Chính sách tiền tệ và đầu tư của doanh nghiệp bằng chứng thực nghiệm tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LÊ HOÀNG ÂN

CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP
- BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LÊ HOÀNG ÂN

CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP
- BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. LÊ ĐẠT CHÍ

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2015

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn này là trung thực và chưa từng được ai công bố
trong bất kỳ công trình nào khác.
TP. Hồ Chí Minh, ngày
2015

Lê Hoàng Ân

tháng

năm


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Tóm tắt................................................................................................................................ 1
1.

Giới thiệu ............................................................................................................... 2
1.1. Lý do chọn đề tài.................................................................................................... 2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................. 4
1.3. Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................................... 5
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu của đề tài ....................................................... 5
1.5. Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................... 5

1.6. Cấu trúc bài nghiên cứu ....................................................................................... 6

2.

Tổng quan tài liệu ................................................................................................. 6
2.1. Lý thuyết gia tốc tài chính ..................................................................................... 6
2.2. Các nghiên cứu về tác động của chính sách tiền tệ lên đầu tư của doanh
nghiệp ................................................................................................................... 11

3.

Phương pháp nghiên cứu ................................................................................... 17
3.1. Mô hình nghiên cứu ............................................................................................ 17
3.2. Mẫu, dữ liệu và kỳ vọng dấu ............................................................................... 18
3.2.1. Mẫu nghiên cứu ............................................................................................. 18
3.2.2. Dữ liệu, mô tả biến và kỳ vọng dấu ............................................................... 19
3.2.3. Giả thuyết nghiên cứu .................................................................................... 23


3.3. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................... 24
3.3.1. Phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu gộp (Pooled OLS) ................... 25
3.3.2. Phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu với biến giả (Least Square
Dummy Variable, LSDV) ............................................................................... 25
3.3.3. Phương pháp hồi quy hai giai đoạn (Two Stage least square 2SLS) ............ 27
4.

Kết quả nghiên cứu ............................................................................................ 32
4.1. Thống kê mô tả .................................................................................................... 32
4.2. Tương quan của các biến .................................................................................... 33
4.3. Kiểm tra vấn đề đa cộng tuyến ............................................................................ 33

4.4. Kết quả hồi quy .................................................................................................... 35

5.

Kết luận ............................................................................................................... 54
5.1. Kết luận nghiên cứu ............................................................................................ 54
5.2. Một số kiến nghị và gợi ý chính sách ................................................................. 56
5.3. Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo ........................................... 58

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

Từ viết tắt

Tiếng Anh

Tiếng Việt

IMF

International Monetary Fund

Quỹ tiền tệ quốc tế

IFS

International Financial Statistics

Thống kê tài chính quốc tế

OLS

Ordinary least squares

Phương pháp hồi quy bình phương
tối thiều

LSDV

Least Square Dummy Variable

Phương pháp hồi quy bình phương
tối thiểu với biến giả

2SLS

Two Stage least square 2SLS

Phương pháp hồi quy bình phương
tối thiểu hai giai đoạn

BLUE

Best Linear Unbiased Estimator

Ước lượng không chệch tuyến tính
tốt nhất.

CSTT

Monetary Policy

Chính sách tiền tệ

CPI

Consumer Price Index

Chỉ số giá tiêu dùng

NHNN

Ngân hàng nhà nước

TCTD

Tổ chức tín dụng

Vietstock

Công ty Cổ Phần Tài Việt


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 1. Kết quả thống kê mô tả .......................................................................................... 32
Bảng 2. Hệ số tương quan giữa các biến ............................................................................. 33

Bảng 3. Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa đầu tư với các nhóm biến đặc điểm doanh
nghiệp và các biến chính sách tiền tệ .................................................................................. 35
Bảng 4. Kết quả hồi quy xem xét yếu tố đặc điểm doanh nghiệp ảnh hưởng đến hiệu
quả tác động của chính sách tiền tệ theo cung tiền lên đầu tư của doanh nghiệp ............... 37
Bảng 5. Kết quả hồi quy xem xét yếu tố đặc điểm doanh nghiệp ảnh hưởng đến hiệu
quả tác động của chính sách tiền tệ theo cung tiền lên đầu tư của doanh nghiệp ............... 38
Bảng 6. Kết quả hồi quy xem xét yếu tố đặc điểm doanh nghiệp ảnh hưởng đến hiệu
quả tác động của chính sách tiền tệ theo lãi suất lên đầu tư của doanh nghiệp................... 40
Bảng 7. Kết quả hồi quy xem xét yếu tố đặc điểm doanh nghiệp ảnh hưởng đến hiệu
quả tác động của chính sách tiền tệ theo lãi suất lên đầu tư của doanh nghiệp................... 41
Bảng 8. Kết quả hồi quy xem xét yếu tố đặc điểm doanh nghiệp ảnh hưởng đến hiệu
quả tác động của chính sách tiền tệ theo cung tiền lên đầu tư của doanh nghiệp

(với

biến trễ biến phụ thuộc) ....................................................................................................... 44
Bảng 9. Kết quả hồi quy xem xét yếu tố đặc điểm doanh nghiệp ảnh hưởng đến hiệu
quả tác động của chính sách tiền tệ theo cung tiền lên đầu tư của doanh nghiệp
(với biến trễ biến phụ thuộc) ............................................................................................... 45
Bảng 10. Kết quả hồi quy xem xét yếu tố đặc điểm doanh nghiệp ảnh hưởng đến hiệu
quả tác động của chính sách tiền tệ theolãi suất lên đầu tư của doanh nghiệp (với biến
trễ biến phụ thuộc) ............................................................................................................... 46
Bảng 11. Kết quả hồi quy xem xét yếu tố đặc điểm doanh nghiệp ảnh hưởng đến hiệu
quả tác động của chính sách tiền tệ theolãi suất lên đầu tư của doanh nghiệp (với biến
trễ biến phụ thuộc) ............................................................................................................... 47


Bảng 12. Kết quả hồi quy xem xét yếu tố đặc điểm doanh nghiệp ảnh hưởng đến hiệu
quả tác động của chính sách tiền tệ theo cung tiền (2SLS) ................................................. 49
Bảng 13. Kết quả hồi quy xem xét yếu tố đặc điểm doanh nghiệp ảnh hưởng đến hiệu

quả tác động của chính sách tiền tệ theo cung tiền (2SLS) ................................................. 50
Bảng 14. Kết quả hồi quy xem xét yếu tố đặc điểm doanh nghiệp ảnh hưởng đến hiệu
quả tác động của chính sách tiền tệ theo lãi suất (2SLS) .................................................... 52
Bảng 15. Kết quả hồi quy xem xét yếu tố đặc điểm doanh nghiệp ảnh hưởng đến hiệu
quả tác động của chính sách tiền tệ theo lãi suất (2SLS) .................................................... 53


1

Tóm tắt
Sử dụng một mẫu nghiên cứu gồm 264 công ty niêm yết thuộc 29 ngành kinh tế khác
nhau, kết hợp với các nhân tố vĩ mô tại Việt Nam trong giai đoạn từ Quý I năm 2008 đến
Quý II năm 2015, bài nghiên cứu đã tiến hành tìm hiểu mối tương tác giữa chính sách tiền
tệ lên đầu tư và những đặc điểm nội tại nào của các doanh nghiệp giúp nó hạn chế được
các ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên hoạt động đầu tư của mình. Bài nghiên cứu đã
tiến hành xem xét tác động của chính sách tiền tệ theo hai công cụ chính sách riêng biệt là
chính sách tiền tệ dựa trên cung tiền và chính sách tiền tệ dựa trên công cụ lãi suất. Các
kết quả trong bài nghiên cứu cho thấy yếu tố thanh khoản là yếu tố tác động mạnh mẽ và
tích cực lên đầu tư của doanh nghiệp. Khi xem xét đầy đủ các hiệu ứng ngành và thời gian
thì chính sách tiền tệ theo lãi suất có tác động ngược chiều đối với hoạt động đầu tư của
doanh nghiệp. Khi lãi suất tăng lên hoạt động đầu tư của doanh nghiệp sẽ bị thu hẹp,
ngược lại, khi áp dụng chính sách tiền tệ mở rộng thì sẽ khuyến khích các doanh nghiệp
gia tăng đầu tư. Tuy nhiên, đối với tác động chính sách tiền tệ theo cung tiền lên đầu tư
của doanh nghiệp thì kết quả không nhất quán giữa các mô hình, trong một số trường hợp
chính sách tiền tệ theo cung tiền có tác động cùng chiều lên đầu tư doanh nghiệp. Nhưng
trong một số trường hợp khác, khi yếu tố tương tác giữa Tobin’s Q với cung tiền được
đưa vào mô hình thì tác động của chính sách tiền tệ theo cung tiền lên đầu tư là tác động
ngược chiều. Điều này được lý giải bởi, yếu tố Tobin Q đã đảo ngược tác động của chính
sách tiền tệ theo cung tiền. Các kết quả trong bài nghiên cứu cũng cho thấy rằng, tại Việt
Nam, các nhân tố thanh khoản, cung tiền, hàng tồn kho, đòn bẩy tài chính không truyền

dẫn tác động của chính sách tiền tệ lên đầu tư của các doanh nghiệp, mà tác động của
chính sách tiền tệ lên đầu tư doanh nghiệp được truyền dẫn thông qua nhân tố Tobin’s Q.
Mặc dù vậy tác động của mối tương tác giữa Tobin’s Q đối với từng loại công cụ của
chính sách tiền tệ có sự khác biệt.
Từ khóa: Chính sách tiền tệ và đầu tư, chính sách tiền tệ, đầu tư, tài chính, khủng khoảng.


2

1. Giới thiệu
1.1. Lý do chọn đề tài
Hiện nay, việc nâng cao hiệu quả hoạt động đầu tư, đặc biệt là hoạt động đầu tư của các
doanh nghiệp luôn là vấn đề được quan tâm tại tất cả các quốc gia trên thế giới. Trên
phương diện vi mô, hoạt động đầu tư là một trong những quyết định có ý nghĩa chiến lược
đối với doanh nghiệp, quyết định đến sự hình thành, phát triển và khả năng tăng trưởng
của doanh nghiệp. Đầu tư không những tác động đến hiệu quả sản xuất kinh doanh mà
còn là nhân tố chính làm gia tăng giá trị của doanh nghiệp. Sự sụt giảm trong chi tiêu đầu
tư ở thời điểm hiện tại sẽ làm giảm sản lượng và dòng tiền của công ty trong giai đoạn
tiếp theo. Để đáp ứng mục tiêu tối đa hoá giá trị tài sản của chủ sở hữu, doanh nghiệp cần
có chiến lược trong việc tìm kiếm và lựa chọn các dự án đầu tư hiệu quả. Trên phương
diện vĩ mô một nền kinh tế, đầu tư có tác động trực tiếp đối với tăng trưởng và phát triển
của một nền kinh tế, đầu tư là một yếu tố chiếm tỷ trọng lớn trong tổng cầu, nó tác động
trực tiếp đến tổng cầu trong ngắn hạn. Trong trường hợp tổng cung chưa thay đổi thì sự
tăng lên của đầu tư sẽ làm cho tổng cầu của nền kinh tế tăng lên. Khi đó sẽ làm cho quy
mô sản lượng cân bằng thay đổi trong ngắn hạn. Mặt khác, đầu tư còn tác động lên tổng
cung dài hạn. Đầu tư là yếu tố quan trọng thúc đẩy năng lực sản xuất mới tăng thêm, làm
gia tăng năng lực sản xuất, cung ứng các sản phẩm vật chất, dịch vụ cho nền kinh tế, thúc
đẩy quá trình chuyển dịch cơ cấu kinh tế và chuyển giao công nghệ, từ đó tạo đà cho sự
tăng trưởng và phát triển kinh tế. Tại Việt Nam, trong bối cảnh nền kinh tế thị trường,
hoạt động đầu tư của doanh nghiệp chịu tác động không chỉ bởi những yếu tố xuất phát từ

những đặc điểm nội tại của doanh nghiệp mà còn chịu tác động mạnh bởi nhân tố bên
ngoài, trong đó tác động của chính sách tiền tệ cũng là một yếu tố quan trọng cần được
quan tâm trong việc gia tăng hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp nói riêng và nền kinh tế
nói chung.
Chính sách tiền tệ được xem là một công cụ chính sách quan trọng tác động đến nền kinh
tế. Chính sách tiền tệ có thể nói là có tác động mạnh mẽ tới nền kinh tế nói chung và thị
trường tài chính nói riêng so với nhiều chính sách kinh tế vĩ mô khác, đặc biệt là trong
ngắn hạn. Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ mô tả quá trình mà chính sách tiền tệ ảnh


3

hưởng đến các biến số vĩ mô trọng yếu như tổng tiêu dùng, giá cả, đầu tư và sản lượng.
Mishkin (1996) là một trong những nhà kinh tế đầu tiên có những nghiên cứu hệ thống
các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ. Theo Mishkin (1996) các kênh truyền dẫn chính
sách tiền tệ chủ yếu là lãi suất, tỷ giá, giá hàng hóa, tín dụng. Để có một chính sách tiền tệ
phù hợp, đòi hỏi các nhà hoạch định chính sách phải có một sự hiểu biết rõ ràng về cơ chế
truyền dẫn chính sách tiền tệ, tầm quan trọng của các kênh truyền dẫn khác nhau và ảnh
hưởng của các kênh truyền dẫn này đến các khu vực của nền kinh tế, đặc biệt là khu vực
sản xuất. Đối với Việt Nam, việc phân tích và đánh giá cơ chế truyền dẫn tiền tệ đã được
đề cập tại một số các nghiên cứu trong và ngoài nước, tuy nhiên, việc tiếp cận phân tích
định lượng vẫn còn hạn chế. Trong thời gian qua, Việt Nam cùng với các nước trong khu
vực đã tiến hành những thay đổi mạnh mẽ trong việc thực hiện chính sách tiền tệ và lựa
chọn các cơ chế điều hành chính sách tiền tệ phù hợp với đặc điểm, quy mô của nền kinh
tế cũng như phù hợp với từng giai đoạn phát triển kinh tế. Khác với các nước phát triển,
Việt Nam không có một hệ thống hoàn toàn tự do hoá lãi suất. Lãi suất tại các ngân hàng
thương mại có liên quan trực tiếp đến chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ương, vì lãi
suất cho vay của họ chịu tác động bởi một mức lãi suất sàn, trong khi lãi suất huy động
chịu tác động bởi một mức lãi suất trần. Do đó, lãi suất không phải lúc nào cũng phản ánh
được mức độ thanh khoản thực sự trong hệ thống ngân hàng. Với một vai trò tương đối

hạn chế của chính sách tiền tệ theo lãi suất có thể khiến cho ta quan tâm hơn đến chính
sách tiền tệ theo cung tiền, là các chính sách tiền tệ có tác động làm tăng hoặc giảm cung
tiền thông qua các công cụ chính sách như tỷ lệ dự trữ bắt buộc, nghiệp vụ thị trường mở,
hạn mức cho vay và một số công cụ khác. Vì vậy để phân tích một cách tổng quát về tác
động của chính sách tiền tệ, bài nghiên cứu đã chia chính sách tiền tệ thành hai loại: (1)
chính sách tiền tệ theo lãi suất và (2) chính sách tiền tệ theo cung tiền.
Bài nghiên cứu còn tiến hành xem xét liệu rằng những đặc điểm riêng biệt của doanh
nghiệp có thể hạn chế hay khuếch đại tác động của chính sách tiền tệ lên đầu tư hay
không, và sự truyền dẫn của nó theo hai loại chính sách tiền tệ có khác nhau hay không.
Tác động của việc thay đổi chính sách tiền tệ lên các ngành và các công ty có thể phụ
thuộc phần lớn vào quy mô doanh nghiệp, hạn chế tài chính và tỷ lệ đòn bẩy của các công
ty. Việc nghiên cứu tác động của chính sách tiền tệ, thông qua việc phân tích liệu rằng các


4

đặc tính của một công ty có làm hạn chế tác động của sự thay đổi chính sách tiền tệ lên
hành vi đầu tư hay không có tầm quan trọng trong việc hoạch định chính sách ngành kinh
tế và cũng tác động đến lựa chọn chiến lược đầu tư của các nhà đầu tư. Khi hình thành
chính sách ngành, chính phủ nên xem xét các tác động khác nhau của chính sách tiền tệ
vào các ngành khác nhau. Mặt khác, nếu các nhà đầu tư có thể dự đoán một cách chính
xác tác động của chính sách tiền tệ vào các ngành và các công ty khác nhau, họ có thể đưa
ra quyết định đầu tư đúng đắn hơn.
Bài nghiên cứu này góp phần vào nền tảng lý thuyết, cung cấp các bằng chứng về việc các
yếu tố vi mô làm hạn chế hiệu quả thực hiện của các chính sách tiền tệ. Các kết quả của
bài nghiên cứu được kỳ vọng sẽ đưa ra những gợi ý trong việc hoạch định chính sách tiền
tệ, đặc biệt là các chính sách ngành kinh tế nhằm thúc đẩy hoạt động đầu tư của doanh
nghiệp tại Việt Nam.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu tiến hành tìm hiểu mối tương tác giữa chính sách tiền tệ lên đầu tư và

những đặc điểm nào của các doanh nghiệp khiến nó hạn chế được ảnh hưởng của chính
sách tiền tệ lên hoạt động đầu tư của doanh nghiệp tại Việt Nam với các mục tiêu nghiên
cứu như sau:
Thứ nhất, đo lường tác động của chính sách tiền tệ lên hoạt động đầu tư của doanh
nghiệp tại Việt Nam.
Thứ hai, tìm hiểu tác động khác nhau của chính sách tiền tệ sử dụng công cụ chính sách
là cung tiền và chính sách tiền tệ sử dụng công cụ chính sách là lãi suất lên hoạt động đầu
tư của doanh nghiệp tại Việt Nam.
Thứ ba, xác định các yếu tố vi mô đặc trưng cho những đặc điểm doanh nghiệp có tác
động khuếch đại hoặc hạn chế mức độ ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên đầu tư của
doanh nghiệp tại Việt Nam.
Thứ tư, góp phần nâng cao hiệu quả tác động của chính sách tiền tệ và nâng cao hiệu quả
hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp tại Việt Nam.


5

1.3. Câu hỏi nghiên cứu
Để đạt được các mục tiêu trên, bài nghiên cứu đưa ra các câu hỏi nghiên cứu như sau:
Thứ nhất, các biến chính sách tiền tệ và đặc điểm doanh nghiệp có tác động như thế nào
đến hành vi đầu tư của doanh nghiệp?
Thứ hai, các đặc điểm doanh nghiệp có tác động hạn chế hay khuếch đại những ảnh
hưởng chính sách tiền tệ đến hành vi doanh nghiệp hay không, đó là những đặc điểm nào
và có tác động ra sao?
Thứ ba, các khoản đầu tư của thời kỳ trước có ảnh hưởng đến đầu tư hiện tại của doanh
nghiệp hay không?
Thứ tư, nếu sử dụng độ trễ cung tiền và độ trễ lãi suất có giải thích được đầu tư hiện tại
của doanh nghiệp hay không?
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu của đề tài
Đối tượng nghiên cứu: Thứ nhất, bài nghiên cứu xem xét các tác động của chính sách

tiền tệ lên hoạt động đầu tư của doanh nghiệp tại Việt Nam. Thứ hai, bài nghiên cứu xem
xét mối tương tác giữa các yếu tố vi mô đặc trưng cho những đặc điểm doanh nghiệp với
sự thay đổi trong chính sách tiền tệ để xác định tác động khuếch đại hoặc hạn chế của các
yếu tố vi mô đến mức độ ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên đầu tư của doanh nghiệp tại
Việt Nam.
Phạm vi nghiên cứu: Bài nghiên cứu đã xem xét tác động truyền dẫn của những sự thay
đổi trong chính sách tiền tệ dựa trên cung tiền và chính sách tiền tệ dựa trên lãi suất tại
Việt Nam lên hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam, bao gồm cả 2 sàn chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn từ Quý I
năm 2008 đến Quý II năm 2015.
1.5. Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu tiếp cận vấn đề nghiên cứu trên cơ sở lý thuyết về sự truyền dẫn chính
sách tiền tệ kết hợp với lý thuyết gia tốc tài chính đã được nhiều nhà kinh tế tìm hiểu
thông qua các nghiên cứu định tính và định lượng, cùng với vai trò quan trọng của thị


6

trường tín dụng trong việc truyền dẫn và khuếch đại những thay đổi trong các chính sách
tiền tệ lên nhiều khía cạnh của nền kinh tế tại Việt Nam. Đề tài sử dụng các phương pháp
nghiên cứu như thống kê, phân tích, tổng hợp, kết hợp với việc sử dụng các mô hình kinh
tế lượng, cụ thể là phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu gộp, phương pháp hồi quy
bình phương tối thiểu với biến giả, bình phương tối thiểu hai giai đoạn.
1.6. Cấu trúc bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu được cấu trúc thành 5 phần. Phần 1, giới thiệu tổng quan các vấn đề trong
bài nghiên cứu: lí do chọn đề tài, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu. Phần 2, trình bày tổng
quan các tài liệu có liên quan. Phần 3, trình bày phương pháp nghiên cứu, các giả thuyết
nghiên cứu, mô tả mẫu nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu và nguồn thu thập dữ liệu, cách
xác định và ý nghĩa của biến số được sử dụng trong mô hình ước lượng. Phần 4, trình bày
các kết quả nghiên cứu. Phần 5, trình bày tổng quát những kết luận chính của bài nghiên

cứu, chỉ ra một số điểm hạn chế còn tồn tại của bài nghiên cứu và hướng phát triển đề tài
trong tương lai.
2. Tổng quan tài liệu
2.1.

Lý thuyết gia tốc tài chính

Nền tảng lý thuyết cho cơ chế truyền dẫn vi mô của chính sách tiền tệ là lý thuyết gia tốc
tài chính (Bernanke và Gerlter, 1989), mà xuất phát từ lý thuyết nợ - giảm phát được đề
xuất bởi Irving Fisher (1933). “Gia tốc tài chính”- Financial accelerator là trường hợp
những cú sốc bất lợi cho nền kinh tế có thể được khuếch đại bởi điều kiện thị trường tín
dụng không thuận lợi. Theo Irving Fisher (1933) vấn đề nợ giảm phát, là trường hợp khi
mức giá chuyển đổi tài sản từ người cho vay đến người đi vay bất ngờ tăng. Kể từ khi
Irving Fisher (1933) đưa ra lời giải thích cho Đại khủng hoảng là "nợ giảm phát", nhiều
nhà kinh tế đã xem yếu tố tài chính, chẳng hạn như giá trị ròng của người đi vay, là yếu tố
quan trọng của biến động chu kỳ kinh doanh. Để tham gia vào các cơ hội đầu tư, các
doanh nghiệp một phần phải dựa vào tài trợ bên ngoài. Việc đi vay này thường rất hạn chế
vì liên quan đến các chi phí đại diện. Một cú sốc tổng hợp làm chuyển đổi giá trị từ doanh
nghiệp (người đi vay) sang người cho vay, điều này sẽ làm giảm tổng đầu tư bởi vì việc
phân phối lại giá trị sẽ làm gia tăng nhu cầu về nguồn tài chính bên ngoài, vì vậy sẽ làm


7

gia tăng chi phí đại diện. Những cú sốc này sau đó có thể được khuếch đại lên vì mức độ
đầu tư thấp hơn có xu hướng dẫn đến mức độ vốn, sản lượng, và giá trị ròng tương lai
thấp hơn. Hart và Moore (1991) cho thấy rằng một cú sốc tạm thời làm giảm giá trị tài sản
thế chấp hiện tại, sẽ hạn chế khả năng vay nợ và làm giảm chi tiêu của doanh nghiệp.
Ngoài ra, sự sụt giảm trong chi tiêu làm giảm giá trị của tài sản hiện có lại gây ra một đợt
giảm nợ vay và chi tiêu. Vì vậy, các cú sốc ban đầu được truyền dẫn qua thời gian.

Một vấn đề cần nhắc đến khi đề cập đến gia tốc chính là vấn đề đại diện trong trường tín
dụng. Vấn đề đại diện được xây dựng trên những đột phá trong kinh tế học thông tin
không hoàn hảo trong những năm 1970, một loạt các bài nghiên cứu khác nhau đã nghiên
cứu cấu trúc và chức năng của thị trường tín dụng trong những tình huống mà người cho
vay không thể nắm được hết thông tin về các cơ hội, đặc điểm, hoặc hành động của người
đi vay (vấn đề đại diện). Các bài nghiên cứu này đã cố gắng để hợp lý hóa nhiều đặc điểm
đa dạng của thị trường tín dụng, bao gồm các hình thức thực hiện bởi các hợp đồng tài
chính, sự tồn tại của các trung gian tài chính, khả năng hạn chế tín dụng, và nhiều vấn đề
khác. Một số kết quả được đưa ra và cung cấp nền tảng cho lý thuyết gia tốc tài chính.
Đầu tiên, nguồn tài trợ bên ngoài là tốn kém hơn so với nguồn tài trợ bên trong. Chi phí
cao hơn đối với nguồn tài trợ bên ngoài bên ngoài phản ánh chi phí đại diện trong vấn đề
cho vay (các thiệt hại không thể tránh khỏi do phát sinh thông tin bất đối xứng). Thứ hai,
phí cần thiết của tài trợ bên ngoài thay đổi tỷ lệ nghịch với giá trị ròng của người đi vay,
giá trị ròng của người đi vay được đo lường bằng nguồn vốn nội bộ (tài sản lưu động) và
giá trị các tài sản thế chấp có tính thanh khoản. Cuối cùng, vì việc gia tăng phí của các
nguồn tài trợ bên ngoài và gia tăng mức độ tài trợ bên ngoài của người đi vay dẫn đến một
sự suy giảm trong giá trị tài sản của người đi vay, khiến họ phải giảm chi tiêu và giảm sản
lượng.
Lý thuyết gia tốc dự đoán một hiệu ứng khác biệt của một cuộc suy thoái kinh tế đối với
những người đi vay chịu tác động và những người đi vay không chịu tác động của các vấn
đề đại diện trong thị trường tín dụng. Các tác động có sự khác biệt là do sự sụt giảm trong
giá trị ròng dẫn đến gia tăng chi phí đại diện của các khoản vay trước đó, nhưng không tác
động đến các khoản vay sau này. Vì vậy, nếu gia tốc tài chính tồn tại, vào lúc bắt đầu của


8

một cuộc suy thoái chúng ta sẽ thấy một sự suy giảm trong thị phần của dòng vốn tín
dụng cho những đối tượng khách hàng vay có chi phí đại diện cao (chuyến bay đến chất
lượng – the flight to quality). Khi chi phí đại diện lớn hơn hoặc gặp phải khó khăn trong

việc tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài, những người vay phải giảm chi tiêu và giảm sản
lượng sớm hơn và nhiều hơn so với những người đi vay có khả năng tiếp cận nguồn tài
trợ bên ngoài. Nếu trong giai đoạn suy thoái mà nhà nước thực hiện một chính sách thắt
chặt tiền tệ thì có lẽ nhiều khả năng những người đi vay có chi phí đại diện cao sẽ khó
khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn, vì các ảnh hưởng bất lợi của lãi suất lên bảng cân đối
tăng lên và vì thắt chặt tiền tệ có thể làm giảm dòng chảy tín dụng thông qua hệ thống
ngân hàng (Bernanke và Blinder (1988), Kashyap và Stein (1993)). Bên cạnh đó, hiệu ứng
gia tốc tài chính mạnh hơn trong thời kỳ nền kinh tế đang suy thoái. Tính năng này xuất
phát từ thực tế là chi phí đại diện mà một công ty phải đối mặt trong việc đầu tư trở nên
rất nhỏ hoặc bằng không khi các nguồn tài chính nội bộ trở nên lớn (một công ty có quỹ
nội bộ nhiều thì chỉ trả một mức phí nhỏ để đền bù rủi ro phá sản). Như vậy, trong một
nền kinh tế tài trợ nội bộ tương đối lớn, biến động lợi nhuận hiện tại không có ảnh hưởng
đến chi tiêu đầu tư, và các cơ chế lan truyền tài chính sẽ biến mất. Ngược lại, khi tài trợ
nội bộ ở mức thấp, biến động lợi nhuận càng ảnh hưởng lớn đến chi tiêu. Thứ hai, khi chi
phí đại diện của việc cho vay tăng, người cho vay giảm tăng trưởng tín dụng. Nó đơn giản
là để thúc đẩy sự tái phân bổ tín dụng trong thời kỳ suy thoái từ những người đi vay có
giá trị tài sản thấp đến khách hàng vay có giá trị ròng cao (Bernanke và Gertler (1990)).
Lý thuyết gia tốc tài chính cũng nhấn mạnh rằng những thay đổi chính sách tiền tệ, ví dụ,
một sự gia tăng lãi suất, sẽ ảnh hưởng đến khoản nợ của doanh nghiệp, làm xói mòn dòng
tiền và giảm giá trị của tài sản thế chấp. Các giá trị tín dụng xấu đi của các doanh nghiệp
sẽ tăng chi phí tài chính của nguồn tài trợ bên ngoài, mà sẽ ảnh hưởng đến chu kỳ kinh tế,
ảnh hưởng đến việc ra quyết định tài chính, các hành vi đầu tư, và ảnh hưởng đến nhu cầu
vay của các công ty. Trong một thị trường tài chính không hoàn hảo, có thông tin bất cân
xứng giữa người cho vay và người đi vay, điều đó có nghĩa rằng chi phí của các ngân
hàng thu thập thông tin liên quan về các dự án của doanh nghiệp trở lên lớn hơn. Điều này
dẫn đến việc phân bổ không tối ưu giữa vốn và đầu tư vào các thị trường tài chính. Có sự
phân biệt giữa tài trợ nội bộ (ví dụ như duy trì lợi nhuận nội bộ) và tài trợ bên ngoài (ví dụ


9

như các khoản vay ngân hàng), và khả năng thay thế của chúng. Về cơ bản, chi phí cho
nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn so với nguồn tài trợ nội bộ. Chi phí đại diện càng cao thì
hiệu quả phân bổ vốn trên thị trường tài chính và đầu tư càng thấp. Đầu tư trong những
trường hợp này phụ thuộc nhiều vào tình trạng của dòng tiền nội bộ trong công ty. Một
vấn đề thực tế là, dòng tiền cao hơn và giá trị tài sản ròng cao hơn trực tiếp làm tăng
nguồn tài trợ nội bộ, và gián tiếp cung cấp thêm tài sản thế chấp để giảm chi phí tài chính
từ bên ngoài (Bernanke và Gertler, 1989).
Cũng theo lý thuyết gia tốc tài chính, sau khi sụt giảm mạnh giá tài sản, giá trị tài sản hao
hụt sẽ dẫn đến sự suy thoái bảng cân đối của các công ty, và các khoản nợ sẽ vượt xa giá
trị tài sản (Ashcraft và Campello, 2007). Trong trường hợp này, mục tiêu chính cho một
công ty có thể tạm thời được thay đổi từ lợi nhuận tối đa hóa thành giảm thiểu nợ phải trả.
Các công ty phải ngừng vay thêm, sử dòng tiền mặt để trả nợ và cố gắng để cân đối lại
bảng cân đối của mình. Khi không thể giảm lãi suất, các doanh nghiệp không thể vay vốn.
Bảng cân đối kế toán yếu có thể khuếch đại những cú sốc lên chi tiêu của công ty và có
thể hạn chế các nguồn tài trợ cho các khoản đầu tư thật sự làm gia tăng giá trị của doanh
nghiệp. Một nghiên cứu thực nghiệm lớn được thực hiện bởi Fazzari, Hubbard và
Petersen (1988) đã cung cấp bằng chứng rằng đầu tư công ty phụ thuộc vào độ vững
mạnh của bản cân đối kế toán. Bất cân xứng thông tin thường dẫn đến những vấn đề đại
diện chẳng hạn như rủi ro đạo đức và lựa chọn nghịch. Một tính năng quan trọng của lý
thuyết gia tốc chính khác là hiệu ứng bất đối xứng kép của nó: hiệu ứng của bảng cân đối
kế toán trong thời kỳ suy thoái mạnh hơn trong sự bùng nổ và mạnh mẽ đối với các công
ty nhỏ hơn. Một số nghiên cứu đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm về các hiệu ứng bất
đối xứng như vậy sau những cú sốc tiền tệ đối với Mỹ. Gertler và Hubbard (1988) sử
dụng dữ liệu bảng trên 421 doanh nghiệp sản xuất trong giai đoạn 1970-1984. Họ ước
tính một hồi quy đầu tư dựa trên Tobin’s Q, tỷ lệ vốn lưu chuyển tiền tệ và xem xét sự
thay đổi giữa năm suy thoái và các năm không suy thoái. Họ ước tính hồi quy cho ba loại
của các công ty: công ty có tỷ lệ giữ lại cao, các doanh nghiệp có tỷ lệ giữ lại vừa và các
doanh nghiệp giữ lại ở mức thấp. Họ thấy rằng các khoản đầu tư cố định của các doanh
nghiệp có tỷ lệ giữ lại cao thì nhạy cảm hơn với biến động dòng tiền trong thời kỳ suy

thoái, trong khi đó, các khoản đầu tư cố định của các doanh nghiệp giữ lại ở mức thấp thì


10

không. Một dấu hiệu suy yếu của báo cáo thu nhập hoặc bảng cân đối của một công ty thể
hiện qua các chỉ số tài chính tiêu chuẩn, hoặc sự suy giảm trong giá trị tài sản sẽ tác động
trực tiếp đến khả năng tiếp cận thị trường tín dụng và tác động đến lãi suất mà công ty
phải trả.
Một cách tổng quát, lý thuyết gia tốc tài chính cho thấy trong thời kỳ kinh tế thịnh vượng,
doanh nghiệp có thể phải chịu tình trạng "nợ vượt mức" do việc theo đuổi lợi nhuận. Vào
lúc bắt đầu của một cuộc suy thoái, người đi vay đối mặt với chi phí đại diện cao và vì thế
gánh chịu một phần tương ứng lớn hơn trong sự suy giảm hoạt động kinh tế. Trong thời
kỳ suy thoái, vì sự thay đổi bất cân xứng giữa tài sản và nợ phải trả, gánh nặng nợ sẽ gây
ra sự suy giảm lợi nhuận, gia tăng thua lỗ, suy giảm giá trị ròng của doanh nghiệp và buộc
họ phải bán sản phẩm với giá thấp. Trong khi đó, các doanh nghiệp phải thanh toán các
khoản vay ngân hàng, điều này có thể khiến cho tốc độ của dòng tiền bị chậm đi, dẫn đến
giảm giá cả hàng hóa. Kết quả là, tỷ lệ lãi suất thực tế tăng lên, người cho vay không sẵn
sàng để cho vay vì sự suy yếu của các doanh nghiệp, đồng thời, người đi vay không dám
vay. Sau đó vì gánh nặng nợ, khi giá trị người đi vay càng giảm thì các tài sản tương ứng
sẽ càng giảm giá trị và các khoản nợ lớn hơn sẽ hình thành. Đồng thời, các ngân hàng có
thể tăng dự trữ mà không dám cho vay để đảm bảo sự an toàn của họ. Điều này sẽ tiếp tục
làm thu nhỏ số nhân tiền tệ và dẫn đến một cuộc khủng hoảng tín dụng. Do đó, tốc độ lưu
thông tiền tệ sẽ giảm và nền kinh tế sẽ rơi vào một cái bẫy. Tóm lại, trong phạm vi mà
những cú sốc tiêu cực tác động lên nền kinh tế làm giảm giá trị ròng của người đi vay
(hoặc những cú sốc tích cực làm tăng giá trị tài sản), các tác động lên chi tiêu và sản
lượng bởi các cú sốc ban đầu sẽ bị khuếch đại.
Philip Vermenulen (2002) đã tiến hành kiểm tra lý thuyết gia tốc tài chính ở Châu Âu, tác
giả tiến hành xem xét hành vi đầu tư trong giai đoạn 1983-1997 đối với Đức, Pháp, Ý và
Tây Ban Nha (bốn nước lớn nhất trong khu vực đồng Euro) trong đó xem xét liệu yếu tố

quy mô và bảng cân đối kê toán có tác động lên đầu tư hay không trong thời suy thoái của
những năm đầu thập niên 90. Bài nghiên cứu đưa ra bằng chứng mạnh mẽ rằng đầu tư
công ty nhỏ dễ bị tổn thương nhất đối khi bảng cân đối yếu. Không có bằng chứng cho
thấy các doanh nghiệp nhỏ chịu tác động của lý thuyết gia tốc mạnh mẽ hơn trong thời kỳ


11

suy thoái so với ngoài thời kỳ suy thoái. Điều này ngụ ý rằng trong cả hai giai đoạn các
doanh nghiệp nhỏ đều chịu tác động bởi tài chính nội bộ. Đối với doanh nghiệp vừa và
các doanh nghiệp lớn không có bằng chứng cho thấy các công ty này chịu ảnh hưởng bởi
lý thuyết gia tốc tài chính trong giai đoạn ngoài suy thoái.
2.2. Các nghiên cứu về tác động của chính sách tiền tệ lên đầu tư của doanh nghiệp
Một số bài nghiên cứu trước đây đã tiến hành xem xét mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ
và đầu tư của doanh nghiệp. Gertler và Gilchrist (1994) lập luận rằng các công ty lớn và
nhỏ thể hiện hành vi khác nhau khi đối mặt với các chính sách thắt chặt tiền tệ. Sử dụng
dữ liệu cho các công ty Mỹ được niêm yết, Hu (1999) kết luận rằng chính sách tiền tệ thắt
chặt, có xu hướng khiến các công ty có tỷ lệ đòn bẩy cao giảm đầu tư nhiều hơn những
công ty có tỷ lệ đòn bẩy thấp. Phân tích nhiều quốc gia khác nhau, tất cả các bài nghiên
cứu Valderrama (2001), Nagahata và Sekine (2002) và Chatelain et al. (2003) được cùng
một kết luận rằng chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến hành vi đầu tư của các doanh nghiệp
thông qua các kênh khác nhau. Trong khi đó, Georgopoulos và Hejazi (2009) đã chỉ ra
rằng sự khác biệt trong cấu trúc tài chính có thể ảnh hưởng đến các tác động của thay đổi
chính sách tiền tệ đối với các hành vi đầu tư. Bernanke và Blinder (1992) cho thấy rằng
những thay đổi chính sách tiền tệ gây ảnh hưởng đến hoạt động kinh tế thực. Tuy nhiên,
các kênh truyền dẫn và hiệu quả của nó thường bị hạn chế bởi các yếu tố vi mô khác
nhau, chẳng hạn như thanh khoản, hàng tồn kho, Tobin Q, quy mô và tỷ lệ đòn bẩy.
Yếu tố đầu tiên làm hạn chế hiệu quả của các thay đổi chính sách tiền tệ tác động lên đầu
tư của các công ty là dòng tiền. Kashyap, Lamont và Stein (1994) ước tính dựa trên các
hãng sản xuất trong giai đoạn 1974-1989. Họ sử dụng tỷ lệ tiền mặt trên tài sản như một

sự thay thế cho thanh khoản và thêm vào biến hàng tồn kho trong phương trình đầu tư. Họ
tương tác biến này với một biến giả cho hai cuộc suy thoái - khủng hoảng tín dụng năm
(1982, 1989). Họ nhận thấy rằng các hệ số về sự tương tác của thanh khoản với các biến
giả là cùng chiều và có ý nghĩa, nói cách khác hiệu ứng thanh khoản thật sự quan trọng
đối với đầu tư hơn trong những năm đó. Meyer và Kuh (1958) đã nghiên cứu thực nghiệm
về nhân tố tác động đến quyết định của công ty khi mua tài sản cố định, với dữ liệu 600
công ty Mỹ trong giai đoạn 5 năm (1946-1950). Một trong những phát hiện quan trọng


12

của Meyer và Kuh là cho thấy tầm quan trọng của các chỉ tiêu tài chính đối với quyết định
đầu tư của công ty, cụ thể là công ty có xu hướng ưu tiên sử dụng dòng tiền nội bộ cho
các quyết định đầu tư. Myer và Kuh kiểm tra sự ảnh hưởng của dòng tiền đối với đầu tư,
và thấy rằng thời điểm đầu tư của công ty có liên quan đến sự sẵn có nguồn tài trợ từ nội
bộ trong hầu hết các giai đoạn phát triển của một công ty. Oliner và Rudebush (1994) ước
tính hồi quy cho đầu tư cố định, sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian tổng hợp hàng quý của
các doanh nghiệp nhỏ và lớn, các tác giả thêm tỷ lệ dòng tiền/vốn cổ phần để đưa vào
phương trình hồi quy. Họ nhận thấy rằng các hệ số của tỉ lệ này có giá trị lớn, cùng chiều
và có ý nghĩa thống kê đối với các công ty nhỏ nhưng không có ý nghĩa thống kê đối với
các công ty lớn. Sau đó, họ tiếp tục xem xét tỷ lệ dòng tiền/vốn cổ phần sau khi chính phủ
thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ. Họ nhận thấy rằng các hệ số của biến tỷ lệ dòng
tiền/vốn cổ phần là cùng chiều và có ý nghĩa đối với các công ty nhỏ nhưng không có ý
nghĩa đối với các công ty lớn, cho thấy có một mối quan hệ mạnh mẽ hơn giữa dòng tiền
và đầu tư sau giai đoạn thắt chặt tiền tệ đối với các doanh nghiệp nhỏ. Rondi, Sack,
Schiantarelli và Sembenelli (1998) sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian hàng năm tổng hợp
cho hai mẫu của các công ty lớn và nhỏ tại Ý trong giai đoạn 1968-1991 thực hiện hồi
quy và phân biệt những năm áp dụng chính sách thắt chặt tiền tệ với những năm khác.
Các tác giả nhận thấy rằng tỷ lệ bảo đảm (tỷ lệ giữa dòng tiền và các khoản thanh toán lãi)
là có ý nghĩa thống kê trong hồi quy cho các công ty nhỏ nhưng không có ý nghĩa thống

kê trong hồi quy cho công ty lớn và hệ số có thể lớn hơn trong giai đoạn thắt chặt tiền tệ
cho cả doanh nghiệp lớn và nhỏ. Nói chung, với mức độ dòng tiền nhiều hơn và tính
thanh khoản cao hơn, các công ty càng ít chịu tác động bởi các cú sốc chính sách tiền tệ.
Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là một vị thế thanh khoản kém chắc chắn sẽ làm cho
một công ty nhạy cảm hơn với những thay đổi chính sách tiền tệ. Các mô hình của Cleary
et al. (2007) chỉ ra rằng đầu tư của các công ty và dòng tiền nội bộ có một mối quan hệ
đường cong U. Nếu một công ty có thể duy trì lợi nhuận ổn định hoặc dễ dàng tiếp cận
nguồn tài trợ, nó có khuynh hướng giữ lại ít tiền mặt. Đầu tư của các doanh nghiệp như
vậy sẽ ít bị ảnh hưởng bởi những thay đổi của chính sách tiền tệ. Ngược lại, nếu một công
ty có nguồn tài chính ổn định, nó có xu hướng giữ tiền mặt nhiều hơn và giảm đầu tư. Vì


13

vậy, tình hình thanh khoản của một công ty ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả của
chính sách tiền tệ là không chắc chắn.
Yếu tố thứ hai làm hạn chế hiệu quả của các thay đổi chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến
đầu tư của các công ty là hàng tồn kho. Blinder và Maccini (1991) thấy rằng sự sụt giảm
trong đầu tư hàng tồn kho chiếm 87 phần trăm của sự suy giảm trong tổng sản phẩm quốc
gia trong cuộc suy thoái thời hậu chiến ở Mỹ. Từ một góc độ vi mô, hàng tồn kho có thể
cho phép các công ty bán chúng trong điều kiện thuận lợi, để cắt giảm chi phí cơ hội và
có được lợi nhuận đầu tư. Tuy nhiên, hàng tồn kho cũng có thể ảnh hưởng tiêu cực đến
thanh khoản của một công ty. Trong trường hợp một nền kinh tế trì trệ, một lượng lớn
hàng tồn kho sẽ làm trầm trọng thêm dòng tiền của công ty. Hơn nữa, số lượng hàng tồn
kho càng lớn, chi phí lưu trữ của các công ty càng cao hơn. Từ góc nhìn của bảng cân đối
của một công ty, có một mối quan hệ nghịch đảo giữa hàng tồn kho và doanh thu hoạt
động. Khi các kênh bán hàng được thông suốt và nhu cầu cao, doanh thu bán hàng sẽ cao
và hàng tồn kho sẽ giảm và ngược lại. Xem xét chi phí tài chính và chi phí cơ hội của các
công ty duy trì hàng tồn kho, số lượng hàng tồn kho càng lớn, các công ty càng nhạy cảm
với một cú sốc trong chính sách tiền tệ. Kết quả là, theo chính sách thắt chặt tiền tệ, tăng

tỷ lệ lãi suất sẽ có tác động tiêu cực đến giá trị của tài sản thế chấp của người đi vay. Nó
cũng sẽ làm tăng gánh nặng lãi và suy yếu vị thế tài chính của người vay, trong một thị
trường vốn không hoàn hảo nó sẽ dẫn đến người vay tăng nguồn tài chính bên ngoài,
giảm tích lũy tài sản, chi tiêu, hoạt động sản xuất và hàng tồn kho (Guariglia, 1999; Choi
và Kim, 2001). Tuy nhiên, nếu hàng tồn kho được coi là một phần của giá trị thuần của
một công ty, hàng tồn kho càng nhiều, giá trị thuần của công ty càng cao, và đầu tư nhiều
hơn. Vì vậy, các công ty sẽ không nhạy cảm với chính sách tiền tệ (Georgopoulos và
Hejazi, 2009).
Yếu tố ảnh hưởng thứ ba là Tobin Q, cụ thể là tỷ lệ giữa giá trị thị trường của các công
ty và các chi phí thay thế vốn. Grunfeld (1960) đã đề nghị sử dụng giá trị thị trường của
công ty để đại diện cho khả năng tạo lợi nhuận kỳ vọng của công ty. Vì vậy, đầu tư phụ
thuộc vào giá trị thị trường của công ty đó. Cách tiếp cận giá trị thị trường này của
Grunfeld được xem là người đi trước mở đường cho lý thuyết của Tobin’s Q (Tobin’s Q


14

theory). Gertler và Hubbard (1988) sử dụng dữ liệu bảng trên 421 doanh nghiệp sản xuất
của Mỹ trong giai đoạn 1970-1984. Họ ước tính một hồi quy đầu tư dựa trên Tobin’s Q.
Để hồi quy, họ thêm tỷ lệ vốn lưu chuyển tiền tệ và hồi quy cho các giai đoạn suy thoái và
không suy thoái. Họ nhận thấy rằng các khoản đầu tư cố định của các doanh nghiệp có tỷ
lệ giữ lại cao thì nhạy cảm hơn với biến động dòng tiền trong thời kỳ suy thoái, trong khi
đó, các khoản đầu tư cố định của các doanh nghiệp giữ lại ở mức thấp thì không. Mishkin
(1996) cho rằng khi chính sách tiền tệ mở rộng được thực hiện, nhu cầu chung của đồng
tiền bị hạn chế và tăng chi đầu tư chứng khoán, gây ra một sự gia tăng trong giá chứng
khoán, lạm phát giá trị Tobin Q và đẩy chi phí đầu tư của doanh nghiệp lên cao. Ngược
lại, khi đối mặt với chính sách tiền tệ thắt chặt, Tobin Q giảm và chi phí đầu tư của một
công ty giảm. Tuy nhiên, cho dù chính sách tiền tệ bị ảnh hưởng bởi giá trị của Tobin’s Q,
thì Tobin’s Q cũng bị ảnh hưởng bởi các phương pháp đo lường thông qua các báo cáo kế
toán của các công ty niêm yết. Sử dụng đo lường chi phí lịch sử, xác định giá trị của các

công ty niêm yết được tính dựa trên giá cổ phiếu trước đó. Vì vậy, bằng cách sử dụng
Tobin’s Q, ảnh hưởng gây ra bởi những cú sốc trong chính sách tiền tệ vào các công ty
niêm yết có xu hướng nhỏ hơn thông qua việc tính toán giá trị hợp lý dựa trên giá cổ
phiếu hiện tại.
Yếu tố thứ tư là quy mô doanh nghiệp. Theo Myers (1984), Ferrari, Hubbard, và Petersen
(1988)) đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ, các tác động của các phương pháp tiếp cận
vấn đề đại diện có mối liên kết với lý thuyết trật tự phân hạng trong tài chính doanh
nghiệp. Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì, các công ty ưu tiên sử nguồn tài trợ nội bộ
như là hình thức tài trợ; nếu buộc phải sử dụng tài chính bên ngoài, họ thích nợ hơn (nợ
đặc biệt với sự trung gian, trong một số phiên bản) hơn phát hành vốn cổ phần. Quyết
định về cấu trúc vốn kể có mối quan hệ với lý thuyết gia tốc tài chính, bởi vì cuộc suy
thoái có thể sẽ làm giảm nguồn tài trợ nội bộ của cả và "khả năng vay nợ" của doanh
nghiệp, do đó làm tăng chi phí chìm của các khoản đầu tư mới. Gertler và Gilchrist
(1994); Oliner và Rudebusch (1996) cho rằng các công ty càng lớn, thì càng dễ dàng tiếp
cận được nguồn tài trợ, ngoài ra, ảnh hưởng của chính sách tiền tệ cũng thường nhỏ hơn.
Kết quả là, các công ty nhỏ hơn phải chịu trách nhiệm đối với các khoản nợ nhiều hơn và
dễ bị ảnh hưởng bởi chính sách thắt chặt tiền tệ. Tuy nhiên, bởi các công ty lớn có thể dễ


15

dàng vay vốn ngân hàng trong khi các doanh nghiệp nhỏ đang gặp khó khăn, việc điều
chỉnh lãi suất cho vay sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến chi phí tài chính của các công ty. Do đó,
người ta cho rằng các công ty lớn nhạy cảm hơn với các cú sốc chính sách tiền tệ.
Yếu tố ảnh hưởng cuối cùng là tỷ lệ đòn bẩy của một công ty. Nghiên cứu Lamont
(1993) xem xét một tình huống trong đó các khoản nợ của các công ty được kế thừa từ
thời kỳ trước có thể tác động trên đầu tư, tức là với các doanh nghiệp nợ quá hạn cao có
thể sẽ ít đầu tư hơn, vì lợi nhuận họ kiếm được chia sẻ với các chủ nợ. Ông cũng cho rằng
bảng cân đối yếu (đòn bẩy cao) làm cho kinh tế vĩ mô dễ bị suy thoái gây ra bởi sự bi
quan của nên kinh tế. Hu (1999) kiểm tra những tác động của chính sách tiền tệ vào đầu

tư công ty có thể được truyền dẫn thông qua đòn bẩy hay không. Bài nghiên cứu thấy
rằng các chính sách thắt chặt tiền tệ làm giảm sự tăng trưởng của đầu tư nhiều hơn đối với
các doanh nghiệp có đòn bẩy cao hơn. Kết quả cho thấy rằng các cú sốc tiền tệ bất lợi làm
trầm trọng thêm những gánh nặng nợ thực tế và làm tăng chi phí hiệu quả của đầu tư.
Lang và các cộng sự (1996) tìm thấy rằng có một mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ đòn
bẩy tài chính và tốc độ tăng trưởng của một công ty. Một mặt, chính sách thắt chặt tiền tệ
làm tăng chi phí lãi vay của một công ty, làm giảm dòng tiền thuần của nó và trực tiếp ảnh
hưởng đến các khoản nợ ngắn hạn. Mặt khác, các chính sách thắt chặt tiền tệ làm giảm giá
tài sản, trong đó, lần lượt, làm giảm giá trị tài sản thế chấp và dẫn đến một sự suy giảm
trong giá trị tài sản ròng và tăng mức nợ thực tế của công ty. Do đó, tác động của các cú
sốc chính sách tiền tệ vào các công ty có tỷ lệ đòn bẩy cao có xu hướng lớn hơn các
doanh nghiệp có tỷ lệ đòn bẩy thấp. (Hu, 1999).
Tại Việt Nam, vấn đề nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ còn rất mới mẻ không chỉ
ở nghiên cứu định lượng mà cả nghiên cứu định tính. Lê Việt Hùng và Wade Pfau (2008)
phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở VN bằng cách sử dụng mô hình VAR thể
rút gọn và tập trung vào các mối quan hệ giữa cung tiền, sản lượng thực tế, mức giá, lãi
suất thực, tỷ giá thực và tín dụng. Kết quả cho thấy chính sách tiền tệ có thể ảnh hưởng
đến sản lượng và giá cả. Mức độ và tác động của cú sốc chính sách tiền tệ đối với sản
lượng mạnh nhất sau bốn quý nhưng tác động đối với giá cả thì kéo dài từ quý thứ 3 đến
quý thứ. Tuy nhiên mức ý nghĩa thống kê của từng kênh rất yếu, chỉ có kênh tín dụng và


16

kênh tỷ giá hối đoái có ý nghĩa thống kê nhiều hơn. Các nghiên cứu thực nghiệm khác
chủ yếu tập trung vào kênh truyền dẫn tỷ giá hối đoái. Mô hình VAR đệ quy được áp
dụng trong việc đo lường thay đổi của lạm phát đối với cú sốc tỷ giá hối đoái. Nguyễn Phi
Lân (2010) sử dụng mô hình SVAR để phân tích cơ chế chuyển dịch chính sách tiền tệ tại
Việt Nam cho thấy mức độ tác động của cung tiền M2 tới khu vực sản xuất công nghiệp
còn chưa lớn mặc dù cung tiền M2 và tín dụng đã tăng trong một thời gian từ sau khủng

hoảng tài chính năm 1997, điều này có thể do tại Việt Nam, một phần tín dụng ngân hàng
đã không được một số tổ chức kinh tế và dân cư sử dụng đúng mục đích sản xuất kinh
doanh mà thay vào đó là đầu tư vào các lĩnh vực có mức độ rủi ro cao như chứng khoán
hay bất động sản. Chu Khánh Lân (2013) nghiên cứu về truyền tải chính sách tiền tệ qua
kênh tín dụng đã chỉ ra đối với một quốc gia mà tín dụng đóng vai trò quan trọng thì
những tác động của chính sách tiền tệ tới nền kinh tế qua các kênh truyền tải truyền thống
phụ thuộc khá nhiều vào hiệu quả truyền tải của kênh tín dụng. Kết quả của bài nghiên
cứu này cho thấy rằng tại Việt Nam, mức độ khuếch đại của kênh tín dụng trong truyền
tải chính sách tiền tệ là khá nhanh và mạnh. Sự suy thoái của nền kinh tế và những bất ổn
trong hệ thống ngân hàng đã khiến hiệu quả truyền tải chính sách tiền tệ của hệ thống
ngân hàng bị ảnh hưởng đáng kể. Ngoài ra, phản ứng của chỉ số giá tiêu dùng trước thay
đổi của cung tiền được khuyếch đại khá nhanh và mạnh trong trường hợp có kênh tín
dụng so với trường hợp không có kênh tín dụng. Tương tự,lãi suất thực ảnh hưởng nhanh
và lâu dài tới chỉ số giá tiêu dùng hơn khi được truyền dẫn qua kênh tín dụng. Nguyễn
Phúc Cảnh (2014) đã nghiên cứu cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ thông qua kênh
giá tài sản tài chính. Sau đó phân tích mối tương quan giữa chính sách tiền tệ và giá tài
sản tài chính cụ thể là chỉ số VN-Index, HNX-Index trên hai sở giao dịch chứng khoán
thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội. Thông qua đó khái quát hóa kênh truyền dẫn của
chính sách tiền tệ của Việt Nam qua kênh giá tài sản tài chính giai đoạn 2000 – 2013. Bài
nghiên cứu của Nguyễn Phúc Cảnh (2014) cho thấy rằng chính sách tiền tệ của VN có tác
động mạnh lên Thị trường chứng khoán thông qua lạm phát và cung tiền, trong khi đó lãi
suất không có tác động lớn đến thị trường chứng khoán ở cả hai chỉ số VN-Index và
HNX-Index. Chính sách tiền tệ truyền dẫn qua kênh giá tài sản tài chính thông qua kênh
tiền tệ. Khi cung tiền tăng, lượng tiền trong nền kinh tế thay đổi dẫn đến dòng tiền chảy


17

vào các loại tài sản tài chính làm thay đổi giá cả các loại tài sản tài chính. Lê Thanh Tùng
(2014), nghiên cứu, làm rõ hơn về mối quan hệ giữa chính sách tài khóa - tiền tệ và đầu tư

tư nhân tại Việt Nam trong thời gian qua. Kết quả cho thấy tồn tại mối quan hệ đồng tích
hợp giữa các công cụ của hai chính sách và đầu tư tư nhân. Cung tiền quan hệ dương với
đầu tư tư nhân trong cả ngắn hạn và dài hạn tại Việt Nam. Mặc dù đã cố gắng tìm kiếm
các bài nghiên cứu trước đây để hỗ trợ cho giả thuyết rằng các doanh nghiệp có thể phản
ứng khác nhau trước tác động của chính sách tiền tệ và liệu rằng các đặc điểm của doanh
nghiệp có hạn chế hoặc khuếch đại sự tác động của chính sách tiền tệ ở Việt Nam hay
không, nhưng tác giả chưa tìm thấy nghiên cứu nào đủ chuyên sâu và phù hợp để hỗ trợ
cho các giả thuyết nghiên cứu này. Đây cũng là một trong những lý do mà bài nghiên cứu
muốn tìm hiểu về đề tài này để củng cố thêm cơ sở lý thuyết trong lĩnh vực nghiên cứu
tác động của chính sách tiền tệ tại Việt Nam.
3.

Phương pháp nghiên cứu

3.1.

Mô hình nghiên cứu

Bài nghiên cứu hồi quy dựa trên dạng tổng quát của phương trình đầu tư được đề xuất bởi
Theo Fazzari et al. (1988) để làm rõ mối tương tác giữa hai loại chính sách tiền tệ lên đầu
tư và những đặc điểm của các doanh nghiệp khiến nó hạn chế ảnh hưởng của chính sách
tiền tệ lên hoạt động đầu tư của mình, hình thái lược giảm có thể được trình bày như sau:
(I/K)i,t = f(X/K)i,t + g(CF/K)i,t + ui,t

(1)

Trong đó:
Ii,t là biến phụ thuộc đại diện cho đầu tư của công ty i trong thời gian t,
Xi,t đại diện cho một vector các biến độc lập, bao gồm cả giá trị trễ của các biến được
bắt nguồn từ những quan điểm lý thuyết,

CFi,t đại diện cho dòng tiền,
Ki,t là giá trị vốn cổ phần đầu kỳ,
ui,t là sai số thống kê.
Dựa trên cơ sở của phương trình đầu tư của Fazzari et al. (1988), một số bài nghiên cứu
trước đây đã đưa nhiều biến kinh tế vĩ mô vào phương trình để xem xét tác động của các