Chính sách tiền tệ, nắm giữ tiền mặt và đầu tư của doanh nghiệp tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN HỒ NGỌC TRÂM

CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ, NẮM GIỮ TIỀN MẶT VÀ
ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP
TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2019


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN HỒ NGỌC TRÂM

CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ, NẮM GIỮ TIỀN MẶT
VÀ ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP
TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHÓA HỌC:
GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2019

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đề tài “Chính sách tiền tệ, nắm giữ tiền mặt và đầu tư của
doanh nghiệp tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn
của GS.TS Trần Ngọc Thơ. Các số liệu và nội dung trong bài nghiên cứu là hoàn toàn
trung thực và chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nào khác.
Tác giả luận văn

Nguyễn Hồ Ngọc Trâm


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
TÓM TẮT
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI .......................................................................1
1.1

Đặt vấn đề ......................................................................................................1

1.2

Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................2

1.3

Phạm vi nghiên cứu .......................................................................................2

1.4

Phương pháp nghiên cứu ...............................................................................2

1.5

Bố cục bài nghiên cứu ...................................................................................3

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ...4
2.1

Cơ sở lý thuyết. ..............................................................................................4

2.1.1

Chính sách tiền tệ: ...............................................................................4

a)

Chính sách tiền tệ ................................................................................4

b)

Công cụ của chính sách tiền tệ ............................................................5

c)

Cơ chế, chính sách của Chính sách tiền tệ ..........................................6

2.1.2

Đầu tư Công ty ....................................................................................9

2.1.3

Nắm giữ tiền mặt ...............................................................................10

a)

Lý thuyết về nắm giữ tiền mặt...........................................................10

b)

Động cơ nắm giữ tiền mặt .................................................................14

c)

Lý thuyết về mối quan hệ giữa tiền mặt và giá trị công ty ................16

2.2

Tổng quan các nghiên cứu trước đây ..........................................................16

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU .........................23
3.1

Các giả thuyết nghiên cứu ...........................................................................23

3.2

Mô hình, dữ liệu và phương pháp nghiên cứu.............................................25


3.1.1

Mô hình nghiên cứu...........................................................................25

3.1.2

Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................26

3.1.3

Phương pháp nghiên cứu ...................................................................26

3.3

Mô tả biến ....................................................................................................27

3.2.1

Biến phụ thuộc...................................................................................27

3.2.2

Biến độc lập .......................................................................................27

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ ..........30

4.1

Thống kê mô tả dữ liệu: ...............................................................................30

4.2 Kiểm định mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ, nắm giữ tiền mặt và đầu tư
của công ty ............................................................................................................30
4.2.1

Tác động của chính sách tiền tệ đối với đầu tư của công ty..............30

4.2.2
Tác động của việc nắm giữ tiền mặt và chính sách tiền tệ đối với đầu
tư của công ty ...................................................................................................32
4.2.3
Sự ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu lên tác động của việc thắt chặt chính
sách tiền tệ lên đầu tư công ty ..........................................................................34
4.3

Kiểm định bổ sung .......................................................................................35

4.3.1
Có phải các Doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính và các Doanh nghiệp
ngoài quốc doanh không tự nguyện nắm giữ nhiều tiền hơn khi chính sách tiền
tệ thắt chặt? .......................................................................................................35
4.3.2
Những tác động của việc nắm giữ tiền mặt lên đầu tư công ty với chính
sách tiền tệ thắt chặt..........................................................................................38
4.3.3

Đầu tư sẽ hiệu quả hơn khi chính sách tiền tệ thắt chặt? ..................40

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ......................................................................................43
5.1

Kết luận ........................................................................................................43

5.2

Hạn chế của đề tài ........................................................................................44

5.3

Hướng nghiên cứu tiếp theo: .......................................................................44

DANH MỤC CÁC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

CSTT

Chính sách tiền tệ

DNNN

Doanh nghiệp nhà nước

FE (Fixed Effect)

Hiệu ứng cố định

GMM (Generalized Method of
Moments)
HOSE

Phương pháp mô men tổng quát
Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí
Minh

HNX

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

NHNN

Ngân hàng nhà nước

NHTM

Ngân hàng thương mại

NHTW

Ngân hàng Trung ương

OLS (Ordinary Least Square)

Phương pháp bình phương nhỏ nhất

RE (Random Effect)

Hiệu ứng ngẫu nhiên

R&D

Nghiên cứu và phát triển

TCTD

Tổ chức tín dụng


DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1 Tóm tắt các nghiên cứu có liên quan
Bảng 3.1 Tổng hợp các biến sử dụng trong nghiên cứu
Bảng 4.1 Thống kê mô tả dữ liệu
Bảng 4.2 Tác động của chính sách tiền tệ đối với đầu tư của công ty
Bảng 4.3 Hạn chế tài chính, nắm giữ tiền mặt và đầu tư công ty
Bảng 4.4 Đầu tư của DNNN so với Doanh nghiệp ngoài quốc doanh
Bảng 4.5 Chính sách tiền tệ và độ nhạy dòng tiền mặt
Bảng 4.6 Chính sách tiền tệ, nắm giữ tiền mặt và đầu tư công ty
Bảng 4.7 Chính sách tiền tệ, nắm giữ tiền mặt và hiệu quả đầu tư


TÓM TẮT
Bài nghiên cứu sử dụng 1,554 quan sát từ 518 doanh nghiệp niêm yết trên các
sàn HNX, HOSE và Upcom tại Việt Nam trong giai đoạn từ 2015 đến 2017 để điều
tra ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đối với đầu tư của các doanh nghiệp và tác động

giảm thiểu của việc nắm giữ tiền mặt. Tác giả nhận thấy rằng thắt chặt chính sách
tiền tệ làm đầu tư của các doanh nghiệp giảm, trong khi đó doanh nghiệp nắm giữ
tiền mặt sẽ làm giảm tác động bất lợi này. Vai trò của việc nắm giữ tiền mặt đặc biệt
quan trọng đối với các doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính và các doanh nghiệp
ngoài quốc doanh. Việc nắm giữ tiền mặt cũng cải thiện hiệu quả đầu tư khi chính
sách tiền tệ thắt chặt và thắt chặt chính sách tiền tệ tăng cường độ nhạy dòng tiền.
Bằng chứng thực nghiệm cho thấy chính sách tiền tệ được thực hiện ở Việt Nam ít
hiệu quả đối với các doanh nghiệp nhà nước. Điều đó đặt ra vấn đề chính quyền địa
phương cần phát triển hơn nữa thị trường tài chính khu vực để bảo vệ các doanh
nghiệp dễ bị tổn thương khỏi những cú sốc bất lợi (chẳng hạn như các Doanh nghiệp
ngoài quốc doanh và các doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính).
Từ khóa: chính sách tiền tệ, nắm giữ tiền mặt, đầu tư công ty


ABTRACTS

This paper uses 1,554 firm-year observations between 2015 and 2017 from
Vietnam to investigate the effects of monetary policy on corporate investment and
the mitigating effects of cash holding. The author finds that tightening monetary
policy reduces corporate investment while cash holdings mitigate such adverse
effects. The cash mitigating role is especially significant for financially constrained
firms and non-state- owned enterprises (non-SOEs). Cash holding also improves
investment efficiency when monetary policy is tightening and tightening monetary
policy enhances the “cash-cash flow‟ sensitivity. Our empirical evidence shows that
the monetary policies implemented in Viet Nam which are less effective for stateowned enterprises. It also calls for a necessity for local government to further develop
regional financial markets to protect vulnerable businesses, such as non-SOEs and
financially constrained firms, from external shocks in order to maintain their
sustainable growth and competitive advantages.

Key words: monetary policy; cash holding; corporate investment; financial

constraints


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1 Đặt vấn đề
Trong những thập kỷ qua, NHNN Việt Nam thường xuyên điều chỉnh chính
sách tiền tệ nhằm ứng phó với tác động do áp lực của suy thoái kinh tế gây nên. Và,
cũng thừa nhận rằng các chính sách tiền tệ, chẳng hạn như tỷ lệ tăng trưởng M2, có
khả năng dự đoán tăng trưởng kinh tế một cách mạnh mẽ (Higgins et al., 2016). Trên
thực tế, các cuộc điều tra gần đây về chính sách tiền tệ và đầu tư của công ty đã chú
ý hơn đến vai trò của chính sách tiền tệ đối với việc ổn định kinh tế trong cuộc khủng
hoảng tài chính (Chang và cộng sự, 2015), mở rộng kinh tế (Shen et al., 2015) và kích
thích kinh tế (Liu và cộng sự, 2016).
Là một trong những chính sách kinh tế vĩ mô quan trọng nhất, chính sách tiền
tệ đã cho thấy tác động đáng kể đến việc cho vay của doanh nghiệp (Kashyap và
Stein, 1993) và đầu tư của công ty (Morck và cộng sự, 2013). Tài liệu hiện tại cung
cấp bằng chứng rõ ràng rằng NHTW sử dụng một bộ công cụ (ví dụ như tốc độ tăng
trưởng M2) để điều chỉnh chi phí cho vay doanh nghiệp và nguồn cung tín dụng ngân
hàng (Ông và Wang, 2012) để quản lý đầu tư của công ty (Chen et al., 2016).
Tuy nhiên, chưa có nhiều nghiên cứu về cách các doanh nghiệp đưa ra quyết
định đầu tư trong điều kiện thắt chặt chính sách tiền tệ bằng cách xem xét tính không
đồng nhất của cấp doanh nghiệp (ví dụ như quyền sở hữu nhà nước) và các yếu tố
cấp khu vực (chẳng hạn thị trường tài chính khu vực). Ví dụ, với chính sách thắt chặt
tiền tệ, các doanh nghiệp sẽ giảm đầu tư do các hạn chế về tài chính phải đối mặt khi
các ngân hàng giảm cung tín dụng (Morck và cộng sự, 2013) và các công ty này phải
phụ thuộc nhiều hơn vào nguồn vốn nội bộ, chẳng hạn như nguồn tiền mặt nắm giữ,
để tiến hành hoạt động đầu tư (Allen và cộng sự, 2005). Do đó, nhiều khả năng ảnh
hưởng của việc thắt chặt chính sách tiền tệ đối với đầu tư của doanh nghiệp có thể

được giảm thiểu bằng cách công ty nắm giữ tiền mặt.
Từ những lý do trên, Tác giả chọn đề tài “Chính sách tiền tệ, nắm giữ tiền mặt
và đầu tư của doanh nghiệp tại Việt Nam” để nghiên cứu nhằm góp phần củng cố


2

và làm rõ tác động chính sách tiền tệ thắt chặt lên đầu tư công ty trong bối cảnh doanh
nghiệp nắm giữ tiền mặt.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ, nắm giữ tiền mặt
và đầu tư của các công ty tại Việt Nam. Ngoài ra, xác định các yếu tố về cơ cấu sở
hữu doanh nghiệp và hạn chế tài chính có tạo ra sự khác biệt trong tác động của việc
nắm giữ tiền mặt lên đầu tư của công ty.
Có thể cụ thể mục tiêu nghiên cứu của đề tài thành các mục tiêu như sau:
‒

Xác định ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đến đầu tư của công ty ở Việt
Nam;

‒

Xác định việc nắm giữ tiền mặt ảnh hưởng đến tác động của chính sách tiền
tệ lên đầu tư của các công ty;

‒

Xác định hiệu quả của đầu tư khi thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt.

1.3 Phạm vi nghiên cứu

Bài nghiên cứu xém xét mối quan hệ của CSTT, lượng tiền mặt nắm giữ và đầu
tư của các doanh nghiệp tại Việt Nam, cụ thể là các doanh nghiệp niêm yết trên các
sàn HOSE, HNX và Upcom trong giai đoạn 2015 đến 2017.
1.4 Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu được viết theo phương pháp định lượng, chủ yếu dựa trên nghiên
cứu của Xingquan Yang, Liang Han, Wanli Li, Xingqiang Yin, Lin Tian (2017) để
kiểm định mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ, nắm giữ tiền mặt và đầu tư của công
ty.
Dữ liệu sử dụng để chạy mô hình hồi quy được thu thập từ các báo cáo tài chính
trên các website www.cophieu68.com và www.cafef.vn. Bộ dữ liệu bao gồm 518
công ty niếm yết trên sàn HOSE, HNX và sàn Upcom giai đoạn 2015 – 2017. Nhập
liệu vào phần mềm exel để tính toán ra các chỉ tiêu, các biến của mô hình cần nghiên
cứu. Từ đó tính toán các chỉ tiêu thống kê cơ bản của dữ liệu đã thu thập nhằm nắm
rõ về độ tin cậy của dữ liệu, cũng như mô tả rõ nét được bước đầu về các vấn đề, đối
tượng nghiên cứu.


3

Để tiến hành phân tích dữ liệu, tác giả sử dụng đồng thời nhiều phương pháp để
tiến hành chạy mô hình hồi quy. Công cụ được tác giả sử dụng gồm phần mềm
STATA để phân tích dữ liệu và chạy mô hình hồi quy.
1.5 Bố cục bài nghiên cứu
Với vấn đề nêu trên, bài nghiên cứu được bố cục như sau:
Chương 1: Giới thiệu đề tài
Trình bày lý do chọn đề tài, trình bày mục tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên
nghiên cứu và bố cục bài nghiên cứu;
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm
Giới thiệu tổng quan lý thuyết về chính sách tiền tệ, nắm giữ tiền mặt, đầu tư
của công ty và các bằng chứng nghiên cứu thực nghiệm;

Chương 3: Dữ liệu, phương pháp nghiên cứu
Trình bày trình bày phương pháp thu thập mẫu dữ liệu, phương pháp xây dựng
mô hình hồi qui ước lượng, các kiểm định;
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận kết quả
Trình bày kết quả nghiên cứu và các kiểm định;
Chương 5: Kết luận
Tóm tắt kết quả nghiên cứu đồng thời đưa ra kết luận. Ngoài ra, còn trình bày
những hạn chế của bài nghiên cứu và định hướng cho những nghiên cứu tiếp theo.


4

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1 Cơ sở lý thuyết.
2.1.1 Chính sách tiền tệ:
a) Chính sách tiền tệ
Chính sách tiền tệ là chính sách kinh tế vĩ mô mà trong đó NHTW sử dụng các
công cụ của mình để điều tiết và kiểm soát các điều kiện tiền tệ của nền kinh tế nhằm
đảm bảo sự ổn định giá trị tiền tệ, tạo nền tảng thúc đẩy sự tăng trường kinh tế và duy
trì các mục tiêu xã hội hợp lý.
Hay theo Luật Ngân hàng Nhà nước năm 2010 quy định: “Chính sách tiền tệ
quốc gia là các quyết định về tiền tệ ở tầm quốc gia của cơ quan nhà nước có thẩm
quyền, bao gồm quyết định mục tiêu ổn định giá trị đồng tiền biểu hiện bằng chỉ tiêu
lạm phát, quyết định sử dụng các công cụ và biện pháp để thực hiện mục tiêu đề ra”.
Để đạt được mục tiêu phát triển và tăng trưởng kinh tế, các quốc gia đều sử dụng
các công cụ chính sách kinh tế vĩ mô như chính sách tiền tệ, chính sách tài khoá,
chính sách thu nhập và chính sách kinh tế đối ngoại; việc sử dụng và điều hành các
công cụ này sẽ tác động đến các mục tiêu như lạm phát, tăng trưởng, việc làm…
Như vậy, chính sách tiền tệ đóng vai trò là một bộ phận quan trọng và không
thể thiếu trong hệ thống chính sách kinh tế vĩ mô cũng như trong quá trình điều hành

vĩ mô của Nhà nước. Tuy nhiên, tùy theo trình độ phát triển kinh tế và góc độ nghiên
cứu, người ta có thể phân biệt Chính sách tiền tệ theo nghĩa rộng và Chính sách tiền
tệ theo nghĩa hẹp; Chính sách tiền tệ của ngân hàng Trung ương và Chính sách tiền
tệ quốc gia:
‒

Chính sách tiền tệ quốc gia: Luật Ngân hàng Nhà nước năm 2010 quy định
“Chính sách tiền tệ quốc gia là các quyết định về tiền tệ ở tầm quốc gia của cơ
quan nhà nước có thẩm quyền, bao gồm quyết định mục tiêu ổn định giá trị đồng
tiền biểu hiện bằng chỉ tiêu lạm phát, quyết định sử dụng các công cụ và biện
pháp để thực hiện mục tiêu đề ra”;


5

‒

Chính sách tiền tệ của ngân hàng Trung ương: là tập hợp các biện pháp, công
cụ mà NHTW sử dụng nhằm điều tiết khối lượng tiền tệ, tín dụng, ổn định tiền
tệ, góp phần đạt được các mục tiêu kinh tế vĩ mô.

‒

Chính sách tiền tệ theo nghĩa rộng: theo nghĩa rộng thì chính sách tiền tệ là
chính sách điều hành toàn bộ khối lượng tiền tệ trong nền kinh tế quốc dân nhằm
tác động đền bốn mục tiêu lớn của kinh tế vĩ mô, trên cơ sở đó đạt mục tiêu cơ
bản là ổn định tiền tệ, giữ vững sức mua của đồng tiền, ổn định giá cả hàng hóa;

‒

Chính sách tiền tệ theo nghĩa hẹp: là chính sách bảo đảm sao cho khối lượng
tiền cung ứng tăng thêm trong một năm tương ứng với mức tăng trưởng kinh tế
và chỉ số lạm phát nhằm ổn định giá trị của đồng tiền, tất nhiên cũng nhằm ổn
định tiền tệ và ổn định giá cả hàng hóa.
Dù quan niệm Chính sách tiền tệ theo nghĩa nào thì Chính sách tiền tệ đều nhằm

mục tiêu cuối cùng là ổn định tiền tệ, góp phần đạt được các mục tiêu của chính sách
kinh tế. Trong một khoảng thời gian nhất định, tuỳ theo điều kiện cụ thể của nền kinh
tế, Chính sách tiền tệ có thể được hoạch định theo hai hướng:
‒

Chính sách tiền tệ mở rộng: thực chất đây là việc NHTW mở rộng cung tiền
trong nền kinh tế, làm cho lãi suất giảm, qua đó làm tăng tổng cầu. Theo đó, quy
mô của nền kinh tế được mở rộng, thu nhập tăng và tỷ lệ thất nghiệp giảm.

‒

Chính sách tiền tệ thắt chặt: NHTW thi hành chính sách nhằm giảm lượng tiền
cung tiền trong lưu thông, làm lãi suất tăng, hạn chế đầu tư. Từ đó thu hẹp tổng
cầu, làm mức giá chung giảm xuống.
b) Công cụ của chính sách tiền tệ
Theo Luật NHNN năm 2010, Thống đốc NHNN quyết định việc sử dụng công

cụ thực hiện CSTT quốc gia, bao gồm tái cấp vốn, lãi suất, tỷ giá hối đoái, dự trữ bắt
buộc, nghiệp vụ thị trường mở và các công cụ, biện pháp khác theo quy định của
Chính phủ. Cụ thể:
‒

Tái cấp vốn: là hình thức cấp tín dụng của NHNN nhằm cung ứng vốn ngắn hạn
và phương tiện thanh toán cho TCTD. NHNN quy định và thực hiện việc tái cấp

6

vốn cho TCTD theo các hình thức như cho vay có bảo đảm bằng cầm cố giấy tờ
có giá; chiết khấu giấy tờ có giá; các hình thức tái cấp vốn khác.
‒

Lãi suất: NHNN công bố lãi suất tái cấp vốn, lãi suất cơ bản và các loại lãi suất
khác để điều hành CSTT, chống cho vay nặng lãi. Trong trường hợp thị trường
tiền tệ có diễn biến bất thường, NHNN quy định cơ chế điều hành lãi suất áp dụng
trong quan hệ giữa các TCTD với nhau và với khách hàng, các quan hệ tín dụng
khác.

‒

Tỷ giá hối đoái: Tỷ giá hối đoái của đồng Việt Nam được hình thành trên cơ sở
cung cầu ngoại tệ trên thị trường có sự điều tiết của Nhà nước. NHNN công bố
tỷ giá hối đoái, quyết định chế độ tỷ giá, cơ chế điều hành tỷ giá.

‒

Dự trữ bắt buộc: Dự trữ bắt buộc là số tiền mà TCTD phải gửi tại NHNN để thực
hiện CSTT quốc gia. NHNN quy định tỷ lệ dự trữ bắt buộc đối với từng loại hình
TCTD và từng loại tiền gửi tại TCTD nhằm thực hiện CSTT quốc gia. NHNN
quy định việc trả lãi đối với tiền gửi dự trữ bắt buộc, tiền gửi vượt dự trữ bắt buộc
của từng loại hình TCTD đối với từng loại tiền gửi.

‒

Nghiệp vụ thị trường mở: NHNN thực hiện nghiệp vụ thị trường mở thông qua
việc mua, bán giấy tờ có giá đối với TCTD; quy định loại giấy tờ có giá được
phép giao dịch thông qua nghiệp vụ thị trường mở.
c) Cơ chế, chính sách của Chính sách tiền tệ
 Cơ chế truyền dẫn của các công cụ chính sách tiền tệ
CSTT ảnh hưởng đến nền kinh tế thông qua nhiều kênh khác nhau như kênh tín

dụng, kênh tài sản, và kênh lãi suất…
‒

Kênh lãi suất: Khi NHTW thực hiện CSTT nới lỏng bằng cách tăng tổng lượng
cung tiền, mặt bằng lãi suất thực trong nền kinh tế sẽ giảm, từ đó, kích thích tăng
chi tiêu đầu tư tài sản cố định, tăng đầu tư vào vốn lưu động nhằm mở rộng hoạt
động sản xuất kinh doanh, tăng chi tiêu mua sắm nhà cửa và tiêu dùng của cá
nhân, hộ gia đình. Khi nhu cầu chi tiêu nói chung của nền kinh tế tăng sẽ làm
tăng sản lượng và ngược lại.


7

‒

Kênh tài sản:
+

Kênh tỷ giá hối đoái: Khi NHTW mở rộng CSTT, cung tiền nội tệ tăng làm
cho nội tệ giảm giá so với ngoại tệ. Khi giá trị đồng nội tệ giảm, tỷ giá hối
đoái (theo phương pháp yết giá trực tiếp) sẽ tăng. Điều này có hàm ý là hàng
hóa trong nước sẽ rẻ hơn trong tương quan so sánh với hàng hóa nước ngoài,
làm cho nhập khẩu giảm, xuất khẩu tăng hay cán cân thương mại được cải

thiện theo chiều hướng thặng dư làm cho tổng cầu tăng và tác động làm tổng
sản lượng tăng và ngược lại.

+

Kênh giá tài sản: khi CSTT của NHTW thay đổi, giá cổ phiếu trên thị trường
chứng khoán sẽ thay đổi và qua đó tác động đến đầu tư của doanh nghiệp (lý
thuyết Tobin’s q) và tiêu dùng của cá nhân (chu kỳ sống của Modigliani).
Khi đầu tư của doanh nghiệp và tiêu dùng của cá nhân thay đổi sẽ tác động
đến tăng trưởng của nền kinh tế.

‒

Kênh tín dụng: Khi NHTW thực thi CSTT mở rộng, lượng vốn khả dụng tại các
NHTM sẽ tăng và qua đó làm tăng cung tín dụng của toàn hệ thống NHTM. Khi
cung tín dụng tăng, các NHTM sẽ mở rộng hoạt động kinh doanh nhằm khai thác
lượng vốn khả dụng của mình. Do lượng cung tín dụng của hệ thống NHTM đóng
một vai trò rất quan trọng trong việc cung ứng vốn cho hoạt động sản xuất kinh
doanh và tiêu dùng, các kế hoạch tăng dư nợ của NHTM sẽ làm gia tăng chi tiêu
đầu tư của doanh nghiệp và chi tiêu tiêu dùng của cá nhân, từ đó làm tăng GDP
của quốc gia.
 Điều hành chính sách tiền tệ
Thông thường các mục tiêu chính sách tiền tệ là nhất quán giữa các ngân hàng

trung ương trên thế giới. Tuy nhiên để đạt được các mục tiêu cuối cùng này, các ngân
hàng trung ương thường sử dụng các mục tiêu trung gian với nhiều cách tiếp cận khác
nhau. Theo đó, có một số mục tiêu trung gian mà các ngân hàng trung ương thường
thiết lập như mục tiêu cung tiền, mục tiêu lãi suất, mục tiêu lạm phát.
‒

Mục tiêu cung tiền có nghĩa là ngân hàng trung ương sẽ thiết lập một mức tăng
cung tiền nhất định trong một thời kỳ và nỗ lực để đạt được mức tăng đó bằng


8

các công cụ chính sách khác nhau. Những người đưa ra đề nghị này thuộc về một
trường phái kinh tế được gọi là chủ nghĩa trọng tiền (monetarism) mà đại biểu là
Milton Friedman. Friedman và một số tác giả để xuất thay chính sách tiền tệ thành
quy tắc tăng trưởng tiền tệ, tức là mức tăng cung tiền hàng năm nên theo tỷ lệ
bằng với tỷ lệ tăng trưởng GDP thực trong dài hạn mà đối với Hoa Kỳ được xác
định là khoảng 3,5% một năm. Tất nhiên, đề xuất này đã gây ra nhiều tranh luận
giữa các trường phái khác nhau.
‒

Một số ý kiến khác cho rằng, thay vì theo đuổi mục tiêu cung tiền, ngân hàng
trung ương nên theo đuổi mục tiêu lãi suất, tức xác lập một mức lãi suất mục tiêu
và tìm cách đưa lãi suất thị trường về với mức lãi suất mục tiêu đó.
Với mục tiêu lãi suất, nhà kinh tế John Taylor (1993) đưa ra một quy tắc cho
chính sách tiền tệ, theo đó NHTW nên thay đổi lãi suất danh nghĩa như thế nào
để có thể đáp ứng các thay đổi của lạm phát, GDP hoặc các điều kiện kinh tế
khác. Ý tưởng của quy tắc này là nếu lạm phát tăng thêm 1% thì NHTW nên tăng
lãi suất danh nghĩa thêm 1%. Công thức Taylor được biểu thị như sau:

𝑖𝑡 = 𝜋𝑡 + 𝑟𝑟∗ + 𝑎𝜋 (𝜋𝑡 − 𝜋𝑡∗ ) + 𝑎𝑦 (𝑦𝑡 − 𝑦̅𝑡 )
Trong đó:
𝑖𝑡 :

lãi suất danh nghĩa ngắn hạn mà NHTW hướng tới

𝜋𝑡 :

tỷ lệ lạm phát thực tế

𝜋𝑡∗ :

tỷ lệ lạm phát mong muốn

𝑟𝑟∗

lãi suất thực cân bằng

𝑎𝜋 , 𝑎𝑦
𝑦𝑡 , 𝑦̅𝑡
‒

Các tham số phản ánh chính sách hay trọng số đối với
tăng trưởng và lạm phát
Tăng trưởng GDP và GDP tiềm năng

Trong khi đó, một số nghiên cứu khác đề xuất ngân hàng trung ương nên theo
đuổi mục tiêu lạm phát, tức điều hành chính sách tiền tệ sao cho đạt được mục
tiêu lạm phát mà ngân hàng trung ương cam kết. Chúng ta nhận thấy rằng, việc
theo đuổi mục tiêu lạm phát không còn là một mục tiêu trung gian nữa mà đó đã
là một mục tiêu cuối cùng của chính sách tiền tệ. Trên thế giới nhiều nước đã áp


9

dụng chính sách mục tiêu lạm phát như New Zealand (1989), Canada (1991),

Anh (1992), Phần Lan (1993), Thụy Điển (1993), Tây Ban Nha (1994), ECB,
Hàn Quốc, Mexico, Nam Phi, Hungary, Cộng hòa Séc, Ba Lan… Thành công và
thất bại của các nước này rất khác nhau và hiện nay nhiều người vẫn còn tranh
luận xem liệu chính sách mục tiêu lạm phát liệu có còn phù hợp nữa hay không.
Trong khi đó, ở Việt Nam một số đề xuất trước đây và kể cả vài năm qua cho
rằng đã đến lúc Việt Nam nên theo đuổi mục tiêu lạm phát trong bối cảnh lạm
phát của Việt Nam thường luôn ở mức cao so với nhiều nhiều nước trên thế giới.
2.1.2 Đầu tư Công ty
Theo Sachs - Larrain (1993) đầu tư được định nghĩa như sau: "Đầu tư là phần
sản lượng được tích luỹ để tăng năng lực sản xuất trong thời kỳ sau của nền kinh tế".
Sản lượng ở đây bao gồm phần sản lượng được sản xuất trong nước và nhập khẩu từ
nước ngoài - theo luồng sản phẩm; đối với loại sản phẩm hữu hình như nhà cửa, công
trình xây dựng cơ bản, máy móc thiết bị...hay các sản phẩm vô hình như bằng phát
minh sáng chế, phí chuyển nhượng tài sản.
Hay theo Luật đầu tư năm 2014, Đầu tư kinh doanh là việc nhà đầu tư bỏ vốn
đầu tư để thực hiện hoạt động kinh doanh thông qua việc thành lập tổ chức kinh tế;
đầu tư góp vốn, mua cổ phần, phần vốn góp của tổ chức kinh tế; đầu tư theo hình thức
hợp đồng hoặc thực hiện dự án đầu tư.
Khi tiến hành hoạt động đầu tư, doanh nghiệp bỏ vốn dài hạn nhằm tạo lập và
bổ sung những tài sản cần thiết thông qua các dự án đầu tư để thực hiện mục tiêu kinh
doanh.
Như vậy, có thể nói hoạt động đầu tư là một trong những quyết định có ý nghĩa
chiến lược đối với doanh nghiệp, có vai trò rất quan trọng trong quá trình hình thành
và phát triển của doanh nghiệp. Đây là quyết định tài trợ dài hạn, có tác động lớn tới
hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Nếu dự toán vốn đầu tư sai lầm có
thể dẫn đến tình trạng lãng phí vốn lớn, thậm chí gây hậu quả nghiêm trọng đối với
doanh nghiệp. Do đó, các quyết định đầu tư cần phải được tính toán và cân nhắc kỹ
lưỡng.

10

 Về đối tượng đầu tư có ba loại đầu tư chính sau đây:
‒

Đầu tư vào tài sản cố định: đây là hình thức đầu tư nhằm mở rộng cở sở vật chất,
nâng cao năng lực sản xuất, chẳng hạn đầu tư vào máy móc, thiết bị, nhà xưởng,
phương tiện vận tải... Khả năng đạt được tốc độ tăng trưởng cao hay thấp phụ
thuộc vào loại đầu tư này.

‒

Đặc biệt, có một dạng đầu tư tài sản cố định rất quan trọng là đầu tư vào cơ sở hạ
tầng. Loại đầu tư này cần một lượng vốn lớn, thời gian thu hồi vốn dài. Tuy nhiên,
việc đầu tư vào cơ sở hạ tầng có tác dụng thúc đẩy sự phát triển của các ngành
khác trong nền kinh tế.

‒

Đầu tư vào tài sản lưu động: đầu tư vào tài sản lưu động là sự thay đổi về khối
lượng của các nhóm hàng hoá (nguyên vật liệu thô, bán thành phẩm và thành
phẩm tồn kho, …) trong một thời gian nhất định.
 Về nguồn vốn đầu tư:

‒

Xét trên phương diện vĩ mô nên kinh tế, đầu tư được chia thành 2 loại chính: là
Nguồn từ tiết kiệm trong nước và Nguồn vốn từ nước ngoài. Nguồn vốn từ nước
ngoài được đưa vào dưới dạng đầu tư trực tiếp, đầu tư gián tiếp, các khoản vay
nợ, viện trợ, kiều hối...

‒

Cũng có thể chia nguồn vốn đầu tư thành hai loại: Đầu tư của khu vực doanh
nghiệp và đầu tư của cá nhân (gọi tắt là khu vực doanh nghiệp); Đầu tư của khu
vực nhà nước.

2.1.3 Nắm giữ tiền mặt
a) Lý thuyết về nắm giữ tiền mặt
Nắm giữ tiền mặt là một vấn đề quan trọng đối với bất kỳ công ty nào, bởi vì nó
đại diện tính thanh khoản của công ty. Tiền mặt giống như quỹ dự phòng cho công
ty, quỹ dự phòng này giúp các công ty kịp xử lý trong những tình huống khẩn cấp.
Trong các nghiên cứu tài chính, tiền bao gồm tiền mặt, tiền gửi ngân hàng và
tài sản ngắn hạn hoặc tương đương tiền (Opler và cộng sự, 1999); (Ferreira và Vilela,
2004); (Bates và cộng sự, 2009). Trong đó tương đương tiền là những tài sản có đặc
điểm có thể được chuyển đổi thành tiền mặt trong một thời gian rất ngắn. Tương


11

đương tiền bao gồm kỳ phiếu ngân hàng, tín phiếu kho bạc có tính thanh khoản cao
và có thời hạn thu hồi hoặc đáo hạn không quá 3 tháng kể từ ngày mua.
Vì vậy, việc nắm giữ tiền mặt có thể được xác định theo quan điểm tài chính là
việc tổ chức tiền mặt, tiền gửi ngân hàng và tương đương tiền của một công ty.
Lợi ích việc nắm giữ tiền, theo Chen và Chuang (2009) cho rằng các công ty có
xu hướng giữ tiền mặt để giảm chi phí giao dịch và để ngăn chặn sự mất mát đầu tư
dưới mức từ nguồn vốn ngắn hạn (đầu tư vào những dự án có rủi ro cao, tạo ra giá trị
thấp trong tương lai). Việc nắm giữ tiền mặt giúp các công ty có thể giảm rủi ro từ sự
không chắc chắn của dòng tiền.
Lý thuyết về nắm giữ tiền mặt gồm 3 lý thuyết sau:

 Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory)
Theo lý thuyết đánh đổi, khi doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt đồng nghĩa với việc
phải đánh đổi giữa lợi ích mang lại và chi phí phải gánh chịu. Cụ thể:
‒

Lợi ích của việc giữ tiền: đây chính là thu nhập từ việc nắm giữ tiền mặt đem lại
như cho phép doanh nghiệp thực hiện các dự án đầu tư theo chính sách đầu tư
của doanh nghiệp, từ đó mang lại lợi nhuận; giảm nguy cơ xảy ra tình trạng kiệt
quệ tài chính, đóng vai trò quan trọng khi doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc
tiếp cận nguồn vốn bên ngoài với chi phí cao,…

‒

Chi phí của việc nắm giữ tiền mặt: đi kèm với hai chi phí chính là chi phí cơ hội
và chi phí đại diện.
+

Chi phí cơ hội của việc giữ tiền: Các nhà quản trị không ưa thích rủi ro sẽ
có xu hướng gia tăng việc nắm giữ tiền mặt để giảm thiểu độ nhạy cảm của
dòng tiền đối với rủi ro của doanh nghiệp, từ đó dẫn đến việc bỏ qua các dự
án có khả năng sinh lợi nhưng nhiều rủi ro.

+

Chi phí đại diện: Chi phí đại diện phát sinh khi xảy ra sự thiếu đồng thuận
giữa mục đích của người quản trị và người sở hữu trong một công ty. Nếu
ban quản trị tối đa hóa giá trị tài sản của cổ đông, họ có thể cân nhắc để lựa
chọn các dự án rủi ro hơn, gây bất lợi cho chủ nợ. Do vậy, các trái chủ sẽ gia
tăng chi phí sử dụng vốn thông qua lãi suất, giá trái phiếu. Lúc này, nhà quản

12

lý sẽ cố gắng giữ cho chi phí nắm giữ tiền thấp hơn so với khoản đầu tư khác
cùng mức rủi ro. Nếu nhà quản lý không tối đa hóa giá trị tài sản của cổ đông,
vì muốn tăng quyền kiểm soát, tránh áp lực về thanh khoản thì họ sẽ gia tăng
việc giữ tiền. Trong trường hợp này, chi phí nắm giữ tiền sẽ tăng lên trong
đó bao gồm cả chi phí đại diện đối với nhà quản lý. Những nhà quản lý tư lợi
sẽ có khuynh hướng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn bởi vì họ có thể tránh quy
luật thị trường và giảm khả năng mất việc. Do đó, rất có thể doanh nghiệp có
thể sẽ bị tổn thất từ việc từ bỏ những dự án có khả năng sinh lợi
Do đó, doanh nghiệp cần phải cân nhắc giữa lợi ích và chi phí của việc nắm giữ
tiền mặt đem lại. Dựa vào chênh lệch giữa lợi ích và chi phí, doanh nghiệp sẽ có
những quyết định nắm giữ tiền mặt khác nhau. Để đảm bảo doanh nghiệp hoạt động
tốt và đón nhận các cơ hội tăng trưởng, doanh nghiệp cần xác định mức tiền nắm giữ
mục tiêu mà tại đó lợi ích biên và chi phí biên của việc nắm giữ tiền mặt bằng nhau.
 Lý thuyết trật tự phân hạng (The pecking order theory hay Financing
hierachy theory)
Thuyết trật tự phân hạng được bắt đầu bằng nghiên cứu của Myers và Majluf
(1984), dựa trên lập luận về vấn đề bất cân xứng thông tin. Lý thuyết này mô tả một
hệ thống thứ bậc nguồn tài trợ giúp tối thiểu hóa chi phí cho việc sử dụng vốn từ bên
ngoài.
Bởi vì các nhà quản lý có nhiều thông tin hơn những nhà đầu tư bên ngoài dẫn
đến tình trạng bất cân xứng thông tin. Thông tin bất cân xứng ảnh hưởng đến chọn
lựa giữa việc tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài; giữa việc phát hành chứng khoán
nợ và chứng khoán vốn cổ phần. Điều này dẫn đến một thứ bậc phân hạng (pecking
order), trong đó đầu tư được tài trợ trước tiên bởi vốn nội bộ, chủ yếu là thu nhập giữ
lại; kế đó bởi những đợt phát hành chứng khoán nợ mới; và cuối cùng với những đợt
phát hành chứng khoán vốn mới. Những đợt phát hành chứng khoán vốn là phương
kế cuối cùng khi công ty hết khả năng vay nợ, đó là khi mối đe dọa về các chi phí của

tình trạng khốn đốn tài chính làm cho các chủ nợ hiện hữu và giám đốc tài chính
thường xuyên mất ăn mất ngủ.


13

Theo Dittmar và các cộng sự (2003), quan điểm trật tự phân hạng cho thấy rằng
không có mức nắm giữ tiền mặt tối ưu, cũng như không có mức tối ưu của số dư tiền
nợ. Số dư bằng tiền mặt chỉ đơn giản là kết quả của các quyết định đầu tư và tài trợ
thực hiện bởi các công ty.
 Lý thuyết đại diện (Agency theory)
Lý thuyết đại diện (Jensen, 1986) cho rằng giữa các nhà quản lý và các cổ đông
có sự mâu thuẫn với nhau về lợi ích. Các nhà quản lý có động cơ tích trữ tiền mặt để
gia tăng số lượng tài sản thuộc quyền kiểm soát của họ và từ đó có được sức mạnh
tùy ý quyết định các dự án đầu tư của Doanh nghiệp. Có tiền mặt sẵn sàng để đầu tư,
người quản lý không cần phải huy động nguồn vốn bên ngoài và do đó, không chịu
sự giám sát từ bên ngoài. Điều này cho phép các nhà quản lý có thể tự do thực hiện
các dự án đầu tư và các hành động mang lại lợi ích cho bản thân mình cho dù điều
kiện đó có tác động tiêu cực đến giá trị tài sản của các cổ đông đi chăng nữa. Chính
vì vậy, để tránh những ảnh hưởng tiêu cực do các nhà quản lý gây ra, các cổ đông
mong muốn duy trì một lượng tiền mặt nắm giữ thấp hơn.
Dittmar và các cộng sự (2003) đã thu thập dữ liệu của hơn 11.000 doanh nghiệp
từ 45 quốc gia và tìm ra rằng những công ty ở những nước mà quyền cổ đông không
được bảo vệ sẽ nắm giữ tiền mặt gấp 2 lần những công ty ở những nước bảo vệ quyền
cổ đông tốt.
Liên quan đến vấn đề nắm giữ tiền mặt, lý thuyết đại diện gồm 2 giả thuyết
chính: giả thuyết dòng tiền tự do và giả thuyết giảm thiểu rủi ro. Cụ thể:
‒

Giả thuyết dòng tiền tự do (free-cash flow): lượng tiền mặt nắm giữ được xem

như dòng tiền tự do mà các nhà quản lý có thể sử dụng tùy ý nhằm phục vụ cho
những lợi ích cá nhân, dẫn đến mâu thuẫn quyền lợi giữa nhà quản lý và các cổ
đông vì nhà quản lý có thể hành động gây tổn hại đến giá trị tài sản của các cổ
đông.

‒

Giả thuyết giảm thiểu rủi ro: nắm giữ tiền mặt được xem như là hành động đầu
tư phi rủi ro, do đó nhà quản lý không thích rủi ro sẽ gia tăng lượng tiền mặt nắm


14

giữ để giảm rủi ro cho Doanh nghiệp, hành động nắm giữ tiền mặt này có thể dẫn
đến việc từ bỏ những dự án có hiện giá thuẩn (NPV) dương nhưng đầy rủi ro.
b) Động cơ nắm giữ tiền mặt
Theo quan điểm của Keynes - lý thuyết về cầu tiền tệ hay còn được gọi là lý
thuyết về sự ưa thích tiền mặt - được trình bày trong tác phẩm nổi tiếng: “Học thuyết
chung về công ăn việc làm, lãi suất và tiền tệ” và bài nghiên cứu “Why do US firms
hold so much more cash than they used to?” của các tác giả Bates, T., Kahle, K.,
Rene, S., (2009) đã chỉ ra năm lý do các công ty nắm giữ nhiều tiền mặt hơn: động
cơ giao dịch, động cơ phòng ngừa, động cơ đa dạng hóa đầu tư, động cơ đầu cơ và
động cơ đại diện.
 Động cơ giao dịch
Tiền mặt là phương tiện trao đổi để các cá nhân giao dịch hằng ngày. Theo
Keynes, bộ phận của cầu tiền này do mức giao dịch của dân chúng quyết định. Những
giao dịch này tỷ lệ với thu nhập cho nên cầu tiền tệ cho giao dịch tỷ lệ với thu nhập.
Và, các mô hình cổ điển về tài chính như của Baumol (1952), Miller và Orr
(1966) chỉ ra rằng các công ty có nhu cầu nắm giữ tiền mặt khi sử dụng tiền mặt để
thanh toán và khi phát sinh chi phí giao dịch liên quan đến chuyển đổi một tài sản tài

chính không bằng tiền thành tiền mặt. Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối liên hệ
giữa qui mô công ty và động cơ giao dịch, bằng chứng là các công ty lớn nắm giữ ít
tiền mặt hơn.
 Động cơ phòng ngừa
Do nguồn tài trợ bên ngoài thường tốn kém hơn so với nguồn vốn nội bộ được
tạo ra trong sự hiện diện của thông tin bất đối xứng (Opler và các cộng sự (1999))
nên các công ty giữ tiền mặt để phòng ngừa cho các trường hợp gặp phải các cú sốc
bất lợi, tránh tình trạng thiếu tiền mặt trong tương lai cho việc đầu tư.
Keynes cũng xác định rằng ngoài giữ tiền phục vụ cho giao dịch hàng ngày,
người ta còn giữ thêm tiền để dùng cho những nhu cầu bất ngờ. Tiền dự phòng được
sử dụng khi có các cơ hội mua thuận tiện hoặc chi cho nhu cầu chi tiêu bất thường.


15

Keynes tin rằng số tiền dự phòng mà người ta muốn nắm giữ được xác định bởi
mức độ các giao dịch mà người ta dự tính sẽ thực hiện trong tương lai và những giao
dịch đó tỉ lệ với thu nhập, do đó tiền dự phòng tỉ lệ với thu nhập.
 Động cơ đầu tư
Các công ty hoạt động trên nhiều lĩnh vực có các cơ hội đầu tư đa dạng hơn so
với các công ty chỉ tập trung chủ yếu vào một lĩnh vực nên sẽ giảm thiểu được rủi ro
kinh doanh, kết quả là các công ty này có nhu cầu nắm giữ tiền mặt ít hơn (Duchin,
2010).
 Động cơ đại diện
Như lập luận của Jensen (1986), các nhà quản lý công ty nắm giữ tiền còn để
gia tăng lượng tài sản thuộc quyền kiểm soát của mình, từ đó, các nhà quản lý dễ dàng
thực hiện quyết định đối với các hoạt động của công ty. Với lượng tiền được nắm giữ,
các nhà quản lý có thể thực hiện quyết định đầu tư mà không cần phải sử dụng đến
các nguồn tài trợ bên ngoài, hạn chế được sự giám sát của các nhà đầu tư.
Vì vậy, các nhà quản lý sẽ ưa thích nắm giữ tiền nhiều hơn so với nhu cầu cần

thiết cho các hoạt động giao dịch, phòng ngừa và đầu tư. Việc nhà quản lý công ty sử
dụng tiền cho các mục đích của họ sẽ làm gia tăng chi phí sử dụng vốn của các nguồn
tài trợ bên ngoài bởi vì các nhà đầu tư bên ngoài không biết nhà quản lý công ty gia
tăng lượng tiền nắm giữ để làm gia tăng giá trị công ty hay là để đáp ứng cho các mục
đích riêng.
 Động cơ đầu cơ
Keynes đồng ý rằng tiền tệ là phương tiện cất giữ của cải và gọi động cơ giữ
tiền là động cơ đầu cơ. Keynes đồng ý với các nhà kinh tế Cambridge rằng của cải
gắn chặt với thu nhập nên bộ phận cấu thành mang tính đầu cơ của cầu tiền tệ sẽ liên
quan đến thu nhập, nhưng Keynes tin rằng lãi suất đóng một vai trò quan trọng.
Keynes chia các tài sản có thể được dùng cất giữ của cải làm hai loại: tiền và trái
khoán. Keynes giả định rằng lợi tức dự tính về tiền là số không, lợi tức dự tính đối
với trái khoán gồm tiền lãi và tỉ lệ dự tính về khoản lợi vốn.


16

Keynes giả định rằng: các cá nhân tin rằng lãi suất có chiều hướng quay về một
giá trị thông thường nào đó. Nếu lãi suất thấp hơn giá trị thông thường đó thì người
ta dự tính lãi suất của trái khoán tăng lên trong tương lai và như vậy dự tính sẽ bị mất
vốn về trái khoán đó. Kết quả là người ta rất có thể giữ của cải của mình bằng tiền
hơn là bằng trái khoán và cầu tiền tệ sẽ cao. Ngược lại, nếu lãi suất cao hơn giá trị
thông thường đó, cầu tiền tệ sẽ thấp. Từ lập luận trên cầu tiền tệ là tương quan âm so
với mức lãi suất.
c) Lý thuyết về mối quan hệ giữa tiền mặt và giá trị công ty
Theo lý thuyết đánh đổi (Myers, 1977) và lý thuyết đại diện (Jensen, 1986) như
đã trình bày ở các phần trên, nắm giữ tiền mặt sẽ giúp Doanh nghiệp giảm đi khả
năng kiệt quệ tài chính, cho phép Doanh nghiệp thực hiện các chính sách đầu tư tối
ưu và góp phần tiết kiệm chi phí cho Doanh nghiệp. Tuy nhiên, nắm giữ tiền mặt
cũng tạo ra chi phí cơ hội và chi phí đại diện cho Doanh nghiệp. Do đó, nếu Doanh

nghiệp xác định được một lượng tiền mặt nắm giữ sao cho cân bằng được những lợi
ích và chi phí của nắm giữ tiền mặt sẽ góp phần tối đa hóa giá trị công ty.
2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Cùng nghiên cứu về ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đối với các quyết định
đầu tư của các công ty, Gertler và Gilchrist (1994) sử dụng dữ liệu từ các báo cáo tài
chính theo quý của các công ty sản xuất, đưa ra nhận định các công ty lớn và nhỏ thể
hiện hành vi khác nhau khi đối mặt với chính sách tiền tệ thắt chặt. Cụ thể là các công
ty sản xuất nhỏ sẽ giảm đầu tư sản xuất với một tỷ trọng đáng kể hơn là các công ty
sản xuất lớn.
Hay sử dụng bộ dữ liệu của các công ty niêm yết tại Mỹ, Hu (1999) kết luận
CSTT thắt chặt có xu hướng khiến các công ty có tỷ lệ đòn bẩy cao giảm đầu tư nhiều
hơn những công ty có tỷ lệ đòn bẩy thấp.
Còn nghiên cứu của Bougheas và cộng sự (2006) đưa ra kết quả các doanh
nghiệp còn trẻ, có quy mô nhỏ với nhiều rủi ro sẽ chịu những tác động lớn hơn từ
những biến đổi trong CSTT so với nhóm doanh nghiệp lớn, ít rủi ro.