Tác động của cấu trúc sở hữu nhà nước đến quyết định đòn bẩy nghiên cứu thực nghiệm từ các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP HCM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
------------

ĐINH LÊ TUẤN KIỆT

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU NHÀ NƯỚC
ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐÒN BẨY: NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM TỪ CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN
GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH NĂM 2019


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
------------

ĐINH LÊ TUẤN KIỆT
TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU NHÀ NƯỚC
ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐÒN BẨY: NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM TỪ CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN
GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH-NGÂN HÀNG (NGÂN HÀNG)
MÃ NGÀNH: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS. TRƯƠNG THỊ HỒNG

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH, NĂM 2019


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “Tác động của cấu trúc sở hữu nhà nước đến
quyết định đòn bẩy: nghiên cứu thực nghiệm từ các công ty niêm yết trên sàn
giao dịch chứng khoán tp.hcm” là công trình do chính tôi nghiên cứu, nội dung
được đúc kết từ quá trình học tập, kết hợp với các tài liệu tham khảo trong và ngoài
nước được liệt kê đầy đủ trong luận văn. Các số liệu thống kê được sử dụng phân
tích trong luận văn do tôi chủ động thu thập, có nguồn gốc đáng tin cậy, và được
công bố rõ ràng.
Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn của PGS.TS.Trương Thị Hồng.
Tp.Hồ Chí Minh, ngày 18 tháng 3 năm 2019
Tác giả

Đinh Lê Tuấn Kiệt


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
TÓM TẮT LUẬN VĂN
ABSTRACT
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ......................................................................................1
1.1. Lý do chọn đề tài ...................................................................................................... 1

1.2. Mục tiêu nghiên cứu ................................................................................................ 2
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ........................................................................... 3
1.3.1. Đối tượng nghiên cứu ........................................................................................... 3
1.3.2. Đối tượng khảo sát ................................................................................................ 3
1.3.3. Phạm vị nghiên cứu .............................................................................................. 3
1.4. Cấu trúc các chương của luận văn .......................................................................... 3
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN ..............................................................................5
2.1 Một số khái niệm...................................................................................................... 5
2.1.1. Cấu trúc sở hữu của công ty ................................................................................. 5
2.2.1. Đòn bẩy tài chính .................................................................................................. 6
2.2 Các lý thuyết liên quan ............................................................................................ 7
2.2.1. Lý thuyết bất cân xứng thông tin (Asymmetric information) .............................. 7
2.2.2. Lý thuyết đại diện. ................................................................................................ 7
2.2.3. Lý thuyết trật tự phân hạng. .................................................................................. 8


2.3 Các nghiên cứu thực nghiệm ................................................................................... 9
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................................14
3.1 Lựa chọn mẫu quan sát và nguồn số liệu: .............................................................. 14
3.1. Mô tả dữ liệu .......................................................................................................... 14
3.2 Xác định kích thước mẫu ........................................................................................ 15
3.2 Các biến và mô hình định lượng ............................................................................ 15
3.2.1

Các giả thuyết nghiên cứu ............................................................................... 15

3.2.2.

Mô hình hồi quy dữ liệu bảng ......................................................................... 17

3.2.3

Mô tả các biến ................................................................................................ 18

3.2.4

Kỳ vọng dấu ................................................................................................... 19

3.3. Phương pháp nghiên cứu và các kiểm định. .......................................................... 20
3.3.1. Mô hình hồi quy gộp OLS .................................................................................. 20
3.3.2. Mô hình hồi quy tác động cố định (FEM) .......................................................... 20
3.3.3. Mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) ................................................................. 21
3.3.4 Các kiểm định ...................................................................................................... 22
3.3.5 Các bước thực hiện .............................................................................................. 23
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN.............................. 25
4.1. Phân tích thống kê mô tả ....................................................................................... 26
4.2. Phân tích tương quan. ............................................................................................ 29
4.3 Phân tích hiện tượng đa cộng tuyến bằng kiểm định VIF ...................................... 32
4.3. Phân tích kết quả hồi quy và các kiểm định .......................................................... 30
4.3.1. Kết quả hồi quy Pool OLS .................................................................................. 30
4.3.2. Kết quả hồi quy FEM ......................................................................................... 33


4.3.3. Kết quả hồi quy REM ......................................................................................... 36
4.3.4. Kiểm định Hausman ........................................................................................... 37
4.3.5. Kiểm định tự tương quan, tương quan chuỗi ...................................................... 38
4.3.6. Kết quả mô hình hồi quy GLS ............................................................................ 38
4.3. Tổng hợp kết quả của các mô hình ....................................................................... 39
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ......................................................................................55
5.1. Nhận xét về kết quả nghiên cứu ............................................................................ 55

5.2. Hàm ý chính sách ................................................................................................... 58
5.3. Những hạn chế và hướng phát triển đề tài ............................................................. 60
5.3.1.Những hạn chế của đề tài ..................................................................................... 60
5.3.2. Hướng phát triển đề tài ....................................................................................... 61
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
TÊN VIẾT TẮT

TIẾNG VIỆT

FEM

Mô hình hiệu ứng tác động cố định

HOSE

Sở giao dịch Chứng khoán Thành

TIẾNG ANH
Fixed Effects Model

phố Hồ Chí Minh
HĐQT
Pool OLS
REM

Hội đồng quản trị

Bình phương tối thiểu cổ điển gộp

Pool Ordinary Least Square

Mô hình hiệu ứng tác động ngẫu

Random Effects Model

nhiên
Tp.HCM

Thành phố Hồ Chí Minh

TTCK

Thị trường chứng khoán

TTS

Tổng tài sản

VIF

Nhân tử phóng đại phương sai

Variance Inflation Factor


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 2: Tổng hợp các nghiên cứu liên quan

Bảng 4: Tổng quan các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng
khoán HOSE
Bảng 4.1. Thống kê mô tả các biến trong mô hình
Bảng 4.2: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy OLS
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định White
Bảng 4.5: Kiểm định VIF
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy FEM
Bảng 4.7: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi mô hình FEM
Bảng 4.8: Kết quả hồi quy REM
Bảng 4.9: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi mô hình FEM
Bảng 4.10: Kết quả kiểm định Hausman
Bảng 4.11. Kết quả kiểm định Woodridge
Bảng 4.12: Kết quả hồi quy GLS
Bảng 4.13: Kết quả hồi quy 4 mô hình chính
Bảng 4.14: Kết quả hồi quy OLS, FEM, REM GLS mẫu ngành Bất động sản
Bảng 4.15: Kết quả hồi quy OLS, FEM, REM GLS mẫu ngành Nguyên vật liệu
Bảng 4.16: Kết quả hồi quy OLS, FEM, REM GLS mẫu ngành Công nghiệp
Bảng 4.17: Kết quả nghiên cứu theo từng ngành
Bảng 5: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm


TÓM TẮT LUẬN VĂN
Một doanh nghiệp khi hoạt động sẽ luôn trăn trở với câu hỏi là nên đi vay
hay tự sử dụng chính nguồn vốn của bản thân doanh nghiệp để hoạt động. Trong bài
nghiên cứu sau, tác giả đã sử dụng mẫu nghiên cứu dữ liệu bảng bao gồm 745 quan
sát từ 149 doanh nghiệp được niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ
Chí Minh trong giai đoạn 2012 -2017 ở 3 ngành chiếm số lượng công ty nhiều nhất
là ngành công nghiệp, bất động sản và nguyên vật liệu để đánh giá những yếu tố
ảnh hưởng tới việc đưa ra quyết định đòn bẩy của doanh nghiệp. Bằng việc sử dụng

mô hình OLS, FEM, REM cho dữ liệu bảng, thông qua các kiểm định để lựa chọn
mô hình phù hợp, từ đó có thể đưa ra kết quả nghiên cứu cho thấy, cấu trúc sở hữu
có vai trò quan trọng trong việc quyết định sử dụng đòn bẩy. Các doanh nghiệp có
cơ cấu sở hữu khác nhau sẽ có những đặc trưng riêng trong việc đưa ra quyết định
đòn bẩy, đặc trưng của từng ngành sẽ ảnh hưởng thế nào, kèm với đó là quy mô
doanh nghiệp, tỷ suất sinh lời từ tài sản cũng như sự kiêm nhiệm trong ban điều
hành của HDQT sẽ có những tác động riêng biệt tới đòn bẩy.
Từ khóa: cấu trúc sở hữu, quyết định đòn bẩy, cấu trúc vốn


ABSTRACT
It is always a controversial topic that whether business should fund their
asset by either liability from loan or owner equity from business’s cash contribution.
The following thesis uses panel data research including 745 observations from 149
businesses which are currently listed in Ho Chi Minh Stock Exchange (HOSE) in
the period between 2012 and 2107, these organizations belong to three main sectors:
Industry, Real Estate, and Material to evaluate factors having impacts on leverage
decision. The model OLS, FEM, REM will be taken to analyze data table,
throughout evaluation to choose the most suitable model in order to make research
results that company structure plays an important role in leverage decision. The
leverage decision can be varied by business structure, specific characteristics of
business’s sectors, size of organizations, return on asset ratio, as well as the
cumulative roles in Management Boards.
Key words: organization structure, leverage decision, funding structure.


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1.

Lý do chọn đề tài

Tại Việt Nam, từ năm 1992, quá trình cổ phần hóa đã được đưa vào thực hiện
bằng cách bán một phần hoặc toàn bộ cổ phần cho các nhà đầu tư trong và ngoài
nước đã giúp thay đổi cơ cấu sở hữu của công ty nhà nước, qua đó nhằm mục tiêu
cải thiện hiệu quả hoạt động. Cũng vì vậy, việc đưa các thành phần tư nhân vào
trong cơ cấu sở hữu của các công ty nhà nước đã có tác động mạnh trong việc thúc
đẩy nền kinh tế của Việt Nam.
Tháng 10 năm 2011, quyết định tái cơ cấu nền kinh tế đến năm 2020 đã được
Hội nghị Trung ương 3 khóa XI đưa ra, tập trung ưu tiên vào ba lĩnh vực quan trọng
nhất là tái cơ cấu đầu tư với trọng tâm là đầu tư công; cơ cấu lại thị trường tài chính
với trọng tâm là tái cơ cấu hệ thống ngân hàng thương mại và các tổ chức tài chính;
tái cơ cấu doanh nghiệp nhà nước mà trọng tâm là các tập đoàn kinh tế và tổng công
ty nhà nước.
Có thể nói cấu trúc sở hữu của các công ty hiện nay đang được nhiều nhà đầu tư
quan tâm vì cấu trúc sở hữu khác nhau sẽ có những cách thức điều hành doanh
nghiệp khác nhau. Nghiên cứu của Dewenter và Malatesta (2001), kết quả cho thấy
giá trị của các công ty tư nhân cao hơn giá trị của các công ty nhà nước do tạo ra lợi
nhuận nhiều hơn, sử dụng nợ và lao động ít hơn trong quá trình sản xuất. Do đó khi
công ty có cấu trúc sở hữu của Nhà nước chiếm tỷ trọng lớn thì sẽ có hiệu quả hoạt
động kém hơn và có tỷ số nợ đặc biệt cao hơn các doanh nghiệp có cấu trúc sở hữu
tư nhân chiếm tỷ trọng lớn. Và cơ cấu nguồn vốn đa số là sở hữu tư nhân hay sở
hữu Nhà nước sẽ ảnh hưởng như thế nào đến quyết định tài trợ còn nhiều hạn chế,
chưa thật sự có nhiều nghiên cứu về vấn đề này tại thị trường Việt Nam. Ngoài ra,
theo Võ Xuân Vinh (2014) các doanh nghiệp có cấu trúc sở hữu tổ chức chiếm tỷ
trọng càng cao thì hiệu quả hoạt động và giá trị của doanh nghiệp càng cao. Và các
công ty có tỷ lệ nợ cao thì hiệu quả hoạt động sẽ thấp. Công ty có cơ hội đầu tư cao

2

thì hiệu quả hoạt động cao hơn. Các công ty có doanh thu cao thì hiệu quả hoạt
động cao hơn.
Một nước đang phát triển như Việt Nam có tỷ lệ các doanh nghiệp có vốn đầu tư
Nhà nước còn nhiều và phổ biến, mà lại có ít nghiên cứu thực nghiệm về các quyết
định về đòn bẩy có thể bị tác động từ sở hữu Nhà nước. Và tỷ số nợ là một trong
những quyết định quan trọng. Đối với một doanh nghiệp thì có ba quyết định quan
trọng, thứ nhất là quyết định đầu tư, thứ hai là quyết định nguồn vốn, thứ ba là
quyết định phân phối lợi nhuận. Các quyết định này phụ thuộc vào nguồn tài trợ của
doanh nghiệp, có hai nguồn cơ bản là nguồn tài trợ bên trong và nguồn tài trợ bên
ngoài. Khi doanh nghiệp sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài bằng hình thức nợ vay
thông thường có chi phí thấp hơn tài trợ bằng nguồn vốn cổ phần, và sẽ không cần
chia sẽ vốn góp với cổ đông. Nhưng cần lưu ý khi sử dụng đòn bẩy vì nó có thể
giúp doanh nghiệp gia tăng lợi nhuận gấp nhiều lần, nhưng cũng có thể làm thiệt hại
cho doanh nghiệp rất lớn nếu không xác định được mức đòn bẩy tối ưu. Từ đó, tác
giả chọn đề tài nghiên cứu "Tác động của cấu trúc sở hữu nhà nước đến quyết
định đòn bấy: nghiên cứu thực nghiệm từ các công ty niêm yết trên sàn giao dịch
chứng khoán TP. Hồ Chí Minh”
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu:
Đo lường mức ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến đòn bẩy tài chính của các
công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Tp.HCM.
So sánh mức độ sử dụng đòn bẩy trong các doanh nghiệp có và không có vốn
nhà nước khác nhau như thế nào; doanh nghiệp có cơ cấu sở hữu khác nhau sẽ đưa
ra những quyết định khác nhau về đòn bẩy tài chính.
Từ kết quả nghiên cứu tác giả đưa ra đề xuất một số khuyến nghị đối với

doanh nghiệp , các chủ thể liên quan đến tác động của cấu trúc sở hữu đến quyết
định đòn bẩy tài chính của công ty.


3

Câu hỏi nghiên cứu:
Câu hỏi 1: Sở hữu nhà nước ảnh hưởng thế nào đến quyết định đòn bẩy tài
chính của doanh nghiệp.
Câu hỏi 2: Sự kiêm nhiệm Giám đốc điều hành của Chủ tịch HĐQT có ảnh
hưởng tới các quyết định đòn bẩy của các doanh nghiệp không? Và sẽ ảnh hưởng
như thế nào?
Câu hỏi 3: Có hay không sự ảnh hưởng của tài sản cố định, quy mô, lợi
nhuận, và tăng trưởng của doanh nghiệp đối với đòn bẩy tài chính?
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
1.3.1. Đối tượng nghiên cứu
Tác động của cấu trúc sở hữu đến quyết định đòn bẩy tài chính của công ty
1.3.2. Đối tượng khảo sát
Do các công ty ngành tài chính có tỷ lệ đòn bẩy cao sẽ ảnh hưởng đến kết quả
nghiên cứu nên tác giả loại các công ty tài chính ra khỏi cuộc khảo sát, thu thập số
liệu. Như vậy, đối tượng kháo sát trong đề tài này là các công ty không phải là công
ty ngành tài chính được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Tp.HCM.
1.3.3. Phạm vị nghiên cứu
- Phạm vị về nội dung đề tài: Nghiên cứu tác động của cấu trúc sỡ hữu đến hiệu
quả hoạt động của các công ty niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán thành
phố Hồ Chí Minh.
- Phạm vi không gian: Đề tài nghiên cứu các công ty phi tài chính được niêm
yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
- Phạm vi thời gian: Đề tài tập trung nghiên cứu và thu thập dữ liệu trong
khoảng thời gian từ năm 2012-2017.

1.4. Cấu trúc các chương của luận văn
Luận văn được chia thành 5 chương:


4

- Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu
- Chương 2: Cơ sở lý luận về tác động của cấu trúc sở hữu đến quyết định đòn bấy
tài chính
- Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.
- Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận
- Chương 5: Kết luận và các gợi ý chính sách


5

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN
2.1

Một số khái niệm

2.1.1. Cấu trúc sở hữu của công ty
Cấu trúc sở hữu được diễn giải là tỷ lệ phần vốn chủ sở hữu đối với các chủ sở
hữu. Đối với việc quản trị một công ty, cấu trúc sở hữu có ảnh hưởng rất quan trọng
do nó ảnh hưởng đến việc ra quyết định của các nhà quản lý.
Các thành phần của cấu trúc sở hữu tác động đến thành quả hoạt động của
công ty như tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài, sở hữu của ban điều hành, kiêm
nhiệm chức danh chủ tịch Hội đồng quản trị - Tổng giám đốc, mức độ tập trung sở
hữu, tỷ lệ sở hữu của nhà nước, tỷ lệ nữ trong ban điều hành công ty, phẩm chất của
người điều hành là các yếu tố được quan tâm lớn nhất. Tuy nhiên, mức độ ảnh

hưởng của các yếu tố này lên thành quả hoạt động của các công ty ở từng quốc gia
cụ thể có những kết quả khác biệt.
Các hình thức cấu trúc sở hữu:
-

Hình thức cấu trúc sở hữu toàn diện 100% vốn chủ sỡ hữu: Những doanh

nghiệp ở hình thức này đều nằm hoàn toàn trong sự kiểm soát của công ty mẹ, có
nhiệm vụ thực thi các quyết định của công ty mẹ. Việc quản lý vốn sở hữu hoàn
toàn trực tiếp do bộ máy quản lý của công ty mẹ thực hiện.
-

Hình thức cấu trúc sở hữu toàn diện có phân định: So với hình thức cấu trúc

sở hữu toàn diện 100% vốn chủ sỡ hữu trên, thì hình thức này có tính quản lý ít hơn.
Về hình thức, những công ty này vẫn chịu hoàn toàn sự quản trị của công ty mẹ.
Tuy nhiên, về cách thức, sự quản lý này phải thông qua một người đại diện của
công ty mẹ. Mỗi đại diện này sẽ được ủy quyền quản lý vốn với tỷ lệ khác nhau
tương ứng với tỷ lệ biểu quyết khác nhau.
-

Hình thức sở hữu liên kết vốn có hình thành pháp nhân: Ở hình thức này,

tùy thuộc vào tỷ lệ cổ phần đang nắm giữ tại công ty con của công ty mẹ mà mức độ
ảnh hưởng và sự quản lý cũng khác nhau. Tỷ lệ này càng cao thì mức độ ảnh hưởng


6

và sự quản lý càng cao và ngược lại. Tương tự hình thái hình thái sở hữu toàn diện

có phân định, công ty mẹ phải thông qua người đại diện thì các quyết định của mình
mới được thực hiện tại công ty con. Ở hình thức này, công ty con không còn quá
phụ thuộc vào công ty mẹ như hai hình thức cấu trúc sở hữu toàn diện 100% vốn
chủ sỡ hữu và hình thức cấu trúc sở hữu toàn diện có phân định sở hữu nêu trên
nữa.
-

Hình thức sở hữu liên kết không hình thành pháp nhân: Tại hình thức này,

việc tồn tại một pháp nhân có cơ cấu tổ chức ổn định do công ty mẹ nắm giữ vốn
hoặc cổ phần chi phối đã không còn nữa, mà thay vào đó là một dự án trên cơ sở
hợp đồng hợp tác kinh doanh giữa các bên. Đặc thù của hình thức này là không cao
về tính ổn địn, cũng như chỉ tồn tại trong một khoảng thời gian nhất định, vì vậy,
mức độ kiểm soát của công ty mẹ này phụ thuộc vào thỏa thuận của các bên.
-

Hình thức sở hữu không liên kết: Các nhà đầu tư (bao gồm cả công ty mẹ đã

đề cập ở trên) có sự phân chia về trách nhiệm khác nhau trong cùng một dự án. Tùy
vào trách nhiệm và góp vốn của mình mà hưởng lợi khác nhau. Trong trường hợp
này, công ty phải lựa chọn phương pháp quản lý nguồn vốn sở hữu phù hợp để
không những tránh thất thoát mà còn tạo ra lợi nhuận cho công ty
2.2.1. Đòn bẩy tài chính
Được hiểu là sự kết hợp giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu trong việc điều hành
chính sách tài chính của doanh nghiệp. Đòn bẩy tài chính sẽ rất lớn khi tỷ trọng nợ
phải trả cao hơn tỷ trọng của vốn chủ sở hữu. Ngược lại, đòn bẩy tài chính sẽ thấp
khi tỷ trọng nợ phải trả nhỏ hơn tỷ trọng của vốn chủ sở hữu.
Đối với doanh nghiệp, đây được xem như một công cụ thúc đẩy lợi nhuận sau
thuế trên một đồng vốn chủ sở hữu, vừa là một công cụ kìm hãm sự gia tăng đó.
Đòn bẩy tài chính tốt hay không còn tuỳ thuộc vào việc lựa chọn cơ cấu tài chính

như thế nào. Việc sử dụng tốt sẽ làm gia tăng lợi nhuận cao. Đây luôn là mục tiêu
chính của các chủ sở hữu. Chính vì vậy, đòn bẩy tài chính luôn là một công cụ ưa
thích của các nhà quản lý.


7

Vì lãi vay phải trả không đổi khi sản lượng thay đổi, do đó đòn bẩy tài chính sẽ
lớn nếu các doanh nghiệp có tỷ số nợ cao, và ngược lại, đòn bẩy tài chính sẽ nhỏ
nếu doanh nghiệp có tỷ số nợ thấp, và tỷ số bằng không đối với những doanh
nghiệp không mắc nợ, tức là sẽ không có đòn bẩy tài chính. Vì vậy, tỷ số nợ chính
là trọng tâm của đòn bẩy tài chính. Đối với những doanh nghiệp có chỉ số đòn bẩy
cao, thì việc lợi nhuận trước thuế và lãi vay thay đổi nhỏ cũng làm thay đổi lớn tỷ lệ
lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu, hay nói cách khác, tỷ lệ lợi nhuận sau thuế
trên vốn chủ sở hữu sẽ rất nhạy cảm với lợi nhuận trước thuế và lãi vay.
2.2

Các lý thuyết liên quan

2.2.1. Lý thuyết bất cân xứng thông tin (Asymmetric information)
Do George Akerlof, Michael Spence và Joseph Stiglitz nghiên cứu và được
biết đến lần đầu tiên vào năm 1970. Bất cân xứng thông tin có thể xảy ra khi các
bên tham gia giao dịch cố tình che đậy thông tin, người mua không có thông tin xác
thực, đầy đủ và kịp thời nên dẫn tới trả giá thấp hơn giá trị thực của hàng hóa. Hậu
quả là người bán không còn động lực để sản xuất hàng hóa có giá trị và có xu
hướng cung cấp những sản phẩm trung bình trên thị trường. Sau cùng, bất cân xứng
thông tin thậm chí còn có thể dẫn đến tình trạng trên thị trường chỉ còn lại những
sản phẩm có chất lượng kém, hàng hóa tốt bị loại bỏ dẫn đến sự lựa chọn đối nghịch
(adverse selection) cho cả hai bên. Bất cân xứng thông tin còn gây ra rủi ro đạo đức
(moral hazard) và độc quyền về thông tin (information monopoly).

Việc xảy ra bất cân xứng thông tin trên TTCK khi có hiện tượng che đậy
thông tin, hoặc thổi phồng thông tin, hoặc việc cung cấp thông tin khác nhau đối với
từng nhà đầu tư. Nguyên nhân là do các nhà đầu tư sở hữu thông tin riêng hoặc có
nhiều thông tin riêng về một công ty; hoặc cũng có thể do doanh nghiệp chỉ chú
trọng vào việc đẩy giá cổ phiếu lên cao trong TTCK sau khi phát hành cổ phiếu mà
không quan tâm đến việc đầu tư kinh doanh. Ngoài ra, sự bất cân xứng này cũng tới
từ việc rò rỉ thông tin do nội gián; cung cầu ảo; tin đồn thấ thiệt...
2.2.2. Lý thuyết đại diện.


8

Lý thuyết đại diện ra đời vào đầu những năm 1970, sau đó được phát triển
năm 1972 bởi Alchian và Demsetz. Vào năm 1976, lý thuyết này tiếp tục được phát
triển một lần nữa bởi Jensen và Meckling. Lý thuyết này nghiên cứu mối quan hệ
giữa bên ủy quyền và bên được ủy quyền. Theo lý thuyết đại diện là mối quan hệ
giữa những người đứng đầu, chẳng hạn như các cổ đông và các đại diện như các
giám đốc điều hành công ty hay quản lý công ty. Giám đốc hoặc người quản lý làm
đại diện sẽ được sự ủy quyền của các cổ đông hay người đứng đầu để điều hành
hoạt động của công ty.
Mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ đông chủ yếu là do cả hai đều muốn tối đa
hóa lợi ích của mình nhưng tối đa hóa lợi nhuận của cả hai lại trái ngược nhau, nhà
quản lý hay giám đốc điều hành thì muốn tối đa hóa thu nhập nhận được thông qua
việc đầu tư vào những dự án để gia tăng quy mô và danh tiếng cho doanh nghiệp,
thay vì tối đa hóa tài sản của cổ đông. Và cổ đông thì muốn tối đa hóa giá trị doanh
nghiệp. Do đó, việc sử dụng nợ làm giảm đi sự nhạy cảm của nhà quản lý và cổ
đông trong việc kiểm soát doanh nghiệp đầu tư. Đối với các doanh nghiệp có đòn
bẩy cao nghiệp thông qua gia tăng đầu tư vào các dự án, và không xem xét nhiều
đến mức sinh lời của dự án, dẫn đến thiệt hại lợi ích của cổ đông nếu đầu tư vào dự
án kém hiệu quả, từ đó sẽ dẫn đến tình trạng đầu tư vượt mức.

2.2.3. Lý thuyết trật tự phân hạng.
Những người đầu tiên đặt nền tảng cho thuyết trật tự phân hạng là Donaldson
vào năm 1961, Myers và Majluf vào năm 1984 đã chỉ ra rằng có một trật tự ưu tiên
trong sử dụng các nguồn tài trợ nội bộ và nguồn tài trợ bên ngoài, giữa phát hành nợ
mới và phát hành cổ phần bắt nguồn từ thông tin không cân xứng. Các thứ tự ưu
tiên tài trợ các dự án được xác định như sau: Thứ nhất, đầu tư được tài trợ từ nguồn
nội bộ, tức là sử dụng lợi nhuận giữ lại làm nguồn tài trợ cho đầu tư. Thứ hai, sử
dụng nguồn tài trợ bên ngoài, nguồn tài trợ bên ngoài có hai loại, đó là phát hành cổ
phiếu mới hoặc sử dụng nợ vay, và hai nguồn tài trợ này đều có rủi ro nhất định,
nhưng rủi ro từ việc phát hành cổ phiếu mới cao hơn do tỷ suất sinh lời đòi hỏi của
nhà đầu tư cao hơn.


9

Lý giải cho trật tự này dựa trên việc thông tin bất cân xứng giữa những nhà
điều hành công ty và những cổ đông bên ngoài, nguyên nhân là vì các nhà quản trị
công ty sẽ nắm rõ thông tin về các dự án và khả năng sinh lời của các dự án trong
tương lai. Do có sự bất cân xứng thông tin này nên các nhà đầu tư bên ngoài luôn
yêu cầu một mức chiết khấu cao hơn các nhà đầu tư hiện tại nếu doanh nghiệp
muốn phát hành chứng khoán ra bên ngoài, nên chi phí từ việc phát hành cổ phiếu
mới để tài trợ sẽ rất cao.Từ đó, nếu dự án có triển vọng mang lại lợi nhuận cao thì
các nhà quản lý không muốn phân chia lợi nhuận này nên sẽ ưu tiên cho các khoản
tài trợ từ dự án có nguồn gốc nội bộ đó là lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho các khoản
đầu tư này. Trong trường hợp nguồn tài trợ nội bộ không đủ thì sẽ sử dụng các
khoản vay với lãi suất thấp hơn tỷ suất sinh lời của dự án. Và cuối cùng là tài trợ dự
án bằng nguồn phát hành vốn cổ phần mới là lựa chọn cuối cùng
2.3

Các nghiên cứu thực nghiệm

Nghiên cứu của Do Xuan-Quang, Wu Zhong-Xin (2013)
Với dữ liệu từ 134 công ty niêm yết trên sàn HoSE giai đoạn năm 2009-2012 tại
Việt Nam, mẫu nghiên cứu được chia thành hai nhóm đã trừ đi các doanh nghiệp tài
chính để nghiên cứu và phân tích tác động của cấu trúc sở hữu, cấu trúc vốn đến
hiệu quả tài chính của các công ty phi tài chính thông qua phương pháp phân tích
hồi quy cho cả ba mô hình đo lường đòn bẩy tài chính TDA (Tổng nợ trên tổng tài
sản), LDA (Nợ dài hạn trên tổng tài sản) và SDA (Nợ ngắn hạn trên tổng tài sản).
Với các biến độc lập MaOW, TANG, GROW, SIZE, STATE, các tác giả nghiên
cứu mối tương quan với các biến phụ thuộc đo lường đòn bầy tài chính và các biến
lợi nhuận tài chính của công ty (ROA, ROE). Do Xuan-Quang và Wu Zhong-Xin đã
chỉ ra rằng, các yếu tố thông thường ảnh hướng đến đòn bẩy tài chính hay nói các
khác là cấu trúc vốn của công ty như biến TANG, GROW, SIZE cung cấp các bằng
chứng về ảnh hưởng của các biến này với đòn bẩy tài chính với mức ý nghĩa 1% và
5%. Đặc biệt, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy tác động tích cực của biến sở hữu
nhà nước STATE lên đòn bẩy tài chính với mức ý nghĩa lần lượt là 5% đối với biến
tổng nợ trên tổng tài sản và 1% đối với biến Nợ dài hạn trên tổng tài sản. Riêng đối


10

với biến cổ đông lớn thể hiện tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu của các thành viên trong hội
đồng quản trị (MaOW), mặc dù cho kết quả có mối tương quan thuận chiều với biến
đòn bẩy tài chính nhưng không có ý nghĩa thống kê khi đưa vào mô hình.
Bài nghiên cứu cũng chỉ ra rằng, biến tài sản hữu hình (TANG) có mối quan
hệ nghịch chiều với biến TDA và SDA với mức ý nghĩa lần lượt là 5% và 1%. Dù
vậy, biến TANG không có ý nghĩa thống kê đối với biến LDA. Điều này phản ánh
thực tế khách quan về đặc điểm nợ dài hạn ở Việt Nam khi các khoản nợ được sử
dụng trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam chủ yếu là nợ ngắn hạn.
Giống như nhiều nghiên cứu quốc tế khác trước đây ở các nước có nền kinh

tế phát triển và mới nổi, nghiên cứu này cũng tìm thấy bằng chức về ảnh hưởng của
các yếu tố quan trọng của một doanh nghiệp đến hiệu quả của cấu trúc vốn như khả
năng tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp, tài sản đảm bảo. Khi một công ty có cơ hội
tăng trưởng cao và quy mô lớn, sẽ có đầu tư nhiều hơn trong tương lai cơ hội và tài
sản nhiều hơn để được sử dụng cho mục đích tài sản thế chấp, do đó làm tăng khả
năng nợ. Bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ tiêu cực giữa cấu trúc vốn và
hiệu quả tài chính cũng củng cố để giải thích thêm cho lý thuyết trật tự phân hạng.
Kết quả cho thấy các công ty Việt Nam sẽ ưu tiên sử dụng vốn nội bộ trước, sau đó
mới xem xét đến các quyết định vay vốn từ ngân hàng.
Nghiên cứu của Qigui Liu và các cộng sự (2011)
Với dữ liệu từ 2002 đến 2009 tại Trung Quốc, tác giả đã loại bỏ các công ty
tài chính và một số công ty không đủ thông tin. Bài nghiên cứu này tác giả đã đưa ra
chín biến độc lập: STATE, LARGEST, LARGEST2, TOP, INDEX, STATEMI,
ASSET, TAX, SIZE, ROA. Trong đó có hai biến giả là STATE, và STATEMI. Và
sử dụng bốn biện pháp khác nhau của cơ cấu vốn cho các biến phụ thuộc: tỷ lệ tổng
nợ (TDR), tỷ lệ nợ ngắn hạn (STDR), tỷ lệ nợ dài hạn (LTDR) và tỷ lệ ngân hàng
(BR). Trong bài nghiên cứu này tác giả đo lường bẳng ba phương trình nghiên cứu
có kết quả nghiên cứu từ tổng mẫu nghiên cứu cho thấy, cổ phần lớn nhất
LARGEST có một thống kê tiêu cực đáng kể đối với các biến LEV và LTDR của
các công ty Trung Quốc. Và biến TOP chỉ ra rằng đầu 2-5 cổ đông không theo dõi


11

đầy đủ các hành vi cơ hội trong những cổ đông lớn nhất, bởi vì các hệ số của biến
TOP là tất cả thống kê tiêu cực đáng kể. Kết quả cũng cho thấy các chỉ số thể chế
môi trường khu vực INDEX có một mối quan hệ tiêu cực đáng kể về mặt thống kê
với LEV và LTDR của doanh nghiệp niêm yết Trung Quốc, do có sự ảnh hưởng của
chính phủ can thiệp vào quyết định đòn bẩy của công ty.
Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng sở hữu Nhà nước sẽ có ảnh hưởng tích cực

đến đòn bẩy, và nếu Doanh nghiệp Nhà nước này trong khu vực kém phát triển có
đòn bẩy sẽ cao, và cao chủ yếu từ nguồn nợ dài hạn. Đặc biệt là cao hơn Doanh
nghiệp Nhà nước trong khu vực phát triển tốt.
Nghiên cứu của Lê Thị Phương Vy, Phan Thị Bích Nguyệt (2015)
Với mẫu quan sát là những công ty trong lĩnh vực phi tài chính được niêm
yết trên sàn chứng khoán Việt Nam từ 2007-2012. Bài viết chỉ ra rằng, các công ty
có cổ đông nhà nước chiếm tỷ lệ càng cao thì đòn bẩy càng cao bởi vì những công
ty này ít phải đối mặt với nguy cơ phá sản bởi vì sự đảm bảo của Nhà nước. Thêm
vào đó, những cổ đông Nhà nước cũng muốn tỷ lệ nợ cao với mục đích giảm nguy
cơ pha loãng cổ phiếu hoặc tránh làm mất quyền kiểm soát của họ.
Nghiên cứu của Masry, Mohamed (2015)
Với tổng thể mẫu là 100 công ty hàng đầu tại thị trường chứng khoán Ai
Cập, sau khi loại bỏ những công ty tài chính và bảo hiểm, cùng những công ty
không có được đầy đủ thông tin, số mẫu quan sát còn lại là 42. Kèm với đó là thời
gian quan sát là từ 2005-2012, nghiên cứu chỉ ra rằng cơ cấu sở hữu có liên quan
tích cực tới hiệu quả hoạt động kinh doanh của công ty. Thêm vào đó, việc tách vị
trí lãnh đạo của Chủ tịch và Giám đốc điều hành nâng cao hiệu suất của các công ty
Ai Cập, vì việc tách vai trò dẫn đến việc theo dõi, lập kế hoạch hiệu quả và lợi
nhuận cao hơn.


12

Bảng 2: Tổng hợp các nghiên cứu liên quan
Tác giả

Do XuanQuang, Wu
Zhong-Xin
(2013)

Công trình nghiên cứu

Kết quả

Impact of Ownership Structure

Khi một công ty có cơ hội tăng

and Corporate Governance on

trưởng cao và quy mô lớn, sẽ

Capital Structure: The case of

có đầu tư nhiều hơn trong

Vietnamese Firms. Australian

tương lai cơ hội và tài sản

Journal of Business and

nhiều hơn để được sử dụng cho

Management Research. Vol.3,11-

mục đích tài sản thế chấp, do

19

đó làm tăng khả năng nợ.
Sở hữu Nhà nước sẽ có tác
động tích cực đến đòn bẩy, và

The effect of ownership structure

nếu Doanh nghiệp Nhà nước

Qigui Liu và

on leverage decision: new

này trong khu vực kém phát

các cộng sự

evidence from Chinese listed

triển có đòn bẩy sẽ cao, và cao

(2011)

firms. Journal of the Asia Pacific

chủ yếu từ nguồn nợ dài hạn.

Economy 16 (2), 254–276

Đặc biệt là cao hơn Doanh
nghiệp Nhà nước trong khu

vực phát triển tốt.
Các công ty có cổ đông nhà

Lê Thị
Phương Vy,
Phan Thị
Bích Nguyệt
(2015)

Masry,
Mohamed

Tác động của sở hữu nhà nước lên nước chiếm tỷ lệ càng cao thì
quyết định tài trợ: Bằng chứng

đòn bẩy càng cao bởi vì những

thực nghiệm tại Việt Nam. Tạp chí

công ty này ít phải đối mặt với

Phát triển và Hội nhập 22 (32),

nguy cơ phá sản bởi vì sự đảm

50-57

bảo của Nhà nước

The Impact of Ownership Duality

Cơ cấu sở hữu có liên quan

on Firm Performance in

tích cực tới hiệu quả hoạt động

Egyptyte.International Journal of

kinh doanh của công ty. Thêm


13

Accounting and Taxation 3 (1),

vào đó, việc tách vị trí lãnh đạo

54-73.

của Chủ tịch và Giám đốc điều
hành nâng cao hiệu suất.
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp.

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2
Ở chương này, tác giả đã trình bày cơ sở lý luận về cấu trúc sở hữu công ty
và đòn bẩy tài chính, kèm với đó là các lý thuyết liên quan.
Ngoài ra, tác giả cũng đã trình bày một số nghiên cứu thực nghiệm có liên
quan, những nghiên cứu này được thực hiện bằng những phương pháp và phạm vi
nghiên cứu khác nhau.

Những nội dung được đề cập trên là cơ sở cho bài nghiên cứu ở các chương
sau.


14

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Dựa vào các cơ sở lý luận và mô hình nghiên cứu lý thuyết trong chương trước,
chương 3 sẽ tiếp tục trình bày mô hình nghiên cứu thực nghiệm để kiểm định mối
quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và đòn bẩy tài chính. Các biến và cách đo lường các
biến trong mô hình sẽ được trình bày cụ thể chi tiết trong chương này. Và cũng trình
bày về các dữ liệu nghiên và phương pháp phân tích xử lý dữ liệu.
Lựa chọn mẫu quan sát và nguồn số liệu:

3.1

3.1. Mô tả dữ liệu
Để tiến hành nghiên cứu, dữ liệu được thu thập với mẫu là các công ty được
niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) với các điệu kiện
là:
+Là các công ty phi tài chính
+Các công ty được niêm yết ít nhất từ năm 2012
Từ những điều kiện trên, tác giả tổng hợp dữ liệu của 255 công ty thõa mãn
các điệu kiện. Dữ liệu trong bài viết được thu thập từ Báo cáo Tài chính được kiểm
toán, Báo cáo thường niên, và trong đó Báo cáo tài chính cung cấp các dữ liệu về tài
chính như là tổng tài sản, nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, nợ ngân hàng, tài sản cố định,
các chỉ số này được lấy từ Bảng cân đối kế toán, và số lượng cổ phần, lợi nhuận
trước thuế, lợi nhuận sau thuế, được thu thập từ Báo cáo kết quả hoạt động kinh
doanh. Báo cáo thường niên sẽ cung cấp về danh sách Ban Tổng giám đốc,cấu trúc
sở hữu. Báo cáo tài chính sẽ cho biết thêm về quy mô Hội đồng quản trị, số lượng

thành viên Hội đồng quản trị không tham gia điều hành, và có hay không sự kiêm
nhiệm Giám đốc điều hành của Chủ tịch Hội đồng quản trị, các mối quan hệ giữa
các thành viên Hội đồng quản trị. Các dữ liệu tác giả cần sử dụng trong bài sẽ được
lấy từ trang điện tử của Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
www.hsx.vn

và

trang



điện

tử

khác

là

;


15

3.2 Xác định kích thước mẫu
Theo phương pháp thống kê mô tả:
Bài nghiên cứu dựa vào phương pháp chọn mẫu từ tổng thể nghiên cứu của
Yamane (1967), theo công thức: n

( )

Trong đó:
n: Số lượng mẫu cần xác định
N: Tổng số mẫu (tổng thể)
e: Mức độ chính xác mong muốn (Mức sai số 0.1 hay độ tin cậy 90%)
Như vậy, với với tổng thể mẫu được chọn là 268 công ty phi tài chính thỏa
điều kiện trên, có thể xác định cỡ mẫu n với độ tin cậy 90% như sau:
(

)

Như vậy, quy mô mẫu ít nhất là 72 công ty phi tài chính được niêm yết trên
sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.

3.2

Các biến và mô hình định lượng

3.2.1

Các giả thuyết nghiên cứu

Giả thuyết 1: Có 1 sự ảnh hưởng theo hướng tích cực của sở hữu Nhà nước
và quyết định đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp.
Theo kết quả nghiên cứu của Qigui Liu và các cộng sự (2011), đòn bẩy của
doanh nghiệp có sự ảnh hưởng tích cực của sở hữu Nhà nước. Các doanh nghiệp
này tận dụng lợi thế của mình để dễ dàng tiếp cận hơn tới việc vay vốn, và cũng như
ít đối mặt với các nguy cơ phá sản vì các doanh nghiệp này có sự đảm bảo của Nhà
nước, nên có thể gia tăng tỷ lệ đòn bẩy.

Giả thuyết 2: Có một mối quan hệ tiêu cực từ sự kiêm nhiệm Giám đốc điều
hành của Chủ tịch HĐQT với các quyết định đòn bẩy của các doanh nghiệp.