ĐÁNH GIÁ TÍNH bền VỮNG của nợ CÔNG VN

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG
KHOA TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
-------------

Đánh giá tính bền vững của nợ công Việt Nam

1


Mục lục
Lời mở đầu .................................................................................................................... 5
(1)

Tính cấp thiết của đề tài .................................................................................... 5

(2)

Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................... 5

(3)

Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu .................................................. 5

Chương 1: Tổng quan nghiên cứu, cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu .. 6
1.1

Tổng quan nghiên cứu trong nước và ở nước ngoài ......................................... 6

1.2

Cơ sở lý thuyết và khung phân tích .................................................................. 8

1.2.1

Cơ sở lý thuyết ........................................................................................... 8

1.2.2

Khung phân tích ......................................................................................... 9

1.3

1.2.2.1

Cây nhị phân ........................................................................................ 9

1.2.2.2

Khung nợ bền vững của DSF của IMF và WB ................................. 13

1.2.2.3

Kiểm định tính dừng .......................................................................... 15

Phương pháp nghiên cứu ................................................................................ 16

1.3.1

Phương pháp thu thập số liệu: .................................................................. 16

1.3.2

Phương pháp nghiên cứu:......................................................................... 17

Chương 2: Kết quả và thảo luận ............................................................................... 17
2.1.

Kết quả nghiên cứu ......................................................................................... 17

2.1.1

Thực trạng nợ công của VN ..................................................................... 17

2.1.1.2

2.1.

Phân tích thực nghiệm .......................................................................... 22

2.1.2.1.

Cây nhị phân ...................................................................................... 22

2.1.2.2.

Khung nợ bền vững DSF 2017 của IMF và WB ............................... 25

2.1.2.3.
2017

Kiểm định tính dừng của chuỗi nợ công Việt Nam giai đoạn 1997 –

31

Thảo luận kết quả nghiên cứu ......................................................................... 33

Chương 3. Kết luận kèm theo gợi ý chính sách ....................................................... 35
3.1

Kết luận ........................................................................................................... 35

3.2

Gợi ý chính sách.............................................................................................. 35

Tài liệu tham khảo ...................................................................................................... 40

2


Danh mục hình ảnh
Hình 1.Cây nhị phân ..................................................................................................... 12
Hình 2. Cơ cấu nợ công theo tỉ trọng nợ trong nước và nợ nước ngoài giai đoạn 20112016 .............................................................................................................................. 20
Hình 3. Cơ cấu nợ theo các đồng tiền thanh toán ........................................................ 22

3


Danh mục bảng biểu
Bảng 1. Ngưỡng nợ áp dụng cho nợ công nước ngoài................................................. 14
Bảng 2. Ngưỡng nợ áp dụng cho tổng nợ công ............................................................ 15
Bảng 3. Nợ công VN giai đoạn 2011–2017 ............................................................... 18

Bảng 4. Cơ cấu nợ của các cấp theo GDP giai đoạn 2011–2017 ........................... 19
Bảng 5.Các chỉ số nợ cơ bản của Việt Nam năm 2017 ................................................ 23
Bảng 6. Gánh nặng nợ công của VN giai đoạn 2011–2017 ......................................... 27
Bảng 7. Các biến số để tính CI ..................................................................................... 28
Bảng 8. Thực hiện tính CI ............................................................................................ 28
Bảng 9. Chỉ số nợ công của VN giai đoạn 2011-2017 ................................................. 29
Bảng 10. So sánh các chỉ số nợ công của VN với ngưỡng của DSF 2017 ................... 30
Bảng 11. Kết quả chạy lượng ....................................................................................... 32

4


Lời mở đầu
(1) Tính cấp thiết của đề tài
Tính đến 31/12/2017, nợ công của Việt Nam đã ở mức 62,6% GDP, đạt gần mức trần
cho phép của Quốc hội (65%). Như vậy, về mặt danh nghĩa chỉ số nợ công của Việt
Nam vẫn ở mức an toàn, tuy nhiên, theo các chuyên gia nếu tính cả số nợ của doanh
nghiệp nhà nước (DNNN) thì thực tế nợ công Việt Nam đã vượt quá xa mức trần
Quốc hội cho phép. Thêm nữa, nợ công Việt Nam lại có xu hướng tăng nhanh trong
những năm gần đây, áp lực trả nợ trong ngắn hạn đang đến gần, trong khi năng lực trả
nợ rất hạn chế. Do vậy, nợ công của Việt Nam đang tiềm ẩn nhiều rủi ro, nên triển
vọng là không bền vững. Nếu không có một chương trình và kế hoạch hành động ứng
phó kịp thời và hiệu quả thì nguy cơ mất kiểm soát nợ công, thậm chí vỡ nợ công
trong tương lai là điều có thể xảy ra. Vấn đề đặt ra là: liệu mức nợ công hiện nay của
Việt Nam có thực sự an toàn và bền vững hay không? Chính phủ Việt Nam cần có
những quyết sách gì trong quản lý nợ công?
Thực tế nói trên đã đặt ra một yêu cầu cấp thiết là cần có các nghiên cứu về tính bền
vững của nợ công Việt Nam, để trên cơ sở đó đề xuất một số giải pháp để nâng cao
tính bền vững của nợ công Việt Nam thời gian tới.
(2) Mục tiêu nghiên cứu

1) Đánh giá tổng quan tình hình nợ công của Việt Nam giai đoạn 20112017
2) Chỉ ra nguy cơ vỡ nợ theo mô hình cây nhị phân của Paolo Manasse và
Nouriel Roubini (2005)
3) Đánh giá tính bền vững của nợ công ở Việt nam dựa vào mô hình DSF
(Debt Sustainality Framework) của Ngân hàng Thế giới (World Bank –
WB) và Quỹ Tiền tệ Quốc tế (International Monetary Fund – IMF) và
WB (2017)
4) Đánh giá tính bền vững của nợ công ở Việt Nam theo nghiên cứu của
Giancarlo Corsetti và Nouriel Roubini (1991) dựa trên nguyên lý: nếu
chuỗi thời gian của nợ công không dừng, nghĩa là tỷ lệ nợ thực/GDP
liên tục tăng và vượt quá giá trị hiện tại của các khoản thặng dư ngân
sách trong tương lai thì nợ công sẽ không bền vững
5) Đề xuất một hệ thống các giải pháp nhằm nâng cao tính bền vững của
nợ công Việt Nam trong thời gian tới.
(3) Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu
- Đối tượng: Tính bền vững của nợ công Việt Nam
- Phạm vi: tìm hiểu tổng quan về nợ công Việt Nam và sử dụng ba mô hình trên để
đánh giá tính bền vững của nợ công Việt Nam, từ đó đưa ra các gợi ý chính sách nhằm
sử dụng hiệu quả nợ công
5


Chương 1: Tổng quan nghiên cứu, cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu
1.1 Tổng quan nghiên cứu trong nước và ở nước ngoài
Nghiên cứu về các phương pháp đánh giá tính bền vững của nợ công đã và đang thu
hút được sự quan tâm của nhiều nhà khoa học trong và ngoài nước. Trong đó có thể kể
đến:
Thứ nhất là nghiên cứu : “Đánh giá tính bền vững của nợ công Việt Nam theo mô
hình Cây nhị phân” của TS Nguyễn Thị Lan được đăng trên Tạp chí Kinh tế Đối
ngoại Số 97, tháng 08/2017. Nghiên cứu đã sử dụng mô hình Cây nhị phân để đánh

giá tính bền vững của nợ công Việt Nam. Theo phân tích Cây nhị phân, tác giả đưa ra
kết luận: Nợ công của Việt Nam hiện tại vẫn an toàn khi mà các số liệu cho đến năm
2016 đều thỏa mãn điều kiện an toàn nợ công của nô hình Cây nhị phân. Tuy nhiên,
tác giả cũng lưu ý là phương pháp đánh giá nợ công theo mô hình cây nhị phân chỉ
đưa ra nguy cơ rơi vào khủng hoảng nợ tại một thời điểm nào đó dựa vào dữ liệu quá
khứ mà không chỉ ra được những nguyên nhân tiềm ẩn ảnh hưởng đến tính bền vững
của nợ công như: tốc độ nợ công tăng nhanh, rủi ro về lãi suất, kỳ hạn nợ, khả năng
thanh toán…Nhận thấy rõ được tầm quan trọng của việc quản lý nợ công hiệu quả, từ
những phân tích về các con số nợ công của quốc gia từ năm 2011-2016, tác giả đã đưa
ra các khuyến nghị nhằm nâng cao tính hiệu quả của quản lý nợ công Việt Nam. Tuy
nhiên, trong bài nghiên cứu này, tác giả mới chỉ sử dụng một phương pháp để đánh
giá tính bền vững của nợ công và chưa cập nhất năm 2017.
Thứ hai là nghiên cứu : “Đánh giá tính bền vững của nợ công Việt Nam theo mô hình
DSF của Quỹ Tiền tệ Quốc tế và Ngân hàng Thế giới” của tác giả Nguyễn Thị Lan,
đăng trên tạp chí Kinh tế & Phát triển, số 244, tháng 10 năm 2017. Với mô hình DSF,
tác giả đưa ra kết luận rằng: rủi ro nợ công của Việt Nam hiện nay chủ yếu là tự nợ
trong nước có kì hạn ngắn, lãi suất cao nên áp lực trả nợ lớn. Nợ nước ngoài tuy quy
mô khá lớn (44,3% GDP) nhưng nhờ có được các khoản vay ưu đãi từ các tổ chức
quốc tế,được hưởng lãi suất thấp và kì hạn dài nên gánh nặng trả nợ hàng năm là
tương đối thấp trong những năm tới. Do vậy, rủi ro nợ nước ngoài của Việt Nam trong
thời gian tới là khá thấp. Tuy nhiên, trạng thái an toàn này chỉ có được khi Việt Nam
ổn định được tỉ giá hối đoái và cán cân thanh toán. Tuy nhiên, trong bài nghiên cứu
này, tác giả mới chỉ sử dụng một phương pháp trong để đánh giá tính bền vững của
nợ công và dựa trên mô hình DSF 2012 đã cũ.
Thứ ba là nghiên cứu: “Nợ công và tính bền vững ở Việt Nam: quá khứ, hiện tại và
tương lai” do Ủy ban Kinh tế Quốc hội và Chương trình Phát triển Liên hợp quốc thực
hiện năm 2011. Nghiên cứu sử dụng hai mô hình là mô hình Cây nhị phân của Paolo
Manasse và Nouriel Roubini và khung nợ bền vững của WB (2006) và IMF (2011).
Theo mô hình Cây nhị phân, nghiên cứu kết luận các số liệu thống kê về nợ nước ngoài
hiện tại cho thấy Việt Nam không/chưa có nguy cơ rơi vào cuộc khủng hoảng nợ. Tuy

6


nhiên, do số liệu của Việt Nam sai lệch lớn so với số liệu của các tổ chức tài chính
quốc tế và chưa được thống kê đầy đủ, do vậy nhiều thống kê trong nghiên cứu là khá
nhạy cảm và dễ thay đổi. Từ đó tác giả đưa ra ba giả định về kịch bản khác nhau để
đánh giá rủi ro khủng hoảng nợ trong tương lai của Việt Nam. Theo khung nợ bền
vững, nghiên cứu chỉ ra rằng: tính đến hết năm 2011, tổng nợ công của Việt Nam là
vào khoảng 54,9% GDP, trong đó nợ công nước ngoài và nợ công trong nước lần lượt
là 30,9% và 24,0% GDP. Tuy nhiên, rủi ro tiềm tàng lớn nhất đối với nợ công của Việt
Nam có lẽ không phải ở những khoản nợ được ghi nhận trên sổ sách. Những khoản nợ
xấu của khu vực DNNN mà rất có thể sẽ phải dùng ngân sách nhà nước để trả mới là
mầm mống đe doạ tính bền vững của nợ công Việt Nam. Nhận thấy rõ được tầm quan
trọng của việc quản lý nợ công hiệu quả, từ những phân tích về các con số nợ công của
quốc gia trong năm 2011, tác giả đã đưa ra các khuyến nghị nhằm nâng cao tính hiệu
quả của quản lý nợ công Việt Nam. Tuy nhiên, tính đến nay, mô hình DSF và các số
liệu trong nghiên cứu đã khá cũ và các tác giả mới chỉ sử dụng hai trong ba mô hình
đánh giá tính bền vững của nợ công.
Thứ tư là nghiên cứu “Public debt Sustainability in developing Asia”, edited by Benno
Ferrrarini, Raghbendra Jha and Arief Ramayandi , ADB, 2012. Nghiên cứu chỉ ra rằng
sự bền vững nợ công ở châu Á đang phát triển sau cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu
năm 2008, đưa ra những gợi ý cho con đường tương lai của nợ công ,nêu lên tầm quan
trọng của sự bền vững của nợ công, các cách đánh giá sự bền vững của nợ công (DSA)
và tính bền vững nợ ở các quốc gia có thu nhập không thấp với việc tiếp cận thị trường
vốn. Đặc biệt trong nghiên cứu này, các tác giả đã nghiên cứu về sự bền vững của nợ
công ở 3 quốc gia điển hình là Cộng hòa Nhân dân Trung Hoa, Ấn Độ và Việt Nam.
Phân tích sự bền vững của nợ công, tác giả tập trung đặc biệt vào việc đo lường các
khoản nợ tiềm ẩn, và trả lời câu hỏi nợ và mối đe dọa nghiêm trọng đối với tăng trưởng.
Đồng thời, tác giả cũng đánh giá các lợi ích tiềm năng từ việc minh bạch tài chính lớn
hơn về tính chất và mức độ của các khoản nợ tiềm ẩn, cả về các quyết định chính sách

đã được thông báo theo quan điểm về rủi ro tài chính mà các khoản nợ tạo ra, tránh
khả năng đầu cơ không kiểm soát được của chính phủ. Đối với Ấn Độ, tác giả tập trung
vào những thách thức mà đất nước phải đối mặt về trách nhiệm tài chính, quản lý nợ
ở cấp Trung ương , cấp tiểu bang. Tác giả cũng đưa ra các thảo luận nhằm đưa ra những
hàm ý về chính sách quản lí tính bền vững nợ công của Ấn Độ nhất là chính sách quản
lí nền kinh tế vĩ mô. Đối với Việt Nam, tác giả đã chỉ ra các thành công Việt Nam đã
đạt được từ những năm 1980 nhờ các cải cách kinh tế. Tuy nhiên tác giả đặc biệt nhấn
manh, Việt Nam cũng giống như Trung Quốc cần đặc biệt chú ý đến vấn đề nợ tiềm
tàng trong ngành ngân hàng, tác động của lãi suất đối với ngân sách, rủi ro của tỷ giá
và rủi ro di chuyển.

7


Thứ năm là nghiên cứu The joint IMF-World Bank Debt Sustainability Framework for
Low-Income Countries (LIC-DSF) là khung nợ bền vững được nghiên cứu và công bố
bởi IMF và WB. Bản mới nhất của khung nợ này là bản của năm 2017, khung nợ này
nghiên cứu các rủi ro của nợ, tính toán khả năng hấp thụ nợ (country’s capacity to
carry debt) và đưa ra các ngưỡng nợ (thresholds) an toàn cho các chỉ số nợ của một
đất nước. Đây là một nghiên cứu rất chi tiết và hữu dụng cho các nước thu nhập thấp
và vẫn đang được chỉnh sửa và nâng cấp dần bởi IMF và WB, để đưa ra các dự đoán,
các ngưỡng nợ ngày càng chính xác hơn và dễ áp dụng hơn cho các quốc gia.
1.2 Cơ sở lý thuyết và khung phân tích
1.2.1
Cơ sở lý thuyết
1.2.1.1. Khái niệm Nợ công
Theo Quỹ Tiền tệ quốc tế (IMF) và Ngân hàng Thế giới (WB), nợ công là toàn bộ
nghĩa vụ trả nợ của khu vực công, bao gồm nghĩa vụ trả nợ của khu vực Chính phủ và
của khu vực các tổ chức công. Khu vực Chính phủ bao gồm Chính phủ trung ương,
chính quyền liên bang và chính quyền địa phương. Các tổ chức công là các tổ chức

công phi tài chính, các tổ chức tài chính công, ngân hàng trung ương (NHTW), các tổ
chức nhà nước nhận tiền gửi (trừ NHTW) và các tổ chức tài chính công khác (IMF và
WB, 2011). Như vậy, định nghĩa về nợ công của IMF và WB khá đầy đủ và chi tiết.
Phạm vi của nợ công, theo quan điểm của hai tổ chức trên, không chỉ bao gồm nợ của
Chính phủ mà còn bao gồm các khoản nợ được chính phổ kiểm soát hay các khoản nợ
chính phủ chịu trách nhiệm liên đới.
Theo Luật Quản lý nợ công hiện hành (năm 2009) của Việt Nam, nợ công bao gồm nợ
Chính phủ, nợ được Chính phủ bảo lãnh và nợ của chính quyền địa phương. Nợ Chính
phủ, là khoản nợ phát sinh từ các khoản vay trong nước, nước ngoài, được ký kết, phát
hành nhân danh Nhà nước, nhân danh Chính phủ hoặc các khoản vay khác do Bộ Tài
chính ký kết, phát hành, ủy quyền phát hành theo quy định của pháp luật. Nợ Chính
phủ không bao gồm khoản nợ do Ngân hàng nhà nước (NHNN) Việt Nam phát hành
nhằm thực hiện chính sách tiền tệ (CSTT) trong từng thời kỳ. Nợ được Chính phủ bảo
lãnh, là khoản nợ của doanh nghiệp, tổ chức tài chính, tín dụng vay trong nước, nước
ngoài được Chính phủ bảo lãnh. Nợ chính quyền địa phương, là khoản nợ do ủy ban
nhân dân tỉnh, thành phố trực thuộc trung ương ký kết, phát hành hoặc ủy quyền phát
hành.
Như vậy, có thể thấy quan điểm về nợ công của Việt Nam có sự khác biệt đáng chú ý
về việc xác định phạm vi của nợ công. Theo quan điểm của IMF và WB thì nợ công là
nợ của khu vực công, trong đó bảo gồm cả nợ của NHTW để thực hiện CSTT và nợ
của DNNN, trong khi nợ công của Việt Nam không bao gồm nợ của NHNN và nợ của
DNNN. Từ đó dẫn đến sự khác nhau trong cách tính nợ công của Việt Nam so với
IMF và WB.
8


1.2.1.2.

Tính bền vững

Theo Ngân hàng Thế giới thì:” Nợ công nước ngoài của một quốc gia được coi là bền
vững nếu như các nghĩa vụ nợ (trả gốc và lãi) được thực hiện một cách đầy đủ mà
không cần sử dụng đến các biện pháp tài trợ ngoại lệ (ví dụ như xin miễn giảm), hoặc
không cần phải thực hiện những điều chỉnh lớn đối với cán cân thu nhập và chi tiêu
của mình” (WB, 2006, A Guild to LIC Debt Substainability Analysis).
Như vậy, tính bền vững nợ công được hiểu là việc vay nợ công vẫn được quốc gia
đảm bảo trả nợ gốc và lãi theo định kỳ như trong cam kết hợp đồng vay trả và việc trả
nợ nằm trong tầm kiểm soát chi trả của một quốc gia.
1.2.2
Khung phân tích
1.2.2.1 Cây nhị phân
Phương pháp Cây nhị phân được sử dụng để đánh giá khả năng hay xác suất xảy ra
khủng hoảng nợ ở một quốc gia sử dụng số liệu ở một thời điểm nào đó. Manasse và
Roubini đã ứng dụng phương pháp này vào phân tích rủi ro nợ công trong nghiên cứu
“Rules of Thumb for Sovereign Debt Crises” cho IMF vào năm 2005.
Dựa trên số liệu quan sát theo năm của 47 nền kinh tế mới nổi trong giai đoạn 19702002, Manasse và Roubini đã tiến hành xây dựng Cây thực nghiệm nhị phân để phân
tích rủi ro nợ công. Khủng hoảng nợ được hai nhà kinh tế này định nghĩa rằng, nếu
như quốc gia mất khả năng chi trả gốc và lãi nợ nước ngoài đúng hạn theo như phân
loại của tổ chức xếp hạng tín nhiệm quốc tế Standard & Poor’s, hoặc khi phải nhận
các khoản vay phi ưu đãi vượt quá 100% hạn mức của IMF thì quốc gia đó sẽ rơi và
khủng hoảng nợ. Khả năng thanh toán phần lớn dựa vào quy mô của khoản nợ so với
khả năng chi trả, đo lường theo GDP hoặc tổng thu của Chính phủ. Ngoài ra, khủng
hoảng nợ cũng phụ thuộc vào sự sẵn sàng chi trả của các quốc gia vay nợ; sự sẵn lòng
chi trả này lại phụ thuộc vào chi phí của việc xù nợ so với chi phí của việc tiếp tục
thực hiện nghĩa vụ nợ. Giữa hai loại chi phí này đều có sự đánh đổi ví dụ như khả
năng tiếp cận thị trường vốn quốc tế hay tăng trưởng kinh tế mà quốc gia đó phải xem
xét, đánh giá kĩ lưỡng trước khi đưa ra quyết định đối với khoản nợ đó. Hơn nữa, các
thước đo về khả năng thanh khoản cũng cần được đánh giá khi nghiên cứu về rủi ro
khủng hoảng nợ, ví dụ như tỉ lệ nợ ngắn hạn/dự trữ, cung tiền M2/dự trữ hoặc các
thước đo về gánh nặng trả nợ và lãi.

Các biến giải thích cho khủng hoảng
Để giải thích cho khả năng xảy ra khủng hoảng nợ công, Manasse và Roubini đã sử
dụng 50 biến và phân loại theo 3 nhóm: (i) các biến vĩ mô căn bản; (ii) các biến phản
ánh sự biến động; (iii) các biến phản ánh kinh tế chính trị. Đặc biệt, hai nhà kinh tế
chú ý nhấn mạnh các thước đo về nợ nước ngoài và nợ công, các chỉ số về khả năng

9


thanh thoán và thanh khoản, các biến nằm trong hệ thống cảnh báo sớm (EWS) của
IMF nhằm tính đến khả năng liên kết giữa khủng hoảng tiền tệ và khủng hoảng nợ.
Theo như phân tích của các tác giả, các chỉ số phản ánh nợ nước ngoài (bao gồm cả
nghĩa vụ nợ) là tương đối thấp ở những năm không có khủng hoảng nợ. Chúng tăng
dần ở những năm trước khi khủng hoảng nợ xảy ra và tiếp tục tăng trong những năm
diễn ra khủng hoảng. Các chỉ số này sau đó giảm ở năm ngay trước khi quốc gia đó
thoát khỏi khủng hoảng. Hiện tượng này cũng xảy ra đối với các chỉ số về nợ nước
ngoài. Kết quả nghiên cứu đã nhấn mạnh rằng nợ công nước ngoài là động lực chính
đằng sau sự biến động của tổng nợ công do chúng thường chiếm tỉ trọng lớn trong
tổng nợ công ở nhiều quốc gia.
Đối với nhóm các biến vĩ mô căn bản, nghiên cứu cho thấy tình hình kinh tế vĩ mô sẽ
tệ đi khi quốc gia tiến gần đến khủng hoảng nợ, trong những năm diễn ra khủng hoảng
và có sự cải thiện rõ rệt khi quốc gia thoát khỏi khủng hoảng. Với nhóm biến số thứ
hai về sự biến động, các tác giả tính toán thông qua hệ số biến thiên của tỉ lệ thặng dư
tài khóa/GDP, lạm phát, tỉ giá hối đoái. danh nghĩa và thực tế. Các hệ số biến thiên
này được tính toán trượt dần trong vòng bốn năm một. Nhóm biến cuối cùng về kinh
tế chính trị đều cho thấy kết quả rằng không có sự khác biệt quá lớn giữa giai đoạn
trong và ngoài khủng hoảng. Tuy nhiên, số năm trước khi cuộc bầu cử tiếp theo diễn
ra lại liên quan đến khả năng xảy ra khủng hoảng. Có thể kết luận rằng sự bất ổn chính
trị trước các cuộc bầu cử cũng là một nguyên nhân gây ra khủng hoảng.
Do số lượng biến giải thích cho khủng hoảng là khá lớn, các tác giả lựa chọn ra 10

biến số quan trọng nhất trong số 50 biến thuộc ba nhóm biến trên. Mười biến số này
bao gồm: tốc độ tăng trưởng GDP thực; tỉ lệ nợ nước ngoài/GDP; tỉ lệ nợ ngắn hạn/
dự phòng ngoại hối; tỉ lệ nợ công nước ngoài/ tổng thu ngân sách; lạm phát CPI; số
năm đến cuộc bầu cử tổng thống tiếp theo; lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ; nhu cầu tài
trợ từ bên ngoài (bằng cán cân vãng lai cộng với nợ ngắn hạn chia cho dự trữ ngoại
hối); định giá tỉ giá quá cao; sự biến động của tỉ giá.
Phân loại vùng an toàn/rủi ro
Theo như kết quả nghiên cứu của các tác giả xác định ba dạng rủi ro chủ yếu gây ra
khủng hoảng nợ là: (i) rủi ro thanh toán hay tính không bền vững của nợ; (ii) rủi ro
thanh khoản và (iii) rủi ro tỉ giá vĩ mô. Trong đó, rủi ro về tính không bền vững của nợ
được phản ánh bởi các chỉ số: nợ nước ngoài vượt quá 49,7% 1 GDP, nhu cầu tài trợ
từ bên ngoài lớn và sự mất cân đối về tài khóa hoặc tiền tệ. Rủi ro thanh khoản được
đặc trưng bởi quy mô nợ vừa phải nhưng có nợ ngắn hạn vượt quá 134% dự trữ ngoại
hối, thêm với sự bất ổn chính trị và các thị trường vốn quốc tế bị quản lý chặt. Rủi ro

1

Trong mô hình Cây nhị phân, Manasse và Roubini đã làm tròn thành 50%

10


tỉ giá vĩ mô là sự kết hợp của tỉ giá tương đối cố định và tăng trưởng thấp. Đối với mỗi
loại rủi ro thì sự khác nhau đến từ tác nhân gây ra khả năng khủng hoảng.
Các quốc gia trong mẫu nghiên cứu sẽ được xếp vào cùng an toàn hay rủi ro tùy thuộc
vào giá trị các biến số trên ở quốc gia đó. Ví dụ, một quốc gia được coi là năm trong
vùng an toàn nếu như có tổng nợ nước ngoài thấp (<49,7% GDP); nợ ngắn hạn nước
ngoài thấp (<134% dự trữ), số năm cho đến cuộc bầu cử tiếp theo thấp (<5,5 năm) và
nợ nước ngoài thấp (<19,1% GDP).
Mô hình Cây nhị phân

Đây là phương pháp để phân loại và dự báo theo sơ đồ cây. Mỗi điểm nút mẹ được
phân tách thành 2 điểm nút con, mỗi điểm nút con lại được phân tách thành hai điểm
nút cháu,.v..v. Quá trình phân tách này lặp đi lặp lại cho đến nút cuối cùng. Với
phương pháp này, Manasse và Roubini đã phân tích rủi ro nợ công cho các nền kinh tế
mới nổi. Nội dung chi tiết của Cây nhị phân được trình bày trong Hình 1 dưới đây.
Dựa vào nguyên tắc phân nhánh này, các quan sát có thể được xếp vào vùng rủi ro
hoặc vùng an toàn. Các quan sát trong một nút được phân vào vùng rủi ro/an toàn nếu
trong nút đó tỉ lệ số quan sát có khủng hoảng lớn hơn/thấp hơn tỉ lệ trung bình đó
trong cả mẫu nghiên cứu.
Mặc dù khá đơn giản nhưng có thể thấy ưu điểm vượt trội của phương pháp này là sự
hữu ích trong việc phân tích rủi ro dưới nhiều góc độ. Chẳng hạn phương pháp này có
thể chỉ ra rằng mọt quốc gia có tỉ lệ vay nợ cao nhưng xác suất xảy ra khủng hoảng có
thể thấp, ngược lại một quốc gia có thể có tỉ lệ vay nợ không quá cao nhưng rủi ro vỡ
nợ lại khá lớn. Ví dụ như El Salvador (1981) và Uruguay (1983) do định giá nội tệ
quá cao dẫn đến tỉ lệ khủng hoảng là 100% dù tỉ lệ vay nợ thấp. Nguyên nhân của sự
trái ngược này là do sự kết hợp của các khoản vay sắp đáo hạn, sự bất ổn chính trị và
tỉ giá tương đối cố định có thể khiến cho các quốc gia có tỉ lệ nợ thấp dễ bị mất khả
năng thanh khoản. Trong khi đó, ở những quốc gia có tỉ lệ vay nợ cao thì khả năng
xảy ra khủng hoảng lại thấp nếu có sự ổn định về tiền tệ,thặng dư cán cân vãng lai và
nền tảng tài chính công vững chắc.
Tuy nhiên, phương pháp này chỉ có khả năng chỉ ra xác suất/ nguy cơ xảy ra khủng
hoảng nợ của một quốc gia nào đó dựa trên các nghiên cứu thực nghiệm trong quá
khứ. Do đó khi đánh giá rủi ro xảy ra khủng hoảng, cần kết hợp phân tích thực trạng
liên quan đến các rủi ro về cơ cấu, kì hạn, lãi suất, khả năng thanh toán/thanh khoản,
v.v... của nợ công2, để có thể đưa ra kết luận đáng tin cậy.

2

Mục 2.1.1 về Thực trạng nợ công của Việt Nam

11


Hình 1.Cây nhị phân
12


1.2.2.2 Khung nợ bền vững của DSF của IMF và WB
Mô hình LICs DSF – Debt Sustainability Framework for Low Income Countries, được
nghiên cứu và xây dựng bởi IMF và WB, dành riêng cho các nhóm nước có thu nhập
thấp để đánh giá tính bền vững của nợ công. Bên cạnh mô hình dành cho các nước có
thu nhập thấp (LICs), IMF và WB cũng đưa ra mô hình dành cho các nước dễ tiếp cận
thị trường vốn quốc tế (Market-Access Countries – MACs).
Mục đích của phương pháp này là dựa vào mô hình DSF (tập hợp các ngưỡng nợ
nguy hiểm), để phân tích, dự báo gánh nặng nợ tổng thể và nợ công nước ngoài của
quốc gia (được tính trên GDP, thu ngân sách nhà nước và kim ngạch xuất khẩu) có
đang gặp nguy cơ vỡ nợ hay không và đánh giá nguy cơ tiềm ẩn của nợ công. Các
ngưỡng chỉ số nợ công phụ thuộc vào chỉ số tổ hợp CI của từng quốc gia.
Mô hình được công bố lần đầu năm 2005, cập nhật vào 2006, 2009, 2012 và mới nhất
là 2017. Mô hình 2017 có nhiều điểm mới, đặc biệt là việc phân loại các quốc gia để
chỉ ra các ngưỡng nợ dựa trên chỉ số tổ hợp CI, bao gồm CPIA và các biến khác (kiều
hối, nhập khẩu, GDP, tốc độ tăng trưởng của nước đó và tốc độ tăng trưởng của cả thế
giới). Ngoài ra, mô hình mới cũng loại bỏ đi một ngưỡng về khối lượng nợ, là ngưỡng
của chỉ số Nợ nước ngoài/thu NSNN.
Theo mô hình, chỉ số CI được tính như công thức dưới đây:
𝐾𝑖ề𝑢 ℎố𝑖

CI = β1 .CPIA + β2.g + β3.

𝐺𝐷𝑃

+ β4 .

𝐷ự 𝑡𝑟ữ 𝑛𝑔𝑜ạ𝑖 ℎố𝑖
𝑁ℎậ𝑝 𝑘ℎẩ𝑢

+ β5.(

𝐷ự 𝑡𝑟ữ 𝑛𝑔𝑜ạ𝑖 ℎố𝑖 2
) +
𝑁ℎậ𝑝 𝑘ℎẩ𝑢

β6.gw

Với:
- g và gw lần lượt là tốc độ tăng trưởng của Việt Nam và thế giới
-CPIA (Country Policy and Institutional Assessment): là chỉ số đánh giá thể chế và
chính sách quốc gia, thang điểm từ 1 đến 6, được tính toán hàng năm bởi World Bank,
bao gồm 16 chỉ số CPIA nhỏ hơn, chia làm 4 nhóm. CPIA ở đây là trung bình của 16
chỉ số nhỏ này.
- Tất cả các biến đều ở dạng phần trăm, trừ chỉ số CPIA.
- Các hằng số được cho như sau: β1 = 0.385; β2 = 2.719; β3 = 2.022; β4 = 4.052; β5 =
-3.990; β6 = 13.520
Chỉ số CI được tính dựa trên cở sở trung bình 10 năm của các biến số, gồm 5 năm quá
khứ và 5 năm dự đoán. Trên cơ sở chỉ số CI, các quốc gia sẽ được phân làm 3 loại: yếu,
trung bình và mạnh, với các ngưỡng nợ tương ứng.
Điều cần chú ý là theo như văn bản hướng dẫn của IMF và WB, chỉ số CI này sẽ được
tính toán bởi IMF và WB sau khi khung nợ này chính thức có hiệu lực vào tháng 7 năm
2018. Trong giai đoạn chuyển giao giữa hai cách phân loại quốc gia (dựa vào CPIA như
cách cũ và CI như cách mới), các quốc gia sẽ vẫn được IMF và WB phân loại bằng cách

13


cũ (chỉ số CPIA). Tuy nhiên tiểu luận này, nhóm tác giả sẽ mạnh dạn tính toán chỉ số
tổ hợp CI cho Việt Nam và áp dụng ngưỡng nợ mới theo hướng dẫn của DSF 2017.
Bảng 1. Ngưỡng nợ áp dụng cho nợ công nước ngoài

Giá trị nợ nước ngoài theo
tỉ lệ % của

Nghĩa vụ trả nợ nước ngoài theo
tỉ lệ % của

GDP

Kim ngạch
xuất khẩu

Kim ngạch
xuất khẩu

Thu ngân sách
nhà nước

30

140

10

14

40

180

15

18

55

240

21

23

Yếu
CI < 2,69
Trung bình
2,69 ≤ CI ≤
3,05
Mạnh
CI > 3,05

Nguồn: IMF và WB (2017)
Điều đáng lưu ý là theo như hướng dẫn của DSF 2017, IMF và WB chỉ đưa ra ngưỡng
nợ cho giá trị hiện tại của tổng nợ công trên GDP mà không có ngưỡng cho giá trị danh
nghĩa của tổng nợ công trên GDP. Vậy nên tiểu luận này sẽ lấy ngưỡng cho giá trị danh

nghĩa của tổng nợ công trên GDP của DSF 2012.

14


Bảng 2. Ngưỡng nợ áp dụng cho tổng nợ công
Khả năng chịu đựng nợ
(Sử dụng chỉ số CI)
Yếu
CI < 2,69
Trung bình
2,69 ≤ CI ≤ 3,05
Mạnh
CI > 3,05

Giá trị hiện tại của tổng
nợ công/GDP

Giá trị danh nghĩa của
tổng nợ công/GDP

35

49

55

62

70

75

Nguồn: IMF và WB (2017+ 2012)
Dựa trên những ngưỡng cơ bản ở trên, WB và IMF đã đưa ra xếp hạng tình hình nợ
công theo 4 mức nguy cơ sau đây:
Mức 1 (Rủi ro thấp): Tất cả các chỉ số gánh nặng nợ đều thấp hơn so với ngưỡng.
Mức 2 (Rủi ro trung bình): Các chỉ số gánh nợ đều thấp hơn so với ngưỡng trong kịch
bản cơ sở, nhưng các ngưỡng có thể bị vi phạm do ảnh hưởng từ cú sốc bên ngoài hoặc
thay đổi đột ngột về chính sách điều hành vĩ mô.
Mức 3 (Rủi ro cao): Một hoặc nhiều chỉ số gánh nặng nợ vi phạm các ngưỡng của kịch
bản cơ sở trong thời gian dài.
Mức 4 (Tình trạng báo động): Quốc gia gặp khó khăn trong trả nợ.
Theo lộ trình, VN chính thức dừng nhận các khoản vay ưu đãi từ IDA vào tháng
7/2017, trong khi phần lớn các dữ liệu dùng để nghiên cứu nợ công VN thuộc giai
đoạn 2011–2016, thời kì VN vẫn thuộc nhóm có thu nhập thấp (LICs), sang đến 2017
thì sang nửa năm sau VN mới chính thức tốt nghiệp các nước thu nhập thấp. Do vậy,
khung nợ thích hợp dùng để đánh giá tính bền vững của nợ công VN hiện nay là
khung nợ dành cho các nước có thu nhập thấp (LICs).
1.2.2.3 Kiểm định tính dừng
Nghiên cứu thực nghiệm trong kinh tế vĩ mô chủ yếu dựa vào chuỗi thời gian, vì các
chỉ số kinh tế luôn biến động theo xu hướng. Theo xu hướng đó, chuỗi dữ liệu thời
gian có thể cố định hoặc không.
Chuỗi số liệu thời gian cố định (tính dừng) có thuộc tính giá trị trung bình, phương
sai, giữa hai giá trị quan sát bất kỳ không có tương quan với nhau và không có biến
15


động định kỳ. Do đó, nếu chuỗi thời gian của nợ công không dừng, nghĩa là tỷ lệ nợ
thực/GDP liên tục tăng và vượt quá giá trị hiện tại của các khoản thặng dư NS trong

tương lai thì nợ công sẽ không bền vững. (Theo Corsetti G. Và Roubini N. 1991)
Trên thực tế, có khá nhiều nhà nghiên cứu đã sử dụng các kiểm tra về tính dừng trong
phân tích. Corsetti G. và Roubini N. (1991) đã dựa trên bộ số liệu của 18 nước trong
khối OECD với chuỗi dữ liệu thời gian từ 1960 – 1989. Các tác giả đã phát hiện có sự
khác biệt về sự phát triển bền vững của các quốc gia trong dài hạn. Các nước lớn (Mỹ,
Nhật, Đức, Pháp, Anh và Canada) không gặp trở ngại về khả năng thanh toán. Trong
khi đó, một số nước nhỏ (Bỉ, Ireland, Hà Lan và Hy Lạp) lại gặp phải vấn đề phát
triển bền vững. Điểm chung của các quốc gia này là có tỷ lệ nợ công/GDP lớn (trên
100% ở Bỉ và Ireland).
Cơ bản có ba cách để khảo sát tính dừng của một chuỗi thời gian: (1) phân tích đồ thị
(graphical analysis), (2) giản đồ tự tương quan (correlogram), và (3) kiểm định
nghiệm đơn vị (unit root test). Phân tích đồ thị là một phương pháp đơn giản, mang
tính trực quan và không chính thức để kiểm định tính dừng. Thường thì một phân tích
không chính thức như thế sẽ cho biết một dấu hiệu sơ bộ nào đó để biết một chuỗi có
dừng hay không. Tuy nhiên phương pháp thứ 3- kiểm định nghiệm đơn vị là phương
pháp chính xác nhất và hay được sử dụng nhất.
Để kiểm tra tính dừng của nợ công thì phải tiến hành kiểm định đơn vị cho giá trị hiện
tại của nợ công (discounted value for public debt). Cách tiếp cận truyền thống và hiệu
quả, được nhiều người sử dụng đó là kiểm định tính dừng Augmented Dickey-Fuller
(1979) dựa theo phương trình:

Phương trình trên sẽ được tính toán riêng rẽ, sử dụng biến phụ thuộc là giá trị hiện tại
của nợ. Giả thuyết H0 (giả thuyết nghiệm đơn vị) là φ = 0 và µ1=0. Nếu giá trị t tính
toán của hệ số ước lượng lớn hơn (về mặt giá trị tuyệt đối) tất cả các giá trị phê phán
ADF ở 1%, 5% và 10%, và nếu p-value nhỏ hơn 5%, chúng ta bác bỏ giả thuyết
nghiệm đơn vị - nghĩa là, chúng ta kết luận rằng chuỗi thời gian đang xem xét là một
chuỗi dừng.
Tiểu luận này sẽ sử dụng kiểm định tính dừng của chuỗi thời gian cho tỉ lệ nợ công
trên GDP bằng phần mềm kinh tế lượng Eviews để đưa ra kết luận về tính bền vững
của nợ công.

1.3 Phương pháp nghiên cứu
1.3.1
Phương pháp thu thập số liệu:
Tác giả tiến hành thu thập dữ liệu từ các nguồn thông tin thứ cấp được công bố chính
thức và có độ tin cậy cao. Cụ thể:
16


- Với các số liệu liên quan tới nợ công tại VN, nghiên cứu chủ yếu sử dụng các số liệu
trên website của Bộ Tài chính, các bản tin nợ công 1–5 và Bản tin Nợ nước ngoài 1-7;
các báo cáo của Ủy ban Giám sát Tài chính Quốc gia (UBGSTCQG); cơ sở dữ liệu
của WB (The World Bank Data) và IMF (IMF Country Report).
- Ngoài ra, đối với các số liệu khác tác giả tổng hợp từ nhiều nguồn như: Niên giám
thống kê hàng năm của Tổng cục Thống kê, Trading Economics, Statista, VTV Kinh
Tế, Cafef,…
1.3.2
Phương pháp nghiên cứu:
Đối với mục tiêu (1): Sử dụng phương pháp thống kê mô tả để đánh giá một cách
tổng quát tình hình nợ công của VN giai đoạn 2011–2017, trên các mặt: Quy mô, cơ
cấu, thời hạn và lãi suất…
Đối với mục tiêu (2): Sử dụng mô hình cây nhị phân để đánh giá tính bền vững của nợ
công Việt Nam theo mô hình cây nhị phân của Manasse P. Và Roubini N. (2005)
Đối với mục tiêu (3): Sử dụng mô hình DSF dành cho các nước thu nhập thấp (LICs)
được WB và IMF cập nhật gần đây nhất (tháng 12/2017) tại văn bản hướng dẫn
"Guidance note on the Bank fund Debt Sustainability Framework for Low Income
Countries" (IMF & WB, 2017) để phân tích tính bền vững của nợ công Việt Nam
Đối với mục tiêu (4): Sử dụng kiểm định tính dừng Augmented Dickey Fuller Test
trong phần mềm kinh tế lượng Eviews để kiểm định tính dừng của chuỗi nợ
công/GDP của Việt Nam.
Đối với mục tiêu (5): Đưa ra các giải pháp dựa trên kết quả phân tích tính bền vững từ

3 mô hình trên.
Chương 2: Kết quả và thảo luận
2.1.
Kết quả nghiên cứu
2.1.1
Thực trạng nợ công của VN
2.1.1.1 Quy mô nợ công VN
Theo số liệu từ Bộ Tài chính và UBGSTCQG, nợ công VN đã tăng từ mức 54,9%
GDP năm 2011 lên mức 62,6% năm 2017 và đã tiến sát ngưỡng cho phép (65%
GDP) của Quốc hội. Tốc độ tăng bình quân nợ công giai đoạn 2011–2017 vào
khoảng 17,5%, gấp gần 3 lần tốc độ tăng trưởng GDP trong giai đoạn này
(UBGSTCQG, 2017). Thực trạng này đang đe dọa đến sự an toàn của nợ công
VN.

17


Bảng 3. Nợ công VN giai đoạn 2011–2017
Năm

2011

2012

2013

2014

2015

2016

Dư nợ công
(1000 tỷ)

1,391

1,647

1,952

2,283

2,608

2,921

54,9

50,8

54,5

58,02

62,2

64,73

Nợ công/GDP

(%)

2017
3,13

62,6

Nguồn: Bản tin nợ công số 5 và các báo cáo khác của Bộ Tài chính (2016, 2017)

Tỷ lệ nợ công/GDP năm 2017 ước ở mức
62,6%, thấp hơn so với mức 63,6% cuối năm
2016 do tăng trưởng kinh tế khả quan cùng
với các giải pháp đồng bộ về cơ cấu lại ngân
sách, nợ công của Chính phủ. Theo đó, dư nợ
và áp lực trả lãi của Chính phủ có xu hướng
giảm. Dư nợ Chính phủ so với GDP giảm
xuống mức 51,8% (năm 2016: 52,6%). Áp
lực trả lãi trong nước cũng giảm do: (i) kỳ
hạn phát hành bình quân TPCP tăng (từ 8,7
năm năm 2016 lên 13,5 năm năm 2017); (ii)
lãi suất phát hành bình quân TPCP giảm (từ
6,28% năm 2016 xuống 6,1% năm 2017). Bên
cạnh đó, nghĩa vụ trả nợ trực tiếp của Chính
phủ (bảo gồm cả trả nợ cho vay lại) so thu
NSNN ước bằng 20,9%, vẫn nằm trong giới
hạn Quốc hội cho phép.

2.1.1.2 Cơ cấu nợ công của VN
Cơ cấu nợ công theo các cấp vay nợ
Số liệu từ Bộ Tài chính cho thấy trong giai đoạn 2011–2017, nợ Chính phủ luôn

chiếm tỉ trọng lớn (khoảng 80%), tiếp đến là nợ do Chính phủ bảo lãnh (16–20%)
và thấp nhất là nợ chính quyền địa phương (chiếm khoảng 0,6–1,5%) trong tổng nợ
18


công. Trong cơ cấu nợ công đến cuối năm 2016, nợ Chính phủ chiếm 82,8%, nợ
được Chính phủ bảo lãnh chiếm 15,8% và nợ chính quyền địa phương chỉ chiếm
1,4% (Bảng 4).
Nếu so sánh các loại nợ của các cấp với GDP, có thể thấy trong khi nợ của chính
quyền địa phương ít biến động, nợ được Chính phủ bảo lãnh có xu giảm mạnh, thì
nợ Chính phủ/GDP có xu hướng tăng nhanh từ năm 2013. Đặc biệt, tỉ lệ nợ 53,6%
GDP của năm 2016 đã sát ngưỡng quy định (54%) của Quốc hội. Như vậy, năm
2016 đánh dấu cả tỉ lệ nợ công/GDP và nợ Chính phủ/GDP đều sắp chạm trần quy
định của Quốc hội. Tuy nhiên, đến năm 2017, tỷ lệ nợ Chính phủ/GDP giảm
xuống còn 51,8%.
Bảng 4. Cơ cấu nợ của các cấp theo GDP giai đoạn 2011–2017

Chỉ tiêu

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

Nợ công/gdp (%)

54,9

50,8

54,5

58,0

62,2

64,7

62,6

Nợ Chính
phủ/GDP (%)

43,2

39,4

42,6

47,4

50,3

53,6

51,8

Nợ được Chính
phủ bảo
lãnh/GDP (%)

11,4

10,6

11,1

10,7

11,0

10,2

(chưa
công
bố)

0,8

0,8

0,9

0,9

0,9

100

100

Nợ chính quyền
địa phương/GDP
(%)
Cơ cấu nợ công
(%)

0,4

100

100

100

100

(chưa
công
bố)
100

Chỉ tiêu

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

Nợ Chính phủ (%)

78,5

77,7

78,2

80,0

80,8

82,8

84,37

Nợ được Chính phủ
bảo lãnh (%)

20,7

20,8

20,3

18,5

17,8

15,8

14,66

1,5

1,5

1,5

1,4

1,4

0,97

Nợ chính quyền địa
phương (%)

0,8

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ Bản tin nợ công số 5 và báo cáo khác của Bộ Tài
chính (2016, 2017)

19


Cơ cấu nợ công theo tỉ trọng nợ trong nước và nợ nước ngoài
Trong cơ cấu nợ của Chính phủ thì tỉ trọng nợ trong nước đang có xu hướng tăng
từ 43,3% năm 2011 lên 59% năm 2016 và tỉ trọng nợ nước ngoài giảm tương ứng
từ 56,7% năm 2011 xuống còn 41% năm 2016 (Hình dưới). Xu hướng này phù hợp
với chiến lược nợ công và nợ nước ngoài của quốc gia giai đoạn 2011–2020 và
tầm nhìn đến năm 2030.
Cơ cấu nợ công theo tỉ trọng nợ trong nước và nợ nước ngoài giai
đoạn 2011-2016
120
100
80

43,3

45,8

50,2

54,6

58

59

60

Nợ nước ngoài

40
20

Nợ trong nước

56,7

54,2

49,8

45,4

42

41

2011

2012

2013

2014

2015

2016

0

Hình 2. Cơ cấu nợ công theo tỉ trọng nợ trong nước và nợ nước
ngoài giai đoạn 2011-2016
Nguồn:Tác giả tự tổng hợp từ Bản tin nợ công số 5 và các báo cáo khác của
Bộ Tài chính (2016, 2017)
Tuy nhiên, cần phải lưu ý rằng mặc dù tỉ lệ nợ nước ngoài trong tổng nợ của
Chính phủ có xu hướng giảm, nhưng nếu so với GDP thì nợ nước ngoài có xu
hướng tăng nhanh trong những năm gần đây. Theo thông tin từ Bộ Tài chính, nợ
công nước ngoài/GDP của VN từ năm 2011 đến hết năm 2016 lần lượt là: 41,5%,
37,4%, 37,3%, 38,3%, 43,1% và 44,3%. Như vậy, có thể thấy tỉ lệ Nợ nước
ngoài/GDP từ 2011 có chiều hướng tăng mạnh từ năm 2014 và có xu hướng tiến
gần đến mức trần (50% GDP) do Quốc hội quy định. Điều này sẽ đe dọa đến sự
bền vững của nợ công VN khi nó còn được dự báo tiếp tục tăng vào các năm tới.
Cơ cấu nợ công theo kì hạn và lãi suất
Về kì hạn và lãi suất có sự khác nhau giữa nợ trong nước và nợ nước ngoài, Với
nợ trong nước, trong giai đoạn 2011–2013, Chính phủ chủ yếu huy động vốn ngắn
hạn từ các ngân hàng thương mại cho đầu tư dài hạn, Do vậy, khối lượng phát hành
trái phiếu chính phủ (TPCP) kì hạn ngắn chiếm tỉ trọng lớn (kì hạn dưới 3 năm bình

20


quân chiếm khoảng 70% tổng khối lượng phát hành) nên đã tạo sức ép trả nợ tập
trung cao vào các năm 2014–2016 (Bộ Tài chính, 2016).
Từ năm 2014 đến nay, Chính phủ đã điều chỉnh kéo dài kì hạn trái phiếu, tập
trung phát hành kì hạn từ 5 năm trở lên, Kết quả, kì hạn phát hành trái phiếu bình
quân tăng từ 3,9 năm vào năm 2011 lên 13,5 năm vào năm 2017, Tuy nhiên, nếu
tính chung cho cả giai đoạn 2011–2017 thì khối lượng phát hành TPCP kì hạn
dưới 3 năm vẫn chiếm tỉ trọng cao (chiếm khoảng trên 50% tổng khối lượng
TPCP phát hành) nên đã tạo áp lực trả nợ lớn vào các năm tới (UBGSTCQG,
2017).
Về mức lãi suất của các khoản vay trong nước giai đoạn 2011–2017 cũng có sự
chuyển biến tích cực, Mức lãi suất bình quân của TPCP phát hành trong nước
giảm từ mức 12%/năm vào năm 2011 xuống còn khoảng 6,1%/năm vào năm 2017
và lãi suất bình quân giai đoạn 2011–2017 là 7,35%/năm (UBGSTCQG, 2017).
Đối với các khoản vay nước ngoài, tính đến cuối năm 2015, nợ nước ngoài chiếm
42% danh mục nợ Chính phủ với trên 94% giá trị là các khoản vay ODA, vay ưu
đãi có kì hạn dài, lãi suất thấp, Lãi suất bình quân danh mục nợ nước ngoài của
Chính phủ là 2,2%/năm và thời gian đáo hạn bình quân (ATM) là 12,4 năm (Bộ Tài
chính, 2016), Các khoản vay có lãi suất cố định chiếm 90% tổng nợ nước ngoài
của Chính phủ, vì vậy rủi ro lãi suất đối với các khoản nợ nước ngoài ở mức độ
vừa phải.
Như vậy, trong thời gian qua, lãi suất bình quân của các khoản nợ trong nước ở
mức khá cao (7,6%/năm), còn lãi suất bình quân của các khoản nợ nước ngoài khá
thấp, chỉ khoảng 2%, bằng gần 1/3 so với mức lãi suất trong nước, Như vậy, hiện
nay gánh nặng lãi suất của các khoản nợ nước ngoài thấp hơn nhiều so với nợ
trong nước.
Cơ cấu nợ công theo đồng tiền thanh toán
Để tránh rủi ro cho nợ công do sự biến động tỉ giá, trong những năm gần đây Chính

phủ có xu hướng cơ cấu lại danh mục nợ công theo hướng tập trung vào đồng tiền
VN (VND), do đó từ năm 2013 đến nay những khoản nợ công bằng VND luôn
chiếm trên 50% trong danh mục nợ của Chính phủ, tiếp đến là các khoản nợ bằng
USD, đồng Yên và Euro (Hình dưới). Tuy nhiên, đối với nợ nước ngoài của Chính
phủ thì các khoản nợ tính bằng đồng USD, Yên chiếm tỉ trọng cao, khoảng trên
70% tổng nợ nước ngoài (Trading Economics, 2015). Nếu như xảy ra những biến
động lớn về tỉ giá của 2 loại ngoại tệ này, VN sẽ gặp rất nhiều khó khăn trong việc
trả nợ và ảnh hưởng đến tính bền vững của nợ công VN.

21


Cơ cấu nợ công theo các đồng tiền thanh toán năm 2015

9%

VND

7%

USD
13%
55%

Yên
Euro

16%

Khác

Hình 3. Cơ cấu nợ theo các đồng tiền thanh toán
Nguồn: Tổng hợp theo bài phỏng vấn ông Võ Hữu Hiển - Phó Cục trưởng
Cục Quản lý nợ và Tài chính đối ngoại (Bộ Tài chính) của Cổng thông tin
điện tử của Bộ tài chính (2016)
2.1.1.2 Phân tích thực nghiệm
2.1.2.1. Cây nhị phân
Để đánh giá rủi ro nợ công theo phương pháp Cây nhị phân, trước tiên nhóm nghiên
cứu thực hiện việc tính toán mười chỉ số có ảnh hưởng lớn nhất đến khủng hoảng nợ
công theo khuyến nghị của Manasse và Roubini (2005) cho Việt Nam. Thời điểm tính
toán là cuối năm 2017.
Các chỉ số được trình bày trong bảng dưới đây.

22


Bảng 5.Các chỉ số nợ cơ bản của Việt Nam năm 2017
Các chỉ số nợ
1 Nợ nước ngoài

Năm 2017
49%

2 Nợ nước ngoài ngắn hạn/Dự trữ ngoại hối

41,7%

3 Tốc độ tăng trưởng GDP

6,81%

4 Nợ công nước ngoài/ Thu NSNN
5 Tỉ lệ lạm phát
6 Số năm đến cuộc bầu cử tiếp theo
7 Lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ

188,54%
3,53%
3
2,75%

8 Nhu cầu tài trợ từ bên ngoài

45%

9 Mức độ định giá quá cao của VND/USD

8,6%

10 Sự biến động của tỉ giá VND/USD

-1,3%

Nguồn: Tác giả tổng hợp và tính toán từ các số liệu của Bộ Tài chính, GSO, UBGSTCQG, Thời báo
Tài chính Việt Nam, NHNN và U.S. Department of the treasury (2017)

Dựa vào các chỉ số trong bảng trên, chúng ta có thể tiến hành đánh giá rủi ro khủng
hoảng nợ nợ công của Việt Nam năm 2017. Cụ thể như sau:
-

-

-

-

3
4

Chỉ số đầu tiên được tính đến là Tổng nợ nước ngoài/GDP. Theo tính toán số
liệu từ Thời báo tài chính Việt Nam, chỉ số này năm 2017 bằng 49%3 nhỏ hơn
50%/GDP do đó chúng ta sẽ đi xuống nhánh bên trái.
Nhánh tiếp theo là đánh giá Tỷ lệ nợ nước ngoài ngắn hạn/Dự trữ ngoại hối
quốc gia, nếu tỉ lệ này lớn hơn 1,34 thì chúng ta đi tiếp sang nhánh bên phải là
chỉ số Số năm cho đến cuộc bầu cử tiếp theo, ngược lại nếu nhỏ hơn 1,34 ta đi
tiếp xuống nhánh bên trái là Nợ công nước ngoài/ Tổng thu NSNN. Do tỉ lệ này
bằng 0,417 4nhỏ hơn 1,34 nên chúng ta tiếp tục di chuyển theo nhánh bên trái.
Manasse và Roubini đã so sánh chỉ số Nợ công nước ngoài/ Tổng thu NSNN
với mức cảnh báo là 2,15. Nếu chỉ số này lớn hơn 2,15 thì chúng ta đi tiếp theo
nhánh phải là chỉ số lạm phát của Việt Nam và ngược lại theo nhánh trái là tốc
độ tăng trưởng GDP. Theo báo cáo thu ngân sách của Bộ Tài chính năm 2017,
tổng thu ngân sách là 1,3 triệu tỉ đồng và nợ công nước ngoài là 2,45 triệu tỉ
đồng. Do đó chúng ta tính được tỉ lệ Nợ công nước ngoài/ Tổng thu NSNN
bằng 1,8854 và thấp hơn mức cảnh báo 2,15. Như vậy chúng ta di chuyển sang
nhánh trái để đánh giá chỉ số tăng trưởng GDP của Việt Nam.
Chỉ số tăng trưởng GDP được so sánh với mức cảnh báo là -5,45%. Nếu chỉ số
này nhỏ hơn mức (-5,45%) thì sang nhánh trái đánh giá nội tệ cao hay thấp,

Tổng nợ nước ngoài là 2,45 triệu tỷ đồng
Nợ nước ngoài ngắn hạn là 21,9 tỉ USD và Dự trữ ngoại hối quốc gia là 52,5 tỉ USD

23


ngược lại nếu lớn hơn mức (-5,45%) thì chúng ta dừng lại. GDP của Việt Nam
năm 2017 tăng trưởng ngoạn mục và tăng cao nhất từ 2011 trở lại đây, đạt mức
6,81% (GSO,2017). Do vậy, chúng ta dừng lại ở Nút số 3 của Cây nhị phân với
khả năng xảy ra khủng hoảng là 2,3%, gần như không có nguy cơ xảy ra khủng
hoảng nợ trong ngắn hạn.
Như vậy, bằng phương pháp phân tích nợ công theo Cây nhị phân của Manasse và
Roubini có thể thấy rằng: Nợ công của Việt Nam hiện tại vẫn nằm trong vùng an toàn
khi các số liệu đến năm 2017 vẫn thỏa mãn điều kiện an toàn nợ công của mô hình
Cây nhị phân.
Mặc dù số liệu thống kê về các chỉ số nợ và nợ nước ngoài hiện tại cho thấy Việt Nam
vẫn đang nằm trong vùng an toàn và không/chưa có nguy cơ rơi vào khủng hoảng nợ.
Tuy nhiên, do số liệu của Việt Nam sai lệch khá nhiều so với số liệu mà các tổ chức
tài chính quốc tế đưa ra và cũng chưa được thống kê đầy đủ, kịp thời, vậy nên nhiều
thống kê trong Bảng 4 là khá nhạy cảm và chính sách thể thay đổi. Đặc biệt là Tổng
nợ nước ngoài/GDP, Nợ công nước ngoài/Tổng thu ngân sách và Nợ ngắn hạn/Dự trữ
ngoại hối. Lúc này, hướng đi của chúng ta ở mỗi nút của Cây nhị phân có thể rất khác
hoặc hoàn toàn ngược lại. chúng tôi giả định các kịch bản khác nhau để đánh giá rủi ro
khủng hoảng nợ trong tương lai của Việt Nam.
Thứ nhất, giả sử tổng nợ nước ngoài vượt 50% GDP - một khả năng rất dễ xảy ra nếu
Việt Nam theo đuổi những dự án đầu tư quá lớn và tốn kém như Dự án Tàu cao tốc
Bắc Nam hoặc các dự án cơ sở hạ tầng tốn kém mà không đem lại hiệu quả kinh tế
một cách tương xứng, hoặc khi nợ xấu hiện nay của DNNN trở thành gánh nặng của
NSNN. Khi đó, chúng ta sẽ không đi xuống nhánh trái với chỉ số Tỷ lệ nợ nước ngoài
ngắn hạn/Dự trữ ngoại hối quốc gia, mà đi theo nhánh phải là Tỷ lệ lạm phát. Những
năm gần đây, lạm phát của Việt Nam được kiểm soát khá tốt và năm 2017 là năm
thành công trong việc kiểm soát lạm phát5. Tuy nhiên, nếu lạm phát là hai con số thì

Việt Nam sẽ rơi vào nút số 14 với xác suất xảy ra khủng hoảng nợ lên tới 66,8%.
Hàng loạt các cuộc khủng hoảng trong quá khứ thuộc nhóm này bao gồm Jamaica
1981 và 1987, Ai Cập 1984, Bolivia 1986, Peru 1978, Ecuador 1982, 99, Uruguay
1987, Indonesia 2002, Bolivia 1980, Maroc 1983, Thổ Nhĩ Kỳ 2000, Nam Phi 1985,
Uruguay 1990, v.v...
Kịch bản thứ hai là trường hợp Tổng nợ nước ngoài/GDP < 50% tuy nhiên Nợ công
nước ngoài/Tổng thu ngân sách > 2,15 lần. Kịch bản này cũng tương đối dễ xảy ra khi
thu ngân sách của Việt Nam đang có sức ép giảm và có nhiều nguồn không bền vững
và khi tốc độ gia tăng của nợ công không được kiểm soát chặt hoặc chưa được thống

CPI bình quân năm 2017 chỉ tăng 3,53% so với năm 2016, giữ ở mức dưới 4% trong bối cảnh điều chỉnh được
gần hết giá các mặt hàng do nhà nước quản lý đặt ra trong năm 2017.
5

24


kê đầy đủ. Trong trường hợp này, Việt Nam sẽ rơi vào nút số 5 với xác suất xảy ra
khủng hoảng là 55%.
Cuối cùng, kịch bản thứ ba là trường hợp Nợ ngắn hạn/Dự trữ ngoại hối vượt 1,34 lần.
Kịch bản này tuy khó xảy ra hơn so với hai kịch bản trên tuy nhiên xác suất xảy ra
không hề nhỏ khi nghĩa vụ trả gốc và lãi nợ nước ngoài của Việt Nam ngày càng tăng.
Tỷ trọng các khoản vay ưu đãi thời kỳ 2006 - 2016 liên tục giảm đi cùng với sự gia
tăng nhanh chóng tỷ lệ các khoản nợ có tính chất thương mại. Đặc biệt kể từ sau năm
2017 có rất nhiều chủ nợ song phương và đa phương đã có kế hoạch hoặc chính thức
công bố ngừng cấp vốn ODA cho Việt Nam. Trong đó ADB đang xem xét cắt bỏ hoàn
toàn khoản vay ưu đãi cho Việt Nam vào năm 2019 và WB chính thức thông báo dừng
cấp vốn vay ưu đãi cho Việt Nam vào 7/2017. Hơn nữa, rủi ro này sẽ tăng mạnh nếu
Việt Nam không cải thiện được cán cân vãng lai và môi trường kinh tế vĩ mô trong
những năm tới.

2.1.2.2. Khung nợ bền vững DSF 2017 của IMF và WB
Việc đánh giá tính bền vững của nợ công VN theo mô hình DSF (2017) của IMF và
WB dựa trên các chỉ số phản ánh gánh nặng nợ công của VN, sau đó tính chỉ số CI để
lựa chọn ngưỡng nợ tương thích theo mô hình DSF (2017) sử dụng để so sánh. Cụ thể:
2.1.2.2.1.

Xác định gánh nặng nợ công của VN

Theo IMF và WB, gánh nặng nợ thể hiện ở 2 chỉ số cơ bản là: Khối lượng nợ (Debt
Stock) và nghĩa vụ nợ (Debt Service).
- Khối lượng nợ: Là chỉ số phản ánh gánh nặng nợ có tính đến các khoản phải thanh
toán nợ trong tương lai. Khối lượng nợ có thể được đo lường bằng giá trị danh nghĩa
hoặc giá trị hiện tại (Present Value - PV) của khoản dư nợ công. Khi đo lường theo
giá trị hiện tại, khối lượng nợ là tổng giá trị chiết khấu theo mức lãi suất thị trường của
các dòng tiền chi trả nợ gốc và lãi trong tương lai. Thực tế cho thấy gánh nặng nợ phụ
thuộc khá nhiều vào lãi suất phải trả, do đó thước đo giá trị hiện tại của nợ công phản
ánh chính xác hơn gánh nặng nợ công thực tế của VN. Tuy nhiên, việc tính toán gánh
nặng nợ công theo giá trị hiện tại của VN là không khả thi do các báo cáo về nợ của
VN hiện nay không cung cấp đầy đủ thông tin về các dòng chi trả nợ gốc và lãi trong
tương lai. Bản tin nợ công do Bộ Tài chính công bố gần đây nhất (Bản tin nợ công số
5) hiện chỉ cung cấp các thông tin về nợ công theo giá trị danh nghĩa. Các bản tin nợ
công khác do Bộ Tài chính công bố trước đó cũng chỉ công bố dòng chi trả của nợ
nước ngoài cho đến năm 2026. Trong khi đó, các khoản nợ nước ngoài của VN có kì
hạn dài lên đến 20–40 năm nên thiếu dữ liệu cho việc tính toán giá trị nợ theo giá trị
hiện tại. Do vậy, trong nghiên cứu này, nhóm tác giả sử dụng giá trị danh nghĩa để
phản ánh khối lượng nợ trong phân tích tính bền vững của nợ VN.
- Nghĩa vụ nợ: Bao gồm chi trả nợ gốc và lãi hàng năm. Nghĩa vụ nợ thường được so
sánh với khả năng thanh toán (tổng thu ngân sách nhà nước (NSNN), kim ngạch xuất
25