Nghiên cứu tác động của thông điệp lên hành vi gắn kết của ngƣời dùng trên trang thƣơng hiệu trƣờng hợp facebook tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

NGUYỄN THỊ MINH PHƢỢNG

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA HOẠT ĐỘNG
SÁP NHẬP VÀ MUA LẠI (M&A) ĐẾN TỶ SUẤT
SINH LỢI CỔ PHIẾU CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Đà Nẵng – Năm 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

NGUYỄN THỊ MINH PHƢỢNG

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA HOẠT ĐỘNG
SÁP NHẬP VÀ MUA LẠI (M&A) ĐẾN TỶ SUẤT
SINH LỢI CỔ PHIẾU CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Ngƣời hƣớng dẫn: TS. ĐINH BẢO NGỌC

Đà Nẵng – Năm 2017



LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chƣa từng đƣợc
ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác.

Tác giả luận văn

Nguyễn Thị Minh Phƣợng


MỤC LỤC
MỞ ĐẦU............................................................................................................................................... 1
1. Tính cấp thiết của đề tài.................................................................................................... 1
2. Mục tiêu nghiên cứu........................................................................................................... 2
3. Câu hỏi nghiên cứu............................................................................................................. 2
4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu.............................................................................. 2
5. Phƣơng pháp nghiên cứu................................................................................................. 3
6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài................................................................. 3
7. Kết cấu đề tài.......................................................................................................................... 4
8. Tổng quan tài liệu nghiên cứu....................................................................................... 4
CHƢƠNG 1. TỔNG QUAN VỀ HOẠT ĐỘNG SÁP NHẬP VÀ MUA
LẠI (M&A), CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG
CỦA M&A ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU CÔNG TY....................... 5
1.1. TỔNG QUAN VỀ HOẠT ĐỘNG M&A.................................................................... 5
1.1.1. Khái niệm......................................................................................................................... 5

1.1.2. Phân loại M&A............................................................................................................. 7
1.1.3. Động cơ thúc đẩy hoạt động M&A.................................................................... 9
1.1.4. Tiến trình thực hiện M&A.................................................................................... 12
1.2. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

VỀ TÁC ĐỘNG CỦA

HOẠT ĐỘNG M&A ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU CÔNG TY....15
1.2.1. Một số giả thuyết giải thích cho tác động của M&A đến tỷ suất
lợi cổ phiếu công ty........................................................................................................................ 15
1.2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của M&A đến tỷ suất
sinh lợi cổ phiếu công ty............................................................................................................. 19
1.2.3. Tác động của M&A đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty khi có
sự khác biệt về phƣơng thức thanh toán và đối tác tham gia.................................. 25


KẾT LUẬN CHƢƠNG 1.......................................................................................................... 32
CHƢƠNG 2. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU................................................................... 33
2.1. TỔNG QUAN VỀ HOẠT ĐỘNG SÁP NHẬP VÀ MUA LẠI (M&A)
TẠI VIỆT NAM.............................................................................................................................. 33
2.2. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU.............................................................................................. 36
2.2.1. Dữ liệu nghiên cứu................................................................................................... 36
2.2.2. Phƣơng pháp nghiên cứu sự kiện..................................................................... 37
2.2.3. Giả thuyết kiểm định............................................................................................... 46
KẾT LUẬN CHƢƠNG 2.......................................................................................................... 48
CHƢƠNG 3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH....49
3.1. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN VỀ TÁC ĐỘNG CỦA
HOẠT ĐỘNG SÁP NHẬP VÀ MUA LẠI (M&A) ĐẾN TỶ SUẤT SINH
LỢI CỔ PHIẾU CÔNG TY....................................................................................................... 49
3.1.1. Phân tích tác động của M&A đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công

ty.............................................................................................................................................................. 49
3.1.2. Phân tích tác động của M&A đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công
ty khi có sự khác biệt về phƣơng thức thanh toán......................................................... 57
3.1.3. Phân tích tác động của M&A đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công
ty khi có sự khác biệt về đối tác tham gia.......................................................................... 62
3.2. CÁC HÀM Ý CHÍNH SÁCH TỪ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU....................65
3.2.1. Các hàm ý chính sách............................................................................................. 65
3.2.2. Hạn chế và hƣớng nghiên cứu tiếp theo của đề tài................................. 69
KẾT LUẬN....................................................................................................................................... 71
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI LUẬN VĂN (bản sao)
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC BẢNG
Số hiệu
bảng

Tên bảng

Trang

1.1.

Tổng hợp động cơ thúc đẩy M&A

11

1.2.

Tổng hợp kết quả nghiên cứu về tác động của hoạt
động sáp nhập và mua lại (M&A) đến tỷ suất sinh lợi

23

cổ phiếu công ty
3.1.

CAAR của công ty bên bán

50

3.2.

CAAR của công ty bên mua

54

3.3.

CAAR của công ty bên bán khi có sự khác biệt về
phƣơng thức thanh toán

58

3.4.

CAAR của công ty bên mua khi có sự khác biệt về
phƣơng thức thanh toán

60

3.5.

CAAR của công ty bên bán khi có sự khác biệt về đối
tác tham gia M&A

63

3.6.

CAAR của công ty bên mua khi có sự khác biệt về đối
tác tham gia M&A

64


DANH MỤC CÁC HÌNH
Số hiệu
hình

Tên hình

Trang

1.1.

Sơ đồ tiến trình thực hiện M&A

12

2.1.

Số lƣợng giao dịch M&A tại thị trƣờng Việt Nam
giai đoạn 1999- 2015

33

2.2.

Minh họa mô hình nghiên cứu sự kiện

40

2.3.

Khung thời gian kiểm định đối với phƣơng pháp
nghiên cứu sự kiện (MacKinlay, 1997)

44

3.1.

Biến động CAAR của công ty bên bán

49

3.2.

Biến động CAAR của công ty bên mua.

53

3.3.

Biến động CAAR của công ty bên bán khi có sự khác
biệt về phƣơng thức thanh toán

58

3.4.

Biến động CAAR của công ty bên mua khi có sự
khác biệt về phƣơng thức thanh toán

60


1

MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Hoạt động sáp nhập và mua lại doanh nghiệp (M&A) là một trong những
hoạt động sôi nổi và đƣợc quan tâm nhiều nhất trên thị trƣờng chứng khoán
trong những năm qua. Tại Việt Nam, hoạt động này đã có những bƣớc đột
phá quan trọng từ sau năm 2003 đến nay, trong đó số lƣợng và giá trị của các
thƣơng vụ gia tăng mạnh mẽ. M&A đang ngày càng thu hút sự chú ý của các
nhà nghiên cứu và các học giả trên khắp thế giới. Một trong những vấn đề
mấu chốt có nhiều nghiên cứu và tranh luận đó chính là lợi nhuận cho các cổ
đông từ hoạt động M&A. Một số tác giả nhận thấy lợi nhuận sẽ tăng đáng kể

cho các cổ đông sau khi thực hiện M&A, vì vậy M&A có lợi thế trong việc
phát triển kinh doanh. Số khác lại cho rằng cổ đông của các công ty mua lại
có thể đối mặt với thiệt hại khi thực hiện M&A.
Trên thế giới, bằng cách sử dụng nhiều phƣơng pháp khác nhau để đo
lƣờng tỷ suất sinh lợi bất thƣờng trung bình (AAR - Average abnormal
returns) xung quanh ngày sự kiện (event day), đã có rất nhiều nghiên cứu
đƣợc thực hiện nhằm tìm hiểu về ảnh hƣởng của giao dịch M&A đến biến
động của giá cổ phiếu công ty tham gia hoạt động M&A. Tuy nhiên chủ đề
này chƣa có nhiều nghiên cứu đƣợc thực hiện tại thị trƣờng chứng khoán
Việt Nam.
Với mong muốn ứng dụng phƣơng pháp nghiên cứu sự kiện để làm rõ
tác động của thông tin M&A đến các công ty tại Việt Nam, đề tài: “Nghiên
cứu tác động của hoạt động sáp nhập và mua lại (M&A) đến tỷ suất sinh
lợi cổ phiếu công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” đã
đƣợc chọn để thực hiện.


2

2. Mục tiêu nghiên cứu
+ Hệ thống hóa cơ sở lý luận về M&A và các nghiên cứu thực nghiệm về
tác động của M&A đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty.
+ Phân tích tác động của M&A đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các
công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam
+ Cung cấp các hàm ý chính sách dựa trên kết quả nghiên cứu.
3. Câu hỏi nghiên cứu
Thông qua nghiên cứu mức độ tác động của thông tin M&A đến tỷ suất
sinh lợi của cổ phiếu, đề tài sẽ xem xét trả lời câu hỏi nghiên cứu:
- M&A tác động nhƣ thế nào đến giá cổ phiếu của các công ty bên bán
(Targets) và công ty bên mua (Bidders) niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán

Việt Nam?
- Phƣơng thức thanh toán (tiền mặt hay cổ phiếu) trong M&A sẽ có tác
động nhƣ thế nào đến suất sinh lợi bất thƣờng của cổ phiếu công ty bên mua
và bên bán?
- Đối tác tham gia (M&A nội địa hay M&A có yếu tố nƣớc ngoài) sẽ có
tác động nhƣ thế nào đến suất sinh lợi bất thƣờng của cổ phiếu công ty bên
mua và bên bán?
4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
- Đối tƣợng nghiên cứu: Tác động của M&A đến tỷ suất sinh lợi cổ
phiếu thông qua khảo sát biến động giá cổ phiếu của các công ty tham gia
thƣơng vụ niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.
- Phạm vi nghiên cứu: Đề tài chỉ tập trung nghiên cứu tác động ngắn hạn
của M&A đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu khi thông tin M&A đƣợc công bố.
Mẫu nghiên cứu đƣợc lựa chọn gồm 125 giao dịch M&A đƣợc thực hiện bởi
các công ty niêm yết trên 2 sàn chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn
từ 2008 đến 2016.


3

5. Phƣơng pháp nghiên cứu
- Phƣơng pháp thu thập dữ liệu: Dữ liệu đƣợc thu thập từ các báo cáo
định kỳ thƣờng niên của tổ chức Stoxplus; Diễn đàn M&A Forum hằng năm
do Bộ Kế hoạch và Đầu tƣ kết hợp với báo đầu tƣ VIR, AVM và các đơn vị
cộng tác; Báo cáo M&A Việt Nam Review; Báo cáo đánh giá hoạt động M&A
của các công ty kiểm toán quốc tế PWC, KPMG...
- Phƣơng pháp xử lý và phân tích dữ liệu: Đề tài sử dụng phƣơng pháp
nghiên cứu sự kiện (Event study) để đo lƣờng mức độ phản ứng của giá cổ
phiếu khi thông tin M&A đƣợc công bố. Ngoài ra, đề tài còn sử dụng các
phƣơng pháp phân tích và so sánh để trả lời các câu hỏi nghiên cứu đã đặt ra.

6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
6.1. Ý nghĩa khoa học
Nghiên cứu tác động của M&A đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu dựa trên
phƣơng pháp nghiên cứu sự kiện do thông tin M&A gây ra đã đƣợc nghiên cứu
khá nhiều tại các nƣớc có thị trƣờng chứng khoán phát triển hay tại các nền kinh
tế mới nổi nhƣ Trung Quốc, Thái Lan, Malaysia .... Tuy nhiên ở Việt

Nam lại chƣa có nhiều nghiên cứu xem xét cụ thể về vấn đề này. Do đó, đề tài
sẽ góp phần làm rõ bằng chứng thực nghiệm đối với việc áp dụng phƣơng
pháp nghiên cứu sự kiện (Event study) để nghiên cứu tác động của các giao
dịch M&A đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.
6.2. Ý nghĩa thực tiễn
M&A là công cụ đƣợc đánh giá cao trong hoạt động tái cấu trúc doanh
nghiệp tại Việt Nam trong thời gian qua, từ đó tạo bƣớc ngoặt thay đổi chiến
lƣợc hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp cũng nhƣ giá trị của các cổ phiếu.
Kết quả của đề tài này sẽ góp phần làm sáng tỏ tác động của M&A đến kỳ vọng
của nhà đầu tƣ trong ngắn hạn khi tiếp nhận thông tin M&A, qua đó có thể giúp
ích cho những nhà đầu tƣ đƣa ra chiến lƣợc cấu trúc doanh nghiệp


4

phù hợp và cung cấp các hàm ý chính sách đối với việc quản lý hoạt động
M&A tại thị trƣờng Việt Nam.
7. Kết cấu đề tài
Ngoài phần mở đầu và kết luận, kết cấu đề tài gồm có 3 chƣơng:
- Chƣơng 1: Tổng quan về hoạt động Sáp nhập và mua lại (M&A), các
nghiên cứu thực nghiệm về tác động của M&A đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu
công ty.
- Chƣơng 2: Thiết kế nghiên cứu

- Chƣơng 3: Kết quả nghiên cứu và các hàm ý chính sách.
8. Tổng quan tài liệu nghiên cứu
Các tài liệu nghiên cứu liên quan đến tác động của M&A đến tỷ suất sinh
lợi cổ phiếu đƣợc tổng hợp từ các giáo trình, các nghiên cứu đƣợc đăng trên
tạp chí Khoa học trong và ngoài nƣớc, luận văn của một số tác giả nghiên cứu
về M&A. Tất cả các nghiên cứu này sẽ đƣợc trình bày cụ thể trong chƣơng 1.


5

CHƢƠNG 1

TỔNG QUAN VỀ HOẠT ĐỘNG SÁP NHẬP VÀ MUA LẠI
(M&A), CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ TÁC
ĐỘNG CỦA M&A ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU
CÔNG TY
1.1. TỔNG QUAN VỀ HOẠT ĐỘNG M&A
1.1.1. Khái niệm
Mergers and Acquisitions (gọi tắt M&A) là cụm từ tiếng Anh, đƣợc dịch ra
nghĩa tiếng Việt là “sáp nhập và mua lại” hay “thâu tóm và hợp nhất” để chỉ hoạt
động sáp nhập, hợp nhất, mua bán doanh nghiệp. Dù là sáp nhập, hợp nhất hay
mua bán thì cuối cùng những kết quả và lợi ích đạt đƣợc đều mang đến sự cộng
hƣởng, tạo ra giá trị lớn hơn nhiều so với giá trị của từng bên riêng lẻ. Cũng
chính vì lợi ích chung đó nên có thể dùng thuật ngữ của cụm từ viết tắt M&A để
khái niệm đồng nhất chỉ hoạt động sáp nhập, hợp nhất và mua bán.

Trên thế giới hiện nay có nhiều khái niệm khác nhau về M&A (Mergers
and Acquisitions), tuy nhiên các khái niệm này khá đồng nhất. Theo Marcus
Peterson, (Investopedia) Mergers and Acquisitions:
- Sáp nhập (Mergers): Xảy ra khi hai công ty, thƣờng là các công ty có

cùng quy mô, đồng ý tiến tới thành lập một công ty mới thay vì duy trì sở hữu
và hoạt động của các công ty thành phần. Chứng khoán của các công ty thành
phần sẽ đƣợc xóa bỏ và công ty mới sẽ phát hành chứng khoán thay thế.
- Mua lại (Acquisiton): Là hoạt động giúp các công ty tìm kiếm lợi thế
kinh tế nhờ quy mô, hiệu quả và khả năng chiếm lĩnh thị trƣờng. Khác với
sáp nhập, các công ty mua sẽ mua công ty bên bán, không có sự thay đổi về
chứng khoán hoặc sự hợp nhất thành một công ty mới. Dƣới góc độ pháp lý,


6

công ty bên bán bị chấm dứt sự tồn tại và công ty bên mua sẽ thâu tóm hoạt
động kinh doanh của công ty bên bán và chứng khoán của công ty bên mua
vẫn tiếp tục đƣợc giao dịch.
Tại Việt Nam, khái niệm này đƣợc quy định tại Luật Doanh Nghiệp
2014 nhƣ sau:
- Sáp nhập doanh nghiệp : “Một hoặc một số công ty có thể sáp nhập
vào một công ty khác bằng cách chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và
lợi ích hợp pháp sang công ty nhận sáp nhập, đồng thời chấm dứt sự tồn tại
của công ty bị sáp nhập.” (Điều 195, Luật doanh nghiệp).
- Hợp nhất doanh nghiệp: “Hai hoặc một số công ty có thể hợp nhất
thành một công ty mới, đồng thời chấm dứt tồn tại của các công ty bị hợp
nhất”. (Điều 194, Luật doanh nghiệp).
Tuy nhiên, Luật Doanh Nghiệp 2014 không đề cập đến khái niệm mua
bán doanh nghiệp. Trong khi đó, theo iều 17 Luật cạnh tranh 2004 của Việt
Nam đã đề cập đến khái niệm này nhƣ sau:
“Mua lại doanh nghiệp là việc doanh nghiệp mua toàn bộ hoặc một
phần tài sản của doanh nghiệp khác đủ để kiểm soát, chi phối toàn bộ hoặc
một ngành nghề của doanh nghiệp bị mua lại”
Nhƣ vậy thuật ngữ “Sáp nhập và mua lại” đƣợc hiểu phổ biến ở Việt

Nam chƣa thể hiện đầy đủ các hình thức hoạt động này. Tuy nhiên, do ý nghĩa
của các mối quan hệ sáp nhập, hợp nhất, mua lại giữa các công ty đều thể hiện
sự mong muốn, tìm kiếm, mở rộng thị trƣờng, đa dạng hóa sản phẩm, giảm
bớt đối thủ cạnh tranh…Do đó, trong đề tài không đi sâu vào phân định rạch
ròi giữa các khái niệm và sẽ sử dụng thuật ngữ “ Sáp nhập và mua lại”
(M&A) để bao quát tất cả hình thức của M&A.


7

1.1.2. Phân loại M&A



Phân loại dựa vào mối quan hệ giữa hai công ty tiến hành M&A:

M&A tồn tại dƣới nhiều hình thức rất đa dạng do đó có nhiều cách phân
loại khác nhau. Từ thập niên 70 của thế kỷ trƣớc, dựa vào nghiên cứu mối
quan hệ của các bên tham gia thƣơng vụ, M&A đã đƣợc phân loại thành 5
hình thức đó là: Sáp nhập theo chiều ngang, sáp nhập theo chiều dọc, sáp
nhập mở rộng sản phẩm, sáp nhập mở rộng thị trƣờng và sáp nhập theo kiểu
tập đoàn [32].
Sau đó, Ủy ban Thƣơng mại Liên bang Mỹ (Federal Trade Comission FTC) và học giả Howel đã phân loại M&A mang tính chung hòa, đƣợc chấp
nhận rộng rãi hơn (Howel, 1970, tr.67), theo đó M&A chỉ gồm 3 hình thức cơ
bản: Sáp nhập theo chiều ngang, sáp nhập theo chiều dọc và sáp nhập tổ hợp.
Tƣơng tự cách phân loại nhƣ trên nhƣng chi tiết hơn, UNCTAD (2000) đã
phân loại M&A thành 3 dạng:
- Sáp nhập ngang (Horizontal Mergers): Là sự sáp nhập giữa các công ty
cạnh tranh trực tiếp về cùng lĩnh vực kinh doanh và cùng thị trƣờng. Công ty
bị sáp nhập là đối thủ cạnh tranh trƣớc đây. Đây là loại hình sáp nhập chiếm

tỷ trọng lớn nhất. Kết quả từ sự sáp nhập theo dạng này sẽ đem lại cho bên
sáp nhập cơ hội mở rộng thị trƣờng, kết hợp thƣơng hiệu, giảm chi phí cố
định, tăng cƣờng hiệu quả của hệ thống phân phối và hậu cần. Do vậy, khi hai
đối thủ cạnh tranh trên thƣơng trƣờng kết hợp lại với nhau thì họ không
những làm giảm bớt cho mình một đối thủ mà còn tạo nên một sức mạnh lớn
hơn để đƣơng đầu với các đối thủ còn lại. Đa số các vụ sáp nhập theo chiều
ngang diễn ra trong các ngành ôtô, dƣợc, viễn thông, dầu khí, ngân hàng, bảo
hiểm, chứng khoán…
- Sáp nhập dọc (Vertical Mergers): Diễn ra đối với các doanh nghiệp
trong chuỗi cung ứng. Sáp nhập theo chiều dọc đem lại cho công ty tiến hành


8

sáp nhập lợi thế về đảm bảo và kiểm soát chất lƣợng nguồn hàng hoặc đầu ra
sản phẩm, giảm chi phí trung gian, khống chế nguồn hàng hoặc đầu ra của đối
thủ cạnh tranh. Sáp nhập dọc đƣợc chia thành hai phân nhóm:
+ Sáp nhập tiến (Forward): Khi một công ty mua lại công ty khách hàng
của mình.
+ Sáp nhập lùi (Backward): Khi một công ty mua lại chính nhà cung cấp.
- Sáp nhập tổ hợp (Conglomerate Mergers): Sáp nhập tổ hợp là trƣờng
hợp xảy ra đối với các công ty hoạt động ở các lĩnh vực, ngành nghề kinh
doanh không liên quan tới nhau, không có quan hệ ngƣời mua - ngƣời bán và
cũng không phải là đối thủ cạnh tranh của nhau. Nói cách khác, nếu một cuộc
sáp nhập không rơi vào hai trƣờng hợp sáp nhập theo chiều dọc hoặc sáp
nhập theo chiều ngang thì đó là sáp nhập tổ hợp. Những công ty theo đuổi
chiến lƣợc đa dạng hóa các sản phẩm dịch vụ sẽ lựa chọn chiến lƣợc liên kết
thành lập tập đoàn.
Sáp nhập tổ hợp đƣợc chia thành 3 nhóm:
+ Sáp nhập tổ hợp thuần túy: Hai bên không hề có quan hệ nào với nhau

nhƣng muốn đa dạng hóa hoạt động, lĩnh vực kinh doanh đa ngành nghề.
+ Sáp nhập bành trƣớng về địa lý: Hai công ty sản xuất cùng một loại
sản phẩm nhƣng tiêu thụ trên hai thị trƣờng hoàn toàn cách biệt về địa lý.
+ Sáp nhập đa dạng hóa sản phẩm: Hai công ty sản xuất hai loại sản
phẩm khác nhau nhƣng cùng ứng dụng một công nghệ sản xuất hoặc tiếp thị
gần giống nhau.

Phân loại dựa vào phƣơng thức thực hiện M&A:
Dựa vào phƣơng thức thực hiện, M&A có thể phân loại thành các hình
thức sau [4]:
- Sáp nhập cổ phần: Xảy ra khi công ty bên mua thực hiện sáp nhập
thông qua mua cổ phần của công ty bên bán. Khi đó, công ty bên bán vẫn tiếp


9

tục tồn tại và các tài sản của các công ty này không bị ảnh hƣởng. Cổ phần
đƣợc mua trực tiếp từ cổ đông, không cần sự đồng ý của ban lãnh đạo công ty
bên bán. Thông thƣờng, các công ty bên mua thƣờng cố gắng đạt đƣợc tỷ lệ
cổ phần cần thiết để dành quyền kiểm soát đối với công ty bên bán. Tỷ lệ này
có thể khác nhau theo quy định cụ thể trong Luật Doanh nghiệp của từng
nƣớc.
- Sáp nhập tài sản là một hình thức trong đó công ty bên mua mua lại
toàn bộ hoặc một phần tài sản hoặc nợ của công ty bên bán. Cách thức này
dẫn đến việc chuyển tài sản và nợ của công ty bên bán cho công ty bên mua.
Đồng thời, công ty bên mua chỉ có thể mua đƣợc tài sản của công ty bên bán
khi việc mua lại đƣợc thực hiện trong điều kiện thân thiện và đƣợc sự nhất trí
của hai bên.
1.1.3. Động cơ thúc đẩy hoạt động M&A
Trong nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới, các lợi ích M&A

mang đến cho các công ty tham gia thƣơng vụ luôn là một vấn đề đƣợc quan
tâm và bàn luận sôi nổi. Đối với các công ty muốn xâm nhập thị trƣờng mới,
M&A là một trong những lựa chọn tối ƣu để thực hiện điều này một cách
nhanh chóng do đó M&A còn đƣợc xem là một chiến lƣợc tiết kiệm thời gian
[14]. Đối với các công ty trong nƣớc, hội đồng quản trị công ty thƣờng sử
dụng M&A để loại bỏ sự cạnh tranh, chiếm lĩnh thị phần, đa dạng hóa đầu tƣ.
Do đó không chỉ công ty bên mua mà cả các công ty bên bán cũng có các
động cơ khác nhau thúc đẩy việc tham gia M&A. Có thể tổng hợp động cơ
của từng vị thế nhƣ sau:
- ộng c

ên mua

+ Giảm chi phí kinh doanh: Hoạt động M&A giúp cho bên mua giảm bớt
các chi phí trong quá trình kinh doanh nhƣ: Chi phí tìm kiếm khách hàng mới,
chi phí mở rộng thị trƣờng, chi phí cho việc xây dựng va phát triển thƣơng


10

hiệu,…
+ Mở rộng kinh doanh theo chiều dọc (vertical): Đó là việc công ty có
thể nắm đƣợc toàn bộ hoặc một phần chuỗi cung ứng từ đó chủ động và nắm
bắt đƣợc những lợi ích cho đầu ra hoặc đầu vào của sản phẩm.
+ Nguồn lực tƣơng hỗ (complementary resource): Hoạt động M&A sẽ
góp phần tận dụng và chia sẻ những nguồn lực sẵn có. Cụ thể nhƣ chia sẻ
kinh nghiệm trong quá trình kinh doanh, kiến thức chuyên môn, tận dụng
những kết quả nghiên cứu, thậm chí có thể tận dụng hệ thống phân phối bán
hàng. Ngoài ra, các công ty còn có thể tận dụng nguồn vốn lớn hay khai thác
khả năng quản lý…

+ Đa dạng hóa khu vực địa lí và lĩnh vực kinh doanh (Geographical or
other diversification): Động cơ này nhằm mục đích đem lại cho công ty một
kết quả thu nhập ổn định, từ đó tạo sự tự tin cho nhà đầu tƣ khi đầu tƣ vào
công ty. Ngoài ra, việc đa dạng hóa sẽ mở ra những cơ hội kinh doanh mới,
giúp công ty có thể chuyển hƣớng đầu tƣ dễ dàng.
+ Giảm cạnh tranh và tạo vị thế trên thị trƣờng (economic of scale):
Điều này xảy ra khi công ty M&A với một đối thủ trên thị trƣờng, khi đó
chẳng những loại bỏ một đối thủ, mà còn tạo ra một vị thế cạnh tranh lớn hơn,
có thể ép giá đối với nhà cung cấp hoặc độc quyền đặt giá cho những sản
phẩm của mình.
+ Bán chéo (cross selling): Các công ty có thể tận dụng khai thác các
dịch vụ của nhau để tăng thêm tiện ích cho khách hàng từ đó tăng thu nhập,
hoặc bảo vệ mối quan hệ với khách hàng.
+ Động cơ về thuế (Taxes): Một công ty đang kinh doanh có lời có thể
mua lại một công ty thua lỗ, từ đó sẽ hƣởng đƣợc khoản thuế khấu trừ.
- ộng c

ên án

Nhìn chung động cơ của công ty bên bán cũng giống nhƣ động cơ của


11

công ty bên mua nhằm đạt đƣợc những lợi ích mà M&A mang lại. Ngoài ra
đối với công ty bên bán còn có thêm những động cơ nhƣ: Sức ép cạnh tranh
trên thị trƣờng, đề nghị hấp dẫn từ phía ngƣời mua, tìm đối tác chiến lƣợc và
một số động cơ cá nhân khác. Trong những động cơ trên thì động cơ tìm đối
tác chiến lƣợc thể hiện sự chủ động từ bên bán (trong trƣờng hợp này công ty
bên mua cũng là công ty mà bên bán hƣớng tới), đây cũng là động cơ chính

của các doanh nghiệp tại Việt Nam trong giai đoạn hiện nay nhằm bảo vệ
mình trƣớc làn sóng hội nhập và tự do hóa thƣơng mại. Bên cạnh đó, động cơ
này còn diễn ra ở những doanh nghiệp chƣa niêm yết, bởi thông qua M&A
các doanh nghiệp có thể tìm cho mình những đối tác chiến lƣợc quan trọng để
cùng nhau tham gia quản lý, điều hành, chia sẻ công nghệ, kinh nghiệm thay
vì phát hành rộng rãi ra công chúng (cổ đông sẽ bị phân tán và không đóng
góp đƣợc nhiều cho sự phát triển chiến lƣợc của công ty).
Nhƣ vậy, cả bên bán và bên mua đều có những động cơ riêng thúc đẩy
các bên tham gia vào hoạt động M&A. Và những động cơ đó đều xuất phát từ
lợi ích mà M&A mang lại. Có thể tổng hợp những lợi ích này thành 4 nhóm
chính sau:
Bảng 1.1. Tổng hợp động c thúc đẩy M&A
Cải thiện nguồn
vốn kinh doanh
- Tăng thêm vốn
sử dụng.

- Nâng cao khả
năng tiếp cận
nguồn vốn

Củng cố vị thế thị
trƣờng
- Tăng thị phần

- Tăng khách hàng

Giảm thiểu chi
phí ngắn hạn

Tận dụng quy
mô dài hạn

- Giảm thiểu
- Tối ƣu hóa kết
trùng lắp trong
mạng lƣới phân quả đầu tƣ công
nghệ
phối
- Tiết kiệm chi
phí hoạt động

- Tận dụng kinh
nghiệmthành
công của các bên


12

Cải thiện nguồn
vốn kinh doanh

Củng cố vị thế thị
trƣờng

- Chia sẻ rủi ro

- Tận dụng đƣợc
- Tiết kiệm chi - Giảm thiểu chi
quan hệ

khách phí hành chính phí chung cho từng
hàng

- Tăng cƣờng
tính minh bạch

Giảm thiểu chi
phí ngắn hạn

Tận dụng quy
mô dài hạn

và quản lý.

đơn vị sản phẩm

- Tận dụng khả
năng bán chéo

- Giảm chi
khimua

dịch vụ

lƣợng lớn

phí
số

- Tận dụng kiến

thức sản
phẩm
tạo ra cơ hội kinh
doanh mới
- Nâng cao năng
lực cạnh tranh
(Nguồn: Tổng hợp của tác giả, 2017)
1.1.4. Tiến trình thực hiện M&A
Thiết lập tiến trình M&A là một điều hết sức quan trọng và có ảnh
hƣởng trực tiếp đến chất lƣợng của thƣơng vụ. Thực tế, không có một quy
trình chuẩn hay phƣơng thức chung cho một thƣơng vụ M&A, nhƣng thông
thƣờng M&A phải tuân thủ theo một số bƣớc bắt buộc và có thể chia tiến
trình thực hiện M&A thành các bƣớc tiến hành nhƣ sau [4]:
Xem xét đánh giá công
ty bên bán (due

Thực hiện

Định giá

Đánh giá lợi ích và
chi phí

Đàm phán và ký
kết hợp đồng

Tài trợ cho
M&A

Hình 1.1. S đồ tiến trình thực hiện M&A

13

- Xem xét đánh giá công ty bên bán: Đây là giai đoạn đặc biệt quan
trọng đối với công ty bên mua và có ý nghĩa quyết định đến sự thành công của
thƣơng vụ M&A. Khi tiến hành cần xem xét kỹ công ty bên bán trên tất cả
các phƣơng diện, đó là: Các báo cáo tài chính; các khoản phải thu và chi; đội
ngũ nhân viên; khách hàng; địa điểm kinh doanh; tình trạng cơ sở vật chất;
đối thủ cạnh tranh; đăng ký kinh doanh, giấy phép và việc phân chia khu vực
kinh doanh; hình ảnh công ty.
- Định giá: Các nhà đầu tƣ của một công ty khi muốn mua công ty khác
luôn đặt câu hỏi mua với mức giá bao nhiêu thì có lợi nhất? Do vậy, việc định
giá một công ty để quyết định mua là một khâu quan trọng trong quá trình thực
hiện M&A. Thông thƣờng, cả hai bên trong thƣơng vụ M&A đều có cách đánh
giá khác nhau về giá trị công ty bên bán, cụ thể: Bên bán có khuynh hƣớng định
giá công ty mình ở mức cao nhất có thể trong khi bên mua sẽ cố gắng trả giá thấp
nhất trong khả năng. Để đƣa ra đƣợc một mức giá công bằng và đƣợc chấp nhận
bởi cả hai bên, ngƣời ta đã đƣa ra nhiều phƣơng pháp phù hợp để định giá công
ty, trong đó phƣơng thức phổ biến nhất là so sánh công ty bên bán với các công
ty cùng ngành và sử dụng nhiều các công cụ định giá khác nhau nhƣ tỷ suất giá
trị công ty trên doanh thu (EV/Sales), chi phí thay thế, tỷ suất P/E, phƣơng pháp
chiết khấu dòng tiền (DCF).

- Đánh giá lợi ích và chi phí: Để đánh giá lợi ích, chi phí cho mỗi
thƣơng vụ M&A, các nhà quản lý thƣờng cân nhắc kỹ hai vấn đề:
+ M&A có mang lại một lợi ích kinh tế tổng thể, hay nói các khác, một
giá trị tăng thêm nào không?
+ Các điều khoản M&A có làm cho công ty của họ và các cổ đông tốt
hơn không? Đề xuất M&A sẽ không đƣợc thông qua nếu chi phí quá cao và

tất cả lợi ích kinh tế thuộc về công ty khác.
Những câu hỏi tƣởng chừng nhƣ đơn giản trên hiếm khi đƣợc trả lời một


14

cách dễ dàng, một số lợi ích kinh tế gần nhƣ không thể định lƣợng, tùy thuộc
vào mỗi nhà quản trị công ty sẽ có cách đánh giá riêng để trả lời hai câu hỏi
nêu trên.
- Tài trợ cho M&A: M&A có thể đƣợc tài trợ (thanh toán) bằng tiền
mặt hoặc cổ phần. Nếu lựa chọn hình thức thanh toán hoàn toàn bằng tiền
mặt, bên mua phải thực hiện thanh toán ngay sau khi thỏa thuận M&A đƣợc
thông qua và bên bán không còn là cổ đông của công ty bên mua, nhƣ vậy
toàn bộ lợi ích cũng nhƣ rủi ro trong quá trình M&A đều thuộc về bên mua.
Trong khi đó, với hình thức thanh toán bằng cổ phiếu (hoán đổi cổ phiếu) cần
phải thiết lập tỷ số chuyển đổi cổ phần, nhờ đó cổ đông của công ty bên bán
sẽ nhận đƣợc một lƣợng cổ phần từ công ty bên mua và trở thành cổ đông,
điều này đồng nghĩa với việc mọi lợi ích cũng nhƣ rủi ro sẽ đƣợc chia sẻ cho
cổ đông của 2 công ty.
Việc lựa chọn hình thức thanh toán bị ảnh hƣởng bởi kết quả phân tích
về việc định giá công ty bên bán và khả năng tạo ra giá trị kỳ vọng cho cổ
đông của công ty bên mua. Trong trƣờng hợp công ty bên bán đƣợc xem là
định giá cao hơn so với mức giá hợp lý hoặc bên mua nghi ngờ về khả năng
thành công của M&A thì công ty bên mua có xu hƣớng muốn thực hiện
chuyển đổi cổ phiếu để chia sẻ rủi ro với công ty bên bán. Trong trƣờng hợp
ngƣợc lại, bên mua sẽ muốn thanh toán bằng tiền mặt tuy nhiên việc có sẵn
nguồn tiền để thực hiện M&A là rất khó, đặc biệt trong bối cảnh huy động
vốn không dễ. Ngoài chia sẻ rủi ro, bảo đảm cấu trúc tài chính tối ƣu cũng là
lý do công ty cân nhắc lựa chọn hình thức thanh toán. Đối với các công ty
không có nguồn tiền mặt, việc vay vốn để tài trợ cho M&A không những làm

giảm khả năng huy động vốn mà còn gia tăng nguy cơ phá sản hoặc phải cấu
trúc lại công ty.
- Đàm phán và ký kết hợp đồng: Khi tiến hành đàm phán, việc tìm


15

hiểu mục đích, động lực của các bên tham gia có ý nghĩa hết sức quan trọng
và có thể thực hiện tại bất cứ giai đoạn nào, thông thƣờng các bên chỉ chính
thức tiến hành đàm phán khi đã có đƣợc một lƣợng thông tin nhất định cũng
nhƣ hiểu đƣợc mục đích của đối phƣơng.
Giao kết hợp đồng là công đoạn cuối cùng của việc thỏa thuận giao dịch
M&A, nếu hợp đồng M&A không phản ánh đầy đủ và chính xác tất cả những
công việc trƣớc đó, các mong muốn, kỳ vọng của các bên hay hạn chế tối đa
các rủi ro thì những công việc đã thực hiện sẽ không có giá trị hoặc giảm giá
trị đi rất nhiều. Hợp đồng M&A không chỉ là yếu tố pháp lý mà còn là sự phối
hợp một cách hài hòa các yếu tố có liên quan đến M&A nhƣ tài chính, kinh
doanh…Chỉ khi kết hợp một cách hoàn chỉnh các yếu tố có liên quan thì hợp
đồng M&A mới thật sự là công cụ để đảm bảo quyền lợi cho các bên tham gia
giao dịch.
- Thực hiện: Thực hiện hợp đồng là bƣớc triển khai các cam kết, nghĩa
vụ của mỗi bên để đáp ứng quyền lợi của bên kia, ví dụ: Thanh toán tiền giao
dịch, triển khai các hoạt động hỗ trợ doanh nghiệp của đối tác chiến lƣợc,…
Có những hợp đồng, thời gian từ khi giao kết đến khi thực hiện xong các
nghĩa vụ và trách nhiệm mỗi bên không phải là ngắn. Do vậy, nếu không có
những dự liệu chính xác về các vƣớng mắc và rủi ro có thể gặp phải trong quá
trình thực hiện hợp đồng thì rất dễ dẫn tới sự vi phạm hợp đồng của một hoặc
hai bên.
1.2. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA HOẠT
ĐỘNG M&A ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU CÔNG TY

1.2.1. Một số giả thuyết giải thích cho tác động của M&A đến tỷ suất
lợi cổ phiếu công ty
Trong phạm vi nghiên cứu, một số giả thuyết tài chính và giả thuyết
hành vi đƣợc sử dụng để làm rõ động cơ tham gia M&A, qua đó cho thấy


16

đƣợc nguyên nhân tác động và gây ảnh hƣởng của M&A đến sự thay đổi giá
cổ phiếu đối với công ty bên mua và bên bán.
- Giả thuyết tối đa hóa giá trị cổ phiếu (Value maximizing hypothesis):

Trong giả thuyết tài chính hiện đại của Manne (1965), tối đa hóa giá trị
cổ phiếu đồng nghĩa với chiến lƣợc kinh doanh của công ty đƣợc xác định rõ
ràng, thông qua quyết định đầu tƣ và tài trợ đƣợc đƣa ra trên cơ sở lý trí bởi
các nhà quản lý công ty. Đối với giao dịch M&A, tiêu chuẩn tối đa hóa giá trị
cổ phiếu đƣợc thỏa mãn đối với hai bên tham gia giao dịch nếu giá trị tăng
thêm khi tiến hành M&A lớn hơn so với chi phí phải bỏ ra để tiến hành của
thƣơng vụ. Tổng kết từ nhiều nghiên cứu cho thấy, lợi ích giá trị cộng hƣởng
có thể đạt đƣợc thông qua kết hợp nguồn hoạt động của hai công ty nếu có
một chiến lƣợc phù hợp cụ thể nhƣ tiết giảm chi phí có thể đạt đƣợc thông
qua lợi ích kinh tế theo quy mô (Economic of scale); lợi ích kinh tế về phạm
vi hoạt động (economic of scope); giảm tài sản không hiệu quả (Porter, 1985),
ngoài ra còn có mục tiêu đa dạng hóa hoạt động nhằm giảm rủi ro.
Nhƣ vậy, động cơ nhằm đạt đƣợc giá trị cộng hƣởng về kinh tế và hoạt
động là động lực chủ yếu đối với những công ty quyết định tham gia vào hoạt
động M&A, yếu tố kỳ vọng về giá trị cộng hƣởng tăng lên (giá trị dƣơng) sau
khi M&A là nguyên nhân tăng giá trị cho các nhóm cổ phiếu và ngƣợc lại.
- Giả thuyết phi lợi nhuận (Non -value maximizing hypothesis):
Giả thuyết này đƣợc phát triển bởi Halpern (1973, 1983) với quan điểm

cho rằng mọi thƣơng vụ sáp nhập và mua lại đều không mang lại lợi ích kinh
tế cho công ty bên mua. Lợi nhuận không phải là mục tiêu hƣớng đến khi
thực hiện M&A. Theo Halpern, các công ty bên mua, đặc biệt là các nhà quản
trị, sẽ tìm kiếm các mục tiêu khác ngoài mục tiêu lợi nhuận, chẳng hạn nhƣ để
tối đa hóa sự tăng trƣởng doanh thu, để có đƣợc quyền kiểm soát tập đoàn, để
nâng cao hình ảnh công ty, gia nhập một thị trƣờng mới, để thay đổi thị


17

trƣờng mục tiêu và để thừa hƣởng các nhà quản lý giỏi chuyên môn, có trình
độ…
Morck et al. (1990) cũng đƣa ra kết luận cho rằng các nhà quản lý của
các công ty bên mua theo đuổi các mục tiêu cá nhân hơn là tối đa hóa lợi ích
cho cổ đông. Tƣơng tự, Firth (1991) đã kiểm định mối quan hệ giữa phần
thƣởng Ban điều hành với giá trị cổ phiếu và nhận thấy rằng nếu giá trị của cổ
phiếu gia tăng đồng nghĩa phần thƣởng gia tăng cho ban điều hành, nhƣng
ngƣợc lại khi giá trị của các cổ phiếu bị suy giảm thì Ban điều hành vẫn thu
đƣợc lợi ích nhất định từ các giao dịch M&A. Những phát hiện này rất quan
trọng bởi chúng sẽ ủng hộ cho quan điểm các nhà quản lý thƣờng thông qua
các thƣơng vụ M&A để tối ƣu hóa lợi ích của mình đánh đổi bởi sự gia tăng
chi phí giành cho cổ phiếu. Có những giải thích khác nhau cho động cơ này.
Chẳng hạn nhƣ những nỗ lực của các nhà quản lý để thực hiện sáp nhập tổ
hợp (tập đoàn) đƣợc xem là một vấn đề về chi phí đại diện bởi các vụ sáp
nhập này không mang lại lợi ích cho cổ đông nhƣng hƣởng lợi quản lý bằng
cách giảm "rủi ro việc làm" (employment risk) vì công việc và thu nhập của
các nhà quản lý có tƣơng quan cao với rủi ro của công ty. Kết quả là các nhà
quản lý không thích rủi ro có thể thực hiện M&A để giảm rủi ro trong công
việc của họ hoặc cải thiện vị trí cá nhân chứ không phải là lợi ích cổ đông
[29]. Ngoài ra, Lewellen & Rosenfeld (1985) cũng đƣa ra kết luận tồn tại mối

tƣơng quan trọng yếu giữa tỷ suất sinh lợi bất thƣờng từ thƣơng vụ M&A với
tỷ lệ % sở hữu của ban điều hành tại công ty bên mua, kết quả nghiên cứu cho
thấy, nếu các nhà quản lý với tỷ lệ sở hữu lớn tại công ty thƣờng không thích
tham gia vào các thƣơng vụ M&A bởi nó gây nên tình trạng giảm giá trị đối
với cổ phiếu công ty bên mua. Điều này ngụ ý rằng các nhà quản lý tham gia
M&A vì tƣ lợi hơn là lợi ích cổ đông.
Nhƣ vậy, động cơ quản lý có thể coi là một yếu tố quan trọng trong việc