lap va phan tich du an ha van hiep chuong 7 quy hoach nguon von va lua chon du an dau tu cuuduongthancong com (1)

CHƯƠNG 7
QUY HOẠCH
Q
Ạ
NGUỒN VỐN
& LỰA CHỌN TẬP DỰ ÁN
ĐẦU TƯ

GIÁO TRÌNH PHÂN TÍCH DỰ ÁN ĐẦU TƯ - GS. PHẠM PHỤ
CuuDuongThanCong.com

/>

NỘI DUNG
1

Nguồn vốn

2

Giá sử dụng các nguồn vốn

3

Giá sử dụng vốn của công ty

4

Suất thu lợi tối thiểu chấp nhận được

5

Lựa chọn tập dự án đầu tư

CuuDuongThanCong.com

/>

NGUỒN VỐN
Nguồn vốn:
- Từ bên trong: dự trữ khấu hao & tiền lãi giữ lại
- Từ bên ngoài: vay vốn và phát hành cổ phiếu.
- Giá sử dụng vốn: chi phí trả cho quyền sử dụng
vốn. Mỗi nguồn vốn có giá sử dụng vốn khác nhau
nên
ê cấu
ấ trúc
t ú nguồn
ồ vốn
ố khá
khác nhau
h sẽ
ẽ là
làm giá
iá sử
ử
dụng vốn của công ty khác nhau.
- Việc chọn lựa một dự án phụ thuộc vào i% hay
MARR, những giá trị này phụ thuộc vào giá sử dụng
vốn chúng nên phụ thuộc vào cấu trúc nguồn vốn.
Ỵ Quyết định tài chính và QĐ đầu tư phải được thực

hiện một cách đồng
g thời.
z

CuuDuongThanCong.com

/>

NGUỒN VỐN
z Nguồn
guồ vốn:
ố Vốn
ố vay
ay nợ,
ợ, vốn
ố cổ phần
p ầ và
à lợi
ợ nhuận
uậ
giữ lại.
z Vốn vay
y nợ:
ợ Trái khoán, vay
y có thế chấp,
p tín dụng
g
ngân hàng, nợ ngắn hạn.
- Công ty trả lãi tức định kỳ (1/2 hay 1 năm) & sau đó
hồn lại vốn

ố gốc.
ố
- Người cho vay không trực tiếp chịu rủi ro kinh doanh,
khô ttrực tiếp
không
tiế chia
hi lãi đầu
đầ tư
t d
do nguồn
ồ vốn
ố mang llại.i
- Trái khốn: có độ rủi ro thấp & mức lãi thấp.
- Ưu điềm: Không ảnh hưởng đến quyền sở hữu của
cổ đông & Tiền lãi được khấu trừ vào lãi tức chịu thuế.
- Hạn chế: Gánh nặng của công ty khi kinh doanh khó
khăn do phải trả lãi định kỳ.
CuuDuongThanCong.com

/>

NGUỒN VỐN
z Vốn cổ phần: cổ phần thường, cổ phần ưu điểm, vốn của
chính người sở hữu cơng ty.
- Cổ phiếu thường:
+ Phát hà
hành
h đầ
đầu tiê
tiên và

à mãn
ã h
hạn cuối
ối cùng.
ù
+ Có quyền sở hữu
+ Có độ rủi
ủ ro
o lớn
ớ nhất
ấ & hưởng
ưở g lãi
ã không
ô gg
giới
ớ hạn.
ạ
- Cổ phiếu ưu đãi:
+ Được nhận một khoản tiền lãi sau thuế ở dạng tiền lãi cổ phần
q định,
quy
định tr
trước
ớc khi chia lãi cho cổ phần th
thường.
ờng
+ Có quyền sở hữu
+ Được
ợ ưu tiên trong
g việc

ệ phân
p
p
phối các tài sản còn lại
ạ so với cổ
phiếu thường, khi công ty bị thua lỗ.
+ Được xem như một loại lai ghép trung gian giữa cổ phiếu
thường và trái phiếu
phiếu.

CuuDuongThanCong.com

/>

NGUỒN VỐN
z

Lợi nhuận giữ lại: Là loại lợi tức sau thuế không dùng để
trả cổ tức mà được doanh nghiệp giữ lại để tái đầu tư theo các
mục tiêu chiến lược hoặc để trả nợ.
- Lợi nhuận giữ lại = Lợi nhuân giữ lại ban đầu + thu nhập ròng –
cổ tức.
- Một doanh nghiệp kinh doanh hiệu quả thông qua:
+ Tiền lãi cổ phần
+ Sự tăng lên của giá trị cổ phiếu
- Sự tăng lên của giá trị cổ phiếu phụ thuộc vào: mức lãi trên một
cổ p
phần (EPS)
(
) & Tiềm năng

gp
phát triển của công
g ty.
y
- EPS = (Lãi CP hàng năm + LNGL) / (Số cổ phiếu)

CuuDuongThanCong.com

/>

GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN
Giá sử dụng vốn: là mức lãi suất làm cân bằng giá trị
của các nguồn vốn nhận được và giá trị hiện tại của
các nguồn vốn phải chi trả trong tương lai:

CuuDuongThanCong.com

/>

GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN
Giá sử dụng vốn
ố vay ngắn
ắ hạn:

Trong đó :
R = Lãi suất danh nghĩa.
M = Số thời đoạn ghép lãi trong một năm.
TR = Thuế suất thực của thuế lợi tức

CuuDuongThanCong.com

/>

GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN
z Ví dụ:

Số vốn vay là 20 tr Đ, lãi suất là 6% năm, tính theo
lãi suất quý.
quý Nếu thuế suất thực là 52%,
52% tính giá sử
dụng vốn (nghĩa là lãi suất thực sau thuế).

4

CuuDuongThanCong.com

/>

GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN
Giá sử dụng Trái phiếu:

z

Ví dụ:
ụ Một
ộ công
g ty
yp
phát hành 1000 trái p
phiếu g

giá 1 triệu
ệ Đ với
tiền lãi theo chu kì năm là 80.000 Đ ở cuối mỗi năm (8%
năm), thời kì đáo hạn là N = 10 năm. Giả sử bán trái phiếu
(P0) đúng bằng giá trị ghi trên trái phiếu (F), ta có thể xác
định giá sử dụng trái khốn trước thuế (R’b = i) qua biểu
thức :
P0 = r.F
r F (P/A,i%,N)
(P/A i% N) + F (P/F
(P/F,i%,N)
i% N) (7-3)
(7 3)
Trong đó : r là lãi suất năm của trái khoán
Thayy các số liệu
ệ trên vào 7-3 ; tính cho một
ộ trái p
phiếu :
1 triệu Đ = (0,08) (1 tr Đ) (P/A, i%, 10) + (1 tr Đ) (P/F, i%, 10)
Ỉ Giải ra ta có Rb = i = 8%.

CuuDuongThanCong.com

/>

GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN
Giá sử
ử dụng
d
Trái

T ái phiếu
hiế sau thuế:
th ế
Như vậy ,nếu tiền trả lãi trước thuế hàng năm là r.F thì tiền
trả lãi sau thuế hàng năm chỉ là r.F(1-TR).Từ
r.F(1 TR).Từ đó, giá sử
dụng trái khốn sau thuế Rb = i, xác định theo biểu thức
sau:
P0 = rF(1-TR) (P/A,i%,N)+F(P/F,i%,N)

(7-4)

Với dữ liệu của ví dụ trên:
1trĐ = (0,08)(1trĐ)(1-0,46)(P/A,i%,10) + (1trĐ)(P/F,i%,10)
Từ đó: Rb = i% = 4,32%.
Tổng quát:
RbAT = RbBT (1-TR)
(1 TR)
CuuDuongThanCong.com

/>

GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN
Giá sử dụng Trái phiếu sau thuế khi Giá bán (Po) khác với mệnh giá
(F):
Po- S = F.(P/F,i%,N) + [A+F(r/M)].(1-TR).(P/A,i/M%,M.N)
- (1/N).(F-Po+S).(TR).(P/A,i%,N)
(7-6)
Trong đó
đó:

S: Chi phí phát hành
[A+F(r/M)] (1- TR): Dòng tiền tệ sau thuế để trả lãi ở mức lãi suất
năm
ă r, trả
t ả M lầ
lần trong
t
một
ột năm;
ă (A) là chi
hi phí
hí cho
h việc
iệ ttrả
ả lãi
lãi.
(1/N)(F-Po+S) (TR): Dòng tiền tệ tương đương hàng năm sau thuế
của tiền thuế tiết kiệm được do được khấu trừ hàng năm do khoản
chênh
hê h lệ
lệch
hF
F- P0 và
à chi
hi phí
hí phát
hát hà
hành
hS
S.

Các khoản F-P0 và S: Không phải là một loại chi phí có thể trừ vào
lợi tức để giảm thuế ngay năm phát hành trái phiếu mà phải tính
khấu hao theo mơ hình SL trong suốt N năm
năm.

CuuDuongThanCong.com

/>

GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN
Ví dụ 7-2:
Cơng ty ABC phát hành một đợt trái phiếu,
ế mỗi
ỗ trái phiếu
ế
có giá trị (face value) là 1triệu Đ, lãi xuất 8% năm và trả lãi
6 tháng
g một
ộ lần,, thời kỳỳ mãn hạn
ạ là 10 năm .
Sau khi tổ chức đấu thầu ,một ngân hàng đã trúng thầu
với giá 910.000 Đ và trừ đi chi phí bán trái phiếu 2.000
Đcho mỗi phiếu .tính
tính giá sử dụng vốn sau thuế nếu thuế
xuất thực hiện cơng ty ABC là 52%.
Lời giải:
g
Theo biểu thức (7-6)ta có :
910.000 Đ-2.000 Đ = 1 triệu Đ(0.08/2) (10 52)(P/A i/2% 2 10) + 1 triệuĐ(P/F
0,52)(P/A,i/2%,2.10)

triệuĐ(P/F,i%,10)
i% 10) – 1/10 (1 triệuĐ
-0,908 triệu Đ)(P/A,i%,10).0,52
Giải bằng
gp
phương
gp
pháp
p thử dần ta có :
Rb=i%=4,56%
CuuDuongThanCong.com

/>

GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN
Giá sử dụng
g vốn cổ p
phần ưu đãi:
Rp = DVp/P0
(7-7)
Trong đó:
DVp: Lãi cổ phần ưu đãi, lấy từ lợi tức sau thuế
Po: Giá trị ròng của cổ phần (sau khi trừ chi phí phát
hành)
Ví dụ:
Một cơng ty cổ phần có khả năng phát hành cổ phiếu ưu đãi 9%,
giá ghi trên cổ phiếu là 1 triệu Đ và có thể thu thực tế 0,96
0 96 triệu
Đ mỗi cổ phiếu thì giá sử dụng cổ phần ưu đãi sẽ là:
Rp = 0,09(1 triệuĐ)/0,96 triệuĐ = 0,0938

CuuDuongThanCong.com

/>

GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN
Giá
G
á sử dụ
dụng
g vốn
ố cổ p
phần
ầ tthường:
ườ g
Gọi: Dịng tiền lãi là DVt , gía bán cổ phiếu mới là
Po thì theo quan điểm của cơng ty, mối quan hệ
giữa các đại lượng đó phải là:
∞

Po = ∑ DVt /(1 + t ) t
t =0

Trong
g đó
i= Re là giá sử dung vốn cổ phần thường.
Giả thiết là dòng tiền lãi là đều : DV1 = DV2 = ….= DV0
& người đầu tư khơng đầu cơ:
Ỵ DV0/i=DV0/Re
Từ đó :

Re = DV0 / P0
CuuDuongThanCong.com

/>

GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN
Trong mơ hình trên, cịn chưa xét đến phần lợi nhuận giữ
lại. Điều đó có nghĩa, mơ hình đơn giản xem DV0 = EPS:
Ỵ Re = EPS0 / P0
Với EPS0: Mức tiền lãi của một cổ phần sau thuế tại t = 0
Đưa y
yếu tố “tiềm năng
g phát
p
triển” của công
g ty
y vào p
phạm
ạ vi
đánh giá của các nhà đầu tư:
Re = DV0 /P0 + g
Trong đó :
g = b.R biểu thị tốc độ phát triển.
b = tỷ lệ tiền lãi giữ lại của công ty
EPS 0 − DV 0
b =
EPS 0
R = suất thu lợi tái đầu tư của công ty
DV0 = tiền lãi cổ phần ở t = 0
CuuDuongThanCong.com

/>

GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN
Thay
ay R = EPS
S0 / BV0, trong
t o g đó BV0 là
à giá
g á ttrịị bút
tốn của một cổ phần tai t = 0
Ỵ Mơ hình tăng trưởng của Gordon – Shapiro (The
Gordon – Shapiro Growth Model) để tinh Re :
DV0 EPS 0 − DV0
Re =
+
P0
BV0

Thay R = EPSo / P0, trong đó P0 là giá trị thi trường
của một cổ phần tai t = 0
Ỵ Mơ hình tăng trưởng của Solomon (The Solomon
Grown Model) để tính Re :
DV 0 EPS 0 − DV 0
Re =
+
P0
P0
CuuDuongThanCong.com

/>

GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN
Ví dụ 7-3
Lãi tức sau thuế hiện nay của công ty x là
3400 D/ cổ phần thường, có giá bán là 36.000 Đ
lãi cổ phần được chia hiện nay là 1670 Đ/ cổ
phần. Giá trị b, nghĩa là tỷ số tiền lãi và tổng
tiền lãi, dự kiến sẽ không thay đổi trong tương
lai. Giá BVO hiện nay là 19.500 Đ/cổ phần. Tính
giá sử dụng vốn cổ phần thường (sau thuế)
của công ty X theo 2 mơ hình Gordon- Shapiro
và solomon.

CuuDuongThanCong.com

/>

GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN
Ví dụ 7-3
Lời giải
Th mơ
Theo
ơ hì
hình
hG
Gordon
d – Shapiro:
Sh i
DV 0

EPS 0 − DV 0
1 . 670
3 . 400 − 1 . 670
Re =
+
=
+
= 0 ,1351 hay 13 ,5 %
P0
BV 0
36 . 000
19 . 500

Theo mô hình Solomon:
DV0 EPS 0 − DV0
1.670 3.400 − 1.670
+
=
+
= 0,0945hay9,45%
Re =
P0
P0
36.000
36.000

CuuDuongThanCong.com

/>

GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN
Giá sử dụng tiền lãi giữ lại:
z Một tỷ lệ khá lớn của nguồn
ồ vốn
ố mới để
ể tài trợ cho việc
mở rộng kinh doanh hay xây dựng lại là phần tiền lãi giữ
l i
lại.
z Về nguyên tắc, có thể xem tiền lãi giữ lại cũng giống
như nguồn vốn từ các cổ phần mới
mới, nếu không xét ảnh
hưởng của thuế, giá tối thiểu để giữ lại một phần tiền lãi
cũng là giá sử dụng vốn cổ phần Re.
z Nhưng nếu xét đến thế thuế, sẽ phức tạp vì mức chịu
tthuế
uế (t
(thuế
uế tthu
u nhập
ập cá nhân)
â ) của các đông
đô g tthường
ườ g rất
ất
khác nhau.
z Trong
g thực tế hiện nay,
y để đơn giản,
g

người
g
ta vẫn
thường xem giá sử dụng tiền lãi giữ lại bằng giá sử dụng
vốn cổ phần thường Re.
CuuDuongThanCong.com

/>

GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CƠNG TY
z

z

Vốn
ố của một cơng ty có thể
ể đồng
ồ
thời bao
gồm nợ ngắn hạn, trái khốn, vốn cổ phần,
tiề lãi giữ
tiền
iữ llạii Ỉ phải
hải xác
á định
đị h giá
iá sử
ửd
dụng
vốn của cơng ty.

Đó chính
hí h là hệ số
ố chiết
hiết tí
tính
h dùng
dù
để tí
tính
h đổi
dịng tiền tệ trung bình của cơng ty và qua đó
xác định giá trị của công ty.
ty

CuuDuongThanCong.com

/>

GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CƠNG TY
z

z

Để tính giá sử dụng vốn của một Công ty
người
g
ta thường
g sử dụng
ụ g phối
p

hợp
ợp các giá
g
tường minh thành phần của các nguồn vốn.
Một trong số các cách phối hợp đó là tính
“trung bình có trọng số” (WACC) với trọng
số là tỷ lệ của phần vốn tương ứng với tổng
số vốn của Công ty.

CuuDuongThanCong.com

/>

GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CƠNG TY
Ví dụ:
d Một cơng
ơ
ty
t có
ó các
á thành
thà h phần
hầ vốn
ố và
à giá
iá sử
ử
dụng tương ứng cho ở bảng sau.
Nguồn vốn

Số lượng
(triẹu Đ)

Tỷ lệ

Nợ ngắn hạn
Trái khoán
Cổ phần ưu
đãi
Cổ phần
thường
Tiền giữ lại

500
1.000
1 500
1.500
6.000
1 000
1.000
10.000

0,05
0,10
0 15
0,15
0,60
0 10
0,10
1,00

CuuDuongThanCong.com

Giá sử
dụng
%
6,08
5,56
10 00
10,00
11,56
11 56
11,56
/>

GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY
Lời giải
Nguồn vốn
(1)

Tỷ lệ
(2)

Nợ ngắn
ắ hạn
Trái khoán
Cổ phần ưu đãi
Cổ p
phần thường
g

Tiền giữ lại
Trung bình có
trọng số (WACC)

0,05
0,10
0,15
0,60
,
0,10

CuuDuongThanCong.com

Giá
Giá có trọng số
tường
(4)=(2)*(3)
minh(3)
0,0608
0,00304
0,0556
0,00556
0,1000
0,01500
0,1156
,
0,06936
,
0,1156
0,01156

=0
0,10452
10452
/>

GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY
Biểu thức tổng quát để tính giá trung bình có
trọng số của vốn đầu tư R* là:
WACC = Re( EQ / V ) + Rd( DE / V )
Trong đó:
- V = giá trị vốn của công ty
- EQ là vốn cổ phần với giá sử dụng tương
ứng là Re.
- DE là vốn vay nợ với giá sử dụng tương
ứng
g là Rd.

CuuDuongThanCong.com

/>