Tác động của cấu trúc vốn và tồn quỹ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố hồ chí minh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LÊ MINH TÀI

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN VÀ TỒN QUỸ TIỀN MẶT
ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT
TRÊN SÀN CHỨNG KHỐN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2015


TÓM TẮT
Nghiên cứu này được thực hiện nhằm kiểm định tác động của cấu trúc vốn
và tồn quỹ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khốn thành
phố Hồ Chí Minh (HOSE) cũng như tác động của cấu trúc vốn đến tồn quỹ tiền mặt
của các doanh nghiệp này. Kết quả của nghiên cứu này được thể hiện dựa trên hai
mơ hình hồi quy: Mơ hình 1 gồm tồn quỹ tiền mặt là biến phụ thuộc, nợ ngắn hạn
và nợ dài hạn là các biến độc lập chính cần nghiên cứu; Mơ hình 2 gồm giá trị
doanh nghiệp là biến phụ thuộc, nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tồn quỹ tiền mặt là các
biến độc lập chính. Ngồi ra, cịn có các biến kiếm sốt khác để tăng tính giải thích
cho mơ hình và giải thích sự liên quan.
Nghiên cứu được thực hiện dựa trên dữ liệu tài chính của 105 doanh nghiệp
trên HOSE, trong giai đoạn từ năm 2009 đến 2014. Dữ liệu dạng bảng bao gồm 630
quan sát, đảm bảo tính đầy đủ và cân bằng cho tất cả các đối tượng quan sát và thời
gian quan sát. Nghiên cứu sử dụng các phương pháp hồi quy thường được sử dụng
cho dữ liệu bảng gồm FEM (Fixed Effect Method), REM (Random Effect Method)
và GLS (Generalize Least Square).
Sau cùng, để đảm bảo một phương pháp hồi quy tốt nhất có thể, phương

pháp GLS được áp dụng. Kết quả cho thấy tồn quỹ tiền mặt có tác động tích cực
đến giá trị doanh nghiệp niêm yết trên HOSE. Trong khi đó, cả nợ ngắn hạn và nợ
dài hạn đều tác động tiêu cực đến tồn quỹ tiền mặt của doanh nghiệp. Mặt khác, chỉ
có nợ ngắn hạn là tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp, nhưng tác động của nợ
dài hạn đến giá trị doanh nghiệp lại khơng có ý nghĩa thống kê.
Kết quả nghiên cứu cho thấy hàm ý rằng nhà đầu tư có thể lựa chọn các
doanh nghiệp có tồn quỹ tiền mặt lớn hơn khi mong đợi được hưởng cổ tức tiền mặt
trong tương lai gần. Hoặc kỳ vọng giá cổ phiếu doanh nghiệp tăng lên trong tương
lai khi nhận thấy doanh nghiệp có tồn quỹ tiền mặt cuối năm nhiều hơn so với các
năm trước, khả năng tạo ra lợi nhuận trên vốn đầu tư cao và có tỉ lệ đầu tư vào tài
sản cố định cao. Đối với nhà quản trị, kết quả nghiên cứu hàm ý việc sử dụng chính
sách giảm sử dụng địn bẩy tài chính, đặc biệt là nợ ngắn hạn sẽ làm gia tăng tồn
quỹ tiền mặt và cả giá trị doanh nghiệp. Đương nhiên, để có được khả năng chi trả
cổ tức bằng tiền mặt, doanh nghiệp phải có một lượng tồn quỹ tiền mặt lớn hơn
trước.

iii


MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN….…………………………………………………………….….i
LỜI CẢM ƠN………………………………………………………………………ii
TĨM TẮT………………………………………………………………………….iii
MỤC LỤC……………………………………………………………...…………..iv
DANH MỤC HÌNH VÀ BẢNG BIỂU…………………………………………..vii
CHƢƠNG 1
TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU…………………………………………………….1
1.1. Đặt vấn đề nghiên cứu……………………………………………………….1
1.2. Lý do nghiên cứu…………………………………………………………….2
1.3. Mục tiêu nghiên cứu…………………………………………………………3

1.4. Câu hỏi nghiên cứu……………………………………………….………….4
1.5. Giới hạn và phạm vi nghiên cứu……………………………………..………4
1.6. Phương pháp nghiên cứu……………………………………………………..5
1.7. Dữ liệu nghiên cứu………………………………………………...…………5
1.8. Kết cấu đề tài nghiên cứu………………………………………………...…..5
CHƢƠNG 2
CƠ SỞ LÝ THUYẾT………………………………………………………………7
2.1. Cấu trúc vốn…………………………………………………………….……7
2.1.1. Lý thuyết chung về cấu trúc vốn………………………………...………7
2.1.2. Cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp…………………………………..11
2.2. Tồn quỹ tiền mặt………………………………………………………..…..15
2.2.1. Lý thuyết chung về tồn quỹ tiền mặt…………………………………...16
2.2.2. Tác động của cấu trúc vốn đến tồn quỹ tiền mặt………………………17

iv


2.2.3. Tồn quỹ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp……………………………...19
2.3. Giá trị doanh nghiệp và cách tính giá trị doanh nghiệp……………….……22
2.4. Các nghiên cứu trước…………………………………………………….....25
2.5. So sánh nghiên cứu này với các nghiên cứu trước…………………………28
2.6. Mơ hình nghiên cứu đề xuất………………………………………………..29
CHƢƠNG 3
PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU……………………………………….……….33
3.1. Quy trình nghiên cứu……………………………………………………….33
3.2. Phương pháp nghiên cứu…………………………………………….…..….34
3.2.1. Dữ liệu nghiên cứu…………………………………………….……….34
3.2.2. Phương pháp xử lý số liệu…………………………………………...…34
3.3. Mơ hình kinh tế lượng………………………………………………………35
3.3.1. Mơ hình 1 về tồn quỹ tiền mặt………………………………...……….35

3.3.2. Mơ hình 2 về giá trị doanh nghiệp……………………………………..36
3.4. Đo lường các biến trong mô hình……………………………………….….36
3.4.1. Biến phụ thuộc…………………………………………………………36
3.4.2. Biến độc lập…………………………………………………………....38
3.4.3. Biến kiểm sốt…………………………………………...……………..39
CHƢƠNG 4
PHÂN TÍCH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU………………………………………..46
4.1. Thống kê mơ tả……………………………………………………….…….46
4.2. Phân tích tương quan………………………………………………...……..49
4.3. Kết quả kiểm định lựa chọn phương pháp hồi quy…………………………53
4.4. Kết quả hồi quy với phương pháp GLS…………………………...………..56
4.5. Thảo luận kết quả…………………………………………………………...60
v


4.5.1. Tác động của cấu trúc vốn đến tồn quỹ tiền mặt và tác động của cấu trúc
vốn, tồn quỹ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp……………………..……………...61
4.5.2. Các yếu tố khác……………………………………………………..….65
CHƢƠNG 5
KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ……………………………………………………72
5.1. Kết luận……………………………………………………………………..72
5.1.1. Tác động cùng chiều..………………………………………………….73
5.1.2. Tác động ngược chiều………………………………………………….73
5.1.3. Khơng có quan hệ……………………………………………...………73
5.2. Khuyến nghị………………………………………………………………...74
5.3. Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo………………………………….…75
5.3.1. Hạn chế của nghiên cứu………………………………………………..75
5.3.2. Hướng nghiên cứu tiếp theo……………………………………………76
TÀI LIỆU THAM KHẢO………………………………………………………..77
PHỤC LỤC………………………………………………………………….…….81

vi


DANH MỤC HÌNH VÀ BẢNG BIỂU

Hình 2.1 Mơ hình nghiên cứu đề xuất….………………………………………….31
Hình 3.1 Quy trình nghiên cứu…………………………………………………….33
Bảng 3.1 Tóm tắt các biến trong mơ hình………..…………………………….…..42
Bảng 4.1 Thống kê mơ tả các biến quan sát………………………………………..46
Bảng 4.2 Bảng ma trận hệ số tương quan giữa các biến………………………...…50
Bảng 4.3 Bảng ma trận mức ý nghĩa P-value của giá trị tương quan giữa các biến
……………………………………………………………………………………...51
Bảng 4.4 Kết quả lựa chọn phương pháp hồi quy dựa trên kiểm định Hausman….55
Bảng 4.5 Kết luận giá trị mơ hình hồi quy theo FEM dựa trên kiểm định Wald…..56
Bảng 4.6 Kết quả hồi quy mơ hình 1………………………………………..……..58
Bảng 4.7 Kết quả hồi quy mơ hình 2…………………………………………..…..59

vii


CHƢƠNG 1
TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
1.1. Đặt vấn đề nghiên cứu
Nghiên cứu về tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp và nghiên
cứu tác động của tồn quỹ tiền mặt đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là
những nghiên cứu mang tính kinh điển trong lĩnh vực quản trị tài chính doanh
nghiệp. Điều này thể hiện ở số lượng các nghiên cứu mang tính lý thuyết nổi tiếng
(như lý thuyết M&M) cũng như các nghiên cứu thực nghiệm ở nhiều quốc gia,
doanh nghiệp khác nhau để giúp nhà quản trị có thể ra các quyết định tối ưu liên

quan đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp hoặc giá trị doanh nghiệp trên thị
trường.
Tuy nhiên, xét về cả lý thuyết và quan sát thực tiễn hoạt động quản trị tài
chính doanh nghiệp cho thấy, các quyết định xác định tồn quỹ tiền mặt để đáp ứng
các nhu cầu vốn lưu động, phòng ngừa rủi ro hoặc đầu cơ của doanh nghiệp chịu sự
tác động lớn bởi năng lực tài chính của doanh nghiệp đó (Ferreira & Vilela, 2004).
Tức là một doanh nghiệp có nguồn vốn mạnh thì có thể có một tồn quỹ tiền mặt lớn
hơn để đảm bảo đáp ứng các nhu cầu nêu trên. Hay một doanh nghiệp có khả năng
vay mượn tốt, uy tín tín dụng cao thì có thể có tồn quỹ tiền mặt ít hơn do có thể thực
hiện việc vay mượn tiền khi cần. Theo Sở Giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh,
đến tháng 5 năm 2015 có đến 10 doanh nghiệp niêm yết thanh toán cổ tức bằng tiền,
trong đó, mức chi trả cao nhất 16% (tức 1.600 đồng/cổ phiếu) thuộc về công ty cổ
phần dầu thực vật Tường An (mã TAC) và mức chi trả thấp nhất 4% (tức 400
đồng/cổ phiếu) thuộc về công ty cổ phần bảo hiểm Petrolimex (mã PGI). Điều này
chứng tỏ các doanh nghiệp cần tồn quỹ một lượng tiền nhất định để đáp ứng nhu
cầu chi trả cổ tức cho cổ đông và các nhu cầu khác.
Đồng thời, ở góc độ nhà đầu tư, thông thường một doanh nghiệp được nhà
đầu tư đánh giá tốt khi có cấu trúc vốn hợp lý, tức là nhà đầu tư cảm thấy tỉ lệ nợ
của doanh nghiệp không ở mức nguy hiểm, khả năng tự chủ tài chính của doanh
nghiệp là khá tốt. Đây là một tín hiệu để xác định giá trị của doanh nghiệp trên thị
trường (hoặc là giá cổ phiếu của doanh nghiệp đó trên sàn chứng khốn). Hơn nữa,
tâm lý nhà đầu tư cũng lưu tâm đến tồn quỹ tiền mặt cuối năm của doanh nghiệp.
Điều này là đáng quan tâm bởi vì tồn quỹ tiền mặt là cơ sở để doanh nghiệp tiến

1


hành việc chia cổ tức cho cổ đông bằng tiền mặt. Vậy, thực tiễn cho thấy đây cũng
là một tín hiệu tác động đến giá trị doanh nghiệp đối với nhà đầu tư.
Tóm lại, đã có nhiều nghiên cứu đánh giá tác động của cấu trúc vốn đến giá

trị doanh nghiệp cũng như nghiên cứu về tồn quỹ tiền mặt đến hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp tại Việt Nam và thế giới. Tuy nhiên, những nghiên cứu này dừng
ở những mơ hình đơn lẻ, tức nghiên cứu tác động riêng của cấu trúc vốn và tác động
riêng của tồn quỹ tiền mặt đến giá trị và hiệu quả của doanh nghiệp. Trong khi đó,
như đã phân tích, cả hai yếu tố này, xét cả về lý thuyết và thực tiễn có thể có sự
tương quan lẫn nhau và cùng tác động đến giá trị của doanh nghiệp trên thị trường.
Khi nhà quản trị ra quyết định về một trong hai yếu tố trên (cấu trúc vốn hoặc tồn
quỹ tiền mặt) thì cần hiểu rõ về tác động qua lại giữa chúng, cũng như tác động
đồng thời của hai yếu tố này đến giá trị doanh nghiệp (hoặc là giá cổ phiếu của
doanh nghiệp trên sàn chứng khốn). Vì vậy, có hai vấn đề được đặt ra để tiến hành
nghiên cứu:
Thứ nhất, nghiên cứu thực nghiệm tác động kết hợp của cấu trúc vốn (phân
tích sâu hơn là cấu trúc nợ) và tồn quỹ tiền mặt đến việc xác định giá trị thị trường
của doanh nghiệp được niêm yết trên Sàn chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh
(HOSE).
Thứ hai, nghiên cứu thực nghiệm về sự tác động của việc ra quyết định về
cấu trúc vốn (hay phân tích sâu hơn là cấu trúc nợ) đến quyết định về tồn quỹ tiền
mặt của doanh nghiệp đối với các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE. Tức là sự ảnh
hưởng đến quyết định tồn quỹ tiền mặt của doanh nghiệp khi nhà quản trị ra quyết
định về cấu trúc vốn, cấu trúc nợ của doanh nghiệp đó.

1.2. Lý do nghiên cứu
Trong quản trị tài chính doanh nghiệp, các quyết định về đầu tư và các quyết
định về nguồn vốn luôn là các quyết định quan trọng bậc nhất. Lý do là các quyết
định này ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu quả hoạt động và giá trị của doanh nghiệp.
Do đó có nhiều nghiên cứu giải quyết các vấn đề liên quan đến hai vấn đề trên như
các nghiên cứu đánh giá tác động của vốn lưu động đến hiệu quả kinh doanh của
doanh nghiệp (quyết định đầu tư), hoặc các tác động của cơ cấu vốn đến giá trị của
doanh nghiệp (quyết định nguồn vốn). Bài nghiên cứu này theo hướng phân tích sự

2


tương quan giữa hai loại quyết định nêu trên cũng như tác động của hai loại vấn đề
này đến giá trị thị trường của doanh nghiệp.
Như đã trình bày trong phần 1.1, tồn quỹ tiền mặt và cấu trúc vốn có xét cả
về lý thuyết thực tiễn có thể có sự tương quan lẫn nhau và cùng tác động đến giá trị
của doanh nghiệp trên thị trường. Ở góc độ nhà đầu tư, khi quan tâm đến giá trị một
doanh nghiệp, sẽ chịu tác động đồng thời của việc đánh giá tỉ lệ nợ và khả năng
thanh khoản của doanh nghiệp đó. Đối với nhà quản trị ra quyết định về một trong
hai yếu tố trên (cấu trúc vốn hoặc tồn quỹ tiền mặt) thì cần hiểu rõ về tác động qua
lại giữa chúng, cũng như tác động đồng thời sau cùng của hai yếu tố này đến giá trị
doanh nghiệp. Nếu chỉ dừng lại ở mức kiểm định tương quan giữa tồn quỹ tiền mặt
và cấu trúc vốn sẽ khơng đảm bảo mục đích nghiên cứu quản trị tài chính.
Đây chính là yêu cầu thực tiễn của hoạt động quản trị tài chính doanh nghiệp
cũng như là một khe hở trong lý thuyết nghiên cứu đặt ra để giải quyết. Rõ ràng,
cần có một nghiên cứu đánh giá tác động giữa hai yếu tố cấu trúc vốn – tồn quỹ tiền
mặt và kết hợp cả hai yếu tố này để đánh giá tác động đến giá trị của doanh nghiệp
để giải quyết khe hở nghiên cứu vừa nêu. Đây chính là lý do để có thể khẳng định
đề tài nghiên cứu “Tác động của cấu trúc vốn và tồn quỹ tiền mặt đến giá trị
doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh” là cần
thiết và khả thi.

1.3. Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu nhằm ba mục tiêu:
- Xác định tác động của cấu trúc vốn và tồn quỹ tiền mặt đến giá trị của
doanh nghiệp được niêm yết trên HOSE.
- Lượng hóa tác động của cấu trúc vốn đến tồn quỹ tiền mặt của doanh
nghiệp niêm yết trên HOSE.
- Đưa ra một số khuyến nghị cho đối với nhà quản trị tài chính và các nhà

đầu tư về các quyết định tài chính liên quan đến tồn quỹ tiền mặt, cấu trúc vốn và
giá trị doanh nghiệp.
Đương nhiên là việc nghiên cứu các tác động giữa các biến này trong các mơ
hình hồi quy sẽ có sự kiểm sốt của các biến quan trọng khác nhằm tăng tính giải

3


thích của các biến nghiên cứu và đạt được mức ý nghĩa tốt nhất cho các mục tiêu
nghiên cứu đề ra. Từ đó nhận diện những quan hệ tương quan (nếu có) trong việc ra
quyết định về cơ cấu vốn, tồn quỹ tiền mặt, giá cổ phiếu liên quan tới hai yếu tố vừa
nêu trong hoạt động quản trị tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam đang niêm
yết trên sàn chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh.

1.4. Câu hỏi nghiên cứu
Nghiên cứu này nhằm trả lời các câu hỏi:
- Có sự tác động của cấu trúc vốn và tồn quỹ tiền mặt đến giá trị thị trường
của doanh nghiệp niêm yết trên HOSE khơng?
- Có sự tác động của cấu trúc vốn đến đến tồn quỹ tiền mặt của doanh nghiệp
niêm yết trên HOSE hay không?
Việc đặt ra các câu hỏi nghiên cứu này là cơ sở để xác định các lý thuyết cần
quan tâm, xây dựng các mô hình nghiên cứu phù hợp để trả lời. Qua đó sẽ đáp ứng
được các yêu cầu giải thích mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và tồn quỹ tiền mặt cũng
như giữa cấu trúc vốn, tồn quỹ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp. Dựa trên chính
những kết quả trả lời cho câu hỏi nghiên cứu, bài nghiên cứu có thể đưa ra những
hàm ý khuyến nghị cho nhà đầu tư và nhà quản trị tài chính doanh nghiệp trong việc
ra quyết định khi có sự ràng buộc giữa cấu trúc vốn, tồn quỹ tiền mặt và giá trị
doanh nghiệp.

1.5. Giới hạn và phạm vi nghiên cứu

Nghiên cứu này chỉ tập trung phân tích hai vấn đề: tác động của tồn quỹ tiền
mặt, cấu trúc vốn giá trị doanh nghiệp; tác động của cấu trúc vốn đến tồn quỹ tiền
mặt.
Về phạm vi thời gian, nghiên cứu sử dụng dữ liệu báo cáo tài chính và dữ
liệu chứng khốn của các doanh nghiệp trong khoảng thời gian 6 năm từ năm 2009
đến năm 2014. Về phạm vi không gian, nghiên cứu này chỉ giới hạn trong phạm vi
các doanh nghiệp không kinh doanh lĩnh vực tài chính, ngân hàng và bảo hiểm,
được niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). Nguyên nhân
loại trừ xuất phát từ tính đặc thù trong hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp
này như tiền mặt tồn quỹ cũng chính là tài sản chính phục vụ hoạt động kinh doanh

4


chứ không hẳn để chia cổ tức, lượng vốn lớn nhưng chủ yếu là từ huy động bên
ngoài hơn là vốn chủ sở hữu…Vì vậy, kết quả nghiên cứu có thể dẫn đến những sai
lệch nếu sử dụng những mẫu doanh nghiệp tài chính, ngân hàng hay bảo hiểm này.

1.6. Phƣơng pháp nghiên cứu
Đề tài tiến hành tổng kết các lý thuyết, các nghiên cứu trước của các tác giả
trong và ngoài nước liên quan đến vấn đề nghiên cứu. Từ đó đưa ra các giả thuyết
nghiên cứu và mơ hình nghiên cứu. Đề tài sử dụng phương pháp hồi quy GLS để
kiểm định tác động của cấu trúc vốn, tồn quỹ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp, và
tác động của cấu trúc vốn đến tồn quỹ tiền mặt. Kết quả thực nghiệm của mơ hình
được sử dụng để kiểm định giả thuyết nghiên cứu cũng như giải thích quan hệ giữa
giá trị doanh nghiệp, cấu trúc vốn và tồn quỹ tiền mặt.

1.7. Dữ liệu nghiên cứu
Mẫu nghiên cứu gồm tất cả các doanh nghiệp đang niêm yết cổ phiếu trên
sàn chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) từ năm 2009 đến năm 2014 mà

không phải là doanh nghiệp kinh doanh trong lĩnh vực tài chính, ngân hàng và bảo
hiểm. Tính đến thời điểm tháng 1 năm 2015, hiện có 307 doanh nghiệp niêm yết cổ
phiếu trên HOSE. Vì vậy có thể đánh giá mẫu đại diện tương đối đầy đủ cho môi
trường kinh doanh của Việt Nam. Để đo lượng các chỉ số trong mơ hình, số liệu từ
báo cáo tài chính và báo cáo giao dịch trên HOSE của các doanh nghiệp sẽ được sử
dụng. Do đó, dữ liệu bảng về các chỉ số tài chính qua các năm của các doanh nghiệp
được thiết lập.
Tuy nhiên, trong giai đoạn từ năm 2009 đến 2014, sẽ có các doanh nghiệp
mới chỉ gia nhập thị trường chứng khoán hoặc cũng có những doanh nghiệp đã rời
bỏ sàn chứng khốn. Vì vậy dữ liệu bảng sẽ khơng đầy đủ. Đồng thời, để đảm bảo
tính đúng đắn của dữ liệu, các biến kiểm soát sẽ được sử dụng để lọc và loại bỏ các
trường hợp doanh nghiệp bị âm vốn. Cuối cùng, chỉ có 105 doanh nghiệp đảm bảo
đầy đủ và đúng đắn thơng tin báo cáo tài chính qua các năm trong thời gian niêm
yết từ 2009 đến 2014. Như vậy sẽ có 630 quan sát cho 105 doanh nghiệp trong vòng
6 năm. Dữ liệu này đảm bảo giá trị về mặt thống kê cho việc áp dụng mô hình hồi
quy vào nghiên cứu.

1.8. Kết cấu đề tài nghiên cứu

5


Đề tài nghiên cứu được trình bày theo năm chương. Các chương được bố cục
như sau:
Chương 1 trình bày tổng quan về đề tài nghiên cứu. Nội dung của chương
nêu lên lý do cần phải nghiên cứu đề tài, các câu hỏi nghiên cứu, phương pháp
nghiên cứu cũng như mô tả dữ liệu, phạm vi nghiên cứu của đề tài.
Chương 2 là chương lý thuyết nền tảng để xây dựng nên mơ hình nghiên
cứu, chọn lọc các biến. Vì nghiên cứu về cấu trúc vốn và tồn quỹ tiền mặt trong tài
chính mang tính kinh điển nên nội dung chương 2 được xây dựng một cách kỹ

lưỡng để tìm ra khe hở nghiên cứu. Các kết luận khoa học về cấu trúc vốn, giá trị
doanh nghiệp, tồn quỹ tiền mặt và quan hệ giữa chúng được phân tích kỹ lưỡng và
cặn kẽ nhằm xác định các giả thuyết nghiên cứu và đề xuất một mơ hình nghiên cứu
đúng đắn.
Chương 3 thể hiện hai mơ hình kinh tế lượng để giải quyết các vấn đề nghiên
cứu đặt ra. Nội dung chương trình bày sự cần thiết kết hợp 2 mơ hình nghiên cứu đã
đặt ra ở Chương 1 và 2. Tiếp theo là trình bày cụ thể các mơ hình hồi quy, cách thức
đo lường và lấy dữ liệu cho các biến trong mơ hình cũng như cơ sở chọn lọc các
biến này.
Chương 4 trình bày kết quả nghiên cứu và đưa ra các phân tích, nhận định
dựa trên kết quả hồi quy. Trước hết là các giá trị thống kê sẽ đưa ra cái nhìn tổng
quan về tình hình tồn quỹ tiền mặt, nợ, giá trị doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu.
Tiếp đó, dựa vào các giá trị kiểm định, các giả thuyết đặt ra trong Chương 2 sẽ được
chấp nhận hay bị bác bỏ.
Chương 5 tóm tắt các kết quả nghiên cứu đạt được. Trên cơ sở đó, đưa ra các
khuyến nghị giúp nhà đầu tư hoặc nhà quản trị có những nhận định tốt hơn về giá trị
doanh nghiệp thông qua cấu trúc vốn và tồn quỹ tiền mặt. Cuối cùng, nội dung
chương trình bày các đóng góp của đề tài, chỉ ra hạn chế trong nghiên cứu và hướng
nghiên cứu tiếp theo.

6


CHƢƠNG 2
CƠ SỞ LÝ THUYẾT
Các yếu tố gồm cấu trúc vốn, tồn quỹ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp là
những yếu tố cơ bản trong hoạt động quản trị tài chính doanh nghiệp cũng như
nghiên cứu quản trị tài chính. Chính vì vậy, mỗi yếu tố đều có những cơ sở lý thuyết
được xây dựng và phát triển trong một thời gian dài, cũng như đã có nhiều nghiên
cứu thực nghiệm kiểm định các lý thuyết liên quan ở nhiều thị trường khác nhau. Vì

vậy, nội dung chương này sẽ tập trung tổng kết các lý thuyết liên quan đến 3 yếu tố
trên một cách kỹ lưỡng, gồm những lý thuyết được thừa nhận rộng rãi cũng như
những lý thuyết mới được phát triển. Qua đó, làm nổi bật khe hở lý thuyết và thực
nghiệm mà đề tài đang nghiên cứu, cũng như làm nền tảng để xây dựng mơ hình
nghiên cứu một cách đúng đắn.

2.1. Cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn được xác định là tỉ lệ của nợ vay và tỉ lệ của vốn chủ sở hữu
cấu thành nên tổng nguồn vốn của doanh nghiệp (Bradley & Jarrel, 1984;
Hovakimian & Opler, 2001). Tùy vào mục đích nghiên cứu, các tác giả đo lường tỉ
lệ này dựa trên mẫu số là tổng nguồn vốn theo giá trị sổ sách (tức giá trị ghi trên
bảng cân đối kế toán), hoặc theo giá trị thị trường của lượng vốn đã được chứng
khốn hóa (Adrian & Shin, 2010).
Điều này dẫn đến khái niệm địn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Khi một
doanh nghiệp sử dụng nợ vay, tiền lãi phải trả cho khoản nợ đó được trừ ra khỏi lợi
nhuận (EBIT) trước khi tính thuế. Do đó có thể dẫn đến kết quả là khoản thuế thu
nhập doanh nghiệp phải nộp ít đi, làm tăng giá trị của thu nhập sau thuế và cuối
cùng là khuyếch đại giá trị EPS (thu nhập trên mỗi cố phiếu) cho các cổ đơng.
Chính tác động mang lại lợi ích khuyếch đại này của các khoản chi phí lãi vay nên
có tỉ lệ nợ vay trong cấu trúc vốn được xem như chỉ số xác định mức độ địn bẩy tài
chính của doanh nghiệp (Titman & Wessels, 1988).

2.1.1. Lý thuyết chung về cấu trúc vốn
Trong một thị trường hoàn hảo, gồm các điều kiện giả định: khơng có chi phí
bơi trơn, chi phí giao dịch và thuế, việc lựa chọn hình thức đầu tư tài chính là đi vay
hay tự bỏ vốn chủ sở hữu để kinh doanh (tức có sử dụng địn bẩy tài chính hay

7

khơng) thì khơng ảnh hưởng đến giá trị cơng ty (Modigliani & Miller, 1958). Điều
này có nghĩa là một doanh nghiệp có đi vay nợ hay khơng đi vay nợ đều có giá trị
như nhau. Tuy nhiên, điều này rõ ràng là không phù hợp trong điều kiện thực tế của
thị trường tài chính. Trong điều kiện thực tế, chi phí bơi trơn, chi phí giao dịch tạo
ra các áp lực tài chính có tác động mạnh đến việc một doanh nghiệp phải đối mặt
với việc lựa chọn một chiến lược tài chính phù hợp nhằm xác định tỉ lệ nợ vay và tỉ
lệ vốn chủ sở hữu phù hợp. Từ việc xây dựng một danh mục các chi phí tương ứng
gồm các khoản mục chi phí bơi trơn, chi phí giao dịch và chi phí sinh ra do sự bất
cân xứng thông tin (Harris & Raviv,1991) trong thị trường tài chính (đặc biệt là
giữa chủ nợ và người đi vay nợ), việc lựa chọn giữa đi vay nợ hay dùng chính vốn
chủ sở hữu để kinh doanh, cũng như tác động của độ lớn địn bẩy tài chính đều ảnh
hưởng rất rõ rệt đến giá trị doanh nghiệp.
Sunder & Myers (1999) đề cập đến hai lý thuyết nền tảng được xem là nổi
bật nhất trong các khung lý thuyết được sử dụng để tính tốn và lựa chọn một cấu
trúc vốn tối ưu, đó là lý thuyết cân bằng tĩnh (the static trade – off theory) và lý
thuyết trật tự phân hạng (the pecking order theory). Lý thuyết cân bằng tĩnh cho
rằng có một cấu trúc vốn (tức tỉ lệ nợ/vốn chủ sở hữu) tối ưu dành cho doanh
nghiệp, điều này đạt được khi hiện giá của lá chắn thuế (hiện giá của các lợi ích
kinh tế thu được từ việc tiết kiệm thuế do đi vay) đúng bằng chi phí khốn khó tài
chính (rủi ro phá sản) mà doanh nghiệp đối mặt khi đi vay nợ (gồm chi phí trả lãi,
chi phí giao dịch, chi phí sinh ra do bất cân xứng thông tin). Tại mức tỉ lệ nợ/vốn
chủ sở hữu tối ưu này, giá trị doanh nghiệp sẽ được tối đa hóa (Sunder & Myer,
1999).
Cụ thể hơn, nếu như mơ hình của Modigliani & Miller giả định tiền lãi mong
đợi hàng năm không đổi nên giá trị doanh nghiệp là như nhau mà khơng chịu bất kì
sự tác động nào của cấu trúc vốn. Nhưng nếu thực tế tiền lãi mong đợi đang ở chiều
hướng đi lên thì việc sử dụng nợ sẽ có tác động dẫn doanh nghiệp đến tình trạng phá
sản. Trong quá trình phá sản sẽ phát sinh các khoản chi phí như chi phí pháp lý và
chi phí hành chính, và các khoản thiệt hại của doanh nghiệp do lo sợ vỡ nợ nên khi
doanh nghiệp sử dụng một khoản nợ lớn sẽ khiến nhà quản lý bỏ qua các cơ hội đầu

tư mang lại lợi nhuận cao nhưng có rủi ro (Sunder & Myer, 1999). Chi phí đó gọi
chung là chi phí khốn khó tài chính (chi phí phá sản). Các nghiên cứu cho thấy rằng
một doanh nghiệp có chi phí khốn khó tài chính càng cao thì có tỉ lệ vốn cổ phần

8


(tức vốn chủ sở hữu) trong cấu trúc vốn càng cao. Vì vậy, lý thuyết cân bằng tĩnh
xác định kết cấu vốn tối ưu bằng cách cộng thêm vào mô hình của Modilligani &
Miler (1958) các yếu tố phi hồn hảo khác nhau, bao gồm thuế, chi phí khốn khó tài
chính và chi phí trung gian, song vẫn khơng mất đi các giả định tính hiệu quả của
thị trường và thông tin cân bằng. Như vậy, tác động tổng hợp của ba yếu tố: thuế,
chi phí khốn khó tài chính và chi phí trung gian khi sử dụng nợ với những tác động
ngược chiều nhau hình thành lý thuyết cấu trúc tài chính tối ưu.
Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng lại đề cập đến mức độ vay nợ của một
doanh nghiệp không nhằm để đạt được một mục tiêu hay một tỷ lệ xác định nào cả,
vì vậy trật tự ưu tiên để lựa chọn các nguồn vốn đầu tư cho dự án của doanh nghiệp
phụ thuộc vào mức độ sẵn có và chi phí của các nguồn vốn đó. Các cơng ty sẽ sử
dụng nợ vay chỉ khi họ không đảm bảo được các nguồn vốn tự có (vốn chủ sở hữu)
cho các dự án mới (Myers, 1984). Những quyết định về việc sử dụng cấu trúc vốn
không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu (như Sunder & Myer đề cập) mà được quyết
định từ việc phân hạng thị trường vốn. Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự định sử
dụng nguồn tài chính nội bộ (tức lượng tài sản hoặc lợi nhuận tích luỹ được) để đầu
tư vào dự án, tiếp đến là phát hành vốn cổ phần (huy động vốn chủ sở hữu) và cuối
cùng mới lựa chọn giải pháp đi vay nợ. Điều này có nghĩa là một doanh nghiệp nếu
hoạt động có lợi nhuận sẽ ưu tiên sử dụng các nguồn vốn nội tại để phát triển hoạt
động sản xuất kinh doanh hơn là đi vay nợ bên ngoài. Như vậy, lý thuyết trật tự
phân hạng không tập trung vào kết cấu vốn tối ưu nhưng tập trung vào các quyết
định tài chính hiện hành sắp tới (gồm các hoạt động kinh doanh và đầu tư) và khẳng
định rằng sẽ khơng có một cấu trúc vốn tối ưu với các doanh nghiệp.

Cũng theo cách tiếp cận của thuyết cân bằng tĩnh, các chi phí phải trả tăng
dần theo thời gian do việc tăng cường sử dụng nợ của doanh nghiệp dẫn đến tình
huống chi phí nợ q cao khiến doanh nghiệp khơng thể gia tăng việc vay mượn từ
bên ngoài được nữa. Nếu chi phí nợ trở nên q cao, nó sẽ vượt qua các chi phí sử
dụng vốn của các quỹ nội bộ của doanh nghiệp hoặc chính chi phí sử dụng vốn chủ
sở hữu.Vì vậy, tăng chi phí của nợ dẫn tới việc giảm hoặc làm tối thiểu hóa tác dụng
tích cực của địn bẩy tài chính.
Sự đối lập giữa hai lý thuyết này được giải thích là do tính hai mặt của việc
vay nợ đối với giá trị doanh nghiệp, một mặt là lợi ích của lá chắn thuế phát huy tác
dụng tiết kiệm chi phí thuế cho doanh nghiệp trong điều kiện doanh nghiệp kinh

9


doanh có lãi, nhưng mặt khác vay nợ bên ngồi tăng nguy cơ phá sản cho doanh
nghiệp. Nhiều nghiên cứu cũng chỉ ra các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn. Mặc dù
có nhiều yếu tố rời rạc trong từng nghiên cứu và các giả định khác nhau được đặt ra
nhưng có những điểm chung cần quan tâm:
- Địn bẩy tài chính (tỉ lệ Nợ/Vốn chủ sở hữu) là một vấn đề quan trọng trong
mỗi ngành công nghiệp, điều đó có nghĩa là, mỗi cơng ty thường lựa chọn cấu trúc
vốn theo cách mà sẽ thể hiện được trung bình ngành đang có (Hovakimian, Opler &
Titman, 2001). Những cơng ty có quy mơ lớn hơn thường sử dụng nợ nhiều hơn.
Điều này được giải thích là do một cơng ty với quy mơ lớn có khả năng mang lại sự
đảm bảo cho việc trả nợ tốt hơn dựa vào giá trị tài sản lớn hay có tính thanh khoản
cao (Rajan & Zingales, 1995).
- Các doanh nghiệp đang trong giai đoạn tăng trưởng có khả năng tạo ra dịng
tiền đạt mức tăng trưởng tương ứng, vì vậy, ban quản trị doanh nghiệp thường thích
sử dụng các nguồn lực nội bộ này để đầu tư sản xuất kinh doanh hơn là đi sử dụng
các khoản nợ vay bên ngoài. Hơn nữa, trái ngược với các công ty đã bước vào giai
đoạn ổn định, có quy mơ lớn, các cơng ty đang tăng trưởng sẽ có rủi ro kinh doanh

cao hơn, chi phí khốn khó tài chính cao hơn, vì thế sẽ ít sử dụng nợ hơn để đảm bảo
khả năng tự chủ tài chính (Frank & Goyal, 2009).
- Một doanh nghiệp càng có nhiều lợi nhuận thì vay nợ càng ít (Kayhan &
Titman, 2007). Vì lợi nhuận của doanh nghiệp có thể được tích lũy, nên doanh
nghiệp có thể sử dụng lợi nhuận giữ lại nhằm mục đích đầu tư mới vào tài sản hoặc
các dự án kinh doanh, và chỉ sử dụng nợ sau khi đã sử dụng hết các nguồn vốn nội
tại. Một lý do tương tự cũng có thể lập luận đối với dòng tiền mà doanh nghiệp tạo
ra. Cụ thể, lập luận của Jensen (1986) cho rằng doanh nghiệp có khả tạo ra các dịng
tiền từ hoạt động kinh doanh càng nhiều thì có thể sử dụng dòng tiền này để trả nợ,
và bởi nắm giữ các dịng tiền lớn, nhà quản trị khơng cần đến các nguồn tài trợ từ
bên ngồi (Ferreirra & Vilela, 2004). Vì vậy, địn bẩy tài chính có sẽ giảm khi
doanh nghiệp đảm bảo được việc tạo ra các dòng tiền trong tương lai.
Các tổng kết nêu trên giúp xây dựng bước đầu mơ hình nghiên cứu và là cơ
sở để xác định các biến kiểm sốt cơ bản. Cụ thể, vì kết luận rằng khả năng tạo ra
dòng tiền là cơ sở để nhà quản trị quyết định việc vay mượn nợ nên sẽ gợi ý một sự
liên quan giữa tồn quỹ tiền mặt và cấu trúc vốn. Đồng thời vì cấu trúc vốn này chịu

10


sự tác động của quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi, tỉ lệ tái đầu tư nên các yếu
tố này sẽ đóng vai trị như các biến kiểm sốt hiệu quả trong mơ hình nghiên cứu.

2.1.2. Cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp
Xét ở khía cạnh giá trị thị trường, Dimitrov & Jain (2008) khẳng định rằng
việc gia tăng tỉ lệ nợ trong cấu trúc vốn sẽ dẫn tới sự giảm sút giá trị cổ phiếu, và
việc giảm sút giá trị cổ phiếu này của doanh nghiệp sẽ kéo theo việc giảm các giao
dịch cho cổ phiếu đó.
Bradley, Jarrel & Kim (1984) thay vì vậy lại cho rằng cấu trúc vốn tối ưu là
một chức năng của sự đánh đổi giữa lợi ích từ thuế của nợ và cách tiếp cận của chi

phí (rủi ro) phá sản. Các công ty sẽ đạt được cấu trúc vốn tối ưu một cách chính xác
khi cân bằng giữa lợi ích và chi phí của các lựa chọn tài chính (Bancel & Mitt,
2004). Đó là u cầu chính của thuyết cân bằng tĩnh về cấu trúc vốn.
Theo Sunder & Myers (1999), mô hình cân bằng tĩnh dựa trên dựa trên sự
tồn tại một điểm cân bằng tối ưu giữa hiện giá của lợi ích lá chắn thuế và hiện giá
của chi phí chi phí khốn khó tài chính. Tức là tại điểm giao nhau giữa khi chi phí
biên và lợi ích biên của hai yếu tố nêu trên, giá trị công ty sẽ được tối đa hóa. Lợi
ích từ lá chắn thuế có thể tăng lên vì cơng ty có thể giảm chi phí lãi của nợ từ việc
thu được các lơi ích từ thuế, các chi phí lãi phải trả được xem là chi phí tài chính. Ở
một khía cạnh khác chi phí biên của chi phí khốn khó tài chính là một hàm tăng dần
theo mức độ vay nợ của doanh nghiệp, vì vậy cơng ty càng sử dụng địn bẩy tài
chính thì rủi ro phá sản càng cao (Smart và ctg, 2007). Khi các doanh nghiệp xác
định được điểm tối ưu này họ sẽ xác định mục tiêu cấu trúc vốn hợp lý. Vì vậy các
quyết định về việc sử dụng thêm nợ hay vốn chủ sở hữu sẽ phản ánh điểm cân bằng
của tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu khi doanh nghiệp muốn tối đa hóa giá trị của mình.
Như đã trình bày, có hai lý thuyết nổi bật về cấu trúc vốn của doanh nghiệp,
và cơ sở chung để thiết lập hai lý thuyết này chính là khái niệm bất cân xứng thơng
tin. Ross (1977) đề xuất mơ hình mà những nhà quản trị có thể dùng để cân đối việc
vay nợ dựa theo tín hiệu từ phía của các nhà đầu tư trên thị trường cổ phiếu rằng giá
trị tương lai của công ty có thể tốt hơn. Vì vậy các nhà quản trị doanh nghiệp có
được những thơng tin nội bộ tốt hơn là nhà đầu tư bên ngoài, nên họ biết được chính
xác hơn các dịng thu nhập của doanh nghiệp. Các giả thuyết đặt ra là ban quản trị
biết về hoạt động tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài

11


(thông tin không cân xứng) và việc quyết định sử dụng nguồn tài chính nào sẽ cho
biết mức độ nắm giữ lượng thông tin ấy. Khi ban quản trị tin rằng cổ phiếu được
định giá cao hơn giá trị thực, họ có thể phát hành thêm chứng khốn (để huy động

nguồn vốn bên ngồi). Vì thế, khi doanh nghiệp sử dụng nguồn lực tài chính từ thị
trường vốn bên ngồi sẽ đồng nghĩa với việc những thị trường này chấp nhận một
mức giá cao hơn giá trị thực của cổ phiếu, và vì vậy, hoạt động này sẽ tạo ra thông
tin không thuận lợi cho các nhà đầu tư. Kết quả là ban quản trị doanh nghiệp sẽ nỗ
lực để tránh đi theo các thị trường vốn (nguồn tài chính bên ngoài). Nếu ban quản
trị đi theo những thị trường vốn này, có khả năng họ phát hành nợ nhiều hơn nếu
như họ tin là cổ phiếu của họ được đánh giá thấp và sẽ tăng thêm vốn cổ phần nếu
như họ cho rằng cổ phiếu của họ được đánh giá cao. Vì vậy, sự gia tăng vốn cổ
phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều thông tin không thuận lợi hơn là sự
gia tăng tiền từ việc phát hành nợ. Điều này khiến các nhà quản trị quan tâm đến
tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, nếu các nhà quản lý bên trong doanh nghiệp
nhiều thơng tin về tình trạng thực tế của doanh nghiệp hơn các nhà đầu tư bên
ngoài, đặc biệt là về giá trị hiện tại của vốn chủ sở hữu, nên giá trị vốn chủ sở hữu
của doanh nghiệp có thể bị định giá sai bởi thị trường chứng khoán (Myers &
Majluf, 1984). Do đó, sử dụng nguồn tài trợ cho các dự án mới bằng cách phát hành
cổ phiếu mới sẽ làm cho cổ phiếu của doanh nghiệp bị định giá thấp, và nhà đầu tư
khi mua cổ phần mới phát hành sẽ xác định giá trị của cổ phiếu bằng cách dựa vào
chi phí đã bỏ ra của các cổ đông đã mua cổ phiếu trước đây. Do những điều kiện
này, các nhà quản lý sẽ loại bỏ ngay cả các dự án mới có hiện giá rịng (NPV)
dương nhằm ngăn ngừa sự mất giá cổ phiếu của các cổ đông hiện hữu. Để giải
quyết vấn đề này, doanh nghiệp sử dụng một quá trình đầu tư khá mạo hiểm. Nghĩa
là lúc này, phải sử dụng các nguồn vốn hoặc sử dụng các chứng khốn khơng bị
định giá thấp chẳng hạn như các nguồn vốn nội bộ doanh nghiệp và nợ (Harris &
Raviv, 1991). Đối với quan điểm của Sunder & Myers (1999), sự lựa chọn giữa các
bên dòng tiền do doanh nghiệp tạo ra (nguồn tài trợ nội bộ), nợ vay và vốn chủ sở
hữu là các tùy chọn dựa vào chi phí sử dụng vốn. Mức độ ưu tiên trước hết sẽ là các
quỹ của doanh nghiệp do chi phí sử dụng là thấp nhất, tiếp theo là sử dụng nợ vay,
và cuối cùng, vốn chủ sở hữu sẽ được lựa chọn để bù đắp vào sự thiếu hụt nguồn
vốn. Lý thuyết trật tự phân hạng đưa ra câu trả lời cho việc lựa chọn một nguồn lực

tài chính để đáp ứng nhu cầu tài chính cho dự án mới, nhưng cần lưu ý rằng, dòng

12


tiền nội bộ (do doanh nghiệp tạo ra từ quá trình sản xuất kinh doanh) thường khơng
đủ để đáp ứng cho các nhu cầu tài trợ dự án, sự lựa chọn này chỉ đơn giản là dựa
trên sự so sánh giữa lợi ích và chi phí để ra quyết định.
Việc phát hành thêm các chứng khoán (như trái phiếu doanh nghiệp) để vay
nợ sẽ là một tín hiệu rõ rệt của việc doanh nghiệp có thể tạo ra các dịng tiền trong
tương lai để trả nợ, và nghiên cứu này đưa ra giả định rằng chỉ các doanh nghiệp có
hiệu quả hoạt động tốt cùng với lịch sử tín dụng tốt mới có khả năng huy động thêm
nợ vay (và ngược lại, các doanh nghiệp hoạt động kinh doanh kém hiệu quả, lịch sử
tín dụng xấu sẽ khơng thể nào tiếp cận được các khoản nợ vay mới). Do đó, các nhà
quản trị doanh nghiệp sẽ lựa chọn các dự án mới có sử dụng nợ vay để tài trợ mới,
với các rủi ro cho vay được bù bằng tính hiệu quả của dự án cũng như phải đối mặt
với nguy cơ phá sản nếu doanh nghiệp không trả được nợ. Mơ hình này được biết
đến dưới tên gọi lý thuyết tín hiệu của cấu trúc vốn (the Signaling Theory of capital
structure). Mơ hình này cũng đưa ra kết luận rằng, do tín hiệu được vay nợ được
xem là một tín hiệu tốt của doanh nghiệp nên các doanh nghiệp có sử dụng nợ vay
sẽ tạo ra tính thanh khoản tích cực và sự tăng điểm cho sàn chứng khốn (Harris &
Raviv, 1991). Nhưng cũng tồn tại quan điểm nghiên cứu ngược lại, chẳng hạn
Dimitrov & Jain (2008) báo cáo trong một nghiên cứu thực nghiệm rằng các cơng ty
có tỉ lệ nợ càng tăng sẽ khiến lợi nhuận chung của thị trường chứng khốn suy
giảm. Điều này lại hồn toàn mâu thuẫn với các kết luận của lý thuyết tín hiệu của
cấu trúc vốn.
Ở góc độ quản trị doanh nghiệp hiện đại, một lý thuyết khác liên quan đến
chi phí sử dụng vốn và giá trị doanh nghiệp rất hay được đề cập, đó là thuyết đại
diện (the Agency Theory). Thuyết đại diện cho rằng bản thân quyết định sử dụng
nguồn tài trợ nào cũng thể hiện mâu thuẫn giữa ba bên: chủ sở hữu - chủ nợ - người

điều hành doanh nghiệp. Quá nhiều vốn cổ phần có thể dẫn đến dòng tiền mặt tự do
và mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý và cổ đơng (Jensen, 1986). Nợ q
nhiều có thể dẫn đến việc phải ký quỹ tài sản và mâu thuẫn về phân chia lợi nhuận,
lợi ích giữa các nhà quản lý và trái chủ (Jensen, 1986). Đối với mâu thuẫn giữa nhà
quản lý và cổ đông, mâu thuẫn phát sinh người quản lý sở hữu ít hơn 100% vốn chủ
sở hữu. Khi đó, họ khơng được hưởng tồn bộ lợi nhuận từ hoạt động đầu tư mà họ
lại phải gánh chịu tồn bộ chi phí từ hoạt động đầu tư đó. Đối với mâu thuẫn giữa
nhà quản lý và chủ nợ phát sinh khi các chủ nợ lo sợ các khoản vốn cho vay của
mình khơng thể thu hồi khi kết quả đầu tư không hiệu quả do trách nhiệm hữu hạn
của các khoản đầu tư. Vì vậy, phát sinh các khoản chi phí trung gian của nhà quản
13


lý dưới hình thức chi phí nợ vay cao nhằm giám sát các doanh nghiệp phải tuân thủ
các điều khoản trong hợp đồng vay. Việc sử dụng nợ sẽ khiến doanh nghiệp đối mặt
với chi phí chi trả các khoản lãi bằng tiền mặt trong tương lai, đồng nghĩa với việc
nhà điều hành sẽ có ít tiền mặt hơn để chi trả các khoản chi phí hoạt động sản xuất
kinh doanh. Các khoản nợ có thể là cách mà chủ sở hữu sử dụng như một công cụ
để điều khiển hành vi sử dụng tiền của người điều hành doanh nghiệp.
Trong mối quan hệ còn lại, xung đột đại diện giữa chủ sở hữu và chủ nợ có
thể tạo ra hành vi mang tính cơ hội, thường là từ chủ sở hữu (Harris & Raviv,
1991). Bằng cách sử dụng thủ thuật cho phép nhà đầu tư (người cho vay) được
hưởng lãi suất đáo hạn cao hơn so với mức lãi suất cơng bố của trái phiếu, chủ sở
hữu có thể nhận được đủ nguồn vốn để đầu tư vào các dự án mạo hiểm hơn cũng
như tìm kiếm các khác biệt về lợi nhuận. Nếu một dự án rủi ro hơn thành cơng, chủ
sở hữu có lợi nhuận tốt hơn, nhưng nếu dự án này thất bại, chủ nợ sẽ lại là người
gánh chịu các tổn thất do không được cịn được chi trả cũng như có các tài sản
thanh khoản khác. Đây là dạng vấn đề hoán đổi trách nhiệm tài sản (the asset
substitution problem). Tuy nhiên, nếu chủ nợ đoán trước được động cơ thực hiện
các hành vi tương lai của chủ sở hữu, thì chi phí đầu tư cho các dự án rủi ro sẽ được

chuyển sang cho chủ đầu tư, có nghĩa là chi phí nợ vay sẽ cao hơn cho những dự án
rủi ro hơn (spread). Theo như cách định nghĩa của thuyết đại diện, cấu trúc vốn tối
ưu sẽ thể hiện bởi sự cân bằng giữa chi phí đại diện và lợi ích đại diện của các
khoản nợ giữa tất cả những người đang nắm giữ tiền mặt (Leland, 1998). Kết luận
đưa ra đó là, vì tính chất tài chính đặc thù của mình, nên sử dụng nợ vay là một cách
để cân bằng quyền lực và dịng tiền kì vọng của doanh nghiệp mà các bên có quyền
nắm giữ. Do đó, việc sử dụng nợ vay (hay nói cách khác là địn bẩy tài chính) sẽ
làm tăng giá trị của doanh nghiệp (Harris & Raviv, 1991).
Sự phát triển trong việc nghiên cứu cấu trúc vốn còn thể hiện qua việc các
nhà nghiên cứu phân tích sâu hơn về tác động của từng loại nợ tính theo kì hạn đến
giá trị doanh nghiệp. Hướng phân tích mới về cấu trúc nợ này xuất hiện trong giai
đoạn gần đây để giúp các nhà quản trị và nhà đầu tư có cái nhìn cụ thể hơn về sự tác
động khác nhau của các loại nợ có tính chất kì hạn khác nhau đến giá trị doanh
nghiệp. Ferreira & Vilela (2004) trong nghiên cứu thực nghiệm đã quan tâm đến kì
hạn trả nợ (Debt marturity) của các doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng
các khoản nợ ngắn hạn và nợ dài hạn có tác động khác nhau đến quy mô doanh

14


nghiệp và tính thanh khoản của doanh nghiệp đó. Khi doanh nghiệp có tỉ lệ nợ ngắn
hạn cao, quy mơ và tính thanh khoản tài sản, cổ phiếu của doanh nghiệp đó sẽ suy
giảm. Trong khi tỉ lệ nợ dài hạn gia tăng lại có tác động ngược lại. Kết hợp với các
phân tích được nêu ra về tác động của địn bẩy đến giá cổ phiếu và tính thanh khoản
có thể thấy, tỉ lệ nợ ngắn hạn cao hơn sẽ khiến cho giá trị doanh nghiệp suy giảm,
trong khi tỉ lệ nợ dài hạn cao hơn sẽ có tác động ngược lại.
Dùng nghiên cứu ban đầu chia tách nợ theo các kì hạn này làm nền tảng,
Tiago (2014) cũng phân chia địn bẩy tài chính thành nợ ngắn hạn và nợ dài hạn để
xem xét tác động của chúng đến giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, các kết quả nghiên
cứu lại khác biệt so với Ferreira (2014). Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng nợ ngắn hạn

(stD/Cap) và nợ dài hạn (ltD/Cap) đều có tác động ngược chiều đến giá trị các
doanh nghiệp niêm yết. Sự khác biệt này có thể là do tính chất khác nhau của bộ dữ
liệu tài chính giữa các thị trường.
Như vậy, đã có những nghiên cứu ban đầu xem xét sâu hơn tác động của cấu
trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp, đó là phân tích cấu trúc nợ - gồm nợ ngắn hạn và
nợ dài hạn. Do đó, đề tài nghiên cứu này cũng phân tích nợ thành nợ ngắn hạn và nợ
dài hạn, xem xét các tác động của các loại nợ này đến giá trị doanh nghiệp.
Giả thuyết H1: Tỉ lệ nợ ngắn hạn có tác động ngược chiều với giá trị doanh
nghiệp.
Giả thuyết H2: Tỉ lệ nợ dài hạn có tác động cùng chiều với giá trị doanh
nghiệp.

2.2. Tồn quỹ tiền mặt
Tồn quỹ tiền mặt được hiểu là các tài sản có tính thanh khoản cao nhất trong
tổng tài sản của doanh nghiệp, có thể dễ dàng sử dụng ngay lập tức để thực hiện các
nghĩa vụ chi trả các khoản chi phí bằng tiền (Morellec, 2001; Acharya, 2007).
Theo chuẩn mực kế toán Việt Nam về hệ thống tài khoản và các quy định về
ghi nhận báo cáo tài chính, tồn quỹ tiền mặt được xác định bởi tài khoản Tiền mặt
trong hệ thống tài khoản, và khoản mục Tiền và các khoản tương đương tiền trên
Bảng cân đối kế toán. Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm đều xem xét tiền mặt
là lượng tiền tại quỹ của doanh nghiệp phục vụ cho nhu cầu thanh toán hoặc tại tài
khoản tiền gửi thanh toán tại ngân hàng. Điều này nhằm thỏa mãn tính chất khơng
15


sinh lợi khi xem xét khoản mục tồn quỹ tiền mặt. Vì vậy, mức tiền mặt tại quỹ của
một doanh nghiệp được xác định bằng số dư cuối kỳ của tài khoản tiền mặt tại quỹ
của doanh nghiệp, số tiền trong tài khoản tiền gửi thanh toán và giá trị của khoản
mục tương đương tiền nhằm phục vụ mục đích thanh tốn và khơng nhằm mục đích
sinh lời.

2.2.1. Lý thuyết chung về tồn quỹ tiền mặt
Lập luận tương tự như các lý thuyết về cấu trúc vốn, các quan điểm nghiên
cứu về lượng tiền mặt nắm giữ tại quỹ của doanh nghiệp cũng dựa trên hai lý thuyết
nổi bật là lý thuyết cân bằng tĩnh và lý thuyết trật tự phân hạng. Cụ thể là mơ hình
cân bằng tĩnh áp dụng đối với các tài sản có tính thanh khoản cao (gồm tiền mặt tại
quỹ và các khoản tương đương) được trình bày bởi Miller & Orr (1966). Theo đó,
doanh nghiệp có trạng thái giữ tiền mặt tối ưu là khi doanh nghiệp cân bằng được
giữa chi phí và lợi ích từ việc nắm giữ tiền mặt. Chi phí của việc nắm giữ tiền mặt
đo là khoản tiền lãi bị mất (chi phí cơ hội) và lợi ích từ việc nắm giữ tiền mặt đó là
doanh nghiệp có thể đảm bảo khả năng đầu tư trong tương lai đối với các hoạt động
sinh lợi xuất hiện trong ngắn hạn. Lượng tiền mặt tối ưu mà doanh nghiệp nắm giữ
là điểm giao nhau giữa đường chi phí biên và đường lợi ích biên do việc nắm giữ
tiền mặt. Lập luận này tạo ra một sự khẳng định về việc tồn tại một mức nắm giữ
tiền mặt tối ưu sẽ ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp.
Ở một khía cạnh ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng thể hiện quan điểm
tương tự như đối với cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Nghĩa là việc nắm giữ tiền mặt
của doanh nghiệp không nhằm một mục tiêu cụ thể nào hay là để tối đa hóa giá trị
của doanh nghiệp. Ferreira & Vilela (2004) cho rằng điều này đồng nghĩa với việc
khẳng định sự không tồn tại một mức tiền mặt tối ưu mà doanh nghiệp cần nắm giữ.
Trong tình huống này, nhà quản trị chỉ xem lượng tiền mặt cần nắm giữ như là một
khoảng bù đắp chênh lệch giữa khoản lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp và nhu
cầu đầu tư mới trong tương lai (gồm các nhu cầu mua sắm tài sản mới, đầu tư dự án
mới hay đáp ứng nhu cầu vốn lưu động).
Cũng theo cách tiếp cận của lý thuyết đại diện, các người điều hành doanh
nghiệp thường thích tồn quỹ tiền mặt được giữ ở mức cao, bởi vì họ sẽ dùng lượng
tiền mặt này để thanh tốn cổ tức nhiều hơn cho cổ đơng (Bates, Kahle & Stulz,
2009). Hơn nữa, bằng cách giữ tiền mặt nhiều hơn, những người điều hành doanh

16

nghiệp sẽ gia tăng giá trị tài sản của doanh nghiệp nằm dưới sự kiểm soát của họ và
họ sẽ có được nhiều sức mạnh quản lý cũng như đáp ứng được các nguồn lực dành
cho các chiến lược đầu tư mà họ đề ra. Cùng với đó, họ cũng khơng cịn lệ thuộc
vào việc huy động vốn từ bên ngồi (đi vay nợ), vì vậy họ sẽ khơng ở vào tình cảnh
bất lợi là phải cung cấp thơng tin về các dự án đầu tư cho thị trường và nhà đầu tư
bên ngoài (Ferreira & Vilela, 2004).
Bates, Kahle & Stulz (2009) đã chỉ ra bốn lý do cơ bản tại sao các doanh
nghiệp sẽ nắm giữ tiền mặt. Lý do đầu tiên đó là mục tiêu giảm thiểu các chi phí
giao dịch, nghĩa là các doanh nghiệp giữ tiền mặt để tránh các chi phí phát sinh khi
có nhu cầu chuyển đổi các tài sản có tính thanh khoản sang tiền mặt để đáp ứng yêu
cầu chi trả các khoản thanh toán đến hạn. Lý do thứ hai là nhằm phòng ngừa các rủi
ro kinh doanh, tức là các doanh nghiệp sẽ nắm giữ một lượng tiền mặt nhất định để
có thể đối phó với các tình huống kinh doanh bất lợi (chẳng hạn như các thay đổi
bất ngờ về vốn lưu động, các chi phí quảng cáo, khuyến mãi mang tính bất ngờ, tiền
mặt đền bù thiệt hại do không đảm bảo hợp đồng…), điều này sẽ tốt hơn là việc đi
vay nợ với các chi phí rất tốn kém để giải quyết các tình huống này. Lý do thứ ba là
do tác động của thuế, nhiều doanh nghiệp sẽ giữ nhiều tiền mặt nhằm giảm gánh
nặng thuế do việc chuyển lợi nhuận từ nước ngoài về (lý do này thể hiện rõ rệt nhất
trên báo cáo tài chính của các cơng ty đa quốc gia). Lý do cuối cùng giống như lý
thuyết về đại diện đã trình bày, các nhà điều hành doanh nghiệp sẽ cố gắng tạo ra
một mức tiền mặt tại quỹ để tăng giá trị tài sản thuộc quyền kiểm soát của họ.
Các luận điểm nêu trên giúp xác định một cách đúng đắn vấn đề nghiên cứu.
Tức là, vì có những quan điểm khác nhau về mục đích của tồn quỹ tiền mặt, nên kết
quả nghiên cứu sẽ không đưa ra khuyến nghị về một mức tồn quỹ tối ưu dựa trên
cấu trúc vốn và các yếu tố liên quan. Nghiên cứu chỉ tập trung đánh giá xem các yếu
nào thực sự tác động đến tồn quỹ tiền mặt. Hơn nữa, các luận điểm này cũng là cơ
sở để hình thành các biến kiểm sốt trong mơ hình nghiên cứu do sự liên quan của
nó đến tồn quỹ tiền mặt như chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp, mức độ nắm

quyền quản lý tài sản của nhà quản trị, hay mức biến động doanh thu của doanh
nghiệp.

2.2.2. Tác động của cấu trúc vốn đến tồn quỹ tiền mặt

17


D’Mello, Krishnaswami & Larkin (2008) cho rằng đòn bẩy tài chính và
lượng tiền mặt nắm giữ tại quỹ của doanh nghiệp có tương quan với nhau và mỗi
quyết định cho yếu tố này là cơ sở để ra quyết định cho yếu tố kia. Theo quan điểm
này, việc xác định lượng tiền mặt liên quan một cách chặt chẽ với việc xác định địn
bẩy tài chính. Quan điểm này cũng được phát triển bởi Acharya và ctg (2007) và kết
luận rằng độ lớn của địn bẩy tài chính có tác động ngược chiều đến tồn quỹ tiền
mặt của doanh nghiệp.
Các lý thuyết đã trình bày đều khẳng định rằng lượng tiền mặt mà doanh
nghiệp nắm giữ sẽ có tương quan âm với tỉ lệ nợ trong cấu trúc vốn của chính doanh
nghiệp đó. Dựa trên các lý thuyết này, Acharya, Almeida & Campello (2007) với
nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng tiền mặt sẽ có tương quan âm với tỉ lệ nợ, và
doanh nghiệp chỉ nên giữ tiền mặt và các tài sản có tính thanh khoản cao khi thị
trường tài chính khơng có các chi phí bơi trơn, chi phí giao dịch.
Nhiều tác giả khác cũng khẳng định rằng nếu có chi phí giao dịch và chi phí
này tăng lên do sự bất cân xứng thông tin, những chi phí này sẽ ảnh hưởng đến việc
lựa chọn chiến lược quản trị tài chính của doanh nghiệp, và tồn quỹ tiền mặt sẽ tác
động đến giá trị kinh tế của doanh nghiệp, chứ không chỉ đơn thuần là một khoản
nợ âm. Lượng tiền mặt mà doanh nghiệp nắm giữ sẽ đóng vai trị quan trọng đặc
biệt trong các doanh nghiệp đang khó khăn về nguồn lực tài chính, khi họ phải đối
mặt với chi phí cao hơn các doanh nghiệp thơng thường khi tiếp cận các nguồn vốn
nợ bên ngồi doanh nghiệp. Kết luận đưa ra là có sự tương quan âm giữa tồn quỹ
tiền mặt và đòn bẩy tài chính (Opler, Pinkowitz, Stulz & Williamson, 1999; Bigelli

và Sanchez – Vidal, 2012; D’Mello, Krishnaswami & Larkin, 2008).
Đồng thời phân tích sâu hơn về cấu trúc nợ, quan điểm của Ferreira & Vilela
(2004) cho rằng mối quan hệ giữa tồn quỹ tiền mặt và địn bẩy tài chính có thể có
hai dạng. Trước hết, vì nhiều doanh nghiệp đi vay nợ muốn giảm các rủi ro do chi
phí đi vay cao, ví dụ như chi phải trả cho các khoản lãi đến hạn định kỳ của các trái
phiếu doanh nghiệp, họ có thể sẽ phải giữ một lượng tiền mặt lớn để đáp ứng các
yêu cầu chi trả này. Ở dạng khác, vì địn bẩy tài chính là một chỉ tiêu xác định tình
trạng tín dụng của doanh nghiệp, khả năng tự chủ tài chính hoặc khả năng vay nợ
của nó, nên một mức đòn bẩy cao (tức tỉ lệ nợ vay chiếm tỉ lệ cao hơn vốn chủ sở
hữu trong cấu trúc vốn) có thể liên quan đến một lượng tiền mặt nắm giữ thấp. Điều

18


này được lý giải là do doanh nghiệp có khả năng vay nợ tốt sẽ đi vay nợ để đáp ứng
các yêu cầu chi trả trong tương lai thay vì phải tích trữ tiền mặt để làm việc đó.
Vậy, khi đối diện với khoản nợ ngắn hạn, vì áp lực chi trả rất cao và doanh
nghiệp cũng muốn giảm các rủi ro cho các khoản chi phí đi vay các khoản nợ ngắn
hạn này, đồng thời yêu cầu phải vay mượn được một khoản tiền trong một thời gian
ngắn để chi trả các khoản nợ đang đến hạn trong tương lai gần là một yêu cầu nhiều
rủi ro nên doanh nghiệp có khả năng sẽ giữ một lượng tồn quỹ tiền mặt lớn hơn.
Ngược lại, một khoản nợ dài hạn lớn hơn trong cấu trúc vốn lại dường như thể hiện
một khả năng vay nợ tốt cũng như áp lực chi trả là không cao như khoản nợ ngắn
hạn, điều này có thể khiến cho một doanh nghiệp giữ một lượng tồn quỹ tiền mặt ít
hơn.
Giả thuyết H3: Tỉ lệ nợ ngắn hạn có tác động cùng chiều với tồn quỹ tiền
mặt.
Giả thuyết H4: Tỉ lệ nợ dài hạn có tác động ngược chiều với tồn quỹ tiền
mặt.

2.2.3. Tồn quỹ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp
Nếu như các lý thuyết về tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp
là rõ ràng, thì các nghiên cứu về tác động của tồn quỹ tiền mặt đến giá trị doanh
nghiệp lại tương đối mới. Vì thế có nhiều câu hỏi cần đặt ra để các nghiên cứu lý
thuyết và thực nghiệm giải quyết như: Chi phí giữ tiền mặt (chi phí cơ hội) cao có
thể đi kèm với sự hạn chế trong việc cung cấp nguồn lực tài chính cho các hoạt
động đầu tư do sự gia tăng của các chi phí tài chính hay khơng? Việc nắm giữ tiền
mặt tác động thế nào đến việc định giá của nhà đầu tư đối với giá trị doanh nghiệp?
Cùng với tác động của cấu trúc vốn, tồn quỹ tiền mặt và các khoản nợ có thời gian
đáo hạn khác nhau (tức nợ ngắn hạn và nợ dài hạn) có tác động đến giá trị doanh
nghiệp một cách khác nhau hay không?
Opler, Pinkowitz, Stulz & Williamson (1999) đưa ra lập luận các nhà điều
hành doanh nghiệp muốn đạt mục tiêu tối đa hóa giá trị cổ đơng sẽ thiết lập mức
tiền mặt tại quỹ ở mức mà chi phí biên bằng lợi ích biên của việc nắm giữ tiền mặt.
Những lợi ích của giữ tiền mặt là tiết kiệm chi phí giao dịch khi huy động vốn, tránh
việc phải thanh lý tài sản để thực hiện nghĩa vụ thanh toán đến hạn, và cuối cùng là

19