TÁC ĐỘNG CỦA CÁC BIẾN KINH TẾ VĨ MÔ ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ.PDF

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T Tp.HCM






PHAN NGUYT ANH






TÁC NG CA CÁC BIN KINH
T V MÔ N TH TRNG
CHNG KHOÁN VIT NAM



LUN VN THC S KINH T

TP.H CHÍ MINH – NM 2013



B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T Tp.HCM





PHAN NGUYT ANH





TÁC NG CA CÁC BIN KINH
T V MÔ N TH TRNG
CHNG KHOÁN VIT NAM
Chuyên ngành : Tài Chính Ngân Hàng
Mã s : 60340201


LUN VN THC S KINH T


NGI HNG DN KHOA HC:
GS.TS TRN NGC TH

TP.H CHÍ MINH – NM 2013
LI CAM OAN

Tôi xin cam đoan rng đây là công trình nghiên cu ca tôi, có s h tr
t Giáo viên hng dn là GS. TS Trn Ngc Th. Các ni dung nghiên cu và
kt qu trong đ tài này là trung thc và cha tng đc ai công b trong bt c
công trình nào. Nhng s liu trong các bng biu phc v cho vic phân tích,
nhn xét, đánh giá đc chính tác gi thu thp t các ngun khác nhau có ghi
trong phn tài liu tham kho. Ngoài ra, trong lun vn còn s dng mt s nhn
xét, đánh giá ca các tác gi khác, tt c đu có chú thích ngun gc sau mi
trích dn đ d tra cu, kim chng. Nu phát hin có bt k s gian ln nào tôi
xin hoàn toàn chu trách nhim trc Hi đng, cng nh kt qu lun vn ca
mình.
TP.HCM, ngày 14 tháng 10 nm 2013
Tác gi

Phan Nguyt Anh
4



MC LC
Trang ph bìa.
Li cam đoan.
Mc lc.
Danh mc các ch vit tt.
Danh mc các bng.
Danh mc các hình nh.

TÓM TT 2
1. GII THIU 3
U
2. MT S NGHIÊN CU TRC CÓ LIÊN QUAN 5
2.1
C s lý thuyt 5
2.2 Th trng chng khoán và các bin kinh t v mô 6
2.2.1 Th trng chng khoán Vit Nam 6
2.2.2 Các bin kinh t v mô 9
2.3
Tng hp các nghiên cu trc có liên quan 16
2.3.1 Mt s nghiên cu trên th gii 16
2.3.2 Mt s nghiên cu  Vit Nam 23
3. PHNG PHÁP VÀ D LIU NGHIÊN CU 26
U
3.1 Phng pháp nghiên cu 26
3.1.1 Mô hình vector hiu chnh sai s VECM 26
3.1.2 Kim đnh nhân qu Granger 27
3.1.3 Phân tích hàm phn ng đy và phân rã phng sai 28
3.2
C s d liu nghiên cu 29
4. KT QU NGHIÊN CU 34 U
4.1 Kim đnh tính dng 34
4.2 Xác đnh đ tr ti u 36
4.3 Kt qu kim đnh đng liên kt Johansen 37
5

4.4 Kt qu phân tích quan h nhân qu Granger 40
4.5 Phân tích phn ng đy và phân rã phng sai 45
5. KT LUN 51

DANH MC TÀI LIU THAM KHO 53

6

DANH MC CH VIT TT

- ADF: Augmented Dickey-Fuller.
- PP: Phillips-Perron.
- CPI: Consumer Price Index - ch s giá tiêu dùng.
- EXR: Exchange Rate – T giá hi đoái.
- GSO: General Statistics Office - Tng cc thng kê Vit Nam.
- IP: Industrial Production – Giá tr sn xut công nghip.
- LIR : Long term interest rate - Lãi sut dài hn.
- SIR: Short term interest rate – Lãi sut ngn hn
- M1: Cung tin hp.
- ROIL: Giá du bán l.
- VN-Index: Ch s giá chng khoán Vit Nam.
- USD: đô la M.
- VND: đng Vit Nam.
- VECM: Mô hình vector hiu chnh sai s








7

DANH MC CÁC BNG BIU

Bng 1: Quy mô niêm yt, giao dch trên HOSE, HNX
Bng 2: Tóm tt các nhân t v mô đã s dng trong các nghiên cu trc
Bng 3: Mô t các bin nghiên cu.
Bng 4: Thng kê mô t d liu.
Bng 5: Kt qu kim đnh tính dng.
Bng 6:Xác đnh đ tr ti u s dng trong mô hình
Bng 7: Kim đnh đng liên kt theo phng pháp Johansen.
Bng 8: Kt qu kim đnh quan h nhân qu Granger.
Bng 9: Tóm tt kt qu kim đnh nhân qu Granger.
Bng 10: Kt qu phân tích phân rã phng sai
8


DANH MC CÁC HÌNH NH

Hình 1: Biu đ VN-Index
Hình 2: Phn ng đy ca VN-Index đi vi cú sc ca các bin s kinh t v
mô.


2

TÓM TT
Mc tiêu ca đ tài nhm phân tích tác đng trong ngn hn cng nh dài hn ca các
bin kinh t v mô bao gm: giá tr sn xut công nghip, ch s giá tiêu dùng, cung
tin, t giá hi đoái, lãi sut dài hn, lãi sut ngn hn và giá du bán l ni đa đn ch
s giá th trng chng khoán Vit Nam thông qua phng pháp đng liên kt
Johansen, nhân qu Granger và phân tích hàm phn ng đy, phân rã phng sai. Ch

s VN-Index đc s dng đ đi din cho ch s giá ca th trng chng khoán Vit
Nam. D liu nghiên cu đc thu thp trong giai đon t tháng 07/2007 đn tháng
05/2013.
Phân tích đng liên kt Johansen cho thy có tn ti mi quan h cân bng dài hn gia
ch s giá chng khoán và các bin đc chn.
Kt qu phân tích nhân qu Granger cho thy trong ngn hn ch s giá chng khoán
chu tác đng mt chiu bi lm phát và giá tr sn xut công nghip, đng thi VN –
Index tác đng nhân qu đn lãi sut dài hn.
Phân tích phn ng đy cho thy th trng chng khoán có đ nhy cm dng vi d
liu quá kh ca chính nó, giá tr sn xut công nghip và t giá hi đoái; có đ nhy
cm âm vi lm phát, cung tin, lãi sut và giá du. Phân tích phân rã phng sai cho
thy bin đng ca giá chng khoán ph thuc ch yu vào d liu ca bn thân nó
trong quá kh, ít ph thuc vào các bin kinh t v mô.

T khóa chính: VECM, đng liên kt, nhân qu Granger, hàm phn ng đy, phân rã
phng sai, VN-Index, giá tr sn xut công nghip, ch s giá tiêu dùng, cung tin, t
giá hi đoái, lãi sut dài hn, lãi sut ngn hn, giá du.
3

1. GII
THIU
Trong nhiu thp k qua, vic phân tích phn ng ca th trng chng khoán đi vi
s bin đi ca các bin kinh t v mô đã là đ tài hp dn đi vi nhiu nhà nghiên
cu cng nh các nhà đu t. Mi quan h đa chiu gia các bin kinh t v mô và t
sut sinh li trên th trng chng khoán đã đc nghiên cu, tho lun rng rãi và
cng gây nhiu tranh lun. Các nhà nghiên cu và các nhà đu t hu ht đu tin rng
t sut sinh li ca chng khoán chu tác đng ca mt s nhân t v mô c bn nh lãi
sut, t giá và lm phát… Mt s nghiên cu đã th đa các nh hng ca các chính
sách v mô vào s bin đng ca t sut sinh li chng khoán. Ví d, đ kim tra tính
hp lý ca lý thuyt kinh doanh chênh lch giá (APT), Chen và các cng s (1986) s

dng mt s bin kinh t v mô đ gii thích t sut sinh li chng khoán trên th
trng chng khoán M. Các tác gi đã tìm thy bng chng cho thy giá tr sn xut
công nghip, s thay đi ca phù bù ri ro, s thay đi ca cu trúc k hn có tác đng
dng lên t sut sinh li k vng chng khoán, trong khi đó lm phát có tác đng âm
lên t sut sinh li k vng ca chng khoán. Vic hiu rõ phn ng ca th trng
trc nhng bin đng ca các bin kinh t v mô rt quan trng đi vi các nhà đu t
cng nh nhng ngi to lp chính sách. Theo Maysami và các cng s (2004), giá
chng khoán phn ánh kt qu hot đng k vng ca doanh nghip trong tng lai, và
li nhun ca doanh nghip phn nh đc hiu qu ca nn kinh t, nu ch s giá
chng khoán phn nh chính xác các chính sách v mô, hin nhiên sau đó giá chng
khoán đc xem là ch báo hàng đu đ xây dng các chính sách. Do đó, vic phân tích
quan h nhân qu gia ch s giá chng khoán và các bin kinh t v mô là rt quan
trng đi vi nhng ngi to lp và điu hành chính sách. i vi các nhà đu t,
hiu rõ mi quan h gia giá chng khoán vi các chính sách kinh t v mô có th giúp
h d đoán đc din bin ca th trng và ra quyt đnh đu t hp lý. Các nghiên
cu trc đây v mi liên h gia các bin kinh t v mô và th trng chng khoán có
th đc phân làm hai hng. Hng th nht nghiên cu tác đng ca các bin kinh
t v mô ti giá chng khoán. Hng th hai tp trung nghiên cu v mi quan h đa
chiu gia s bin đng ca th trng chng khoán và s bin đng ca các bin kinh
t v mô. Bài nghiên cu này s đi theo hng th nht. Mc tiêu ca đ tài này nhm
4

tìm ra mi quan h gia các bin kinh t v mô và th trng chng khoán Vit Nam
bng cách tr li các câu hi:
- Th trng chng khoán Vit Nam có chu tác đng ca các bin kinh t v mô
hay không?
- Tác đng ca các bin kinh t v mô lên ch s giá chng khoán trong ngn hn
và dài hn nh th nào?
Là mt nc đang phát trin, mc dù đã gia nhp WTO và đang xây dng mt nn kinh
t hi nhp nhng Vit Nam vn cha thc s hi nhp sâu vi th trng th gii, vic

điu hành th trng ch yu vn s dng các bin pháp mang tính mnh lnh, hành
chính. Do đó trong phm vi bài nghiên cu này, tác gi ch yu nghiên cu tác đng
ca các nhân t v mô mang tính cht ni ti ca nn kinh t đi vi th trng chng
khoán bao gm: ch s giá tiêu dùng (CPI), giá tr sn xut công nghip (IP), cung tin
(M1), lãi sut dài hn (LIR), lãi sut ngn hn (SIR), t giá hi đoái (EXR) và giá du
bán l (ROIL) nhm mc đích tìm ra đc mi quan h trong dài hn cng nh trong
ngn hn gia ch s giá chng khoán và các bin kinh t v mô nói trên.
Kt cu ni dung ca bài nghiên cu s gm các phn sau:
- Phn 1: Gii thiu v đ tài nghiên cu
- Phn 2: C s lý thuyt và tng hp các nghiên cu trc có liên quan đn ni
dung trong bài nghiên cu.
- Phn 3: Phng pháp nghiên cu và c s d liu.
- Phn 4: Trình bày các kt qu nghiên cu.
- Phn 5: Kt lun.
5


2. MT S NGHIÊN CU TRC CÓ LIÊN QUAN
2.1 C s lý thuyt
Mc đích ca bài nghiên cu này nhm tìm hiu các tác đng ca các bin kinh t v
mô đn th trng chng khoán Vit Nam. Lý thuyt v mi quan h gia các nhân t
v mô và s bin đng trên th trng chng khoán có th tìm thy trong mô hình hin
giá (the present value model) hoc lý thuyt kinh doanh chên lch giá (arbitrage pricing
theory - APT). Theo đó, bt k mt thông tin mi nào v các nhân t kinh t v mô c
bn nh giá tr sn xut công nghip, lm phát, cung tin, lãi sut … đu có th nh
hng đn giá chng khoán/ t sut sinh li chng khoán thông qua tác đng đn c
tc k vng, t l chit khu hoc c hai (Chen, Roll & Ross, 1986). Theo lý thuyt th
trng hiu qu, giá c phiu phn nh tt c các thông tin có đc nh phân tích v
công ty và nn kinh t, do đó có mi quan h mt thit gia giá c phiu và k vng v
hot đng kinh t trong tng lai.

Trong rt nhiu các bin kinh t v mô, by bin nghiên cu: lm phát, giá tr sn xut
công nghip, t giá hi đoái, cung tin, lãi sut dài hn, lãi sut ngn hn, giá du bán
l đc chn da trên tm quan trng ca chúng v mt lý thuyt, kh nng đo lng
hiu qu ca nn kinh t và đc s dng trong các nghiên cu trên th gii.
S phát trin ca phng pháp đng liên kt đã cung cp thêm mt cách tip cn khác
đ kim đnh mi quan h gia th trng chng khoán và các bin kinh t v mô.
Mukkhejee và Naka (1995) đã s dng kim đnh đng liên kt trong mô hình Vector
hiu chnh sai s (VECM) đã cho thy rng th trng chng khoán Nht Bn đng liên
kt vi sáu bin kinh t v mô: t giá hi đoái, cung tin, t l lm phát, giá tr sn xut
công nghip, lãi sut trái phiu chính ph dài hn, và lãi sut tit kim ngn hn.
Maysami và Koh (2000) cng đã s dng kim đnh đng liên kt trong mô hình
VECM và cho thy th trng chng khoán Singapore có đng liên kt vi các bin
kinh t v mô. Kwon và Shin (1999) áp dng phng pháp đng liên kt Engle –
Granger và kim đnh nhân qu Granger trong mô hình vector hiu chnh sai s
(VECM) và cho thy rng th trng chng khoán Hàn Quc đng liên kt vi các bin
6

kinh t v mô. Tuy nhiên, kim đnh nhân qu Granger cho thy ch s giá chng khoán
không phi là ch báo hàng đu cho các bin kinh t.
Da trên các khung lý thuyt nêu trên cng nh đ phù hp vi đc thù thông tin kinh
t ti th trng Vit Nam, tác gi la chn s dng mô hình VECM đ phân tích mi
quan h gia th trng chng khoán Vit Nam vi các bin kinh t v mô k trên.
2.2 Th trng chng khoán và các bin kinh t v mô
2.2.1 Th trng chng khoán Vit Nam
Th trng chng khoán là mt b phn quan trng ca Th trng vn, là ni din ra
quá trình phát hành, mua bán chng khoán và là ni cung ng các ngun vn đu t
cho hot đng kinh t. Vic mua bán đc tin hành  hai th trng s cp và th cp.
Hàng hóa giao dch trên th trng chng khoán bao gm: các c phiu, trái phiu và
các công c tài chính khác có thi hn trên mt nm.
Hot đng ca th trng chng khoán nhm huy đng nhng ngun vn tit kim nh

trong xã hi, tp trung thành ngun vn ln tài tr cho doanh nghip, các t chc kinh
t và Chính ph đ phát trin sn xut, tng trng kinh t hay tài tr cho các d án đu
t. Th trng chng khoán đóng vai trò thúc đy s phát trin ca nn kinh t thông
qua vic góp phn to ra vn kh dng, cung cp kênh huy đng vn rt hiu qu và
phong phú cho các doanh nghip, đng thi là kênh đu t hp dn đi vi các nhà đu
t. Bên cnh đó, th trng chng khoán còn là thc đo đ đánh giá hiu qu hot
đng ca doanh nghip cng nh c nn kinh t và to ra môi trng giúp Chính ph
thc thi các chính sách kinh t v mô.
c đim ca th trng chng khoán là th trng t do, t do nht trong các loi th
trng.  th trng chng khoán không có s đc đoán, can thip cng ép giá. Giá
mua bán hoàn toàn do quan h cung, cu trên th trng quyt đnh.
Phát trin th trng chng khoán đóng vai trò rt quan trng trong quá trình phát trin
kinh t. Phát trin th trng chng khoán làm cho h thng tài chính phát trin theo
chiu sâu góp phn thúc đy tng trng kinh t. Có th thy li ích ca vic phát trin
th trng chng khoán qua các khía cnh sau:
7

- Th trng chng khoán phát trin to ra mt kênh huy đng và phân phi vn
khác bên cnh kênh huy đng và phân phi vn qua các t chc tài chính trung
gian.
- Góp phn tn dng và huy đng các ngun vn nhàn ri trong dân chúng đa
vào s dng nhm mc tiêu sinh li.
- Giúp thu hút vn đu t nc ngoài góp phn gia tng dòng vn đu t t nhân
và ci thin tình hình cán cân thanh toán quc t.
- Giúp công ty có th đa dng hóa ngun vn, hn ch và khc phc s ph thuc
vào ngun vn vay ca ngân hàng.
- Góp phn cng c và nâng cao trình đ qun lý công ty.
Th trng chng khoán Vit Nam ra đi t nm 2000, tri qua hn 13 nm hình thành
và phát trin, th trng chng khoán đã dn th hin đc vai trò quan trng đi vi
nn kinh t. Tuy còn khá non tr so vi các th trng phát trin, nhng s bin đng

vn là bn cht nên th trng Vit Nam cng tri qua nhiu giai đon thng trm nh
các th trng khác trên th gii.
S phát trin ca th trng chng khoán Vit Nam có th đc chia thành các giai
đon:
- Giai đon 2000 -2005 đc xem là giai đon khi đng ca th trng chng
khoán. Trong giai đon này quy mô ca th trng còn nh vi giá tr vn hóa
nh hn 5% GDP. Bên cnh đó, c ch hot đng ca th trng cha hoàn
chnh, nng lc qun lý ca th trng cha đáp ng đc yêu cu phát trin lâu
dài ca th trng, c s h tng k thut còn yu đã làm nh hng đn h
thng giao dch, kh nng cp nht thông tin, x lý và d báo ca th trng.
- Giai đon 2005-2007 đc xem là giai đon tng tc ca th trng vi s tng
trng đt phá. Trong giai đon này, th trng chng khoán Vit Nam tng
trng rt nóng, VN–Index đã đt mc đnh vi 1.170,67 đim.
- Giai đon 2008 -2009 là giai đon khng hong vi s st gim liên tc ca VN
– Index, có nhng thi đim ch s VN – Index xung di ngng tâm lý 400
đim.
- Giai đon 2009 – nay th trng đang dn hi phc và đi vào n đnh.
8

Hình 1: Biu đ VN-Index

Ngun: S giao dch chng khoán Tp.HCM
K t khi chính thc ra mt - ngày 20/7/2000, s doanh nghip niêm yt đã tng lên
đáng k, t con s 41 cui nm 2005 lên 737 doanh nghip vào cui tháng 6/2013. Sau
13 nm hot đng, tng giá tr vn hoá th trng đã tng nhanh qua các nm, t trên
di 1 nghìn t đng cui nm 2005, lên 904 nghìn t đng cui tháng 6/2013. T l
vn hoá th trng cui tháng 6/2013 đt khong 27,9% GDP 2012, cao hn con s
tng ng ca nm 2006 (21,8%). Theo thng kê, giá tr giao dch bình quân mt ngày
ca tháng 12 trong nm 2007 là 3159 t đng, nm 2009 là 2600 t đng, nm 2010 là
2469 t đng, tháng 6/2013 đã đt 1507 t đng.

Bng 1: Quy mô niêm yt, giao dch trên HOSE, HNX
9


Ngun: Công ty CP Chng Khoán Ngân Hàng u T và Phát Trin Vit Nam
2.2.2 Các bin kinh t v mô
- Giá tr sn xut công nghip (IP)
Giá tr sn xut công nghip là ch tiêu tng hp phn ánh kt qu hot đng sn xut
kinh doanh ca ngành công nghip to ra di dng sn phm vt cht và dch v trong
thi gian nht đnh, thng là mt nm. Giá tr sn xut công nghip và GDP là hai
bin kinh t v mô phn nh tình hình hot đng và s tng trng ca nn kinh t, s
gia tng trong giá tr sn xut công nghip là mt báo hiu cho s phát trin kinh t.
Giá tr sn xut công nghip luôn đi theo chu k kinh t, nó tng trong thi k phc
hi, bùng n kinh t và gim trong giai đon suy thoái. Trong các nghiên cu, đ đo
lng hot đng ca nn kinh t ngi ta thng dùng bin kinh t v mô là GDP, tuy
nhiên bin GDP b hn ch v d liu thng kê theo tháng, nên các nghiên cu trc
đây đã dùng bin giá tr sn xut công nghip (IP) đ thay th cho bin GDP. S tng
lên ca sn xut công nghip s làm gia tng li nhun ca các doanh nghip, do đó s
làm gia tng giá tr ca công ty thông qua vic hp dn các nhà đu t đu t vào th
trng chng khoán. ng thi s gia tng sn xut công nghip cng phn nh tình
hình phát trin và trin vng trong tng lai ca ngành công nghip nói riêng và toàn
10

nn kinh t nói chung. Mt nn kinh t tng trng cao và n đnh mang li cho các
nhà đu t k vng tt v s phát trin trong tng lai, do đó s thu hút đc nhiu
ngun vn đu t vào th trng chng khoán.
Mt s nghiên cu trc đây đã tìm ra đc mi quan h thun chiu gia sn xut
công nghip và ch s giá chng khoán nh: Chen, Roll & Ross (1986), Humpe &
Macmillan (2009), Bilson và cng s (2001), Schwert (1990).
- Ch s giá tiêu dùng (CPI)

Ch s giá tiêu dùng (CPI) là ch s tính theo phn trm đ phn nh mc thay đi
tng đi ca giá hàng hóa tiêu dùng theo thi gian. S d ch là thay đi tng đi vì
ch s này ch da vào mt gi hàng hóa đi din cho toàn b hàng tiêu dùng. ây là
ch tiêu đc s dng ph bin nht đ đo lng mc giá và s thay đi ca mc giá
chính là lm phát. Trong mt nn kinh t, lm phát là s mt giá tr th trng hay gim
sc mua
ca đng tin. Khi so sánh vi các nn kinh t khác thì lm phát là s phá giá
tin t ca mt loi tin t so vi các loi tin t khác. Thông thng theo ngha đu
tiên thì ngi ta hiu là lm phát ca đn v tin t trong phm vi nn kinh t ca mt
quc gia, còn theo ngha th hai thì ngi ta hiu là lm phát ca mt loi tin t trong
phm vi th trng toàn cu.
Ch s giá tiêu dùng tng nh hng đn giá c chng khoán thông qua các c ch sau:
- Ch s giá tiêu dùng tng, doanh nghip phi chi nhiu hn cho chi phí sn xut.
S gia tng chi phí nguyên vt liu, tin lng nhân công, chi phí s dng vn
làm tng giá bán hàng hoá, đu ra sn phm tr nên khó khn, li nhun kinh
doanh và c tc c phn b st gim. C phn ca doanh nghip tr nên kém hp
dn trong mt nhà đu t kéo theo s st gim trong giá c c phn đang lu
hành.
- Trong mt nn kinh t khi sc mua ca đng tin gim, nhà đu t s tin hành
tái c cu danh mc đ bo toàn vn và li nhun. H s bán ra nhng chng
khoán “xu”, mua vào nhng chng khoán “tt” làm thay đi lng cung cu
các loi chng khoán trên th trng. Qua đó giá chng khoán cng s thay đi.
Bên cnh đó, chính sách tht cht tin t ca Chính Ph đ kim ch lm phát
11

nh tng lãi sut chit khu, hn ch tín dng, tng cng thu n… cng làm
gim lng cung tin cho th trng chng khoán, nht là đi vi các đi tng
đi vay đ đu t vào chng khoán. Lãi sut chit khu ca ngân hàng tng, các
ngân hàng phi tng lãi sut huy đng đ hút thêm tin gi trong dân phc v
cho hot đng kinh doanh ca mình. Lãi sut ngân hàng hp dn hn t sut

sinh li ca chng khoán s hút mt lng vn t th trng chng khoán sang,
các nhà đu t s bán ra mt s chng khoán đ chuyn sang tin gi. Các bin
đng trên đu có tác đng làm thay đi lng cung – cu v chng khoán trên
th trng, qua đó giá c ca các loi chng khoán có s bin đng ln.
Các nghiên cu thc nghim cho thy, tác đng ca lm phát lên ch s giá chng
khoán rt phc tp và khá không rõ ràng. Theo Fama (1981) t l lm phát tng s làm
gia tng chi phí hot đng, và làm nh hng đn li nhun ca doanh nghip, do đó
làm gim giá chng khoán, điu này phù hp vi mt s nghiên cu nh: Fama (1981),
A.Humpe & P.Macmillan (2009). Tuy nhiên, mt s nghiên cu khác li cho ra kt qu
ngc li, lm phát có quan h đng bin vi ch s giá chng khoán nh Maysami và
cng s (2004) ti th trng chng khoán Singapore.
- Cung tin (M1)
Mc cung tin hay còn gi là cung ng tin t hoc cung tin là mt khái nim dùng đ
ch lng cung cp tin t trong nn kinh t nhm đáp ng nhu cu mua hàng hóa, dch
v, tài sn,… ca các cá nhân (h gia đình) và doanh nghip (không k các t chc tín
dng).
Chính sách tin t là quá trình kim soát lng cung tin ca nn kinh t đ đt đc
nhng mc đích nh kim ch lm phát, n đnh t giá hi đoái. Khi cn kích thích
kinh t tng trng, ngân hàng trung ng s làm tng lng cung tin. Chính sách tin
t th này gi là ni lng tin t. Ngc li, khi cn h nhit cho nn kinh t, chng
lm phát, ngân hàng trung ng s làm gim lng cung tin. Chính sách tin t khi đó
gi là tht cht tin t.
Chính sách ni lng tin t s làm cho cung tin tng lên, to điu kin cho các doanh
nghip và nhà đu t d dàng tip cn đc vi ngun vn. Doanh nghip d dàng vay
12

vn đ m rng sn xut kinh doanh, làm tng thu nhp k vng ca doanh nghip và
tng giá chng khoán. Nhà đu t có thêm ngun vn đ đu t, nên cu v chng
khoán s tng s làm tng giá chng khoán trên th trng. Bên cnh đó, cung tin tng
s làm gim lãi sut, khi đó nhà đu t s tìm kim c hi đu t vi lãi sut cao hn

trên th trng chng khoán thay vì gi tin  ngân hàng hay mua trái phiu chính ph.
iu này s kích thích dòng tin chy vào th trng chng khoán. Nhng ngc li
mc cung tin cao s làm gia tng lm phát và trong dài hn tác đng này s làm st
gim giá chng khoán.
Khi lng cung tin vt quá lng cu tin s d dn đn lm phát quá mc, khi đó
ngân hàng trung ng s thc hin chính sách tht cht tin t nhm gim lng cung
tin trong lu thông đ gim lm phát. Quyt đnh rút tin ra khi lu thông s làm cho
lãi sut tng lên, khi đó nhiu ngi s xem xét đn vic đem tin gi ngân hàng do lãi
sut tng cao, lng tin s b rút ra khi th trng chng khoán làm cho giá chng
khoán gim. Bên cnh đó, vic vay mn vn cho sn xut kinh doanh ca doanh
nghip tr nên khó khn và chu nhiu chi phí hn, s làm gim sn lng và li nhun
ca doanh nghip dn đn gim giá chng khoán.
Mi liên h gia cung tin và th trng chng khoán đã thu hút s quan tâm rt ln
ca nhiu nhà kinh t và nhng nhà hoch đnh chính sách. Trên th gii đã có rt
nhiu bài nghiên cu v tác đng ca cung ng tin t đn s bin đng ca th trng
chng khoán.
Mt s nghiên cu đã tìm thy mi quan h đng bin ca ch s giá chng khoán và
cung tin: Al Sharkas (2004), trên các th trng Jordanian, nhng mt s nghiên cu
khác li cho kt qu ngc li. Trong nghiên cu ca Humpe & Macmillan (2009)  th
trng M không tìm thy mi quan h trong dài hn gia cung tin và ch s giá
chng khoán,  th trng Nht Bn thì cung tin có quan h nghch bin vi ch s giá
chng khoán, kt qu tng t vi nghiên cu ca Gan, Lee, Yong & Zhang (2006) khi
nghiên cu  th trng New Zeland.
- T giá hi đoái (EXR)
13

T giá hi đoái gia hai nc là mc giá ti đó đng tin ca mt nc có th biu hin
qua đng tin ca nc khác. T giá hi đoái là tng quan sc mua gia đng ni t
và đng ngoi t. T giá hi đoái mt mt nó phn ánh sc mua ca đng ni t, mt
khác nó th hin quan h cung cu ngoi hi.

Trong nn kinh t hin đi, toàn cu hóa hin nay vic giao thng quc t và chu
chuyn các dòng vn đu t gia các quc gia din ra mt cách d dàng và khá ph
bin, to nhiu c hi đu t cho các tp đoàn đa quc gia. Các doanh nghip hot
đng trên th trng thng gánh chu ba loi ri ro sau: đ nhy cm kinh t, nhy
cm chuyn đi và nhy cm giao dch đi vi ri ro t giá. Do đó, mi quan h gia t
giá hi đoái và giá chng khoán ngày càng đc quan tâm nhiu hn. T giá hi đoái
là nhân t tác đng trc tip đn li nhun ca các doanh nghip và sc cnh tranh ca
doanh nghip ni đa so vi doanh nghip nc ngoài. i vi các doanh nghip xut
khu vic gim giá đng ni t s to nên li th cnh tranh so vi các doanh nghip 
nc ngoài, do đó s đy mnh hot đng ca doanh nghip, làm tng dòng tin và li
nhun ca doanh nghip trong tng lai. Nhng ngc li, đi vi các doanh nghip
nhp khu, vic gim giá ca đng ni t s làm cho giá vn hàng bán tính bng đng
ni t tng lên, hàng hóa nhp khu gim li th cnh tranh so vi hàng hóa trong
nc, li nhun ca doanh nghip gim. Tác đng ca t giá hi đoái lên th trng
chng khoán ph thuc vào mc đ giao thng quc t và cán cân thng mi ca
quc gia đó. Bên cnh đó, vic bin đng ca t giá hi đoái còn nh hng đn giá tr
dòng tin hot đng  nc ngoài chuyn đi sang đng ni t và ngc li. Không
nhng th, các doanh nghip hot đng xut nhp khu còn thng xuyên tài tr cho
các hp đng thng mi ca mình bng nhng hp đng vay vn bng ngoi t, do đó
s bin đng ca t giá hi đoái cng mang li ri ro cho các khon vay ca doanh
nghip. c bit,  th trng Vit Nam các doanh nghip cha chú trng đn vic s
dng các công c phòng nga ri ro t giá, nên bin đng t giá hi đoái có tác đng
rt ln đn li nhun ca doanh nghip.
Bilson, Braisford & Hooper (2001) đã tìm thy quan h nghch bin gia t giá hi
đoái và ch s giá chng khoán  các th trng mi ni. Trong khi đó, nghiên cu ca
các tác gi Gan, Lee, Yong và Zhang (2006) đã tìm đc bng chng cho thy mi
quan h đng bin gia t giá hi đoái và giá chng khoán ti th trng New Zeland.
14

Kt qu này tng đng vi nghiên cu ca Maysami và các cng s (2004) khi

nghiên cu  th trng Singapore.
- Lãi sut (IR)
Ri ro lãi sut là mt trong nhng ri ro h thng, hay còn gi là ri ro không phân tán
đc khi đu t vào th trng chng khoán. Ri ro lãi sut nói đn s không n đnh
trong giá tr th trng và s tin thu nhp trong tng lai, nguyên nhân là dao đng
trong mc lãi sut chung. Nguyên nhân ct lõi ca ri ro lãi sut là s lên xung ca lãi
sut Trái phiu Chính Ph. Lãi sut ca trái phiu Chính Ph đc coi là lãi sut chun,
là mc phí vay vn không ri ro. Theo Chen, Roll & Ross (1986) các thay đi ngu
nhiên ca lãi sut phi ri ro s tác đng đn giá chng khoán, và qua đó nó s tác đng
lên dòng tin ca doanh nghip trong tng lai và cui cùng là tác đng đn li nhun
ca doanh nghip. Lãi sut trái phiu Chính ph cng thay đi theo cung cu trên th
trng. Ví d, khi ngân sách thâm ht thì Chính ph s phát hành thêm chng khoán đ
bù đp, nh vy s làm tng mc cung chng khoán trên th trng. Các nhà đu t
tim nng s ch mua các trái phiu này nu lãi sut cao hn lãi sut các loi chng
khoán khác đang đc lu hành. Do lãi sut trái phiu Chính ph tng, nó s tr nên
hp dn hn và các loi chng khoán khác s b kém hp dn đi. H qu là, nhng nhà
đu t s mua trái phiu Chính Ph thay vì trái phiu công ty, và do vy lãi sut trái
phiu công ty cng phi tng lên. Lãi sut trái phiu công ty tng dn đn giá ca các
loi c phn thng và c phn u đãi gim xung nh mt phn ng dây chuyn. Hu
ht ngun tin các doanh nghip tài tr cho các d án sn xut, đu t ca mình là t đi
vay, cho nên lãi sut có nh hng rt ln đn li nhun ca doanh nghip. S tng,
gim ca lãi sut trong quá trình doanh nghip huy đng vn phc v cho hot đng
sn xut kinh doanh s làm cho chi phí vn ca doanh nghip cng tng gim theo, do
đó s tác đng đn li nhun ca doanh nghip. i vi các nhà đu t trên th trng,
lãi sut tng s làm cho chi phí đi vay đ đu t chng khoán tng lên và gim li
nhun k vng, điu này s làm cho kênh đu t chng khoán gim s hp dn. Bên
cnh đó, lãi sut cng là c s đ các nhà đu t quyt đnh la chn kênh đu t có t
sut sinh li và ri ro phù hp, vi cùng mc đ ri ro các nhà đu t luôn luôn mong
mun la chn kênh đu t mang li t sut sinh li cao nht. Lãi sut thp s không
khuyn khích nhà đu t gi tin vào ngân hàng và nhà đu t có th vay thêm vn vi

15

chi phí thp hn trc. Nhà đu t s phi tìm kim các kênh đu t khác hp dn hn,
mt trong nhng kênh đu t đó là th trng chng khoán. Do đó, th giá c phiu có
th s tng lên do cu kéo. Ngc li, khi lãi sut tng khin lãi sut ngân hàng tr nên
hp dn hn kinh doanh chng khoán, thúc đy vic tng mc gi tit kim hoc mua
vàng đ bo toàn tin vn ca nhà đu t, điu này cng khin làm thu hp dòng tin
đu t trên th trng chng khoán và do đó, giá ca c phiu s gim xung. Hn na,
lãi sut thp làm cho các công c có lãi sut c đnh nh trái phiu s tr nên kém hp
dn hn so vi c phiu, nhà đu t có th s chuyn t kênh trái phiu sang kênh c
phiu. Dòng tin chy vào th trng c phiu tng lên s dn ti giá c phiu tng.
Mt s nghiên cu trc đây đã tìm thy mi quan h ngc chiu gia lãi sut và ch
s giá chng khoán nh: Maysami, Howe & Hamzah (2004), Humpe, Macmillan
(2009) khi nghiên cu  các th trng Singapore và M.
- Giá du bán l (ROIL).
Xng du đc xem là yu t huyt mch ca các nn kinh t hin đi, va là hàng hóa
tiêu dùng thit yu va là hàng hóa đu vào đi vi c nn kinh t, có tác đng rt ln
đn chi phí đu vào ca các doanh nghip và c nn kinh t. Cùng vi công cuc công
nghip hóa, hin đi hóa ca các quc gia trên th gii, nhu cu v xng du ngày càng
tng. Giá du tng đc xem nh là mt khon thu lm phát đánh trên c ngi tiêu
dùng và các nhà sn xut bi vì: 1) gim thu nhp thc t ca ngi tiêu dùng, 2) làm
tng các chi phí phi xng du ca các doanh nghip sn xut, các chi phí này không th
hoàn toàn chuyn cho ngi tiêu dùng, do đó làm gim li nhun và c tc nhng nhân
t ct lõi tác đng đn giá chng khoán (Basher và Sadorky, 2006). Xng du cùng vi
vn, nhân công, và nguyên liu là các nhân t quan trng trong vic sn xut hu ht
các sn phm và dch v, s thay đi trong giá c ca các yu t đu vào này s nh
hng đn dòng tin ca doanh nghip. Giá du tng còn to áp lc lên lm phát kéo
lm phát tng lên, khi đó các Ngân hàng trung ng s đi phó vi lm phát bng cách
tng lãi sut chit khu. Lãi sut tng s làm cho trái phiu tr nên hp dn hn so vi
c phn, khi đó giá c phn s b st gim. Giá du tng s mang li li ích rt ln cho

các nc xut khu du và các sn phm đc chit xut t du thô, nhng s bt li
cho các quc gia nhp khu du.
16

Nghiên cu ca Gan, Lee, Yong và Zhang (2006) cho thy giá du có quan h đng
bin vi ch s giá chng khoán  th trng New Zeland, tuy nhiên nghiên cu ca
Chen, Roll và Ross (1986) li không tìm thy bt k mi quan h nào gia giá du và
bin đng ca th trng chng khoán M.
2.3 Tng hp các nghiên cu trc có liên quan
2.3.1 Mt s nghiên cu trên th gii
Mi quan h đa chiu gia các bin kinh t v mô và t sut sinh li ca chng khoán
đc tho lun và tranh lun rng rãi. Nn tng ca vic đnh giá chng khoán là da
vào dòng tin chit khu k vng. Do đó, nhân t quyt đnh giá chng khoán chính là
t sut sinh li và dòng tin k vng (Elton và Gruber, 1991). Các bin kinh t v mô s
tác đng lên t sut sinh li và dòng tin k vng trong tng lai ca doanh nghip, do
đó s nh hng đn giá chng khoán.
Fama và Gibbon (1982) đã nghiên cu mi quan h gia lm phát, t sut sinh li thc
và vn đu t. Kt qu nghiên cu ca h ng h cho các nghiên cu ca Mundell
(1963) và Tobin (1965) cho thy rng li nhun k vng thc t khi đu t vào trái
phiu và t l lm phát k vng có tng quan âm. Các tác gi cho rng mi quan h
này xut hin là do quan h đng bin gia li nhun thc k vng trên các tài sn tài
chính vi hot đng kinh t thc. Fama (1991) đã tranh lun rng các nghiên cu thc
nghim trc đây cho thy t l lm phát k vng có quan h ngc chiu vi giá
chng khoán hàm cha mi quan quan h đnh lng gia lm phát và t sut sinh li
trên th trng chng khoán là không xác thc. Nghiên cu ca Geske và Roll (1983) 
th trng chng khoán M cho thy rng ch s giá chng khoán có quan h ngc
chiu vi t l lm phát và có quan h cùng chiu vi hot đng kinh t thc. Kt qu
này phù hp vi các nghiên cu ca Fama (1881) và Lee (1992).
Lee (1992) cho rng t sut sinh li ca chng khoán có tác đng ti lm phát k vng
bi vì mi liên h vi cung tin và hot đng kinh t thc. Darrat (1990) kim đnh tác

đng ca chính sách tin t và chính sách tài khóa đn t sut sinh li trên th trng
chng khoán Canada và cho ra kt lun: t sut sinh li ca chng khoán b tác đng
bi các bin thâm ht ngân sách, lãi sut trái phiu dài hn, bin đng lãi sut và giá tr
sn xut công nghip. Nghiên cu ca Chen, Roll và Ross (1986) nhm kim đnh tính
17

hp lý ca Lý thuyt kinh doanh chênh lch giá (APT), đã kt lun rng các bin kinh
t v mô có quan h nhân qu vi giá chng khoán. Najand và Rahman (1991) đã áp
dng phng pháp đo lng tính bt n ca Schewrt (1989) và tìm ra đc bng chng
cho thy tn ti mi quan h nhân qu gia li nhun trên th trng chng khoán và
lm phát.
Schwert (1990) phân tích mi quan h gia li nhun trên th trng chng khoán và
hot đng kinh t thc (đc đi din bi ch s sn xut công nghip) da trên s so
sánh gia hai c s d liu: Miron – Romer vi Babson và Cc d tr liên bang. Kt
qu nghiên cu cho thy có s tng quan dng gia li nhun chng khoán trong
quá kh và t l tng trng trong sn lng công nghip. Kim đnh mi quan h gia
li nhun chng khoán vi t l tng trng kinh t trong các quý tip theo cng cho
kt qu dng. So sánh gia hai c s d liu, nghiên cu theo tháng và quý cho kt
qu: c s d liu ca Maron – Romer cho thy mi quan h gia li nhun kinh doanh
chng khoán và ch s sn xut công nghip yu hn d liu ca Babson và Cc d tr
liên bang, nghiên cu theo s liu hàng nm thì kt qu gia hai c s d liu này
không khác nhau my.
S tng lên ca lãi sut s kéo theo t sut sinh li đòi hi ca các nhà đu t s tng
lên và giá chng khoán có th s st gim khi lãi sut tng. Lãi sut tng cng làm gia
tng chi phí c hi ca vic nm gi tin mt, chi phí tin vay đ đu t chng khoán,
điu này s dn đn s st gim ca giá chng khoán. Theo French và các cng s
(1987) v mt lý thuyt t sut sinh li ca chng khoán có đ nhy cm âm đi vi lãi
sut dài hn và ngn hn. Tuy nhiên, nghiên cu ca Allen và Jagtianti (1997) đã ch ra
rng tác đng ca lãi sut đn li nhun chng khoán đã gim mnh t cui thp k 80
đu thp k 90 ca th k trc bi s ra đi ca các hp đng phái sinh lãi sut phc

v mc đích phòng nga ri ro. Hn th na, Bulmash và Trivoli (1991) đã cho thy
rng ch s giá chng khoán  th trng M có tng quan dng vi cú sc ca giá
chng khoán trong tháng trc đó, cung tin, khon n hin ti ca liên bang, n
không tính thu ca chính ph, t l tht nghip trong dài hn, cung tin m rng và lãi
sut công b ca Cc d tr liên bang M (Fed). Tuy nhiên, ch s giá chng khoán có
mi quan h ngc chiu vi lãi sut tín phiu, lãi sut trái phiu trên th trng th
cp, lãi sut k hn theo công b ca Fed và c s tin t hin ti.
18

Khi đng ni t b mt giá so vi đng ngoi t, giá c ca các mt hàng xut khu s
gim và do đó, sn lng xut khu ca quc gia s gia tng, gi đnh rng cu sn
phm co giãn. Nghiên cu ca Mukherjee và Naka (1995), Achsani và Strohe (2002)
đã khng đnh mi quan h cùng chiu này  c th trng Nht Bn và Indonesia là
hai quc gia có lng hàng hóa xut khu rt ln. Ajayi và Mougoue (1996) cng cho
thy rng trong ngn hn ch s giá chng khoán gia tng có tác đng âm lên giá tr
đng ni t nhng trong dài hn tác đng này mang du dng, trong khi đó s mt giá
ca đng ni t có tác đng ngc chiu lên th trng chng khoán c trong ngn và
dài hn.
Chen (1991) nghiên cu mi quan h gia s thay đi trong các c hi đu t tài chính
và thay đi ca kinh t v mô  th trng M cho thy rng lãi sut vt tri ca th
trng có th d đoán đc da vào các bin kinh t v mô nh: đ tr t l gia tng
ca sn phm ngành công nghip, cu trúc k hn, lãi sut tín phiu, c tc. Li nhun
vt tri ca th trng thay đi ngc chiu vi các bin tng trng kinh t (ví nh
lãi sut tín phiu, t l gia tng sn lng công nghip, cu trúc k hn), và bin đng
cùng chiu vi các nhân t phn nh k vng tng trng kinh t trong tng lai (ví
nh: c tc c phn và t l giá tng GNP tng lai).
Chen, Roll, Ross (1986) cho rng các bin kinh t v mô sau có tác đng h thng lên
ch s giá chng khoán: mc chênh lch gia lãi sut dài hn và ngn hn, lm phát k
vng và không k vng, gia tng ca sn phm ngành công nghip và mc chênh lch
gia trái phiu cp cao và cp thp. Gia tng sn phm ngành công nghip đi din cho

dòng tin thc, lm phát tác đng ti li nhun nh mt s gia tng ca dòng tin danh
ngha không tng đng vi t l lm phát k vng, trong khi đó chênh lch gia lãi
sut dài hn và ngn hn và lãi sut trái phiu cp cao và cp thp tác đng đn lãi sut
chit khu.
Tng t nh Chen, Roll và Ross (1986), nghiên cu ca Homoa (1988) cng cho kt
qu tng t khi phân tích mi quan h gia các bin kinh t v mô và t sut sinh li
ca chng khoán trên th trng Nht Bn. Trong nghiên cu này, tác gi còn đa thêm
bin giao dch trên th trng quc t vào. Ngoi tr bin giá tr sn xut công nghip