đối với nhà quản lý doanh nghiệp vì
đây là quyết định ảnh hưởng đến khả năng tối đa hóa lợi nhuận của cổ đơng, từ đó tối
đa hóa giá trị doanh nghiệp. Do đó, tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp được các nhà quản lý doanh nghiệp, cổ đông cũng như nhà đầu tư rất
quan tâm. Lý thuyết về cấu trúc vốn lần đầu tiên được Modigliani và Miller (1958)
đề cập và nghiên cứu này cho rằng cấu trúc vốn độc lập với giá trị thị trường của
doanh nghiệp trong thị trường vốn hồn hảo, khi khơng phát sinh chi phí đại diện,
khơng phát sinh thuế thu nhập, tất cả các nhà đầu tư đều tiếp cận được thơng tin sẵn
có, … Tuy nhiên, các giả định này không tồn tại trong thực tế và Modigliani và Miller
đã nới rộng các giả định như việc xem xét sự tồn tại của thuế thu nhập, Modigliani
và Miller (1963) chỉ ra rằng, doanh nghiệp sẽ hưởng lợi từ tấm chắn thuế của lãi vay
càng lớn khi sử dụng nợ càng nhiều, và thừa nhận rằng cấu trúc vốn có tác động đến
giá trị doanh nghiệp. Do đó, để bổ sung các lỗ hổng từ lý thuyết nền tảng của
Modigliani và Miller, nhiều lý thuyết khác xuất hiện như: Lý thuyết đánh đổi, lý
thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đại diện, lý thuyết định thời điểm thị trường, ...
Các lý thuyết này góp phần giải thích các quyết định cấu trúc vốn trong thực tiễn của
các nhà quản lý khi các giả định về thị trường vốn hồn hảo khơng tồn tại.
Meyrs (2001) cho rằng mỗi lý thuyết sẽ đi kèm với những giả định, điều kiện cụ thể
và mẫu số liệu sử dụng không được thu thập trên diện rộng, do đó trên thực tế thì
khơng có một lý thuyết cụ thể nào có thể giải thích đầy đủ tác động của cấu trúc vốn

đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
Nhiều nghiên cứu về tác động của cấu trúc vốn tới hiệu quả hoạt động được thực hiện
ở nhiều quốc gia khác nhau và có xem xét đến các yếu tố ảnh hưởng cụ thể, tuy nhiên
phần lớn được thực hiện ở các nước phát triển, trong những năm gần đây, nhiều bằng
chứng thực nghiệm được thực hiện ở các quốc gia có nền kinh tế chuyển đổi và các
quốc gia đang phát triển. Một số bằng chứng thực nghiệm thể hiện mối quan hệ thuận


2

chiều giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động (Abor, 2005; Salim và Yadav, 2012),
trong khi Chowdhury và Chowdhury (2010); Soumadi và Hayajneh (2012); Rouf
(2015) ủng hộ mối quan hệ ngược chiều. Như vậy, các bằng chứng thực nghiệm về
mối quan hệ này cho các kết quả khác nhau, và liệu rằng mối quan hệ thuận chiều
hoặc ngược chiều có bị ảnh hưởng khi mẫu dữ liệu được thu thập từ nhiều ngành
nghề, nhiều quốc gia và vùng lãnh thổ khác nhau. Như vậy, nghiên cứu này cung cấp
một cách nhìn tổng thể về tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động doanh
nghiệp tại các nước đang phát triển và góp phần bổ sung bằng chứng thực nghiệm
cho lý thuyết cấu trúc vốn. Xuất phát từ thực tế đó, tác giả lựa chọn đề tài: “Tác động
của cấu trúc vốn tới hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp phi tài chính niêm
yết trên sàn chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh (HOSE)”.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu chính của đề tài này nhằm nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn tới hiệu
quả hoạt động của các doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên sàn HOSE. Với
các bằng chứng thực nghiệm trước đó cùng với kết quả được rút ra từ đề tài này sẽ
giúp các nhà quản lý doanh nghiệp, cổ đông cũng như các nhà đầu tư cân nhắc trước
khi đưa ra các quyết định tài trợ và đầu tư. Mục tiêu nghiên cứu được trình bày cụ thể
như sau:
Tìm hiểu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đối với
các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE.

1.3. Câu hỏi nghiên cứu
Trong phần này sẽ đưa ra câu hỏi nghiên cứu nhằm làm rõ mục tiêu nghiên cứu ở
phần trên:
Cấu trúc vốn tác động như thế nào đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp phi
tài chính được niêm yết trên sàn HOSE?


3

1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là tác động của cấu trúc vốn tới hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp. Đối tượng khảo sát là các doanh nghiệp phi tài chính được niêm
yết tại Việt Nam. Phạm vi nghiên cứu là các doanh nghiệp phi tài chính được niêm
yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2012 - 2017.
1.5. Phương pháp nghiên cứu
Dữ liệu được thu thập từ Thomson Reuters và được cung cấp bởi Trung tâm dữ liệu
– phân tích kinh tế, dữ liệu gồm 243 doanh nghiệp trên sàn HOSE trong thời gian 6
năm, từ năm 2012 đến năm 2017. Mẫu của nghiên cứu này không bao gồm các doanh
nghiệp thuộc ngành tài chính. Đề tài này sử dụng dữ liệu bảng bao gồm chiều không
gian và thời gian. Dữ liệu bảng là sự kết hợp dữ liệu chuỗi thời gian của các quan sát
chéo, do đó thường khắc phục hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến trong mơ hình.
Ngồi ra, dữ liệu bảng có thể đo lường các ảnh hưởng mà chúng ta khơng tìm được
ở dữ liệu chéo hoặc dữ liệu chuỗi thời gian.
Để làm rõ các mục tiêu nghiên cứu ở trên, tác giả sử dụng các phương pháp nghiên
cứu như: Thống kê mơ tả, phân tích tương quan, hồi quy dữ liệu bảng với 4 (bốn) mơ
hình: Mơ hình Pool OLS, mơ hình tác động cố định (FEM), mơ hình tác động ngẫu
nhiên (REM), mơ hình FEM có tùy chọn Robust. Nghiên cứu cũng sử dụng kiểm định
F, kiểm định Hausman (Hausman, 1978) để lựa chọn giữa mơ hình Pool OLS, FEM
và REM. Ngồi ra, kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan cũng được thực
hiện nhằm khắc phục các khuyết tật của mô hình.

1.6. Ý nghĩa của đề tài
Kết quả nghiên cứu giúp các nhà quản lý doanh nghiệp và cổ đông nhận biết được
ảnh hưởng của cấu trúc vốn tới hiệu quả hoạt động và độ nhạy cảm của nợ và vốn cổ
phần, cân nhắc để đưa ra quyết định tài trợ phù hợp. Từ đó, giúp các nhà quản lý xây
dựng cấu trúc vốn phù hợp nhằm tối đa hóa giá trị cho chủ sở hữu và doanh nghiệp.


4

Trong nghiên cứu này, một số chỉ tiêu đo lường cấu trúc vốn mà các nhà quản lý cần
quan tâm đó là tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và tỷ
lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản.
Bên cạnh đó, nghiên cứu này giúp các nhà đầu tư hiểu được khả năng sinh lợi bị ảnh
hưởng bởi cấu trúc vốn như thế nào, nên cân nhắc mức vay nợ của doanh nghiệp
trước khi đưa ra quyết định đầu tư cũng như xây dựng danh mục đầu tư hợp lý.
Cuối cùng, ngồi vai trị nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, đề tài này
còn giúp các nhà hoạch định chính sách có các chính sách và định hướng phù hợp,
tạo tiền đề để phát triển nền kinh tế Việt Nam trong tương lai.
1.7. Bố cục của đề tài
Đề tài này gồm 5 chương, cụ thể như sau:
Chương 01: Tổng quan nghiên cứu.
Nội dung chương này trình bày trình bày tính cấp thiết của đề tài và tổng quan về
mục tiêu nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu, phương pháp sử dụng và đóng góp của
đề tài vào thực tế.
Chương 02: Cơ sở lý thuyết về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp.
Chương này trình bày các khái niệm về cấu trúc vốn, các lý thuyết chính liên quan
đến cấu trúc vốn cũng như bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc
vốn và hiệu quả hoạt động, xem họ đưa ra nhận định như thế nào về tác động của cấu
trúc vốn tới hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.
Chương này trình bày chi tiết về dữ liệu và nguồn dữ liệu được sử dụng trong đề tài
này: Cách thức thu thập dữ liệu, phạm vi không gian, thời gian và quy mơ dữ liệu.
Bên cạnh đó, tác giả trình bày định nghĩa, cách tính tốn rõ ràng của các biến trong


5

bài nghiên cứu, từ đó, đưa ra kỳ vọng về dấu của các biến trong các mơ hình. Ngồi
ra, các phương pháp cũng như các mơ hình nghiên cứu được sử dụng cũng được trình
bày cụ thể ở chương này.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu.
Chương này sẽ trình bày kết quả thống kê mô tả, ma trận hệ số tương quan, kết quả
hồi quy của các biến theo 4 mô hình: Pool OLS, FEM, REM, FEM có tùy chọn
Robust. Sau đó, sử dụng kiểm định F để lựa chọn giữa mơ hình Pool OLS và mơ hình
FEM, kiểm định Hausman để lựa chọn giữa mơ hình FEM và REM, ngồi ra, thực
hiện kiểm định Wald và kiểm định Wooldridge để kiểm tra các khuyết tật của mơ
hình (phương sai thay đổi và tự tương quan), kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến bằng
hệ số nhân tử phóng đại phương sai (VIF). Bên cạnh đó, lập luận và giải thích để tăng
tính thuyết phục của kết quả nghiên cứu.
Chương 5: Kết luận.
Nội dung chương này trình bày kết luận của nghiên cứu, các hàm ý chính sách cũng
như các hạn chế còn tồn tại của nghiên cứu và đề xuất hướng nghiên cứu trong tương
lai.


6

CHƯƠNG 02: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC
VỐN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG DOANH NGHIỆP

2.1. Cấu trúc vốn
2.1.1. Khái niệm cấu trúc vốn
Khái niệm cấu trúc vốn được định nghĩa đa dạng bởi rất nhiều các nhà nghiên cứu
trên thế giới. “Cấu trúc vốn là sự lựa chọn giữa nợ, vốn cổ phần hoặc các chứng khoán
lai tạp để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp (Myers,1984)”. Theo
Abor (2005), cấu trúc vốn là sự kết hợp của nhiều chứng khoán khác nhau. “Cấu trúc
vốn là sự kết hợp số lượng nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và
vốn cổ phần thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của một doanh nghiệp”
(Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2007, trang 411). Gill et al. (2011) cho rằng “Cấu trúc
vốn là sự kết hợp giữa nợ và vốn cổ phần mà doanh nghiệp sử dụng trong hoạt động
kinh doanh”. Trong khi đó, Nirajini and Priya (2013) cho rằng cấu trúc vốn là sự kết
hợp giữa vốn dài hạn (cổ phần phổ thông, cổ phần ưu đãi, các khoản vay ngân hàng)
và nợ ngắn hạn (cho vay thấu chi và các khoản phải trả người bán).
2.1.2. Các lý thuyết liên quan tới cấu trúc vốn
2.1.2.1. Lý thuyết nền tảng của cấu trúc vốn
Modigliani và Miller (1958) đặt nền tảng cho nghiên cứu về cấu trúc vốn khi phát
biểu rằng cấu trúc vốn không tác động đến giá trị thị trường của doanh nghiệp trong
thị trường vốn hoàn hảo. Thị trường vốn hoàn hảo tồn tại với các giả định sau:
 Khi thực hiện các giao dịch mua hoặc bán chứng khốn, khơng phát sinh chi
phí giao dịch;
 Khơng một nhà đầu tư riêng lẻ nào có thể tác động lên giá chứng khoán;
 Tất cả các nhà đầu tư đều tiếp cận được thơng tin sẵn có;
 Lãi suất giống nhau cho tất cả các nhà đầu tư vay hoặc cho vay;
 Khi hoạt động dưới các điều kiện như nhau, mức độ rủi ro kinh doanh của các
doanh nghiệp giống nhau;


7

 Kỳ vọng thuần nhất của một doanh nghiệp giống nhau cho tất cả các nhà đầu

tư;
 Các nhà quản lý sẽ tối đa hóa giá trị cho các cổ đơng (khơng phát sinh chi phí
đại diện).
Mặc dù các giả định về thị trường vốn hoàn hảo cứng nhắc và khơng tồn tại trong
thực tế, nhưng mơ hình này rất hữu ích để xác định được các trường hợp mà cấu trúc
vốn không tác động đến giá trị doanh nghiệp, tạo tiền đề để các nhà nghiên cứu sau
này phát triển và mở rộng về lý thuyết này.
Với sự phát triển của thị trường vốn, nhiều giả định về thị trường vốn hồn hảo của
Modigliani và Miller (1958) khơng tồn tại trong thực tế, chính Modigliani và Miller
nhận ra điểm hạn chế này và nới rộng giả định khi xem xét giá trị doanh nghiệp trong
trường hợp có thuế. Modigliani và Miller (1963) chỉ ra rằng giá trị của doanh nghiệp
tăng lên khi doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy nhiều vì được hưởng lợi từ tấm chắn thuế
của lãi vay. Điều này có nghĩa doanh nghiệp sẽ được hưởng lợi khi sử dụng đòn bẩy
nhiều hơn. Quan điểm này của Modigliani và Miller vấp phải nhiều tranh luận và
dưới đây là một số quan điểm tranh luận điển hình.
Stiglitz (1969) thực hiện nghiên cứu kiểm tra lại lý thuyết của Modigliani và Miller,
kết quả cho thấy các cá nhân có thể trả lãi suất vay cao hơn các doanh nghiệp, và một
số doanh nghiệp có thể trả lãi vay cao hơn các doanh nghiệp khác. Bên cạnh đó, chi
phí cho vay khác nhau tùy theo từng người cho vay. Như vậy, giả định về lãi suất
giống nhau cho tất cả các nhà đầu tư vay hoặc cho vay của Modigliani và Miller
không phù hợp.
Giả định về không phát sinh chi phí phá sản và kỳ vọng thuần nhất về lợi nhuận của
doanh nghiệp cũng bị bác bỏ bởi kết luận từ nghiên cứu sau đó của Stiglitz (Stiglitz,
1974).
Wald (1999) khi so sánh sự lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại 5 quốc
gia: Pháp, Đức, Nhật Bản, Anh và Mỹ đã phát hiện sự lựa chọn cấu trúc vốn ở các


8

quốc gia này khác nhau mặc dù tỷ lệ đòn bẩy trung bình ở các quốc gia này tương
đương nhau. Chính sự khác nhau trong chính sách thuế và chi phí đại diện cũng như
thơng tin bất cân xứng giữa cổ đông và chủ nợ dẫn đến sự khác nhau này.
Như vậy, mặc dù lý thuyết của Modigliani và Miller không phù hợp trong thực tế
nhưng lý thuyết này rất quan trọng vì đã đặt nền móng cũng như mở đường cho những
đóng góp hơn nữa của các nhà nghiên cứu sau này cho nền kinh tế tài chính hiện đại.
2.1.2.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
Myers (1984) thừa nhận tỷ lệ nợ tối ưu được xác định dựa trên sự đánh đổi giữa lợi
ích và chi phí sử dụng nợ. Tượng tự, tỷ lệ đòn bẩy tối ưu được xác định khi có sự cân
bằng giữa lợi ích và chi phí sử dụng nợ, khi đó giá trị doanh nghiệp đạt cực đại (Shyam
– Sunder và Myers, 1999). Các yếu tố chính góp phần giải thích và làm rõ lý thuyết
này bao gồm: Chi phí phá sản (Fama và French, 2002), nghiên cứu này cho rằng chi
phí phá sản dự kiến tăng khi lợi nhuận giảm và sự đe dọa của các chi phí này đẩy các
doanh nghiệp hướng về tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu thấp hơn, thuế (Modigliani và Miller,
1963), chi phí kiệt quệ tài chính: Chi phí pháp lý, chi phí hành chính (Myers, 1984).
Khi doanh nghiệp sử dụng càng nhiều nợ thì lợi ích tấm chắn thuế càng lớn nhưng
đổi lại chi phí kiệt quệ tài chính gia tăng (Myers, 2001). Như vậy, nội dung cốt lõi
của lý thuyết này là giá trị của doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị của doanh nghiệp
không vay nợ cộng với hiện giá của tấm chắn thuế trừ đi hiện giá chi phí kiệt quệ tài
chính.
Tỷ lệ nợ mục tiêu không giống nhau giữa các doanh nghiệp, ví dụ các doanh nghiệp
sở hữu phần lớn tài sản vơ hình thường vay nợ ít hơn các doanh nghiệp có tài sản hữu
hình chiếm chủ yếu (Long và Malitz, 1985). Do đó, các doanh nghiệp này thường
hướng đến cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp. Tuy nhiên, lý thuyết này vẫn chưa giải
quyết được vấn đề là một số doanh nghiệp có hiệu quả hoạt động kinh doanh tốt
nhưng ít nợ hoặc một số quốc gia giảm thuế nhưng các doanh nghiệp tại các nước
này vẫn sử dụng nợ cao.


9

Brennan và Schwartz (1978) cho rằng tồn tại cấu trúc vốn tối ưu mà tại đó lợi ích của
tấm chắn thuế từ lãi vay cân bằng với chi phí phá sản, nếu doanh nghiệp chưa đạt
được mức tối ưu thì cần phải điều chỉnh để đạt được mức tối ưu này. Fama và French
(2002) cho rằng khi cấu trúc vốn của doanh nghiệp chưa đạt được cấu trúc vốn mục
tiêu thì họ sẽ điều chỉnh để đạt được cấu trúc vốn này, tuy nhiên tốc độ điều chỉnh
khơng nhanh chóng mà diễn ra chậm do phát sinh chi phí giao dịch, thơng tin bất cân
xứng,…, do đó, trong dài hạn, doanh nghiệp sẽ đạt được cấu trúc vốn mục tiêu. Trong
điều kiện khi chi phí điều chỉnh bằng 0 thì các doanh nghiệp đều đạt được cấu trúc
vốn tối ưu. Do thực tế phát sinh chi phí phát hành vốn cổ phần, chi phí giao dịch, ..
làm ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh của cấu trúc vốn (Altinkilic và Hansen 2000;
Strebulaev, 2007). Ngoài ra, các giao ước nợ cũng ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh
cấu trúc vốn (Devos et al., 2017). Mục đích khi lập các giao ước nợ nhằm bảo vệ
quyền lợi của chủ nợ. Cụ thể, giao ước nợ có thể khơng cho phép doanh nghiệp phát
hành thêm nợ mới khi vốn lưu động ròng hoặc tỷ lệ chi trả lãi vay quá thấp, hoặc hạn
chế chi trả cổ tức cũng như các hoạt động đầu tư của doanh nghiệp. Kết quả cho thấy
khi tồn tại các giao ước nợ thì tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn thấp hơn 10-13% so với
các doanh nghiệp không có giao ước nợ. Khi doanh nghiệp bị ràng buộc nhiều bởi
các giao ước nợ thì tốc độ điều chỉnh chậm hợn 40-50% so với bình thường.
2.1.2.3. Lý thuyết trật tự phân hạng
Myers (1984); Myers và Majluf (1984) lập luận rằng chính thơng tin bất cân xứng
giữa các nhà quản lý doanh nghiệp (bên trong doanh nghiệp) và các nhà đầu tư (bên
ngồi doanh nghiệp) đã hình thành lý thuyết trật tự phân hạng. Bởi vì các nhà quản
lý nắm nhiều thơng tin nội bộ, nắm rõ tình hình kinh doanh thực tế, tiềm năng phát
triển, rủi ro của doanh nghiệp hơn so với nhà đầu tư nên họ sẽ quyết định thực hiện
cấu trúc vốn như thế nào để đạt được mục tiêu của doanh nghiệp. Chính thơng tin bất
cân xứng đã tác động tới việc lựa chọn nguồn tài trợ nội bộ hay nguồn tài trợ từ bên
ngoài, cân nhắc giữa lựa chọn phát hành nợ hay vốn cổ phần. Nguồn tài trợ nội bộ ở
đây là thu nhập giữ lại, và nguồn tài trợ này có chi phí phát hành và chi phí giao dịch

10

thấp hơn các nguồn tài trợ khác (ví dụ: Phát hành nợ). Myers (1984) trình bày nội
dung lý thuyết trật tự phân hạng, cụ thể:
 Nguồn tài trợ nội bộ được ưu tiên trước;
 Chính sách chi trả cổ tức mục tiêu dựa theo các cơ hội đầu tư của doanh nghiệp;
 Chính sách cổ tức cứng nhắc và các dao động khơng thể dự đốn trong lợi
nhuận, cơ hội đầu tư, đồng nghĩa với việc dòng tiền nội bộ phát sinh có thể lớn
hoặc nhỏ hơn chi tiêu vốn. Nếu nhỏ hơn, doanh nghiệp có thể rút số dư tiền
mặt trước hoặc rút vốn từ các chứng khoán thị trường;
 Khi cần dùng nguồn tài trợ từ bên ngoài, các chứng khốn an tồn sẽ được
phát hành đầu tiên. Ngụ ý là, doanh nghiệp sử dụng nợ đầu tiên, sau đó là các
chứng khốn lai tạp như trái phiếu chuyển đổi và cuối cùng là cổ phần thường.
Nhiều bằng chứng thực nghiệm của lý thuyết này được thực hiện, cụ thể:
Zeidan et al. (2018) nghiên cứu liệu lý thuyết trật tự phân hạng có phù hợp đối với
các chủ sở hữu của các doanh nghiệp tư nhân chưa được niêm yết tại Brasil hay
không. Kết quả cho thấy, hơn 50% chủ sở hữu của các doanh nghiệp này thích sử
dụng nguồn vốn nội bộ hơn các nguồn tài trợ khác, ngay cả khi doanh nghiệp có các
khoản vay được trợ cấp. Như vậy, lý thuyết trật tự phân hạng phù hợp với sở thích
của chủ sở hữu các doanh nghiệp tư nhân vừa và nhỏ tại Brasil.
Allini et al. (2018) kiểm tra sự phù hợp của lý thuyết trật tự phân hạng tại các thị
trường kinh tế mới nổi, cụ thể là Ai Cập khi điều tra dữ liệu mẫu gồm 106 doanh
nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán EGX trong giai đoạn 2003 – 2014. Kết quả
cho thấy các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi tốt thường ít lựa chọn nguồn tài trợ
từ bên ngoài. Đây là bằng chứng thể hiện các doanh nghiệp tại Ai Cập tuân thủ khá
tốt lý thuyết trật tự phân hạng.


11

2.1.2.4. Lý thuyết đại diện
Jensen và Meckling (1976) cho rằng chính mẫu thuẫn giữa các nhà quản lý và chủ sở
hữu hoặc giữa chủ sở hữu và chủ nợ làm phát sinh chi phí đại diện. Chi phí đại diện
gồm hai loại: Chi phí đại diện của chủ sở hữu và chi phí đại diện của nợ. Khi phát
sinh mâu thuẫn giữa chủ sở hữu và người quản lý do có sự tách biệt giữa quyền sở
hữu và quyền quản lý trong doanh nghiệp, gọi là chi phí đại diện của chủ sở hữu. Do
có sự tách biệt này nên mục tiêu của người quản lý và chủ sở hữu khơng đồng nhất,
khi đó người quản lý cố gắng đạt mục tiêu tối đa hóa lợi ích cá nhân của họ thay vì
mục đích tối đa hóa lợi ích cho cổ đông. Mâu thuẫn giữa chủ sở hữu và chủ nợ làm
phát sinh chi phí đại diện của nợ. Do chịu áp lực từ các khoản trả lãi và nợ gốc định
kỳ nên doanh nghiệp phải cố gắng tạo ra dịng tiền để đáp ứng nghĩa vụ tài chính, do
đó thúc đẩy nhà quản lý sử dụng và kiểm soát vốn có hiệu quả hơn. Từ đó, vấn đề chi
phí đại diện giữa chủ sở hữu và nhà quản lý sẽ hạn chế. Ngồi ra, các chủ nợ có thể
thiết lập các giao ước nợ như: Chính sách chi trả cổ tức, vấn đề phát hành nợ và trái
phiếu trong tương lai nhằm hạn chế các quyết định của nhà quản lý ảnh hưởng đến
giá trị doanh nghiệp cũng như quyền lợi của chủ nợ (Jensen và Meckling, 1976).
Linder và Foss (2015) nghiên cứu chi phí đại diện ở khía cạnh khác đó là nghiên cứu
các giải pháp liên quan đến phân công nhiệm vụ từ người chủ đến người đại diện
trong tình huống tồn tại xung đột lợi ích giữa các bên. Ni et al. (2017) cho rằng doanh
nghiệp có thể kiểm sốt được chi phí đại diện bằng cách thực hiện các biện pháp
phòng ngừa rủi ro (sử dụng quyền chọn hoặc hợp đồng hoán đổi).
2.1.2.5. Lý thuyết xác định thời điểm thị trường
Yếu tố thời điểm thị trường có vai trị quan trọng khi huy động nguồn vốn và cho
phép các doanh nghiệp tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn để tối đa hóa giá trị doanh
nghiệp. Graham và Harvey (2001) lập luận rằng các nhà quản lý lựa chọn thời điểm
thích hợp để doanh nghiệp tham gia vào thị trường vốn bằng việc phát hành nợ khi
họ nhận thấy lãi suất thị trường thấp. Ngoài ra, Baker và Wurgler (2002) cho rằng

12

xác định thời điểm tham gia vào thị trường vốn cổ phần rất quan trọng trong quyết
định về cấu trúc vốn. Cụ thể, khi giá trị thị trường của cổ phiếu cao thì tại thời điểm
này các doanh nghiệp ưa thích phát hành cổ phần hơn phát hành nợ, ngược lại sẽ mua
lại cổ phần khi giá thị trường thấp. Tại thời điểm chi phí sử dụng vốn cổ phần thấp,
doanh nghiệp lựa chọn phát hành cổ phần và mua lại cổ phần khi chi phí sử dụng vốn
cao. Cuối cùng, khi các nhà đầu tư kỳ vọng về tiềm năng thu nhập của doanh nghiệp
thì đó là thời điểm doanh nghiệp sẽ phát hành cổ phần. Baker và Wurgler (2002) kết
luận rằng cấu trúc vốn tối ưu không tồn tại trong lý thuyết này và cấu trúc vốn thay
đổi khi doanh nghiệp lựa chọn thời điểm tham gia vào thị trường vốn.
Ngụ ý của lý thuyết xác định thời điểm thị trường là quyết định phát hành cổ phần
hay nợ của người quản lý bị tác động bởi điều kiện thị trường. Lý thuyết định thời
điểm thị trường của vốn cổ phần phụ thuộc vào xem xét giá thị trường cổ phiếu và lý
thuyết định thời điểm thị trường của nợ cho rằng phát hành nợ là phương án được
doanh nghiệp sử dụng khi chi phí nợ thấp hơn so với quá khứ hoặc so sánh điều kiện
thị trường với các thị trường vốn khác. Một phát hiện mới của lý thuyết này là khi có
sự trẻ hóa và yếu tố kinh nghiệm trong đội ngũ ban giám đốc thì hình thức phát hành
nợ được ưa thích hơn so với phát hành cổ phần. Kết quả này rút ra khi sử dụng dữ
liệu của 219 doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết tại Nga trong giai đoạn 20082015 (Zavertiaeva và Nechaeva, 2017).
Một số lý thuyết chính về cấu trúc vốn đã được trình bày ở trên và câu hỏi đặt ra là
tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp như thế nào? Sau
đây, tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm của nhiều tác giả trên thế giới sẽ giúp
chúng ta nắm tổng quan hơn về mối quan hệ này.


13

2.2. Các bằng chứng thực nghiệm về tương quan giữa cấu trúc vốn với hiệu quả
hoạt động doanh nghiệp

Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp cho các kết quả không đồng nhất giữa các ngành khác nhau hoặc
giữa các nước phát triển và các nước có nền kinh tế chuyển đổi hoặc đang phát triển.
Kết quả cho thấy, một số bằng chứng thực nghiệm thể hiện mối quan hệ thuận chiều,
ngược chiều hoặc kết hợp cả hai, một số khác thể hiện mối quan hệ phi tuyến.
2.2.1.

Bằng chứng thực nghiệm tại các quốc gia phát triển

Gill et al. (2011) nghiên cứu ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến khả năng sinh lời.
Trong nghiên cứu này, mơ hình phân tích hồi quy OLS được sử dụng với mẫu dữ liệu
được thu thập từ 272 doanh nghiệp thuộc hai ngành: Ngành dịch vụ và ngành sản
xuất, tất cả các doanh nghiệp này đều niêm yết trên sàn chứng khoán New York trong
giai đoạn 2005-2007, với ROE được xem là thước đo khả năng sinh lợi, các thước đo
cấu trúc vốn: SDR, LDR, TDR. Theo đó, tồn tại tương quan thuận chiều giữa ROE
và SDR với các doanh nghiệp sản xuất và dịch vụ tại Mỹ. Kết quả cho thấy chi phí
sử dụng vốn ngắn hạn rẻ và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp tăng khi sử nợ ngắn
hạn càng nhiều. Tồn tại tương quan thuận chiều giữa ROE và LDR đối với doanh
nghiệp ngành sản xuất, nguyên nhân được đưa ra là do ảnh hưởng của suy thoái kinh
tế Mỹ và lãi suất vay của nợ dài hạn thấp. Khơng tìm thấy mối quan hệ tuyến tính
giữa ROE và LDR đối với các doanh nghiệp ngành dịch vụ bởi vì các doanh nghiệp
ngành dịch vụ có tỷ nợ dài hạn trung bình khoảng 32,2% cao hơn 28,1% đối với
doanh nghiệp ngành sản xuất, và tại mức tỷ lệ nợ này rủi ro tăng lên được bù đắp
bằng lợi ích tấm chắn thuế từ lãi vay. TDR tương quan thuận chiều với ROE đối với
cả hai ngành.
Luca (2014) sử dụng dữ liệu 120 doanh nghiệp (bao gồm 79 doanh nghiệp ngành sản
xuất và 41 doanh nghiệp ngành dịch vụ) được niêm yết trên sàn chứng khoán Italia
từ năm 2007 đến 2011 để nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp. Trong mỗi ngành, phân các doanh nghiệp thành 3 nhóm doanh

14

nghiệp: Doanh nghiệp lớn, doanh nghiệp vừa và doanh nghiệp nhỏ. Mơ hình hồi quy
đa biến được sử dụng và kết quả thu được như sau: Thứ nhất, hiệu quả hoạt động của
các doanh nghiệp thuộc ngành sản xuất cao hơn các doanh nghiệp thuộc ngành dịch
vụ. Các doanh nghiệp lớn có hiệu quả hoạt động tốt hơn các doanh nghiệp vừa và
nhỏ. Thứ hai, tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa cấu trúc vốn (TDR, LDR, SDR)
và hiệu quả hoạt động (ROE) đối với các doanh nghiệp vừa ngành sản xuất và doanh
nghiệp nhỏ ngành dịch vụ. Tương quan ngược chiều giữa ROA với TDR và SDR đối
với doanh nghiệp vừa ngành sản xuất và lớn ngành dịch vụ. Đối với doanh nghiệp
nhỏ và doanh nghiệp lớn ngành sản xuất, tồn tại tương quan ngược chiều giữa TDR
và SDR với ROE. Kết quả tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả doanh nghiệp theo
nhóm ngành và quy mô tại Italia không giống nhau.
Tailab (2014) thực hiện nghiên cứu trên 30 doanh nghiệp thuộc ngành năng lượng ở
Mỹ trong 9 năm từ năm 2005 đến 2013 nhằm mục đích nghiên cứu tác động của cấu
trúc vốn tới hiệu quả hoạt động. Nghiên cứu sử dụng hồi quy đa biến, với biến phụ
thuộc: ROA, ROE và biến độc lập: SDR, LDR, TDR, tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu
và biến quy mơ doanh ngiệp. Theo đó, có mối quan hệ ngược chiều giữa cấu trúc vốn
(TDR) và hiệu quả hoạt động, trong khi SDR tỷ lệ thuận với ROE.
Azeez et.al (2015) nghiên cứu ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính tới hiệu quả hoạt
động trong giai đoạn trước (2003 – 2006), trong (2007 – 2008) và sau thời kỳ khủng
hoảng (2009 -2012). Bộ dữ liệu với 200 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoáng
Mỹ trong 10 năm, từ 2003 đến 2012. Tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa địn
bẩy tài chính (tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu) và ROA đối với giai đoạn trước khủng
hoảng kinh tế (2003 – 2006) và sau khủng hoảng kinh tế (2009 -2012). Cụ thể, khi tỷ
lệ nợ trên vốn chủ sở hữu tăng 1 % thì ROE giảm 0,362% (trước khủng hoảng kinh
tế) và giảm 1,13% (sau khủng hoảng kinh tế). Ngồi ra, nghiên cứu cho thấy địn bẩy
tài chính tác động khơng đáng kể tới hiệu quả hoạt động (khoảng 15%). Do đó, địn
bẩy tài chính khơng phải là yếu tố quyết định tới hiệu quả hoạt động của các doanh

nghiệp tại Mỹ. Như vậy, ngoài sử dụng địn bẩy tài chính, các doanh nghiệp nên chú


15

trong phát triển nguồn nhân lực và hiệu quả trong quản lý để nâng cao hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Nasimi (2016) trên 30 doanh nghiệp được chọn từ chỉ số FTSE-100
của sàn chứng khoán London trong 10 năm từ năm 2005 đến năm 2014. Nghiên cứu
này sử dụng các chỉ tiêu đo lường cấu trúc vốn: Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu và tỷ
số thanh toán lãi vay. Các chỉ tiêu đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp: ROA,
ROE, ROIC (tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tư). Mơ hình FEM và REM được sử dụng
để tìm hiểu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động. Theo đó, tỷ số
thanh toán lãi vay tương quan thuận chiều với ROA, ROE, ROIC trong khi tỷ số nợ
trên vốn chủ sở hữu tỷ lệ thuận với ROE và tỷ lệ nghịch với ROA và ROIC. Như vậy,
khi doanh nghiệp sử dụng nợ càng nhiều thì lợi ích tấm chắn thuế nhận được càng
lớn. Do đó, cấu trúc vốn tối ưu sẽ được nhà quản lý duy trì để đạt mục tiêu hiệu quả
kinh doanh.
2.2.2.

Bằng chứng thực nghiệm tại các quốc gia đang phát triển

Majumdar and Chhibber (1999) thu thập 1.000 doanh nghiệp tại Ấn Độ trong giai
đoạn 1988 – 1994 để nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt
động. Cấu trúc vốn được đo lường bởi tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu, biến phụ thuộc
là ROE, các biến kiểm soát là các biến liên quan đến đặc điểm doanh nghiệp, liên
quan đến ngành. Tồn tại tương quan ngược chiều giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt
động với mức ý nghĩa 1%. Lý giải mối quan hệ ngược chiều này là do thị trường tài
chính tại Ấn Độ gần như thuộc sở hữu của nhà nước và khi các tổ chức tài chính cung
cấp vốn vay cho doanh nghiệp thì chưa giám sát chặt chẽ việc sử dụng vốn vay, do

đó vai trị của người cho vay trong việc đôn đốc nhà quản lý sử dụng hiệu quả nguồn
vốn vay để nâng cao hiệu quả hoạt động chưa được thực hiện. Tư nhân hóa các tổ
chức tài chính nhà nước tại Ấn Độ là biện pháp được đề xuất nhằm tăng cường vai
trò của chủ nợ trong việc giám sát việc sử dụng vốn của nhà quản lý để nâng cao hiệu
quả hoạt động.


16

Soumadi và Hayajneh (2012) thực hiện mơ hình hồi quy OLS với bộ dữ liệu là 76
doanh nghiệp (trong đó có 23 doanh nghiệp thuộc ngành dịch vụ, 53 doanh nghiệp
ngành sản xuất) từ năm 2001 đến 2006 được niêm yết tại Jordanian. Kết quả, ROE
có mối quan hệ ngược chiều với cấu trúc vốn với độ tin cậy rất cao 99%, trong khi
cấu trúc tác động ngược chiều với Tobin’Q với độ tin cậy 95%. Như vậy, khi vay nợ
càng nhiều thì chi phí kiệt quệ tài chính càng tăng và vượt qua lợi ích tấm chắn thuế
từ nợ vay, từ đó làm giảm hiệu quả. Ngồi ra, khơng tìm thấy sự khác biệt đáng kể
của tác động của địn bẩy tài chính tới hiệu quả hoạt động giữa các doanh nghiệp sử
dụng địn bẩy tài chính cao và thấp.
Tương tự, Sheikh và Wang (2013) thực hiện nghiên cứu với bộ dữ liệu là 240 doanh
nghiệp phi tài chính tại Pakistan, các doanh nghiệp này được niêm yết trên sàn chứng
khoán Karachi và phân thành 8 ngành khác nhau. Sử dụng mơ hình hồi quy Pool
OLS, FEM, REM và kiểm định Hausman để lựa chọn giữa mơ hình FEM và REM,
kết quả khẳng định mối quan hệ ngược chiều giữa cấu trúc vốn (TDR, LDR, SDR)
và hiệu quả hoạt động (ROA), LDR tương quan thuận chiều với hiệu quả hoạt động
(đo lường bởi tỷ số giá thị trường trên giá sổ sách - MBR). Mối quan hệ ngược chiều
cho thấy các doanh nghiệp tại Pakistan sử dụng nhiều nợ hơn (giảm chi phí đại diện)
và vai trị giám sát của chủ nợ tăng lên, làm giới hạn quyền hạn cũng như khả năng
quản lý hoạt động có hiệu quả của nhà quản lý, do đó làm giảm hiệu quả hoạt động.
Hasan et al. (2014) nghiên cứu với bộ dữ liệu là 36 doanh nghiệp, chia thành 5 nhóm
ngành chính trên sàn chứng khoán Dhaka tại Bangladesh giai đoạn 2007 – 2012, bao

gồm: Xi măng, thực phẩm, nhiên liệu và năng lượng, dược phẩm và các ngành khác.
Các biến độc lập và phụ thuộc tương tự như trong nghiên cứu của Sheikh và Wang
(2013), tuy nhiên có thêm hai thước đo hiệu quả hoạt động: Thu nhập trên mỗi cổ
phần (EPS) và Tobin’Q. Nghiên cứu thực hiện hồi quy theo 3 mơ hình: Pool OLS,
FEM, REM và một số kiểm định như: Kiểm định White, kiểm định Wald, kiểm định
Hausman, kiểm định Levin, Lin và Chu (2002). Sau khi thực hiện các mơ hình hồi
quy và kiểm định các khuyết tật của mơ hình thì mơ hình phù hợp nhất là mơ hình