Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp ngành dầu khí niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
------------------------------

NGUYỄN ĐỨC VŨ

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN
CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
NGÀNH DẦU KHÍ NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Đà Nẵng - Năm 2016


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
------------------------------

NGUYỄN ĐỨC VŨ

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN
CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
NGÀNH DẦU KHÍ NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính và Ngân hàng
Mã số: 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Ngƣời hƣớng dẫn khoa học:
TS. Đinh Bảo Ngọc

Đà Nẵng - Năm 2016


MỤC LỤC

1

MỞ ĐẦU:
CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH
CỔ TỨC
1.1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP

4
4

1.1.1. Kh i niệm ch nh s ch cổ tức v c c c ch thiết lập ch nh s ch cổ tức 4
1.1.2. Quy trình v phƣơng thức chi trả cổ tức

9

1.1.3. C c ch ti u phản nh ch nh s ch cổ tức

13

1.1.4. Một số lý thuyết về chính sách cổ tức

15

1.2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CÁC NHÂN TỐ
ẢNH HƢỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

19

CHƢƠNG 2: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU

23

2.1. TỔNG QU N VỀ CH NH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
NGÀNH DẦU KHÍ NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT
NAM

23
2.1.1. Tổng quan về các doanh nghiệp ngành dầu khí niêm yết trên thị
trƣờng chứng khoán Việt Nam

23

2.1.2. Quy trình v phƣơng thức chi trả cổ tức

29

2.1.3. Các ch tiêu phản ánh chính sách cổ tức

32

2.1.4. Kiểm chứng lý thuyết về chính sách cổ tức trong thực tiễn

38

2.2. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN
CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH DẦU KHÍ
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

40

2.2.1. Mô hình nghiên cứu

40

2.2.2. D liệu nghi n cứu

48


CHƢƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH
3.1. MÔ TẢ THỐNG KÊ CÁC BIẾN

49

3.2. MÔ HÌNH HỒI QUY

52

49

3.2.1. Ma trận hệ số tƣơng quan

52

3.2.2. M hình ảnh hƣởng cố ịnh

53

3.2.3. M hình ảnh hƣởng ng u nhi n

54

3.2.4. Lựa chọn mô hình

55

3.3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN

56

3.3.1. Kết quả nghiên cứu

56

3.3.2. Thảo luận và hàm ý chính sách

61

CHƢƠNG 4: KHUYẾN NGHỊ VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
4.1. CƠ SỞ ĐỀ XUẤT KHUYẾN NGHỊ

65

4.1.1. Định hƣớng phát triển của ngành dầu khí Việt Nam

65

4.1.2. Điều kiện pháp lý

66

65

4.1.3. Đ nh gi về chính sách cổ tức của các doanh nghiệp ngành dầu khí
niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam
4.2. KHUYẾN NGHỊ

69
76

4.2.1. Đối với doanh nghiệp

76

4.2.2. Đối với cơ quan quản lý Nh nƣớc

78

KẾT LUẬN

81

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

83

QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI (BẢN SAO)
PHỤ LỤC


LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được
ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác.

T c giả luận văn

NGUYỄN ĐỨC VŨ


DANH MỤC BẢNG
Số hiệu

T n ảng

Trang

Bảng 1

C c doanh nghiệp ng nh dầu kh thực hiện ni m yết tr n s n

26

Bảng 2

HNX trong năm 2015
Thống k số lƣợng doanh nghiệp theo số lần chi trả cổ tức

29

Bảng 3

Thống k số lƣợng doanh nghiệp theo c c phƣơng thức chi trả cổ

30

Bảng 4

tức
Đo lƣờng v mã hóa c c iến

46

Bảng 5

Thống k m tả c c iến trong m hình

51

Bảng 6

Ma trận hệ số tƣơng quan

52

Bảng 7

Kết quả hồi quy m hình ảnh hƣởng cố ịnh

53

Bảng 8

Kết quả hồi quy m hình ảnh hƣởng ng u nhi n

54

Bảng 9

Kết quả hồi quy sau khi loại c c iến kh ng có ý nghĩa

55


DANH MỤC BIỂU ĐỒ
Số hiệu

T n ồ thị

Trang

Biểu ồ 1

Số lƣợng doanh nghiệp ng nh dầu kh ni m yết tr n TTCK VN

25

Biểu ồ 2

Tăng trƣởng Doanh thu v

27

Biểu ồ 3

ng nh dầu kh ni m yết tr n TTCK VN
Tăng trƣởng Nguồn vốn của c c doanh nghiệp ng nh dầu kh

28

Biểu ồ 4

ni m yết tr n TTCK VN
Số lƣợng doanh nghiệp tại c c mức cổ tức mỗi cổ phần

32

Biểu ồ 5

Số lƣợng doanh nghiệp tại c c mức tỷ lệ lợi nhuận chi trả cổ tức

34

Biểu ồ 6

Số lƣợng doanh nghiệp ng nh dầu kh tại c c mức tỷ suất cổ tức

36

Biểu ồ 7

Tỷ lệ cổ tức trung ình v gi

38

Biểu ồ 8

nghiệp ng nh dầu kh ni m yết tr n TTCK VN
Số lƣợng doanh nghiệp ng nh dầu kh tại c c mức tỷ lệ cổ tức

Lợi nhuận của c c doanh nghiệp

cổ phiếu trung ình của c c doanh

Tỷ trọng số lƣợng doanh nghiệp ng nh dầu kh
Biểu ồ 9

tại c c mức tỷ lệ

lợi nhuận chi trả cổ tức

56

Tỷ trọng số lƣợng doanh nghiệp ng nh dầu kh
Biểu ồ 10

của tỷ lệ cổ tức chi trả

Biểu ồ 11

Ch số CPI v Tỷ lệ cổ tức trung
ng nh dầu kh

50

theo ộ ổn ịnh
58

ình của c c doanh nghiệp

60


1

MỞ ĐẦU

1. Tính cấp thiết của đề tài
Một trong nh ng quyết

ịnh quan trọng trong hoạt ộng t i ch nh của
doanh nghiệp l quyết ịnh về ch nh s ch cổ tức. B n cạnh
lu n l mối quan tâm h ng

ó, cổ tức cũng

ầu của cổng, nh ng ngƣời

ã ầu tƣ tại

doanh nghiệp cũng nhƣ nh ng nh

ầu tƣ tƣơng lai trong việc quyết ịnh lựa

chọn nơi ầu tƣ. Nhƣ vậy, quyết

ịnh về ch nh s ch cổ tức sẽ l òn ẩy hỗ

trợ, thúc

ẩy sự ph t triển của doanh nghiệp. Nhƣng một doanh nghiệp lựa

chọn ch nh s ch cổ tức dựa v o âu? Tr n thực tế c c doanh nghiệp ni m yết ở
Việt Nam lựa chọn ch nh s ch cổ tức nhƣ thế n o?
Tr n thị trƣờng chứng kho n Việt Nam hiện nay, ng nh dầu kh ƣợc xem
l ng nh ƣợc quan tâm h ng ầu về vấn ề cổ tức. Tuy nhi n c c c ng ty ni m yết
nói chung v c c doanh nghiệp dầu kh nói ri ng v n chƣa hình
dung rõ nét ch nh s ch cổ tức l nhƣ thế n o v chƣa nhận thức úng mức tầm
quan trọng của ch nh s ch cổ tức ối với gi trị doanh nghiệp. Việc chi trả cổ
tức của c c c ng ty còn mang t nh tự ph t, chƣa có t nh chiến lƣợc d i

hạn. Ch nh vì vậy, trong tình hình ó rất cần thiết phải có nh ng c ng trình
nghi n cứu l m r
về c c nhân tố ảnh hƣởng ến ch nh s ch cổ tức
ể các
nh quản trị doanh nghiệp có thể tham khảo, từ

ó lựa chọn ch nh s ch cổ

tức phù hợp ối với doanh nghiệp mình.
Xuất ph t từ việc nhận thấy nh
i v o thực hiện
sc
c

ề t i: “

cổ t c của c c doan n
n k o n V ệt

am”.

ng nhu cầu cấp thiết nhƣ tr n, t c giả ã

nc uccn
ệp n àn dầu k

nt

n

n

í n m y t tr n t

n chính
ị
tr

ờn


2

2. Mục tiêu nghiên cứu
- Hệ thống hóa cở sở lý luận về ch nh s ch cổ tức của doanh nghiệp.
- Nghi n cứu c c nhân tố ảnh hƣởng ến ch nh s ch cổ tức của c c doanh
nghiệp ng nh dầu kh ni m yết tr n thị trƣờng chứng kho n Việt Nam.
- Đƣa ra một số khuyến nghị và hàm ý chính sách về cổ tức cho c c
doanh nghiệp ng nh dầu kh ni m yết tr n thị trƣờng chứng kho n Việt Nam.
3. Đối tƣợng và ph m vi nghiên cứu
- Đối tƣợng nghi n cứu: l ch nh s ch cổ tức tiền mặt v c c nhân tố
ảnh hƣởng ến ch nh s ch cổ tức tiền mặt của c c doanh nghiệp ng nh dầu kh
ni m yết tr n thị trƣờng chứng kho n Việt Nam.
- Phạm vi nghi n cứu:
Phạm vi kh ng gian nghi n cứu là 32 doanh nghiệp ng nh dầu kh ni m
yết tr n thị trƣờng chứng kho n Việt Nam.
Phạm vi thời gian nghi n cứu là từ năm 2008 ến năm 2014.
4. Phƣơng pháp nghiên cứu
- Phƣơng ph p thống k , tổng hợp nh ng số liệu li n quan ể l m cơ sở
tính toán và phân tích.

- Phƣơng ph p m tả nhằm ƣa ra c i nhìn tổng quan về ch nh s ch cổ
tức ang ƣợc p dụng.
- Phƣơng ph p phân t ch ịnh lƣợng, sử dụng m hình ảnh hƣởng cố ịnh
(FEM) v m hình ảnh hƣởng ng u nhi n (REM) th ng qua kiểm ịnh
Hausman nhằm lƣợng hóa sự t c ộng của c c nhân tố ảnh hƣởng ến ch nh s
ch cổ tức của c c doanh nghiệp ng nh dầu kh ni m yết tr n thị trƣờng
chứng kho n Việt Nam.


3

5. Bố cục đề tài
Ngo i phần mở ầu v kết luận, luận văn ƣợc trình y với kết cấu gồm 4
chƣơng:
- Chƣơng 1: Cơ sở lý luận v tổng quan c c nghi n cứu thực nghiệm về
c c nhân tố ảnh hƣởng ến ch nh s ch cổ tức.
- Chƣơng 2: Thiết kế nghi n cứu.
- Chƣơng 3: Kết quả nghi n cứu.
- Chƣơng 4: Khuyến nghị v hàm ý chính sách.
6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
Nghi n cứu giúp cho c c nh

hoạch ịnh t i ch nh v

nh

ầu tƣ có c i

nhìn tổng quan hơn về ch nh s ch cổ tức hiện tại của c c doanh nghiệp ng nh
dầu kh ni m yết tr n thị trƣờng chứng kho n Việt Nam, ặc iệt l nhận ịnh ƣợc

nh ng nhân tố có ảnh hƣởng ến ch nh s ch cổ tức của doanh nghiệp. Từ ó, c c
nh hoạch ịnh t i ch nh có thể xây dựng ch nh s ch cổ tức phù hợp cho c ng ty
mình, c c nh ầu tƣ có cở sở khoa học ể ƣa ra ƣợc nh ng quyết ịnh ầu tƣ úng
ắn.


4

CHƢƠNG 1
CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG

ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

1.1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANH
NGHIỆP
1.1.1. Khái niệm chính sách cổ tức và các cách thiết lập chính sách
cổ tức
a.

n ệm c ín s c

cổ t c

- Cổ tức (Dividend) hay lợi tức cổ phần l một phần lợi nhuận sau thuế
ƣợc c ng ty cổ phần phân chia cho c c chủ sở h u của mình ằng nhiều
hình thức kh c nhau chẳng hạn nhƣ ằng tiền mặt hoặc ằng cổ phần.
- Ch nh s ch cổ tức (Dividend policy) l ch nh s ch ấn ịnh phân phối
gi a lợi nhuận gi lại ể t i ầu tƣ v chi trả cổ tức cho cổ
gi lại sẽ ƣợc t i

ầu tƣ, cung cấp cho nh

ng. Lợi nhuận

ầu tƣ một nguồn tăng trƣởng về

lợi nhuận tiềm năng trong tƣơng lai, trong khi cổ tức cung cấp cho nh

ầu

tƣ một nguồn thu nhập ở hiện tại.
Điều n y ấn

ịnh mức lợi nhuận sau thuế của c ng ty sẽ

phân phối nhƣ thế n o,
nhi u dùng
ảnh hƣởng

ao nhi u phần trăm

ể chi trả cổ tức cho c c cổ

ƣợc gi lại ể t i

ƣợc em ra
ầu tƣ, ao

ng. Vì thế, ch nh s ch cổ tức sẽ có

ến số lƣợng vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp

(th ng qua lợi nhuận gi lại) v chi ph sử dụng vốn của doanh nghiệp.


5

b. Thi t lập chính sách cổ t c



Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ ộng

Ch nh s ch n y x c nhận rằng một doanh nghiệp n n gi

lại lợi nhuận

khi doanh nghiệp có c c cơ hội ầu tƣ hứa hẹn, tỷ suất sinh lợi m c c cơ hội ầu
tƣ n y cao hơn tỷ suất sinh lợi mong ợi m c c cổ ng òi hỏi. Ngo i ra, ch nh s
ch lợi nhuận gi lại thụ ộng cũng ề xuất là c c c ng ty tăng
trƣởng thƣờng có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn c c c ng ty

ang trong giai

oạn bão hòa. Nói cách kh c, ch nh s ch lợi nhuận gi
lại thụ ộng ngụ ý
việc chi trả cổ tức của doanh nghiệp l
n n thay ổi từ năm n y sang năm
kh c tùy thuộc v o c c cơ hội

Ch nh s ch lợi nhuận gi

ầu tƣ có sẵn.
lại thụ ộng còn ƣợc gọi l

dƣ cổ tức. Từ “thặng dƣ” ề cập
dƣ cổ tức ẩn ý rằng cổ tức ch

ch nh s ch thặng

ến “phần còn lại ”, n n ch nh s ch thặng
ƣợc trả tr n “phần còn lại ” của thu nhập.

Theo lý thuyết n y, c

ng ty ch thực hiện việc chi trả cổ tức sau khi ã ƣu

ti n gi lại lợi nhuận

ểti

ầu tƣ, ảm ảo cơ cấu huy

ộng vốn tối ƣu cho

việc ầu tƣ của c ng ty. Nhƣ vậy, doanh nghiệp sẽ theo

ốn ƣớc sau khi

t nh tỷ lệ chi trả cổ tức khi p dụng ch nh s ch lợi nhuận gi

lại thụ ộng:

- Thứ nhất, x c ịnh ngân s ch vốn tối ƣu.
-

Thứ hai, quyết ịnh lƣợng vốn cần thiết ể t i trợ cho ngân sách này

với cấu trúc vốn mục ti u ã có.
- Thứ

a, sử dụng thu nhập gi

lại ể

p ứng y u cầu vốn ở mức có

thể.
- Thứ tƣ, trả cổ tức ch khi thu nhập có
p ứng y u cầu ngân s ch vốn tối ƣu.

ƣợc lớn hơn mức cần thiết ể


6



Chính sách cổ t c ổn ịnh

Ch nh s ch cổ tức ổn
lợi tức cổ phần. Theo ó, c

ịnh ƣợc xây dựng tr n cơ sở lý thuyết ổn ịnh
ng ty duy trì chi trả cổ tức li n tục qua c c năm

với mức chi trả c c năm tƣơng
kh ng
trƣng

ng kể so với sự

ối ổn

ịnh, có thể có sự

iến ộng của lợi nhuận. T nh ổn

ằng một sự miễn cƣỡng trong việc thay

n y sang kỳ kh c, v
c ng ty có thể ạt

iến ộng, song

c ng ty ch

ịnh ƣợc ặc

ổi tỷ lệ chi trả cổ tức từ kỳ

thực hiện chi trả cổ tức ở mức cao hơn khi

ƣợc sự gia tăng lợi nhuận một c ch v ng chắc,

năng tăng cổ tức. Đồng thời khi
gắng duy trì cổ tức ở mức

ủ khả

ã thực hiện tăng cổ tức, thì công ty sẽ cố

ã ịnh cho

ến khi c ng ty thấy r

l

kh ng thể

hy vọng ngăn chặn ƣợc sự giảm sút lợi nhuận kéo d i trong thời tƣơng lai.
Lý thuyết của ch nh s ch cổ tức ổn
quản lý cho rằng, c c cổ

ịnh xuất ph t từ tâm lý của c c nh

ng thƣờng ƣa th ch sự tăng trƣởng ổn ịnh của cổ

tức. Ngay cả trong trƣờng hợp có sự ảm ảo chắc chắn cho việc tăng cổ tức
l n cao, thì c c nh quản lý cũng ch

tăng tỷ lệ cổ tức l n một phần n o

t so với sự gia tăng trong lợi nhuận của c

ng ty. Bởi vì c c nh

tâm lý chờ ợi xem việc tăng lợi nhuận có tỏ ra

ó rất

quản lý có

ền v ng hay kh ng trƣớc

khi iều ch nh tăng cổ tức.



Các chính sách cổ t c khác

Ngo i ch nh s ch lợi nhuận gi lại thụ ộng v chính sách cổ tức ổn ịnh, c c
doanh nghiệp còn có thể sử dụng một số c c ch nh s ch cổ tức
kh c, v dụ nhƣ:
- Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi: Một v i doanh nghiệp
thực hiện ch nh s ch cổ tức có tỷ lệ chi trả kh ng ổi. Ðây l c ch chi trả p dụng
trong nhiều c ng ty ở Mỹ, theo ó c c c ng ty lu n cố gắng duy trì một tỷ lệ
phần trăm ịnh sẵn gi a phần trả cổ tức v thu nhập mỗi cổ phần. Nếu

7

lợi nhuận của doanh nghiệp thay ổi nhiều từ năm n y sang năm kh c thì cổ
tức cũng giao ộng theo.
Về cơ ản, tỷ lệ chi trả cổ tức kh ng

ổi của c c doanh nghiệp thƣờng

xoay quanh c c tỷ lệ chi trả mục ti u d i hạn. C c doanh nghiệp lu n
c c tỷ lệ chi trả cổ tức mục ti u n y v
khi n o lợi nhuận thay

mst

chúng sẽ thay ổi cổ tức chi trả ất cứ

ổi. C c doanh nghiệp có thu nhập tƣơng

theo thời gian sẽ th ch một ch nh s ch cổ tức có tỷ lệ chi trả kh ng

ối ổn ịnh
ổi, trong

ó nếu doanh nghiệp ang ở giai oạn sung mãn (hay ão hòa) thì tỷ lệ chi trả
kh ng ổi sẽ ở mức cao, còn c c doanh nghiệp ang ở giai oạn tăng
trƣởng thì tỷ lệ chi trả cổ tức kh ng ổi sẽ ở mức thấp hơn.
- Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả thấp hàng quý cộng với cổ tức
thƣởng thêm vào cuối năm: Chính sách cổ tức n y có thể ƣợc coi l sự kết
hợp của ch nh s ch cổ tức ổn ịnh v ch nh s ch lợi nhuận gi lại thụ
ộng.

Ở ch nh s ch cổ tức này, một doanh nghiệp sẽ
kỳ thấp ể có thể duy trì ở c c thời

ặt ra mức chi trả cổ tức ịnh

iểm kh c nhau v sau

ó sẽ chi trả cổ

tức “ ổ sung” hay “phụ trội” khi kinh doanh i l n.
Ch nh s ch n y ặc
hoặc nhu cầu tiền mặt

iệt th ch hợp cho nh ng doanh nghiệp có lợi nhuận
iến ộng gi

a năm n y với năm kh c, hoặc cả hai.

Ngay cả khi doanh nghiệp có mức lợi nhuận thấp, c c nh
trông cậy v o một mức chi trả cổ tức

ầu tƣ v n có thể

ều ặn của họ, còn khi lợi nhuận cao

v kh ng có nhu cầu sử dụng ngay nguồn tiền d i ra n y, c c doanh nghiệp
sẽ c ng

ố một mức cổ tức thƣởng cuối năm. Ch nh s ch n y giúp

h nh có thể linh hoạt gi
cầu của c c nh

lại lợi nhuận khi cần m

v n thỏa mãn

an iều
ƣợc nhu

ầu tƣ l muốn nhận ƣợc một mức cổ tức “ ảo ảm”.

Nhƣ vậy, có rất nhiều ch nh s ch cổ tức
cho phù hợp với dòng tiền, lƣu lƣợng tiền tệ v

ể doanh nghiệp lựa chọn sao
nhu cầu ầu tƣ của ơn vị.


8

Mặc dù ƣợc xếp ƣu ti n thấp hơn ch nh s ch t i trợ v
ch nh s ch ầu tƣ,
nhƣng việc lựa chọn ch nh s ch cổ tức cũng
òi hỏi ƣợc xem xét cẩn thận,
ởi vì nó ảnh hƣởng trực tiếp ến lợi ch của cổ

ng v

tới sự ph t triển của

công ty.
c. Vai trò của chính sách cổ t c
Trong c
c c cổ

ng l

ng ty cổ phần, việc quyết ịnh phân chia lợi tức cổ phần cho
iều hết sức quan trọng, nó kh ng

chia lãi cho c c cổ ng, m nó còn li n quan mật thiết
t i ch nh của c ng ty cổ phần. Nh ng lý do

ơn thuần ch l việc phân
ến c ng t c quản lý

ƣợc ƣa ra ể giải th ch cho sự

quan trọng của ch nh s ch cổ tức nhƣ sau:
- Thứ nhất, chính sách cổ tức ảnh hƣởng trực tiếp đến lợi ích của
các cổ đông. Cổ tức cung cấp cho cổ
xuyên và là nguồn thu nhập duy nhất m
trong hiện tại khi họ

ng một lợi nhuận h u hình thƣờng
nh ầu tƣ có thể nhận ƣợc ngay

ầu tƣ v o c ng ty. Do vậy, việc công ty duy trì trả cổ

tức ổn ịnh hay không ổn ịnh, ều

ặn hay giao ộng thất thƣờng ều làm

ảnh hƣởng ến quan iểm của nh

ầu tƣ về công ty, do vậy nó có thể d n

ến sự biến

ộng giá trị cổ phiếu của công ty trên thị trƣờng.

- Thứ hai, chính sách cổ tức ảnh hƣởng đến chính sách tài trợ của
công ty. Th ng qua việc quyết ịnh ch nh s ch cổ tức thì c ng ty cũng quyết ịnh
lu n ch nh s ch t i trợ. Vì lợi nhuận gi lại l nguồn quan trọng cho
việc t i trợ vốn cổ phần cho khu vực tƣ nhân, n n từ ó ch nh s ch cổ tức ảnh
hƣởng ến số lƣợng vốn cổ phần thƣờng trong cấu trúc vốn của một doanh
nghiệp, v mở rộng ra nó cũng ảnh hƣởng ến chi ph sử dụng vốn
của doanh nghiệp. Ngo i ra, nếu chi trả cổ tức thì c c doanh nghiệp phải ù trừ
lại nguồn t i trợ thiếu hụt do lợi nhuận gi lại t ằng việc huy ộng vốn từ n ngo
i với nhiều thủ tục phức tạp, v tốn nhiều chi ph hơn.


9

- Thứ ba, chính sách cổ tức ảnh hƣởng tới chính sách đầu tƣ của
công ty. Với nguồn t i trợ có chi ph
sử dụng vốn thấp từ lợi nhuận gi lại,
sẽ l m cho chi ph sử dụng vốn của doanh nghiệp ở mức tƣơng
ối thấp. V

ồng thời, lợi nhuận gi

lại lu

n sẵn có tại doanh nghiệp. Từ ó, doanh

nghiệp có thể linh hoạt lựa chọn ầu tƣ v o c c dự
Nhƣ vậy, lợi nhuận gi
tƣơng lai v do

n có tỷ suất sinh lợi cao.

lại có thể k ch th ch tăng trƣởng lợi nhuận trong

ó có thể ảnh hƣởng

ến gi

trị cổ phần của doanh nghiệp

trong tƣơng lai.
1.1.2. Quy trình và phƣơng thức chi trả cổ tức
Căn cứ v o hoạt

ộng sản xuất kinh doanh trong năm v ch nh s ch cổ

tức ƣợc ại hội ồng cổ
sẽ

ng trong năm trƣớc th ng qua, hội

ồng quản trị

ề xuất việc chi trả cổ tức cho cả năm v kế hoạch dự kiến trả cổ tức của

c ng ty trong năm tiếp theo. Cổ tức ƣợc trả tới cổ
lƣu ký của cổ
sở của c

ng tại

ng th ng qua t i khoản

ơn vị nhận lƣu ký cổ phiếu của c ng ty, hoặc tại trụ

ng ty. Ở Việt Nam thì c c c ng ty thƣờng trả cổ tức 2 lần/năm, với

trình tự chi trả cổ tức diễn ra với c c mốc thời gian nhƣ sau:
Sơ đồ: Quy trình chi trả cổ tức
Ng y c ng

ố

Ng y hƣởng

Ngày không

Ng y chốt

quyền cuối cùng

hƣởng quyền

danh sách

1-2 tuần

1 ngày

2 ngày

Ngày thanh toán

2-3 tuần

- Ngày công bố (dividend declaration date): l ng y hội ồng quản trị c ng
ty c ng ố tr n phƣơng tiện th ng tin ại chúng về quyết ịnh trả cổ tức tới c c cổ
ng. Nội dung c ng ố ao gồm: số cổ tức tr n mỗi cổ phiếu


10

ƣợc nhận, ng y ghi sổ, ng y kh ng hƣởng quyền, ng y trả cổ tức v
phƣơng thức thanh to n. Đây l ng y quan trọng
ố cổ tức, nh

ầu tƣ sẽ

nh gi

ƣợc duy trì. Qua ó, c c nh

ởi vì th ng qua việc c ng

ƣợc mức cổ tức l tăng hay giảm, hay v n
ầu tƣ sẽ

nh gi

tin m c c c ng ty ph t ra. Vì vậy, nếu c ng ty thay

ƣợc nh ng t n hiệu th ng
ổi cổ tức một c ch

ột

ngột thì ây l ng y m phản ứng tr n thị trƣờng thƣờng sẽ xuất hiện rất r .
- Ngày giao dịch cuối cùng đƣợc hƣởng quyền (ex-dividend date): là
ng y cuối cùng
ƣợc hƣởng cổ tức, tức l ng y m nh ầu tƣ có thể mua cổ
phiếu ể hƣởng cổ tức. Bởi vì, nếu nh
ầu tƣ mua cổ phiếu sau ng y n y thì
sẽ kh ng ƣợc hƣởng cổ tức.
- Ngày giao dịch không hƣởng quyền: l ắt ầu từ ng y n y, nh
tƣ n o mua cổ phiếu thì sẽ kh
c ng
nhất

ố. Ng y n y thƣờng

ng có quyền nhận cổ tức của
ƣợc ấn

ầu

ợt chi trả

ã

ịnh trƣớc ng y khóa sổ một thời gian

ịnh, thƣờng tùy thuộc v o thời gian ho n tất giao dịch thanh toán bù

trừ tr n thị trƣờng chứng kho n. Do

ó, gi tham chiếu của cổ phiếu ng y

n y thƣờng ƣợc iều ch nh xuống tƣơng ứng với số cổ tức ể ảm ảo ình
ẳng gi a c c cổ

ng, tức l cổ

ng ƣợc lợi về cổ tức thì ị thiệt về gi

v

ngƣợc lại.
Giá tham chiếu ng y giao dịch kh ng hƣởng quyền = Gi

óng cửa

ngày giao dịch hƣởng quyền cuối cùng - Cổ tức.
- Ngày ghi sổ hay ngày đăng ký cuối cùng (holder-of- record date): là
ng y Trung tâm lƣu ký óng sổ, chốt danh s ch c c cổ ng hiện h nh có quyền
nhận cổ tức của c ng ty. V o cuối ng y n y, c ng ty sẽ lập danh s ch
c c cổ ng hiện h nh có quyền nhận cổ tức của ợt chi trả v o ng y ã c ng ố
trƣớc ó. Để ƣợc nhận cổ tức, c c cổ

ng phải có t n trong danh s ch n y. Ở

Việt Nam, do qui chế giao dịch l T+3 n n ng y chốt danh s ch cổ


11

ng thƣờng sau 3 ng y so với ng y giao dịch cuối cùng ƣợc hƣởng quyền
hay sau 2 ng y so với ng y giao dịch kh ng hƣởng quyền.
- Ngày chi trả hay ngày thanh toán cổ tức (dividend payment date):
l ng y m
c ng ty thực hiện chi trả cổ tức cho c c cổ ng (thƣờng l 2-3
tuần sau ng y chốt danh s ch cổ
ng). V o ng y n y, mỗi cổ
ng sẽ nhận
ƣợc phần cổ tức của mình th ng qua t i khoản lƣu ký hoặc nhận trực tiếp
tại trụ sở của c ng ty.
C c phƣơng thức chi trả cổ tức mà doanh nghiệp thƣờng lựa chọn
chi trả cho cổ
a. C

ng ao gồm:

tr cổ t c bằn t ền mặt

Cổ tức tiền mặt l

số ơn vị tiền tệ m

c

ng ty thanh to n cho chủ sở

h u t nh tr n một cổ phần, hoặc theo một tỷ lệ phần trăm so với mệnh gi
phiếu. Khoản tiền n y

ƣợc tr ch từ lợi nhuận của doanh nghiệp sau khi

tr ch lập c c quỹ theo qui
ty v gi

ể

ịnh của luật doanh nghiệp, theo iều lệ của c

lại một phần nhằm t i

của c c c ng ty ƣợc trả

cổ
ã
ng

ầu tƣ ể ph t triển sản xuất. Hầu hết cổ tức

ằng tiền mặt,

ởi

iều n y sẽ thuận lợi cho cổ

ng, vì ây l nguồn thu nhập ngay trong hiện tại m họ có thể sử dụng m
không phải tốn chi ph giao dịch nhƣ khi n
Trong trƣờng hợp n y, cổ tức
doanh nghiệp với một út to n
cổ tức

i cổ phần ể thu về tiền mặt.

ƣợc chi trả từ t i khoản tiền mặt của
ối ứng trong t i khoản lợi nhuận gi lại. Trả

ằng tiền mặt sẽ l m giảm lƣợng tiền mặt d n

giảm lợi nhuận chƣa phân phối tr n

ảng cân

ến giảm t i sản v

ối kế to n, tức là giảm nguồn

vốn chủ sở h u. Nhƣ vậy, việc chi trả cổ tức ằng tiền mặt sẽ ảnh hƣởng trực
tiếp tới khả năng thanh to n v
tƣơng lai của c ng ty.

nguồn t i trợ cho c c nhu cầu

ầu tƣ trong


12

b.
C

t
r

cổ
t

c
bằn

u

cổ
p

Một cổ tức cổ phần tức là c ng ty thực hiện chi trả th m cổ phần thƣờng
cho c c cổ ng theo một tỷ lệ nhất ịnh m c ng ty kh ng nhận ƣợc khoản tiền

thanh to n n o từ ph a cổ ng. Đây l hình thức kết hợp của việc phân chia lợi
nhuận với việc huy ộng vốn của c ng ty. Tuy cổ ng kh ng nhận ƣợc cổ tức
ằng tiền mặt nhƣng lại nhận ƣợc cổ phiếu. Do ó, nh ầu tƣ sẽ thu ƣợc lãi vốn
trong tƣơng lai v kh ng có sự thay
ổi (tăng hay giảm) n o về vốn cổ

ng cũng nhƣ t i sản của c ng ty. Về cơ

ản, số lƣợng cổ phiếu sẽ tăng l n v
nhƣng tỷ lệ nắm gi của c c cổ

l m cho tỷ lệ vốn cổ phần tăng l n

ng cũ kh ng

ổi. C c c ng ty tiến h nh trả

cổ tức ằng cổ phần vì nh ng lý do sau ây:
- Thứ nhất, vì các cổ ng thƣờng n cổ phần m họ nhận ƣợc từ cổ tức, n n
một cổ tức cổ phần l m thoáng hơn quyền sở h u c c cổ phần của một doanh
nghiệp.
- Thứ hai, khi doanh nghiệp ã chi trả cổ tức tiền mặt, một cổ tức cổ
phần l m gia tăng tr n thực tế trong cổ tức tiền mặt.
- Thứ a, một cổ tức cổ phần sẽ l m giảm gi cổ phần so với lúc trƣớc,
nên làm tăng t nh hấp d n của cổ phiếu trong mắt c c nh ầu tƣ vì các nhà ầu
tƣ dễ mua hơn do gi thấp hơn.
c.
C

trcổ t c bằn tà s n k

c

Mặc dù kh ng có t nh chất phổ iến, song c c c ng ty cổ phần cũng có thể trả
cổ tức ằng c c t i sản kh c. Chẳng hạn cổ

ng có thể nhận cổ tức ằng c c t i

sản kh c của c ng ty nhƣ: c c sản phẩm của c ng ty, ất ộng


sản hay chứng kho n của một c ng ty kh c m c ng ty sở h u .v.v... Thông
thƣờng c c doanh nghiệp ch thực hiện phƣơng thức n y khi doanh nghiệp


13

thật sự gặp khó khăn về tiền mặt. Tuy nhi n ch trong một thời gian ngắn chứ
kh ng phải l lâm v o tình trạng kiệt quệ về t i ch nh. Tóm lại, tr n thực tế
phƣơng thức chi trả cổ tức n y rất hiếm gặp.
1.1.3. Các ch tiêu phản ánh chính sách cổ tức
a.

cc

tr cổ t c mỗi cổ phần (Dividend per share)

Đây l ch ti u phản nh mức thu nhập thực tế m mỗi cổ phần ƣợc hƣởng
từ kết quả hoạt ộng kinh doanh. Mức chi trả cổ tức mỗi cổ phần
ƣợc t nh to n nhƣ sau:

DPS =

Vì mức chi trả cổ tức mỗi cổ phần l thu nhập thực tế m nh ầu tƣ nhận
ƣợc ngay trong hiện tại n n nh ầu tƣ rất quan tâm ến ch ti u n y. C c cổ ng
thƣờng chú ý ến mức thay ổi trong cổ tức từ kỳ n y sang kỳ
kh c. Một sự tăng l n trong mức chi trả cổ tức mỗi cổ phần thƣờng mang lại
hiệu ứng tốt trong tâm lý của c c nh ầu tƣ v ngƣợc lại.
Ngo i ra, ể ảm ảo sự ổn ịnh v r r ng thì c c công ty thƣờng c ng
ố tỷ lệ chi trả cổ tức. Tỷ lệ chi trả cổ tức hay tỷ lệ cổ tức so với mệnh gi
ƣợc t nh nhƣ sau:

DPR =


14

b. Tỷ lệ lợi nhuận chi tr cổ t c (Dividend payout)
Tỷ lệ lợi nhuận chi trả cổ tức l tỷ số phản nh mức cổ tức m c c cổ ng của c
ng ty cổ phần ƣợc hƣởng chiếm tỷ lệ ao nhi u trong thu nhập một cổ phần
thƣờng m c ng ty tạo ra trong kỳ. Tỷ lệ lợi nhuận chi trả cổ tức
ƣợc t nh nhƣ sau:

DP =

Tỷ lệ lợi nhuận chi trả cổ tức cho
trăm từ thu nhập một cổ phần
ểti

iết c ng ty d nh ra

ao nhi u phần
ầu tƣ. Tỷ lệ chi trả cổ tức c ng cao

phản nh c ng ty

ã sử dụng ại ộ phận lợi nhuận sau thuế ể chi trả cổ tức

cho c c cổ ng,

ồng thời ch có một phần nhỏ lợi nhuận gi

tƣ v ngƣợc lại. Nh ng nh

lại ể t i

ầu

ầu tƣ n o muốn tìm kiếm thu nhập cho nh

ng

nhu cầu ti u dùng trong hiện tại sẽ th ch một c ng ty có tỷ lệ lợi nhuận chi
trả cổ tức cao. Ngƣợc lại, nh ng nh ầu tƣ chƣa có nhu cầu nhận thu nhập từ
cổ tức ngay trong hiện tại v mong chờ một sự gia tăng trong gi trị cổ phần
trong tƣơng lai thì họ lại th ch c c c ng ty có tỷ lệ lợi nhuận chi trả cổ tức
thấp v gi lại lợi nhuận nhiều hơn ể t i ầu tƣ.
c. Tỷ suất cổ t c (Dividend yield)
Tỷ suất cổ tức thể hiện tỷ lệ ho n vốn cổ tức tr n gi trị thị trƣờng hiện
thời của cổ phiếu, hay tỷ lệ cổ tức m nh ầu tƣ nhận ƣợc so với số tiền m họ
phải trả ể mua cổ phiếu ó. Tỷ suất cổ tức ƣợc t nh nhƣ sau:

15

DY =

Tỷ suất cổ tức l tỷ suất sinh lợi của nh
ầu tƣ ch t nh ri ng cho thu
nhập từ cổ tức khi nh
ầu tƣ mua cổ phần tại một mức gi thị trƣờng n o
ó. Tỷ suất cổ tức phản

nh nh ầu tƣ sẽ nhận

ƣợc

ao nhi u ồng cổ tức

từ một ồng ầu tƣ v o cổ phiếu tại mức gi thị trƣờng.
Tỷ suất cổ tức c ng cao thể hiện rằng nh

ầu tƣ có tỷ suất sinh lợi từ

cổ tức c ng cao, còn tỷ suất cổ tức thấp chƣa hẳn l
có thể tr ng chờ v o tỷ suất sinh lợi từ lãi vốn của gi

ã xấu

ởi vì nh ầu tƣ
cổ phiếu tr n thị

trƣờng. Vì vậy, một tỷ suất cổ tức ở mức cao hay thấp chƣa chắc phản nh
ƣợc c ng ty chi trả cổ tức cao hay thấp, vì tỷ suất cổ tức còn phụ thuộc v o
gi cổ phần tr n thị trƣờng.
1.1.4. Một số lý thuyết về chính sách cổ tức
C c lập luận về ch nh s ch cổ tức chủ yếu xoay quanh hai lý thuyết cơ
ản, ó l :
a. Lý t uy t của

od l an &

ller (1961)

Theo lý thuyết của Modigliani & Miller (1961), ch nh s ch cổ tức ho n
to n kh ng l m ảnh hƣởng ến gi trị của doanh nghiệp. Trƣờng ph i trung dung
m nh ng ại diện ti u iểu l Merton Miller v Franco Modigliani (M&M) lập
luận rằng: Ch nh s ch cổ tức kh ng t c ộng tới gi trị doanh nghiệp m gi trị
doanh nghiệp do quyết ịnh ầu tƣ ấn ịnh, vì nó quyết
ịnh dòng thu nhập trong tƣơng lai của c ng ty v do vậy quyết ịnh gi trị của c
ng ty. M&M dựa v o lập luận hiệu ứng kh ch h ng ể ảo vệ cho kết


16

luận của mình. Nếu doanh nghiệp thay ổi ch nh s ch cổ tức có thể mất một
số cổ
ng lựa chọn ầu tƣ v o c c doanh nghiệp kh c có cổ tức hấp d n
hơn. Do ó, gi cổ phần sụt giảm tạm thời. Tuy nhi n sẽ có c c nh
ầu tƣ
kh c cho rằng cổ phần của doanh nghiệp

ang ị

n dƣới gi v

th m cổ phần. Kết quả l gi trị cổ phần gi

nguy n kh ng ổi. Nh

sẽ mua
ng lập

luận của trƣờng ph i trung dung ch phù hợp khi ƣợc dựa tr n c c iều kiện
của một thị trƣờng vốn hiệu quả v ho n hảo với nh ng giả ịnh nhƣ sau:
- Môi trƣờng không có thuế: Theo giả ịnh n y, c c nh ầu tƣ kh
ận tâm về việc họ sẽ nhận

ƣợc thu nhập từ cổ tức hay l

ng

thu nhập từ lãi

vốn.
- Không tồn t i chi phí giao dịch: Giả

ịnh n y ngụ ý rằng c c nh

tƣ v o chứng kho n của c c doanh nghiệp chi trả
có thể

n lại (kh ng có ph

ầu

t hoặc kh ng chi trả cổ tức

tổn) ất cứ số cổ phần n o m

họ muốn n

ể

chuyển ổi lãi vốn th nh thu nhập thuờng xuyên.
- Không có chi phí phát hành: Nếu các doanh nghiệp không phải chi
trả các chi phí phát hành cho việc phát hành chứng khoán mới, họ có thể thụ
ắc ƣợc vốn cổ phần cần thiết cùng với chi phí, không kể họ gi lại lợi
nhuận hay chi trả cổ tức. Ðôi khi việc chi trả cổ tức ƣa ến nhu cầu bán cổ
phần mới theo ịnh kỳ.
- Chính sách đầu tƣ và tài trợ cố định: Nghĩa l cho dù doanh nghiệp
có dƣ tiền thì cũng kh ng thể em số tiền ó i ầu tƣ th m m ch có thể mua lại
cổ phần hoặc chia cổ tức m th i. Hoặc nếu thiếu tiền thì doanh nghiệp cũng
kh ng thể i vay thêm ƣợc m ch có thể ph t h nh th m cổ phần ể t i trợ cho dự
n mới của mình.


17

b. Lý t uy t của Gordon (1961) và L ntner (1956)
Ngƣợc lại với Modigliani & Miller (1961), Gordon (1961) & Lintner

(1956) cho rằng khi nh ng giả ịnh về thị trƣờng ho n hảo kh ng tồn tại thì
ch nh s ch cổ tức sẽ trở n n rất quan trọng v
có t c ộng rất lớn
ến gi trị
doanh nghiệp. Trƣờng ph i h u khuynh m c c ại diện ti u
J. Gordon v Jonh Lintner lập luận rằng gi

iểu l Myron

trị cổ phần thật sự chịu ảnh

hƣởng của sự phân chia lợi nhuận cho cổ tức v gi lại ể t i

ầu tƣ. Trƣờng

ph i n y tin rằng ch nh s ch cổ tức có mức chi trả cao sẽ l m tối

a hóa gi

trị doanh nghiệp, n n họ ề xuất c c doanh nghiệp nên chi trả cổ tức cao.
Gordon (1963) lập luận rằng tồn tại mối quan hệ gi a gi trị doanh nghiệp v ch
nh s ch cổ tức l do:
- Tâm lý không thích rủi ro của nhà đầu tƣ: Một c ch cụ thể, Gordon
khẳng ịnh rằng c c cổ ng kh ng muốn rủi ro khi ầu tƣ thì họ có thể th ch một
mức cổ tức n o ó hơn l hứa hẹn lãi vốn trong tƣơng lai vì cổ tức l c c thu
nhập thƣờng xuy n, chắc chắn, trong khi lãi vốn trong tƣơng lai t
chắc chắn hơn. Theo Gordon, cổ tức l m giảm rủi ro cho cổ ng, nó cho phép
chiết khấu lợi nhuận tƣơng lai của c ng ty với một tỷ lệ thấp hơn, do ó l m
tăng gi trị của c ng ty v ngƣợc lại.
- Môi trƣờng có tồn t i thuế: Trong m i trƣờng có tồn tại thuế, việc

chi trả cổ tức cao hơn sẽ làm giảm giá trị của doanh nghiệp. Lập luận này
dựa trên sự t c ộng của chính sách thuế tại một số quốc gia ối với các thu
nhập từ cổ tức và lãi vốn, mà chủ yếu tập trung vào chính sách thuế của Mỹ.
Ở ó thuế suất nh tr n thu nhập từ cổ tức cao hơn thu nhập từ lãi vốn trong
nhiều thập niên.
- Các chi phí giao dịch: Trên thực tế, việc tồn tại chi ph giao dịch
khiến cho c c nh

ầu tƣ phải quan tâm tới việc họ

ƣợc nhận cổ tức ằng