Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt của các công ty ngành sản xuất kinh doanh niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

NGUYỄN HOÀNG NHƢ THỦY

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN
VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT CỦA CÁC CÔNG TY
NGÀNH SẢN XUẤT KINH DOANH NIÊM YẾT
TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH
PHỐ HỒ CHÍ MINH (HOSE)

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Đà Nẵng – năm 2016


GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

NGUYỄN HOÀNG NHƢ THỦY

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN
VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT CỦA CÁC CÔNG TY
NGÀNH SẢN XUẤT KINH DOANH NIÊM YẾT
TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH
PHỐ HỒ CHÍ MINH (HOSE)

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Ngƣời hƣớng dẫn khoa học:GS.TS. TRƢƠNG BÁ THANH

Đà Nẵng – năm 2016


LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng
được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác.
Tác giả luận văn

NGUYỄN HOÀNG NHƢ THỦY


MỤC LỤC
MỞ ĐẦU...........................................................................................................1
1. Tính cấp thiết của đề tài...................................................................... 1
2. Mục tiêu nghiên cứu............................................................................2
3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu...................................................... 3
4. Phƣơng pháp nghiên cứu.................................................................... 3
5. Bố cục đề tài........................................................................................4
6. Tổng quan tài liệu nghiên cứu.............................................................4
CHƢƠNG 1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT CỦA
DOANH NGHIỆP VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG.............................8
1.1. KHÁI QUÁT CHUNG VỀ TIỀN MẶT..................................................8
1.1.1. Khái niệm tiền mặt, tiền mặt trong hoạt động SXKD...................8
1.1.2. Lợi ích và chi phí của việc nắm giữ tiền mặt:............................... 9
1.1.3. Sự luân chuyển của tiền mặt trong quá trình SXKD...................10
1.1.4. Động cơ nắm giữ tiền mặt:..........................................................11
1.2. CÁC HỌC THUYẾT LIÊN QUAN ĐẾN NẮM GIỮ TIỀN MẶT CỦA

CÁC DOANH NGHIỆP..................................................................................12
1.2.1. Thuyết đánh đổi (Trade-off theory).............................................13
1.2.2. Thuyết trật tự phân hạng (The pecking order Theory)................15
1.2.3. Mô hình dòng tiền tự do (free-cash flow model)........................ 16
1.3. TÍN DỤNG THƢƠNG MẠI VÀ NẮM GIỮ TIỀN MẶT...................... 17
1.4. NHỮNG NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT 19

1.4.1. Cơ hội đầu tƣ.............................................................................. 20
1.4.2. Qui mô công ty............................................................................21
1.4.3. Chi tiêu tài sản cố định................................................................22
1.4.4 Tài sản lƣu động không bằng tiền mặt.........................................22
1.4.5. Đòn bẩy tài chính........................................................................ 23


1.4.6. Chi trả cổ tức............................................................................... 24
CHƢƠNG 2. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU.................................................. 27
2.1. ĐỐI TƢỢNG NGHIÊN CỨU................................................................. 27
2.2. QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU...................................................................28
2.3. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU.......................................................................31
2.4. GIẢ THUYẾT CỦA MÔ HÌNH...............................................................37
2.5. TỔNG QUAN TÌNH HÌNH HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP

SẢN XUẤT KINH DOANH TẠI SÀN HOSE THÔNG QUA CÁC BIẾN
NGHIÊN CỨU................................................................................................40
CHƢƠNG 3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU................................................... 48
3.1. THỐNG KÊ MÔ TẢ................................................................................ 48
3.2. SỰ TƢƠNG QUAN CỦA CÁC BIẾN VÀ ĐA CỘNG TUYẾN............49
3.2.1. Sự tƣơng quan của các biến........................................................50
3.2.2. Kiểm định đa cộng tuyến............................................................ 51
3.3. PHÂN TÍCH HỒI QUY POOLED REGRESSION.................................52

3.4. PHÂN TÍCH HỒI QUY FIXED EFFECT MODEL VÀ RANDOM
EFFECT MODEL............................................................................................54
CHƢƠNG 4. HÀM Ý CHÍNH SÁCH VÀ KIẾN NGHỊ...........................64
4.1. BÌNH LUẬN KẾT QUẢ..........................................................................64
4.2. HÀM Ý CHÍNH SÁCH ĐỐI VỚI CÔNG TÁC QUẢN LÝ...................66
4.2.1. Xây dựng nguyên tắc kiểm soát tiền trong doanh nghiệp...........66
4.2.2. Giải pháp hoàn thiện công tác thu chi trong doanh nghiệp.........68
4.2.3. Chọn lựa đối tác ngân hàng uy tín...............................................70
4.2.4. Xây dựng và phát triển các mô hình dự báo tiền mặt..................71
4.2.5. Đầu tƣ lƣợng tiền mặt nhàn rỗi:................................................. 75
4.3. MỘT SỐ KIẾN NGHỊ MANG TÍNH CHẤT HỖ TRỢ CÔNG TÁC
QUẢN TRỊ TIỀN MẶT TẠI DOANH NGHIỆP............................................76


4.3.1. Đối với các doanh nghiệp............................................................76
4.3.2. Đối với các tổ chức tín dụng:...................................................... 77
4.3.3. Đối với nhà nƣớc........................................................................ 77
KẾT LUẬN.....................................................................................................79
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI LUẬN VĂN
PHỤ LỤC


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

CASH

Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp

LEV

Đòn bẩy tài chính

SIZE

Logarit của tài sản.

FEM

Fixed effect Model

REM

Random effect Model

GROWTH

Triển vọng phát triển

NPV

Giá trị hiện tại thuần

CAPEX

Chi tiêu tài sản cố định

LIQUID

Tài sản lƣu động không bằng tiền mặt

DIV

Chi trả cổ tức bằng tiền mặt

HOSE

Sở giao dịch chứng khoán Thành phố
Chí Minh

SXKD

Sản xuất kinh doanh

EMU

Liên minh kinh tế và tiền tệ Châu Âu

Hồ


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
Số hiệu
hình

Tên hình vẽ

Trang

1.1

Chi phí giữ tiền mặt

14

1.2

Dòng tiền và chu kì kinh doanh ngắn hạn của công
ty sản xuất kinh doanh

17

2.1

Mô tả sự thay đổi của tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trên
tổng tài sản doanh nghiệp của các doanh nghiệp tại

40

sàn HOSE giai đoạn 2010-2013
2.2

Mô tả sự thay đổi của tỷ lệ tăng trƣởng doanh thu
của các doanh nghiệp tại sàn HOSE giai đoạn 2010-

42

2013
2.3

Mô tả sự thay đổi vốn luân chuyển ròng của các
doanh nghiệp sản xuất kinh doanh tại Việt Nam giai

43

đoạn 2010 – 2013
2.4

Tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản của doanh nghiệp sản
xuất kinh doanh tại Việt Nam giai đoạn 2010 – 2013

44

2.5

Quy mô của các doanh nghiệp sản xuât kinh doanh
tại Việt Nam giai đoạn 2010 – 2013

45

2.6

Số lƣợng các công ty trong mẫu nghiên cứu chi trả
cổ tức tiền mặt

46

3.1

Biểu đồ tần số Histogram

60

4.1

Sơ đồ luân chuyển trong mô hình EOQ

73

4.2

Mô hình Miller Orr

74


DANH MỤC CÁC BẢNG
Số hiệu
bảng
2.1

Tên bảng
Tổng hợp các yếu tố ảnh hƣởng và hƣớng tác động
của các nhân tố đó lên việc nắm giữ tiền mặt của

Trang

25

doanh nghiệp theo 3 học thuyết

2.2

Tổng hợp các Nghiên cứu thực nghiệm - Các nhân
tố ảnh hƣởng đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh

29

nghiệp
2.3

Bảng tổng hợp mã hóa biến các nhân tố ảnh hƣởng
đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp

37

2.4

Tổng hợp các biến tác động và kỳ vọng về dấu

40

3.1

Kết quả thống kê mô tả của các biến

48

3.2

Hệ số tƣơng quan giữa các biến.

50

3.3

Kết quả kiểm định đa cộng tuyến thông qua nhân tử
phóng đại phƣơng sai VIF

51

3.4

Kết quả tổng hợp mô hình Pooled Regression

53

3.5

Kết quả thực hiện hồi quy mô hình FEM và REM

55

3.6

Kết quả thực hiện kiểm định Redundant Fixed
Effecets Tests

56

3.7

Kết quả thực hiện kiểm định Redundant Fixed
Effecets Tests

57

3.8

Kết quả kiểm định WALD

61

3.9

Tổng hợp kì vọng và kết quả hồi quy của mô hình

62


1

MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Tiền mặt luôn là dòng đầu tiên phản ánh tình trạng và cấu trúc tài sản
trong Bảng cân đối kế toán với ý nghĩa là loại tài sản ngắn hạn có tính thanh
khoản cao nhất.
Lƣợng tiền mặt có sẵn trong kinh doanh có ý nghĩa đặc biệt quan trọng
và có sự khác biệt lớn giữa lợi nhuận của hoạt động kinh doanh và lƣợng tiền
mặt sẵn sàng cho chi trả, thanh toán nợ nần. Lợi nhuận của công ty đƣợc tính
bằng đơn vị tiền tệ, tuy nhiên nó chỉ xuất hiện sau khi hoạt động kinh doanh

đã trải qua một giai đoạn. Không phải lúc nào lợi nhuận đạt đƣợc cũng thu
đƣợc hết bằng tiền mặt, trong thực tế, lợi nhuận đạt đƣợc còn tồn động lớn
trong các khoản phải thu. Còn lƣợng tiền mặt thì tính tại một thời điểm. Dòng
tiền chính là mạch máu của cơ thể kinh doanh, thực tiễn kinh doanh đã chứng
kiến rất nhiều công ty khi tính toán trên sổ sách thì có lãi, nhƣng lại không đủ
tiền mặt để thanh toán các khoản công nợ tới hạn nên bị phá sản. Ngƣời điều
hành công ty nhiều khi không dự đoán đƣợc việc thiếu tiền mặt trong quá
trình vận hành kinh doanh cho tới khi lâm vào hoàn cảnh phải tạm dừng hoặc
bi đát hơn là chấm dứt hoạt động do quá háo hức với các ý tƣởng kinh doanh
hoặc do không tính toán đủ hết các chi phí có thể phát sinh. Cỗ máy kinh
doanh sẽ kiếm đƣợc bao nhiêu tiền trong tƣơng lai không phải là vấn đề nếu
công ty không có đủ tiền để duy trì hoạt động đến lúc đó.
Việc nắm giữ một lƣợng lớn tiền mặt là không hiệu quả, bởi vì nó tạo ra
rất ít hoặc trong nhiều trƣờng hợp nó không tạo ra thu nhập. Tuy nhiên, nếu
không có tiền mặt thì chi phí công ty phải đối mặt lớn hơn rất nhiều khi công ty
lâm vào kiệt quệ tài chính hoặc từ bỏ những cơ hội đầu tƣ có NPV dƣơng. Vì
vậy, để quản trị tiền mặt hợp lý và mang lại lợi ích cho công ty, trƣớc tiên công
ty phải xác định đƣợc các yếu tố thực nghiệm nào tác động đến quản trị


2

tiền mặt và tác động nhƣ thế nào? Là một trong số ít các nền kinh tế mới nổi
ở khu vực Đông Nam Á không rơi vào tình trạng suy thoái dƣới tác động của
khủng hoảng toàn cầu năm 2008, tuy nhiên các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô cho thấy
kinh tế Việt Nam cũng đã bị ảnh hƣởng không ít. Nhiều doanh nghiệp Việt
Nam đã lâm vào tình trạng hoạt động khó khăn và đã có hàng ngàn doanh
nghiệp đi đến phá sản. Với tình hình đó, việc nắm giữ tiền mặt sẽ có ảnh
hƣởng nhất định đối với hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp.
Đặc biệt là đối với các công ty ngành sản xuất - kinh doanh, những công ty

mà các khoản cấp và nhận tín dụng thƣơng mại có ý nghĩa rất lớn đối với hoạt
động của công ty
Nhận thấy tầm quan trọng của tiền mặt đối với đời sống của các công ty
ngành sản xuất kinh doanh, tôi mong muốn nghiên cứu nội dung “Phân tích
các nhân tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt của các công ty ngành
sản xuất kinh doanh niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố
Hồ Chí Minh (HOSE) ” nhằm nghiên cứu các nhân tố ảnh hƣởng đến việc
nắm giữ tiền mặt của các công ty, từ đó đề xuất một số ý kiến giúp doanh
nghiệp quản trị lƣợng tiền mặt tối ƣu.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Trên thế giới hiện nay có khá nhiều bài nghiên cứu thực tiễn về vấn đề
nắm giữ tiền mặt của công ty. Tôi mong muốn tìm hiểu xem các lý thuyết về
vấn đề nắm giữ tiền mặt của công ty, thực trạng nắm giữ tiền mặt, và các yếu
tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt ở các công ty nhóm ngành sản xuất
kinh doanh niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh.
Các câu hỏi nghiên cứu đƣợc đặt ra:
(1) Nghiên cứu các lý thuyết về việc nắm giữ tiền mặt
(2) Tình hình nắm giữ tiền mặt của các công ty nhóm ngành sản xuất
kinh doanh Việt Nam nhƣ thế nào?


3

(3) Các yếu tố tố chính tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của các
công ty?
(4) Với kết quả nghiên cứu, đƣa ra một số đề xuất giúp các doanh
nghiệp có kế hoạch nắm giữ tiền mặt để hoạt động hiệu quả.
3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
Đối tƣợng: Đối tƣợng nghiên cứu là các công ty ngành sản xuất kinh
doanh đang niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

(HOSE).
Phạm vi nghiên cứu:
- Về không gian: Phạm vi của bài nghiên cứu chỉ là một số công ty
ngành sản xuất kinh doanh niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố
Hồ Chí Minh (HOSE), đây là một bộ phận nhỏ của nền kinh tế, vì vậy các
công ty đƣợc chọn nghiên cứu trong bài luận này sẽ có thể không phản ánh
hết đƣợc tổng thể tài chính nền kinh tế Việt Nam.
- Về thời gian: Thời gian nghiên cứu đƣợc giới hạn trong 3 năm 2011,
2012, 2013, vì đây là thời kỳ nền kinh tế Việt Nam, đặc biệt là các doanh
nghiệp phải tiếp tục đối mặt với các vấn đề khó khăn khi vẫn còn chịu tác
động của khủng hoảng kinh tế thế giới năm 2008.
Các thông tin dữ liệu cần thiết trong bài đƣợc lấy từ báo cáo tài chính
của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán HOSE trong giai đoạn
2011-2013
4. Phƣơng pháp nghiên cứu
Bài luận văn sử dụng 2 phƣơng pháp chính:
- Phƣơng pháp nghiên cứu định tính: Nghiên cứu các lý thuyết và các
nghiên cứu thực nghiệm về việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp và những
nhân tố ảnh hƣởng đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp.


4

- Phƣơng pháp nghiên cứu định lƣợng: Sử dụng phƣơng pháp hồi quy
trên dữ liệu bảng Pooled Regression, Fixed Effect Model và Random Effect
Model. Các dữ liệu đƣợc xử lý và chạy hồi quy, kiểm định sử dụng phần mềm
hỗ trợ EVIEWS 5.0 và Microsoft Excel 2010 để nghiên cứu các nhân tố ảnh
hƣởng đến việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp ngành sản xuất kinh
doanh, trên cơ sở đó phân tích các kết quả nghiên cứu.
Ngoài ra, đề tài còn sử dụng phƣơng pháp thống kê và phƣơng pháp

tổng hợp để xem xét tình hình hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp
sản xuất kinh doanh thông qua các biến nghiên cứu.
5. Bố cục đề tài
Nội dung chính của luận văn, ngoài hai phần mở đầu và kết luận, luận
văn gồm 4 chƣơng:
- Chƣơng 1: Cơ sở lý luận lý luận về việc nắm giữ tiền mặt của doanh
nghiệp và các nhân tố ảnh hƣởng
- Chƣơng 2: Thiết kế nghiên cứu
- Chƣơng 3: Kết quả nghiên cứu
- Chƣơng 4: Hàm ý chính sách và kiến nghị
6. Tổng quan tài liệu nghiên cứu



Tác phẩm “Học thuyết chung về việc làm, lãi suất và tiền tệ” (The
General Theory of Employment, Interest and Money) John Maynard Keynes
(1936) London: McMillan.
Keynes xây dựng lý thuyết về cầu tiền tệ đƣợc gọi là lý thuyết về sự ƣa
thích thanh khoản. Lý thuyết này đƣợc trình bày trong tác phẩm nổi tiếng:
“Học thuyết chung về công ăn việc làm, lãi suất và tiền tệ”. Trong học thuyết
của mình, Keynes đã nêu ra 3 động cơ cho việc giữ tiền: Động cơ giao dịch,
động cơ dự phòng, động cơ đầu cơ.


5



Giáo trình Tài chính doanh nghiệp của PGS.TS. Nguyễn Hòa Nhân
(2013), NXB Tài chính, Hà Nội.

Đối với các doanh nghiệp sản xuất kinh doanh, ngoài các tài sản cố
định, để đảm bảo cho quá trinh sản xuất kinh doanh đƣợc tiến hành thƣờng
xuyên và liên tục, đòi hỏi doanh nghiệp phải có một lƣợng tài sản lƣu động
nhất định. Trong đó quản trị tiền mặt đề cập đến việc quản lý tiền và tiền gửi
ngân hàng. Tác giả đã hệ thống hóa các lý thuyết về quản trị tiền mặt, trong
đó bao gồm những động cơ mà doanh nghiệp phải giữ tiền mặt; lợi ích cũng
nhƣ chi phí của việc nắm giữ tiền mặt, và các lý thuyết nền tảng về quản trị
tiền mặt bằng mô hình Baumol và mô hình Miller-Orr.



Nghiên cứu “Tại sao các công ty lại nắm giữ tiền mặt, bằng chứng
từ các nước Liên minh kinh tế và tiền tệ Châu Âu EMU” (Why do firms
hold cash, evidence from EMU countries) của Miguel A.Ferreira và Antonio
S. Vilela (2003) đăng trong European Financial Management, vol. 10 no 2:
pp. 295–319.
Bài nghiên cứu này tác giả thực hiện nghiên cứu các yếu tố quyết định
nắm giữ tiền mặt của công ty, sử dụng một mẫu gồm 400 công ty trong 12
quốc gia trong khối Liên minh Kinh tế và Tiền tệ (EMU) trong giai đoạn
1987-2000. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng việc nắm giữ tiền mặt có tƣơng
quan dƣơng các cơ hội đầu tƣ và dòng tiền và có tƣơng quan âm với tính
khoản của tài sản, đòn bẩy và quy mô của doanh nghiệp. Nợ ngân hàng và
nắm giữ tiền mặt có tƣơng quan âm, hỗ trợ cho giả định rằng khi doanh
nghiệp vay nợ nhiều, sẽ chịu sự giám sát chặt chẽ của ngân hàng, do đó sẽ
nắm giữ ít tiền mặt hơn.


Nghiên cứu “Các yếu tố ảnh hưởng và ý nghĩa của việc nắm giữ

tiền mặt của doanh nghiệp” (The determinants and implications of corporate

6

cash holdings) của Tim Opler và các cộng sự (1999) đăng trên Journal of
Financial Econămics 52 (1999) 3-46
Bài nghiên cứu xem xét các yếu tố quyết định và ý nghĩa của việc nắm
giữ tiền mặt và chứng khoán thị trƣờng của các công ty Mỹ giao dịch công
khai trong giai đoạn 1971-1994 từ 1048 công ty Mỹ có niêm yết trên thị
trƣờng chứng khoán. Với dữ liệu theo chuỗi thời gian và dữ liệu chéo, Tim
Opler và các cộng sự đã tìm thấy bằng chứng ủng hộ lý thuyết đánh đổi về
nắm giữ tiền mặt. Đặc biệt, các doanh nghiệp có cơ hội phát triển mạnh mẽ và
dòng tiền rủi ro giữ tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản không bằng tiền mặt tƣơng
đối cao. Các công ty có khả năng tiếp cận thị trƣờng vốn, chẳng hạn nhƣ các
công ty lớn và công ty có xếp hạng tín dụng cao, có xu hƣớng giữ tỷ lệ tiền
mặt trên với tổng tài sản không có tiền mặt thấp hơn.



Nghiên cứu “Các công ty Nhật nhạy cảm như thế nào đối với rủi

ro lợi nhuận? Bằng chứng từ việc nắm giữ tiền mặt” (How Sensitive are
Japanese Firms to Earnings Risk? Evidence from Cash Holdings) của Nguyen
(2005)
Nguyen (2005) đã nghiên cứu giả thuyết rằng số dƣ tiền mặt cho động
cơ phòng ngừa và phục vụ để giảm thiểu sự biến động của lợi nhuận hoạt
động. Ông đã thu thập một mẫu quan sát gồm 9168 công ty tại thị trƣờng
chứng khoán Tokyo trong giai đoạn 1992-2003. Thông qua phân tích hồi quy,
Nguyen nhận thấy rằng nắm giữ tiền mặt tƣơng quan dƣơng với mức độ rủi
ro công ty, nhƣng tƣơng quan âm với rủi ro ngành. Ông cũng phát hiện ra

rằng việc nắm giữ tiền mặt tƣơng quan âm với qui mô của công ty và tỷ lệ nợ;
và dƣơng với lợi nhuận của công ty, triển vọng tăng trƣởng, và tỷ lệ chi trả cổ
tức.
ệc nắm giữ tiền mặt
Nghiên cứu “Các nhân tố ảnh hưởng đến vi
của các công ty REIT” (The determinants of REIT cash holdings) của Hardin




7

III, W.G., Highfield, M.J., Hill, M.D., & Kelly, G.W. (2009) đăng trên Journal
of Real Estate Finance and Econămics, 39(1), 39-57.
Hardin III và các công sự (2009) sử dụng mẫu gồm 1.114 quan sát từ 194 quỹ
tín thác đầu tý bất động sản (REITs) ở Mỹ giai đoạn 1998-2006. Thông qua
phƣơng pháp phân tích hồi quy bình phƣơng nhỏ nhất (OLS), họ nhận thấy
rằng nắm giữ tiền mặt của REIT tỷ lệ nghịch với chi phí hoạt động, đòn bẩy
tài chính và tƣ vấn nội bộ, và có liên quan trực tiếp đến chi phí tài trợ bên
ngoài và triển vọng phát triển. Nắm giữ tiền mặt cũng có tƣơng quan âm với
khả năng tiếp cận hạn mức tín dụng và sử dụng chúng. Kết quả ngụ ý rằng các
nhà quản lý của REIT thích giữ ít tiền mặt để giảm những vấn đề đại diện của
dòng tiền, do đó làm tãng tính minh bạch và giảm chi phí huy động vốn bên
ngoài trong tƣơng lai.


8

CHƢƠNG 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT CỦA
DOANH NGHIỆP VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG
1.1. KHÁI QUÁT CHUNG VỀ TIỀN MẶT
1.1.1. Khái niệm tiền mặt, tiền mặt trong hoạt động SXKD
Tiền mặt theo nghĩa hẹp, đó là tiền do Ngân hàng Trung ƣơng phát
hành ra và nằm trong tay công chúng hay ngoài hệ thống ngân hàng. Còn theo
nghĩa rộng nhất, tiền mặt có thể đƣợc hiểu là những thứ có thể sử dụng trực
tiếp để thanh toán các giao dịch và bao gồm cả tiền gửi ngân hàng. Nhƣ vậy,
trong trƣờng hợp này khái niệm tiền mặt đƣợc dùng để chỉ dạng có khả năng
thanh toán cao nhất của tài sản, bao gồm các đồng tiền do Ngân hàng Trung
ƣơng phát hành ra và đƣợc công chúng giữ để chi tiêu, tiền gửi ở tài khoản
vãng lai hay tài khoản tiền gửi không kì hạn, và có thể rút ra bất cứ lúc nào
bằng cách viết séc.
Theo đó, các nhà kinh tế định nghĩa tiền là bất cứ phƣơng tiện nào
đƣợc thừa nhận chung để thanh toán cho việc mua bán, trao đổi hàng hoá dịch
vụ hoặc thanh toán nợ nần.
Trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp, tiền mặt đƣợc hiểu bao gồm
tiền tồn quỹ và tiền trên tài khoản thanh toán của doanh nghiệp ở ngân hàng.
Tiền mặt = Tiền mặt tồn quỹ + Tiền mặt trên tài khoản thanh toán
Tiền mặt là một thành phần quan trọng trong tài sản lƣu động, nằm ở
dòng đầu tiên của bảng cân đối kế toán, thể hiện là tài sản mang tính thanh
khoản cao nhất trong các tài sản.
Tiền
mặt

Nợ
= dài +

hạn

Vốn chủ
sở hữu

Nợ
+ ngắn -

Tài sản lưu
động khác
-

hạn

ngoài tiền mặt

Tài
sản
cố
định


9

1.1.2. Lợi ích và chi phí của việc nắm giữ tiền mặt

Lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt:
Trong hoạt động kinh doanh, việc nắm giữ tiền mặt có những lợi thế
nhƣ sau:
- Hƣởng lợi thế chiết khấu khi mua hàng hóa dịch vụ: Trong các hoạt
động thƣơng mại, khi doanh nghiệp trả tiền sớm, sẽ đƣợc hƣởng lợi thế chiết
khấu thƣơng mại hoặc chiết khấu thanh toán.

- Duy trì tốt các chỉ số thanh toán ngắn hạn, giúp doanh nghiệp có thể
mua hàng với những điều kiện thuận lợi và đƣợc hƣởng mức tín dụng rộng
rãi.
- Giúp doanh nghiệp tận dụng đƣợc những cơ hội thuận lợi trong kinh
doanh do chủ động trong các hoạt động thanh toán chi trả.
- Giúp doanh nghiệp đáp ứng đƣợc nhu cầu trong trƣờng hợp xảy ra các
cú sốc bất lợi, chẳng hạn nhƣ đình công, hỏa hạn, chiến dịch marketing của các
đối thủ cạnh tranh, vƣợt qua khó khăn do yếu tố thời vụ và chu kỳ kinh

doanh.
- Tạo tín hiệu tốt cho nhà đầu tƣ: Nhà đầu tƣ không phải là ngƣời bên
trong doanh nghiệp nên thông thƣờng nếu nhìn thấy khoản mục tiền mặt trên
bảng cân đối kế toán nhiều bao giờ cũng yên tâm hơn so với các doanh nghiệp
có lƣợng tiền mặt ít hơn. Nhất là khi qua các quý, hoặc qua các năm, lƣợng
tiền mặt tăng lên đều đặn và ổn định, nó là một tín hiệu cho thấy doanh
nghiệp đang hoạt động rất tốt, đang phát triển rất mạnh.


Chi phí của việc nắm giữ tiền mặt:

Mặc dù nắm giữ tiền mặt đem lại những lợi ích trong trƣờng hợp doanh
nghiệp thiếu tiền hoặc có cơ hội đầu tƣ với dự án có NPV dƣơng, thì vẫn có
hai chi phí chính phát sinh nếu doanh nghiệp nắm giữ quá nhiều tiền mặt, đó
là:


10

- Chi phí nắm giữ: Khi công ty nắm giữ lƣợng tiền mặt nhất định sẽ
chịu loại chi phí nắm giữ do tỷ lệ sinh lời trực tiếp trên tiền mặt là bằng không

cộng với ảnh hƣởng của lạm phát làm mất giá đồng tiền.
- Chi phí cơ hội: chính là khoản lợi nhuận có thể có đƣợc nếu đem tiền
mặt đi đầu tƣ. Cụ thể, các doanh nghiệp có thể phải từ bỏ những dự án có
NPV dƣơng để nắm giữ lƣợng tiền mặt, từ đó doanh nghiệp này bỏ qua cơ
hội đầu tƣ tốt nhằm tối đa hóa tài sản cho các cổ đông. Chi phí cơ hội có thể
đƣợc tính bằng khoản lợi tức thông qua lãi suất của chứng khoán ngắn hạn có
tính thanh khoản cao.
Mặt khác, dự trữ quá nhiều tiền mặt cũng làm tăng chi phí đại diện giữa
nhà quản lý và ngƣời chủ trong doanh nghiệp. Chi phí đại diện này xuất hiện
trong trƣờng hợp mục tiêu của nhà quản lý và cổ đông không đồng nhất. Theo
Jensen (1986), nhà quản lý sẽ nắm giữ tiền mặt và không đầu tƣ vào các dự
án tối ƣu vì tâm lý e ngại rủi ro, hay là đầu tƣ vào những dự án đem lại lợi
nhuận cho bản thân, hoặc tích lũy tiền mặt, gia tăng tài sản kiểm soát.
1.1.3. Sự luân chuyển của tiền mặt trong quá trình SXKD
Hoạt động của hầu hết các doanh nghiệp đƣợc bắt đầu bằng tiền mặt.
Từ đó, tiền mặt đƣợc chuyển đổi thành những loại tài sản khác nhau, tạo ra
đòn bẩy hoặc mở rộng hoạt động kinh doanh với các khoản đi vay và cuối
cùng là biến nó trở lại thành tiền mặt nhƣng với số lƣợng lớn hơn ban đầu.
Sự luân chuyển của tiền mặt có thể đƣợc phân tích thành các chu kỳ,
có mối liên hệ chặt chẽ. Kỳ luân chuyển tiền mặt, nằm trong chu kỳ kinh
doanh của doanh nghiệp, là khoảng thời gian tính từ lúc doanh nghiệp thực sự
trả tiền cho nhà cung cấp đến khi thực sự thu hồi tiền của khách hàng. Ở đây,
ta thấy có sự chênh lệch, một kẽ hở giữa dòng thu tiền mặt và dòng chi tiền
mặt. Chính kẽ hở này là nguyên nhân có thể khiến doanh nghiệp rơi vào tình
trạng mất khả năng thanh toán và phá sản.


11

1.1.4. Động cơ nắm giữ tiền mặt

Keynes đã đƣa ra ba động cơ chính là động cơ giao dịch, động cơ
phòng ngừa, và động cơ đầu cơ:
- Động cơ giao dịch: Keynes cho rằng, động cơ chi phí giao dịch đƣợc
Hình thành dựa trên chi phí phát sinh khi doanh nghiệp phải đối mặt với
những giao dịch trong chuyển đổi tài sản thành tiền mặt cho những hoạt động
thƣờng xuyên của doanh nghiệp mình. Khi thiếu nguồn vốn nội bộ hoặc tài
sản thanh khoản, những công ty có thể tiến hành gia tăng tính thanh khoản của
mình theo nhiều cách khác nhau, nhƣ huy động vốn từ thị trƣờng bên ngoài,
cắt giảm chi trả cổ tức hoặc giảm đầu tƣ, hoặc bán những tài sản có tính thanh
khoản. Tuy nhiên, tất cả đều có chi phí. Theo Opler và cộng sự (1999), chi phí
giao dịch khi huy động vốn bên ngoài rất cao bởi vì các chi phí cố định để tiếp
cận nguồn vốn từ thị trƣờng thƣờng cao hơn chi phí nắm giữ tiền mặt. Nói
cách khác, doanh nghiệp sẽ nắm giữ tiền mặt để tránh trƣờng hợp chi phí
chuyển đổi từ tài sản phi tiền mặt sang tài sản tiền mặt cao hơn chi phí cơ hội
của việc nắm giữ tiền mặt. Nhƣ vậy, tiền mặt có thể đƣợc sử dụng nhƣ một
tấm đệm để chống lại vấn đề thanh toán ngắn hạn và hạn chế khả năng từ chối
những dự án có giá trị. Chi phí thanh khoản cao hơn tạo áp lực cho nắm giữ
tiền mặt nhiều hơn.
- Động cơ phòng ngừa: Động cơ phòng ngừa khẳng định rằng các công
ty giữ tiền mặt để đối phó tốt hơn với các cú sốc bất lợi hoặc các nhu cầu chi
tiêu vốn bất ngờ, tránh tình trạng thiếu tiền mặt trong tƣơng lai cho việc đầu
tƣ, bởi vì sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài là tốn kém hơn so với sử dụng
nguồn vốn nội bộ đƣợc tạo ra trong điều kiện có thông tin bất đối xứng.
- Động cơ đầu cơ: Theo Keynes, ngoài thu nhập, lãi suất cũng đóng
một vai trò quan trọng trong các quyết định về việc bao nhiêu tiền đƣợc nắm
giữ cho mục đích cất giữ của cải. Khi lãi suất tăng cao, ngƣời ta sẽ muốn nắm


12

giữ của cải hơn là tiền mặt và ngƣợc lại, khi lãi suất giảm ngƣời ta sẽ nắm
giữ tiền nhiều hơn các loại của cải khác.
Ngoài ra, theo Jensen (1986), thì ngoài 3 động cơ trên, doanh nghiệp
còn có một động cơ khác về nắm giữu tiền mặt, đó là động cơ về vấn đề đại
diện. Động cơ về vấn đề đại diện của nắm giữ tiền mặt bắt nguồn từ bản chất
mâu thuẫn lợi ích giữa các nhà quản lý và các cổ đông. cho rằng các nhà quản
lý có xu hƣớng thích tích lũy tiền mặt hơn phân phối cho các cổ đông bởi vì
với lƣợng tiền mặt nắm giữ lớn sẽ cho phép các nhà quản lý tránh huy động
nguồn vốn bên ngoài, chính vì vậy, các nhà quản lý có thể tự do đầu tƣ cho
các dự án, thậm chí các dự án không có khả năng sinh lợi mà không chịu bất
kỳ sự giám sát nào từ bên ngoài. Điều này thƣờng đúng cho các công ty có
dòng tiền tự do lớn.
1.2. CÁC HỌC THUYẾT LIÊN QUAN ĐẾN NẮM GIỮ TIỀN MẶT
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
Trong hầu hết các nghiên cứu đƣợc thực hiện trên thế giới, lƣợng tiền
nắm giữ của các công ty thƣờng đƣợc đo lƣờng bằng tỷ lệ tiền và tƣơng
đƣơng tiền trên tổng tài sản (Al-Najjar, 2013). Do chính sách nắm giữ tiền là
một phần quan trọng trong chính sách tài chính của công ty nên các nhà
nghiên cứu đã tìm cách giải thích tại sao các công ty lại nắm giữ tiền và lƣợng
tiền nắm giữ tối ƣu là bao nhiêu. Nhiều nghiên cứu liên quan đến lƣợng tiền
nắm giữ chủ yếu tập trung vào hành vi nắm giữ tiền và đƣợc giải thích bằng
nhiều lý thuyết khác nhau nhƣ lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng,
lý thuyết mô hình dòng tiền tự do. Trong phần này, tác giả sẽ trình bày về ba
mô hình lý thuyết: lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory, lý thuyết trật tự phân
hạng (The pecking order Theory) và lý thuyết dòng tiền tự do (free-cash flow
model).


13

1.2.1. Thuyết đánh đổi (Trade-off theory)
Thuyết đánh đổi lập luận rằng các công ty tối đa hóa giá trị của mình
bằng cách xem xét các chi phí cận biên và lợi ích cận biên của việc nắm giữ
tiền mặt. Lợi ích biên của việc nắm giữ tiền mặt là giảm nguy cơ kiệt quệ tài
chính, cho phép công ty thực hiện chính sách đầu tƣ mục tiêu của mình, và
tránh (giảm) chi phí liên quan đến huy động nguồn vốn từ bên ngoài hay
thanh lý tài sản. Vì công ty hoạt động trong thị trƣờng không hoàn hảo, nên
hoặc họ có thể gặp khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài, hoặc họ
phải chịu một chi phí cao khi tiếp cận thị trƣờng vốn. Hơn nữa, đặc điểm
quan trọng của thị trƣờng là sự không chắc chắn. Do đó việc thiếu hụt tiền
mặt sẽ có thể khiến công ty phải từ bỏ các dự án đầu tƣ có lợi hoặc sử dụng
nguồn chi phí tài trợ có chi phí cao.
Keynes (1936) đã đƣa ra hai động cơ chính là động cơ giao dịch và
động cơ phòng ngừa. Với động cơ giao dịch, Keynes (1936) cho rằng những
công ty có thể tiến hành gia tăng tính thanh khoản của mình theo nhiều cách
khác nhau, nhƣ huy động vốn, cắt giảm chi trả cổ tức hoặc giảm đầu tƣ, hoặc
bán những tài sản có tính thanh khoản. Tuy nhiên, tất cả đều có chi phí. Nhƣ
vậy, tiền mặt có thể đƣợc sử dụng nhƣ một tấm đệm để chống lại vấn đề
thanh toán ngắn hạn và khả năng từ chối những dự án có giá trị. Chi phí thanh
khoản cao hơn tạo áp lực cho nắm giữ tiền mặt nhiều hơn. Ngoài ra, Kyenes
(1936) cho rằng nắm giữ tiền mặt giúp các công ty an toàn khi đối mặt với
nhu cầu chi tiêu bất ngờ hoặc không dự kiến trƣớc mà không cần phải bán tài
sản hoặc huy động vốn bên ngoài, đây là động cơ phòng ngừa.
Chi phí cận biên của việc nắm giữ tiền mặt là chi phí cơ hội của việc sử
dụng vốn. Chi phí này phụ thuộc vào việc nhà quản lý có tối đa hóa lợi ích
của cổ đông hay không. Nếu các quyết định của các nhà quản lý là phù hợp
với lợi ích của cổ đông, thì chi phí duy nhất của việc nắm giữ tiền mặt là lợi


14

nhuận thấp hơn so với các khoản đầu tƣ khác cùng rủi ro. Nhƣng nếu ngƣời
quản lý không tối đa hóa tài sản của cổ đông, họ sẽ gia tăng lƣợng tiền mặt
nắm giữ để tăng tài sản thuộc quyền kiểm soát của họ và do đó, để có thể tăng
quyền quyết định quản lý của họ. Trong trƣờng hợp này, chi phí nắm giữ tiền
mặt sẽ tăng lên và bao gồm cả chi phí đại diện.

Hình 1.1. Chi phí giữ tiền mặt
Thêm vào đó, thuyết đánh đổi nhấn mạnh rằng công ty có dự trữ tiền
mặt lớn có thể đạt đƣợc chính sách đầu tƣ tối ƣu ngay cả khi họ gặp khó
khăn tài chính. Miller và Orr, 1966;. Kim và các cộng sự (1998) đã phát triển
thuyết đánh đổi để xác định mức tối ƣu nắm giữ tiền mặt bằng cách cân bằng
chi phí khánh kiệt tiền mặt và các chi phí nắm giữ tiền mặt không hƣởng lãi.
Opler và các cộng sự (1999) xác định sự phổ biến của mức tối ƣu tiền mặt mà
tại đó chi phí biên của tình trạng thiếu tiền mặt ngang bằng với chi phí biên
nắm giữ tiền mặt. Ferreira và Vilela (2004 ) lập luận rằng nắm giữ tiền mặt
nhằm giảm xác suất xảy ra khủng hoảng tài chính do những khoản lỗ bất ngờ
hoặc những khoản thanh toán đến hạn.


15

1.2.2. Thuyết trật tự phân hạng (The pecking order Theory)
Modigliani và Miller (1958) đã cho rằng một thị trƣờng vốn hoàn hảo
không có chi phí giao dịch thì sẽ không có ảnh hƣởng của quyết định cấu trúc
vốn lên dòng tiền mà doanh nghiệp có thể chi trả cho các khoản vay và các cổ
đông. Tuy nhiên, doanh nghiệp phải gánh chịu chi phí giao dịch khi phải gia
tăng nguồn tài trợ từ bên ngoài bởi vì vấn đề bất cân xứng thông tin.
Do đó, nguồn tài trợ vốn từ bên ngoài (nợ vay và vốn cổ phần) sẽ gây tốn
kém hơn so với nguồn vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại). Myers và Maijluf (1984)

lập luận rằng bất cân xứng thông tin sẽ dẫn đến định giá sai vốn cổ phần của
doanh nghiệp trên thị trƣờng, gây tổn thất đến giá trị của các cổ đông hiện hữu.
Điều này là do các nhà quản lý có nhiều thông tin hơn các nhà đầu tƣ bên ngoài.
Myers và Majluf (1984) cho rằng nếu các doanh nghiệp tài trợ cho các dự án mới
bằng cách phát hành chứng khoán mới, các chứng khoán này có thể sẽ đƣợc
định dƣới giá. Bởi vì các nhà quản lý không thể truyền đạt hết các thông tin về
các tài sản hiện hữu và các cơ hội đầu tƣ đối với các nhà đầu tƣ tiềm năng. Kết
quả là, các nhà đầu tƣ không thể có khả năng để phân biệt giữa các dự án xấu và
các dự án tốt. Nhận thức đƣợc vấn đề này, các nhà quản lý sẽ không phát hành
cổ phần mới ngay cả khi đối với các dự án có giá trị hiện tại ròng dƣơng. Myers
và Majluf (1984) cho rằng bằng việc phát hành nợ sẽ giúp doanh nghiệp giảm
thiểu đƣợc sự thiếu hiệu quả trong các quyết định đầu tƣ đƣợc gây ra bởi sự bất
cân xứng thông tin. Vay nợ sẽ khắc phục đƣợc vấn đề định giá sai khi phát hành
mới cổ phần bởi vì các hợp đồng nợ đƣợc đƣa ra với các điều khoản làm giảm
rủi ro cho các chủ nợ.

Nhƣ vậy, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng nguồn tài chính ƣu tiên
để tài trợ cho các dự án đầu tƣ đầu tiên là lợi nhuận giữ lại, sau đó là nợ vay
và cuối cùng là phát hành cổ phần. Mục đích của thứ tự này là để tối thiểu hóa
chi phí bất cân xứng thông tin và các chi phí tài chính. Thuyết này cho rằng


16

không có mức nắm giữ tiền mặt tối ƣu cho một công ty. Theo Myers và
Majluf (1984) các công ty giữ tiền mặt để tài trợ cho các dự án mới và cơ hội
mới. Các công ty sẽ sử dụng tiền mặt nhƣ một công cụ có sẵn đầu tiên, sau đó
họ mới chuyển sang sử dụng nợ, chứng khoán an toàn và cổ phiếu đƣợc dùng
nhƣ là một phƣơng án cuối cùng. Theo nhận định trên, các công ty không có
một mức tiền mặt mục tiêu, nhƣng thay vào đó họ sử dụng tiền mặt nhƣ một

bộ đệm giữa thu nhập và đầu tƣ.
Theo Dittmar và các cộng sự (2003), quan điểm trật tự phân hạn cho
thấy rằng không có mức tối ƣu tiền mặt, cũng nhƣ không có mức tối ƣu của
số dƣ tiền nợ. Số dƣ bằng tiền mặt chỉ đơn giản là kết quả của các quyết định
đầu tƣ và tài trợ thực hiện bởi các công ty. Các công ty có dòng tiền lớn sẽ trả
cổ tức, trả nợ và tích lũy tiền mặt. Các công ty có dòng tiền thấp sẽ giảm
lƣợng tiền mặt của họ, phát hành nợ để tài trợ cho dự án đầu tƣ, nhƣng họ sẽ
hạn chế phát hành cổ phiếu bởi vì khá tốn kém.
Chính vì vậy, theo lý thuyết này thì lợi nhuận giữ lại và đòn bẩy đóng
vai trò quan trọng quyết định lƣợng tiền nắm giữ (Al–Najjar và Belghitar,
2011) và có thể xem xét các yếu tố tài chính khác để giải thích các yếu tố
quyết định lƣợng tiền nắm giữ nhƣ tỷ suất sinh lợi (Al–Najjar và Belghitar,
2011), quy mô công ty và dòng tiền (Ferreira and Vilela, 2004)…
1.2.3. Mô hình dòng tiền tự do (free-cash flow model)
Mô hình dòng tiền tự do đã đƣa ra một cái nhìn khác về nắm giữ tiền
mặt.
Các mục tiêu của nhà quản lý doanh nghiệp và cổ đông có sự mâu
thuẫn với nhau. Trong khi các cổ đông mong muốn gia tăng giá trị của cổ
phần thì các nhà quản lý mong muốn đem lại sự tăng trƣởng trong doanh thu
cũng nhƣ quy mô doanh nghiệp.
Jensen (1986) cho rằng dòng tiền tự do cho thấy khả năng xung đột