Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố hồ chí minh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP. HCM

---------------------------

PHẠM MINH TRANG

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU
QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM
YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ
HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ
Chuyên ngành : Kế Toán
Mã số ngành:60340301

TP. HỒ CHÍ MINH, tháng 10 năm 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP. HCM

---------------------------

PHẠM MINH TRANG

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU
QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM
YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ
HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ
Chuyên ngành : Kế Toán
Mã số ngành: 60340301
CÁN BỘ HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. NGUYỄN THANH DƯƠNG
TP. HỒ CHÍ MINH, tháng 10 năm 2015


CÔNG TRÌNH ĐƯỢC HOÀN THÀNH TẠI
TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP. HCM
Luận văn Thạc sĩ được bảo vệ tại Trường Đại học Công nghệ TP. HCM
ngày 31 tháng 10 năm 2015
Cán bộ hướng dẫn khoa học : ……………………………………….
(Ghi rõ họ, tên, học hàm, học vị và chữ ký)

Thành phần Hội đồng đánh giá Luận văn Thạc sĩ gồm:
(Ghi rõ họ, tên, học hàm, học vị của Hội đồng chấm bảo vệ Luận văn Thạc sĩ)

TT
1
2
3
4
5

Họ và tên
PGS.TS. Phan Đình Nguyên
TS. Dương Thị Mai Hà Trâm
TS. Nguyễn Thị Mỹ Linh
PGS.TS Lê Quốc Hội
TS. Hà Văn Dũng

Chức danh Hội đồng
Chủ tịch
Phản biện 1
Phản biện 2
Ủy viên
Ủy viên, Thư ký

Xác nhận của Chủ tịch Hội đồng đánh giá Luận sau khi Luận văn đã được
sửa chữa (nếu có).
Chủ tịch Hội đồng đánh giá LV


TRƯỜNG ĐH CÔNG NGHỆ TP. HCM
PHÒNG QLKH – ĐTSĐH

CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM
Độc lập – Tự do – Hạnh phúc
TP. HCM, ngày..… tháng…..năm 20..…

NHIỆM VỤ LUẬN VĂN THẠC SĨ

Ngày, tháng, năm
:1341850080
I- Tên đề tài:

II- Nhiệm vụ và nội dung:
.
-

.
III- Ngày giao nhiệm vụ:17/03/2015
IV- Ngày hoàn thành nhiệm vụ: 18/02/2015
V- Cán bộ hướng dẫn:
CÁN BỘ HƯỚNG DẪN

KHOA QUẢN LÝ CHUYÊN

NGÀNH
(Họ tên và chữ ký)

(Họ tên và chữ ký)


i

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi.Các số liệu, kết
quả nêu trong Luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ
công trình nào khác.
Tôi xin cam đoan rằng mọi sự giúp đỡ cho việc thực hiện Luận văn này
đã được cảm ơn và các thông tin trích dẫn trong Luận văn đã được chỉ rõ nguồn
gốc.
Học viên thực hiện Luận văn
(Ký và ghi rõ họ tên)


ii

LỜI CÁM ƠN
Lời đầu tiên tôi xin trân trọng cám ơn Quý Thầy Cô và Ban Giám Hiệu trường
Đại học Công Nghệ TP.Hồ Chí Minh đã tổ chức và tạo những điều kiện thuận lợi cho
tôi được có cơ hội tham gia lớp Cao học Kế toán năm 2013 – Khóa 2 tại trường.
Đồng thời tôi cũng xin chân thành cám ơn Quý Thầy Cô - những người đã
truyền đạt kiến thức cho tôi suốt hai năm cao học vừa qua tại trường Đại học Công
Nghệ TP.Hồ Chí Minh.
Bên cạnh đó, tôi cũng vô cùng cám ơn Thầy TS.Nguyễn Thanh Dương đã tận
tình hướng dẫn cũng như giúp đỡ tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn này.
Cám ơn tất cả các bạn trong lớp đã chia sẻ kinh nghiệm, hỗ trợ và giúp đỡ nhau
trong quá trình học tập vừa qua.
Cuối cùng, tôi cũng không quên gửi lời cản ơn đến gia đình của tôi, những
người luôn hỗ trợ và động viên tôi về mọi mặt để tôi hoàn thành tốt luận văn này
TP.Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2015

Phạm Minh Trang


iii

TÓM TẮT
Xác định và đánh giá mức độ tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp là một chủ đề quan trọng, thu hút được sự quan tâm của các doanh
nhà quản trị doanh nghiệp cũng như các nhà nghiên cứu khoa học.
Mục tiêu của tác giả trong nghiên cứu này là xem xét tác động của cấu trúc vốn
đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Thành
phố Hồ Chí Minh.
Mô hình và giả thuyết nghiên cứu được xây dựng dựa trên cơ sở lý luận về cấu
trúc vốn, các yếu tố tác động đến hiện quả hoạt động của doanh nghiệp và một số
nghiên cứu có liên quan.Nghiên cứu sử dụng số liệu của 70 doanh nghiệp niêm yết trên

sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.Các số liệu được truy xuất từ báo cáo tài
chính của các doanh nghiệp trong kỳ nghiên cứu từ 2009 – 2014.Tác giả sử dụng phần
mềm Eviews 7 để xử lý dữ liệu.
Kết quả nghiên cứu của tác giả cũng phù hợp với một số kết quả nghiên cứu có
liên quan.Dựa trên kết quả nghiên cứu, tác giả đã đề xuất một vài kiến nghị nhằm nâng
cao hiệu quả hoạt động của cá doanh nghiệp.


iv

ABSTRACT
Identify and evaluate the impact of the capital structure to the performance of
the business is an important topic, attracting the attention of corporate business
managers as well as scientific researchers .
The objective of the authors in this study is to examine the impact of the capital
structure to the performance of companies listed on the stock market in Ho Chi Minh
City.
The model and research hypotheses are built based on the theory of capital
structure, the impact factor of the current business and some related research. The
study used data from the 70 companies listed on the stock exchange in Ho Chi Minh
City. The data were retrieved from the financial statements of companies in the
study period from 2009 - 2014. The author uses Eviews 7 software for data
processing.
The author's research results are also consistent with some of the results of
relevant research. Based on the results of research, the author has proposed several
recommendations to improve the performance of individual businesses.


v

MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN ........................................................................................................ i
LỜI CÁM ƠN ..............................................................................................................ii
TÓM TẮT.................................................................................................................. iii
ABSTRACT ............................................................................................................... iv
MỤC LỤC ................................................................................................................... v
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT............................................................................... viii
DANH MỤC BẢNG BIỂU ....................................................................................... ix
CHƯƠNG1.GIỚI THIỆU ........................................................................................... 1
1.1. Đặt vấn đề nghiên cứu ................................................................................... 1
1.2. Lý do nghiên cứu ........................................................................................... 1
1.3. Mục tiêu nghiên cứu ...................................................................................... 3
1.4. Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................ 3
1.5. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................... 3
1.6. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ................................................................. 4
1.7. Ý nghĩa của nghiên cứu: ................................................................................ 4
1.8. Kết cấu của luận văn ...................................................................................... 4
CHƯƠNG 2.CƠ SƠ LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN ..................... 6
2.1

Cơ sở lý thuyết ............................................................................................... 6

2.1.1

Các khái niệm ......................................................................................... 6

2.1.2

Các lý thuyết liên quan ...................................................................... 11

2.2

Các nghiên cứu liên quan ............................................................................ 20

2.2.1

Các nghiên cứu của các tác giả nước ngoài: ......................................... 20

2.2.2 Các nghiên cứu của các tác giả trong nước .............................................. 27
CHƯƠNG 3. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ NGUỒN DỮ LIỆU. ....................... 30


vi

3.1

Mô hình nghiên cứu ..................................................................................... 30

3.1.1

Mô hình nghiên cứu: ............................................................................. 30

3.1.2

Gỉa thuyết nghiên cứu ........................................................................... 31

3.1.3

Mô tả các biến trong mô hình ............................................................... 36

3.1.3.1

Biến phụ thuộc ............................................................................... 36

3.1.3.2

Biến giải thích ................................................................................ 37

3.2

Nguồn dữ liệu nghiên cứu ........................................................................... 41

3.3

Phương pháp hồi quy ................................................................................... 41

3.4

Lựa chọn mô hình ước lượng phù hợp ........................................................ 41

CHƯƠNG 4.KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................. 43
4.1

Phân tích thống kê mô tả: ........................................................................... 43

4.2

Phân tích ma trận hệ số tương quan: ........................................................... 44

4.3

Phân tích kết quả hồi quy ........................................................................... 46

4.3.1 Kiểm định hiện tượng Đa cộng tuyến ...................................................... 46
4.3.2 Kiểm định phương sai thay đổi ............................................................... 47
4.3.3

Kiểm định biến bị bỏ xót ...................................................................... 48

4.3.4

Kiểm định giả thiết phân phổi chuẩn của U ......................................... 49

4.3.5

Kết quả hồi quy REM ........................................................................... 50

4.4

Thảo luận kết quả nghiên cứu...................................................................... 51

4.4.1

Qui mô doanh nghiệp (SIZE) và hiệu quả hoạt động ( ROA) .............. 52

4.4.2

Đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động ............................................. 52

4.4.3

Cơ hội tăng trưởng và hiệu quả hoạt động ........................................... 53

4.4.4

Tài sản hữu hình và hiệu quả hoạt động ............................................... 53

4.4.5

Tính thanh khoản và hiệu quả hoạt động .............................................. 53

4.4.6

Thuế và hiệu quả hoạt động .................................................................. 54


vii

4.4.7

Tuổi doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động ............................................ 54

CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ............................................................ 55
5.1

Kết luận........................................................................................................ 55

5.2

Kiến nghị ..................................................................................................... 55

5.3

Hạn chế ....................................................................................................... 57

5.4 Hướng nghiên cứu tiếp theo ............................................................................ 58
TÀI LIỆU THAM KHẢO ......................................................................................... 59
PHỤ LỤC ............................................................................................................. - 62 -


viii

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
CSH

Chủ sở hữu

Ctg

Các tác giả

DN

Doanh nghiệp

DTT

Doanh thu thuần

EBIT

Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

EPS

Thu nhập cổ phần thường

FEM

Fixed effects model

GVHB

Gía vốn hàng bán

HOSE

Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

HQHĐ

Hiệu quả hoạt động

HQKD

Hiệu quả kinh doanh

OLS

Ordinary least squares

P/E

Gía mỗi cổ phần trên thu nhập mỗi cổ phần

ROA

Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản

ROE

Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sỡ hữu

ROI

Tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư

TS

Tài sản

TSCĐHH Tài sản cố định hữu hình
TSNH

Tài sản ngắn hạn

VIF

Hệ số nhân tử phóng đại

WACC

Chi phí vốn bình quân gia quyền


ix

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 3.1

Tổng hợp các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu

Bảng 4.1

Kết quả thống kê mô tả

Bảng 4.2

Kết quả ma trận hệ số tương quan giữa các biến

Bảng 4.3

Kết quả kiểm định hệ số VIF

Bảng 4.4

Kết quả kiểm định White Test

Bảng 4.5

Kết quả kiểm định RESET

Bảng 4.6

Kết quả kiểm định giả thiết phân phối chuẩn

Hình 4.7

Kết quả hồi quy FEM


1

CHƯƠNG1.GIỚI THIỆU
1.1.

Đặt vấn đề nghiên cứu

Có thể nói rằng, mọi doanh nghiệp hoạt động trong cơ chế thị trường đều hướng
đến mục tiêu là tối đa hóa hiệu quả hoạt động hay nói cách khác là tối đa hóa lợi
nhuận.
Hoạt động doanh nghiệp luôn chịu ảnh hưởng bởi rất nhiều yếu tố khác nhau.Do
đó, để doanh nghiệp tồn tại, phát triển bền vững và đạt được mục tiêu tối đa hóa lợi
nhuận thì một trong những việc làm cần thiết của doanh nghiệp là phải nâng cao
hiệu quả đối với tất cả hoạt động trong quá trình kinh doanh của doanh nghiệp.
Hoạt động của doanh nghiệp luôn đương đầu với những rủi ro tiềm ẩn xuất phát
từ yếu tố bên trong và những yếu tố bên ngoài doanh nghiệp.Vì vậy, việc nâng cao
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp luôn được xem là mục tiêu hàng đầu của
doanh nghiệp.Chiến lược kinh doanh phù hợp cũng như chất lượng kiểm soát các
yếu tố tác động đến hoạt động của doanh nghiệplà môt công việcgiúp doanh nghiệp

hoạt động một cách hiệu quả.
Trong thị trường kinh doanh hiện nay, với sự phát triển và cạnh tranh gay gắt
giữa các doanh nghiệp cũng như giữa các thị trường với nhau đòi hỏi mỗi doanh
nghiệp phải vạch ra cho chính mình một hướng đi cụ thể nhằm tối đa hóa lợi nhuận,
Vàở thị trường như thế này thì cấu trúc vốn của doanh nghiệp được xem là một
trong những yếu tố quan trọng trong việc nâng cao hiệu quả hoạt động của đơn vị.
Do tầm quan trọng cũng như vai trò của cấu trúc vốn đối với quá trình tồn tại và
phát triển của doanh nghiệp, cho nên viêc xác định cấu trúc vốn có hay không có tác
động đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp là cần thiết. Do đó, tác giả
hướng đến nghiên cứu“ Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp”
1.2.

Lý do nghiên cứu

Một trong những quyết định quan trọng của một nhà quản trị tài chính đó là
quyết định cấu trúc vốn cho doanh nghiệp của mình. Cụ thể nhà quản trị cần quyết
định xem doanh nghiệp nên sử dụng vốn vay bao nhiêu, vốn chủ sở hữu bao nhiêu


2
và khi nào nên sử dụng vốn vay, khi nào nên sử dụng vốn chủ sở hữu để chi phí sử
dụng vốn trung bình là nhỏ nhất và giá trị của doanh nghiệp là cao nhất.
Một cấu trúc vốn phù hợp sẽ giúp cho doanh nghiệp tận dụng được những lợi
ích từ lá chắn thuế, tăng gía trị của doanh nghiệp đồng thời giảm được những chi
phí về tài chính.Từ đó giúp cho công ty nâng cao khả năng cạnh tranh của mình
trong môi trường kinh doanh phức tạp hiện nay và nâng cao lợi ích của các cổ đông
trong công ty. Tuy nhiên, nếu doanh nghiệp mắc phải sai lầm trong việc lựa chọn cơ
cấu vốn sẽ gây nên những tổn thất to lớn cho doanh nghiệp như làm giảm khả năng
cạnh tranh của công ty, giảm uy tín của công ty, làm tăng nguy cơ phá sản…Vì vậy,

việc lựa chọn một cơ cấu vốn hợp lý là môt quyết định quan trọng và khó khăn của
nhà quản trị tài chính để cân bằng giữa lợi ích và rủi ro.
Bên cạnh đó, cùng với các công trình nghiên cứu thực nghiệm ngoài nước về
cấu trúc vốn, cụ thể như: Margaritis (2007), Kết quả cho thấy hoạt động của doanh
nghiệp ảnh hưởng đến cơ cấu vốn và ngược lại cơ cấu vốn tác động đến hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp; Zenitun và Titan (2007), đã chứng minh rằng một cấu
trúc vốn của doanh nghiệp có tác động tiêu cực đáng kể đến các chỉ số hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp, đối với cả giá trị thị trường và giá trị sổ sách.
Majumdar và Chhibber (1997) cùng với Rao, M-Yahyaee và Syed (2007) kết quả
nghiên cứu này chỉ ra rằng tính thanh khoản, số năm hoạt động và cường độ vốn có
ảnh hưởng đáng kể đến hiệu quả hoạt động, và có mối quan hệ nghịch biến giữa đòn
bẫy tài chính và hiệu quả hoạt động.
Việt Nam, với những đặc trưng của một nước đang phát triển, chỉ mới chuyển
mình từ nền kinh tế chỉ huy sang nền kinh tế thị trường có sự quản lý của nhà nước
từ năm 1986, thị trường vốn và thị trường chứng khoán chỉ mới được hình thành
gần đây thì việc nghiên cứu về cấu trúc vốn của doanh nghiệp vẫn là vấn đề
mới.Vậy với những đặc trưng như thế liệu cơ cấu vốn có tác động như thế nào đến
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp nói chung và các doanh nghiệp đã niêm yết
trên thị trường chứng khoán nói riêng.
Xuất phát từ lí do nêu trên, tác giả đã chọn đề tài “ Tác động của cấu trúc vốn
đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Thành
phố Hồ Chí Minh”để thực hiện.


3

1.3.

Mục tiêu nghiên cứu

Nghiên cứu này hướng đến và mong muốn đạt được hai mục tiêu:
1. Xác định sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các công
ty trên sàn HOSE.
2. Đưa ra những đề xuất, giải pháp và những gợi ý dựa trên kết quả nghiên cứu
được.
1.4.

Câu hỏi nghiên cứu

Câu hỏi được đặt ra cho nghiên cứu này là :
Cấu trúc vốn tác động như thế nào đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
niêm yết trên thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh?
1.5.

Phương pháp nghiên cứu

Phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong luận văn này là phương pháp
nghiên cứu định lượng, thông qua việc phân tích thống kê mô tả, ma trận hệ số
tương quan, thực hiện các kiểm định và chạy mô hình hồi quy với phần mềm
Eviews. Và việc phân tích dữ liệu được thực hiện theo trình tự:
-

Phân tích thống kê mô tả nhằm để xác định các chỉ số thông thường qua đó

cho thấy một cách tổng quát về đặc tính cơ bản của các biến số trong mô hình
nghiên cứu.
-

Phân tích mối tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu nhằm phát

hiện mối liên hệ giữa các biến.
-

Thực hiện các kiểm định để lựa chọn mô hình hồi quy với phương pháp ước

lượng phù hợp nhất.
-

Áp dụng phương pháp ước lượng để tìm ra mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và

hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
-

Sau khi hồi quy, dựa vào kết quả thực hiện kiểm định các giả thuyết nghiên

cứu và kết quả sẽ được liên hệ ứng dụng vào thực tế.


4

1.6.
-

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của luận văn là sự tác động của cấu trúc vốn đến hiệu

quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trướng chứng khoán Thành phố Hồ
Chí Minh.
-

Phạm vi nghiên cứu của luận văn :

o Về thời gian:Nghiên cứu thực trạng sẽ được giới hạn trong thời kỳ từ năm
2009-2014
o Về không gian: Nghiên cứu được xác định phạm vi là các doanh nghiệp niêm
yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
o Về nội dung: Nghiên cứu được giới hạn trong một số vấn đề cụ thể sau (+)
Vấn đề cấu trúc vốn, (+) Nhận dạng một số yếu tố của doanh nghiệp tác động đến
cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán, (+) Đưa ra những đề
xuất, giải pháp và những gợi ý dựa trên kết quả nghiên cứu được nhằm tăng hiệu
quả hoạt độngc ủa doanh nghiệp.
1.7.

Ý nghĩa của nghiên cứu:

Nghiên cứu này thực hiện nhằm mục tiêu xác định ảnh hưởng của cấu trúc vốn
đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoáng HOSE là
chủ yếu. Vì vậy, nghiên cứu có ý nghĩa:
-

Cung cấp thêm thông tin về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt

động của doanh nghiệp. Kết quả này có thể cung cấp những thông tin hữu ích cho
nhà quản trị cũng như các nhà đầu tư để hoạch định chiến lược cũng như chích sách
kinh doanh trong thời gian tới.
-

Nghiên cứu còn giúp thấy được tầm quan trọng ( nếu có) của từng yếu tố

trong mô hình cấu trúc vốn với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
1.8.

Kết cấu của luận văn

Luận văn bao gồm 5 chương và được trình bày theo thứ tự như sau:
Chương 1: Giới thiệu


5
Nội dung chương này trình bày một cách tổng quát về toàn bộ nghiên cứu.
Chương này đưa ra vấn đề nghiên cứu, lý do nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, mục
tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, ý
nghĩa của nghiên cứu và kết cấu của luận văn.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và nghiên cứu liên quan
Chương này trình bày các khái niệm, các lý thuyết liên quan đến vấn đề nghiên
cứu và các nghiên cứu trước có liên quan đến đề tài.
Chương 3: Mô hình nghiên cứu và nguồn dữ liệu
Chương này thuyết lập các giả thuyết nghiên cứu, xây dựng mô hình nghiên cứu
và mô tả nguồn dữ liệu nghiên cứu.Bên cạnh đó, lựa chọn phương pháp hồi quy, mô
hình ước lượng phù hợp cho nghiên cứu và quy trình thực hiện nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Trình bày các kết quả phân tích thông kê mô tả, phân tích tương quan giữa các
biến, kết quả kiểm định mô hình, ước lượng hồi quy cho mô hình nghiên cứu và
thảo luận kết quả nghiên cứu.
Chương 5: Kết luận và kiến nghị
Chương này đưa ra các kết luận dựa trên kết quả có được sau khi áp dụng các
phương pháp phân tích và đưa ra những kiến nghị. Bên cạnh đó cũng nêu lên các
hạn chế của nghiên cứu và đề xuất cho hướng nghiên cứu tiếp theo.

6
CHƯƠNG 2.CƠ SƠ LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN
Chương này sẽ trình bày các nội dung nghiên cứu bao gồm: Các khái niệm, Các
lý thuyết liên quan đến vấn đề nghiên cứu và Các nghiên cứu liên quan.
2.1

Cơ sở lý thuyết

2.1.1

Các khái niệm

Cấu trúc vốn tối ưu là hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần
thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp.Với
cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn bình quân được tối thiểu hóa, tổng giá trị các
chứng khoán của doanh nghiệp được tối ưu hóa. Do đó, cấu trúc vốn có chi phí sử
dụng vốn tối thiểu được gọi là cấu trúc vốn tối ưu.
Rủi ro tài chính của một doanh nghiệp là tính khả biến thêm của thu nhập mỗi cổ
phần với giá xác suất gia tăng của mất khả năng chi trả bắt nguồn từ việc doanh
nghiệp sử dụng các nguồn vốn có chi phí tài chính cố định, như là nợ và cổ phần ưu
đãi trong cấu trúc vốn của mình.
Cấu trúc vốn ( capital structure) là quan hệ về tỷ trọng của từng loại vốn dài hạn
bao gồm nợ, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường trong tổng số nguồn vốn
của công ty.Như vậy, có 2 vấn đề phải luận giải trong khái niệm về cấu trúc vốn của
doanh nghiệp đó là thành phần của cấu trúc vốn và đặc trưng của cấu trúc vốn.
• Vốn chủ sở hữu là nguồn vốn thuộc sỡ hữu của chủ doanh nghiệp ( có thể là
Nhà nước trong trường hợp doanh nghiệp Nhà nước và các doanh nghiệp có vốn
Nhà nước, pháp nhân hoặc thể nhân) và các thành viên trong công ty lien doanh
hoặc các cổ đông trong các công ty cổ phần. Có 3 nguồn tạo nên vốn chủ sở hữu: số

tiền góp vốn của các nhà đầu tư, tổng số tiền tạo ra từ kết quả hoạt động sản xuất
kinh doanh ( lợi nhuận chưa phân phối) và chênh lệch đánh giá lại tài sản. Vốn chủ
sở hữu bao gồm: vốn kinh doanh ( vốn góp và lợi nhuận chưa chia), chênh lệch
đánh giá lại tài sản, các quỹ của doanh nghiệp như: quỹ đầu tư phát triển, quỹ dự
phòng tài chính…
Như vậy ở khái niệm vốn chủ sở hữu ( vốn cổ phần – equity), các quan điểm
nghiên cứu cơ bản là thống nhất không có sự khác biệt lớn; nó bao gồm vốn cổ


7
phần thường, cổ phần ưu đãi và lợi nhuận giữ lại, được tìm thấy dễ dàng ở khoản
mục vốn chủ sở hữu trên bảng cân đối kế toán.
• Huy động vốn chủ sở hữu
Các doanh nghiệp có thể huy động vốn chủ sở hữu bằng nhiều cách: vốn góp
ban đầu, tăng vốn góp, phát hành cổ phiếu ưu đãi, cổ phiếu thường hay giữ lại lợi
nhuận.
- Vốn góp ban đầu: Các doanh nghiệp khi mới thành lập đều cần một lượng
vốn góp ban đầu nhất định do các cổ đông - chủ sở hữu góp. Tùy vào hình thức sở
hữu của doanh nghiệp sẽ quyết định tính chất và hình thức tạo vốn của bản than
doanh nghiệp.Đối với doanh nghiệp nhà nước, vốn góp ban đầu chính là vốn đầu tư
của Nhà nước - chủ sở hữu vào doanh nghiệp. Quy mô của vốn góp ban đầu vào
doanh nghiệp phụ thuộc vào nhiều yếu tố như: đặc điểm ngành nghề kinh doanh,
quy định của pháp luật ở mỗi thời kỳ… Trong quá trình sản xuất kinh doanh, vốn
chủ sở hữu của doanh nghiệp sẽ tăng hoặc giảm tùy thuộc vào kết quả kinh doanh
và chiến lược huy động vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp.
- Tăng vốn chủ sở hữu thông qua việc Nhà nước cấp tăng vốn chủ sở hữu đối
với doanh nghiệp Nhà nước, tăng vốn góp của các thành viên hoặc huy động vốn
góp của các thành viên mới đối với công ty trách nhiêm hữu hạn.
- Phát hành cổ phiếu: Phát hành cổ phiếu để huy động vốn là một nguồn tài
chính dài hạn rất quan trọng của doanh nghiệp, bao gồm: Cổ phiếu ưu đãi, Cổ phiếu

thường.
- Lợi nhuận không chia: Thông thường các cổ đông sẽ được nhận cổ tức vào
cuối năm tài chính từ thu nhập sau thuế. Tuy nhiên, trong một số trường hợp để tăng
vốn chủ sở hữu các cổ đông sẽ đồng ý cho doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận để tái đầu
tư mà không nhận hoặc nhận một phần cổ tức. Đây là nguồn vốn rất chủ động và
thuận tiện cho các doanh nghiệp khi tăng vốn tuy nhiênchi phí cơ hội của các cổ
đông là khá cao. Do vậy, các cổ đông chỉ đồng ý phương án này nếu kỳ vọng việc
tái đầu tư bằng nguồn lợi nhuận để lại sẽ hiệu quả và mang lại lãi cao hơn cổ tức
hiện đại.


8
Trong khi có quan điểm rất nhất quán về vốn chủ sở hữu, khái niệm nợ phức
tạp hơn.Lý thuyết đầu tư thường đồng nhất nợ (debt) với khoản mục phải trả dài hạn
(liabities). Tuy nhiên trong khoản mục phải trả lại cần phải phân biệt giữa phải trả
tài chính (financing liabilities) như phải trả người bán dài hạn, vay và nợ dài hạn
(bao gồm cả trái phiếu và trái phiếu chuyển đổi) và phải trả hoạt động (operating
liabilities) như thuế thu nhập phải trả được hoãn lại, dự phòng trợ cấp mất việc làm
và các khoản dự phòng phải trả dài hạn khác, quỹ lương hưu chưa đến thời hạn trả.
Cả hai loại nợ phải trả này giống nhau ở chỗ, trong tương lai chúng đều kiến doanh
nghiệp phải xuất một dòng tiền ra.Nhưng điều khác biệt là với phải trả hoạt động
(operating liabilities), doanh nghiệp không hề tốn một đồng chi phí nào cho các
khoản vốn chiếm dụng hợp pháp này. Và ở khái niệm này xuất hiện 2 trường phái
rõ rệt:
- Trường phái thứ nhất xuất phát từ quan điểm chi phí của nợ, lúc này nợ chỉ
bao gốm các khoản phải trả tài chính ( tức là các khoản phải trả mà doanh nghiệp
phải mất chi phí tài chính cho nó) như vay dài hạn ngân hàng, nợ dài hạn như trái
phiếu, thuê tài chính…
- Trường phái thứ hai xuất phát từ quan điểm rủi ro của nợ, lúc này nợ bao
gồm cả các khoản phải trả tài chính và các khoản phải trả hoạt động ( dù với các

khoản phải trả này doanh nghiệp không phải trả chi phí tài chính, tuy nhiên cả 2 loại
nợ này trong tương lai đều khiến doanh nghiệp phải xuất hiện một dòng tiền ra)
Mặc dù vẫn còn nhiều tranh cải, song phù hợp với các trường phái lý thuyết
về cấu trúc vốn đượctrình bày ở phần dưới đây, mặt khác với mục tiêu hướng tới
cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp tại nghiên cứu này khái niệm nợ sẽ chỉ bao
gồm các khoản phải trả có phát sinh chi phí - nợ tài chính của doanh nghiệp. Việc
loại bỏ các khoản phải trả hoạt động không ảnh hưởng nhiều tới kết quả nghiên cứu
cấu trúc vốn của doanh nghiệp vì đối với tuyệt đại bộ phận các doanh nghiệp các
khoản này chiếm 1 tỷ trọng rất nhỏ trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp.
Mặc khác nói đến cấu trúc vốn người ta chỉ xem xét đến nợ dài hạn mà bỏ
qia nợ ngắn hạn của doanh nghiệp. Đây là luận điểm được thống nhất rất cao tại các
nghiên cứu về cấu trúc vốn cũng như trong các trường phái lý thuyết về cấu trúc


9
vốn, bởi lẽ cấu trúc vốn không xem xét đến nợ ngắn hạn vì nợ ngắn hạn mang tính
tạm thời, không ảnh hưởng nhiều đến sự chia sẻ quyền quản lý và giám sát hoạt
động của doanh nghiệp. Các khoản nợ ngắn hạn chỉ được sử dụng để đáp ứng nhu
cầu bổ sung vốn lưu động cho hoạt động của doanh nghiệp, không bị tác động nhiều
bởi các nhân tố bên trong và bên ngoài của doanh nghiệp, do vậy khi thiết lập kế
hoạch huy động vốn cho doanh nghiệp sẽ chú trọng xem xét đến các nguồn vốn dài
hạn.
• Huy động nợ
Doanh nghiệp có thể huy động nợ dài hạn qua các trung gian tài chính như
ngân hàng hay các công ty huy động nợ dài hạn bằng cách phát hành trái phiếu
- Vay dài hạn ngân hàng: Các khoản vay dài hạn ngân hàng thường được
dùng để tài trợ cho các dự án dài hạn của doanh nghiệp. Khi ngân hàng cho doanh
nghiệp vay vốn dài hạn ngân hàng đã gánh bớt rủi ro với doanh nghiệp, bù lại ngân
hàng sẽ được hưỡng lãi và chi phí cho vay.
- Thuê tài sản: Đây là hình thức tài trợ của các công ty cho thuê đối với

doanh nghiệp, nhưng không phải bằng tiền mà bằng tài sản. Hình thức này ngày
càng phổ biến vì tính ưu việt của nó. Trên cơ sở nhu cầu mở rộng sản xuất kinh
doanh hay đầu tư mua sắm máy móc trang thiết bị của doanh nghiệp, công ty cho
thuê sẽ mua tài sản cố định rồi cho doanh nghiệp thuê lại. Như vậy, tài sản cho thuê
thuộc sở hữu của bên thuê, còn doanh nghiệp đi thuê phải trả tiền thuê.Kết thúc hợp
đồng thuê, bên đi thuê có quyền mua lại tài sản với giá ưu đãi hơn so với giá thị
trường.
- Phát hành trái phiếu dài hạn: Phát hành trái phiếu dài hạn là một phương
thức huy động vốn dài hạn khá linh hoạt, nhất là đối với các doanh nghiệp uy tính
trên thị trường. Các loại trái phiếu rất đa dạng, phong phú, được phân loại theo các
tiêu thức khác nhau, như theo phương thức trả lãi là trái phiếu trả lãi một lần và trái
phiếu Coupon, Theo lãi suất là trái phiếu thả nổi và trái phiếu có lãi xuất cố định.
Ngoài ra để tăng tính hấp dẫn của trái phiếu, doanh nghiệp còn có thể phát hành trái
phiếu có thể chuyển đổi thành cổ phiếu. Các doanh nghiệp có khả năng phát triển
sản xuất kinh doanh, xu thế tăng trưởng tốt thường phát hành loại trái phiếu này.


10
Các nhà đầu tư sẵn sang chấp nhận lãi suất thấp khi sở hữu những trái phiếu này vì
họ có thể có cơ hộ trở thành chủ sở hữu, được quyền hưởng thu nhập thặng dư khi
trái phiếu chuyển thành cổ phiếu.
Bên cạnh đó, việc sử dụng đòn bẩy tài chính đưa đến một gia tăng trong rủi ro
cảm nhận được cho các nhà cung cấp vốn của doanh nghiệp. Để bù đắp rủi ro gia
tăng này, lợi nhuận đòi hỏi sẽ cao hơn.
Các thay đổi cấu trúc vốn thường chuyển các tín hiệu thông tin quan trọng về
viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp đến nhà đầu tư.
Chúng ta quan tâm đến một số chỉ tiêu lợi nhuận như sau:
kd=

=

(1.1)

kd : lãi suất hay suất sinh lời của nợ vay với giả định rằng nợ vay của công ty
là nợ vĩnh hằng ( perpetual)
Chỉ tiêu thứ hai là tỷ suất lợi nhuận hay suất sinh lợi của vốn cổ phần thường
( ke):
ke = =

(1.2)

Chỉ tiêu thứ ba là tỷ suất lợi nhuận hay suất sinh lời của công ty nói chung (
ko) :
ko =

=

(1.3)

Trong đó : Gía trị thị trường công ty V = D + S và lợi nhuận chung O = I +
E.
ko: phí tổn vốn trung bình có thể xác định bằng công thức:
ko =

(kd) +

(ke)

(1.4)

Khái niệm về hiệu quả hoạt động là một chủ đề gây tranh cãi trong tài chính bởi
do ý nghĩa rộng lớn của nó. Nghiên cứu về hiệu quả hoạt động doanh nghiệp xuất
phát từ lý thuyết tổ chức và quản trị chiến lược (Murphy, 1996). Hiệu quả hoạt
động đo lường trên cả phương diện tài chính và tổ chức.Hiệu quả hoạt động tài


11
chính nhưtối đa hóa lợi nhuận, tối đa hóa lợi nhuận trên tài sản, và tối đa hóa lợi ích
của cổ đông là vấn đề cốt lõi của tính hiệu quả của doanh nghiệp. Hiệu quả hoạt
động được đo lường bằng tốc độ tăng trưởng doanh thu và thị phần, cho một định
nghĩa rộng hơn về hiệu quảhoạt động.
Việc đo lường hiệu quả hoạt động có thể bị tác động bởi mục tiêu của công
tymà mục tiêu này có thể ảnh hưởng đến việc lựa chọn cách đo lường hiệu quả hoạt
động của công ty và sự phát triển của thị trường chứng khoán và thị trường vốn. Ví
dụ, nếu thị trường chứng khoán không phát triển cao thì đo lường hiệu quả hoạt
động theo thị trường sẽ không cho kết quả tốt.
Các biến đại diện cho hiệu quả hoạt động phổ biến là ROA và ROE hay lợi
nhuận trên đầu tư ROI. Những đo lường hiệu quả hoạt động theo kế toán này đại
diện cho các chỉ số tài chính thu được từ bảng cân đối kế toán và báo cáo thu nhập
đã được nhiều nhà nghiên cứu sử dụng (Demsetz và Lahn, 1985; Gorton và Rosen,
1995;Mehran, 1995; Ang, Cole và Line, 2000).
Ngoài ra, còn có các đo lường hiệu quả hoạt động khác được gọi là đo lường
hiệu quả hoạt động thị trường, như là giá mỗi cổ phần trên thu nhập mỗi cổ phần
(P/E), tỷ số giá thị trường của vốn chủ sở hữu trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở
hữu (MBVR), và chỉ số Tobin’s Q Hiệu quả hoạt động đo lường bằng ROA và ROE
thường được sử dụng nhiều nhất.
2.1.2

Các lý thuyết liên quan

Các trường phái lý thuyết về cấu trúc vốn tối ưu
Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắt đầu
vay mượn, thuận lợi vượt trội hơn chi phí. Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về
thuế sẽ khiến WACC ( Chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng. Tuy
nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu tăng, tác động của tỷ lệ vôn vay so
với tổng vôn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí vốn
chủ sỡ hữu tăng). Ở mức tỷ lệ vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao, chi phí nợ cũng tăng
bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao
hơn).Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vơn nợ và vốn chủ sở hữu cao hơn, WACC sẽ tăng.


12
Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thể hiện
chi phí vốn chủ sở hữu nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu
hay chi phí nợ nên tăn bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ.
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller vào
năm 1958 ( gọi tắt là mô hình M&M). Theo mô hình M&M, sự lựa chọn giữa vốn
chủ sở hữu và nợ không lien quan đến giá trị của công ty.Nói một cách khác, mô
hình này chỉ ra một hướng là các giả thuyết về cấu trúc vốn nên tốt hơn bằng cách
nào, cho thấy dưới điều kiện nào thì cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh
nghiệp. Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại được tiếp tục phát triển vào những năm sao
đó, cho đến nay có 4 mô hình/lý thuyết chính về cơ cấu vốn được biết đến, bao
gồm:
-

Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani and Miller (Mô hình M&M)

o Mô hình M&M với giả thiết không có tác động của Thuế (1958)
Lý thuyết Modigliani & Miller (1958) giả định rằng khi các DN hoạt động trong
một môi trường không có thuế, không có chi phí giao dịch, không có chi phí phá

sản và không có bất cân xứng thông tin thì cơ cấu vốn không có ảnh hưởng gì đến
giá trị DN hay nói cách khác DN không thể tăng giá trị của mình bằng cách thay đổi
cơ cấu vốn. Rõ ràng lý thuyết này không thể áp dụng được vào thực tế vì môi
trường hoạt động kinh doanh của bất kỳ DN ở bất kỳ quốc gia nào trên thế giới
cũng tồn tại thông tin bất cân xứng, chi phí giao dịch và thuế thu nhập.
o Mô hình M&M với giả thiết có tác động của Thuế (1963)
Lý thuyết Modigliani & Miller (1963) trong trường hợp có thuế thu nhập DN, cơ
cấu vốn có liên quan đến giá trị của DN. Ưu điểm của việc sử dụng nợ là có thể tiết
kiệm được thuế bởi vì chi phí nợ là chi phí hợp lý được khấu trừ khỏi phần lợi
nhuận trước thuế. Trong khi đó chi phí vốn CSH không có được ưu điểm này, vì cổ
tức là yếu tố chi phí sau thuế. Chính vì vậy mà giá trị DN được tăng lên là nhờ lợi
ích từ lá chắn thuế.
Theo lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu, khi một DN bắt đầu vay nợ, DN có lợi thế về
thuế.Chi phí nợ thấp kết hợp với lợi thế về thuế sẽ làm cho chi phí vốn bình quân