ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC BIẾN KINH TẾ VĨ MÔ TỚI GIÁ CHỨNG KHOÁN TẠI VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
KHOA TÀI CHÍNH

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP
Đề tài:

ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC BIẾN KINH TẾ VĨ MÔ
TỚI GIÁ CHỨNG KHOÁN TẠI VIỆT NAM

GVHD : PGS.TS Nguyễn Ngọc Định
SVTH : Lê Thị Minh Thu
MSSV : 31101023215
Lớp

: TC10 – K36

SĐT

: 0169 600 8700

Email :

TP Hồ Chí Minh, ngày 30 tháng 03 năm 2014



Để hoàn thành khóa luận tốt nghiệp này, ngoài sự nỗ lực của bản thân, tôi xin trân trọng
gửi lời cảm ơn sâu sắc đến:
Quý Thầy, Cô khoa Tài Chính, trường Đại Học Kinh Tế TP. Hồ Chí Minh đã tận
tình dạy dỗ, truyền đạt những kiến thức quý báu cho tôi trong suốt bốn năm học tại
trường. Đặc biệt, tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành đến Thầy Nguyễn Ngọc Định và Cô

Nguyễn Thị Liên Hoa đã nhiệt tình giúp đỡ tôi hoàn thành khóa luận này.
Các Anh, Chị đang công tác tại Ngân hàng Thương mại cổ phần Á Châu (ACB) –
Chi nhánh Tân Thuận, Quận 7; đặc biệt là các Anh, Chị phòng Khách hàng Doanh nghiệp
đã tận tình hướng dẫn, chỉ bảo và tạo điều kiện thuận lợi cho tôi trong suốt thời gian thực
tập tại Ngân hàng.
Trong quá trình viết khóa luận tốt nghiệp, mặc dù đã rất cố gắng như do hạn chế về mặt
thời gian và kiến thức nên không thể tránh khỏi thiếu sót. Vì vậy, tôi rất mong nhận được
những ý kiến góp ý, nhận xét của quý thầy cô để đề tài có thể được hoàn thiện và phát
triển hơn.
Tôi xin chân thành cảm ơn!

TP. Hồ Chí Minh, ngày 30 tháng 3 năm 2014
Sinh viên thực hiện
Lê Thị Minh Thu

i


NHẬN XÉT CỦA ĐƠN VỊ THỰC TẬP
------------------

............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................

............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
TP. Hồ Chí Minh, ngày …. tháng …. năm…..
Xác nhận của đơn vị thực tập
(ký và ghi rõ họ tên)


NHẬN XÉT CỦA GIẢNG VIÊN HƯỚNG DẪN
------------------

............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................

............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
TP. Hồ Chí Minh, ngày …. tháng…. năm…..
Giảng viên hướng dẫn
(ký và ghi rõ họ tên)

iii


MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT.........................................................................v
DANH MỤC BẢNG ............................................................................................... vi
DANH MỤC HÌNH............................................................................................... vii
Tóm tắt: .....................................................................................................................1
1. Giới thiệu............................................................................................................2
2. Tổng quan các bài nghiên cứu trước đây. ......................................................5
3. Phương pháp nghiên cứu: ..............................................................................15
3.1. Mô tả dữ liệu ........................................................................................................ 15
3.1.1. Chỉ số VN - Index – VNIndex. ..................................................................... 15
3.1.2. Chỉ số giá tiêu dùng – CPI ............................................................................ 16
3.1.3. Cung tiền – M2 .............................................................................................. 16
3.1.4. Tỷ giá hối đoái đa phương – NEER. ............................................................. 17
3.2. Mô hình nghiên cứu: ............................................................................................ 19
3.2.1. Kiểm định nghiệm đơn vị.............................................................................. 19
3.2.2. Kiểm định đồng liên kết ................................................................................ 20
3.2.3. Kiểm định quan hệ nhân quả Granger........................................................... 21
3.2.4. Phân rã phương sai và hàm phản ứng xung .................................................. 22

4. Kết quả thực nghiệm: .....................................................................................22
4.1. Kiểm định nghiệm đơn vị. .................................................................................... 22
4.2. Kiểm định Đồng liên kêt ...................................................................................... 25
4.3. Mô hình hiệu chỉnh sai số. ................................................................................... 28
4.4. Kiểm định nhân quả Granger .............................................................................. 30
4.5. Phân rã phương sai. ............................................................................................. 32
4.6. Hàm phản ứng xung. ............................................................................................ 35

Kết luận ...................................................................................................................37
Tài liệu tham khảo .................................................................................................38
Phụ lục 1: Kết quả kiểm định cho giai đoạn trước khủng hoảng .....................42
Phụ lục 2: Kết quả kiểm định cho giai đoạn sau khủng hoảng. ........................44


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

ECM

Error Correction Model

Mô hình hiệu chỉnh sai số.

NEER

Nominal Effective Exchange Rate

Tỷ giá hối đoái đa phương.

REER

Real Effective Exchange Rate

Tỷ giá hối đoái song phương.

IMF

International Monetary Fund

Quỹ tiền tệ thế giới.

IMS

International Financial Statistics

Thống kê tài chính quốc tế.

GDP

Gross Domestic Product

Tổng sản phẩm trong nước.

VAR

Vector Autoregressive Model

Mô hình vector tự hồi quy.

WB

World Bank

Ngân hàng thế giới.

v


DANH MỤC BẢNG

Bảng 1.1: So sánh GDP, Tỷ giá hối đoái, Lạm phát qua các năm.

Trang 03

Bảng 2.1: Tóm tắt kỳ vọng tương quan giữa các nhân tố vĩ mô và giá chứng khoán.
Trang 18
Bảng 3.1: Tóm tắt các biến trong mô hình.

Trang 19

Bảng 4.1: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị.

Trang 24

Bảng 4.2: Kết quả lựa chọn độ trễ tối ưu cho giai đoạn trước khủng hoảng. Trang 25
Bảng 4.3: Kết quả lựa chọn độ trễ tối ưu cho giai đoạn sau khủng hoảng.

Trang 25

Bảng 4.4: Kết quả Kiểm định đồng liên két Johansen – Juselius (1990).

Trang 26

Bảng 4.5: Kết quả ước lượng mô hình hiệu chỉnh sai số. (Trước khủng hoảng)
Trang 29
Bảng 4.6: Kết quả ước lượng mô hình hiệu chỉnh sai số. (Sau khủng hoảng).
Trang 30
Bảng 4.7: Kết quả Kiểm định nhân quả Granger.

Trang 31

Bảng 4.8: Kết quả Phân rã phương sai trước khủng hoảng.

Trang 33

Bảng 4.9: Kết quả Phân rã phương sai sau khủng hoảng.

Trang 34


DANH MỤC HÌNH

Hình 4.1: Kết quả Phân rã phương sai giai đoạn trước khủng hoảng.

Trang 33

Hình 4.2: Kết quả Phân rã phương sai giai đoạn sau khủng hoảng.

Trang 34

Hình 4.3: Kết quả Hàm phản ứng xung giai đoạn trước khủng hoảng.

Trang 36

Hình 4.4: Kết quả Hàm phản ứng xung giai đoạn sau khủng hoảng.

Trang 36

vii



Tóm tắt:
Bài viết này nghiên cứu về mối quan hệ nhân quả trong ngắn hạn và dài hạn giữa
những biến động trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đại diện bằng chỉ số VN - Index
và các biến số kinh tế vĩ mô (lạm phát, cung tiền, tỷ giá danh nghĩa đa phương) với dữ
liệu theo tháng trong 2 giai đoạn trước khủng hoảng năm 2008, từ tháng 7 năm 2003 đến
tháng 12 năm 2007 và sau khủng hoảng, từ tháng 1 năm 2009 tới tháng 6 năm 2013. Bài
nghiên cứu sử dụng phương pháp kinh tế lượng về chuỗi thời gian; bao gồm, Kiểm định
nghiệm đơn vị, Kiểm định đồng liên kết, Mô hình Hiệu chỉnh sai số, Phân rã phương sai
và Hàm phản ứng xung. Kết quả cho thấy rằng có mối quan hệ đồng liên kết giữa giá
chứng khoán và các biến kinh tế vĩ mô. Điều này có nghĩa lạm phát, cung tiền và tỷ giá
hối đoái có ảnh hưởng đáng kể tới Chỉ số VN - Index. Các biến số vĩ mô trên nên được
xem như là những công cụ thiết yếu hỗ trợ chính sách của chính phủ nhằm ổn định giá
chứng khoán.

Trang 1


1. Giới thiệu

Việt Nam là một trong những nước có tốc độ tăng trưởng mạnh mẽ, được các tổ
chức kinh tế như IMF, WB đánh giá cao trước năm 2008 với tốc độ tăng trưởng đạt
mức bình quân 7,9% từ năm 2002 - 2007. Với việc gia nhập tổ chức Thương mại Thế
giới (WTO) năm 2007, tốc độ tăng trưởng GDP lên tới gần 8,5%. Từ khi khủng hoảng
kinh tế toàn cầu nổ ra năm 2008, Việt Nam chìm trong vòng xoáy tăng trưởng chậm
khi các thị trường xuất khẩu lớn bị ảnh hưởng, sức mua trong nước giảm. Cả giai đoạn
này, tăng GDP luôn thấp hơn 7% và ngày càng đi xuống, đến năm 2012 chỉ còn
5,03%, chưa bằng hai phần ba so với mức trước khi khủng hoảng. Và so với các nước
trong khu vực, tốc độ phục hồi kinh tế của nước ta khá chậm.1

(Nguồn: www.cafef.vn)
1

www.tapchitaichinh.vn

Trang 2


Bảng 1.1: So sánh GDP, Tỷ giá hối đoái và Lạm phát qua các năm.
GDP
Tỷ giá
Lạm phát
( tỉ USD)
(USD/ VND) (năm gốc 2000)
31,18
14.319,62
100
2000
32,52
14.796,18

99,69
2001
35,10
15.260,66
103,76
2002
39,56
15.510,20
107,18
2003
45,45
15.669,14
115,65
2004
52,93
15.810,85
125,35
2005
60,93
15.987,55
134,76
2006
71,11
16.082,25
146,01
2007
90,30
16.434,69
179,76
2008

93,17
17.744,87
191,83
2009
103,58
19.106,92
209,50
2010
122,72
20.586,63
248,63
2011
138,07
20.951,91
271,26
2012
155,95
20.991,03
295,13
2013
(Nguồn: World Economic Outlook Database, www.OzForex.com.au)
Năm

Từ năm 2009, mặc dù nền kinh tế Việt Nam đã có những dấu hiện phục hồi
nhưng các nhân tế kinh tế vẫn còn thiếu tính bền vững, lâu dài. Việc giảm sút cầu
trong nước và xuất khẩu đòi hỏi một sự thay đổi nhanh chóng trong chính sách của
chính phủ nhằm thúc đẩy nền kinh tế. Một trong những nhân tố thiếu tính bền vững
chính là thị trường chứng khoán Việt Nam.
Bài nghiên cứu này nhằm mục đích tìm hiểu tác động của các biến kinh tế vĩ
mô lên giá chứng khoán trong giai đoạn trước và sau khủng hoảng kinh tế năm 2008

để có những chính sách thích hợp giúp ổn định thị trường chứng khoán nói riêng và
toàn thị trường nói chung. Về mặt lý thuyết, các biến kinh tế vĩ mô có ảnh hưởng đáng
kể đến giá chứng khoán mà đã được chọn cho bài viết này là tỷ lệ lạm phát, cung tiền
và tỷ giá hối đoái. Thật vậy, có những biến khác có ảnh hưởng đến giá chứng khoán
nhưng tôi giới hạn số lượng biến nhằm đạt hiệu quả trong mô hình cũng như việc kết
hợp quá nhiều biến khó tránh khỏi kết quả bị giả mạo, độ tin cậy không cao.

Trang 3


Bài nghiên cứu gồm có 5 phần. Phần tiếp theo sẽ trình bày về tổng quan các bài
nghiên cứu mà các nhà nghiên cứu trên thế giới cũng như tại Việt Nam đã thực hiện.
Phần 3 của bài sẽ đi sâu hơn về phương pháp, các mô hình được sử dụng và cách lựa
chọn dữ liệu nghiên cứu. Phần 4 sẽ trình bày, giải thích các kết quả nghiên cứu. Cuối
cùng là phần kết luận với các hạn chế của bài nghiên cứu và những hướng đi mới được
gợi ra từ các kết quả của bài cho các nghiên cứu tiếp theo.

Trang 4


2. Tổng quan các bài nghiên cứu trước đây.
Trong một thị trường vốn hiệu quả, giá chứng khoán được điều chỉnh liên tục khi
có bất kì thông tin mới nào, vì vậy, có thể nói giá chứng khoán phản ánh tất cả các thông
tin hiện có trên thị trường. Như vậy, các thông tin sẵn có sẽ không có ý nghĩa gì đối với
các nhà đầu tư trong việc dự đoán sự biến động của giá chứng khoán hay giúp họ kiếm
lợi nhuận từ việc mua bán cổ phiếu. Lý thuyết thị trường hiệu quả cho rằng giá chứng
khoán sẽ bao hàm tất cả các thông tin liên quan cho các nhà xây dựng chính sách và các
nhà môi giới chứng khoán trong các ngành tương ứng. Tôi cũng cho rằng giá chứng
khoán phản ánh kì vọng về sự tăng trưởng trong tương lai cũng như lợi nhuận của công
ty. Như thế, nếu giá chứng khoán thật sự phản ánh được những yếu tố trên thì nó hiển

nhiên sẽ trở thành một chỉ báo quan trọng của nền kinh tế. Và mối quan hệ mật thiết giữa
giá chứng khoán cùng các biến kinh tế vĩ mô có thể được áp dụng để xây dựng chính
sách kinh tế vĩ mô quốc gia. (Mysami, Howe, Hamzah, 2004).
Mishkin (2007) định nghĩa chứng khoán như là một sự cam kết về thu nhập và tài
sản của công ty được niêm yết. Khái niệm này đã được dùng rộng rãi trên thị trường tài
chính toàn thế giới và chỉ số thị trường chứng khoán là công cụ để theo dõi sự biến động
của một nhóm chứng khoán.
Mô hình Gordon Growth đã đơn giản hóa cách tính giá của chứng khoán như sau:
=

×( + )
+
( + )

×( + )
+ ⋯⋯+
( + )

×( + )
( + )

Trong đó, D0 cổ tức chi trả ban đầu, g là tốc độ tăng trưởng kì vọng cố định của cổ
tức, ke tỷ suất sinh lợi kì vọng của chứng khoán.
Mô hình này rất hữu ích trong việc tính giá của chứng khoán kèm theo 2 giả định:
cổ tức được dự đoán tiếp tục tăng với tốc độ tăng trưởng không đổi và tốc độ tăng trưởng
thấp hơn tỷ suất sinh lợi kì vọng ke.
Lý thuyết Tobin’q cho rằng chính sách tiền tệ (cung tiền và lãi suất) có thể ảnh
hưởng đến nền kinh tế thông qua việc tác động đến việc định giá chứng khoán (stock).
Trang 5

Tobin định nghĩa biến q là giá trị thị trường của công ty – được xem là rất cao so với chi
phí vốn ban đầu, chi phí đầu tư cơ sở vật chất mới cũng như các công cụ vốn. Chi phí đầu
tư cơ sở vật chất hạ tầng nhiều hay ít cũng có thể ảnh hưởng đến giá chứng khoán của
công ty được niêm yết. Khi phát hành cổ phiếu mới, giá trị thị trường công ty tăng, công
ty sẽ đầu tư thêm máy móc thiết bị. Trái lại, khi giá trị q thấp, nghĩa là giá trị thị trường
của công ty thấp so với chi phí vốn, lúc này công ty sẽ không thể mở rộng đầu tư thêm.
Tuy nhiên nếu như công ty muốn có vốn, họ có thể mua một công ty khác với giá rẻ và sử
dụng nguồn vốn của chính công ty này. Điều này có thể được giải thích như sau:
M↑ » stock prices↑ » q↑ » I↑ » Y↑
Trong quá khứ, đã có nhiều nghiên cứu nhằm tìm ra mối quan hệ giữa giá chứng
khoán và các biến kinh tế vĩ mô. Tất cả các nghiên cứu này đều chứng minh được mối
quan hệ ngắn hạn và dài hạn giữa giá chứng khoán hay tỷ suất sinh lợi chứng khoán với
các biến kinh tế vĩ mô.
Nghiên cứu của Maysami và Koh (2000) xem xét các mối quan hệ mật thiết giữa
các biến số kinh tế vĩ mô (tỷ giá hối đoái, lãi suất ngắn hạn và dài hạn, lạm phát, cung
tiền, xuất khẩu trong nước, sản xuất công nghiệp) với thị trường chứng khoán tại
Singapore bằng cách sử dụng mô hình vecto hiệu chỉnh sai số trong khoảng thời gian
1988-1995. Họ nhận thấy rằng tất cả các biến kinh tế vĩ mô có quan hệ liên kết với từng
mức độ biến động của thị trường chứng khoán tại Singapore.
Nghiên cứu của Humpe và Macmillan (2007) xem xét ảnh hưởng của một số biến
kinh tế vĩ mô lên giá chứng khoán tại Mỹ và Nhật Bản. Họ nhận thấy các số liệu của Mỹ
chỉ phù hợp với một vector đồng liên kết, khi mà giá chứng khoán có tương quan dương
sản xuất công nghiệp và tương quan âm với chỉ số giá tiêu dùng và lãi suất dài hạn. Họ
cũng tìm thấy một mối quan hệ tương quan dương mặc dù không đáng kể, giữa giá chứng
khoán Mỹ và cung tiền. Tuy nhiên, đối với các số liệu tại Nhật Bản, tác giả đã nhận thấy
2 vectơ đồng liên kết. Một vector là giá chứng khoán chịu ảnh hưởng tích cực từ sản xuất
công nghiệp và tiêu cực từ cung tiền. Với vector thứ hai, họ nhận ra rằng sản xuất công
nghiệp bị ảnh hưởng tiêu cực bởi chỉ số giá tiêu dùng và lãi suất dài hạn.
Trang 6

Nghiên cứu của Gan, Lee, Yong và Zhang (2006) nhằm tìm kiếm mối quan hệ
giữa giá chứng khoán và các biến kinh tế vĩ mô tại New Zealand. Các biến kinh tế vĩ mô
được sử dụng là lãi suất ngắn hạn và lãi suất dài hạn, tỷ lệ lạm phát, tỷ giá hối đoái, GDP,
cung tiền và giá dầu bán lẻ trong nước. Các tác giả nhận thấy được mối quan hệ dài hạn
giữa giá chứng khoán và các biến kinh tế vĩ mô tại New Zealand. Tuy nhiên, kiểm định
quan hệ nhân quả Granger cho thấy rằng giá chứng khoán tại New Zealand là một chỉ báo
không tốt cho các biến kinh tế vĩ mô, điều này hoàn toàn trái ngược với các nghiên cứu
khác. Các nhà nghiên cứu đã giải thích cho sự khác biệt này rằng, trên thực tế, tại New
Zealand, tỷ lệ vốn hóa so với GDP rất nhỏ, do đó ảnh hưởng của thị trường vốn đến nền
kinh tế tại nơi đây rất thấp. Trong nghiên cứu này, tác động của tỷ lệ lạm phát lên giá
chứng khoán là tương quan âm, tuy nhiên, tác động của cung tiền cũng là tương quan âm
do tại New Zealand, cung tiền chịu nhiều ảnh hưởng từ các nhà đầu tư nước ngoài. Khi
lãi suất tại New Zealand cao so với các nước khác, các nhà đầu tư sẽ muốn giữ tiền của
mình trong ngân hàng chứ không tham gia đầu tư mạo hiểm, mặt khác, khi lãi suất thấp,
họ sẽ đầu tư vào các thị trường khác có lãi suất cao hơn. Vì vậy trong trường hợp của
New Zealand, tác động của cung tiền luôn luôn tương quan âm.
Nghiên cứu của Mysami, Howe và Hamzah, (2004) nhận thấy một mối quan hệ
tương quan dương giữa tỷ lệ lạm phát và tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Kết quả này
dường như ngược lại so với các nghiên cứu khác. Lý do được tác giả đưa ra cho mối quan
hệ tương quan dương là do chính phủ đã có những động thái tích cực trong việc ngăn
chặn giá leo thang sau khi nền kinh tế liên tục tăng trưởng sau cuộc khủng hoảng tài
chính năm 1997. Mối quan hệ giữa giá chứng khoán với lãi suất ngắn hạn là tương quan
dương, với lãi suất dài hạn là tương quan âm. Kết quả này được lý giải do lãi suất dài hạn
là nhân tố phi rủi ro, vì thế nó thường được dùng làm tỷ lệ chiết khấu cho các mô hình
định giá cổ phiếu hay tỷ lệ lạm phát kỳ vọng trong tỷ suất chiết khấu. Mối quan hệ tương
quan dương giữa cung tiền và tỷ suất sinh lợi chứng khoán cũng được chứng minh trong
nghiên cứu này. Phát hiện của họ phù hợp với những phát hiện trong nghiên cứu của
Mukherjee và Naka (1995 ) – nghiên cứu kiểm tra tác động của giá chứng khoán lên 6

Trang 7


biến kinh tế vĩ mô bằng cách sử dụng mô hình vector hiệu chỉnh sai số (VECM ) trong đó
mỗi biến bao gồm 240 quan sát hàng tháng từ tháng 1 năm 1971 đến tháng 12 năm 1990.
Bài nghiên cứu này cũng nhận thấy mối quan hệ tương quan dương giữa giá chứng khoán
Tokyo với tỷ giá hối đoái, cung tiền và sản xuất công nghiệp. Trong khi đó, mối quan hệ
giữa giá chứng khoán Tokyo với lạm phát và lãi suất có cả tương quan dương và âm.
Bài nghiên cứu của Azman-Saini, Habibullah, Law và Dayang-Afizzah (2006) sử
dụng kiểm định nhân quả Granger và nhận ra rằng biến động giá chứng khoán tại
Malaysia phụ thuộc vào tỷ giá hối đoái trong suốt thời kỳ khủng hoảng. Cụ thể, trong thời
kỳ này, Đồng Ringgit của Malaysia bị đánh giá thấp so với đồng Đô la Mỹ và nó ảnh
hưởng đáng kể lên giá chứng khoán Malaysia.
Trong khi đó, một nghiên cứu khác thực hiện bởi Kwon và Shin (1999) dựa trên
giá chứng khoán tại Hàn Quốc chỉ ra rằng tồn tại mối quan hệ đồng liên kết giữa tỷ giá
hối đoái, cán cân thương mại và cung tiền với giá chứng khoán, kết luận này cũng được
nhận thấy trong nghiên cứu của Ibrahim (1999). Ibrahim cho thấy sự tác động tương hỗ
giữa bảy biến kinh tế vĩ mô với giá trên thị trường chứng khoán Malaysia. Nghiên cứu
của Kwon và Shin cũng cho thấy mối quan hệ đồng liên kết giữa giá tiêu dùng, tổng tín
dụng, dự trữ chính thức với giá chứng khoán. Và kiểm định quan hệ nhân quả Granger
cũng cho thấy giá chứng khoán chịu ảnh hưởng bởi sự biến động của dự trữ chính thức và
tỷ giá trong ngắn hạn.
Một số nghiên cứu cho rằng giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái không hề tồn tại
mối quan hệ dài hạn, trong đó tiêu biểu là nghiên cứu của Bahmani-Oskooee và
Sohrabian (1992) cũng như nghiên cứu của Niel và Lee (2001). Điều này có thể là do sự
khác biệt của các biến được chọn và những phương pháp được sử dụng trong phân tích.
Nghiên cứu của Ahmed (2008) sử dụng phương pháp kiểm định đồng liên kết của
Johansen, trong khi đó nghiên cứu của Toda và Yamamoto lại dùng kiểm định quan hệ
nhân quả Granger. Tuy vậy, cả hai cùng cho rằng có tồn tại mối liên hệ nhân quả giữa các

biến kinh tế vĩ mô tổng thể và chỉ số chứng khoán trong dài hạn.

Trang 8


Nghiên cứu của Fifield, Power và Sinclair (2002) đã chỉ ra rằng các biến kinh tế
trên phạm vi toàn cầu hay ở từng quốc gia đều dùng để giải thích cho lợi nhuận của thị
trường chứng khoán mới nổi. Họ cho rằng các biến kinh tế trong nước, cụ thể là GDP,
lạm phát, tiền và lãi suất giải thích đáng kể cho các thị trường chứng khoán mới nổi.
Một nghiên cứu thực nghiệm được tiến hành bởi Ralph và Eriki (2001) trên thị
trường chứng khoán Nigeria cho rằng có tồn tại một mối quan hệ tương quan âm giữa giá
chứng khoán và lạm phát. Bên cạnh đó, tác giá thấy rằng giá chứng khoán cũng được
thúc đẩy mạnh mẽ bởi chỉ số các hoạt động kinh tế, đo bằng GDP, lãi suất, cung tiền và
mức độ bãi bỏ sự can thiệp trong ngành tài chính.
Trong một nghiên cứu khác của Zhao (1999), ông đã xem xét các mối quan hệ
giữa lạm phát, sản xuất công nghiệp và giá chứng khoán trong nền kinh tế Trung Quốc từ
năm 1993 đến tháng 3 năm 1998. Kết quả cho thấy một mối quan hệ tương quan âm có ý
nghĩa giữa giá chứng khoán và lạm phát. Nghiên cứu này cũng đưa ra một quan điểm rõ
ràng rằng tăng trưởng sản lượng ảnh hưởng xấu đến giá chứng khoán.
Tsoukalas (2003) cũng nghiên cứu để tìm ra mối quan hệ giữa giá chứng khoán và
các biến kinh tế vĩ mô như tỷ giá hối đoái, sản xuất công nghiệp, cung tiền và chỉ số CPI
từ năm 1975-1998 bằng cách sử dụng mô hình Vecto tự hồi quy (VAR) trong thị trường
chứng khoán mới nổi tại Síp. Kết quả cho thấy một mối quan hệ tốt giữa giá cổ phiếu và
các biến kinh tế vĩ mô nêu trên. Theo ông, không có gì ngạc nhiên đối với mối quan hệ
mạnh mẽ giữa giá chứng khoán và tỷ giá trong nền kinh tế Síp do tại đây, nhu cầu đối với
các dịch vụ như du lịch và ngân hàng cao hơn hẳn so với ở các nước khác. Tác giả còn
cho biết thêm rằng mối quan hệ giữa giá chứng khoán và các biến kinh tế vĩ mô khác như
sản xuất công nghiệp, cung tiền, và giá tiêu dùng cũng phản ánh các chính sách kinh tế vĩ
mô về tiền tệ và tài khóa tại Síp.
Chaudhuri và Smiles (2004) cũng xem xét các mối quan hệ dài hạn giữa giá chứng

khoán và những sự biến động trong hoạt động kinh tế vĩ mô thực (GDP thực, chi tiêu cá
nhân thực, tiền thực và giá dầu thực) trong thị trường chứng khoán Australia từ năm 1960
đến năm 1998. Họ nhận thấy có tồn tại mối quan hệ dài hạn giữa giá chứng khoán và các
Trang 9


hoạt động kinh tế vĩ mô thực. Đồng thời, kết quả của họ chỉ ra rằng thị trường chứng
khoán nước ngoài như Mỹ và New Zealand cũng ảnh hưởng đáng kể đến tỷ suất sinh lợi
chứng khoán tại Australia.
Trong một nghiên cứu tương tự, Vuyyuri (2005) tìm thấy mối quan hệ đồng liên
kết và quan hệ nhân quả giữa các biến tài chính (lãi suất, tỷ lệ lạm phát, tỷ giá, tỷ suất
sinh lợi chứng khoán) và các ngành kinh tế (ở đây lấy ngành sản xuất công nghiệp) của
nền kinh tế Ấn Độ bằng cách sử dụng các quan sát hàng tháng từ năm 1992 đến năm
2002. Kiểm định đồng liên kết Johansen cho thấy mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa các
yếu tố tài chính và các ngành kinh tế, còn kiểm định Granger chỉ ra mối quan hệ quan hệ
nhân quả Granger giữa yếu tố tài chính và các ngành kinh tế.
Tương tự như vậy, nghiên cứu của Maghyereh (2002) cũng xem xét các mối quan
hệ dài hạn giữa giá chứng khoán Jordan và các biến kinh tế vĩ mô được lựa chọn, bằng
cách sử dụng phân tích đồng tiên kết của Johansen với các dữ liệu hàng tháng từ 19872000. Kết quả cho thấy các biến kinh tế vĩ mô phản ánh được sự biến động của giá chứng
khoán trên thị trường vốn Jordan.
Nghiên cứu của Nasseh và Strauss (2000) xem xét mối quan hệ giữa giá chứng
khoán và hoạt động kinh tế vĩ mô trong nước và quốc tế tại sáu quốc gia châu Âu gồm
Pháp, Đức, Ý, Hà Lan, Thụy Sĩ và Vương quốc Anh bằng cách sử dụng phương pháp tiếp
cận đồng liên kết. Bài nghiên cứu này thu thập dữ liệu theo quý từ năm 1962-1995. Các
tác giả nhận ra rằng chỉ số sản xuất công nghiệp (IP) và thứ tự trong bảng khảo sát kinh
doanh sản xuất hàng hóa (Business Surveys of Manufacturing Order -BSM) có thể giải
thích sự biến động của giá chứng khoán trong dài hạn. Họ cũng tìm thấy những ảnh
hưởng ngược chiều của lãi suất lên giá chứng khoán. Tuy nhiên, lãi suất ngắn hạn lại ảnh
hưởng cùng chiều với giá cổ phiếu.
Nghiên cứu của Patra và Poshakwale (2006) đã tìm ra những kết quả thú vị về mối

quan hệ giữa chỉ số giao dịch chứng khoán chung Athens (Athens Stock Exchange
General Index - ASE) và năm biến kinh tế vĩ mô. Họ đã sử dụng dữ liệu ASE hàng tháng,
chỉ số giá tiêu dùng, cung tiền, tỷ giá hối đoái, và khối lượng giao dịch để kiểm tra những
Trang 10


điều chỉnh linh hoạt trong ngắn hạn và các mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa các biến
kinh tế vĩ mô được lựa chọn, khối lượng giao dịch và tỷ suất sinh lợi chứng khoán trên thị
trường chứng khoán mới nổi Hy Lạp giai đoạn 1990-1999. Bằng việc sử dụng các kiểm
định quan hệ nhân quả Granger, kết quả thực nghiệm cho thấy biến động trong lạm phát,
cung tiền và các hoạt động thương mại có tác động lớn trong ngắn hạn đến tỷ suất sinh
lợi chứng khoán tại thị trường chứng khoán Athens. Các kết quả cũng cho thấy rằng
ngoại trừ tỷ giá hối đoái, những biến động có độ trễ trong lạm phát, cung tiền và khối
lượng giao dịch có thể được sử dụng trong việc dự đoán biến động ngắn hạn của giá
chứng khoán trong thị trường chứng khoán Athens. Tuy nhiên, họ nhận thấy rằng không
có mối quan hệ ngắn hạn hay dài hạn giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán. Điếu này
có thể được giải thích bởi những nỗ lực của chính phủ Hy Lạp trong việc tham gia Liên
minh tiền tệ châu Âu (European Monetary Union - EMU). Nhìn chung, kết quả của
nghiên cứu này phù hợp với lập luận mang tính lý thuyết cũng như tình hình phát triển
thực tế xảy ra tại thị trường chứng khoán Hy Lạp trong thời gian lấy mẫu. Các kết quả
cũng ngụ ý rằng thị trường chứng khoán Athens không hiệu quả vì các thông tin được
công bố công khai về các chỉ số kinh tế vĩ mô và khối lượng giao dịch có thể được sử
dụng dễ dàng, có chủ ý trong việc dự đoán giá chứng khoán.
Nghiên cứu của Ratanapakorn và Sharma (2007) sử dụng phương pháp kiểm định
quan hệ nhân quả Granger để tìm ra mối quan hệ ngắn hạn và dài hạn giữa các chỉ số giá
chứng khoán Mỹ (S&P 500) và sáu biến kinh tế vĩ mô trong giai đoạn 1975 đến 1999.
Trong mối quan hệ dài hạn, hai tác giả nhận thấy có mối quan hệ tương quan âm giữa giá
chứng khoán với lãi suất dài hạn và mối quan hệ tương quan dương giữa giá chứng khoán
với cung tiền, sản xuất công nghiệp, lạm phát, tỷ giá và lãi suất ngắn hạn. Họ kết luận
rằng trong phương pháp quan hệ nhân quả Granger, tất cả các biến kinh tế vĩ mô đều tác

động đến giá chứng khoán trong dài hạn nhưng không tác động trong ngắn hạn.
Mối quan hệ tương quan dương giữa giá chứng khoán và lạm phát cũng được nhận
thấy ở các nước vành đai Thái Bình Dương: Australia, Hồng Kông, Indonesia, Nhật Bản,
Hàn Quốc, Malaysia, Philippines, Singapore và Thái Lan trong nghiên cứu của Al-

Trang 11


Khazali và Pyun (2004). Nghiên cứu này cũng nhận thấy mối quan hệ tương quan âm
giữa tỉ suất sinh lợi chứng khoán trong điều kiện thực tế và lạm phát trong ngắn hạn,
trong khi cũng tại thị trường này, kiểm định đồng liên kết lại cho thấy một mối quan hệ
tương quan dương giữa các biến tương tự trong dài hạn. Tác giả cho rằng giá chứng
khoán ở châu Á, cũng như ở Mỹ và châu Âu đều phản ánh chu kỳ của những cú sốc lạm
phát, từ đó tạo ra những danh mục đầu tư chứng khoán đủ sức chống lại ảnh hưởng của
lạm phát trong dài hạn.
Nghiên cứu của Ibrahim và Yusoff (2001) tại Malaysia đã tìm thấy một mối quan
hệ tương quan âm giữa giá chứng khoán và cung tiền trong dài hạn, tuy nhiên trên thực
tế, nghiên cứu phân tích mối liên hệ giữa giá chứng khoán (KLCI) và các biến kinh tế vĩ
mô: sản lượng thực tế thông qua chỉ số sản xuất công nghiệp (IP), cung tiền (M2), mức
giá đại diện bằng chỉ số giá tiêu dùng (CPI) và tỷ giá hối đoái. KLCI tương quan dương
với chỉ số CPI và tương quan âm với M2. Quan hệ tương quan dương giữa KLCI và chỉ
số CPI đã hỗ trợ cho quan điểm cho rằng giá chứng khoán là một biện pháp tốt nhằm
chống lại lạm phát.
Trong một nghiên cứu khác, Ibrahim và Aziz (2003) phân tích mối liên hệ giữa giá
chứng khoán và bốn biến kinh tế vĩ mô. Họ phát hiện ra rằng có một mối quan hệ tương
quan dương trong ngắn hạn và dài hạn giữa giá chứng khoán với chỉ số CPI, trong khi đó,
giá chứng khoán lại có tương quan âm với cung tiền và tỷ giá hối đoái.
Islam (2003) sử dụng các nghiên cứu trên để kiểm chứng sự điều chỉnh linh hoạt
trong ngắn hạn và các mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa bốn biến kinh tế vĩ mô (lãi suất,
tỷ lệ lạm phát, tỷ giá, và sản xuất công nghiệp) với Chỉ số thị trường chứng khoán Kuala

Lumpur (Kuala Lumpur Stock Exchange - KLSE). Các kết quả từ nghiên cứu của ông
cũng tương tự của Hendry, rằng tồn tại mối quan hệ có ý nghĩa thống kê trong cả ngắn
hạn và dài hạn giữa các biến kinh tế vĩ mô và tỷ suất sinh lợi chứng khoán KLCI. Ông
nhận thấy tỷ lệ lạm phát có mối quan hệ tương quan dương với giá chứng khoán. Một
nghiên cứu khác được tiến hành bởi Yusoff (2003) về tác động của chính sách tiền tệ lên
thị trường chứng khoán Malaysia, cho thấy rằng có mối quan hệ đồng liên kết giữa các
Trang 12


biến chính sách tiền tệ và giá chứng khoán, bên cạnh đó là một mối quan hệ tương quan
âm giữa lạm phát với giá chứng khoán và cung tiền.
Tại Việt Nam trong thời gian qua cũng có khá nhiều bài nghiên cứu về ảnh hưởng
của nhân tố vĩ mô tới thị trường chứng khoán. Tiêu biểu như bài nghiên cứu của PGS. TS
Phan Thị Bích Nguyệt và ThS. Phạm Dương Phương Thảo (2013). Hai tác giả cho rằng
tại Việt Nam có tồn tại mối tương quan giữa những nhân tố kinh tế vĩ mô với thị trường
chứng khoán Việt Nam. Kết quả nghiên cứu cho thấy các biến: cung tiền, lạm phát, sản
lượng công nghiệp (đại diện cho hoạt động kinh tế thực), giá dầu thế giới thể hiện mối
tương quan dương với thị trường chứng khoán; còn các biến lãi suất và tỉ giá hối đoái
giữa VND/USD thể hiện mối tương quan âm với thị trường chứng khoán.
PGS. TS Nguyễn Minh Kiều, ThS. Nguyễn Văn Điệp, ThS Nguyễn Hoàng Lâm
(2013) cũng cho rằng trong dài hạn, lạm phát có mối quan hệ nghịch biến đến chỉ số giá
chứng khoán, lượng cung tiền M2 và giá vàng trong nước có mối quan hệ cùng chiều với
chỉ số giá chứng khoán; trong khi đó tỷ giá hối đoái lại không có ảnh hưởng đến chỉ số
giá chứng khoán. Còn trong ngắn hạn, chỉ số giá chứng khoán hiện có mối quan hệ với
chỉ số giá chứng khoán tháng trước với tương quan cùng chiều và ngược chiều với tỷ giá
hối đoái. Kiểm định nhân quả Granger cũng cho thấy tỷ giá hối đoái là nguyên nhân gây
ra biến động của chỉ số giá chứng khoán.
Thêm vào đó, Nguyễn Hữu Tuấn (2012) sử dụng Kiểm định Johansen – Juselius
(1990) đã đưa ra kết luận trong dài hạn tồn tại mối tương quan dương giữa giá trị sản
lượng công nghiệp và cung tiền M2 với VN - Index và tương quan âm giữa các biến chỉ

số giá tiêu dùng, lãi suất và tỷ giá có tương quan nghịch đến VN - Index, trong đó chỉ số
giá tiêu dùng có mức tác động mạnh nhất trong các biến.
Từ các phân tích trên, có thể thấy có khá nhiều tài liệu nói về các biến kinh tế vĩ
mô cũng như tác động của nó trên giá chứng khoán. Vì vậy, việc xem xét những ảnh
hưởng và mối quan hệ của chúng trước và sau cuộc khủng hoảng đối với trường hợp Việt
Nam để kiểm tra xem chúng có phù hợp với các nghiên cứu trước đó hay không là hết
sức cần thiết và thú vị.
Trang 13


Bảng 2.1:
Tóm tắt kỳ vọng tương quan giữa các nhân tố vĩ mô và giá chứng khoán.
Nhân tố

Tương quan

Lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm
Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương

+
CPI

Thảo (2013), Mysami, Hoew và Hamzah (2004),
Al – Khazali và Pyun (2004), Ibrahim và Aziz
(2003), Islam (2003), Ibrahim và Yusoff (2001).

-

Humpe và Macmillan (2007), Gan, Lee, Yong và
Zhang (2006), Zhao (1999).

Nguyễn Minh Kiều, Nguyễn Văn Điệp, Lê Nguyễn
Hoàng Tâm (2013), Phan Thị Bích Nguyệt và

+
M2

Phạm Dương Phương Thảo (2013), Nguyễn Hữu
Tuấn (2012), Humpe và Macmillan (2007),
Ratanapakorn và Sharma (2007), Mysami, Howe
và Hamzah (2004), Mukherjee và Naka (1995)

NEER

-

Ibrahim và Aziz (2003), Ibrahim và Yusoff (2001).

+

Mukherjee và Naka (1995)

-

Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương
Thảo (2013), Ibrahim và Aziz (2003).

Trang 14


3. Phương pháp nghiên cứu:

3.1.

Mô tả dữ liệu

Dựa khung lý thuyết của Mohamed Asmy, Wisam Rohilina, Aris Hassama và Md.
Fouad (2009) cũng như để phù hợp với đặc thù về thông tin và và kinh tế Việt Nam, bài
nghiên cứu này sử dụng phần mềm Eview 8.0 ước lượng mô hình ECM để tìm ra sự
tương tác giữa giá chứng khoán và 3 nhân tố vĩ mô được lựa chọn là lạm phát, cung tiền
và tỷ giá hối đoái đa phương.
Mục đích của nghiên cứu là kiểm tra tác động của các biến vĩ mô lên giá chứng
khoán, vì vậy mô hình chung được áp dụng có dạng như sau:
=

+

+

+

+

Những biến này được sử dụng dưới dạng Logarith tự nhiên (LnVNIndex, LnCPI,
LnM2 và LnNEER). Việc chuyển đổi dữ liệu gốc sang Logarith cho các biến nhằm giảm
bớt độ phân tán cao cũng như có một số quan sát có giá trị bất thường của dữ liệu gốc và
việc dùng dữ liệu dưới dạng Logarith để thuận lợi trong việc nhận dạng và phân tích dữ
liệu.
3.1.1. Chỉ số VN - Index – VNIndex.
Trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay, song song tồn tại với sàn của Sở
Giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh (HOSE – sàn giao dịch chứng khoán đầu tiên tại
Việt Nam) còn có các sàn của Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), sàn UPCOM

dành cho các công ty đại chúng, sàn OTC dành cho các công ty chưa niêm yết. Điều này
đồng nghĩa với việc bên cạnh chỉ số VN-index còn có sự góp mặt của một số chỉ số
chứng khoán phổ biến khác như HNX-index, CBV-Index, SSI30-Index, DCVN30-Index,
VIR 50 Index, FPTS-Index. Mặc dù có sự đa dạng về các chỉ số đại diện như trên nhưng
tôi chọn chỉ số truyền thống VN - Index để nghiên cứu vì sự phổ biến, quen thuộc và đảm
bảo đủ dữ liệu thống kê trong suốt khoảng thời gian nghiên cứu đã chọn.

Trang 15