Ảnh hưởng của cấu trúc sỡ hữu đến chính sách chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

NGUYỄN THỊ THU HIỀN

ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN
CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC TIỀN MẶT CỦA
CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Đà Nẵng- 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

NGUYỄN THỊ THU HIỀN

ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN
CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC TIỀN MẶT CỦA
CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Người hướng dẫn khoa học: TS. ĐẶNG TÙNG LÂM

Đà Nẵng- 2017


LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được
ai công bố trong bất cứ công trình nào khác.

Tác giả luận văn

Nguyễn Thị Thu Hiền


MỤC LỤC
MỞ ĐẦU......................................................................................................1
1. Lý do chọn đề tài.............................................................................. 1
2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu........................................................3
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu.................................................... 3
4. Phương pháp nghiên cứu.................................................................. 4
5.Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài...........................................4
6.Tổng quan tài liệu nghiên cứu........................................................... 4
7. Bố cục luận văn................................................................................ 7
CHƯƠNG 1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

VÀ

ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ
TỨC..............................................................................................................8

1.1. KHÁI NIỆM CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ CẤU TRÚC SỞ HỮU......8
1.1.1. Chính sách cổ tức (Dividend policy)..........................................8
1.1.2. Cấu trúc sở hữu ( Owership structure)........................................8
1.2. CÁC CHÍNH SÁCH CỔ TỨC............................................................ 10
1.2.1. Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động......................................10
1.2.2. Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định...........................................10
1.2.3. Các chính sách cổ tức khác.......................................................11
1.3 HÌNH THỨC CHI TRẢ CỔ TỨC........................................................ 11
1.3.1. Hình thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt......................................11
1.3.2. Hình thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu.....................................11
1.3.3. Hình thức chi trả cổ tức bằng tài sản khác:...............................12
1.4. ĐO LƯỜNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC:...............................................12
1.4.1. Tỷ lệ chi trả cổ tức( Dividend payout ratio)............................. 12
1.4.2. Tỷ suất cổ tức ( Dividend yield)............................................... 12


1.5. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ CÁC NGHIÊN
CỨU THỰC NGHIỆM VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU
ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC................................................................... 13
1.5.1. Các lý thuyết cơ bản về chính sách cổ tức................................13
1.5.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu
đến chính sách cổ tức..................................................................................16
1.5.3. Tổng hợp kết quả các nghiên cứu trước đây về ảnh hưởng của
cấu trúc sở hữu đến chính sách chi trả cổ tức............................................. 22
1.6. PHÁT TRIỂN GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU....................................22
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1............................................................................26
CHƯƠNG 2. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.....................................27
2.1. MẪU NGHIÊN CỨU, CÁCH THU NHẬP VÀ XỬ LÝ SỐ LIỆU....27
2.2. MÔ TẢ BIẾN.......................................................................................27
2.2.1. Biến phụ thuộc..........................................................................27

2.2.2. Biến cấu trúc sở hữu................................................................. 27
2.2.3. Biến kiểm soát.......................................................................... 28
2.3. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU..................................................................29
2.4. PHƯƠNG PHÁP PHÂN TÍCH............................................................30
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2............................................................................32
CHƯƠNG 3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU................................................33
3.1. THỐNG KÊ MÔ TẢ............................................................................33
3.2. MA TRẬN TƯƠNG QUAN................................................................34
3.3. ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN CHÍNH SÁCH CHI
TRẢ CỔ TỨC TIỀN MẶT.........................................................................36
3.3.1. Tác động của biến sở hữu chung đến chính sách chi trả cổ tức
tiền mặt:.......................................................................................................37
3.3.2. Tác động của biến sở hữu cổ đông lớn, sở hữu cổ đông nhỏ đến


chính sách chi trả cổ tức tiền mặt:...............................................................41
3.3.3. Tác động của biến sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài, sở hữu
của nhà đầu tư trong nước đến chính sách chi trả cổ tức tiền mặt:.............44
3.4. KIỂM ĐỊNH TÍNH BỀN VỮNG CỦA KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
(ROBUSTNESS CHECKS)........................................................................49
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3............................................................................56
CHƯƠNG 4. THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ CÁC
HÀM Ý.......................................................................................................57
4.1. TÓM TẮT VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.................57
4.1.1. Tóm tắt kết quả nghiên cứu...................................................... 57
4.1.2. Thảo luận kết quả nghiên cứu...................................................59
4.2. CÁC HÀM Ý VỀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.....................................60
4.3. HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI.....................................................................63
4.4. HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO................................................ 64
KẾT LUẬN CHƯƠNG 4............................................................................65

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI (Bản sao)


DANH MỤC CÁC BẢNG
Số hiệu
bảng

Tên bảng

Trang

3.1.

Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu

33

3.2.

Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình
hồi quy

35

3.3.

Sở hữu chung và chính sách chi trả cổ tức tiền mặt

37

3.4.

Sở hữu cổ đông lớn, sở hữu cổ đông nhỏ và chính sách
chi trả cổ tức tiền mặt

42

3.5.

Sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài, sở hữu của nhà đầu
tư trong nước và chính sách chi trả cổ tức tiền mặt

45

3.6.

Sở hữu chung và chính sách chi trả cổ tức tiền mặt (mô
hình ảnh hưởng cố định (FEM))

49

3.7.

Sở hữu cổ đông lớn, sở hữu cổ đông nhỏ đến chính
sách chi trả cổ tức tiền mặt (mô hình ảnh hưởng cố

51

định (FEM)

3.8.

Sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài, sở hữu của nhà đầu
tư trong nước đến chính sách chi trả cổ tức tiền mặt
(mô hình ảnh hưởng cố định (FEM)

53


1

MỞ ĐẦU
1. Lý do chọn đề tài
Chính sách cổ tức là một trong những quyết định quan trọng trong lý
thuyết tài chính hiện đại. Quyết định của chính sách chi trả cổ tức có tầm quan
trọng trong việc xác định giá trị của công ty và nó đã trở thành chủ đề tranh
cãi đối với nhiều nhà nghiên cứu. Về mặt lý thuyết, với giả định là một thị
trường hoàn hảo, thì chính sách cổ tức không tác động gì lên giá trị của doanh
nghiệp, đây là kết quả nghiên cứu của Modigliani và Miller, được công bố lần
đầu vào năm 1961. Nhưng thực tế, thị trường không hoàn hảo như lý thuyết
đã giả định, vì tồn tại chi phí giao dịch, thuế…cho nên câu trả lời sẽ là: trong
thực tế, chính sách cổ tức có tác động không nhỏ đến giá trị của công ty và vì
vậy sẽ có những tác động nhất định lên lợi ích của các cổ đông. Câu hỏi tại
sao các công ty chi trả cổ tức luôn là trọng tâm của nhiều nghiên cứu trong
một thời gian dài? Chính sách cổ tức là một phương tiện kiểm soát để giảm
các xung đột lợi ích giữa các nhà quản lý và các cổ đông vì các cổ đông quan
tâm đến cổ tức trong khi các nhà quản lý muốn giữ lại thu nhập. Quản trị công
ty lúc này nhận được sự quan tâm rất lớn vì nó giải quyết các vấn đề về chi
phí đại diện. Jensen (1981) và Rozeff (1982) lập luận rằng các doanh nghiệp
có thể sử dụng chính sách chi trả cổ tức để tránh vấn đề chi phí đại diện. Theo

tác giả, nếu cổ tức không được chi trả cho các cổ đông, các nhà quản lý sẽ bắt
đầu sử dụng các nguồn lực cho lợi ích cá nhân của họ. Stouraitis và Wu
( 2004) cho rằng cổ tức có thể sử dụng để siết chặt các vấn đề đầu tư quá mức
của các tập đoàn. Chính sách cổ tức không những giúp giảm chi phí đại diện
mà còn được xem như là một tín hiệu cung cấp thông tin cho các cổ đông định
giá công ty. Cổ tức chi trả có thể bị ảnh hưởng bởi cấu trúc sở hữu của doanh
nghiệp. Trọng tâm nghiên cứu của tác giả là điều tra tác động ảnh


2

hưởng của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức. Carvalhal-da-Silva và Leal
(2004) lập luận rằng cấu trúc sở hữu rất quan trọng và là yếu tố ảnh hưởng
trong việc xác định hiệu quả của thị trường qua hai thông tin sau: thứ nhất cấu
trúc sở hữu sẽ hiển thị mức độ rủi ro của các cổ đông, thứ hai cung cấp thông
tin về các vấn đề chi phí đại diện trong việc quản lý doanh nghiệp. Tác giả
cũng phát hiện mối quan hệ tồn tại giữa chính sách cổ tức, cấu trúc sở hữu và
định giá thị trường. Maury và Pajuste (2002) nghiên cứu thấy rằng các cổ
đông lớn kiểm soát có thể tạo ra lợi ích cá nhân mà họ không thích chia se
những lợi ích này với các cổ đông thiểu số.
Mặc dù có nhiều bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc
sở hữu và chi trả cổ tức ở các nước khác nhau trên Thế giới đã được ghi nhận,
nhưng ở Việt Nam vấn đề này vẫn chưa được làm sáng tỏ. Đặc thù của các
doanh nghiệp tại Việt Nam có quy mô vừa và nhỏ, đa phần các doanh nghiệp
đều đi lên từ công ty gia đình mà trong đó người sở hữu cũng đồng thời nắm
quyền kiểm soát. Điều này cho thấy cấu trúc sở hữu của các doanh nghiệp
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam là rất tập trung. Chính vì vậy,
các cổ đông nhỏ thường thiếu tiếng nói và kiến thức để kiểm tra, giám sát hoạt
động của doanh nghiệp. Một vấn đề quan trọng trong quản trị doanh nghiệp là
tác động của các chủ sở hữu lớn nắm giữ lượng lớn cổ phần. Các cổ đông lớn

đóng một vai trò quan trọng trong việc quản lý điều hành và chi trả cổ tức, vì
vậy mà các nghiên cứu gần đây đã chú trọng đến vấn đề xung đột giữa cổ
đông lớn và cổ đông nhỏ. Bởi cổ đông lớn thích được nắm sự điều hành và trả
cổ tức thấp vì họ có thể khai thác lợi ích từ việc kiểm soát công ty, trong khi
các cổ đông nhỏ lại thích cổ tức cao. Điều đó có nghĩa cổ đông nhỏ phải trông
cậy vào tinh thần trách nhiệm và sự minh bạch của những người trực tiếp điều
hành. Nếu nhà quản lý làm việc vì tư lợi thì cổ đông sẽ là người chịu thiệt
thòi. Chính từ những đặc thù của Việt Nam như vậy, và dựa vào kết


3

quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu với chính sách cổ tức từ
các thị trường phát triển cũng như mới nổi, tôi chọn đề tài “ Ảnh hưởng của
cấu trúc sở hữu đến chính sách chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” trong giai đoạn từ 20072014 để xem xét liệu có tồn tại mối quan hệ nào giữa cấu trúc sở hữu và chính
sách cổ tức tiền mặt của các doanh nghiệp Việt Nam như những bằng chứng
đã tìm thấy trong những nghiên cứu trước đó hay không?
2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu:
- Hệ thống hóa các lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh
hưởng của cấu trúc sở hữu đến chính sách chi trả cổ tức của các doanh
nghiệp.
- Đánh giá ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên chính sách chi trả cổ tức
tiền mặt của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai
đoạn từ 2007- 2014.
- Rút ra các hàm ý đối với nhà đầu tư và nhà quản trị doanh nghiệp về
chính sách chi trả cổ tức tiền mặt của các doanh nghiệp.
Câu hỏi nghiên cứu:
- Có những lý thuyết, nghiên cứu nào về chính sách cổ tức và ảnh

hưởng của cấu trúc sở hữu đến chính sách chi trả cổ tức?
- Cấu trúc sở hữu có ảnh hưởng như thế nào đến chính sách chi trả cổ
tức tiền mặt của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
- Các hàm ý nào được rút ra cho nhà đầu tư và nhà quản trị doanh
nghiệp về chính sách chi trả cổ tức?
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu : Chính sách chi trả cổ tức tiền mặt và ảnh
hưởng của cấu trúc sở hữu đến chính sách chi trả cổ tức tiền măt. Cụ thể là


4

nghiên cứu ảnh hưởng sở hữu cổ đông lớn, sở hữu cổ đông nhỏ, sở hữu của
nhà đầu tư nước ngoài và sở hữu của nhà đầu tư trong nước đến chính sách
chi trả cổ tức tiền mặt.
- Phạm vi nghiên cứu: Tất cả các công ty niêm yết trên 2 Sở giao dịch
chứng khoán Hà Nội và Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh.
- Thời gian mẫu: giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2014.
4. Phương pháp nghiên cứu
- Thu thập dữ liệu: dựa trên các báo cáo tài chính đã được kiểm toán và
dữ liệu giá cổ phiếu của các công ty.
- Xử lý dữ liệu và phân tích hồi quy: từ dữ liệu thu thập được và dựa
trên các nghiên cứu trước đây, tác giả xác định các biến chính và các biến
kiểm soát phù hợp, sau đó sử dụng phương pháp hồi quy, đưa ra kết quả và trả
lời các câu hỏi nghiên cứu đã đặt ra.
5.Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
- Về mặt khoa học: Đề tài bổ sung thêm vào các bằng chứng thực
nghiệm về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của công ty.
Là một tài liệu tham khảo cho các nghiên cứu sau này.
- Về mặt thực tiễn: Đề tài này giúp các công ty nhìn nhận rõ hơn sự ảnh

hưởng của cấu trúc sở hữu lên chính sách chi trả cổ tức tiền mặt hiện nay tại
Việt Nam. Từ đó, các nhà quản lý, điều hành có thể hoạch định các chiến lược
tài chính phù hợp để nâng cao giá trị công ty. Đối với các nhà đầu tư cũng có
thêm cách nhìn nhận về hoạt động của doanh nghiệp để đánh giá và ra quyết
định đầu tư vào cổ phiếu mình muốn nắm giữ.
6.Tổng quan tài liệu nghiên cứu
Về cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức, đã có một số công trình nghiên
cứu và bài viết được công bố như:
Luận văn thạc sĩ của tác giả Võ Tiến Bình, bảo vệ năm 2013 tại Đại học


5

Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh với đề tài: “Tác động của cấu trúc sở hữu
lên chính sách cổ tức của công ty tại sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ
Chí Minh”. Luận văn chỉ ra được mối tương quan cùng chiều giữa tỷ trọng sở
hữu của tổ chức và tỷ lệ chi trả cổ tức. Ngoài ra, nghiên cứu cũng phát hiện
mối tương quan cùng chiều giữa tỷ trọng vốn sở hữu của quản lý với tỷ lệ chi
trả cổ tức, mối tương quan ngược chiều giữa vốn sở hữu của cổ đông nước
ngoài và vốn sở hữu của nhà nước với tỷ lệ chi trả cổ tức. Tuy nhiên, mẫu
nghiên cứu được lấy từ giai đoạn 2008- 2012 trên sàn giao dịch chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh, mẫu nghiên cứu khá ít nên có thể phản ánh thiếu
chính xác cho toàn bộ thị trường chứng khoán.
Luận văn thạc sĩ của tác giả Đỗ Thị Bảy, bảo vệ năm 2013 tại Đại học
Kinh tế thành phố Hồ Chí Minh với đề tài: “ Ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu
lên chính sách cổ tức của doanh nghiệp- bằng chứng tại Việt Nam”. Luận văn
đi sâu nghiên cứu kiểm định tác động của cấu trúc sở hữu, mà cụ thể là tỷ lệ
sở hữu nhà quản trị, sở hữu tổ chức, sở hữu nước ngoài tới chính sách cổ tức
tiền mặt của một doanh nghiệp trong mối quan hệ với vấn đề chi phí đại diện.
Kết quả từ phân tích thực nghiệm cho thấy có một mối quan hệ ngược chiều

giữa chính sách chi trả cổ tức và tỷ trọng nắm giữ cổ phần của các nhà đầu tư
nước ngoài, nguyên nhân là do sự có mặt của các cổ đông nước ngoài đưa ra
tác động phát tín hiệu và làm giảm chi phí đại diện, do đó vai trò truyền tải
thông tin và giám sát người đại diện của cổ tức tiền mặt được giảm xuống.
Ngoài ra, nghiên cứu cũng phát hiện mối tương quan cùng chiều giữa tỷ lệ
nắm giữ cổ phần của nhà nước và tỷ lệ chi trả cổ tức, nói cách khác nếu tỷ lệ
nắm giữ của các cổ đông này càng lớn thì cổ tức chi trả càng cao. Tuy nhiên,
mẫu nghiên cứu khá nhỏ, chỉ bao gồm 112 công ty niêm yết trên sàn giao dịch
chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và lấy mẫu thu thập trên các trang web
chưa thật sự đáng tin cậy.


6

Luận văn thạc sĩ của tác giả Trần Thị Li Li, bảo vệ năm 2013 tại Đại
học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh với đề tài: “ Ảnh hưởng của cấu trúc sở
hữu lên chính sách cổ tức của các công ty niêm yết tại sở giao dịch chứng
khoán thành phố Hồ Chí Minh”.Luận văn chỉ ra các yếu tố chính tác động
đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu tìm thấy mối
tương quan âm giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ lệ sở hữu vốn cổ phần của nhà
quản lý. Ngoài ra kết quả cũng cho thấy mối tương quan dương giữa tỷ lệ chi
trả cổ tức và tỷ lệ sở hữu vốn cổ phần của các tổ chức, nghĩa là một công ty có
tỷ lệ sở hữu vốn cổ phần của các nhà đầu tư tổ chức càng lớn thì tỷ lệ chi trả
cổ tức cho cổ đông càng cao. Tuy nhiên, mẫu nghiên cứu của đề tài còn khá ít
và thu thập trên các trang web chưa đáng tin cậy. Hơn nữa, đề tài chỉ kiểm
định mô hình hồi quy FEM nên kết quả có thể phản ánh thiếu chính xác.
Luận văn thạc sĩ của tác giả Nguyễn Thị Thùy Hoa, bảo vệ năm 2014 tại
Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh với đề tài: “ Cấu trúc sở hữu và
chính sách cổ tức, bằng chứng tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam.” Luận văn kiểm chứng tác động của các nhân tố thuộc về

cấu trúc sở hữu của các doanh nghiệp. Bài nghiên cứu chỉ ra rằng sở hữu nhà
nước không tác động đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Công ty có quy
mô Hội đồng quản trị lớn sẽ chi trả cổ tức nhiều hơn, công ty có tỷ lệ nắm giữ
cổ phiếu của các nhà quản lý cao sẽ chi trả cổ tức thấp. Riêng việc các nhà
quản lý công ty đồng thời là Chủ tịch Hội đồng quản trị hay không lại không
tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty. Các yếu tố chính sách như số dư
tiền mặt vào cuối năm, tỷ lệ chi trả cổ tức năm trước và cổ tức bằng cổ phiếu
trong năm cũng tác động đến chính sách cổ tức. Tuy nhiên đề tài lấy mẫu quá
nhỏ, chỉ 70 công ty niêm yết trên các sàn giao dịch và đề tài chỉ tập trung
nghiên cứu sở hữu nhà nước ảnh hưởng đến chi trả cổ tức mà chưa phản ánh
nhiều khía cạnh khác của cấu trúc sở hữu.


7

Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức được nghiên cứu
nhiều ở các nước phát triển, tuy nhiên rất hiếm ở thị trường Việt Nam. Các
nghiên cứu đó tập trung nghiên cứu về sở hữu quản lý, sở hữu các định chế,
sở hữu nước ngoài, sở hữu nhà nước và sở hữu tổ chức đến chính sách chi trả
cổ tức. Trong giai đoạn hiện nay, khi Việt Nam đang có những biện pháp
nhằm tăng cường sự đầu tư nước ngoài thì việc nghiên cứu cấu trúc sở hữu
theo các khía cạnh đối lập như sở hữu trong nước và sở hữu nước ngoài, sở
hữu cổ đông lớn và sở hữu cổ đông nhỏ là cần thiết nhằm giúp cho các doanh
nghiệp và các nhà đầu tư có những chiến lược nhất định cho sự phát triển bền
vững của mình. Hơn nữa, các nhà đầu tư ở thị trường Việt Nam lại ưa thích
chi trả cổ tức bằng tiền mặt hơn là các hình thức chi trả khác. Vì vậy đề tài sẽ
tập trung nghiên cứu cụ thể về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến chính sách
chi trả cổ tức tiền mặt tại thị trường Việt Nam.
7. Bố cục luận văn
Bài luận văn được thiết kế bao gồm 5 phần, nội dung được trình bày

theo thứ tự như sau:
Lời mở đầu
Chương 1: Cơ sở lý luận về chính sách cổ tức và ảnh hưởng của cấu
trúc sở hữu đến chính sách cổ tức.
Chương 2: Phương pháp nghiên cứu
Chương 3: Kết quả nghiên cứu
Chương 4: Kết luận và các hàm ý


8

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ
ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
1.1. KHÁI NIỆM CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ CẤU TRÚC SỞ HỮU
1.1.1. Chính sách cổ tức (Dividend policy)
Chính sách cổ tức là chính sách ấn định phân phối giữa lợi nhuận giữ
lại tái đầu tư và chi trả cổ tức cho cổ đông, là 1 trong 3 chính sách tài chính
quan trọng của công ty. Chính sách cổ tức có những tác động rất lớn đến quá
trình hoạt động, tồn tại và phát triển của doanh nghiệp trên nhiều phương
diện. Chính sách chi trả cổ tức hợp lý sẽ đem lại lợi ích cao nhất cho cổ đông (
thông qua thu nhập nhận được) và tối đa hóa giá trị của công ty( thông qua lợi
nhuận giữ lại). Lợi nhuận giữ lại sẽ được tái đầu tư và nó cung cấp cho các
nhà đầu tư một nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng trong tương lai, còn cổ
tức cung cấp cho họ một thu nhập ở hiện tại. Nó ấn định mức lợi nhuận sau
thuế của công ty sẽ được đem ra phân phối như thế nào, bao nhiêu phần trăm
được giữ lại để tái đầu tư và bao nhiêu dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông.

Vì thế, chính sách cổ tức sẽ có ảnh hưởng đến số lượng vốn cổ phần trong cấu
trúc vốn của doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp.
1.1.2. Cấu trúc sở hữu ( Owership structure)
Trong tổng thể hệ thống quản trị, cơ cấu sở hữu (Owership structure) là
thành phần được nhiều nhà nghiên cứu chú ý. Khái niệm cấu trúc sở hữu là một
chủ đề quan trọng trong khái niệm rộng về quản trị công ty ( Alireza và Ali,
2011). Jensen và Meckling ( 1976) đề cập đến khái niệm “ cấu trúc sở hữu” để
chỉ phần vốn được nắm giữ bởi các thành viên bên trong công ty ( thành phần
quản lý trực tiếp) và bên ngoài công ty ( nhà đầu tư không giữ vai


9

trò quản lý trực tiếp). Tương tự, theo nghiên cứu của Abdella ( 2005), cơ cấu
sở hữu trong mô hình của các công ty được khảo sát cơ bản là sở hữu phân
chia ( fractionated owership), tức là các cổ đông nắm giữ một phần nào đó
trong một công ty. Đây là cơ chế quan trọng để huy động một lượng vốn lớn
cho mô hình tổ chức kinh doanh hiện đại và tạo sự giàu có thông qua việc
phát hành cổ phiếu.
Cấu trúc sở hữu có thể được phân loại theo một vài tiêu chí khác nhau,
gồm:
Nếu chia theo mức độ tập trung nắm giữ thì cấu trúc sở hữu có 2 loại là
sở hữu cổ đông lớn và sở hữu cổ đông nhỏ. Những cổ đông lớn kiểm soát
doanh nghiệp trực tiếp bằng cách tham gia hội đồng quản trị và ban điều hành.
Cổ đông lớn có thể không sở hữu vốn toàn bộ nhưng có quyền biểu quyết
đáng kể nên vẫn có thể kiểm soát được doanh nghiệp. Các cổ đông nhỏ ít có
động lực để kiểm tra chặt chẽ hoạt động và không muốn tham gia điều hành
công ty.
Nếu chia theo xuất xứ của nhà đầu tư thì có sở hữu cổ đông trong nước
và sở hữu cổ đông nước ngoài. Nhà đầu tư nước ngoài là những tổ chức, cá

nhân người nước ngoài thực hiện đầu tư, kinh doanh tại Việt Nam. Ngược lại,
nhà đầu tư trong nước là những tổ chức, cá nhân mang quốc tịch Việt Nam
góp vốn vào cổ phần công ty mà không bị hạn chế về mặt pháp lý.
Nếu chia theo thành phần sở hữu thì có sở hữu nhà nước và sở hữu tư
nhân. Sở hữu nhà nước sẽ chịu sự chỉ đạo của nhà nước, ngoài chức năng kinh
doanh còn phải chịu trách nhiệm hỗ trợ nhà nước điều tiết thị trường. Trái
ngược với sở hữu nhà nước chính là sở hữu tư nhân. Các nhà đầu tư tư nhân
sẽ chịu toàn bộ trách nhiệm về việc lời, lỗ hoặc phá sản của doanh nghiệp
trong quá trình đầu tư.
Nếu chia theo hình thức sở hữu thì có sở hữu tổ chức và sở hữu cá nhân.


10

Nhà đầu tư tổ chức là các nhà đầu tư định chế như công ty bảo hiểm, ngân
hàng, quỹ đầu tư…đứng ra đầu tư kinh doanh với tiềm lực tài chính mạnh và
chiến lược lâu dài. Riêng các nhà đầu tư cá nhân thường đầu tư theo kiểu ngắn
hạn và họ thường thiếu thông tin khi đầu tư.
1.2. CÁC CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
1.2.1. Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động
Chính sách này xác nhận rằng một doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận
khi doanh nghiệp có các cơ hội đầu tư hứa hẹn các tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ
suất sinh lợi mong đợi mà các cổ đông đòi hỏi. Nói cách khác việc chi trả cổ
tức có thể thay đổi từ năm này sang năm khác và tùy thuộc vào các cơ hội đầu
tư có sẵn.
Nguyên lý giữ lại lợi nhuận cũng cho rằng công ty “tăng trưởng”
thường có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn các doanh nghiệp đang trong giai đoạn
bão hòa. Ngược lại, các doanh nghiệp có tỷ lệ tăng trưởng cao có khuynh
hướng tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn.
1.2.2. Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định

Hầu hết các doanh nghiệp và cổ đông đều thích chính sách cổ tức tiền
mặt ổn định. Tính ổn định được đặc trưng bằng việc ấn định một mức chi trả
cổ tức tiền mặt ổn định từ năm này sang năm khác mà không phụ thuộc vào
các yếu tố khác tác động.
Có nhiều lý do tại sao các nhà đầu tư thích cổ tức ổn định. Chẳng hạn,
nhiều nhà đầu tư thấy các thay đổi cổ tức có nội dung hàm chứa thông tin.
Ngoài ra, nhiều cổ đông cần và lệ thuộc vào một dòng cổ tức không đổi cho
các nhu cầu tiền mặt của mình. Dù họ có thể bán bớt một số cổ phần như một
nguồn thu nhập hiện tại khác nhưng do các chi phí giao dịch và các lần bán
với lô le cho nên phương án này không thể thay thế một cách hoàn hảo cho lợi
nhuận cổ tức đều đặn.


11

1.2.3. Các chính sách cổ tức khác
Ngoài 2 chính sách trên các doanh nghiệp còn có thể sử dụng một số
chính sách cổ tức khác như:
-Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi. Nếu lợi nhuận của doanh
nghiệp thay đổi nhiều từ năm này sang năm khác thì mức chi trả cổ tức cũng
có thể giao động theo.
-Chính sách chi trả cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm
vào cuối năm. Chính sách này đặc biệt thích hợp cho những doanh nghiệp có
lợi nhuận hoặc nhu cầu tiền mặt biến động giữa năm này với năm khác, hoặc
cả hai.
Để có thể đưa ra một quyết định cho một chính sách cổ tức cụ thể, các
ban quản lý thường cân nhắc để lựa chọn cho doanh nghiệp mình một chính
sách cổ tức cụ thể, sau đó mới xét đến hình thức chi trả cổ tức như thế nào.
Đây là một phần quan trọng trong một chính sách cổ tức của một doanh
nghiệp và cuối cùng là chia tỷ lệ cổ tức một cách thích hợp.

1.3 HÌNH THỨC CHI TRẢ CỔ TỨC
1.3.1. Hình thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt
Cổ tức tiền mặt là dạng cổ tức mà công ty lấy ra từ lợi nhuận sau thuế
có được chia cho cổ đông dưới dạng tiền mặt. Cổ tức tiền mặt được trả tính
trên cơ sở mỗi cổ phiếu, được tính bằng phần trăm mệnh giá.
1.3.2. Hình thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu
Đây là hình thức kết hợp của việc phân chia lợi nhuận với việc huy
động vốn của công ty. Tuy cổ đông không nhận được cổ tức bằng tiền mặt
nhưng lại nhận được cổ phiếu, do đó nhà đầu tư sẽ thu được lãi vốn trong
tương lai.
Về bản chất, cổ đông sẽ nhận được nhiều cổ phiếu hơn nhưng giá trị thị
trường của cổ phiếu sẽ bị điều chỉnh giảm để đảm bảo nguyên tắc công bằng


12

với các cổ đông mua vào ngày hoặc sau ngày giao dịch không hưởng quyền
trả cổ tức bằng cổ phiếu.
1.3.3. Hình thức chi trả cổ tức bằng tài sản khác:
Ngoài 2 hình thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt hoặc cổ phiếu, doanh
nghiệp có thể chi trả bằng trái phiếu hoặc chứng khoán khác của công ty hoặc
có thể là tài sản của chính công ty. Thông thường các doanh nghiệp chỉ thực
hiện phương thức này khi doanh nghiệp thực sự gặp khó khăn về tiền mặt.
Tuy nhiên chỉ trong 1 thời gian ngắn chứ không sẽ lâm vào tình trạng kiệt quệ
về tài chính. Tóm lại trên thực tế hình thức này rất hiếm gặp.
1.4. ĐO LƯỜNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC:
Để quyết định việc chi trả cổ tức, trước tiên phải xác định được ý nghĩa
của việc chi trả cổ tức. Cổ tức được chi trả bằng tiền mặt và tiền mặt là điều
mà các cổ đông mong muốn. Và điều đặc biệt hơn là các công ty nên trả cổ
tức với 1 tỷ lệ lớn thu nhập của mình hay một ( hoặc thậm chí bằng 0) phần

trăm nhỏ của thu nhập đó. Chính sách cổ tức được đo lường sử dụng 2 biến
sau ( Damodaran, 1997):
1.4.1. Tỷ lệ chi trả cổ tức( Dividend payout ratio)
Tỷ lệ chi trả cổ tức là 1 tỷ lệ phản ánh bao nhiêu phần trăm của lợi
nhuận sau thuế được dùng để chi trả cổ tức. Tỷ lệ chi trả cổ tức càng cao cũng
đồng nghĩa với lợi nhuận công ty giữ lại càng thấp và như thế, công ty sẽ
không thể mở rộng quy mô cho giai đoạn kế tiếp để phát triển bền vững dài
hạn.
Tỷ lệ chi trả cổ tức = cổ tức mỗi cổ phiếu/ lãi cơ bản trên mỗi cổ phiếu
1.4.2. Tỷ suất cổ tức ( Dividend yield)
Tỷ suất cổ tức là 1 tỷ lệ đo lường khoản thu nhập nhận được so với giá
cổ phiếu. Tỷ suất cổ tức càng cao thì thu nhập cho nhà đầu tư càng lớn.
Tỷ suất cổ tức= cổ tức mỗi cổ phiếu/ giá trị thị trường mỗi cổ phiếu


13

Một tỷ suất cổ tức cao (hay thấp) chưa chắc đã phản ánh được công ty
đó chi trả cổ tức cao ( hay thấp), vì tỷ suất cổ tức còn phụ thuộc vào giá cổ
phiếu trên thị trường. Do vậy, chỉ tiêu này chỉ dùng để so sánh chính sách cổ
tức của những công ty khác nhau nhưng có đặc điểm giống nhau về quy mô,
ngành nghề kinh doanh và có mức giá cổ phiếu tương đương nhau.
1.5. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ CÁC NGHIÊN
CỨU THỰC NGHIỆM VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU
ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
1.5.1. Các lý thuyết cơ bản về chính sách cổ tức
a. Lý thuyết phát tín hiệu (Signaling)
Theo lập luận này, một công bố cổ tức sẽ chứa thông tin đánh giá ban
quản lý về khả năng sinh lợi, thu nhập và tỷ lệ tăng tương lai của công ty. Cổ
tức tăng hàm ý nhà quản trị lạc quan về khả năng sinh lợi trong tương lai và

ngược lại. Đến lượt các nhà đầu tư có thể sử dụng thông tin hàm chứa trong
các thông báo cổ tức để đánh giá cổ phiếu của các công ty. H.Kent Baker và
Gary E.Powell ( 1999) khảo sát quan điểm của các nhà quản lý ở 198 công ty
cổ phần ở Mỹ, nhìn chung những người trả lời đồng tình rất cao tín hiệu của
chính sách cổ tức. Lazo ( 1999) nghiên cứu 110 giám đốc từ các công ty S&P
500 và thấy rằng 90% các công ty sử dụng cổ tức như là công cụ phát tín hiệu
về viễn cảnh thu nhập tương lai. Họ rất băn khoăn khi cắt giảm cổ tức bất kể
nguyên nhân cắt giảm là gì.
Tất cả các thông báo của công ty về việc chi trả cổ tức nhiều hơn được
xem như là một tín hiệu cho thấy công ty đang sở hữu nhiều dự án triển vọng
trong tương lai, nói cách khác là công ty đang rất ăn nên làm ra. Sự hợp lý
đằng sau các mô hình tác động tín hiệu của cổ tức chính là lý thuyết trò chơi.
Một nhà quản lý có các cơ hội đầu tư tốt dương như có ve muốn phát tín hiệu
cho nhiều nhà đầu tư khác cũng thấy điều đó, và như vậy anh ta mới có thể


14

kiếm lợi được.
Tác động tín hiệu của cổ tức có thể chỉ ra các vị thế khả quan trong
tương lai của một doanh nghiệp hay không vẫn đang là một chủ đề được tranh
luận nóng bỏng. Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu đã chứng minh rằng thị trường
phản ứng tích cực đối với các thông tin chi trả cổ tức nhiều hơn. Phần lớn các
cuộc thử nghiệm cũng cho thấy tác động tín hiệu của cổ tức luôn xảy ra trong
cả trường hợp công ty thông báo chi trả cổ tức nhiều hay ít hơn.
b. Lý thuyết chi phí đại diện (Agency costs)
Trong một nền kinh tế phát triển ở trình độ cao, quy mô và mức độ phức
tạp của các doanh nghiệp khiến cho việc điều hành trực tiếp của các chủ
doanh nghiệp trở nên không khả thi và thiếu hiệu quả. Việc điều hành những
doanh nghiệp quy mô lớn và phức tạp đòi hỏi những kỹ năng và phẩm chất

mà không phải nhà đầu tư nào cũng có được. Thực tế đó dẫn tới sự tách biệt
giữa quyền quản lý và quyền kiểm soát. Những người có vốn nhưng không có
khả năng quản lý đầu tư vào các doanh nghiệp và trở thành ông chủ. Các ông
chủ này sẽ thuê những chuyên gia có đủ năng lực điều hành doanh nghiệp của
mình, thường gọi là giám đốc.
Sự tách biệt quyền sở hữu và quản lý một mặt giải quyết mâu thuẫn
giữa vốn và năng lực điều hành, mặt khác, nó cũng làm nảy sinh những nguy
cơ khiến cho hậu quả hoạt động của doanh nghiệp không đạt mức tối ưu, gây
thiệt hại cho các nhà đầu tư. Trong các mối quan hệ giữa nhà đầu tư và nhà
quản lý , cả hai bên đều mong muốn tối đa hóa lợi ích của mình, tuy nhiên
điều kiện để tối đa hóa lợi ích của hai bên không giống nhau. Nhà đầu tư
mong muốn tối đa hóa lợi ích của mình thông qua việc tang giá trị của doanh
nghiệp, còn lợi ích của nhà quản lý thường gắn trực tiếp với thu nhập nhận
được. Do nhà quản lý là người trực tiếp điều hành hoạt động của doanh
nghiệp nên họ có thể thực hiện những hành vi hay quyết định nhằm tối đa hóa


15

lợi ích cho cá nhân mình nhưng lại làm tổn hại đến lợi ích của nhà đầu tư.
Những tổn thất gây ra trong trường hợp này được gọi là tổn thất do phân
quyền hay còn gọi là chi phí đại diện.
Mặc dù ý thức được vấn đề này nhưng không dễ để các nhà đầu tư có
thể kiểm soát được, bởi trên thực tế tồn tại tình trạng thông tin không cân
xứng giữa nhà đầu tư và nhà quản lý. Nhà quản lý có những thông tin mà nhà
đầu tư không thể có hoặc không muốn có do chi phí để thu thập các thông tin
đó là quá cao.
Tóm lại, chi phí đại diện được hiểu là chi phí phát sinh khi xảy ra sự
thiếu đồng thuận giữa mục đích của người quản trị và người sở hữu trong một
công ty. Người đại diện là người làm việc thay mặt cho người sở hữu công ty.

Do cổ đông của công ty không hoặc rất ít có điều kiện giám sát thường xuyên
từng hành động của người quản trị, dẫn đến việc phát sinh tình trạng thông tin
bất cân xứng, dẫn đến lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức.
c. Giả thuyết hiệu ứng nhóm khách hàng ( Clientele effect)
Trong chuyên đề nghiên cứu của M&M ( 1961) lưu ý rằng giả thuyết
hiệu ứng của khách hàng lên cổ tức có thể đóng một vai trò quan trọng trong
chính sách cổ tức ở điều kiện nhất định. Họ chỉ ra rằng sự lựa chọn danh mục
đầu tư của nhà đầu tư cá nhân có thể bị ảnh hưởng bởi những yếu tố nhất định
trong thị trường không hoàn hảo. M&M cho rằng những khiếm khuyết này có
thể theo những xu hướng riêng khi lựa chọn cổ phiếu để giảm thiểu những chi
phí phát sinh trong thị trường hoàn hảo. M&M định nghĩa xu hướng của nhà
đầu tư bị thu hút vào một loại cổ phiếu có trả cổ tức là “ hiệu ứng của khách
hàng lên cổ tức”. Tuy nhiên, họ nhấn mạnh rằng dù hiệu ứng khách hàng có
thể thay đổi chính sách cổ tức của một công ty nhằm thu hút lượng khách
hàng nhất định, nhưng trong một môi trường hoàn hảo khách hàng “ ai cũng
tốt như ai”, do đó giá trị công ty không ảnh hưởng, có nghĩa là, chính sách cổ


16

tức không liên quan đến giá trị công ty.
Trong thực tế, các nhà đầu tư thường phải đối mặt với các thuế suất
khác nhau đối với thu nhập từ cổ tức và lợi vốn, cũng như phải chịu chi phí
giao dịch. Đối với những lý do này và dựa vào các hoàn cảnh khác nhau của
từng nhà đầu tư, thuế và chi phí giao dịch có thể tạo ra các nhóm đầu tư riêng
biệt. Những khách hàng sẽ bị thu hút vào các công ty theo đuổi chính sách cổ
tức phù hợp nhất với tình huống của mình. Tương tự, các công ty có thể bị thu
hút khách hàng dựa vào chính sách cổ tức của họ.
1.5.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của cấu trúc sở
hữu đến chính sách cổ tức

a. Nghiên cứu trên thế giới về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu
đến chính sách cổ tức
Manos (2002)
Tác giả nghiên cứu 882 công ty khu vực tư nhân niêm yết trên thị
trường chứng khoán Mumbai từ năm 1994 – 1998. Tác giả tìm thấy sở hữu
nhà nước, sở hữu nội bộ, rủi ro, đòn bẩy nợ và các cơ hội tăng trưởng có
tương quan âm lên tỷ lệ chi trả cổ tức. Ngược lại, sở hữu tổ chức, sở hữu nước
ngoài và sự phân tán sở hữu có tương quan dương lên tỷ lệ chi trả cổ tức. Các
kết quả này phù hợp với dự báo của mô hình tối thiểu hóa chi phí của cổ tức
trong bối cảnh các công ty niêm yết ở Ấn Độ.
Gang Wei, Weiguo và Jason Ze Zhong Xiao (2003)
Tác giả sử dụng mẫu nghiên cứu gồm 3994 quan sát của các công ty
được niêm yết trên thị trường chứng khoán Trung Quốc từ năm 1995 đến
2001 để làm sáng tỏ hành vi thanh toán cổ tức trong thị trường mới nổi. Kết
quả nghiên cứu cho thấy một mối quan hệ tương quan dương có ý nghĩa thống
kê giữa sở hữu nhà nước và cổ tức tiền mặt và một mối tương quan âm có ý
nghĩa thống kê giữa quyền sở hữu công chúng và cổ tức cổ phiếu. Đặc biệt,


17

mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức là phi tuyến tính.
Mancinelli, Luciana Ozkan, Aydin (2006)
Nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của
các công ty ở Ý. Cấu trúc sở hữu ở Ý là cấu trúc sở hữu tập trung và chi phí
đại diện là một vấn đề phát sinh từ mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông lớn và cổ
đông thiểu số. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy các công ty chi trả
cổ tức thấp hơn khi quyền biểu quyết của cổ đông lớn tăng và sự hiện diện
của hợp đồng giữa các cổ đông lớn có thể giải thích khả năng giám sát hạn
chế của các cổ đông không có quyền kiểm soát khác.

Cook và Jeon (2006)
Tác giả khảo sát mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức
trong thị trường mới nổi, mẫu nghiên cứu là các công ty Hàn Quốc. Nghiên cứu
cho thấy các nhà đầu tư nước ngoài đặc biệt chú ý đến các công ty có chi trả cổ
tức. Nghiên cứu kết luận rằng các nhà đầu tư nước ngoài là những người năng
động qua việc làm giảm vấn đề đại diện và tăng mức độ chi trả cổ tức.

Kouki và Guizani (2009)
Nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của
29 công ty gồm 29 công ty gồm 18 tổ chức tài chính và 11 công ty ngành
công nghiệp từ năm 1995- 2001. Kết quả từ nghiên cứu này cho thấy quyền sở
hữu của năm cổ đông lớn nhất càng cao dẫn đến việc chi trả cổ tức càng lớn.
Bên cạnh đó, có mối quan hệ nghịch biến giữa quyền sở hữu tổ chức với tỷ lệ
chi trả cổ tức. Bởi lẽ trong hầu hết các trường hợp, các nhà đầu tư tổ
chức là các ngân hàng và họ là một trong hai, cổ đông hoặc chủ nợ. Họ thích
trả lãi hơn phân phối cổ tức cho các cổ đông. Nghiên cứu cũng cho thấy, dòng
tiền tự do và mức chi trả cổ tức có mối quan hệ đồng biến với nhau. Điều này
chỉ ra răng, việc gia tăng dòng tiền tự do sẽ có tác dụng thúc đẩy việc chi trả
cổ tức cho các cổ đông. Quy mô doanh nghiệp và cơ hội tăng trưởng cũng tìm


18

thấy có mối quan hệ đồng biến với khả năng chi trả cổ tức, trong khi tỷ lệ nợ
lại có mối quan hệ nghịch biến.
Harada & Nguyen (2011)
Harada & Nguyen nghiên cứu vai trò của tập trung quyền sở hữu lên
chính sách cổ tức của 1431 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán
Tokyo trong giai đoạn từ 1995- 2007. Để kiểm tra những giả thuyết này, đề tài
chạy mô hình hồi quy kết hợp chính sách chi trả cổ tức và tập trung quyền sở

hữu. Đầu tiên, tác giả thực hiện kiểm định vấn đề nội sinh quyền sở hữu bằng
việc sử dụng biến công cụ là số năm thành lập công ty và tập trung quyền sở
hữu trung bình của ngành công nghiệp áp dụng theo phương pháp bình
phương nhỏ nhất 2 giai đoạn ( 2SLS). Tiếp theo, tác giả xem xét xu hướng gia
tăng cổ tức trong mối quan hệ với những thay đổi trong các biến tương quan
với dòng tiền tự do. Kết quả cho rằng công ty với tập trung quyền sở hữu càng
cao thì khả năng chi trả cổ tức thấp. Gugler và Yutoghu ( 2003) cũng khẳng
định mối quan hệ tiêu cực giữa mức độ tập trung quyền sở hữu và chính sách
cổ tức. Trong khi đó, Truong và Heaney ( 2007) khảo sát 8279 công ty niêm
yết từ 37 quốc gia cho rằng dựa vào mức độ sở hữu, một mối quan hệ tích cực
giữa chính sách chi trả cổ tức và tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất sẽ xảy ra
nếu tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư lớn nhất gia tăng và ngược lại.
Lina Warrad ( 2012)
Trong nghiên cứu của mình, mục tiêu nghiên cứu của Lina là để kiểm
tra mối quan hệ giữa cấu trúc quyền sở hữu và chính sách chi trả cổ tức của
các công ty thuộc ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán
Amman ( ASE) trong giai đoạn từ năm 2005- 2007. Tổng số công ty niêm yết
trên sàn ASE năm 2007 là 77 công ty. Sau khi loại những công ty thiếu thông
tin, tổng số quan sát còn lại gồm 168 quan sát. Tác giả sử dụng tỷ lệ lợi nhuận