Tốc độ điều chỉnh lượng tiền mặt nắm giữ hiện tại hướng về lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu của các công ty niêm yết việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

PHẠM HOÀNG ANH

TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH LƢỢNG TIỀN MẶT NẮM GIỮ
HIỆN TẠI HƢỚNG VỀ LƢỢNG TIỀN MẶT NẮM GIỮ
TỐI ƢU CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2019


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

PHẠM HOÀNG ANH

TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH LƢỢNG TIỀN MẶT NẮM GIỮ
HIỆN TẠI HƢỚNG VỀ LƢỢNG TIỀN MẶT NẮM GIỮ
TỐI ƢU CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân hàng
Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Ngƣời hƣớng dẫn khoa học:
TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2019


LỜI CAM ĐOAN
Tác giả cam đoan Luận văn Thạc sĩ với đề tài: “Tốc độ điều chỉnh lượng tiền mặt
nắm giữ hiện tại hướng về lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu của các công ty niêm
yết Việt Nam” là công trình nghiên cứu độc lập của riêng tác giả, với sự hỗ trợ
chuyên môn từ TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên. Các số liệu trong Luận văn là trung
thực, được tác giả thu thập từ báo cáo tài chính cũng như báo cáo thường niên của
các công ty niêm yết Việt Nam, riêng số liệu về giá trị các thương vụ thâu tóm và
sáp nhập của các công ty niêm yết Việt Nam được tác giả thu thập từ nguồn dữ liệu
Zephyr. Tác giả xin cam đoan các số liệu này chưa được công bố trong bất kỳ công
trình nghiên cứu khoa học nào trước đây. Tất cả những tham khảo cũng như các kế
thừa từ những nghiên cứu trước đều được tác giả trích dẫn đầy đủ.
Ngoài ra, các kết quả nghiên cứu trong Luận văn là do tác giả đánh giá, phân tích dữ
liệu một cách trung thực, khách quan, phù hợp với mô hình và thực tiễn các công ty
niêm yết Việt Nam. Và các kết quả này chưa được công bố trong bất kỳ các nghiên
cứu học thuật nào trước đó.
Học viên

Phạm Hoàng Anh


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC HÌNH
DANH MỤC BẢNG

PHẦN TÓM TẮT
ABSTRACT
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ......................................................................................1
1.1.

Đặt vấn đề ......................................................................................................1

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu ..................................................3

1.3.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .................................................................4

1.4.

Phương pháp nghiên cứu ...............................................................................5

1.5.

Ý nghĩa thực tiễn và tính mới của đề tài ........................................................5

1.6.

Cấu trúc của Luận văn ...................................................................................6

CHƢƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT – TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM TRƢỚC ĐÂY – CÁC GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU ...........8
2.1.

Khung lý thuyết về nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp ...............................8
2.1.1.

Lý thuyết đánh đổi liên quan đến lượng tiền mặt được nắm giữ bởi

doanh nghiệp .....................................................................................................8
2.1.2.

Lý thuyết chi phí đại diện liên quan đến lượng tiền mặt được nắm giữ

bởi doanh nghiệp .............................................................................................11
2.1.3.

Lý thuyết định thời điểm thị trường liên quan đến lượng tiền mặt

được nắm giữ bởi doanh nghiệp .....................................................................12
2.1.4.

Lý thuyết trật tự phân hạng liên quan đến lượng tiền mặt được nắm

giữ bởi doanh nghiệp ......................................................................................13
2.2.

Các động cơ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp........................................15

2.3.

Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây – Các giả thuyết kỳ vọng
.....................................................................................................................17

2.3.1.

Tổng quan các nghiên cứu liên quan đến lượng tiền mặt nắm giữ có

ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp – Giả thuyết nghiên cứu 1 .....................17
2.3.2.

Tổng quan các nghiên cứu liên quan đến tốc độ điều chỉnh lượng tiền

mặt nắm giữ hiện tại hướng về lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu – Giả thuyết
nghiên cứu 2 và các giả thuyết nghiên cứu có liên quan ................................19
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................................24
3.1. Mẫu và dữ liệu nghiên cứu .............................................................................24
3.1.1. Mẫu nghiên cứu ........................................................................................24
3.1.2. Dữ liệu nghiên cứu ...................................................................................26
3.2. Phương pháp và mô hình nghiên cứu .............................................................27
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU..............................................................57
4.1. Thống kê mô tả và ma trận hệ số tương quan của các biến trong mô hình ....57
4.1.1. Thống kê mô tả .....................................................................................57
4.1.2. Ma trận hệ số tương quan......................................................................62
4.2. Kết quả nghiên cứu .........................................................................................65
4.2.1. Kiểm định sự tồn tại lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu – Tốc độ điều chỉnh
lượng tiền mặt nắm giữ hiện tại hướng về lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu của
các công ty niêm yết Việt Nam .......................................................................65
4.2.2. Tốc độ điều chỉnh lượng tiền mặt nắm giữ hiện tại hướng về lượng tiền
mặt nắm giữ tối ưu của các nhóm công ty có đặc tính khác nhau ..................70
4.3. Kiểm tra tính vững cho kết quả nghiên cứu ...................................................77
4.3.1. Kiểm tra tính vững cho kết quả ước lượng tốc độ điều chỉnh lượng tiền

mặt nắm giữ hiện tại hướng về lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu của các công ty
niêm yết Việt Nam ..........................................................................................77
4.3.2. Kiểm tra tính vững cho kết quả ước lượng tốc độ điều chỉnh lượng tiền
mặt nắm giữ hiện tại hướng về lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu của các nhóm
công ty có các đặc tính khác nhau ..................................................................81
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN, HÀM Ý CHÍNH SÁCH VÀ HẠN CHẾ CỦA BÀI
NGHIÊN CỨU .........................................................................................................99


5.1. Kết luận và hàm ý chính sách của bài nghiên cứu..........................................99
5.1.1. Kết luận và hàm ý kết quả nghiên cứu các công ty niêm yết Việt Nam
có tồn tại lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu trong giai đoạn 2007-2017 .............99
5.1.2. Kết luận và hàm ý kết quả nghiên cứu tốc độ điều chỉnh lượng tiền mặt
nắm giữ hiện tại hướng về lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu của các công ty
niêm yết Việt Nam ........................................................................................101
5.2. Hạn chế của bài nghiên cứu ..........................................................................103
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC 1: ĐO LƢỜNG CÁC BIẾN TRONG MÔ HÌNH
PHỤ LỤC 2: KẾT QUẢ HỒI QUY
PHỤ LỤC 3: KIỂM TRA TÍNH VỮNG CỦA KẾT QUẢ HỒI QUY


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
STT

Từ viết tắt

Nghĩa Tiếng Anh

Nghĩa Tiếng Việt

1

ACQUISITION Mergers and Acquisitions

Thâu tóm và sáp nhập

2

CAPEX

Capital Expenditure

Chi tiêu vốn

3

CF

Cash Flow

Dòng tiền

4

DevLarge

Deviation Large

Bằng 1 nếu lượng tiền mặt

nắm giữ của công ty lớn hơn
trung vị ngành, ngược lại
bằng 0

5

FEM

Fixed Effect Model

Phương pháp tác động cố
định

6

GMM

Generalized method of

Phương pháp hồi quy GMM

moment
7

8

9

10

HNX

HSX

ICB

IND.SIG

Hanoi Stock Exchange

Sở giao dịch chứng khoán

Commission

Hà Nội

Ho Chi Minh Stock

Sở giao dịch chứng khoán

Exchange Commission

Thành phố Hồ Chí Minh

Industry Classification

Tiêu chuẩn phân ngành tiêu

Benchmark

chuẩn

Industry Sigma

Chênh lệch giữa dòng tiền
công ty với dòng tiền của các
công ty hoạt động cùng
ngành

11

LEV

Leverage

Tỷ lệ đòn bẩy tài chính

12

NWC

Net Working Capital

Vốn luân chuyển

13

MB

Market to book

Giá trị thị trường trên giá trị
sổ sách của tổng tài sản

14

OLS

Ordinary Least Square

Phương pháp hồi quy OLS


15

Rated

Credit Rated

Xếp hạng tín dụng

16

R&D

Research and Development

Chi phí nghiên cứu và phát
triển

DANH MỤC HÌNH
Hình 3. 1. Trình tự xây dựng mô hình nghiên cứu tốc độ điều chỉnh lượng tiền mặt
nắm giữ hiện tại hướng về lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu của các công ty niêm yết
Việt Nam ...................................................................................................................28
DANH MỤC BẢNG
Bảng 2. 1. Bảng tổng hợp các giả thuyết nghiên cứu ...............................................23
Bảng 3. 1. Tóm tắt mẫu nghiên cứu ..........................................................................25
Bảng 3. 2. Bảng tổng hợp kỳ vọng về dấu của các biến trong mô hình ...................56
Bảng 4. 1. Thống kê mô tả của các biến trong mô hình............................................61
Bảng 4. 2. Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình ..........................63
Bảng 4. 3. Kiểm định sự tồn tại lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu – Tốc độ điều chỉnh
lượng tiền mặt nắm giữ hiện tại hướng về lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu của các
công ty niêm yết Việt Nam .......................................................................................65
Bảng 4. 4. Tốc độ điều chỉnh tiền mặt của nhóm các công ty có lượng tiền mặt nắm
giữ nhỏ hơn so với lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu và nhóm các công ty có lượng
tiền mặt nắm giữ lớn hơn so với lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu ..............................71
Bảng 4. 5. Tốc độ điều chỉnh tiền mặt của nhóm các công ty không bị hạn chế tài
chính và nhóm các công ty bị hạn chế tài chính, với biến đại diện cho hạn chế tài
chính là biến quy mô công ty ....................................................................................73
Bảng 4. 6. Tốc độ điều chỉnh tiền mặt của nhóm các công ty không bị hạn chế tài
chính và nhóm các công ty bị hạn chế tài chính, với biến đại diện cho hạn chế tài
chính là biến xếp hạng tín dụng công ty ...................................................................74
Bảng 4. 7. Tốc độ điều chỉnh tiền mặt của nhóm các công ty tạo ra ít dòng tiền tự do
và nhóm các công ty tạo ra nhiều dòng tiền tự do ....................................................76
Bảng 4. 8. Kiểm tra tính vững tốc độ điều chỉnh lượng tiền mặt nắm giữ hiện tại
hướng về lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu của các công ty niêm yết Việt Nam .........79
Bảng 4. 9. Kiểm tra tính vững tốc độ điều chỉnh tiền mặt của nhóm các công ty có
lượng tiền mặt nắm giữ nhỏ hơn so với lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu ...................81

Bảng 4. 10. Kiểm tra tính vững tốc độ điều chỉnh tiền mặt của nhóm các công ty có
lượng tiền mặt nắm giữ lớn hơn so với lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu ....................82
Bảng 4. 11. Kiểm tra tính vững tốc độ điều chỉnh tiền mặt của nhóm các công ty
không bị hạn chế tài chính, với biến đại diện cho hạn chế tài chính là biến quy mô
công ty .......................................................................................................................84
Bảng 4. 12. Kiểm tra tính vững tốc độ điều chỉnh tiền mặt của nhóm các công ty
niêm yết bị hạn chế tài chính, với biến đại diện cho hạn chế tài chính là biến quy mô
công ty .......................................................................................................................85
Bảng 4. 13. Kiểm tra tính vững tốc độ điều chỉnh tiền mặt của nhóm các công ty
không bị hạn chế tài chính, với biến đại diện cho hạn chế tài chính là biến xếp hạng
tín dụng công ty .........................................................................................................86
Bảng 4. 14. Kiểm tra tính vững tốc độ điều chỉnh tiền mặt của nhóm các công ty bị
hạn chế tài chính, với biến đại diện cho hạn chế tài chính là biến xếp hạng tín dụng
công ty .......................................................................................................................87
Bảng 4. 15. Kiểm tra tính vững tốc độ điều chỉnh tiền mặt của nhóm các công ty
niêm yết tạo ra ít dòng tiền tự do ..............................................................................90
Bảng 4. 16. Kiểm tra tính vững tốc độ điều chỉnh tiền mặt của nhóm các công ty
niêm yết tạo ra nhiều dòng tiền tự do ........................................................................91
Bảng 4. 17. Tổng hợp kết quả ước lượng trong bài nghiên cứu ...............................94


PHẦN TÓM TẮT
Thực tế cho thấy rằng, lượng tiền mặt được nắm giữ bởi các công ty niêm yết Việt
Nam có sự khác nhau giữa các công ty, thậm chí là đối với các công ty hoạt động
trong cùng ngành. Do đó, tác giả muốn thực hiện nghiên cứu để xem xét các công ty
niêm yết Việt Nam đang nắm giữ tiền mặt lệch so với lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu
hay không. Và nếu công ty đang nắm giữ tiền mặt lệch so với lượng tiền mặt nắm
giữ tối ưu thì các công ty có xu hướng điều chỉnh lượng tiền mặt nắm giữ hiện tại về
lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu hay không. Hay nói cách khác, mục tiêu nghiên cứu

của đề tài là kiểm định tốc độ điều chỉnh lượng tiền mặt nắm giữ hiện tại hướng về
lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu của các công ty niêm yết Việt Nam trong giai đoạn
2007-2017. Để tìm ra tốc độ này, tác giả đã sử dụng phương pháp hồi quy GMM hệ
thống hai bước kết hợp với kỹ thuật “robust” và “small” với mẫu là các công ty
niêm yết Việt Nam trong giai đoạn 2007-2017. Cuối cùng, tác giả đã phát hiện ra
rằng, các công ty niêm yết Việt Nam có tồn tại lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu để tối
đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp và các công ty đang nắm giữ tiền mặt
dưới mức tối ưu. Bên cạnh đó, các công ty niêm yết Việt Nam có tồn tại tốc độ điều
chỉnh lượng tiền mặt nắm giữ hiện tại hướng về lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu, và
tốc độ điều chỉnh tiền mặt này có sự khác nhau giữa các nhóm công ty có các đặc
tính khác nhau. Với bằng chứng thực nghiệm trên, các công ty nên cân nhắc lượng
tiền mặt được nắm giữ bởi doanh nghiệp vì lượng tiền mặt nắm giữ này có tác động
đến giá trị doanh nghiệp.

Từ khóa: lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu, tốc độ điều chỉnh tiền mặt, phương pháp
hồi quy GMM.


ABSTRACT
In practise, the Vietnamese listed company has cash holdings in different levels,
even though the companies operate in the same industry. Therefore, I would like to
conduct a study to test whether the Vietnamese listed company holds cash lower or
higher than optimal cash level or not. In case that the Vietnamses listed company
differently holds cash from optimal cash level, whether the Vietnamese listed
company conducts to adjust current cash holdings toward optimal cash level or not.
In this regard, the objective of my study is to test the speed of adjustment current
cash holdings toward optimal cash level (“SOA”) of the Vietnamese listed company
in the period 2007-2017. To solve this issue, I will use the two step GMM method,
together with “robust” and “small” technicals in the Vietnamese listed company in
period 2007-2017 sample. In final, I find that the Vietnamese listed company has

survived the optimal cash to maximize ownership’s income and the Vietnamese
listed company holds cash lower than optimal cash level. Besides, I also give the
evidence that the Vietnamese listed company has survived the SOA and this SOA is
affected by the fixed effects of the company. With relation to evidence, the
Vietnamese listed company should be careful to make a decision on cash holdings
as this cash holdings can affect the firm’s value.

Keywords: optimal cash level, speed of adjustment, two step GMM method.


1

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1.

Đặt vấn đề

Cho đến thời điểm hiện tại, trên thế giới và cả ở Việt Nam, đã có rất nhiều nghiên
cứu được thực hiện xoay quanh chủ đề nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Có
nghiên cứu đi sâu vào giải thích tại sao các công ty lại nắm giữ tiền mặt (Ferreira và
cộng sự, 2004); có nghiên cứu xem xét tác động của hệ thống điều hành đến việc
nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp (Kusnadi, 2003); hoặc cũng có nghiên cứu tìm
hiểu về tác động vĩ mô như ảnh hưởng của lạm phát và chu kỳ hoạt động đến lượng
tiền mặt mà doanh nghiệp nắm giữ (Wang và cộng sự, 2014). Về các yếu tố ảnh
hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ có các nghiên cứu nổi bật như nghiên cứu của
Titman và Wessels (1988); Opler và cộng sự (1999); Ozkan và Ozkan (2004);
Ferreira và Vilela (2004); Afza và Adnan (2007); Bates và cộng sự (2009); Gill và
Shah (2011); Alam và cộng sự (2011)... Mặc dù mẫu nghiên cứu khác nhau, mô
hình nghiên cứu khác nhau, giai đoạn nghiên cứu khác nhau nhưng các nghiên cứu
đều trưng ra bằng chứng cho thấy rằng, giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của

tổng tài sản; quy mô; dòng tiền; vốn luân chuyển; chi tiêu vốn; tỷ lệ đòn bẩy tài
chính... là các yếu tố có ảnh hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty.
Bên cạnh đó, cũng có nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng có tồn tại lượng tiền mặt nắm
giữ tối ưu để tối đa hóa giá trị thị trường của các công ty (Bi Xiaofang, 2006; Wang
Donghong và Wang Haigang, 2008; Martinez-Sola, Garcia-Teruel, MartinezSolano, 2012; Qurat-ul-ann Azmat, 2014). Gần đây, Orlova và Rao (2018) đã trưng
ra bằng chứng cho thấy, các công ty niêm yết ở Mỹ có xu hướng nắm giữ tiền mặt
lệch so với lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu và các doanh nghiệp có xu hướng điều
chỉnh lượng tiền mặt nắm giữ hiện tại hướng về lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu.
Liên quan đến các công trình nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam, các bài nghiên
cứu đa phần chỉ mới chứng minh được rằng lượng tiền mặt nắm giữ bởi các công ty
niêm yết Việt Nam phụ thuộc vào các yếu tố như dòng tiền (Nguyễn Thị Uyên
Uyên và cộng sự, 2017), tỷ lệ đòn bẩy tài chính, chi tiêu vốn, quy mô công ty...
(Nguyễn Thị Uyên Uyên và cộng sự, 2014). Ngoài ra, các công ty niêm yết Việt


2

Nam cũng tồn tại lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu để tối đa hóa giá trị thị trường của
doanh nghiệp (Nguyễn Thị Liên Hoa và các cộng sự, 2015). Theo sự hiểu biết của
tác giả bài nghiên cứu này, tại Việt Nam chưa có nghiên cứu nào được thực hiện để
trả lời được câu hỏi liệu các doanh nghiệp ở Việt Nam có đang điều chỉnh lượng
tiền mặt nắm giữ hướng về mức tối ưu hay không và tốc độ điều chỉnh đó là bao
nhiêu? Từ đây, đã gợi mở cho tác giả thực hiện nghiên cứu này cho Luận văn Thạc
sĩ của mình với mong muốn lắp đầy khoảng trống trong nghiên cứu về chủ đề này ở
Việt Nam.
Bên cạnh đó, thực tế cho thấy rằng, lượng tiền mặt được nắm giữ bởi doanh nghiệp
luôn có sự thay đổi theo từng thời kỳ. Nếu trong giai đoạn 1980 – 2003, tỷ lệ nắm
giữ tiền mặt trên tổng tài sản của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Mỹ là
16% (Lins và Kelcheva, 2003) thì đến năm 2003, tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trên tổng
tài sản của các công ty Mỹ đã tăng lên gấp đôi, nổi bật là các công ty hoạt động

trong các ngành công nghiệp (Bates; Kahle và Stulz, 2009). Trong khi đó, ở Việt
Nam tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trên tổng tài sản của các công ty là 9.18% trong giai
đoạn 2008 - 2013 (Nguyễn Thị Liên Hoa và các cộng sự, 2015). Orlova và Rao
(2018) đã chỉ ra rằng, các công ty nắm giữ tiền mặt ít hơn so với lượng tiền mặt
nắm giữ tối ưu sẽ có xu hướng điều chỉnh điều chỉnh tiền mặt chậm hơn vì các công
ty này phải đối mặt với chi phí kiệt quệ tài chính khi huy động tiền mặt từ thị
trường. Từ đó, các công ty này sẽ khó có thể gia tăng lượng tiền mặt nắm giữ về
lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu.
Còn các doanh nghiệp Việt Nam thì sao? Để tìm ra câu trả lời cho những vấn đề
trên, tác giả đã tiến hành thu thập dữ liệu từ báo cáo tài chính và báo cáo thường
niên của các công ty niêm yết Việt Nam, và thực hiện bài nghiên cứu: “Tốc độ điều
chỉnh lượng tiền mặt nắm giữ hiện tại hướng về lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu
của các công ty niêm yết Việt Nam” cho Luận văn Thạc sĩ của mình với mong
muốn từ kết quả của bài nghiên cứu này sẽ giúp các nhà quản lý của các công ty
niêm yết Việt Nam hoạch định chính sách quản trị tiền mặt hiệu quả hơn. Từ đây,
các nhà quản lý doanh nghiệp có thể đưa ra các chiến lược quản trị doanh nghiệp tối


3

ưu để tối đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, tác giả cũng
muốn kiểm định tốc độ điều chỉnh tiền mặt này có phụ thuộc vào các đặc tính khác
nhau của từng nhóm công ty như: nhóm các công ty nắm giữ ít tiền mặt và nhóm
các công ty nắm giữ nhiều tiền mặt, nhóm các công ty bị hạn chế tài chính và nhóm
các công ty không bị hạn chế tài chính, nhóm các công ty tạo ra ít dòng tiền tự do và
nhóm các công ty tạo ra nhiều dòng tiền tự do và tốc độ điều chỉnh tiền mặt của các
nhóm công ty này là nhanh hay chậm giữa các nhóm công ty.
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu

Bài nghiên cứu này được thực hiện với mục tiêu là kiểm định tốc độ điều chỉnh
lượng tiền mặt nắm giữ hiện tại hướng về lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu của các
công ty niêm yết Việt Nam. Sau đó, tác giả muốn kiểm định các nhóm công ty có
các đặc tính khác nhau như: nhóm các công ty nắm giữ nhiều tiền mặt và nhóm các
công ty nắm giữ ít tiền mặt, nhóm các công ty bị hạn chế tài chính và nhóm các
công ty không bị hạn chế tài chính, cuối cùng là nhóm các công ty tạo ra ít dòng
tiền tự do và nhóm các công ty tạo ra nhiều dòng tiền tự do có ảnh hưởng đến tốc độ
điều chỉnh lượng tiền mặt nắm giữ hiện tại về lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu.
Với mục tiêu nghiên cứu trên và với các bằng chứng thực nghiệm đã cho thấy rằng
các công ty đang nắm giữ tiền mặt ở mức tối ưu thì các công ty sẽ tối đa hóa được
giá trị doanh nghiệp nên các công ty có xu hướng nắm giữ tiền mặt ở mức tối ưu.
Nếu có xu hướng này thì liệu rằng các công ty có thực hiện điều chỉnh lượng tiền
mặt đang nắm giữ về lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu hay không? Từ đây, tác giả
muốn đặt ra các câu hỏi nghiên cứu như sau:


Thứ nhất, các công ty niêm yết Việt Nam có tồn tại lượng tiền mặt nắm giữ

tối ưu để tối đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp hay không? Nếu có tồn tại
lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu thì các công ty niêm yết Việt Nam có thực hiện điều
chỉnh lượng tiền mặt nắm giữ hiện tại hướng về lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu hay
không? Và nếu có thì tốc độ điều chỉnh là bao nhiêu?


4



Thứ hai, tốc độ điều chỉnh tiền mặt nắm giữ hiện tại hướng về lượng tiền mặt

nắm giữ tối ưu có khác nhau giữa các nhóm công ty có các đặc tính khác nhau hay
không và tốc độ điều chỉnh tiền mặt này là nhanh hay chậm giữa các nhóm công ty?
1.3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
Bài nghiên cứu này được thực hiện để kiểm định tốc độ điều chỉnh lượng tiền mặt
nắm giữ hiện tại hướng về lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu của các công ty niêm yết
Việt Nam, do đó đối tượng nghiên cứu của đề tài là lượng tiền mặt nắm giữ động.
Hay nói cách khác, đối tượng nghiên cứu của đề tài là nghiên cứu sự thay đổi trong
lượng tiền mặt được nắm giữ bởi các công ty niêm yết Việt Nam. Tuy nhiên trong
bài nghiên cứu này, tác giả chỉ trưng ra bằng chứng cho thấy các công ty niêm yết
Việt Nam có tồn tại lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu để từ đó chứng minh các công ty
có tồn tại tốc độ điều chỉnh tiền mặt nếu có sự chênh lệch giữa lượng tiền mặt nắm
giữ hiện tại và lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu, mà không xác định chính xác lượng
tiền mặt nắm giữ tối ưu của từng công ty là bao nhiêu. Bên cạnh đó, tác giả cũng sẽ
chỉ ra tốc độ điều chỉnh tiền mặt chung cho toàn bộ mẫu và cho các nhóm công ty
có các đặc tính khác nhau mà không chỉ ra tốc độ điều chỉnh tiền mặt cho từng công
ty niêm yết Việt Nam.
Với đối tượng nghiên cứu trên, phạm vi nghiên cứu của tác giả là các công ty đã và
đang niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng
khoán Hồ Chí Minh (HSX) trong giai đoạn 2007-2017 tạo thành mẫu 5,499 công ty
- năm quan sát. Tuy nhiên trong mẫu nghiên cứu này, tác giả đã loại trừ các công ty
hoạt động trong lĩnh vực tài chính như là các ngân hàng, các công ty bảo hiểm và
các công ty không công bố đầy đủ thông tin trong giai đoạn mà tác giả thực hiện
nghiên cứu để tránh tình trạng kết quả của bài nghiên cứu không đáng tin cậy.
Ngoài ra, tác giả đã chia mẫu nghiên cứu ra thành ba nhóm nhỏ hơn là nhóm các
công ty nắm giữ nhiều tiền mặt và nhóm các công ty nắm giữ ít tiền mặt, nhóm các
công ty bị hạn chế tài chính và nhóm các công ty không bị hạn chế tài chính, cuối
cùng là nhóm các công ty tạo ra ít dòng tiền tự do và nhóm các công ty tạo ra nhiều

5

dòng tiền tự do để lần lượt trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu mà tác giả đã đặt ra
trước đó.
1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu
Về mặt phương pháp, tác giả sẽ áp dụng phương pháp hồi quy định lượng là
phương pháp hồi quy GMM hệ thống hai bước theo nghiên cứu của Blundell và
Bond (1998). Vì phương pháp hồi quy bình phương bé nhất (OLS) không thể hiện
hiệu ứng cố định của từng công ty1 và phương pháp FEM, REM chỉ áp dụng trong
trường hợp mô hình nghiên cứu tĩnh2 nên nếu sử dụng các phương pháp hồi quy này
có thể dẫn đến kết quả hồi quy bị chệch. Ngoài ra, phương pháp hồi quy GMM hệ
thống hai bước còn xử lý được các khuyết tật của dữ liệu như vấn đề nội sinh3,
phương sai thay đổi và tự tương quan của chuỗi dữ liệu, nên phương pháp này được
xem là phương pháp hồi quy phù hợp nhất, mang lại kết quả hồi quy không chệch
và đáng tin cậy nhất.
Trong phần kiểm định các đặc tính khác nhau của từng nhóm công ty có ảnh hưởng
đến tốc độ điều chỉnh lượng tiền mặt nắm giữ hiện tại hướng về lượng tiền mặt nắm
giữ tối ưu hay không, chuỗi dữ liệu tiếp tục vi phạm các giả định của phương pháp
hồi quy OLS nên tác giả tiếp tục sử dụng phương pháp hồi quy GMM hệ thống hai
bước để tìm ra tốc độ điều chỉnh tiền mặt của các nhóm công ty này.
1.5. Ý nghĩa thực tiễn và tính mới của đề tài
Với bằng chứng thực nghiệm của đề tài trên mẫu nghiên cứu là các công ty niêm yết
Việt Nam trong giai đoạn 2007 - 2017, tác giả đã trưng ra bằng chứng cho thấy rằng
các công ty niêm yết Việt Nam có tồn tại lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu để tối đa
hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp, và lượng tiền mặt được nắm giữ hiện tại
của các công ty là thấp hơn so với lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu. Từ kết quả này,
tác giả đã củng cố thêm kết luận của các bài nghiên cứu trước là các công ty niêm
yết thường tồn tại lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu để tối ưu hóa giá trị thị trường của
1

Hiệu ứng cố định của từng công ty được thể hiện trong hồi quy các yếu tố ảnh hưởng đến lượng tiền mặt
nắm giữ tối ưu của từng công ty, từ đó tác giả có thể tính toán lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu của từng công
ty.
2
Mô hình nghiên cứu trong bài nghiên cứu này của tác giả là mô hình nghiên cứu động vì trong mô hình hồi
quy tác giả có sử dụng biến trễ của biến phụ thuộc trong quá khứ.
3
Trong bài nghiên cứu này, dữ liệu của tác giả xảy ra hiện tượng nội sinh, được thể hiện qua kiểm định F.


6

doanh nghiệp. Ngoài ra trong bài nghiên cứu này, tác giả còn cho thấy các công ty
niêm yết Việt Nam có tồn tại tốc độ điều chỉnh lượng tiền mặt nắm giữ hiện tại
hướng về lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu. Cuối cùng, tác giả còn phát hiện ra tốc độ
điều chỉnh tiền mặt là khác nhau giữa nhóm các công ty nắm giữ ít tiền mặt và
nhóm các công ty nắm giữ nhiều tiền mặt, nhóm các công ty bị hạn chế tài chính và
nhóm các công ty không bị hạn chế tài chính, nhóm các công ty tạo ra ít dòng tiền
tự do và nhóm các công ty tạo ra nhiều dòng tiền tự do.
Bài nghiên cứu của tác giả đã tìm thấy một số điểm mới so với các bài nghiên cứu
thực nghiệm trước đó như sau:


Thứ nhất, chủ đề nghiên cứu được tác giả đặt ra trong bối cảnh mới. Theo

nghiên cứu của Orlova và Rao (2018), tốc độ điều chỉnh lượng tiền mặt nắm giữ
hiện tại hướng về lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu được thực hiện với mẫu là các công
ty niêm yết ở Mỹ trong giai đoạn 1968 – 2012, là quốc gia có nền kinh tế phát triển.
Trong khi đó, tác giả thực hiện chủ đề nghiên cứu này ở Việt Nam với các công ty
đã và đang niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch

chứng khoán Hồ Chí Minh (HSX), là một quốc gia có nền kinh tế đang phát triển.


Thứ hai, phát hiện mới và hàm ý mới của đề tài. Các phát hiện của tác giả

trong bài nghiên cứu này được xem là đóng góp mới của đề tài vì cho đến hiện tại
vẫn chưa có nhiều bài nghiên cứu đưa ra kết luận có sự tồn tại tốc độ điều chỉnh
lượng tiền mặt nắm giữ hiện tại hướng về lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu của các
công ty niêm yết Việt Nam. Và tốc độ điều chỉnh tiền mặt này là có sự khác nhau
giữa các nhóm công ty có các đặc tính khác nhau. Từ những phát hiện này của bài
nghiên cứu, tác giả có thể đưa ra một số hàm ý chính sách phù hợp cho các công ty
niêm yết Việt Nam.
1.6. Cấu trúc của Luận văn
Cấu trúc của bài Luận văn gồm 5 chương: Chương 1 là Giới thiệu, trong chương
này tác giả sẽ trình bày tại sao tác giả lại nghiên cứu chủ đề này, mục tiêu và câu
hỏi nghiên cứu, phạm vi và đối tượng nghiên cứu cũng như ý nghĩa và tính mới của
đề tài. Chương 2 trình bày Khung lý thuyết, tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm


7

trước đây và các giả thuyết nghiên cứu. Trong chương này, tác giả sẽ tiến hành phân
tích các lý thuyết liên quan để giải thích lượng tiền mặt được nắm giữ bởi doanh
nghiệp. Ngoài ra chương 2 còn trưng ra các động cơ nắm giữ tiền của doanh nghiệp,
và tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây liên quan đến tác động của
lượng tiền mặt nắm giữ đến giá trị doanh nghiệp, cũng như tốc độ điều chỉnh tiền
mặt của các doanh nghiệp. Chương 3 trình bày Phương pháp nghiên cứu, hay tác
giả sẽ đưa ra các phân tích cụ thể về mẫu và dữ liệu nghiên cứu, cũng như phương
pháp sử dụng là gì và biến được đo lường như thế nào. Chương 4 sẽ phân tích Kết
quả của bài nghiên cứu. Cuối cùng, Chương 5 là Kết luận, hạn chế của bài nghiên

cứu và hàm ý chính sách cho các công ty niêm yết Việt Nam. Trong chương này,
tác giả sẽ tổng kết lại các phát hiện của bài nghiên cứu, từ đó tác giả sẽ đưa ra các
hàm ý chính sách có liên quan cho các công ty niêm yết Việt Nam.


8

CHƢƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT – TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM TRƢỚC ĐÂY – CÁC GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU
Trong chương này, tác giả sẽ trình bày bốn ý chính như sau:


Thứ nhất, khung lý thuyết giải thích việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp,

đây là cơ sở khoa học để lý giải lượng tiền mặt được nắm giữ bởi doanh nghiệp.
Các lý thuyết này sẽ cho thấy bản chất của lượng tiền mặt được nắm giữ, từ đó
doanh nghiệp sẽ cân nhắc nên nắm giữ tiền mặt hay nắm giữ các tài sản khác.


Thứ hai, các động cơ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Các động cơ này

sẽ giải thích hành vi nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp trên thực tế.


Thứ ba, tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về:



Tác động của lượng tiền mặt nắm giữ đến giá trị thị trường của doanh

nghiệp, từ đó để chứng minh các công ty có tồn tại lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu.


Tiếp theo, tác giả sẽ trình bày các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về tốc

độ điều chỉnh lượng tiền mặt được nắm giữ hiện tại hướng về lượng tiền mặt nắm
giữ tối ưu của doanh nghiệp, cũng như tốc độ điều chỉnh tiền mặt của các nhóm
doanh nghiệp có các đặc tính khác nhau.


Thứ tư, tác giả sẽ đưa ra các giả thuyết nghiên cứu để lần lượt giải quyết mục

tiêu nghiên cứu và các câu hỏi nghiên cứu mà tác giả đã đặt ra trước đó, dựa trên
khung lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây.
2.1.

Khung lý thuyết về nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp

2.1.1. Lý thuyết đánh đổi liên quan đến lƣợng tiền mặt đƣợc nắm giữ bởi
doanh nghiệp
Các nghiên cứu về chủ đề lượng tiền mặt được nắm giữ bởi doanh nghiệp được phát
triển chủ yếu dựa trên lý thuyết đánh đổi của Modigliani và Miller (1958). Lý
thuyết này cho rằng có tồn tại lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu mà tại đó giá trị thị
trường của doanh nghiệp là cao nhất (Martinez-Sola, Garcia-Teruel, MartinezSolano, 2012; Qurat-ul-ann Azmat, 2014). Điều đó cho thấy, khi nắm giữ tiền mặt
thì doanh nghiệp sẽ nhận được lợi nhưng cũng sẽ gặp bất lợi, nên doanh nghiệp sẽ
so sánh lợi và bất lợi của việc nắm giữ tiền mặt để quyết định lượng tiền mặt được


9

nắm giữ. Theo quan điểm của trường phái đánh đổi, lợi và bất lợi của việc nắm giữ
tiền mặt như sau:


Lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt là với lượng tiền mặt đang được nắm giữ

sẽ cho phép doanh nghiệp đáp ứng các nhu cầu như: nhu cầu giao dịch, nhu cầu dự
phòng, nhu cầu về thuế, nhu cầu đa dạng hóa đầu tư thông qua hoạt động thâu tóm
và sáp nhập4... Chính lượng tiền mặt được nắm giữ để đáp ứng các nhu cầu này sẽ
tạo ra chi phí chuyển đổi tiền mặt của doanh nghiệp. Chi phí chuyển đổi ở đây chính
là chi phí giao dịch mà doanh nghiệp phải tốn thêm hoặc tiết kiệm được khi doanh
nghiệp muốn tăng lượng tiền mặt nắm giữ, thông qua việc huy động thêm tiền mặt
từ thị trường; hoặc khi doanh nghiệp muốn giảm lượng tiền mặt nắm giữ, thông qua
việc phân phối tiền mặt cho cổ đông công ty bằng cách chia cổ tức hoặc đầu tư vào
các dự án có khả năng sinh lợi khác. Trường hợp doanh nghiệp nắm giữ nhiều tiền
mặt thì doanh nghiệp sẽ tiết kiệm được chi phí chuyển đổi tiền mặt do tiết kiệm
được chi phí giao dịch.


Bất lợi của việc nắm giữ tiền mặt là khi nắm giữ tiền mặt doanh nghiệp phải

đối mặt với vấn đề chi phí đại diện nếu doanh nghiệp có sự tách bạch giữa quyền sở
hữu và quyền quản lý. Vì thế, nhà quản lý có thể đưa ra các hành động vì lợi ích cá
nhân mà không theo đuổi mục tiêu tối đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp,
gây thiệt hại cho cổ đông. Ngoài ra một bất lợi khác của việc nắm giữ tiền mặt là
trong trường hợp lượng tiền mặt được nắm giữ quá ít, doanh nghiệp có thể rơi vào
tình trạng kiệt quệ tài chính. Khi đó, chính kiệt quệ tài chính sẽ làm cho doanh
nghiệp khó tiếp cận với thị trường vốn bên ngoài, và nếu huy động được thì doanh
nghiệp phải tốn thêm chi phí sử dụng vốn cho nhà đầu tư, gây tổn thất cho cổ đông
của doanh nghiệp. Trong trường hợp doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt quá nhiều,

doanh nghiệp sẽ mất đi cơ hội phí của lượng tiền mặt nắm giữ dư thừa. Chính các
bất lợi của việc nắm giữ tiền mặt này đã tạo nên chi phí không chuyển đổi tiền mặt.
Cụ thể, chi phí không chuyển đổi tiền mặt là chi phí kiệt quệ tài chính5 khi doanh
4

Các nhu cầu hay động cơ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp sẽ được tác giả trình bày chi tiết ở phần 2.2.
Chi phí kiệt quệ tài chính là các chi phí mà doanh nghiệp phải tốn kém khi doanh nghiệp không thể thanh
toán được các khoản nợ đến hạn. Chí phí kiệt quệ tài chính gồm hai loại: chi phí kiệt quệ tài chính chưa đưa
5


10

nghiệp nắm giữ tiền mặt quá ít hoặc chi phí đại diện, cơ hội phí khi doanh nghiệp
nắm giữ tiền mặt quá nhiều.
Từ đó, doanh nghiệp quyết định sẽ tiếp tục nắm giữ tiền mặt ở mức hiện tại hoặc
thực hiện điều chỉnh lượng tiền mặt được nắm giữ hiện tại về lượng tiền mặt nắm
giữ tối ưu dựa vào việc so sánh giữa lợi ích (hay chi phí chuyển đổi tiền mặt) và bất
lợi (hay chi phí không chuyển đổi tiền mặt) của lượng tiền mặt đang được nắm giữ
hiện tại của doanh nghiệp. Có hai trường hợp là:


Trường hợp chi phí chuyển đổi tiền mặt lớn hơn chi phí không chuyển đổi

tiền mặt. Khi chi phí chuyển đổi tiền mặt lớn hơn chi phí không chuyển đổi tiền
mặt, các doanh nghiệp sẽ có xu hướng không thực hiện chuyển đổi từ lượng tiền
mặt nắm giữ hiện tại về lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu. Trong trường hợp này, sẽ
không tồn tại tốc độ điều chỉnh lượng tiền mặt nắm giữ hiện tại hướng về lượng tiền
mặt nắm giữ tối ưu.


Trường hợp chi phí chuyển đổi tiền mặt nhỏ hơn chi phí không chuyển đổi

tiền mặt. Khi chi phí chuyển đổi tiền mặt nhỏ hơn chi phí không chuyển đổi tiền
mặt, các doanh nghiệp sẽ có xu hướng thực hiện điều chỉnh lượng tiền mặt nắm giữ
hiện tại về lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu. Từ đó, sẽ tồn tại tốc độ điều chỉnh lượng
tiền mặt nắm giữ hiện tại hướng về lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu trong doanh
nghiệp. Đối với trường hợp này, lý thuyết đánh đổi có hai trường phái đó là:


Lý thuyết đánh đổi tĩnh. Với điều kiện thị trường cạnh tranh hoàn hảo và

không tồn tại ma sát thị trường6, lý thuyết này cho rằng các doanh nghiệp sẽ điều
chỉnh ngay lập tức lượng tiền mặt nắm giữ hiện tại về lượng tiền mặt nắm giữ tối

đến phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính đưa đến phá sản. Chi phí kiệt quệ tài chính chưa đưa đến phá sản
bao gồm các chi phí phá sản trả cho cổ đông và chi phí phá sản trả cho chủ nợ. Trong khi đó, chi phí kiệt quệ
tài chính đưa đến phá sản bao gồm các chi phí trực tiếp: lệ phí tòa án, tiền thuê luật sư... và chi phí gián tiếp
khi doanh nghiệp rơi vào tình trạng tái cấu trúc phá sản. Chi phí kiệt quệ tài chính phụ thuộc rất lớn vào xác
suất và mức độ tổn thất khi xảy ra kiệt quệ tài chính.
6
Ma sát thị trường sẽ làm cho các nhà đầu tư phải tốn thêm chi phí khi giao dịch trong điều kiện bình
thường. Do đó với sự tồn tại của ma sát thị trường, nguồn vốn không được phân bổ hiệu quả giữa nhà đầu tư
và doanh nghiệp (Mishkin, 2013).


11

ưu. Do đó, tốc độ điều chỉnh tiền mặt7 trong trường hợp này sẽ là +1 hoặc -1, phụ
thuộc vào doanh nghiệp đang nắm giữ tiền mặt dưới hay trên lượng tiền mặt nắm

giữ tối ưu tương ứng. Tuy nhiên trên thực tế không phải lúc nào thị trường cũng
hoàn hảo và không tồn tại ma sát thị trường, do đó sự điều chỉnh từ lượng tiền mặt
nắm giữ hiện tại hướng về lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu không phải lúc nào cũng
diễn ra ngay lập tức. Từ đó, các nhà nghiên cứu đã đưa ra lý thuyết đánh đổi động
nhằm khắc phục hạn chế này của lý thuyết đánh đổi tĩnh.


Lý thuyết đánh đổi động. Lý thuyết này cho rằng doanh nghiệp có khuynh

hướng điều chỉnh lượng tiền mặt nắm giữ hiện tại hướng về lượng tiền mặt nắm giữ
tối ưu, tuy nhiên do thị trường không hoàn hảo và tồn tại ma sát thị trường... mà
doanh nghiệp không thể điều chỉnh ngay lập tức từ lượng tiền mặt nắm giữ hiện tại
về lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu, thay vào đó doanh nghiệp sẽ mất một khoảng thời
gian để thực hiện điều chỉnh. Vì tính chất tốc độ điều chỉnh thay đổi dần dần qua
thời gian nên tốc độ điều chỉnh trong trường hợp này sẽ tiến về 0, trường hợp đặc
biệt tốc độ điều chỉnh bằng 0 cho thấy lý thuyết đánh đổi không giải thích được việc
doanh nghiệp có điều chỉnh lượng tiền mặt nắm giữ hiện tại về lượng tiền mặt nắm
giữ tối ưu.
2.1.2. Lý thuyết chi phí đại diện liên quan đến lƣợng tiền mặt đƣợc nắm giữ
bởi doanh nghiệp
Lý thuyết chi phí đại diện liên quan đến lượng tiền mặt được nắm giữ bởi doanh
nghiệp được nghiên cứu bởi Jensen và Meckling (1976); Jensen (1986). Lý thuyết
này cho rằng doanh nghiệp có xu hướng nắm giữ ít tiền mặt hay nắm giữ nhiều tiền
mặt dựa trên sự mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý của doanh nghiệp8. Cụ thể:


Nếu doanh nghiệp xảy ra mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý thì cổ đông

sẽ yêu cầu nhà quản lý doanh nghiệp nắm giữ ít tiền mặt để tránh trường hợp nhà
quản lý sử dụng tiền mặt cho mục đích cá nhân, mà không vì mục tiêu tối đa hóa giá

trị thị trường của doanh nghiệp. Thay vào đó, các cổ đông thường buộc các nhà
7

Tốc độ điều chỉnh tiền mặt có giá trị nằm trong đoạn [-1,1]. Nếu doanh nghiệp đang nắm giữ tiền mặt trên
mức tối ưu thì doanh nghiệp sẽ có tốc độ điều chỉnh trong khoảng [-1,0], và ngược lại nếu doanh nghiệp đang
nắm giữ tiền mặt dưới mức tối ưu thì doanh nghiệp sẽ có tốc độ điều chỉnh trong khoảng [0,1].
8
Mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý doanh nghiệp được gọi là vấn đề đại diện.


12

quản lý doanh nghiệp sử dụng tiền mặt bằng cách huy động từ các nguồn tài trợ bên
ngoài khi phát sinh nhu cầu chi tiêu thay vì giữ lại quá nhiều tiền mặt. Nguyên nhân
là do khi sử dụng tiền mặt từ các nguồn này, doanh nghiệp sẽ chịu thêm sự kiểm
soát gắt gao thông qua các điều khoản quy định trên hợp đồng từ các nhà đầu tư bên
ngoài, giúp cổ đông giảm được các tổn thất thiệt hại do các mâu thuẫn giữa cổ đông
và các nhà quản lý gây ra.


Nếu doanh nghiệp không xảy ra mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý thì

lý thuyết chi phí đại diện không lý giải được việc nắm giữ tiền mặt của doanh
nghiệp. Thay vào đó, lượng tiền mặt được nắm giữ của doanh nghiệp sẽ được giải
thích dựa vào lý thuyết đánh đổi, lý thuyết định thời điểm thị trường và lý thuyết
trật tự phân hạng.
2.1.3. Lý thuyết định thời điểm thị trƣờng liên quan đến lƣợng tiền mặt đƣợc
nắm giữ bởi doanh nghiệp
Lý thuyết định thời điểm thị trường do Baker và Wurgler đưa ra vào năm 2002. Lý
thuyết này cho rằng việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp có liên quan đến thời

điểm phát hành chứng khoán trên thị trường. Cụ thể:


Nếu thị trường đang định giá sai giá trị công ty thì doanh nghiệp sẽ phát hành

chứng khoán vốn vì khi đó doanh nghiệp có thể tận dụng việc định giá sai mà huy
động được lượng tiền mặt cao nhất.


Nếu thị trường định giá đúng giá trị công ty thì doanh nghiệp sẽ phát hành

chứng khoán nợ vì khi đó không những doanh nghiệp sẽ huy động được lượng tiền
mặt cao nhất mà còn hưởng được lợi ích từ tấm chắn thuế của lãi vay.
Bởi vì theo lý thuyết này, doanh nghiệp sẽ dựa vào từng thời điểm của thị trường
mà lựa chọn các loại chứng khoán phù hợp để phát hành nhằm đạt được lượng tiền
mặt huy động cao nhất. Do đó, doanh nghiệp sẽ nắm giữ tiền mặt ít hơn so với mức
cần thiết vì khi doanh nghiệp phát sinh nhu cầu tiền mặt thì doanh nghiệp sẽ tiến
hành phát hành chứng khoán trên thị trường. Hay nói cách khác, lượng tiền mặt
nắm giữ hiện tại của doanh nghiệp đã phản ánh khả năng huy động tiền mặt từ các
nguồn tài trợ của doanh nghiệp từ thị trường. Tuy nhiên, lý thuyết này chỉ đúng


13

trong trường hợp không tồn tại chi phí giao dịch cũng như ma sát thị trường. Nếu
thị trường tồn tại các loại chi phí này, doanh nghiệp có thể sẽ không nắm giữ tiền
mặt theo lập luận này nữa. Thay vào đó, doanh nghiệp có thể nắm giữ thêm tiền mặt
để đối phó các rủi ro có thể xảy ra cho doanh nghiệp.
Dittmar và Duchin (2011) đã phát hiện ra rằng lượng tiền mặt nắm giữ của doanh
nghiệp có tương quan chặt chẽ với thời điểm phát hành chứng khoán trên thị trường

tài chính. Pinkowitz, Sturgess và Williamson (2013) đã kiểm định các hình thức tài
trợ khác nhau đối với các công ty nắm giữ nhiều tiền mặt và nhóm tác giả đã phát
hiện ra rằng các công ty có xu hướng sử dụng các nguồn tài trợ có chi phí sử dụng
vốn rẻ nhất và các nhà quản lý công ty thường xem xét yếu tố thời điểm khi phát
hành chứng khoán ra thị trường.
2.1.4. Lý thuyết trật tự phân hạng liên quan đến lƣợng tiền mặt đƣợc nắm giữ
bởi doanh nghiệp
Myers (1977), Myers và Majluf (1984) đã đưa ra lý thuyết trật tự phân hạng để giải
thích việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Theo đó, lượng tiền mặt được nắm
giữ bởi doanh nghiệp hoàn toàn phụ thuộc vào dòng tiền tạo ra và nhu cầu đầu tư
của doanh nghiệp, mà không có lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu. Cụ thể như sau:


Nếu doanh nghiệp tạo ra được nhiều dòng tiền và nhu cầu đầu tư của doanh

nghiệp cao thì doanh nghiệp sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt.


Nếu doanh nghiệp tạo ra ít dòng tiền và nhu cầu đầu tư của doanh nghiệp

thấp thì doanh nghiệp sẽ nắm giữ ít tiền mặt.
Ngoài ra lý thuyết trật tự phân hạng còn cho rằng, doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng
tiền mặt từ các nguồn nội bộ trước, sau đó nếu nguồn tài trợ nội bộ không đáp ứng
đủ các nhu cầu đầu tư của doanh nghiệp thì doanh nghiệp mới sử dụng tiền mặt từ
các nguồn tài trợ bên ngoài. Khi sử dụng tiền từ các nguồn tài trợ bên ngoài, doanh
nghiệp sẽ ưu tiên phát hành chứng khoán nợ trước để hưởng được khoản sinh lợi từ
tấm chắn thuế của lãi vay, sau đó mới phát hành chứng khoán vốn.
Tuy nhiên, Dittmar và Duchin (2011) đã chứng minh được rằng lý thuyết trật tự
phân hạng chỉ thích hợp để giải thích lượng tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp