Ảnh hưởng của hạn chế tài chính đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp việt nam giai đoạn 2006 2017

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀ O TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

TỐNG QUỲNH NHƯ

ẢNH HƯỞNG CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH ĐẾN
QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
GIAI ĐOẠN 2006-2017

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2018


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀ O TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

TỐNG QUỲNH NHƯ

ẢNH HƯỞNG CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH ĐẾN
QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
GIAI ĐOẠN 2006-2017
Chuyên ngành: Tài chính- Ngân hàng
Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Người hướng dẫn khoa học:PGS.TS. Nguyễn Ngọc Định

Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2018

LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan rằng luận văn này: “ẢNH HƯỞNG CỦA HẠN CHẾ TÀI
CHÍNH ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT
NAM GIAI ĐOẠN 2006-2017” là bài nghiên cứu của chính tôi dưới sự hướng dẫn
khoa học của PGS.TS. Nguyễn Ngọc Định
Ngoại trừ những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này, tôi cam
đoan rằng toàn phần hay những phần nhỏ của luận văn này chưa từng được công bố
hoặc được sử dụng để nhận bất kỳ bằng cấp nào tại các trường đại học hoặc cơ sở
đào tạo khác.
Không có sản phẩm/nghiên cứu nào của người khác được sử dụng trong luận văn
này mà không được trích dẫn theo đúng quy định.

Tp. Hồ Chí Minh, ngày … tháng … năm …
Người viết cam đoan

Tống Quỳnh Như


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC HÌNH ẢNH, SƠ ĐỒ
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
TÓM TẮT
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUÁT ............................................................ 1
1.1. Lý do nghiên cứu .........................................................................................1

1.2. Mục tiêu nghiên cứu ....................................................................................2
1.3. Câu hỏi nghiên cứu ......................................................................................2
1.4. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu ................................................................3
1.5. Phương pháp nghiên cứu..............................................................................3
1.6. Ý nghĩa nghiên cứu ......................................................................................4
1.7. Bố cục dự kiến .............................................................................................4
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN
QUAN ......................................................................................................................... 6
2.1 Cơ sở lý thuyết về đầu tư ..............................................................................6
2.1.1. Lý thuyết dòng tiền nội bộ của đầu tư ...................................................7
2.1.2 Sự nhạy cảm của dòng tiền và đầu tư .....................................................8
2.2 Cơ sở lý thuyết về hạn chế tài chính .............................................................9
2.2.1 Khái niệm...............................................................................................9
2.2.1 Các thước đo về hạn chế tài chính ........................................................10
2.3 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa HCTC và độ nhạy của
đầu tư trên thế giới và Việt Nam ................................................................14
CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU- PHƯƠNG PHÁP- MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU .......... 25
3.1. Dữ liệu nghiên cứu .....................................................................................25
3.2. Phương pháp nghiên cứu............................................................................26


3.2.1. Thống kê mô tả ....................................................................................26
3.2.2. Phân tích ma trận tương quan ..............................................................26
3.2.3. Phân tích hồi quy .................................................................................26
3.2.4. Kiểm định Hausman ............................................................................26
3.2.5. Lựa chọn mô hình phù hợp ..................................................................26
3.3. Mô hình nghiên cứu ...................................................................................27
3.3.1. Phương pháp thống kê mô tả ...............................................................27
3.3.2 Phương pháp ước lượng hồi quy GMM hai bước (Two step
Generalized Method of Moments) .......................................................27

CHƯƠNG 4: TRÌNH BÀY VÀ THẢO LUẬN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU38
4.1 Thống kê mô tả dữ liệu ...............................................................................38
4.2 Thống kê mô tả các biến trong mô hình .....................................................42
4.3 Ma trận hệ số tương quan giữa các cặp biến ...............................................46
4.4 Kiểm định hiện tương phương sai thay đổi.................................................47
4.5 Kiểm định hiện tượng tự tương quan ..........................................................48
4.6 Kết quả hồi quy ...........................................................................................48
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ......................................................... 61
5.1 Kết luận chung ............................................................................................61
5.2 Hạn chế của đề tài nghiêncứu .....................................................................62
5.3 Một số kiến nghị .........................................................................................63
5.3.1 Về việc phát triển nghiên cứu ...............................................................63
5.3.2 Khuyến nghị và giải pháp áp dụng trong thực tiễn ...............................64
PHỤ LỤC: KẾT QUẢ HỒI QUY


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 3.1 Mô tả và đo lường các biến độc lập sử dụng trong mô hình 1 ..................... 29
Bảng3.2 Mô tả và đo lường các biến độc lập sử dụng trong mô hình 2 ................... 32
Bảng 3.3. Các chỉ tiêu phân loại HCTC của doanh nghiệp ...................................... 36
Bảng 4.1. Thống kê mô tả một số chỉ tiêu của bảng dữ liệu nghiên cứu .................. 39
Bảng 4.2.Thống kê mô tả các biến trong mô hình ..................................................... 43
Bảng 4.3a. Thống kê mô tả các biến trong mô hình cho nhóm DN có nhiều HCTC...... 44
Bảng 4.3b. Thống kê mô tả các biến trong mô hình cho nhóm DN có ít HCTC ............ 44
Bảng 4.4. Thống kê mô tả các biến trong mô hình theo thời gian ............................ 45
Bảng 4.5. Ma trận hệ số tương quan giữa các biến cho toàn mẫu .................................... 46
Bảng 4.6. Kết quả hồi quy phương trình (1) theo phương pháp GMM hai bước ..... 50
Bảng 4.7. So sánh kết quả ước lượng và kỳ vọng dấu .............................................. 50
Bảng 4.8. Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa HCTC với quyết định đầu tư dưới tác
động của hạn chế tài chính (d=0:nhóm DN có nhiều HCTC)................................... 53

Bảng 4.9. Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa HCTC với quyết định đầu tư dưới tác
động của HCTC (d=1 :DN có ít HCTC) ................................................................... 54
Bảng 4.10. Kết quả hồi quy phương trình (2) theo GMM hai bước ......................... 57
Bảng 4.11. So sánh kết quả ước lượng phương trình Euler và kỳ vọng dấu ............ 57
Bảng 4.12. Kết quả hồi quy phương trình (2) theo phương pháp GMM hai bước
dưới tác động của HCTC .......................................................................................... 60


DANH MỤC HÌNH ẢNH, SƠ ĐỒ
Hình 2.1 Sơ đồ về lý thuyết đầu tư ............................................................................. 6
Hình 4.1. GTTB của tổng tài sản và tổng nợ của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên
cứu từ năm 2006 – 2017. ........................................................................................... 40
Hình 4.2. GTTB của tổng tài sản, doanh thu thuần, đầu tư của các doanh nghiệp
trong mẫu nghiên cứu từ năm 2006 –2017. .............................................................. 41
Hình 4.3. Kết quả hồi quy kiểm định hiện tượng phương sai tthay đổi .................... 47
Hình 4.4 Kết quả hồi quy kiểm định hiện tượng tự tương quan ................................ 48


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Viết tắt

Nội dung

BCTC

Báo cáo tài chính

CĐKT

Cân đối kế toán

CPSDV

Chi phí sử dụng vốn

DN

Doanh nghiệp

EBIT

Earning Before Interest & Tax (Thu nhập trước thuế và lãi vay)

FEM

Mô hình ảnh hưởng cố định

GDP

Tổng sản lượng thu nhập quốc dân

GMM

Phương pháp momen tổng quát

HCTC

Hạn chế tài chính

HĐH

Hiện đại hóa

HNX

Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

HOSE

Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM

KHKT

Khoa học kỹ thuật

KQHĐKD

Kết quả hoạt động kinh doanh

LCTT

Lưu chuyển tiền tệ

R&D

Nghiên cứu & Phát triển

REM

Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên

TSCĐ

Tài sản cố định

TSLĐ

Tài sản lưu động

TTCK

Thị trường chứng khoán

VN

Việt Nam


TÓM TẮT
Luận văn “Ảnh Hưởng Của Hạn Chế Tài Chính Đến Quyết Định Đầu Tư
Của Các Doanh Nghiệp Việt Nam Giai Đoạn 2006-2017” được thực hiện nhằm
tìm hiểu những tác động của HCTC đến quyết định đầu tư, bên cạnh đó xem xét ảnh
hưởng của những nhân tố tài chính trong quá khứ như doanh thu, dòng tiền, đầu
tư,… đối với quyết định đầu tư hiện tại của 314 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết
trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán
Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2006-2017.
Kết quả cho thấy rằng các khoản đầu tư của doanh nghiệp đã bị ảnh hưởng
đáng kể bởi các vấn đề về tài chính, trong đó các khoản đầu tư của DN có nhiều
HCTC bị ảnh hưởng đáng kể hơn so với các DN ít HCTC, ngoài ra hồi quy phương
trình Euler cũng chỉ ra rằng nợ và đầu tư có mối quan hệ ngược chiều với nhau

trong khi sự tăng trưởng doanh thu và dòng tiền trong quá khứ có tác động tích cực
đến quyết định đầu tư hiện tại của doanh nghiệp. Nghiên cứu này được thực hiện
dựa trên ý tưởng nghiên cứu của Cˇrnigoj và Verbicˇ (2014)
Từ khóa: Hạn chế tài chính, quyết định đầu tư, phương trình Euler, ECM


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUÁT
Chương này giới thiệu lý do chọn đề tài nghiên cứu, làm rõ mục tiêu của bài
nghiên cứu bằng việc trả lời các câu hỏi nghiên cứu từ đó cho thấy ý nghĩa của việc
nghiên cứu đề tài.Bên cạnh đó sẽ giới thiệu bố cục của bài nghiên cứu.
1.1. Lý do nghiên cứu
Kể từ khi Việt Nam gia nhập Tổ chức thương mại thế giới (WTO) vào năm
2007 đã mở ra cho các doanh nghiệp trong nước những cơ hội và thách thức cạnh
tranh với các doanh nghiệp nước ngoài cả về quy mô, công nghệ và đặc biệt là vốn
đầu tư.
Mặc khác, trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam còn gặp nhiều khó khăn, thị
trường tài chính chưa phát triển đồng bộ, các kênh huy động vốn đối với doanh
nghiệp còn hạn chế nên nguồn vốn từ các ngân hàng luôn đóng một vai trò quan
trọng. Bên cạnh đó, do ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh
tế toàn cầu những năm 2008-2009 làm cho các ngân hàng và doanh nghiệp Việt
Nam càng gặp nhiều khó khăn.Những biến đổi bất thường của lãi suất đã ảnh hưởng
trực tiếp đến sản xuất kinh doanh của hầu hết các doanh nghiệp, hiệu quả sản xuất
kinh doanh bị giảm sút lớn, đẩy doanh nghiệp lâm vào tình trạng khó khăn. Nhiều
doanh nghiệp có quy mô nhỏ, vốn ít, không chịu được mức lãi suất cao, không có
khả năng huy động vốn để duy trì hoạt động sản xuất kinh doanh đã phải ngừng
hoạt động, giải thể hoặc phá sản. Tốc độ tăng trưởng tín dụng ngân hàng bị giảm
mạnh từ năm 2012, lần lượt đạt 8,91% (thấp hơn mức mục tiêu khoảng 15 - 17%)
và 12,51% năm 2013. Thêm vào đó, hiệu quả tín dụng đối với nền kinh tế suy giảm

nghiêm trọng, tỷ lệ nợ xấu rất cao với con số trên 10% trong thời gian vừa qua gây
không ít khó khăn cho các doanh nghiệp Việt Nam trong việc huy động vốn từ bên
ngoài để tài trợ cho các cơ hội đầu tư của mình, đặc biệt các doanh nghiệp trong
tình hình tài chính khó khăn càng phải trả nhiều tiền hơn để tiếp cận với các khoản
tín dụng hoặc phải bán tài sản để tài trợ cho hoạt động của họ.


2

Từ năm 2014 đến nay, mặc dù nền kinh tế Việt Nam đã có dấu hiệu phục hồi từ
sau cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới. Chính phủ đã kiểm soát được lạm phát ở
mức 0,63% và đạt mức tăng trưởng GDP 6,68% trong năm 2015, đây là một tín
hiệu tích cực từ nền kinh tế. Tuy nhiên DN vẫn không thể tiếp cận được nguồn tài
trợ bên ngoài do không đáp ứng được các tiêu chuẩn của ngân hàng. Khó khăn thiếu
vốn vẫn còn và nhiều doanh nghiệp vẫn phải tiếp tục đối mặt với những khó khăn
trong việc huy động vốn cho đầu tư.
Xuất phát từ thực tiễn của nền kinh tế Việt Nam, đặc biệt là sự thiếu vốn trong
hoạt động đầu tư của các DN Việt Nam. Mặc khác, những nghiên cứu thực nghiệm
về vấn đề này tại VN còn khá ít mặc dù VN có tốc độ tăng trưởng kinh tế cao và
cũng là một trong những nền kinh tế điển hình cho các nước đang phát triển, tác giả
quyết định chọn đề tài “Ảnh hưởng của hạn chế tài chính đến quyết định đầu tư
của các doanh nghiệp Việt Nam niêm yết trên sàn giai đoạn 2006-2017” với
mong muốn đóng góp vào chủ đề này một nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường
Việt Nam từ đó làm cơ sở dự đoán, hoạch định cho hoạt động đầu tư cũng như định
hướng nguồn tài trợ nhằm nâng cao hiệu quả đầu tư.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Trên cơ sở phân tích thực trạng đầu tư và khả năng tài chính của các doanh nghiệp
đang niêm yết trên sàn tại thị trường Việt Nam, đề tài tiến hành nghiên cứu tác động
của tình trạng hạn chế về tài chính đến hiệu quả của việc đưa ra các quyết định đầu
tư trong hệ thống DN tại Việt Nam.

1.3. Câu hỏi nghiên cứu
Sau khi làm rõ lý do và mục tiêu nghiên cứu, đề tài tiếp tục đi tìm lời giải đáp cho
các câu hỏi nghiên cứu sau:
- Đầu tư của các DN Việt Nam có bị ảnh hưởng bởi HCTC hay không?
- Bài nghiên cứu cũng đặt ra câu hỏi là: nếu có mối liên hệ giữa HCTC và quyết
định đầu tư thì mức độ ảnh hưởng giữa nhóm doanh nghiệp có nhiều HCTC và ít
HCTC là khác nhau như thế nào?


3

- Liệu rằng doanh thu, dòng tiền và đầu tư trong quá khứ có ảnh hưởng đến quyết
định đầu tư hiện tại của doanh nghiệp.
- Bên cạnh đó,việc xác định HCTC theo từng yếu tố riêng lẽ như quy mô, đòn bẩy
tài chính, EBITDA ảnh hưởng đến quyết định đầu tư trong từng nhóm doanh nghiệp
như thế nào?
1.4. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu
Phạm vi và đối tượng nghiên cứu của bài là ảnh hưởng của HCTC tới quyết
định đầu tư của doanh nghiệp trong phạm vi các doanh nghiệp niêm yết trên sàn
chứng khoán HNX và HOSE trong 11 năm từ 2006 đến 2017. Mẫu nghiên cứu loại
trừ các tổ chức tài chính như ngân hàng, quỹ đầu tư… và các doanh n ghiệp không
đầy đủ thông tin để tính toán các biến trong giai đoạn này.
Luận văn thu thập thông tin từ báo cáo tài chính (bảng cân đối kế toán, báo cáo
kết quả hoạt động kinh doanh, báo cáo lưu chuyển tiền tệ và thuyết minh báo cáo tài
chính) đã được kiểm toán bởi các công ty kiểm toán độc lập của các DN đang niêm
yết trên TTCK Việt Nam (sàn HOSE và HNX).
Nghiên cứu này được thực hiện dựa trên nghiên cứu “Financial constraints and
corporate investments during the current financial and economic crisis: The credit
crunch and investment decisions of Slovenian firms” của Cˇrnigojvà Verbicˇ
(2014). Sở dĩ lựa chọn bài nghiên cứu này là vì thị trường tài chính của Việt Nam

và Slovenia có những nét tương đồng, việc huy động vốn của các doanh nghiệp còn
gặp nhiều khó khăn và phụ thuộc chủ yếu vào hệ thống ngân hàng.
1.5. Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu này sử dụng phương pháp chủ yếu là Phương pháp GMM hai bước
(Two step Generalized Method of Moments) được đề xuất bởi Arellano và Bond
(1991) với mục đích để giải quyết vấn đề nội sinh xảy ra giữa các yếu tố phản ánh
tình trạng HCTC và các biến kiểm soát khác lên hiệu quả các quyết định đầu tư của
doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2006-2017. Đây cũng là phương pháp nghiên cứu


4

được sử dụng phổ biến đối với những nghiên cứu về chủ đề này trong thời gian 5
năm gần đây.
1.6. Ý nghĩa nghiên cứu
Nghiên cứu có ý nghĩa về mặt khoa học và thực tiễn.
- Về mặt khoa học, nghiên cứu đã tổng hợp lại các nghiên cứu cả trong và ngoài
nước về ảnh hưởng của HCTC đến độ nhạy của quyết định đầu tư trong mối tương
quan giữa nợ, doanh thu, dòng tiền,… và đầu tư trong quá khứ với quyết định đầu
tư hiện tại của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Ngoài ra,
bài nghiên cứu còn góp phần hoàn thiện mô hình nghiên cứu và làm phong phú hơn
đề tài nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư tại các doanh nghiệp
Việt Nam.
- Về mặt thực tiễn, kết quả phân tích định lượng cho thấy mức độ và chiều hướng
ảnh hưởng của các yếu tố cụ thể đo lường được như dòng tiền, doanh thu, nợ, vốn
cổ phần, quy mô… đến tỷ lệ đầu tư của các nhóm doanh nghiệp để từ đó đề ra các
giải pháp mang tính thực tiễn cao nhằm giảm bớt HCTC, hoạch định nguồn vốn
giúp kích thích đầu tư trong doanh nghiệp, góp phần phục hồi và phát triển kinh tế
Việt Nam.
1.7. Bố cục dự kiến

Bài nghiên cứu được bố cục thành 5 chương:
- Chương 1: Giới thiệu tổng quan : tác giả đi vào làm rõ lý do nghiên cứu, mục

tiêu nghiên cứu, phạm vi, ý nghĩa cũng như bố cục bài nghiên cứu.
- Chương 2: Tổng quan lý thuyết –Các nghiên cứu có liên quan: trong phần

này tác giả trình bày cơ sở lý thuyết về đầu tư, HCTC và điểm lược các nghiên
cứu thực nghiệm trên thế giới và tại Việt Nam về mối liên hệ giữa HCTC và
quyết định đầu tư từ đó làm cơ sở cho việc nghiên cứu của chính tác giả.
- Chương 3: Dữ liệu – Phương pháp- Mô hình nghiên cứu: tác giả trình bày dữ

liệu nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, xây dựng giả thuyết nghiên cứu và phương
pháp hồi quy mô hình nghiên cứu.


5

- Chương 4: Trình bày và thảo luận các kết quả nghiên cứu: tác giả trình bày

và sau đó phân tích và thảo luận về kết quả nghiên cứu.
- Chương 5: Kết luận và đóng góp của bài nghiên cứu: tác giả tóm tắt lại kết

quả nghiên cứu từ đó đưa ra những kiến nghị giúp cho các nhà quản trị có cách
nhìn sâu sắc hơn.Đồng thời cũng nêu lên những giới hạn của nghiên cứu và gợi
mở hướng nghiên cứu chuyên sâu sau này.


6

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN

QUAN
Chương này tác giả sẽ lược thảo các lý thuyết liên quan đến đầu tư, HCTC và
tổng quan các nghiên cứu về tác động của HCTC lên quyết định đầu tư của doanh
nghiệp
2.1 Cơ sở lý thuyết về đầu tư

Hình 2.1 Sơ đồ về lý thuyết đầu tư
(Nguồn: do tác giả tự tổng hợp)
Quyết định đầu tư của doanh nghiệp được cấu thành từ 2 yếu tố chính là cơ hội đầu
tư và tiềm lực tài chính dưới tác động của những yếu tố môi trường kinh tế-chính
trị-xã hội và tâm lý và phong cách của nhà quản trị


7

Nói về tiềm lực tài chính,Modigliani và Miller (1958) cho rằng xét trong một thị
trường vốn hoàn hảo, một doanh nghiệp có thể huy động được tài chính nhiều như
mong muốn bằng nguồn quỹ nội bộ và bên ngoài (hay tài trợ bên ngoài có thể thay
thế hoàn hảo bằng tài trợ nội bộ) do đó quyết định đầu tư và quyết định tài trợ hoàn
toàn tách biệt nhau.Tuy nhiên trên thực tế thị trường là không hoàn hảo vì vậy các
quyết định đầu tư phụ thuộc vào tình hình tài chính như khả năng tài chính nội bộ
và tiếp cận tài chính bên ngoài của doanh nghiệp.
Nguồn vốn nội bộ và nguồn vốn bên ngoài không phải là một thay thế hoàn hảo
cho nhau vì chi phí sử dụng vốn của nguồn vốn nội bộ (ví dụ như lợi nhuận giữ lại)
thấp hơn so với phát hành cổ phần mới và vốn vay.Các loại thuế, chi phí giao dịch,
chi phí đại diện, chi phí kiệt quệ tài chính và vấn đề bất cân xứng thông tin (giữa
người cho vay và người đi vay hoặc giữa các nhà quản lý và các cổ đông) có thể
làm cho nguồn vốn bên ngoài tốn kém hơn nguồn vốn nội bộ, là đặc điểm của hạn
chế tài chính làm ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp.
2.1.1. Lý thuyết dòng tiền nội bộ của đầu tư

Lý thuyết dòng tiền nội bộ của đầu tư cho rằng lợi nhuận có tác động tích
cực đến đầu tư vì lợi nhuận càng cao thì khả năng LNGL cho đầu tư sẽ càng lớn và
mức đầu tư sẽ cao hơn.Nguồn vốn có thể huy động để tài trợ cho đầu tư bao gồm:
LNGL hoặc đi vay trong đó bao gồm cả việc phát hành trái phiếu và cổ
phiếu.LNGL là nguồn vốn nội bộ của công ty, còn đi vay và phát hành trái phiếu
hay cổ phiếu là nguồn vốn huy động từ bên ngoài.Vay mượn thì phải trả nợ và phát
sinh rủi ro.Do đó, việc đi vay hay phát hành trái phiếu không phải là giải pháp hấp
dẫn, còn phát hành cổ phiếu chỉ được thực hiện khi hiệu quả của dự án đầu tư là rõ
ràng và thu nhập do dự án đem lại trong tương lai lớn hơn các chi phí đã bỏ
ra.Chính vì vậy, tài trợ cho đầu tư từ các nguồn vốn nội bộ bằng chính sự gia tăng
của lợi nhuận thường được các công ty ưu tiên lựa chọn.Tuy nhiên, khi nguồn vốn
nội bộ không đủ lớn để đáp ứng nhu cầu đầu tư thì tình hình tài chính của doanh
nghiệp sẽ ảnh hưởng đến khả năng huy động vốn từ bên ngoài từ đó tác động đến
quyết định đầu tư của doanh nghiệp.


8

2.1.2 Sự nhạy cảm của dòng tiền và đầu tư
Lý thuyết dòng tiền nội bộ của đầu tư và lý thuyết trật tự phân hạng đều cho
rằng nguồn vốn sẵn có bên trong của DN được ưu tiên lựa chọn sử dụng cho đầu tư
hơn so với nguồn huy động từ bên ngoài do chi phí sử dụng của nguồn này thì rẻ
hơn.Vì vậy đầu tư sẽ có khuynh hướng nhạy cảm trước tiên với nguồn vốn bên
trong của DN. Nhưng khi nguồn quỹ nội bộ không đủ để đáp ứng cho đầu tư, công
ty cần vay thêm để duy trì quy mô hiện tại nhưng đồng thời sẽ nảy sinh ra nguy cơ
mất khả năng thanh khoản tương ứng.Để giảm bớt rủi ro, công ty sẽ thu hẹp dần
quy mô đầu tư cho tới mức tối thiểu để đảm bảo có doanh thu. Do đó khi có sự sụt
giảm về dòng tiền sẽ làm cho đầu tư bị thu hẹp.Đến một thời điểm nhất định, nguồn
vốn nội bộ quá ít, công ty phải gia tăng đầu tư để có tiền trả nợ (bởi đầu tư phải đạt
tới một quy mô nhất định mới có thể sinh lời).Cuối cùng, sự sụt giảm của nguồn

vốn nội bộ tới một điểm nhất định sẽ kéo theo sự mở rộng đầu tư.Với mục đích
nghiên cứu sự tác động của nguồn vốn nội bộ với hoạt động đầu tư, bài nghiên cứu
“The U-shaped investment curve: Theory and Evidence” (2007) của nhóm tác giả
Sean Cleary, Paul Povel và Michael Raith chỉ ra rằng mối quan hệ dòng tiền và đầu
tư được biểu thị bởi hình chữ U do ảnh hưởng của những khuyết tật của một thị
trường không hoàn hảo.
Và mở đầu cho ý tưởng nghiên cứu về mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư
là nghiên cứu của nhóm tác giả Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) với nhận định
là những hạn chế trong quy mô nguồn vốn nội bộ cũng như khả năng tiếp cận nguồn
vốn bên ngoài…. có ảnh hưởng nhất định đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp
và quyết định đầu tư ở các công ty có quy mô nhỏ, mới thành lập, mức chi trả cổ tức
thấp, có xu hướng nhạy cảm hơn với dòng tiền.Tuy nhiên trái ngược với nhận định
của Fazzari, Hubbard và Petersen (1988), nhóm tác giả Kaplan và Zingales (1997,
2000) khẳng định những công ty không bị giới hạn về tài chính lại nhạy cảm với
những cú sốc về dòng tiền.Sau cùng, nghiên cứu của Cleary và các cộng sự (2007)
đã giúp tháo gỡ những mâu thuẫn giữa Fazzari và các cộng sự (1988) và Kaplan và
Zingales (1997, 2000).Những giả định áp dụng cho mô hình chữ U có hiệu lực


9

trong thực tế và những ràng buộc về tài chính đã được các tác giả nhìn nhận trên
nhiều góc độ.
Bên cạnh đó nghiên cứu cùa Hoshi và cộng sự (1991) dựa trên Mức độ quan
hệ với Ngân hàng cho kết quả dòng tiền có tác động tích cực và mạnh mẽ đối với
đầu tư ở những DN riêng rẽ hơn những DN thuộc tập đoàn.
Kết quả nghiên cứu cùa Alti (2003) dựa trên Tỷ lệ chi trả cổ tức cho kết quả
dòng tiền có tác động tích cực và có xu hướng nhạy cảm với đầu tư hơn ở những
DN trẻ, quy mô nhỏ, tỷ lệ tăng trưởng cao và tỷ lệ chi trả cổ tức thấp.
Kết quả nghiên cứu của Hovakimian và Titman (2006) cho kết quả ở những

DN không có HCTC, dòng tiền gần như không hoặc ít nhạy cảm với nguồn quỹ nội
bộ và lượng tiền mặt từ bán tài sản hơn ở các DN có nhiều HCTC
Điểm qua các nghiên cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm của dòng tiền và đầu
tư dưới tác động của HCTC, kết quả nhận được là chưa thống nhất mà tùy thuộc
vào yếu tố mà nghiên cứu sử dụng làm thước đo xác định HCTC.
2.2 Cơ sở lý thuyết về hạn chế tài chính
2.2.1 Khái niệm
Cho đến nay, vẫn chưa có sự đồng thuận trong việc đưa ra một định nghĩa rõ
ràng về hạn chế tài chính vì hạn chế tài chính không thể trực tiếp quan sát được.Mặc
dù vậy, hầu hết các quan điểm đều cho rằng hạn chế tài chính xảy ra khi công ty
khó tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngoài.
-

Theo Ismail và cộng sự (2010), HCTC được định nghĩa là những khó khăn

về tài chính gây cản trở trong việc huy động nguồn vốn bên ngoài để tài trợ cho
hoạt động đầu tư của doanh nghiệp.
-

Kaplan & Zingales (1997) đã sử dụng định nghĩa là: "Các HCTC là chênh

lệch giữa chi phí của việc huy động vốn từ bên trong và bên ngoài công ty" hay
công ty có chi phí sử dụng nguồn vốn từ bên ngoài cao tương đương với công ty bị
hạn chế tài chính sẽ dựa nhiều hơn vào các nguồn lực tài chính bên trong để hạn chế


10

việc cắt giảm đầu tư dự kiến trong tương lai. Các hạn chế này có thể được gây ra
bởi việc không minh bạch thông tin và chi phí môi giới.

Ở mức độ nghiêm trọng, hạn chế tài chính có thể làm cho các công ty không thể
huy động được nguồn tài trợ bên ngoài do chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ
này quá cao.Các công ty bị hạn chế tài chính sẽ phải phụ thuộc nhiều hơn vào sự
sẵn có của nguồn tài trợ nội bộ để tài trợ cho các cơ hội đầu tư.
Hạn chế tài chính có thể chia thành hạn chế tài chính bên trong và hạn chế tài
chính bên ngoài. Hạn chế tài chính bên trong liên quan đến việc công ty không có
đủ nguồn lực để tự tài trợ cho các quyết định đầu tư; trong khi đó, hạn chế tài chính
bên ngoài thường xuất hiện do các bất hoàn hảo trên thị trường vốn như tình trạng
bất cân xứng thông tin và vấn đề đại diện khiến công ty hầu như rất khó tiếp cận
được các nguồn tài trợ bên ngoài. Dù là hạn chế tài chính bên trong hay hạn chế tài
chính bên ngoài thì sau cùng việc thiếu hụt nguồn tài trợ cũng sẽ khiến quyết định
đầu tư của công ty phụ thuộc nhiều hơn vào dòng tiền phát sinh nội bộ (Fazzari &
cộng sự, 1988; Kaplan & Zingales, 1997; Guariglia, 2008).
Tóm lại, trong một thị trường vốn không hoàn hảo, hạn chế tài chính xảy ra khi
các công ty bị giới hạn về khả năng tiếp cận nguồn vốn từ bên ngoài hoặc chi phí sử
dụng vốn từ bên ngoài cao hơn đáng kể so với nguồn vốn nội bộ.Điều này dẫn đến
chi tiêu đầu tư của các công ty có thể bị hạn chế bởi sự thiếu hụt của nguồn vốn và
kết quả là doanh nghiệp có thể bỏ qua một số cơ hội đầu tư hấp dẫn.
Mặc dù nhiều nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng HCTC ảnh hưởng đáng kể
đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp nhưng cho đến nay vẫn chưa có sự thống
nhất trong cách xác định và đo lường HCTC. HCTC là đại lượng không quan sát
trực tiếp được và xác định một doanh nghiệp có bị HCTC hay không thì chưa có
cách đo lường chính xác và thống nhất.
2.2.1 Các thước đo về hạn chế tài chính
• Dòng tiền: Sự nhạy cảm giữa dòng tiền tự do và đầu tư là phương pháp thực
nghiệm đầu tiên được Fazzari và cộng sự (1988) đưa ra để đo lường HCTC. Theo


11

nghiên cứu này, các công ty không bị giới hạn về tài chính có thể dễ dàng huy động
từ các nguồn bên ngoài để tài trợ cho các khoản đầu tư của họ. Do đó, không có sự
nhạy cảm giữa dòng tiền và đầu tư được tìm thấy. Ngược lại, đối với các doanh
nghiệp bị HCTC, thì sẽ có sự nhạy cảm giữa dòng tiền tự do và đầu tư.
• Cổ tức:Các doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp được phân loại là bị
HCTC vì các DN này sử dụng hầu hết các nguồn vốn sẵn có để chi trả cho các
khoản đầu tư của họ, cho thấy sự nhạy cảm giữa dòng tiền và đầu tư cao hơn so với
các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao. Nghiên cứu của Steven M. Fazzari, R. Glenn
Hubbard, and Bruce C. Petersen (1988) xác định doanh nghiệp HCTC dựa trên tỷ lệ
cổ tức trên thu nhập. Tỷ lệ này càng thấp thể hiện khả năng thanh khoản thấp, là
một đặc điểm của HCTC, các doanh nghiệp này chi trả cổ tức thấp để giữ lại một
nguồn quỹ nội bộ đủ lớn để tái tài trợ cho đầu tư. Cava (2005) cho rằ ng các doanh
nghiệp được xem là HCTC là những doanh nghiệp cắt giảm cổ tức năm nay so với
năm trước đó. Tuy nhiên cũng có lập luận rằng chi trả cổ tức thấp là do chính sách
cổ tức hay biện pháp phòng ngừa rủi ro của doanh nghiệp.
• Khả năng thanh khoản: Almeida, Campello & Weisbach (2004) sử dụng
một mô hình khác về khả năng thanh khoản. Họ lập luận rằng chính sách tiền mặt
của một công ty có thể dùng để phân loại mức độ HCTC. Khi các quỹ nội bộ không
đủ để tài trợ cho tất cả các cơ hội đầu tư, công ty phải bỏ qua một số dự án để có thể
tài trợ cho các cơ hội hoặc phòng ngừa những cú sốc trong tương lai. Đối với các
công ty bị HCTC, có mối liên hệ cùng chiều giữa biến động chính sách tiền mặt và
dòng tiền. Điều này trái ngược với các doanh nghiệp không có HCTC vì họ có thể
nhận được quỹ bên ngoài để tài trợ cho các cơ hội đầu tư.
• Hạng trái phiếu, thương phiếu: phần lớn trái phiếu, thương phiếu của các
DN nhiều HCTC không được xếp hạng là tiêu chí phân loại doanh nghiệp HCTC
được lựa chọn bởi các tác giả Whited (1992); Gilchristand Himmelberg (1995)
• Đòn bẩy: Hadlock & Pierce (2010) chỉ ra rằng đòn bẩy và dòng tiền có thể
dự báo những HCTC cho một công ty

12

• Quy mô doanh nghiệp: là một trong những công cụ được sử dụng rộng rãi
nhất để đo lường HCTC do: (1) chi phí giao dịch giảm theo quy mô, (2) vấn đề lựa
chọn - các công ty nhỏ có khả năng hạn chế khi tiếp cận với tài chính bên ngoài và
(3) đối với các công ty lớn, dễ dàng tăng thêm nợ nần bằng cách đa dạng hóa đầu tư
và giảm rủi ro về phá sản. Kết quả là quy mô của công ty là yếu tố quan trọng đối
với mức độ HCTC của một công ty vì các công ty nhỏ hơn có thể bị ảnh hưởng
nhiều hơn bởi thông tin không bất cân xứng, các tài sản thế chấp thấp và chi phí phá
sản cao hơn. Các công ty nhỏ có xu hướng bị HCTC do tầm nhìn hoặc chiến lược
của công ty. Kết quả là các nhà đầu tư gặp khó khăn trong việc đánh giá chất lượng
dự án. Các công ty lớn có nghĩa vụ cung cấp thêm thông tin, và do đó, ít bị ảnh
hưởng bởi các vấn đề về bất cân xứng thông tin, từ đó tránh được những HCTC.
• Độ tuổi của công ty cũng rất quan trọng. Mối quan hệ với các nhà đầu tư
được xây dựng theo thời gian và bởi do tiểu sử ngắn gọn, các công ty trẻ bị giới hạn
trong việc tiếp cận và chinh phục các nhà đầu tư tiềm năng.
• Chi phí sử dụng vốn: Kaplan và Zingales (1997): dựa vào chênh lệch giữa
CPSDV từ bên ngoài và bên trong doanh nghiệp (các quỹ nội bộ).
• Báo cáo tài chính: BCTC của công ty có thể được sử dụng như là một đo
lường cho HCTC của mỗi công ty (Kaplan & Zingales, 1997).
• Khảo sát: Một giải pháp thay thế là hỏi các công ty về các HCTC của họ.
Các phiếu tự đánh giá được sử dụng trong các cuộc điều tra. Lợi ích của các cuộc
điều tra là những HCTC với các cơ hội đầu tư trực tiếp được tính đến và do thực tế
được chính công ty trả lời. Tuy nhiên, nhược điểm lớn là sự khách quan của các câu
trả lời. Người trả lời có thể có đánh giá khác nhau về tài chính, trong khi hai công ty
có cùng điều kiện tài chính.
• Chỉ số: Các chỉ số phù hợp hơn để phân tích những HCTC do sự kết hợp của
một số biến số và việc sử dụng thông tin định tính và định lượng.

13

o

Steven N. Kaplan and Luigi Zingales (1997) xác định HCTC của

doanh nghiệp thông qua tính toán chỉ số KZ (KZ càng cao DN càng có nhiều
HCTC và ngược lại). Lamont, Polk & Saa-Requejo (2001) sử dụng chỉ số KZ để
đo lường những HCTC. Đây là phương trình hồi quy sử dụng dòng tiền, tổng
nợ, cổ tức, tiền mặt và Tobins Q.
KZ index = –1.002* CF/NFA– 39.368*DIV/NFA –1.315*CashHoldings/NFA +
0.283*Q + 3.139*Debt/TA
(Trong đó Q-Tobin’s q= giá trị thị trường /giá trị sổ sách của tài sản)
o

Whited & Wu (2006) xác định HCTC của doanh nghiệp thông qua

tính toán chỉ số WW- index (chỉ số WW càng coo, công càng có nguy cơ bị
HCTC). Hennessy, Levy & Whited (2006) đã sử dụng chỉ số WW cũng như là
một sự minh chứng cho các ràng buộc về tài chính. Lợi ích của chỉ số này dữ
liệu sẵn có bằng cách thu thập qua các báo cáo tài chính và thông tin thị trường.
Hạn chế chính là chỉ số có tham số cao gây ra việc thực hiện phức tạp. Hơn
nữa, chỉ số là cho mẫu cụ thể chứ không phải cho công ty.
Indexw=-0.091CFit-0.062DIVPOSit+0.021TLTDit–0.044LNTAit+0.102ISGit–
0.35SGit
(Trong đó DIVPOS= 1 nếu doanh nghiệp trả cổ tức bằng tiền mặt và bằng 0 cho các
trường hợp còn lại, TLTD=tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản, LNTA= log (tổng tài sản),
ISG= chỉ số tăng trưởng doanh thu của ngành công nghiệp trên 100%)
o

Sanjai Bhagat, Nathalie Moyen và Inchul Suh (2005) đã nghiên cứu

ảnh hưởng của nguồn vốn bên trong đối với đầu tư ở những doanh nghiệp kiệt
quệ tài chính. Theo tác giả kiệt quệ tài chính là một trạng thái của HCTC và sử
dụng tiêu chí lỗ thuần, tỷ lệ đảm bảo (Coverage rate), xác suất phá sản và chỉ số
Z-score để phân cấp cho mức độ kiệt quệ tài chính (chỉ số z-score < 1 là những
doanh nghiệp có khả năng kiệt quệ tài chính), cụ thể:
Z-score =0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5


14

Trong đó:

X1: Vốn luân chuyển / Tổng tài sản
X2: Thu nhập giữ lại / Tổng tài sản
X3: Thu nhập trước thuế và lãi vay
X4: Giá trị thị trường của vốn cổ phần / Tổng tài sản
X5: Doanh thu / Tổng tài sản

• Một giải pháp thay thế do Musso & Schiavo (2008) giới thiệu là sắp xếp các
doanh nghiệp theo từng ngành nhất định. Bảng xếp hạng này dựa trên bảy biến số:
Quy mô, lợi nhuận, tính thanh khoản, khả năng tạo ra dòng tiền, khả năng thanh
toán, theo dõi tín dụng trên tổng tài sản và khả năng trả nợ. Mỗi biến nhận được
điểm từ 1 đến 5 và điều này dẫn đến điểm số thứ tự cho mức độ HCTC của một
công ty. Do đó, chỉ mục này không phải là một biến liên tục do dữ liệu là thứ tự.
Hơn nữa, đánh giá điểm giữa các ngành khác nhau là không thể, do các dữ liệu là
thứ tự.
Trong phạm vi vấn đề và dữ liệu nghiên cứu thu thập được tại Việt Nam, chúng
tôi sử dụng một số thước đo đã được ứng dụng trong nghiên cứu của các tác giả đã

đề cập như Chỉ số Z-score của Cleary và cộng sự (2007); Đòn bẩy nợ của
Hovakimian và Titman (2006); Quy mô của Almeida và Campello (2007), … để xác
định mức độ HCTC của doanh nghiệp.
2.3 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa HCTC và độ nhạy của
đầu tư trên thế giới và Việt Nam
Hầu hết các bằng chứng thực nghiệm từ các nghiên cứu cho thấy HCTC ảnh
hưởng đáng kể đến độ nhạy cảm của quyết định đầu tư của doanh nghiệp.
Quyết định tài trợ có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của một doanh nghiệp
hay không trong thị trường bất hoàn hảo là một vấn đề được nhiều nhà nghiên
cứu quan tâm. Từ năm 1958, trong bài “Quyết định đầu tư – nghiên cứu thực
nghiệm” (The Investment Decision – An empirical Study), Meyer và Kuh (1958)
đã nghiên cứu thực nghiệm về yếu tố tác động đến quyết định của công ty khi
mua TSCĐ, với dữ liệu 600 công ty ở Mỹ trong giai đoạn 5 năm (1946-1950). Kết


15

quả nghiên cứu đã cho thấy tầm quan trọng của yếu tố tài chính đối với quyết định
đầu tư của công ty, cụ thể là hành vi ưu tiên sử dụng dòng tiền nội bộ cho các quyết
định đầu tư và thời điểm thực hiện quyết định đầu tư bị ảnh hưởng bởi sự sẵn có của
nguồn vốn nội bộ.Tiếp theo đó là một chuỗi những nghiên cứu về mối quan hệ của
dòng tiền và đầu tư trong công ty hạn chế tài chính với những cách tiếp cận về hạn
chế tài chính khác nhau.
Bài nghiên cứu “Hạn chế tài chính và đầu tư doanh nghiệp” (Financing
constraints and corporate investment) của nhóm tác giả Steven M.Fazzari, Hubbard
R. Glenn và Bruce C. Petersen (1988) đã phát hiện ra mối liên hệ giữa HCTC và
đầu tư của doanh nghiệp bằng cách xem xét đầu tư dưới sự ảnh hưởng của dòng
tiền, Tobin’s q và tỷ lệ doanh thu /giá trị vốn cổ phần. Kết quả kiểm định cho thấy
các DN có nhiều HCTC,dòng tiền là biến đại diện cho nguồn tài chính nội bộ thì
nhạy cảm với đầu tư hơn DN có ít hoặc không HCTC. Các tác giả chứng minh rằng

nguồn vốn bên trong và bên ngoài không phải là thay thế hoàn toàn cho nhau.
CPSDV của nguồn nội bộ sẽ ít tốn kém hơn so với phát hành cổ phiếu mới hoặc đi
vay do có các chi phí giao dịch, lợi ích về thuế, chi phí đại diện, chi phí kiệt quệ tài
chính và bất đối xứng thông tin giữa nhà quản lý, nhà đầu tư hoặc các chủ nợ. Từ
đó, Fazzari và cộng sự (1988) kiểm định giả thiết về mối tương quan giữa đầu tư và
dòng tiền đối với các nhóm doanh nghiệp khác nhau trên mẫu các doanh nghiệp sản
xuất lấy từ dữ liệu Value Line trong giai đoạn 1970 -1984 dưới sự biến động của
dòng tiền, Tobin’s Q và tỷ lệ doanh thu /giá trị vốn cổ phần. Các tác giả đã phân
loại các doanh nghiệp thành ba nhóm khác nhau dựa trên hành vi chi trả cổ tức.
Nhóm một bao gồm các doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức trên thu nhập ít hơn 0.1
trong tối thiểu là 10 năm.Nhóm hai có tỷ lệ từ 0.1 cho đến dưới 0.2 trong tối thiểu là
10 năm.Nhóm ba bao gồm tất cả các doanh nghiệp còn lại trong mẫu nghiên cứu.
Theo các tác giả, nhóm một có khả năng bị HCTC nhiều nhất vì các doanh nghiệp
này cần nguồn tài trợ cho đầu tư lớn hơn nguồn vốn nội bộ sẵn có nên họ phải giữ
lại phần lớn lợi nhuận để gia tăng nguồn vốn nội bộ làm nguồn tài trợ cho đầu
tư.Lập luận tương tự, nhóm hai có khả năng bị HCTC lớn hơn nhóm ba. Như vậy


16

mối quan hệ giữa HCTC và đầu tư thay đổi theo từng loại doanh nghiệp.Đầu tư của
các doanh nghiệp mà kiệt quệ tất cả nguồn vốn nội bộ (nhóm một) thì nhạy cảm hơn
với biến động của dòng tiền so với các doanh nghiệp trưởng thành và chi trả cổ tức
cao (nhóm ba). Kết quả nghiên cứu cũng tìm thấy một sự khác biệt về độ nhạy của
đầu tư giữa các doanh nghiệp đến từ các tham số đo lường thanh khoản trên bảng
cân đối kế toán. Tác động tài chính lên quyết định đầu tư lớn nhất vào những thời
điểm mà vấn đề thông tin thị trường vốn có thể là xấu nhất cho các doanh nghiệp có
lợi nhuận giữ lại cao, điều đó cho thấy những HCTC trong thị trường vốn ảnh
hưởng đến đầu tư.Ngoài ra, các tác giả còn phát hiện ra đối với các doanh nghiệp
phải đối mặt với HCTC, đầu tư có thể nhạy cảm với gánh nặng về thuế. Cuối cùng,

HCTC có mối tương quan với chuyển động của nền kinh tế thông qua chu kỳ kinh
doanh bởi vì những biến động trong dòng tiền doanh nghiệp và thanh khoản.
Một nghiên cứu khác ủng hộ cho lập luận của Fazzari và cộng sự là nghiên cứu
của Hoshi, Kashyap, và Scharfstein (1991) về “Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đối với
đầu tư trong các doanh nghiệp thuộc tập đoàn Nhật Bản”. Khác với Fazzari và cộng
sự (1988), Hoshi và các cộng sự đo lường HCTC bằng mối quan hệ giữa DN và các
ngân hàng hay các định chế tài chính trung gian khác: nhóm 1 bao gồm các doanh
nghiệp thuộc về một keiretsu- gồm nhiều doanh nghiệp thành viên xoay quanh một
định chế tài chính, thường là một ngân hàng có liên kết chặt chẽ với ngân hàng hoặc
định chế tài chính vừa là cổ đông lớn của các doanh nghiệp thành viên thuộc Tập
đoàn, vừa đóng vai trò tài trợ hoặc đảm bảo thanh khoản cho các doanh nghiệp
thành viên; nhóm 2 bao gồm các doanh nghiệp còn lại, các doanh nghiệp trong
nhóm này có mối quan hệ với ngân hàng là tương đối yếu. Kết quả cho thấy rằng
các doanh nghiệp với một mối quan hệ chặt chẽ với ngân hàng có độ nhạy của đầu
tư với dòng tiền thấp hơn so với các doanh nghiệp có mối quan hệ yếu với ngân
hàng. Điều này ngụ ý rằng một mối quan hệ chặt chẽ với ngân hàng sẽ làm giảm bớt
vấn đề thông tin bất đối xứng, các doanh nghiệp có thể huy động vốn một cách dễ
dàng hơn với chi phí thấp hơn, từ đó làm giảm được HCTC.