Tác động của các biến kinh tế vĩ mô đến chỉ số chứng khoán một số nước thị trường mới nổi

TÁC ĐỘNG CỦA CÁC BIẾN KINH TẾ VĨ MÔ ĐẾN CHỈ SỐ CHỨNG
KHOÁN
MỘT SỐ NƯỚC THỊ TRƯỜNG MỚI
NỔI
 Lý do chọn đề
tài:
Như chúng ta đã biết thị trường chứng khoán (TTCK) là kênh huy động vốn hiệu quả
cho
các doanh nghiệp đồng thời qua đây cũng giúp đánh giá giá trị doanh nghiệp và
tình
hình
của nền kinh tế đất nước. Bên cạnh đó, nó còn cung cấp môi trường đầu tư
kiếm lời
rất
phổ biến, thu hút sự chú ý của rất nhiều nhà đầu tư. Chính vì thế, đây là
vấn đề thu
hút
nhiều nhà nghiên cứu. Trong thời gian qua có nhiều nghiên cứu cho
thấy những
biến
động của các nhân tố kinh tế vĩ mô tác động rất lớn đến TTCK, gián
tiếp ảnh hưởng
đến
nền kinh tế của đất nước. Việc nắm bắt được những tác động này
thật sự có ý nghĩa
quan
trọng đối với việc đầu tư trên TTCK của các nhà đầu tư, từ
việc quan sát sự biến
động
của các biến vĩ mô các nhà đầu tư có thể dự đoán tình hình
TTCK trong tương lai để

có
kế hoạch cũng như chiến lược đầu tư thích hợp để có được
phần lợi nhuận cao. Chính
vì
thế, bài nghiên cứu này nhằm khẳng định lại một lần nữa
xem các nhân tố này thật sự
có
tác động đến TTCK và chúng tác động như thế nào
trong khuôn khổ Việt Nam và một
số
nước có nền kinh tế mới
nổi.
 Mục tiêu nghiên
cứu:
Làm rõ về những ảnh hưởng của các nhân tố của môi trường kinh tế vĩ mô tới TTCK
Việt
Nam và một số nước mới nổi trong thời gian qua và qua đó giúp công ty chủ
động
hơn,
có các biện pháp phòng ngừa rủi ro trước các tình huống biến động, đối với
các nhà
đầu
tư thì có các chiến lược đầu tư thích hợp
hơn.
 Phương pháp nghiên
cứu:
Thu thập, lọc số liệu, dùng Eviews để chạy mô hình hồi quy dữ liệu bảng (panel
data).
Phương pháp phân tích, so sánh, thống kê, chọn
mẫu.

1
 Đối tượng nghiên
cứu:
Ảnh hưởng của các nhân tố của môi trường kinh tế vĩ mô đến TTCK một số nước
thị
trường mới
nổi.
 Nội dung nghiên
cứu:
Ở
các nước đặt biệt là các nước mới nổi, việc thay đổi trong các chính sách cũng
như
các
biến kinh tế vĩ mô thường xảy ra khá đột ngột nên thường tác động khá mạnh (tích
cực
và tiêu cực) lên tâm lý của của các nhà đầu tư. Vì vậy, bài nghiên cứu này là
nhằm
đưa
ra một cách nhìn cụ thể về những tác động của các yếu tố trong môi trường
kinh tế
vĩ
mô: lạm phát, tỷ giá hối đoái, lãi suất, lên TTCK (đại diện là chỉ số
chứng
khoán).
Bằng cách chạy mô hình hồi quy dạng dữ liệu bảng nhằm đưa ra kết quả
của các
tác

động
này đồng thời cũng đưa ra các dự báo cũng như làm tiền đề cho việc

đề ra các
phòng
ngừa rủi ro hiệu quả cho hoạt động đầu
tư.
 Đóng góp của đề
tài:
Thông qua kiểm định trong thực tế cụ thể là ở các nước thị trường mới nổi, chúng tôi
đã
đưa ra được các con số cụ thể về sự tác động qua lại giữa các biến kinh tế vĩ
mô
và
TTCK. Qua đây, phần nào có cái nhìn chung đầu tiên về sự biến đông của
TTCK khi
có
những thay đổi trong chính sách vĩ mô như lạm phát, tỷ giá, lãi suất, …
Đây là vấn
đề
thường gặp ở các nước có nền kinh tế mới
nổi.
 Hướng phát triển của đề
tài:
Chúng tôi đã cố gắng chạy mô hình hồi quy để đưa ra các tác động cụ thể song
cũng
không tránh khỏi các thiếu sót do việc thu thập số liệu không ít khó khăn, chúng
tôi
chưa
quan tâm đến vai trò của yếu tố tâm lý trong đầu tư. Để mở rộng hơn bài
nghiên cứu
này
nên cần tìm hiểu thêm các mô hình khác giúp giải thích tỷ suất sinh lợi

thị trường tốt
hơn
như mô hình Fama-French, mô hình ba nhân tố mới của Lu Zhang
hay các nghiên cứu
về
tâm lý bầy đàn và đo lường mức độ bầy đàn của các chỉ số chứng
khoán.
MỤC
LỤC
M Ụ

C

L Ụ C



.



.



.



.

3
DA

N H

M Ụ C

B

Ả N

G

B I

Ể U



.



.

.



.

4
DA

N H

M Ụ C

T Ừ

V

I Ế T T Ắ

T


.



.

.



.

5
T Ó

M

T Ắ

T


.



.



.



.

6
1. G I Ớ

I

T H

I

Ệ U

.



.



.



.

6
2. T Ổ

N

G

Q

U A

N

C Á

C N

G H

I Ê N

C Ứ

U

T R Ư Ớ

C

ĐÂ

Y

.



.



8
2.1 K

hun g

l ý t h u

y ế

t

c

ơ
s ở



.

.



.



.

8
2.2 C á

c

ng h

i ê

n

c

ứ u

t h ự c

ngh i ệ

m

.



.



.



.

13

3. P

H Ư

Ơ N

G

P H

Á P

N

G H

I Ê N

C

Ứ U



.



.



.

21

3.1 C họ n b

i ế

n

.



.



.



.

21

3.2
M ẫ

u

.



.

.



.




.

23

4. N

Ộ

I DUN

G & K

Ế T

Q U

Ả

N

G H

I Ê N

C

Ứ U



.



.



.

24

4.1 N

ộ i d u

n g

n gh

i ê

n

c

ứ u


.



.



.



.

24

4.2 Ý

ngh ĩ a

k

i n

h
t

ế



.



.



.



.

35

4.2.1 L ạ

m

ph á

t


.



.



.



.
35

4.2.2 T ỷ

g i á

h ố

i
đ

o á

i



.



.



.



.
35

4.2.3 D

ự

t rữ

ng o ạ

i
h ố

i

.



.



.



.
35

4.2.4 L ã

i s

u ấ

t


.

.



.



.
36

4.2.5 C u n g

t

i ề

n



.



.



.

.
36

4.2.6 X u ấ

t

k h ẩ

u

–

nh ậ

p

kh ẩ

u


.



.

.



.

36

5. K

Ế T

L U Ậ

N

,

G Ợ

I

Ý C H

Í N

H

S Á

CH

V À

H Ư

Ớ N

G

P HÁ

T T R I

Ể N

Đ

Ề

T À

I

.

.

37

5.1 K

ế

t
l u ậ

n



.



.



.



.

.

.


37

5.2 G ợ

i ý c

h

í n

h
s

ác

h

.



.

.



.

37

5.2.1 C h í n h

s

ác

h k i n h

t

ế v ĩ

m ô

c

ầ

n h ư ớ

n g đ

ế

n t ạ

o

s

ự ổ n

đ

ị nh ,

b ề

n

v ữ n g

c

h o

t h ị

t r ư ờ

n g

c

h ứ n g
kho á

n


.



.



.



.



.

37

5.2.2 N

â

n g

c a

o

t í n h

h

i ệ

u

q

u ả

c

ủ a

t hôn g

t i n

v

ĩ

m ô .


.



.



.
38

5.2.3 C h í n h

s

ác

h

t i ề

n

t ệ

.



.



.



.
38

5.2.4 H

ư ớ

n g

đ

ế

n

m ộ t

t h ị t r ư ờ

n g

c

h ứ n g

kho á

n

h

i ệ

u

qu ả

v ề

t hô n

g

ti n .

.



.

38

5.3 H

ư ớ

n g

ph á

t

t r i ể

n

c

ủ a

đ ề

t à

i


.



.



.



.

39

T À

I

L I

Ệ U

T H A

M

K H

Ả O



.



.



.



.

40

DANH MỤC BẢNG
BIỂU
T a

b l e

1 : T ó

m

t ắ

t

c

á c

ngh i ê

n

c

ứ u

t h ự c

ng h

i ệm



.

.



.
20

T a

b l e

2 : M

ô

t ả

c á

c

b i ế

n



.

.



.



.

23

T a

b l e

3 : T h

ố n g

k ê

m ô

t ả

.



.



.



.

25

T a

b l e

4 : M a

t r

ậ

n

tư ơ

n g

qu a

n



.



.



.



.

26

T a

b l e

5 : K

ỳ

v ọ

n g

d ấ

u

c

ủ a

từ n g

b i ế

n

đ

ộ c

l ậ

p

t á

c

đ

ộ n g

l ê

n

b i ế

n

p h

ụ

t h u ộ c

Y

.



.
28

T a

b l e

6 : K

ế

t

qu ả

t h e

o

ph ư ơ

n g

ph á

p

h ồ

i q

u y

g ộ

p

:


.



.



.
29

T a

b l e

: K

i ể

m

đ

ị n

h

a

l d


.



.



.



.

29

T a

b l e

8 : K

ế

t

qu ả

t h e

o

m ô

h

ì n h

t á

c

đ

ộ n g c

ố

đ

ị n h

t h e

o

đ

ơ

n

v ị c

h é

o

( q u ố c

g i a

)

.



.
30

T a

b l e

9 : K

ế

t

qu ả

t h e

o

m ô

h

ì n h

t á

c

đ

ộ n g c

ố

đ

ị n h

t h e

o cá

c

đ ơ

n

v ị c

h é

o

( q u ố c

g i a

)

v à

t h ờ

i g

i a

n .

.
31

T a

b l e

1 0

: K

ế

t

qu ả

t h e

o

m ô

h ì n

h

t á

c đ

ộn g

ng ẫ

u

n h

i ê

n

đ

ố i v ớ

i ả

n h

h ư ở

n g

c

ủ a

quố c

g

i a

.

.
32

T a

b l e

1 1

: T ổ n g

h ợ

p

k ế

t

qu ả

t ừ

c á

c

m ô

h ì n h


.



.



.
32

T a

b l e

1 2

: K

i ể

m

đ

ị n h

L

i k e

li h o

o k
r a

t i o



.

.



.

.

34

T a

b l e

1 3

: K

i ể

m

đ

ị n h

H

a

u s

m a

n


.



.



.



.

34

DANH MỤC TỪ VIẾT
TẮT
TTCK: Thị trường chứng
khoán
NĐT: Nhà đầu
tư
NHT

:
Ngân Hàng Trung
Ương
CP: Chính phủ
CK:

Chứng khoán
TGHĐ:

tỷ
giá hối
đoái
TÓM
TẮT
Như chúng ta đã biết kiến thức về hành vi của giá cổ phiếu là rất quan trọng cho nhà
đầu
tư đặc biệt trong giai đoạn hiện nay khi mà kinh tế toàn cầu có nhiều biến động.
Giá
cổ
phiếu nói riêng, chỉ số chứng khoán nói chung luôn chịu ảnh hưởng bởi một số
biến
kinh
tế vĩ mô trong thị trường tài chính như: lạm phát, tỷ giá, dự trữ ngoại hối,
cung tiền,
lãi
suất, giá trị xuất khẩu – nhập khẩu, Đằng sau sự biến động của các
biến này một
phần
thể hiện sự can thiệp của chính phủ thông qua các chính sách tài
khóa, tiền tệ, Do

đó,
các nhà đầu tư khi tham gia vào TTCK cần đặc biệt quan tâm
đến các chính sách
của
chính phủ. Bài nghiên cứu này cho thấy mức độ ảnh hưởng của
các yếu tố trên đến chỉ
số
chứng khoán một số nước có nền kinh tế mới nổi như: Việt
Nam, Hồng Kông,
Singapo,
Hàn Quốc, Ấn Độ, Malaysia, Indonesia, Nam Phi, Peru,
Braxin từ năm 2005 đến
giữa
năm 2012. Kết quả hồi quy theo bốn mô hình (hồi quy
gộp, tác động cố định theo đơn
vị
ch o, tác động cố định theo đơn vị ch o và thời gian,
tác động ngẫu nhiên) cho thấy:
biến
lạm phát, lãi suất, uất khẩu (ba trong bốn mô hình)
không có tác động đến chỉ số
chứng
khoán; tỷ giá tương quan âm với chỉ số chứng
khoán (chỉ có một mô hình là không có
ý
nghĩa thống kê) dự trữ ngoại hối, cung
tiền, nhập khẩu tương quan dương với chỉ
số
chứng khoán. ức độ tác động khác
nhau ở m i biến cụ thể như thế nào đọc giả hãy

em
kết quả ở các phần
sau.
1. GIỚI
THIỆU
Trong nền kinh tế hiện đại, vai trò của thị trường chứng khoán là rất quan trọng. Nó
có
thể rất hữu ích để đa dạng hóa các nguồn vốn trong nước và các kênh đầu tư vào
sản
xuất, tuy nhiên để thực hiện nhiệm vụ quan trọng đó là rất cần thị trường chứng
khoán
có
mối quan hệ quan trọng với các biến kinh tế vĩ mô. Ngày nay thị trường vốn
đã trở
thành
một yếu tố quan trọng của nền kinh tế hiện đại dựa trên thị trường. Nó
chuyển nguồn
vốn
dài hạn từ người tiết kiệm đến khách hàng vay vốn điều này rất cần thiết cho sự phát
triển
kinh tế. Tốc độ tăng trưởng kinh tế cao và bền vững có thể chỉ khi thị trường
vốn
hoạt
động hiệu quả sau khi toàn cầu hóa thị trường vốn quốc tế được tích hợp
nhanh
chóng.
Việc tích hợp này có ảnh hưởng tích cực đến tăng trưởng kinh tế, giảm
thiểu rủi ro và
tác
động lây lan đặc biệt là cuộc khủng hoảng tài chính. Nói cách

khác, thị trường
chứng
khoán là rất quan trọng để tăng cường tính thanh khoản của tài
sản tài chính và đa
dạng
hóa toàn cầu nguy cơ dễ dàng hơn cho các nhà đầu tư để thực
hiện một quyết định đầu
tư
khôn ngoan (Agrawalla
2006).
EMH (giả thuyết thị trường hiệu quả) cho thấy rằng tất cả các thông tin cần thiết hoặc
có
liên quan cho các nhà đầu tư về tối đa lợi nhuận và các biến kinh tế vĩ mô giảm khả
năng
siêu lợi nhuận. Do đó, giá cổ phiếu phản ánh đầy đủ vị trí hiện tại của các biến
kinh tế
vĩ
mô theo Chong và Koh (2003). Các nhà quản lý danh mục đầu tư và tư vấn
đầu tư
không
có khả năng để giúp các nhà đầu tư để kiếm siêu lợi nhuận liên tục nếu
EMH liên
tục
theo vai trò của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán các công ty môi
giới làm giảm
dần dần.
Mối quan hệ giữa các biến số kinh tế thực tế và giá cổ phiếu đã được điều tra nghiên
cứu
nhiều trong các tài liệu tài chính. Cho đến khi cơ sở giả thuyết đại diện được xây
dựng

bởi Fama và Schwert (19 ) và được phát triển bởi Fama (1981) đã được
khẳng
định
rằng sự gia tăng các hoạt động kinh tế thực sự gây ra một sự gia tăng lạm
phát và sự
suy
giảm trong giá cổ phiếu do các mối tương quan âm giữa lạm phát và giá
cổ
phiếu.
Độ nhạy của cổ phiếu vào lạm phát kỳ vọng sẽ phụ thuộc vào thời gian và khả năng
của
một công ty. Khi giá cổ phiếu tăng giá trái phiếu cũng giảm. Một số nghiên cứu đã
cung
cấp bằng chứng thống kê thuyết phục, tác động tiêu cực của lạm phát đến tỷ suất
sinh
lợi
cổ phiếu. Suy giảm lạm phát, áp lực và kỳ vọng lạm phát biện minh cho lãi cổ
phiếu
quá
lớn gần đây, cũng như định giá cao hiện nay như đo lường được bằng giá thu
nhập cao
kỷ
lục. Tỷ lệ hoặc năng suất cổ tức thấp kỷ lục. Các nhà phân tích và quản lý
danh mục
đầu
tư sử dụng dự báo cung tiền để dự đoán biến động của thị trường trong tương lai và
khu
vực.
Có một mối quan hệ nhân quả giữa giá cổ phiếu và tốc độ tăng trưởng: giá cổ phiếu
cao

hơn (thấp hơn) nghĩa là chi phí đầu tư cao hơn (thấp hơn). Vì vậy, có một mối
quan
hệ
nhân quả âm giữa chỉ số chứng khoán và sự tăng trưởng trong tương
lai.
Những nghiên cứu gần đây cũng cho thấy thay đổi trong giá cổ phiếu, chủ yếu là
do
những thay đổi trong cung tiền. Ngược lại, một sự rớt giá trong tỷ lệ tăng trưởng
cung
tiền làm chậm đà tăng trưởng của giá cổ
phiếu.
Mục đích của nghiên cứu là để kiểm tra mối quan hệ giữa các biến số kinh tế vĩ mô
thực
và giá cổ phiếu (chỉ số chứng khoán) ở một số nước thị trường mới nổi. Bên cạnh
đó,
chúng tôi cũng qua đây trả lời các câu hỏi: Các biến kinh tế vĩ mô nào tác động đến chỉ
số
chứng khoán? Mức độ tác động như thế nào? Theo hướng nào? Giải thích sự khác
biệt
của nghiên cứu của chúng tôi với các nghiên cứu thực nghiệm trước đây trên thế
giới?,…
Bố cục bài nghiên cứu chia làm năm phần: phần 1 giới thiệu, phần 2 tổng
quan
các
nghiên cứu trước đây, phần 3 phương pháp nghiên cứu, phần 4 nội dung
& kết
quả
nghiên cứu, phần cuối cùng là kết luận và gợi ý chính
sách.
2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC

ĐÂY
2.1 Khung lý thuyết
cơ
sở
Đầu tư giá trị là một chiến lược cổ phiếu rất phổ biến, các nhà đầu tư tìm kiếm các
công
ty mà họ tin rằng có khả năng tạo ra lợi nhuận ở một mức độ chấp nhận được trong
một
khoảng thời gian nắm giữ duy trì. Một mức độ chấp nhận lợi nhuận là làm tốt hơn
so
với
trung bình thị trường, nhưng nó sẽ là khác nhau cho m i nhà đầu tư. Điều mà
giống
nhau
cho tất cả các nhà đầu tư giá trị mong muốn chính là mua một cổ phiếu thực
hiện tốt
với
giá
hời.

ô hình định giá cổ phần : P
0
=
(1)
• P
0
: hiện giá cổ
phần.
• DIV
1

: cổ tức mong đợi năm
sau.
• r: tỷ lệ chiết
khấu.
• g: tốc độ tăng
trưởng.
Lạm phát là một sự gia tăng trong các mức giá chung của hàng hóa và dịch vụ, được
đo
như là sự gia tăng tỷ lệ phần trăm hàng
năm.
Nguyên nhân gây ra lạm
phát:
Lạm phát do chi phí đẩy: Chi phí đẩy của các doanh nghiệp bao gồm tiền lương, giá
cả
nguyên liệu đầu vào, máy móc, chi phí bảo hiểm cho công nhân, thuế Khi giá cả
của
một hoặc vài yếu tố này tăng lên thì tổng chi phí sản xuất của các xí nghiệp chắc
chắn
cũng tăng lên, vì thế mà giá thành sản phẩm cũng sẽ tăng lên nhằm bảo toàn lợi
nhuận
và
thế là mức giá chung của toàn thể nền kinh tế cũng sẽ
tăng.
Lạm phát do cơ cấu: Với ngành kinh doanh có hiệu quả, doanh nghiệp tăng dần tiền
công
danh nghĩa cho người lao động. Giá lao động tăng lên gây áp lực lên những nhóm
ngành
kinh doanh không hiệu quả, các doanh nghiệp này buộc phải tăng giá thành sản
phẩm
để

đảm bảo mức lợi nhuận và làm lạm phát sinh ra lạm
phát.
Lạm phát do cầu kéo: nếu nhu cầu đang tăng nhanh hơn nguồn cung, giá cả sẽ tăng
lên.
Điều này thường xảy ra ở các nền kinh tế đang phát
triển.
Lạm phát do xuất khẩu: Khi xuất khẩu tăng, dẫn tới tổng cầu tăng cao hơn tổng cung
bởi
vì sản phẩm được thu gom cho xuất khẩu khiến lượng hàng cung cho thị trường
trong
nước giảm khiến tổng cung trong nước thấp hơn tổng cầu. Khi tổng cung và tổng
cầu
mất
cân bằng sẽ nảy sinh lạm
phát.
Lạm phát do nhập khẩu: Khi giá hàng hóa nhập khẩu tăng (do thuế nhập khẩu tăng
hoặc
do giá cả trên thế giới tăng) thì giá bán sản phẩm đó trong nước sẽ phải tăng lên.
Khi
mức
giá chung bị giá nhập khẩu đội lên sẽ hình thành lạm
phát.
Lạm phát do tiền tệ: Khi cung lượng tiền lưu hành trong nước tăng, chẳng hạn do
ngân
hàng trung ương mua ngoại tệ vào để giữ cho đồng tiền trong nước khỏi mất giá
so
với
ngoại tệ hay do ngân hàng trung ương mua công trái theo yêu cầu của nhà nước
làm
cho

lượng tiền trong lưu thông tăng lên cũng là nguyên nhân gây ra lạm
phát.
Lạm phát do cung đẩy: Khi công ty chi phí tăng lên, họ cần phải tăng giá để duy trì
lạm
phát chi phí đẩy của họ tăng chi phí có thể bao gồm những thứ như: tiền lương,
thuế,
hoặc tăng chi phí nhập
khẩu.
Đo lường lạm phát là một vấn đề khó khăn cho các nhà thống kê của chính phủ. Để
làm
điều này, một số hàng hóa là đại diện của nền kinh tế được đặt lại với nhau thành
những
gì được gọi là một “giỏ thị trường”. Chi phí của giỏ này sau đó được so sánh
theo
thời
gian. Điều này dẫn đến một chỉ số giá, đó là chi phí của giỏ thị trường ngày
hôm nay
như
là một tỷ lệ phần trăm của chi phí đó giỏ giống hệt nhau trong năm bắt
đầu. Lạm
phát
thường được đo lường bằng CPI,
PPI.
Phương trình trao đổi tiền tệ
(Fisher):
M.V = P.Y
(2)
• M là tổng lượng cung tiền của quốc
gia.
• V là số lần m i năm m i đồng tiền chi

ra.
• P là mức giá chung của nền kinh
tế.
• Y là thu nhập thực tế của nền kinh tế (GDP
thực).
Nếu cung tiền tăng trưởng nhanh hơn so với tăng trưởng GDP thực

lạm phát có
khả
năng ảy ra (khi V không
đổi).
Phương trình (2) có thể viết dưới dạng
(%):
% P +% Y =% M +% V
(3)
Chuyển vế, ta
được:
% P =% M + % V - % Y
(4)
Lạm phát (% P) là tương đương với tỷ lệ tăng trưởng tiền tệ (% M) cộng với sự thay
đổi
trong vận tốc (% V) trừ đi tỷ lệ tăng trưởng sản lượng (%
Y).
Cung tiền mở rộng nó sẽ dẫn đến một sự gia tăng trong tiêu dùng hàng hóa cũng như
làm
gia tăng việc sử dụng các tài sản tài chính trong đó có chứng khoán. Chính sách mở
rộng
tiền tệ làm giảm lãi suất của nền kinh tế, làm giảm lãi suất chiết khấu của chứng
khoán
qua đó làm tăng giá kỳ vọng và tăng thu

nhập.
Lãi suất cao hơn do ảnh hưởng của chính sách tiền tệ thắt chặt thường có tác động
xấu
cho TTCK bởi vì: nó làm giảm giá của chứng khoán thông qua việc làm tăng
lãi
suất
chiết khấu trong các mô hình định giá; nó làm cho các chứng khoán thu nhập cố
định
trở
thành một lựa chọn hấp dẫn hơn làm giảm thanh khoản vào cổ phiếu; làm giảm
u
hướng
vay mượn để đầu tư vào chứng khoán; cuối cùng, nó làm tăng chi phí vận
hành
doanh
nghiệp do đó ảnh hưởng đến lợi nhuận công
ty.
Jorion (1990) cho thấy mối liên hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu có thể được
quy
định như
sau:
R
it
= β
0i
+ β
1i
R
st
+ ε

it
(5)
R
it
là tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần công ty i; R
st
là tỷ lệ thay đổi trong tỷ giá hối đoái t
=
1,…,T. Tuy nhiên, hành vi của các giá cổ phiếu của các công ty trong nước có u
hướng
khác nhau giữa các công ty đa quốc gia. Vì vậy, việc ác định mối quan hệ giữa
độ
nhạy
cảm tỷ giá hối đoái và mức độ sự tham gia của nước ngoài, như
sau:
B
1i
= α
0
+ α
1
F
i
+ μ
i
(6)
F
i
là tỷ lệ nước ngoài trên tổng doanh số. Ngoài ra, độ nhạy cảm của tỷ giá có thể
được

xem xét trong một khuôn khổ mở rộng như
sau:
R
it
= β
0i
+ β
1i
R
st
+ β
2i
R
mt
+ ε
it
(7)
R
mt
là lợi nhuận trên chỉ số chứng khoán tích lũy ngoại hối trong tháng t; t =
1,
…,T.
Ở
cấp độ kinh tế vĩ mô, để dự đoán mối tương quan âm giữa sức mạnh của đồng nội tệ
và
chỉ số giá cổ phiếu tổng hợp ác định bởi phương
trình:
Ds
t
= α +βDRS

t
+ cDi
t
+ ε
t
(8)
Ds
t
là thay đổi trong tỷ giá thực; DRS
t
là sự khác biệt lợi nhuận chứng khoán thực; Di
t
là
thay đổi trong sự khác biệt lãi
suất.
Lãi suất là giá cả của tín dụng, là tỷ lệ của tổng số tiền phải trả so với tổng số tiền
vay
trong một khoảng thời gian nhất định. Lãi suất là giá mà người vay phải trả để
được
sử
dụng tiền không thuộc sở hữu của họ và là lợi tức người cho vay có được đối
với việc
trì
hoãn chi
tiêu.
Đường cong lãi suất là đồ thị mô tả mối quan hệ giữa lãi suất và kỳ hạn của một số
công
cụ nợ. Đồ thị này bắt đầu với mức lãi suất ở kỳ hạn thấp nhất và mở rộng ra
theo
thời

gian, thường là đến kỳ hạn 30 năm. Đường cong lãi suất có thể được tạo cho
bất cứ
công
cụ nợ nào, nhưng người ta thường chọn đường cong lãi suất Trái
phiếu Chính
phủ
(TPCP) làm chuẩn do đặc tính rủi ro thấp (gần như không rủi ro) và
sự đa dạng của
các
kỳ hạn trái phiếu. Đường cong lãi suất chuẩn đóng vai trò quan
trọng trong việc tạo
lãi
suất tham chiếu cho hoạt động phát hành, giao dịch và đầu tư
trên thị trường trái
phiếu.
Khi đường cong lãi suất tăng dốc, nó tạo một áp lực giảm
giá chứng khoán bởi vì lãi
suất
của trái phiếu chính phủ sẽ tăng. Tuy nhiên, điều này chỉ
mang tính lý thuyết, trên thực
tế
không có nghĩa là khi đường cong lãi suất tăng cao sẽ
không có các cơ hội đầu tư
vào
chứng khoán, trên thực tế, đây chỉ là một nhân tố mà
các nhà đầu tư chứng khoán
cần

em t khi phân tích u hướng
TTCK.

Tỷ giá hối đoái (tỷ giá) là tỷ lệ trao đổi của hai đồng tiền giữa hai quốc gia, là giá của
một
đồng tiền nước này tính bằng một đồng tiền nước khác. Thông thường tỷ giá hối
đoái
được biểu diễn thông qua tỷ lệ bao nhiêu đơn vị đồng tiền nước này (nhiều hơn
một
đơn
vị) bằng một đơn vị đồng tiền của nước
kia.
Lý thuyết danh mục đầu tư của Markowitz cho rằng danh mục đầu tư cần phải được
xem
xét lại khi tỷ giá hối đoái tăng hay giảm: một sự sụt giá của đồng nội tệ sẽ dẫn
đến
việc
một danh mục đầu tư của nước ngoài chuyển từ các tài sản nội địa sang các
tài sản
bên
ngoài do sự giảm giá đồng tiền đã làm giảm thu nhập của các nhà đầu tư
nuớc ngoài
khi
những dòng tiền này được chuyển đổi sang đồng tiền chính quốc, sự rút
lui của các
nhà
đầu tư nước ngoài

một sụt giảm trong giá chứng khoán. Tuy nhiên, đối với các
nhà
đầu tư trong nước, sự giảm giá của đồng nội tệ làm cho chứng khoán nước ngoài trở
nên
đắc tương đối - một hiệu ứng thay thế sang các tài sản nội địa


tăng giá chứng
khoán.
Cán cân thương mại là một mục trong tài khoản vãng lai của c

á n

cân thánh toán quốc
tế.
Cán cân thương mại ghi lại những thay đổi trong xu ấ t

kh ẩu và n h ậ p

kh ẩ u của một
quốc
gia trong một khoảng thời gian nhất định (quý hoặc năm) cũng như mức chênh
lệch
giữa
chúng (xuất khẩu trừ đi nhập khẩu). Khi mức chênh lệch là lớn hơn 0, thì cán
cân
thương
mại có thặng dư. Ngược lại, khi mức chênh lệch nhỏ hơn 0, thì cán cân
thương mại
có
thâm hụt. Khi mức chênh lệch đúng bằng 0, cán cân thương mại ở trạng
thái cân
bằng.
Dự trữ ngoại hối nhà nước (dự trữ ngoại hối hoặc dự trữ ngoại tệ) là lượng
ng o

ạ i
t

ệ

mà ng â n

h à n g

t

r

un g

ư ơ n g

hoặc c

ơ

qu a n

h ữ u

t

r

á c

h

t

i

ề

n

t

ệ

của một qu ố

c

g i

a hay
lãnh
thổ
nắm giữ. Đây là một loại tài sản của N h à

n ư ớ c

được cất giữ dưới dạng ngoại
tệ

(thường
là các ngoại tệ mạnh như: Đôla ĩ, Yên Nhật, Euro,…) nhằm mục đích
thanh toán
quốc
tế hoặc h trợ giá trị đồng tiền quốc
gia.
2.2 Các nghiên cứu thực
nghiệm
TTCK là một chủ thể chịu tác động của nhiều nhân tố kinh tế: vi mô và vĩ mô. Trong
đó
nhân tố vĩ mô tác động mạnh hơn. Vì vậy, mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ
mô
với
chỉ số chứng khoán, đại diện cho TTCK, đã được nhiều nhà nghiên cứu trên thế
giới
quan
tâm. Stephen A. Ross (19 6) đã phát triển Lý thuyết kinh doanh chênh
lệch giá
APT
(Arbitrage Pricing Theory) để giải thích tỉ suất sinh lợi của chứng khoán
trên thị
trường.
Lý thuyết APT cho rằng tỉ suất sinh lời kỳ vọng của chứng khoán
được ác định
bằng
phương trình k nhân tố: R
j
= α
j
+ β

j,1
F
2
+…+ β
j,K
F
K
+
ε
j
.
Có các chứng cứ khác nhau của các quan hệ nhân quả giữa lợi nhuận chứng khoán và
các
biến số vĩ mô đã được tìm thấy trong các lý thuyết sử dụng các thông số kỹ thuật
định
giá
tài sản khác nhau. Trong lý thuyết, CAP đã được dùng phổ biến rộng rãi bị
thách
thức
nghiêm trọng kể từ khi lợi nhuận có thể được dự đoán từ các yếu tố tài
chính khác.
Điều
này đã dẫn đến sự phát triển và thử nghiệm các thông số kỹ thuật định
giá tài sản thay
thế
khác nhau, chẳng hạn như lý thuyết chênh lệch giá (APT) và mô
hình hiện giá
(PVM).
Trong bối cảnh động thái vĩ mô của lợi nhuận cổ phiếu, APT
giả định rằng doanh

thu
được tạo ra bởi một số yếu tố kinh tế vĩ mô. Nó cho ph p nhiều
yếu tố rủi ro để giải
thích
lợi nhuận tài sản. Thuận lợi của PVM là có thể sử dụng
trong mối quan hệ dài hạn
giữa
thị trường chứng khoán và các biến vĩ mô. Chen, Roll
và Ross (1986) đã lập luận rằng
lợi
nhuận cổ phiếu bị ảnh hưởng bởi bất kỳ yếu tố ảnh
hưởng đến dòng tiền trong tương
lai
hoặc tỷ lệ chiết
khấu.
Các nghiên cứu của Chen, Roll và Ross (1986), Bodie (1976), Fama (1981), Geske
and
Roll (1983), Pearce và Roley (1983), Pearce (1985) đã phản ánh sự tác dộng của các
biến
kinh tế vĩ mô đến lợi nhuận chứng
khoán.
Đối với thị trường chứng khoán Nhật Bản, thực nghiệm điều tra của Jaffe và
Westerfield
(1985) và Kato, Ziemba và Schwartz (1990) cũng tìm thấy một số bằng
chứng về
khả
năng dự đoán hành vi chỉ số tỷ suất sinh lợi chứng
khoán.
Mookerjee và Yu (1997) nghiên cứu cơ cấu giá thị trường chứng khoán Singapore
điều

tra xem liệu có mối quan hệ nhân quả lâu dài giữa các biến số kinh tế vĩ mô và giá
cả
thị
trường chứng khoán. Họ nhận ra rằng ba trong số bốn biến kinh tế vĩ mô cùng
đồng
liên
kết với giá cả thị trường chứng
khoán.
Habibullah (2000) ác định các mối quan hệ dẫn dắt và độ trễ giữa thị trường
chứng
khoán alaysia và năm biến kinh tế vĩ mô then chốt. Nghiên cứu của Naka
(2001)
về
mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô và chỉ số Bombay Stock Exchange.
Kết quả
cho
thấy lạm phát trong nước có khả năng cản trở nghiêm trọng nhất đến thị
trường
chứng
khoán Ấn Độ ngược lại tốc độ tăng trưởng sản lượng nội địa là động lực
chủ yếu của
nó.
Nasseh (2000) nghiên cứu mối quan hệ giữa giá thị trường chứng khoán (đại diện bởi
chỉ
số chứng khoán) và các hoạt động kinh tế nội địa và quốc tế ở sáu nước: Pháp,
Đức,
Ý,
Hà Lan, Thụy Sĩ and Anh, mặc dù giá chứng khoán được giải thích bởi các
biến kinh
tế

cơ bản trong ngắn và trung hạn nhưng sự biến động cơ bản vốn có trong
giá cổ phiếu
có
liên quan với các biến động kinh tế vĩ mô trong dài
hạn.
Bhattacharya (2002) điều tra bản chất của mối quan hệ nhân quả giữa giá cổ phiếu
và
tổng hợp kinh tế vĩ mô trong nước ngoài khu vực ở Ấn Độ bằng cách áp dụng
các
kỹ
thuật: kiểm tra đơn vị gốc (unit root test), đồng liên kết (cointegrate) và kiểm tra
quan
hệ
nhân quả Granger dài hạn gần đây đề xuất bởi Toda và Yamamoto (1995) tìm
thấy
rằng
không có mối liên hệ nhân quả giữa giá cổ phiếu và các
biến.
Okuyan (2008) điều tra mối quan hệ giữa các biến số kinh tế vĩ mô và giá cổ phiếu thực
ở
Thổ Nhĩ Kỳ theo “giả thuyết đại diện” được phát triển bởi Fama (1981). Mối quan hệ
dài
hạn giữa biến được kiểm tra bằng cách tiếp cận Bound phát triển bởi Paseran
(2001).
Các nghiên cứu được thực hiện bởi Chen, Roll và Ross (1986), Chan, Chen và
Hsieh
(1985) đề nghị rằng sự thay đổi sản xuất tổng hợp, tỷ lệ lạm phát, lãi suất ngắn
hạn,
độ
dốc trong cấu trúc thời hạn (đo lường bằng sự khác biệt trong lợi nhuận dài

hạn và
ngắn
hạn của trái phiếu chính phủ) và phí rủi ro (đo lường bằng lợi nhuận trái
phiếu cấp
thấp
và trái phiếu cấp cao) là những nhân tố có ảnh hưởng đến việc dư đoán
lợi nhuận
chứng khoán.
Harvey (1995) tập trung vào các thị trường mới nổi bằng cách nhìn vào lợi nhuận
của
hơn 800 cổ phiếu của 20 thị trường mới nổi. Ông thấy rằng mức độ dự đoán
trong
thị
trường mới nổi lớn hơn ở các thị trường phát triển. Ngoài ra, thông tin nội địa
đóng
một
vai trò quan trọng hơn nhiều trong việc dự đoán lợi nhuận ở các nước thị
trường mới
nổi
hơn so với các nước thị trường phát triển. Đặc điểm này giúp giải thích
sự khác biệt
trong
khả năng dự đoán giữa hai loại thị
trường.
Lý thuyết đại diện được xây dựng bởi Fama và Schwert (1977) cho rằng sự gia tăng
các
hoạt động kinh tế thực sự gây ra một sự gia tăng lạm phát và cũng là một giảm trong
giá
cổ phiếu do mối tương quan âm giữa lạm phát và giá cổ phiếu. Tuy nhiên, lý thuyết
được

phát triển bởi Fama (1981) lại cho rằng có mối tương quan dương giữa giá cổ
phiếu
và
hoạt động kinh tế thực
sự.

alkiel (19 9) đã nói rằng sự biến động của lạm phát làm tăng nguy cơ của việc sở
hữu
một cổ phiếu và do đó ông dẫn đến một mối tương quan âm giữa lạm phát và
giá
cổ
phiếu. Cukierman (1983) ngụ ý rằng có một mối quan hệ dương giữa lạm phát
dự
kiến,
biến động lạm phát, lạm phát bất ngờ và lạm phát
thực.
Bên cạnh đó, nghiên cứu của Linter (19 5), Bodies (19 6) cũng có kết quả tương tự đó
là
sự tương quan âm giữa lợi nhuận thực của vốn chủ sở hữu và tỷ lệ lạm phát thực.
Với
một số giả định, Fama và Schwert (1977) phân tích lạm phát thành lạm phát kỳ
vọng
và
không kỳ vọng kết quả cho thấy rằng cả hai phần đều tương quan âm đến
lợi
nhuận
chứng khoán. Nghiên cứu khác tập trung vào mối tương quan âm giữa lạm
phát và giá
cổ
phiếu thực, phản ánh trong tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ số giá/thu nhập.

Modigliani và
Cohn
(1979), Summers (1983) cho rằng giá cổ phiếu có thể bị bóp méo
bởi lượng tiền ảo tức
là
cổ phiếu được định giá như khi các nhà đầu tư nhầm lẫn sử
dụng lãi suất danh nghĩa
để
giảm giá thu nhập thực
tế.
Park (1997) tiếp cận với các sản phẩm trong một khía cạnh khác nhau trong nghiên
cứu
của mình liên quan đến Hoa Kỳ. Ông đã đề cập về một mối tương quan âm giữa
chỉ
số
lạm phát và giá cổ phiếu trong tương lai. Theo Park (199 ), tỷ lệ có việc làm là
biến
quan
trọng nhất có thể dự báo lạm phát trong tương lai. Ông nói thêm rằng biến
này
tương
quan âm với giá cổ
phiếu.
Ngoài ra, nghiên cứu của Chatrath (199 ) cũng cho thấy mối tương quan âm giữa
lợi
nhuận thị trường chứng khoán và lạm phát ở các nước phát triển ở châu Âu và
Bắc
ĩ.
Nghiên cứu cũng có kết quả tương tự ở Ấn
Độ.

John Y. Campbell và Tuomo Vuolteenaho (2004) tìm thấy rằng lạm phát cao là
tương
quan dương với kỳ vọng tỷ suất cổ tức thực dự kiến sẽ tăng trưởng dài hạn. Họ
thấy
rằng
lạm phát là gần như không tương quan với phí bảo hiểm rủi ro chủ
quan.
Abdalla và Murinde (1996) điều tra sự tác động của tỷ giá hối đoái đến ở các nước
tài
chính mới nổi: Ấn Độ, Hàn Quốc, Pakistan và Philippines kết quả cho thấy có
quan
hệ
một chiều nhân quả từ tỷ giá hối đoái với giá cổ phiếu trong tất cả các mẫu nước
trừ
Philippines.
Dornbusch (1980) giải thích cho mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu
thông
qua tiếp cận danh mục đầu tư cân bằng nhấn mạnh vai trò của các giao dịch
tài
khoản
vốn. Ông thấy rằng tăng (giảm) giá cổ phiếu sẽ dẫn đến một sự tăng lên (sụt
xuống)
trong
tỷ giá hối
đoái.
Bài nghiên cứu của Ong và Izan cho thấy là có một mối liên hệ yếu giữa tỷ giá và
giá
chứng khoán Úc cũng như ở các nước G7. Bahmani-Oskooee và Sohrabian báo
cáo
là

không có mối liên hệ dài hạn giữa giá chứng khoán và tỷ giá ở Mỹ, tuy nhiên,
họ
phát
hiện có một mối quan hệ ngắn hạn giữa hai biến số này thông qua kiểm định
nhân
quả
Granger.
Horobet Livia (2007) khám phá sự tương tác giữa tỷ giá hối đoái và giá của thị
trường
chứng khoán áp dụng cho Romania. Nghiên cứu sử dụng thử nghiệm hai chiều
cùng
đồng
liên kết, sử dụng cả hai tiêu chuẩn Engle-Granger và Johansen-Juselius và
kiểm tra
mối
quan hệ nhân quả Granger thay đổi cho thấy sự không cùng đồng liên kết
giữa tỷ giá
hối
đoái và giá cổ
phiếu.
Nghiên cứu của Friedman và Schwartz (1963) đã đưa ra lời giải thích đầu tiên về
mối
quan hệ giữa cung tiền và thu nhập chứng khoán, theo đó một gia tăng trong cung
tiền
sẽ
làm gia tăng thanh khoản và tín dụng cho người mua cổ phiếu dẫn đến giá
cảc
chứng
khoán cao
hơn.

Hamburger, Kochin (19 2) và Kraft (19 ) đã cho thấy mối liên kết mạnh mẽ giữa
hai
biến số. Tuy nhiên cũng có một số nghiên cứu như của Cooper (1974), Nozar &
Taylor
(1988) lại không cho thấy bất kỳ mối quan hệ nào giữa hai
biến.
Mjkherjee và Naka (1995) ảnh hưởng của cung tiền lên giá chứng khoán ở các thị
trường
khác nhau sẽ cho ra những kết quả khác nhau, có mối quan hệ cùng chiều,
ngược
chiều
hay thậm chí không có mối liên hệ ràng buộc nào giữa TTCK và cung
tiền.

aysami và Koh (2000) đã chứng minh rằng có mối quan hệ cùng chiều khi chính
phủ
thắt chặt tiền tệ và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ở TTCK Singapore do nhà đầu
tư
tin
tưởng các chính sách hiện tại của chính phủ sẽ đem lại hiệu quả tốt cho nền kinh
tế.
Sellin (2001) lập luận rằng cung tiền sẽ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu chỉ khi sự thay
đổi
trong cung tiền kỳ vọng làm thay đổi về chính sách tiền tệ trong tương lai. Ông lập
luận
rằng một cú sốc cung tiền tích cực sẽ dẫn dắt mọi người dự đoán chính sách thắt
chặt
tiền
tệ trong trong tương
lai.

Ben Bernanke và Kenneth Kuttner (2005) cho rằng giá của một cổ phiếu là một
chức
năng của nó về giá trị tiền tệ và rủi ro về nhận thức trong việc tổ chức cổ phiếu.
Một
cổ
phiếu hấp dẫn nếu tiền tệ giá trị nó mang
cao.
Shostak (2006) kết luận rằng giá cổ phiếu gây ra những thay đổi trong cung tiền.
Trong
bài nghiên cứu của mình, ông đã chỉ ra rằng mối quan hệ nhân quả không có
thể
được
thiết lập bằng các phương tiện thống kê mà không có một định nghĩa chặt chẽ
về tiền
bạc
và làm thế nào nó có liên quan đến giá của các tài sản tài chính. Trái
ngược với
nhiều
chuyên gia, những người bác bỏ tầm quan trọng của tiền trong việc đẩy
giá cổ
phiếu.

askay (2008) phân tích tác động của thay đổi lượng cung tiền trên giá cổ phiếu.
Ông
chứng minh rằng cú sốc cung tiền tích cực làm tăng giá cổ phiếu và ngược lại.
Ngoài
ra,
giả thuyết thị trường hiệu quả những thay đổi dự kiến trong việc tiền cung
quan trọng
hơn

là thay đổi bất ngờ trong việc cung tiền trong việc ác định giá cổ
phiếu.
Shiller và Beltratti (1992) ngoài việc ác định các nhân tố phổ biến trong các cổ phiếu
và
trái phiếu. Họ kiểm tra cho dù giá cổ phiếu quá nhạy cảm với khoản sinh lời trái
phiếu,
phù hợp với một phí bảo hiểm rủi ro không đổi giữa cổ phiếu và trái phiếu ngắn
hạn.
Thử
nghiệm của họ là dựa trên so sánh tương quan thực tế, giữa giá cổ phiếu và khoản sinh
lời
trái phiếu ngắn hạn. Họ nhận ra rằng giá cổ phiếu nhạy cảm hơn với lãi suất
thực.
Gupta, Chevalier và Sayekt (2000) nghiên cứu mối quan hệ giữa lãi suất, tỷ giá hối
đoái
và giá cổ phiếu trong các cổ phiếu ngoại tệ Jakarta. Các nhà nghiên cứu tìm thấy
trong
hầu hết các ví dụ đã có không có quan hệ nhân quả mạnh mẽ mối quan hệ giữa
giá
cổ
phiếu và lãi
suất.
Safail Sharma (200 ) đã sử dụng lãi suất, tỷ giá, dự trữ ngoại hối, chỉ số sản xuất
công
nghiệp, tăng trưởng tiền tệ và lạm phát như là các biến độc lập với AR và A để
vô
hiệu
hóa những ảnh hưởng động trong các biến. Kết quả cho thấy độ trễ giá trị được
đánh
giá

cao trong sự liên kết với cổ phiếu hiện tại, dự trữ ngoại hối, chỉ số sản xuất
công
nghiệp
và tăng trưởng tiền tệ liên quan đáng kể. Nghiên cứu dùng dữ liệu từ 1986
để
2004.
Nghiên cứu của Beenstock và Chan (1998), Souer (1994), Altay (2003), Tursoy el
al
(2008), Kandir (2008) đã cho thấy chỉ số chứng khoán bị tác động bởi giá trị xuất –
nhập khẩu.
Trong bài nghiên cứu “Effect of macroeconomic variables on stock market returns
for
four emerging economies: Brazil, Russia, India and China”, tác giả Robert D.Gay
đã
tiến
hành kiểm định ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô như TGHĐ và giá dầu lên
TTCK
bằng
cách sử dụng phương pháp Bo -Jenkins - mô hình ARI A. Để mô tả mối
quan hệ
này,
tác giả đã dùng trung bình di động 1 tháng MA(1), 3 tháng MA(3), 6
tháng MA(6) và
12
tháng A(12) cho độ trễ của biến phụ thuộc giá CK và 2 biến tỷ
giá và giá dầu. Dữ
liệu
được thu thập theo tháng từ tháng 03/1999 đến tháng 06/2006.
Kết quả phân tích: tồn
tại

mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ giá với giá CK trên 3 thị
trường Brazil, Nga và
Trung
Quốc, điều này có nghĩa là việc định giá đồng nội tệ cao
(thấp) so với USD sẽ tác
động
tiêu cực (tích cực) lên TTCK nội địa. Về giá dầu thì
một sự gia tăng trong giá dầu sẽ
tác
động tiêu cực lên thị trường CK. Phân tích tác động
của các nhân tố vĩ mô quốc tế như
tỷ
giá và giá dầu lên TTCK của Brazil, Nga, Ấn Độ
và Trung Quốc thì không cho thấy
một
mối liên hệ rõ ràng
nào.
Bài nghiên cứu “Economic Forces and the Thai Stock arket” (1993 – 2007) của tác
giả
Komain Jiranyakul đã giải thích mối quan hệ giữa chỉ số giá CK với các biến 13
kinh
tế
vĩ mô tại Thái Lan. Dữ liệu được thu thập theo từng quý từ quý 1 năm 1993
đến quý
4
năm 200 . Kết quả kiểm định cho thấy, các biến có sự liên kết với nhau, và
tồn tại
mối
quan hệ dài hạn giữa chỉ số giá CK và 4 biến kinh tế vĩ mô: GDP thực,
cung tiền,

TGHĐ
danh nghĩa có hiệu lực và lạm phát. Điều đặc biệt là khủng hoảng
tài chính 1997
lại
không có ảnh hưởng gì đến giá CK. Kết quả của kiểm nghiệm
(theo mô hình
error
correction) đã cho thấy mối quan hệ qua lại giữa TSSL của thị
trường CK với tỷ lệ
tăng
trưởng trong ngắn và dài hạn. GDP thực, TGHĐ danh
nghĩa và cung tiền có tác
động
cùng chiều lên giá CK, trong khi lạm phát lại có tác
động ngược chiều lên giá
CK.
o
ngbangpo
và Sharma đã phát hiện mối quan hệ giữa TSSL thị trường với 5 biến
vĩ
mô ở 5 quốc gia ASEAN là Indonesia, Malaysia, Philippies, Singapore và Thái
Lan.
Bằng cách quan sát mối quan hệ trong cả ngắn và dài hạn của từng chỉ số CK và
các
biến
như GNP, CPI, cung tiền, lãi suất và tỷ giá, kết quả là trong dài hạn cả 5 chỉ
số đều
có
mối quan hệ rõ n t đối với tăng trưởng đầu ra và tương quan mờ nhạt với
mức giá

hiện
tại. Trong dài hạn, mối quan hệ giữa tỷ suất thị trường với lãi suất lại
không thể hiện rõ
ở
thị trường Philippines, Singapore và Thái Lan; rõ nét ở thị trường
Indonesia và
Malaysia.
Từ các nghiên cứu trên chúng ta có thể thấy được các biến kinh tế vĩ mô thật sự có
tác
động đến giá chứng khoán (chỉ số chứng khoán) dù các nghiên cứu ở các mẫu khác
nhau
có phần mâu thuẩn. Kiến thức về hành vi của giá cổ phiếu là rất quan trọng cho
nhà
đầu
tư, chính vì thế chúng ta cần phải quan tâm đến những yếu tố tác động đến nó.
Liệu
các
biến này có tác động với chiều hướng tương tự như vậy đến chỉ số chứng
khoán ở
Việt
Nam cũng như các nước mới nổi hiện nay? Mức độ tác động như thế
nào? Những biến
vĩ
mô nào thật sự có ý nghĩa thống
kê?
Table 1: Tóm tắt các nghiên cứu thực
nghiệm
Biến độc lập Các nghiên cứu thực
nghiệm
Lạm

phát
John Y. Campbell và Tuomo Vuolteenaho (2004), Geske
and
Roll (1983), Pearce và Roley (1983), Pearce (1985), Naka
(2001
),
Fama và Schwert (1977), Malkiel (1979), Linter (1975),
Bodies
(1976), Park (1997), Chatrath
(1997),…
Tỷ
giá
Abdalla và Murinde (1996), Dornbusch (1980), Giovannini
và
Jordan, Tabak
(2006)
Horobet Livia (2007), Bahmani-Oskooee và Sohrabian, Nieh
và
Lee
(2001),…
Dự trữ ngoại
hối
Safail Sharma
(2007),…
Lãi
suất
Chen, Roll và Ross (1986), Chan, Chen và Hsieh
(1985)
Gupta, Chevalier và Sayekt
(2000)

Cung
tiền
Friedman và Schwartz (1963), Fama, 1981, Maskay
(2008),
Mjkherjee và Naka (1995), Maysami và Koh (2000
),
Mjkherjee
và Naka (1995), Homa và Jafee (1971), Cooper
(1974), Nozar
&
Taylor (1988), jkherjee và Naka
(1995),…
Giá trị xuất
khẩu
– nhập
khẩu
Beenstock và Chan (1998), Souer (1994), Altay (2003), Tursoy
el
al (2008), Kandir
(2008),…
3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN
CỨU
3.1 Chọn
biến
Chỉ số chứng khoán: Biến này đóng vai trò là biến phụ thuộc trong phân tích hồi quy
của
bài nghiên cứu chúng tôi. Dựa vào nó chúng ta có thể nắm bắt được hiệu quả hoạt
động
của thị trường chứng khoán cũng như u hướng chính của thị trường này, để đáp
ứng

nhu
cầu đầu tư, phân tích, tư
vấn,…
Lạm phát: Tỷ lệ lạm phát cao làm tăng chi phí mức sống và tăng sự dịch chuyển
các
nguồn lực từ đầu tư đến tiêu dùng điều này dẫn đến sự sụt giảm trong nhu cầu
của
các
công cụ thị trường và sau đó dẫn đến việc giảm khối lượng cổ phiếu giao dịch tác
động
đến biến phụ thuộc. Ngoài ra các tiền tệ chính sách phản ứng với sự gia tăng tỷ
lệ
lạm
phát với các chính sách kinh tế thắt chặt lần lượt tăng lãi suất phi rủi ro danh
nghĩa và
do
đó làm tăng tỷ lệ chiết
khấu.
Tỷ giá hối đoái: Hoạt động của doanh nghiệp thường chịu ba rủi ro liên quan đến tỷ
giá
đó là: độ nhạy cảm kinh tế, độ nhạy cảm chuyển đổi và độ nhạy cảm giao dịch.
Do
đó
vấn đề đặt ra là cần tìm hiểu mối quan hệ giữa tỷ giá và chỉ số chứng khoán để
thấy
được
cũng như có cách phòng ngừa rủi ro cho danh mục đầu
tư.
Lãi suất: Khi đường cong lãi suất tăng dốc, nó tạo một áp lực giảm giá chứng khoán
bởi

vì lãi và ngược lại. Việc gia tăng lãi suất chiết khấu: các ngân hàng sẽ tăng lãi
suất
cho
vay đối với khách hàng, tác động đến những khoản vay để đầu tư vào thị
trường
chứng
khoán, ảnh hưởng đến chỉ số chứng
khoán.
Dự trữ ngoại hối: biến này tương quan đến cán cân thanh toán, tỷ giá và do đó tác
động
đến chỉ số chứng khoán của quốc gia. Biến này phần nào thể hiện sức khỏe của
nền
kinh tế.
Cung tiền: Nếu cung tiền mở rộng sẽ dẫn đến sự gia tăng trong tiêu dùng hàng hóa
cũng
như làm gia tăng việc sử dụng các tài sản tài chính trong đó có chứng khoán.
Khi
cung
tiền tăng, thanh khoản vượt trội sẽ ảnh hưởng đến
TTCK.
Giá trị xuất khẩu, giá trị nhập khẩu: tác động này mang yếu tố gián tiếp thông qua
tác
động của tỷ giá. Với tác động của chính phủ, chẳng hạn phá giá hay nâng giá đồng
nội
tệ
đều có ảnh hưởng đến cán cân thương mại và tài khoản vãng lai. Nếu tài khoản
vãng
lai
thường trong trạng thái thâm hụt, và thâm hụt cán cân thương mại có u
hướng giảm

đi,
điều này ngầm định rằng đang có sự tăng nóng trong uất khẩu ròng,
giá cả chứng
khoán
có thể sụt giả nếu các nhà đầu tư cảm nhận rằng có khả năng
ảy ra lạm phát cao
do
chính phủ muốn tăng sản lượng đầu ra của nền kinh tế. Kết quả
sẽ là sự đi uống
trong
giá cả chứng khoán khi các nhà đầu tư tháo chạy khỏi thị
trường trước khi NHNN có
các
chính sách thắt chặt tín dụng trong tương lai. Khi đất
nước có u hướng thặng dư
thương
mại (hiệu giữa giá trị xuất khẩu và giá trị nhập khẩu dương) thường cho thấy tín hiệu
tốt
của nền kinh tế, u hướng giá cả cổ phiếu sẽ tăng vì các nhà đầu tư đều cảm nhận
được
thời kì kinh tế tốt hơn đang rất gần. Do đó, họ sẽ mua nhiều cổ phiếu hoặc giảm số
lượng
cổ phiếu bán đi. Tình trạng thanh khoản sẽ k m đi khi có ít người sẵn sàng trao
đổi
chứng
khoán mà chuyển sang nắm giữ để đầu cơ do đó để có được chứng khoán,
người
mua
phải chấp nhận trả cái giá cao
hơn.

3.2
M
ẫu
Chúng tôi lấy mẫu từ mười quốc gia thị trường mới nổi: Việt Nam, Hồng Kông,
Singapo,
Hàn Quốc, Ấn Độ, Malaysia, Indonesia, Nam Phi, Peru và Braxin. Chúng tôi
sử dụng
dữ
liệu theo tháng tất cả các biến từ 2/2005 đến 6/2012 và dùng Eview để chạy
mô hình
hồi
quy đa
biến.
Phương pháp nghiên cứu định tính: thống kê, mô tả, phân tích cũng như đưa ra các
lý
thuyết liên quan để làm rõ sự tác động của các biến kinh tê vĩ mô đến chỉ số chứng
khoán
một số nước thị trường mới
nổi.
Phương pháp nghiên cứu định lượng: Sử dụng mô hình hồi quy đa biến có dạng như
sau:
Y
i
= β
0
+ β
1
CPI
i
+ β

2
FX
i
+ β
3
FXR
i
+ β
4
R
i
+ β
5
MS
i
+ β
6
EX
i
+β
7
IM
i
+ ε
i
(9)
• “β
i
” là các hệ số hồi
quy.

• “ε
i”
” là sai
số.
Table 2: Mô tả các
biến
Biế

n
Mô
tả Nguồn
Y
Tốc độ tăng trưởng chỉ số chứng khoán của
quốc
gia.
Cophieu68.com
Finance.yahoo.com
CPI
Tốc độ tăng trưởng của chỉ số giá tiêu
dùng.
IFS
(IMF)
FX
Tốc độ tăng trưởng của tỷ giá hối đoái (nội tệ
so
với
USD).
IFS
(IMF)
FXR

Tốc độ tăng trưởng của dự trữ ngoại
hối.
IFS
(IMF)
R
Tốc độ tăng trưởng của lãi suất cho
vay.
IFS
(IMF)
MS
Tốc độ tăng trưởng của cung tiền (tiền &
tương
đương tiền, những quốc gia khuyết dữ liệu
thay
bằng
M2).
IFS
(IMF)
EX
Tốc độ tăng trưởng của giá trị xuất
khẩu.
IFS
(IMF)
IM
Tốc độ tăng trưởng của giá trị nhập
khẩu.
IFS
(IMF)
4. NỘI DUNG & KẾT QUẢ NGHIÊN
CỨU

4.1 Nội dung
nghiên
cứu
Chúng tôi đưa ra ba hướng tiếp
cận:
Thứ nhất, mô hình hồi quy gộp (Pooled model): Mô hình này sử dụng phương pháp
bình
phương nhỏ nhất (OLS) với giả định không có đơn vị ch o đặc biệt nào hoặc thời
kỳ
đặc
biệt nào ảnh hưởng đến các hệ số trong mô hình. ô hình này là khá đơn giản,
tuy
nhiên
giả định của nó ràng buộc quá chặt về các đơn vị chéo - khó xảy ra trong
thực tế.
Bên
cạnh đó nó dễ mắc phải hiện tượng tự tương
quan.
Thứ hai, mô hình tác động cố định - FEM (Fixed effects model): Giả định của mô
hình:
các hệ số hồi quy của biến giải thích không chịu tác động của yếu tố thời gian
hoặc
đơn
vị chéo; tuy nhiên hệ số trục tung chịu ảnh hưởng bởi các đơn vị chéo
hoặc thời
gian.
Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi sẽ lần lượt hồi mô hình tác động
cố định đối với
các
đơn vị chéo và mô hình tác động cố định kết hợp cho cả đơn vị chéo

và thời
gian.
Thứ ba, mô hình tác động ngẫu nhiên - REM (Random effects model): mô hình này
chỉ
có một giá trị hệ số trục tung duy nhất và hệ số này bằng với giá trị trung bình của
tất
cả
các đơn vị chéo mà chúng ta quan sát, sự khác biệt của các đơn vị chéo sẽ
chứa
đựng
trong thành phần sai số ngẫu
nhiên.
Với ba hướng tiếp cận này chúng tôi sẽ đưa ra bốn dạng mô hình hồi
quy: