Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

1
MỤC LỤC
MỤC LỤC ....................................................................................................................... 1
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ............................................................................... 4
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU VÀ HĨNH VẼ .......................................................... 5
DANH MỤC CÁC HÌNH ............................................................................................... 5
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU ................................................ 6
1.1 ĐẶT VẤN ĐỀ .......................................................................................................... 6
1.2 TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI ......................................................................... 6
1.3 MỤC TIÊU CỦA ĐỀ TÀI ...................................................................................... 8
1.4 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU ...................................................................................... 8
1.5 ĐỐI TƢỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU ....................................................... 9
1.6 PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .......................................................................... 9
1.6.1

Phương pháp nghiên cứu .................................................................................... 9

1.6.2

Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................. 9

1.7 NHỮNG ĐÓNG GÓP VỀ THỰC TIỄN ............................................................... 9
1.8 KẾT CẤU CỦA LUẬN VĂN ............................................................................... 10
CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM
VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN CỦA DOANH NGHIỆP ..................................................................................... 12
2.1 Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn của doanh nghiệp............................................. 12
2.1.1

Các khái niệm, thành phần của cấu trúc vốn .............................................. 12

2.1.1.1 Vốn chủ sở hữu .................................................................................................................... 12
2.1.1.2 Vốn nợ ................................................................................................................................... 14
2.1.1.3 Các khái niệm về Cấu trúc vốn ....................................................................................... 15
2.1.1.4 Đòn bẩy tài chính và đo lường đòn bẩy tài chính ...................................................... 16
2.1.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn của doanh nghiệp ............................................. 16
2.1.2.1 Lý thuyết cổ điển của Durand .......................................................................................... 17
2.1.2.2 Lý thuyết về cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M&M) ................................. 18
2.1.2.3 Lý thuyết đánh đổi ( the trade – off theory) ................................................................. 20
2.1.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory) ................................................... 24
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hƣởng đến
cấu trúc vốn của doanh nghiệp .................................................................................... 25
2.2.1 Các nghiên cứu nước ngoài. .................................................................................. 25


2
2.2.2 Các nghiên cứu trong nước .................................................................................... 29
2.2.3 Lược khảo các nghiên cứu đã công bố và khoảng trống nghiên cứu .................... 33
KẾT LUẬN CHƢƠNG 2 ............................................................................................. 37
CHƢƠNG 3: MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU ....................................... 38
3.1 Giới thiệu mô hình kinh tế lƣợng .......................................................................... 38
3.1.1 Dữ liệu nghiên cứu ................................................................................................ 38
3.1.2 Mô hình nghiên cứu ............................................................................................... 38
3.2 Mô tả các biến, cách thức đo lƣờng ..................................................................... 41
3.2.1 Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn ................................................................. 41
3.2.2 Cách thức đo lường các biến ................................................................................ 45
3.3 Mô tả quá trình xử lý và phân tích số liệu .......................................................... 46
KẾT LUẬN CHƢƠNG 3 ............................................................................................. 48
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN .................................. 49
4.1 Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên
HoSE .............................................................................................................................. 49

4.1.1 Đôi nét về thị trường ngành hàng tiêu dùng .......................................................... 49
4.1.2 Thực trạng về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng đang
niêm yết trên HOSE. ....................................................................................................... 50
4.2 Thống kê mô tả mẫu nghiên cứu .......................................................................... 51
4.3 Kết quả ƣớc lƣợng mô hình và các kiểm định .................................................... 52
4.3.1 Ước lượng mô hình và các kiểm định mô hình tổng thể. ...................................... 52
4.3.2 Ước lượng hồi quy mô hình cốt lỗi. ..................................................................... 56
4.3.3 Kiểm định mô hình cốt lỗi khi tung độ gốc các biến thay đổi theo thời gian,
không gian....................................................................................................................... 58
4.3.4 Đánh giá sự tác động của các nhân tố đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính ngắn hạn và
dài hạn. 60
4.3.4.1 Đánh giá sự tác động của các nhân tố đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính ngắn hạn........ 60
4.3.4.2 Đánh giá sự tác động của các nhân tố đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính dài hạn......... 62
4.4 Thảo luận. .............................................................................................................. 62
KẾT LUẬN CHƢƠNG 4 ............................................................................................. 64
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH .............................................. 65
5.1 Kết luận .................................................................................................................. 65
5.1.1 Giới hạn của đề tài ................................................................................................ 65


3
5.1.2 Mối tương quan giữa các biến trong kết quả hồi quy ........................................... 65
5.1.3 Cấu trúc vốn nghiêng về việc sử dụng vốn cổ phần ............................................. 68
5.2 Gợi ý chính sách .................................................................................................... 68
KẾT LUẬN CHƢƠNG 5 ............................................................................................. 72
KẾT LUẬN CHUNG .................................................................................................... 73
TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................................................ 75
Tiếng Việt....................................................................................................................... 75
Tiếng Anh ...................................................................................................................... 76
PHỤ LỤC....................................................................................................................... 77

4
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
Chữ viết tắt

Chữ viết đầy đủ

WACC
D
E
TL
LTL
STL
M&M

Weight Average Cost of Capital – Chi phí vốn bình quân gia quyền
Debt – Nợ
Equity – Vốn chủ sở hữu
Total Leverage – Đòn bẩy tài chính
Long term Leverage – Đòn bẩy tài chính dài hạn
Short term Leverage – Đòn bẩy tài chính ngắn hạn
Modigliani và Miller

HOSE
TNDN
GICS

Ho Chi Minh Stock Exchange – Sở Giao Dịch Chứng Khoán Tp HCM
Thu nhập doanh nghiệp

Global Industry Classification Standard- Tiêu chuẩn phân loại ngành
công nghiệp toàn cầu
Tổ chức tín dụng
Thành Phố Hồ Chí Minh

TCTD
Tp HCM


5
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU VÀ HĨNH VẼ
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1 Thứ tự nguồn tài trợ ..................................................................................... 25
Bảng 2.2 Tóm tắt kết quả nghiên cứu thực nghiệm
…………………….……….....38
Bảng 3.1 Bảng các biến đƣợc sử dụng trong mô hình. .............................................. 45
Bảng 3.3 Giả thuyết về mối tƣơng quan giữa đòn bẩy tài chính và các nhân tố. ... 46
Bảng 4.1 Bảng thống kê mô tả các biến độc lập. ........................................................ 51
Bảng 4.2 Bảng thống kê mô tả các biến độc lập ......................................................... 52

DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 2.1 Quan hệ giữa tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp .......... 22
Hình 5.1 Nhu cầu vốn và quyết định tài trợ theo chu kỳ sống của doanh nghiệp .. 71


6
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
1.1

ĐẶT VẤN ĐỀ

Vấn đề sử dụng cấu trúc vốn hợp lý giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu đặt ra một

câu hỏi lớn cho các nhà quản trị. Xây dựng được một cấu trúc vốn hợp lý có ý nghĩa
quan trọng, giúp doanh nghiệp tối thiểu chi phí sử dụng vốn và thông qua đó sẽ nâng
cao giá trị doanh nghiệp.
Mỗi ngành đều có những đặc thù và cấu trúc vốn đặc trưng riêng, tuỳ thuộc
vào đặc điểm tình hình của từng doanh nghiệp, lĩnh vực doanh nghiệp hoạt động,..mà
các có các nhân tố tác động trực tiếp cũng như gián tiếp như các ảnh hưởng từ biến
động của các yếu tố vĩ mô, các yếu tố nội tại của mỗi doanh nghiệp,… Ngành hàng
tiêu dùng là ngành có tốc độ tăng trưởng nhanh, tồn kho lớn, doanh thu cao, tuy
nhiên có sự cạnh tranh rất gay gắt, chi phí giá vốn hàng bán cao. Việc xác định các
nhân tố tác động và xây dựng cấu trúc vốn hợp lý có ý nghĩa sống còn đối với doanh
nghiệp, cắt giảm tối đa chi phí nâng cao năng lực cạnh tranh.
Đương đầu với các thách thức trong giai đoạn phát triển và hội nhập hiện nay,
vấn đề tận dụng hiệu quả nhất các nguồn lực để phát triển trong đó có nguồn lực về
vốn cần được các doanh nghiệp quan tâm hơn bao giờ hết và được ưu tiên hàng đầu.
Chính vì những lý do đó, đề tài “Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của
doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí
Minh” được thực hiện với mục đích tìm ra các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn
các doanh nghiệp được niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE tại Việt Nam, đo lường
mức độ tác động, chỉ ra những bất cập và từ đó giúp các doanh nghiệp nhận diện
được nhân tố cốt lỗi tác động đến cấu trúc vốn và có các quyết định phù hợp trong
huy động nguồn tài trợ.
1.2

TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI
Nghiên cứu về cấu trúc vốn thu hút nhiều sự quan tâm của các nhà nghiên cứu

trong và ngoài nước. Trong đó nổi bật là các lý thuyết của Modigliani và Miller, lý
thuyết cân bằng (Trade of theory) và lý thuyết trật tự phân hạng. Các lý thuyết này đã

đưa ra nền tảng cơ sở cho hàng loạt các nghiên cứu tiếp sau; Sau khi nghiên cứu của
Modiglani & Miller (1958) được công bố, có rất nhiều nghiên cứu về các nhân tố ảnh
hưởng tới cấu trúc vốn được công bố, ví dụ như nghiên cứu tại các quốc gia phát


7
triển như Burgman (1996) (Mỹ), Bevan & Danbolt (2002) (Anh), Chen (2003),
Margaritis và Psillaki (2007), Akhtar & Oliver (2009) (Nhật),…
Điển hình nhất là nghiên cứu của Rajan & Zingales (1995) nghiên cứu về cấu
trúc vốn các công ty thuộc các nước công nghiệp G7, phát hiện ra rằng các nhân tố
như tài sản cố định, giá trị thị trường/giá trị sổ sách, quy mô doanh nghiệp, tỷ suất lợi
nhuận có mối tương quan với cấu trúc vốn. Nghiên cứu còn phát hiện ra sự tương tự
về cấu trúc vốn của doanh nghiệp các nước công nghiệp G-7.
Cũng trong nghiên cứu này Rajan and Zingales (1995) kết luận ở Vương Quốc
Anh, nhân tố tài sản cố định và quy mô doanh nghiệp có tương quan dương với cấu
trúc vốn của doanh nghiệp, trong khi tỷ suất sinh lợi và tốc độ tăng trưởng của doanh
nghiệp có tương quan âm.
Nghiên cứu của Bevan and Danbolt (2002) trên 822 công ty ở Vương Quốc
Anh, tác giả tìm thấy sự khác biệt đáng kể giữ tỷ nợ ngắn hạn và nợ dài hạn trong cấu
trúc vốn trong mối tương quan với các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn giữa các
doanh nghiệp; Tín dụng thương mại ở Anh chiếm tới 62% trên tổng nợ (Bevan &
Danbolt (2002)). Điều này, đặt ra giả thiết là cần xem xét đến cấu trúc kỳ hạn nợ
trong cấu trúc vốn. Năm 2004, Bevan and Danbolt nghiên cứu về các nhân tố tác
động cấu trúc vốn của 1.054 doanh nghiệp ở Anh từ năm 1991 đến 1997, kết quả là
các doanh nghiệp có quy mô lớn có mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính ngắn hạn và
dài hạn lớn hơn các doanh nghiệp có quy mô nhỏ. Tỷ suất sinh lợi quan hệ tỷ lệ
nghịch với đòn bẩy tài chính, mặc dù các công ty có tỷ suất lợi nhuận cao thường vay
ngắn hạn nhiều hơn các công ty có tỷ suất lợi nhuận thấp. Tài sản cố định tương quan
dương với việc sử dụng đòn bẩy tài chính ngắn và dài hạn. Tốc độ tăng trưởng rất ít
ảnh hưởng đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính.

Wanrapee Banchuenvijit (2014), nghiên cứu các nhân tố quyết định cấu trúc
vốn của 81 công ty từ 6 ngành công nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán
Thái Lan từ 2004-2008. Với các nhân tố như đặc điểm ngành, tỷ suất sinh lợi, quy
mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng doanh nghiệp và tỷ trong tài sản cố định hữu
hình/Tổng tài sản. Những công ty có lợi nhuận thấp, Quy mô lớn và tài sản cố định
hữu hình thấp có đòn bẩy tài chính cao.


8
Ở Việt Nam cũng đã có nhiều nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu
trúc vốn được công bố như Lê Đạt Chí (2013), Phan Thị Bích Nguyệt (2011), Đoàn
Ngọc Phi Anh (2010), Đăng Thị Quỳnh Anh & Quách Thị Hải Yếu (2014),…
Tuy có những quan điểm khác nhau về kết quả nghiên cứu nhưng mục tiêu
của các nghiên cứu nói chung là nhằm xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc
vốn của các doanh nghiệp, xem xét tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh
nghiệp và đề xuất xây dựng mô hình xác định cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp.
Nghiên cứu này khai thác một khía cạnh khác tại thực tiễn ở Việt Nam, nghiên cứu
về các nhân tó tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng
được niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Tp HCM, nhằm bổ sung thêm các cơ
sở thực nghiệm về các nhân tố tác động lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Từ đó
giúp các doanh nghiệp niêm yết có cơ sở tham khảo, đánh giá khi xây dựng và lựa
chọn cấu trúc vốn phù hợp trong các giai đoạn phát triển,
1.3

MỤC TIÊU CỦA ĐỀ TÀI
Mục tiêu tổng quát: Xác định các nhân tố tác động và đánh giá mức độ tác

động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng được
niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE).
Mục tiêu cụ thể:

Xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành hàng

-

tiêu dùng niêm yết trên HOSE.
-

Đo lường mức độ tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn.

-

Gợi ý các chính sách giúp các doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng trong việc

hoạch định cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
1.4

CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
Câu hỏi tổng quát: Các nhân tố và mức độ tác động của các nhân tố đến cấu

trúc vốn của các doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng được niêm yết trên Sở giao dịch
chứng khoán Tp HCM?
Câu hỏi cụ thể:
-

Các nhân tố nào tác động tác động đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành
hàng tiêu dùng niêm yết trên HOSE?

-

Mức độ tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn như thế nào?

9
-

Những hàm ý chính sách nào để giúp xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu của

doanh nghiệp?
1.5

ĐỐI TƢỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
Đối tượng: Các nhân tố tác động đến Cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết

trên Sở giao dịch chứng khoán Tp HCM (HOSE).
Phạm vi nghiên cứu:
Về không gian: Các nhân tố tác động đến cầu trúc vốn của các doanh nghiệp
ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên HoSE. Tổng cộng có 36 doanh nghiệp.
Về thời gian : Giai đoạn 2013 - 2016.
1.6

PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

1.6.1 Phƣơng pháp nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu xuyên suốt của đề tài là phương pháp định lượng kết
hợp phương pháp định tính. Sử dụng phần mềm Eviews 8 để xác định hệ số hồi quy,
trên cơ sở đó xây dựng phương trình các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn. Thực hiện
kiểm định để kiểm định tính phù hợp của mô hình và kiểm định sự tác động của các
nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp nghiên cứu. Khi quá trình kiểm định
hoàn tất, đề tài tiến hành phân tích kết quả và đưa ra một số kiến nghị phù hợp với
hiện trạng của các doanh nghiệp; Đồng thời kết hợp phân tích định tính dựa trên các lý

thuyết tài chính của các học giả ở các quốc gia trên thế giới.
1.6.2 Dữ liệu nghiên cứu
Nguồn tài liệu thứ cấp là các giáo trình, các nghiên cứu trước và báo cáo tài
chính được kiểm toán các công ty ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên HOSE.
Phương pháp thu thập và xử lý dữ liệu : Số liệu được lấy từ các khoản mục tài
chính trong báo cáo tài chính được kiểm toán của các công ty ngành hàng tiêu dùng
được nghiên cứu.
1.7

NHỮNG ĐÓNG GÓP VỀ THỰC TIỄN
Luận văn nghiên cứu về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh

nghiệp ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp HCM
(HOSE). Nghiên cứu chỉ ra các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn. Cung cấp bằng
chứng liệu các nhân tố được đưa ra trong các nghiên cứu trước đây có thực sự là nhân
tố quyết định đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng được niêm
yết tại HOSE.


10
Nghiên cứu đóng góp về mặt thực nghiệm, làm tăng thêm sự hiểu biết về các
nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Góp phần đưa ra cơ sở tham
khảo phù hợp hơn với thực tiễn hiện tại cho các doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng
nói riêng và các doanh nghiệp nói chung khi xây dựng cấu trúc vốn và quản trị tài
chính hiệu quả.
1.8

KẾT CẤU CỦA LUẬN VĂN
Ngoài phần kết luận chung, tài liệu tham khảo, các bảng phụ lục, kết cấu của

luận văn bao gồm 5 chương:
Chƣơng 1: Giới thiệu về vấn đề nghiên cứu
Trong chương này, luận văn cung cấp cơ sở cần thiết nhằm làm rõ tính cấp
thiết của luận văn cần phải nghiên cứu. Ngoài ra, nó cũng làm rõ mục tiêu và các câu
hỏi nghiên cứu …. Kể cả những đóng góp và ý nghĩa của luận văn.
Chƣơng 2: Cơ sở lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm về cấu trúc vốn
và các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Trong chương này, luận văn cung cấp tổng quan lý thuyết về cấu trúc vốn, cách
thức đo lường đòn bẩy tài chính doanh nghiệp. Ngoài ra, luận văn còn cung cấp các
bằng chứng thực nghiệm trong và ngoài nước về các nhân tố tác động đến cấu trúc
vốn. Trên cơ sở tổng quan về lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm, tác giả đã
phân tích, tổng hợp để làm cơ sở xây dựng mô hình các nhân tố tác động đến cấu trúc
vốn doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP
HCM, các giả thuyết nghiên cứu để luận văn thực hiện hồi quy và thảo luận kết quả
nghiên cứu ở chương 3, 4.
Chƣơng 3: Mô hình nghiên cứu và dữ liệu
Trong chương này, luận văn đề xuất mô hình nghiên cứu và các giả thuyết
nhằm đạt mục tiêu và trả lời các câu hỏi nghiên cứu. Đây là nền tảng để tác giả thu
thập dữ liệu và đưa ra phương pháp nghiên cứu cần thực hiện để làm rõ mục tiêu
nghiên cứu về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết trên sở
giao dịch chứng khoán TP. HCM.
Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận
Trong chương này, luận văn đã thực hiện hồi quy bằng các phương pháp và các
kiểm định về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp ngành hàng tiêu
dùng niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP. HCM. Kết quả kiểm định theo


11
phương pháp ước lượng FEM đã phần nào giải thích được các nhận tố tác dộng đến
cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên HOSE. Các kết quả

nghiên cứu thực nghiệm được thảo luận ở chương này là cơ sở quan trọng để luận
văn đưa ra các hàm ý chính sách ở chương 5.
Chƣơng 5: Kết luận và gợi ý chính sách
Trong chương này, trên cơ sở đánh giá các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn,
luận văn đưa ra các gợi ý chính sách xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu phù hợp với từng
doanh nghiệp. Các nhóm giải pháp về mặt phát triển thị trường vốn, nhóm giải pháp về
mặt tài chính doanh nghiệp khi nhấn mạnh đến việc xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu
hợp lý và nâng cao vai trò của quản trì tài chính trong doanh nghiệp.


12
CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM
VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
CỦA DOANH NGHIỆP
Chương này tác giả trình bày các khái niệm cơ bản về cấu trúc vốn, vốn chủ
hữu, vốn nợ, làm nền tảng xác định và đo lường đòn bẩy tài chính doanh nghiệp. Tác
giả cũng phân tích các lý thuyết về cấu trúc vốn. Từ đó, làm cơ sở tổng hợp các nhân
tố cơ bản được xem là có tác động đến cấu trúc vốn.
Chương này cũng trình bày một cách tổng quan về các công trình nghiên cứu
của các tác giả trong và ngoài nước về các vấn đề liên quan đến nội dung của luận văn.
Tác giả cố gắng thu thập, nghiên cứu một cách tương đối đầy đủ các nghiên cứu của
các nhà nghiên cứu trong nước và quốc tế đã thực hiện về một số nội dung liên quan
đến hướng nghiên cứu của luận văn, đánh giá các mặt tích cực và hạn chế, qua đó xác
định khe hở nghiên cứu, lựa chọn các nhân tố tác động trên cơ sở so sánh với cơ sở lý
thuyết về cấu trúc vốn, qua đó đưa ra mô hình nghiên cứu để giải quyết các mục tiêu
đề tài đặt ra.
2.1 Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn của doanh nghiệp
2.1.1 Các khái niệm, thành phần của cấu trúc vốn
2.1.1.1 Vốn chủ sở hữu
Mọi người nghĩ vốn chủ sở hữu thường được thể hiện dưới dạng là cổ phiếu

thông thường. Tuy nhiên vốn chủ sở hữu có thể tồn tại dưới nhiều hình thức, tuỳ thuộc
vào các công ty có sở hữu tư nhân hoặc các công ty cổ phần được niêm yết, vào sự
tăng trưởng và rủi ro của công ty. Doanh nghiệp tư nhân có ít sự lựa chọn có sẵn hơn
các công ty được niêm yết, bởi vì họ không thể phát hành chứng khoán để huy động
vốn. Do đó, họ phải phụ thuộc hoặc chủ sở hữu hoặc một tổ chức tư nhân, thường là
một nhà đầu tư mạo hiểm, để mang lại nguồn vốn cần thiết để phục vụ cho các hoạt
động kinh doanh và hoạt động mở rộng đầu tư. Công ty được niêm yết có quyền thâm
nhập thị trường vốn và có nhiều lựa chọn trong quyết định tài trợ. Đặc điểm và phương
thức huy động các nguồn vốn này sẽ là cơ sở để các doanh nghiệp lựa chọn và xây
dựng cấu trúc vốn.
i)

Vốn góp của chủ sở hữu ban đầu


13
Vốn góp chủ sở hữu ban đầu là vốn góp khi doanh nghiệp mới thành lập. Đây
chính là vốn được ghi trong điều lệ doanh nghiệp, là bộ phận quan trọng của vốn chủ
sở hữu. Được góp từ các thành viên sáng lập công ty. Trong quá trình phát triển và tuỳ
vào mục tiêu kinh doanh mà vốn góp chủ sở hữu có thể tăng lên. Với các doanh
nghiệp tư nhân thì thông thường là vốn từ các thành viên sáng lập, lợi nhuận giữ lại.
Các công ty cổ phần còn có thể gia tăng vốn vốn chủ sở hữu bằng cách phát hành thêm
cổ phiếu.
ii)

Phát hành cổ phiếu ưu đãi

Cổ phiếu ưu đãi là cổ phiếu có một số đặc quyền ưu đãi so với cổ phiếu
thường, ví dụ: ưu đãi về quyền bỏ phiếu, ưu đãi về thứ tự ưu tiên chi trả cổ tức...Do
đó, cổ phiếu ưu đãi thường được phát hành chủ yếu cho các cổ đông hiện hữu để tránh

nguy cơ thôn tính hay sáp nhập. Vì vậy, việc chuyển nhượng các cổ phiếu ưu đãi bị
giới hạn hơn so với cổ phiếu thường.
Đặc điểm cơ bản của cổ phiếu ưu đãi là cổ tức chi trả cho các cổ đông được cố
định. Cổ đông không được quyền hưởng thu nhập thặng dư như cổ đông sở hữu cổ
phiếu thường. Do vậy, doanh nghiệp sẽ phát hành cổ phiếu ưu đãi để huy động vốn
trong trường hợp muốn giảm chi phí vốn chủ sở hữu. Tuy nhiên, doanh nghiệp sẽ gặp
áp lực về việc chi trả cổ tức. Kể cả trong trường hợp làm ăn thua lỗ, doanh nghiệp
cũng phải chi trả cổ tức vào các năm sau nếu có lãi.
iii)

Phát hành cổ phiếu thường

Cách thông thường cho một công ty giao dịch công khai để tăng vốn là phát
hành
cổ phiếu phổ thông với giá thị trường sẵn sàng chi trả. Đối với một công ty mới niêm
yết, giá được ước tính bởi các tổ chức phát hành (chẳng hạn như một ngân hàng đầu
tư) và được gọi là giá chào bán. Đối với một công ty giao dịch công khai hiện có, giá
thường căn cứ vào giá giao dịch hiện tại. Sự khác biệt cơ bản giữa cổ phiếu ưu đãi và
cổ phiếu thường là cổ phiếu thường không những được chi trả cổ tức với tỷ lệ doanh
nghiệp cam kết khi phát hành mà các cổ đông còn có quyền hưởng thu nhập
thặng dư nếu như doanh nghiệp kinh doanh có lãi nhiều hơn dự kiến. Đồng thời, chi
phí của việc phát hành cổ phiếu thường sẽ thấp hơn cổ phiếu ưu đãi.
iv)

Lợi nhuận giữ lãi


14
Thông thường các doanh nghiệp sẽ tiến hành phân chia lợi nhuận sau thuế của
doanh nghiêp cho các cổ đông. Một số trường hợp các cổ đông sẽ đồng ý giữ lại lợi

nhuận sau thuế để tiếp tục đầu tư. Đây là nguồn vốn rất chủ động và thuận tiện cho các
doanh nghiệp, tuy nhiên chi phí lại tương đối cao.
Các doanh nghiệp có thể lựa chọn giữ lại lợi nhuận bằng hai cách: Ghi tăng
mệnh giá của cổ phiếu đang lưu hành hoặc phát hành thêm cổ phiếu mới tương ứng
với giá trị cổ tức chi trả cho các cổ đông theo một tỷ lệ cổ phiếu cũ nhất định mà các
cổ đông đang nắm giữ. Với cách thứ nhất, giá cổ phiếu sẽ tăng. Cách thứ hai, giá cổ
phiếu sẽ giảm vì dẫn đễn hiệu ứng pha loãng khi phát hành thêm cổ phiếu mới.
2.1.1.2 Vốn nợ
i) Vay nợ ngân hàng
Bao gồm vay nợ ngắn hạn và trung dài hạn. Với nhiều phương thức như từng
lần, hạn mức tín dụng,... Các doanh nghiệp sẽ được sử dụng vốn trên cơ sở hoàn trả
gốc và lãi vào ngày đến hạn thanh toán. Chi phí sử dụng vốn nợ tương đối cao và có
thể khác nhau giữa các doanh nghiệp, phụ thuộc vào phương án vay vốn, xếp hạng tín
nhiệm, và một số yếu tố khác. Vay nợ ngân hàng nó đáp ứng về nhu cầu vốn cho hầu
hết các loại hình doanh nghiệp, không phân biệt công ty cổ phần, doanh nghiệp tư
nhân. Từ số tiền nhỏ đến lớn.
ii) Vay nhà cung cấp
Khác với tín dụng ngân hàng, tín dụng thương mại là nguồn vốn xuất phát trên
cơ sở trao đổi hàng hoá. Nghĩa là, khi bên bán hàng và mua hàng đã thoả thuận được
đầy đủ các điều kiện của hợp đồng mua bán hàng hoá, bên bán chấp nhận cho bên mua
trả chậm với một điều kiện nhất định. Thông thường, các khoản tín dụng nhà cung cấp
không phải trả chi phí, tuy nhiên, không phải doanh nghiệp nào cũng có thể tiếp cận
được với khoản vốn này. Khi người bán cho mua chịu, họ phải đối mặt với rủi ro
không có khả năng thu hồi nợ. Do vậy, chỉ có những doanh nghiệp chứng tỏ được tình
hình tài chính lành mạnh, có khả năng trả nợ mới được hưởng khoản tín dụng thương
mại này.
iii) Phát hành trái phiếu
Chủ yếu là các trái phiếu dài hạn, đây là một phương thức huy động vốn dài hạn
khá linh hoạt, nhất là đối với các doanh nghiệp uy tín trên thị trường. Có nhiều
phương thức phát hành trái phiếu như :

15
Theo phương thức trả lãi bao gồm trái phiếu trả lãi một lần và trái phiếu
Coupon. Sự khác nhau cơ bản giữa hai loại trái phiếu này là trái phiếu Coupon có lãi
trả định kỳ, có thể theo quý, nửa năm hay một năm, trong khi đó trái phiếu có lãi trả
một lần thì lãi được trả một lần cũng với gốc vào ngày mãn hạn của trái phiếu.
Theo lãi suất bao gồm trái phiếu có lãi suất thả nổi và trái phiếu có lãi suất cố
định. Trái phiếu có lãi suất thả nổi là trái phiếu có lãi suất biến động theo lãi suất thị
trường, nếu lãi suất thị trường thay đổi thì lãi suất của trái phiếu có lãi suất thả nổi
cũng thay đổi tương ứng. Ngược lại, đối với trái phiếu có lãi suất cố định được cố định
lãi suất trong suốt thời gian có giá trị của trái phiếu, cho dù lãi suất thị trường có thay
đổi như thế nào.
Các doanh nghiệp có tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh tốt có thể phát
hành trái phiếu chuyển đổi, sau một thời gian, trái phiếu sẽ chuyển đổi thành cổ phiếu
theo một tỷ lệ nhất định. Nhà đầu tư chịu mức sinh lợi hiện tại thấp nhưng trong tương
lai có thể kỳ vọng mức sinh lợi cao hơn. Doanh nghiệp có được nguồn vốn với chi phí
thấp.
Trong suốt quá trình hoạt động, doanh nghiệp sẽ huy động nguồn vốn nợ và
vốn chủ sở hữu để tài trợ cho các dự án và bổ sung vốn lưu động. Duy trì quá trình sản
xuất kinh doanh và phát triển. Tránh tình trạng thâm hụt tài chính, giảm khoảng cách
giữa số tiền doanh nghiệp cần và số lượng vốn hiện có của doanh nghiệp. Các nhà
quản trị phải lựa chọn nguồn vốn để tài trợ cho các thâm hụt về tài chính. Câu hỏi đặt
ra là nên lựa chọn vốn nợ hay vốn cổ phần, hoặc cả hai và với tỷ lệ bao nhiêu?
2.1.1.3 Các khái niệm về Cấu trúc vốn
Một cấu trúc vốn của doanh nghiệp hàm ý khả năng vay nợ của doanh nghiệp,
nó khác nhau giữa các công ty, thay đổi theo chu kỳ phát triển kinh tế, khác nhau giữa
các quốc gia, giai đoạn lịch sử.
Cấu trúc vốn là hỗn hợp giữa nợ và vốn cổ phần mà công ty sử dụng để tài
trợ cho các hoạt động đầu tư và kinh doanh (Nguyễn Minh Kiều, 2009).

Theo Đoàn Ngọc Phi Anh (2010): “Cấu trúc tài chính được hiểu là cơ cấu
nguồn vốn mà doanh nghiệp huy động để tài trợ cho tài sản của doanh nghiệp mình.
Cấu trúc tài chính được đo lường thông qua các chỉ tiêu như tỷ suất nợ (Nợ phải trả
trên tổng tài sản), tỷ suất tự tài trợ (Vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản) hay tỷ suất nợ
phải trả trên vốn chủ sở hữu”.


16
Theo Damodaran (2014), ông cho rằng: Cấu trúc vốn của doanh nghiệp là sự
kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu được sử dụng để tài trợ cho hoạt động sản xuất
kinh doanh.
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp là một sự kết hợp giữa giữa nợ ngắn hạn thường
xuyên, nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu (vốn cổ phần thường, cổ phần ưu đãi, lợi nhuận
giữ lại). Cấu trúc vốn được đặc trưng bằng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp hay
chính là tỷ lệ nợ trên tổng tài sản. Trong nợ sẽ bao gồm cả nợ ngắn hạn và nợ dài hạn.
Tuy nhiên, trong bài nghiên cứu này tác giả chỉ đánh giá nhân tố nợ chỉ bao gồm nợ
vay ngân hàng. Vì vậy, xuyên suốt trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng thuật ngữ
“nợ” bao gồm cả các khoản nợ vay ngân hàng ngắn hạn thường xuyên và nợ vay ngân
hàng dài hạn của doanh nghiệp.
2.1.1.4 Đòn bẩy tài chính và đo lƣờng đòn bẩy tài chính
Có nhiều chỉ số đo lường tỷ lệ đòn bẩy tài chính doanh nghiệp, việc sử dụng chỉ
số nào phụ thuộc vào mục đích và ý nghĩa chỉ số đó mang lại cho người dùng.
Tỷ số nợ trên tổng tài sản: Chỉ số này phản ánh tỷ lệ phần trăm tài sản của
doanh nghiệp được tài trợ bằng nợ.
Đòn bẩy tài chính =

(2.1)

Ngoài ra, trong thực tế sử dụng người ta có thể chia tổng nợ thành nợ ngắn hạn
và nợ dài hạn, khi đó ta có cách tính đoàn bảy tài chính như sau:

Đòn bẩy tài chính ngắn hạn =

(2.2)

Đòn bẩy tài chính dài hạn =

(2.3)

Tỷ lệ tổng nợ trên vốn cổ phần: Chỉ số này phản ánh tỷ số giữa nợ và vốn cổ
phần mà công ty đang sử dụng.
Đòn bẩy tài chính =

(2.4)

Tất cả các chỉ số đều phản ánh mức độ sử dụng nợ mà các công ty đang sử dụng
để tài trợ cho hoạt động kinh doanh và đầu tư phát triển.
2.1.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Tiếp nối thành tựu từ kết quả nghiên cứu đạt giải Nobel kinh tế của Modigliani
và Miller (1958), nghiên cứu đặt nền tảng cho sự phát triển của kinh tế học hiện đại
ngày nay. Nhiều nghiên cứu cũng đi vào lịch sử, góp phần vào sự phát triển của nền


17
kinh tế học hiện đại như nghiên cứu của Jensen và Mekling (1976), Myers (1977),
Jensen (1986),…
2.1.2.1 Lý thuyết cổ điển của Durand
Nghiên cứu của tác giả Durand (1952) là nghiên cứu đầu tiên về cấu trúc vốn
của doanh nghiệp. Nghiên cứu này cho rằng: Giá trị của doanh nghiệp bị tác động bởi
cấu trúc vốn của chính doanh nghiệp đó. Nội dụng chính của lý thuyết này như sau:
i)

Công ty càng vay nợ nhiều thì giá trị doanh nghiệp sẽ tăng lên. Bởi vì

thông thường nợ vay có chi phí vốn thấp hơn so với vốn chủ sở hữu, vì vậy, khi có
một sự kết hợp bằng cách sử dụng càng nhiều nợ vay hơn sẽ làm cho chi phí sử dụng
vốn bình quân của doanh nghiệp (WACC) thấp hơn, khi đó giá trị doanh nghiệp sẽ
tăng lên.
Công thức: WACC =

=

+

(2.5)

Trong đó: rD và re lần lượt là chi phí vốn của nợ và vốn chủ sở hữu.
D: Nợ phải trả, E: Vốn chủ sở hữu.
t: thuế suất thu nhập doanh nghiệp.
ii)

Nếu doanh nghiệp tăng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu thì chi phí vốn của

nợ cũng sẽ tăng do rủi ro không trả được nợ sẽ tăng lên (rủi ro nguy cơ phá sản sẽ cao
hơn). Nhưng khi tỷ lệ giữa nợ trên vốn chủ sở hữu giảm, có nghĩa là tác động của tỷ số
nợ so với tổng nguồn vốn giảm sẽ làm cho tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của chủ sở hữu
tăng (do chi phí vốn chủ sở hữu cao hơn nợ). Vì vậy, ở mức tỷ số giữa nợ trên vốn
chủ sở hữu tăng lên, WACC sẽ tăng và nó sẽ làm cho giá trị doanh nghiệp giảm
xuống.
iii)

Lý thuyết này không đưa ra một cơ sở nào thể hiện chi phí vốn chủ sở

hữu nên tăng bao nhiêu hay chi phí vốn của nợ nên tăng bao nhiêu để tối đa hóa giá trị
doanh nghiệp. Tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào sự
cân bằng giữa lợi ích của việc tài trợ bằng nợ vay (giảm chi phí sử dụng vốn) và sự
gia tăng của chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (giảm rủi ro).
Theo Durand (1952), vì khi cấu trúc vốn thay đổi, sẽ làm thay đổi WACC nên
cần có một sự kết hợp của nợ và vốn chủ sở hữu để cho WACC thấp nhất và làm giá
trị doanh nghiệp lúc này sẽ cao nhất.


18
Lý thuyết này chỉ tập trung vào mối quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn của nợ
vay và chi phí sử dụng vốn của chủ sở hữu. Vì là lý thuyết cổ điển nên nó tương đối
đơn giản hơn so với các lý thuyết cấu trúc vốn khác. Tuy nhiên lý thuyết này cũng đã
phản ánh được sự tác động của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp.
2.1.2.2 Lý thuyết về cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M&M)
Nghiên cứu năm 1958 của M&M có thể xem là linh hồn của lý thuyết cấu trúc
vốn hiện đại.
Nội dung của nghiên cứu này đánh giá mối liên hệ giữa đòn bẩy tài chính và giá
trị của doanh nghiệp. Định đề I của M&M cho rằng giá trị của doanh nghiệp hoàn toàn
độc lập với cấu trúc vốn. Trong mệnh đề này, nhấn mạnh giá trị của doanh nghiệp của
các doanh nghiệp vay nợ và không vay nợ như nhau. Đồng thời cấu trúc vốn độc lập
với giá trị cổ đông. Nghĩa là không có một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp. Tuy
nhiên những giả định kèm theo phát biểu nổi tiếng này là một vài điều kiện gây ra
nhiều tranh cãi.
i) Các giả định của mô hình M&M, mệnh đề 1
-

Các thị trường vốn hoạt động hiệu quả và hoàn hảo.

-

Không có chi phí giao dịch và thông tin thông suốt.

-

Không có các loại thuế.

-

Cùng một mức lãi suất áp dụng với doanh nghiệp và cá nhân.

-

Không có chi phí giải thể và phá sản.

-

Chính sách đầu tư của doanh nghiệp là cố định và không bị ảnh hưởng bởi
các quyết định tài trợ.

ii) Lập luận của M&M
Xuất phát từ giả định cùng một mức lãi suất áp dụng cho doanh nghiệp và cá
nhân, các nhà đầu tư cá nhân luôn có thể thực hiện vay như các doanh nghiệp. Các nhà
đầu tư hoàn toàn có thể sử dụng đòn bẩy tài chính của riêng cá nhân, vậy nên việc sử
dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp sẽ không làm thay đổi giá trị của doanh
nghiệp đó.
M&M sử dụng lập luận trên cơ sở mua bán ngang giá (arbitrage) để hỗ trợ
chứng minh cho lý thuyết của mình. Trường hợp nhà đầu tư muốn có một khoản đầu

tư không sử dụng đòn bẩy tài chính, nhà đầu tư có thể đầu tư vào công không vay nợ
hoặc đầu tư vào công ty vay nợ và cho vay khoản tiền đầu tư dôi dư (tháo gỡ đòn bẩy


19
tài chính mà công ty đã thực hiện). Nếu giá thị trường của công ty vay nợ lớn hơn giá
thị trường của công ty không vay nợ (mặc dù hai công ty có dòng tiền như nhau), các
nhà đầu tư sẽ bán cổ phiếu công ty có vay nợ và sau đó dùng tiền đầu tư vào công ty
không có vay nợ thông qua việc mua cổ phiếu của công ty này. Quá trình diễn ra cho
đến khi giá của cổ phần không còn tạo ra một khoảng chênh lệch giữa công ty vay nợ
và công ty không vay nợ..
Vì đòn bẩy tài chính cá nhân có thể hoàn toàn thay thế cho đòn bẩy tài chính
của doanh nghiệp, nhà đầu tư sẽ không đánh giá giá trị của công ty cao hơn chỉ bởi vì
công ty có sử dụng đòn bẩy tài chính. Trong một thị trường vốn hoàn hảo và không có
thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp không vay nợ cũng bằng với giá
trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ vay; Hay nói cách khác, giá trị thị trường của
doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của nó.
iii) Các rủi ro khi gia tăng vay nợ
Với giả định chi phí vốn nợ không đổi và thấp hơn chi phí vố chủ sở hữu. Đòn
bẩy tài chính không làm thay đổi chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. Tuy nhiên
việc gia tăng sử dụng nợ làm tăng chi phí vốn chủ sở hữu do nợ tăng làm tăng rủi ro tài
chính.
Nếu không có tác động của thuế, công thức tính WACC đối với một
doanh nghiệp được xác định như sau:
WACC =

+

(1.5)

Trong đó, V = E + D, hay tổng giá trị của doanh nghiệp bằng Vốn chủ sở hữu
cộng với Nợ. Bên cạnh đó, chi phí vốn trung bình được xem như là tỷ suất sinh lời cần
thiết đối với tổng tài sản của một doanh nghiệp. Do đó, ta có thể sử dụng

thay cho

WACC, khi đó, công thức trên trở thành:
WACC =

+

(1.6)

Ta có thể biến đổi công thức trên thành:
=

+(

-

)

(1.7)

Theo công thức trên chi phí vốn chủ sở hữu bao gồm hai bộ phận. Bộ phận thứ
nhất,

tỷ lệ lãi suất yêu cầu đối với các tài sản của doanh nghiệp, tỷ lệ này phụ thuộc

vào hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Rủi ro tiềm ẩn trong hoạt động

20
kinh doanh của doanh nghiệp được gọi là rủi ro kinh doanh. Rủi ro kinh doanh gắn
liền với rủi ro hệ thống và có thể đa dạng hoá được.
Bộ phận thứ hai là (

-

)

được xác định bởi cấu trúc vốn của doanh

nghiệp. Đối với doanh nghiệp không sử dụng nợ, chỉ tiêu này bằng không. Khi
doanh nghiệp bắt đầu huy động Nợ, tỷ lệ lãi suất yêu cầu đối với Vốn chủ sở hữu
tăng, làm cho rủi ro của các cổ đông tăng lên. Rủi ro này gọi là rủi rủi ro tài chính.
2.1.2.3 Lý thuyết đánh đổi ( the trade – off theory)
Tiếp nối thành công của nghiên cứu năm 1958 của M&M, với mệnh đề 1 trong
điều kiện không có thuế. Đến năm 1963, M&M tiếp tục tiếp nối thành công khi nghiên
cứu mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp trong sự ảnh hưởng của thuế,
chi phí phá sản, chi phí đại diện và các chi phí trung gian khi giải thích cấu trúc vốn
của doanh nghiệp.
i) Tiết kiệm thuế từ nợ vay
Với sự có mặt của thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp được
xác định như sau:
- Đối với doanh nghiệp không vay nợ: VUt = Xt(1- Tα)
- Đối với doanh nghiệp có vay nợ: VLt = (Xt-C)(1- Tα) = VUt + TαC
(Trong đó Tα: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp; C: chi phí lãi vay)
Vì lãi vay là một khoản chi phí được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế, việc sử
dụng nợ tạo nên một khoản lợi ích, hay nói khác hơn là tạo nên một tấm chắn thuế.

Tấm chắn thuế này thường được tính bằng một phép nhân giữa thuế suất biên tế và lãi
vay.
Nội dung thứ nhất của lý thuyết này nhấn mạnh là với các điều kiện khác không
đổi, doanh nghiệp sẽ sử dụng vốn vay nhiều hơn nếu phải nộp với thuế suất cao hơn.
Việc sử dụng nợ vay giúp ban điều hành hoạt động có kỷ luật hơn. Trường hợp công ty
ít vay nợ, ít cổ đông bên trong khi có nhiều cổ đông nhỏ bên ngoài công ty. Nếu doanh
nghiệp tạo ra dòng tiền dồi dào hàng năm, các nhà quản trị doanh nghiệp sẽ cảm thấy
tự hài lòng và sự tự hài lòng khiến nhà quản trị điều hành doanh nghiệp thiếu hiệu quả
và đầu tư vào các dự án kém lợi nhuận.
Bằng cách vay nợ và chi trả cổ tức, các nhà quản trị doanh nghiệp cần chắc
chắn rằng các dự án đầu tư tạo ra dòng tiền đủ để trả lãi vay, nếu không doanh nghiệp


21
sẽ rơi vào tình trạng phá sản. Việc vay nợ cũng góp phần giảm bớt xung đột giữa chủ
sở hữu và ban điều hành.
Lợi ích của tấm chắn thuế thu hút các doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều nhất có
thể. Tuy nhiên, trên thực tế, bên cạnh thuế thu nhập doanh nghiệp, cần phải xét đến
ảnh hưởng của thuế thu nhập cá nhân. Thuế thu nhập cá nhân đánh trên cả thu nhập từ
vốn cổ phần (cổ tức của cổ đông) và thu nhập từ lãi vay (của trái chủ). Sự thấp hơn của
thuế suất thuế thu nhập cá nhân áp dụng cho thu nhập từ vốn cổ phần so với thuế suất
thuế thu nhập cá nhân áp dụng cho lãi vốn trong thực tế khiến cho lợi ích của nợ bị
giảm tương đối. Vì vậy, tiết kiệm thuế ròng từ nợ vay của doanh nghiệp có thể ít hơn
hoặc bằng không.
Tỷ trọng nợ trong doanh nghiệp sẽ tăng cho đến khi nào lợi ích từ thuế thu nhập
doanh nghiệp trở nên thấp hơn chi phí thuế thu nhập cá nhân mà các nhà đầu tư phải
gánh chịu. Trên thực tế, việc sử dụng nợ còn phụ thuộc vào sự ưa thích của các nhà
đầu tư đối với các khoản lợi ích và chi phí của họ do thuế; Đồng thời có những doanh
nghiệp phát triển thịnh vượng mà không vay nợ, điều này cho thấy lợi ích từ tấm chắn
thuế đã có thể bị đánh đổi với một lý do quan trọng khác.

ii)

Chi phí của việc sử dụng nợ

Trong điều kiện của từng doanh nghiệp và trong giới hạn về quốc gia, việc sử
dụng nợ chỉ mang lại lợi ích tương đối khi xem xét đến các chi phí mà việc sử dụng
nợ mang lại.
Chi phí phá sản
Vơi các điều kiện khác không đổi, chi phí phá sản càng cao thì doanh nghiệp
càng ít có năng lực vay nợ. Miller cho rằng viêc sử dụng nợ, đưa doanh nghiệp vào
tình thế khi đánh đổi giữa khoản tiết kiệm thuế và chi phí của tình trạnh túng quẫn tài
chính; Với các doanh nghiệp khác nhau, sẽ có hệ số đòn bẩy mục tiêu khác nhau.
Doanh nghiệp có nhiều tài sản hữu hình an toàn và lợi nhuận cao có thể theo đuổi hệ
số đòn bẩy mục tiêu cao; Ngược lại doanh nghiệp chưa có lợi nhuận trong khi nhiều tài
sản vô hình và rủi ro thì dựa chủ yếu vào nguồn vốn chủ sở hữu.
Vl = Vu + PVu - PVE
Trong đó:

Vl : Giá trị công ty vay nợ
Vu : Giá trị công ty không vay nợ


22
PVu: Lợi ích từ việc vay nợ
PVl: Chi phí phá sản.
Chi phí phá sản bao gồm chi phí phá sản trực tiếp và chi phí phá sản gián tiếp.
Chi phí phá sản trực tiếp ở đây có thể nói đến là chi phí pháp lý và quản lý hành
chính liên quan trực tiếp đến trình tự phá sản;
Chi phí phá sản gián tiếp: Các khó khăn khi điều hành doanh nghiệp trong giai
đoạn túng quẫn tài chính, khi mà doanh thu giảm, hiệu quả hoạt động giảm, gián đoạn

hoạt động, nhân viên tốt bỏ việc, từ bỏ các dự án tốt, các nhà cung cấp áp dụng các
điều kiện thanh toán hà khắc.
Hình dưới biểu diễn giá trị của doanh nghiệp trong ảnh hưởng của thuế và chi
phí phá sản. Tại một thời điểm nào đó, việc sử dụng thêm một đồng vốn vay sẽ làm
cho chi phí phá sản tăng lên đúng bằng với phần tăng của lợi ích từ tấm chắn thuế. Đây
chính là tỷ lệ nợ vay tối ưu cho doanh nghiệp, hay cũng chính là cấu trúc vốn tối ưu.

Hình 2.1: Quan hệ giữa tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp
(Nguồn: Coporate Finance 10th edition, Stepen A. R, Randolp W. W & Jeffrey J. 2013,
P. 536)
Chi phí đại diện vốn nợ
Với các điều kiện khác không đổi, vấn đề liên quan đến quan hệ ủy quyền và
đại diện càng lớn thì doanh nghiệp càng ít năng lực vay vợ.
Chi phí đại diện vốn nợ là chi phí phát sinh từ xung đột lợi ích tiềm năng giữa
các chủ sở hữu và chủ nợ. Các chủ nợ bảo vệ quyền lợi của họ bằng cách yêu cầu lãi
suất cao hơn, đưa ra các điều khoản ràng buộc như hạn chế khả năng vay nợ thêm, hạn
chế thanh lý tài sản, hạn chế thanh toán cổ tức, hạn chế đầu tư mở rộng. Chi phí tăng


23
thêm cho các cổ đông dưới các hình thức chi phí kiểm tra giám sát, chi phí cơ hội từ
bỏ cơ hội đầu tư tốt.
Tóm lại, dựa trên lý thuyết này, các công ty sẽ có những mục tiêu khác nhau
khác nhau về tỷ số nợ và nguồn vốn sao cho tối đa hóa được lợi ích của doanh
nghiệp. Cụ thể, sẽ tồn tại một điểm tối ưu của các công ty khi họ gia tăng việc sử dụng
nợ. Nếu vượt qua điểm này việc gia tăng sử dụng nợ sẽ làm tăng chi phí vốn; Giá trị
hiện tại của phần thuế tiết kiệm do việc gia tăng vay nợ sẽ bị triệt tiêu bằng sự gia tăng
của giá trị hiện tại trong chi phí phá sản.
Lý thuyết này cũng nêu cao vai trò của việc sử dụng nợ khi nói rằng ban điều
hành doanh nghiệp sẽ hoạt động có kỷ luật hơn. Ban điều hành sẽ chắc chắn hơn trong

việc lựa chọn dự án đầu tư tạo ra dòng tiền để trả lãi vay. Từ đó, giảm bớt xung đột
giữa chủ sở hữu và ban điều hành.
Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các
doanh nghiệp. Các công ty có tài sản hữu hình an toàn, có nhiều thu nhập chịu thuế
nên có tỷ lệ nợ cao hơn. Các công ty có khả năng sinh lời thấp hơn, có tỷ trọng tài sản
vô hình nhiều hơn (rủi ro hơn) nên chủ yếu sử dụng tài trợ bằng vốn cổ phần. Đồng
thời, giải thích được những khác biệt trong cấu trúc vốn giữa nhiều ngành (do sự khác
nhau của tài sản); Tuy nhiên lại không thể giải thích được mối liên hệ giữa một tỷ suất
lợi nhuận cao với một tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp (khả năng sinh lợi cao nghĩa là khả
năng vay nợ cao và lợi ích của tấm chắn thuế càng lớn).
Lý thuyết M&M mệnh đề 1 được xây dựng dựa trên những giả định phi thực tế
về sự hoàn hảo của thị trường như không có thuế và chi phí giao dịch, công ty có thể
vay với cùng một mức lãi suất, thông tin có sẵn cho tất cả các nhà đầu tư. Trong
thực tế, những giả định này không tồn tại. Do đó, khi xem xét lại điều kiện thực
tế của thị trường như có sự tồn tại của thuế, chi phí phá sản, chi phí đại diện, M&M
mệnh đề 2 đã kết luận rằng, công ty nên sử dụng càng nhiều nợ càng tốt để gia tăng giá
trị công ty nhờ tác dụng của lá chắn thuế. Trong các nghiên cứu thực hiện cũng đã
minh chứng được lý thuyết M&M mệnh đề 2, kết quả nghiên cứu của Phan Thị Bích
Nguyệt (2011) thuế TNDN thể hiện tương quan thuận với tỷ lệ nợ dài hạn tỷ lệ tổng
nợ. Tuy nhiên Titman và Wessels (1988), lợi ích của việc sử dụng nợ sẽ dần dần bị
thay thế bởi việc giảm trừ thuế và khấu hao.


24
2.1.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory)
Lý thuyết được phát triển từ nghiên cứu đầu tiên của Donaldson năm 1961 dựa
trên cơ sỏ thông tin bất cân xứng để lý giải các quyết định tài trợ của doanh nghiệp. Và
được hoàn thiện hơn bởi nghiên cứu của Myers và Majluf năm 1984.
Cơ sở lập luận của lý thuyết này là trên cơ sở thông tin bất cân xứng (
Information asymmetry). Các nhà quản lý doanh nghiệp và các nhà đầu tư có thông tin

khác nhau. So với các nhà đầu tư bên ngoài bên ngoài, các nhà quản lý biết rõ hơn về
triển vọng của doanh nghiệp, các rủi ro và các giá trị của doanh nghiệp. Việc phát
hành nợ hay cổ phiếu ra thị trường sẽ phát ra những tín hiệu nhất định. Phát hành cổ
phiếu có thể là quyết định phát tín hiệu cho biết cổ phiếu doanh nghiệp đang được định
giá cao trên thị trường, trong khi phát hành nợ lại đưa ra tín hiệu ngược lại. Tránh tình
trạng gây ra các tín hiệu bất ổn như vậy, theo Myers và Majluf (1984) việc sử dụng
nguồn lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp sẽ là một kênh chủ yếu để gia tăng
nguồn vốn của doanh nghiệp. Lý thuyết này cho rằng chi phí tài chính gia tăng cùng
với thông tin bất đối xứng.
Lý thuyết trật tự phân hạng khuyên doanh nghiệp nên lựa chọn nguồn tài trợ
cho các nhu cầu đầu tư theo thứ tự ưu tiên: Nguồn vốn nội bộ, vốn vay, Chứng khoán
lai ( Hybrid sercurities: Kỳ phiếu chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi), cuối cùng là cổ phiếu
thường. Đồng thời cũng theo lý thuyết này nguồn tài chính được phân hạng trước hết
ưu tiên các nguồn vốn nội tại bên trong doanh nghiệp, vay nợ thứ hai và ưu tiên cuối
cùng là phát hành cổ phiếu.
Lý thuyết này phát triển hơn so với lý thuyết đánh đổi, khi giải thích được vì
sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lời nhiều hơn thường là có tỷ lệ nợ vay thấp
hơn. Lý do đơn giản với các doanh nghiệp có tỷ suất sinh lợi cao, thường có nguồn
tiền nội bộ lớn, do đó họ không cần các nguồn tiền bên ngoài. Các doanh nghiệp có
khả năng sinh lợi ít hơn thì phát hành nợ, vì họ không có đủ nguồn vốn nội bộ cho các
dự án đầu tư, và vì nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài.
Một doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời cao đồng thời có nhiều cơ hội tăng trưởng
sẽ dùng nợ vay từ bên ngoài nhiều hơn, bởi vì lúc này nguồn lợi nhuận giữ lại tuy
nhiều nhưng không đủ để tài trợ cho tất cả. Khi đó lợi ích từ tấm chắn thuế của nợ vay
lại là tiêu chí lựa chọn hàng đầu.


25
Kết quả nghiên cứu của Pinegar và Wilbricht (1989) thực hiện khảo sát các
doanh nghiệp Mỹ, đã chứng minh được lý thuyết trật tự phân hạng. Bảng 1.1 cho thấy,

lợi nhuận giữ lại là lựa chọn hàng đầu của các doanh nghiệp Mỹ khi xây dựng cấu trúc
vốn.
Nguồn tài trợ
Điểm số
Lợi nhuận giữ lại
5,61
Nợ vay thông thường
4,88
Nợ chuyển đổi
3,02
Cổ phiếu thường
2,42
Cổ phiếu ưu đãi
2,22
Cổ phiếu ưu đãi có thể
1,72
chuyển đổi
Bảng 2.1 Thứ tự nguồn tài trợ
(Nguồn : J. Michael Pinegar and Lisa Wilbricht, 1989, What managers think of capital
Xếp hạng
1
2
3
4
5
6

structure theory: a survey, Financial Management 85)
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hƣởng đến
cấu trúc vốn của doanh nghiệp

2.2.1 Các nghiên cứu nƣớc ngoài.
a) Nghiên cứu của Rajan & Zingales (1995)
Nghiên cứu của Rajan & Zingales (1995) nghiên cứu về quyết định việc lựa
chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp phi tài chính thuộc các nước công nghiệp G7.
Dựa trên kết quả nghiên cứu trước đây, đồng thời với sự giới hạn về nguồn dữ liệu, tác
giả đưa ra các yếu tố : Tỷ lệ tài sản cố định/tổng tài sản, tỷ lệ giá trị thị trường/giá trị
sổ sách, quy mô doanh nghiệp và tỷ suất sinh lợi.
Dữ liệu nghiên cứu: Báo cáo tài chính và giá chứng khoán cuối tháng từ năm
1987-1991.
Kết quả nghiên cứu: Tỷ lệ tài sản cố định, Quy mô doanh nghiệp tương quan
dương với tỷ lệ nợ, còn tỷ suất sinh lời và tỷ lệ giá trị thị trường/giá trị sổ sách tương
quan âm; Mức độ phụ thuộc vào nợ của các doanh nghiệp Mỹ chiếm tỷ trọng lớn so
với các quốc gia khác. Tiếp theo đó là Đức và thấp nhất là Ý. Trong khi các doanh
nghiệp ở các quốc gia khác trong khối G7 lại sử dụng vốn chủ sở hữu và các nguồn
vốn khác (Lợi nhuận giữ lại, các nguồn vốn khác…).
Cũng trong nghiên cứu này Rajan and Zingales (1995) kết luận ở Vương Quốc
Anh, nhân tố tài sản cố định và quy mô doanh nghiệp có tương quan dương với cấu