NGHIÊN cứu THỰC NGHIỆM mối QUAN hệ GIỮA đòn bẩy, cấu TRÚC kỳ hạn nợ với đầu tư của DOANH NGHIỆP tại VIỆT NAM

B

TR

NG

GIỄO D C VẨ ẨO T O

I H C KINH T TP. H

CHệ MINH



QUANG SINH

NGHIểN C U TH C NGHI M M I QUAN H
GI A ọN B Y, C U TRÚC K H N N
UT

V I

C A DOANH NGHI P T I VI T NAM
Chuyên ngành: Tài chính ậ Ngân hàng
Mƣ s : 60340201

LU N V N TH C S KINH T

H

NG D N KHOA H C

TS. NGUY N V N L

TP.H Chí εinh – N m β014

NG


L I CAM OAN
Tôi xin cam đoan r ng lu n v n “Nghiên c u th c nghi m m i quan h gi a
đòn b y, c u trúc k h n n v i đ u t c a doanh nghi p t i Vi t Nam” là công
trình nghiên c u c a riêng tôi.
Các thông tin d li u đ

c s d ng trong lu n v n là trung th c, các n i dung

trích d n đ u có ghi ngu n g c rõ ràng và các k t qu trình bày trong lu n v n ch a
đ

c công b t i b t k công trình nghiên c u nào khác.
TP.HCM, tháng 12 n m β014
H c viên

Quang Sinh


Trang ph bìa

M CL C

L i cam đoan
M cl c
Danh m c b ng bi u
Danh m c hình v , đ th
Tóm t t .................................................................................................................. 1
1. Gi i thi u........................................................................................................... 2
1.1 δý do ch n đ tài .............................................................................................. 2
1.β ε c tiêu nghiên c u......................................................................................... 3
1.γ Ph m vi nghiên c u .......................................................................................... 4
1.4 Ph

ng pháp nghiên c u.................................................................................. 4

1.5 N i dung nghiên c u ........................................................................................ 4
2.T ng quan lỦ thuy t vƠ các nghiên c u th c nghi m tr

c đơy .................. 5

β.1 T ng quan các lý thuy t ................................................................................... 5
β.β T ng quan các nghiên c u th c nghi m tr
3. Ph

c đây .......................................... 7

ng pháp nghiên c u............................................................................... 16

3.1 Mô hình nghiên c u ....................................................................................... 16
3.2 εô t bi n ...................................................................................................... 27
3.3 D li u nghiên c u ......................................................................................... 30
3.4 Ph

ng pháp nghiên c u................................................................................ 31

4. N i dung vƠ các k t qu nghiên c u ............................................................. 38
4.1 Th ng kê mô t ............................................................................................... 38
4.β K t qu nghiên c u ........................................................................................ 43
4.γ Ki m đ nh tính v ng ch c c a mô hình ......................................................... 58
5. K t lu n ........................................................................................................... 59


TƠi li u tham kh o
Ph l c 1
Ph l c 2


DANH M C B NG BI U
B ng γ.1: H

ng tác đ ng c a các bi n gi i thích trong ph

ng trình đòn b y

............................................................................................................ 17
B ng γ.2: εô t h

ng tác đ ng c a các bi n ki m soát s d ng trong ph

ng

trình đòn b y ..................................................................................... 18

B ng γ.3: εô t h

ng tác đ ng c a các bi n ki m soát s d ng trong ph

ng

trình k đáo h n n ........................................................................... 22
B ng γ.4: εô t h

ng tác đ ng c a các bi n ki m soát s d ng trong ph

ng

trình đ u t ........................................................................................ 25
B ng γ.5: εô t cách tính các bi n và t

ng quan k v ng trong ph

ng trình

đòn b y............................................................................................... 27
B ng γ.6: εô t cách tính các bi n và t

ng quan k v ng trong ph

ng trình

k đáo h n n .................................................................................... 28
B ng γ.7: εô t cách tính các bi n và t

ng quan k v ng trong ph

ng trình

đ u t ................................................................................................ 29
B ng 4.1: εô t

giá tr trung bình c a các bi n δEV, εAT, INV và

GROWTH ....................................................................................... 39
B ng 4.2: Phân tích mô t d li u c a các doanh nghi p đang niêm y t

giai đo n β007-2013 ........................................................................ 39
B ng 4.3: εa tr n t

ng quan các bi n đ c l p trong ph

ng trình đòn b y

............................................................................................................ 41
B ng 4.4: εa tr n t

ng quan các bi n đ c l p trong ph

ng trình k đáo h n

n ........................................................................................................ 41


B ng 4.5: εa tr n t

ng quan các bi n đ c l p trong ph

ng trình đ u t ..

............................................................................................................ 42
B ng 4.6: K t qu h i quy c a ph

ng trình đòn b y .................................... 43

B ng 4.7: K t qu h i quy c a ph

ng trình đòn b y

t c đ t ng tr

nh ng doanh nghi p có

ng cao ..................................................................... 47

B ng 4.8: K t qu h i quy c a ph
B ng 4.9: K t qu h i quy c a ph

ng trình k đáo h n n ......................... 49
ng trình k đáo h n n

nh ng doanh

nghi p có t c đ t ng tr

ng cao ................................................... 51

B ng 4.10: K t qu h i quy c a ph

ng trình đ u t ..................................... 53

B ng 4.11: K t qu h i quy c a ph

ng trình đ u t

t c đ t ng tr

nh ng doanh nghi p có

ng cao ..................................................................... 56


1

Tóm t t
Bài nghiên c u này đi ki m đ nh m i t

ng quan gi a quy t đ nh đ u t

và quy t đ nh tài tr thông qua vi c s d ng d li u c a m u g m 103 công ty
đang niêm y t t i th tr
2013. D li u đ

ng ch ng khoán Vi t Nam trong 7 n m t 2007 –

c l y t báo cáo tài chính hàng n m c a các công ty trong

m u và phân tích b ng ph

ng pháp T ng quát hóa c a moment h th ng

(System Generalized Method of Moments). K t qu cho th y có t n t i t

ng

quan gi a đòn b y và c u trúc k h n c a n v i quy t đ nh đ u t c a doanh
nghi p. Theo đó, các doanh nghi p có th s d ng cách đi u ch nh đòn b y
ho c c u trúc k h n n đ gi i quy t các v n đ v đ u t d

i m c. Bên

c nh đó, khi xem xét quan h gi a quy t đ nh đ u t và tài tr thì t

ng tác

gi a đòn b y và đ u t là quan h cùng chi u, còn c u trúc n dài h n thì
ngh ch chi u v i đ u t . Các doanh nghi p Vi t Nam ch y u s
ph

d ng

ng th c đi u ch nh c u trúc k h n c a n h n là vi c đi u ch nh m c đ

đòn b y.

2

1. Gi i thi u
1.1 Lý do ch n đ tài
tài đi tìm ki m s t

ng quan gi a quy t đ nh đ u t và quy t đ nh tài

tr ch a khi nào là c và kém h p d n đ i v i các nhà qu n tr , các nhà đ u t
và nhà kinh t h c trong h n 5 th p niên qua khi theo đu i m c tiêu hi u qu
các kho n đ u t t ng giá tr doanh nghi p. Theo lý thuy t c a Modigliani và
Miller (1958), trong m t th tr

ng v n hoàn h o và quy t đ nh tài tr và

quy t đ nh đ u t là đ c l p, thì c u trúc v n không tác đ ng đ n giá tr doanh
nghi p. Tuy nhiên, trên th c t , khi m r ng các gi đ nh v s hoàn h o c a
th tr

ng nh thu , chi phí đ i di n, b t cân x ng thông tin,… đã làm xu t

hi n các v n đ nh đ u t d

i m c (under – investment) nh nghiên c u

c a Myer (1977) khi mâu thu n gi a các c đông và nhà qu n lý v i trái ch
khi công ty s d ng n vay có th làm gi m đ ng c đ u t vào nh ng c h i
kinh doanh có NPV d
ho c đ u t v

ng vì lo s l i ích t d án s thu c v các trái ch ;

t m c (over – investment) nh nghiên c u c a Jensen (1986)

đã cho th y các nhà qu n lý vì l i ích b n thân th

ng có xu h

ng m r ng

quy mô c a công ty, th m chí là th c hi n c nh ng d án gây nh h

ng đ n

l i ích c đông… và các c đông bu c ph i s d ng n đ h n ch tình hu ng
này. Theo đó, có khá nhi u nghiên c u đi tìm hi u m i quan h gi a hai quy t
đ nh tài tr và quy t đ nh đ u t đ ph c v cho vi c qu n tr và đ a ra các
quy t đ nh tài chính.
Bên c nh đó, trong m t bài báo tranh lu n v ch đ này, Aivazian và các
c ng s (β005) đã ch ra r ng, ngoài vi c ki m soát m c đ đòn b y thì th i
gian đáo h n c a n c ng có tác đ ng đ n ho t đ ng đ u t . Còn Johnson
(2003) và Billett v i các c ng s (2007) l i chi ti t h n, khi nghiên c u v
nh h

ng c a t c đ t ng tr

ng đ n các l a ch n v m c đ đòn b y, th i

3

gian đáo h n c a n đ n đ u t d
t ng tr

i chu n. K t qu ch ra r ng, các công ty

ng cao thì có m c đòn b y th p và h ch y u s d ng n ng n h n

đ ki m soát v n đ v đ u t d

i chu n.

Rõ ràng vi c nghiên c u m i t

ng quan gi a đòn b y tài chính, c u trúc

k h n n và đ u t c a doanh nghi p đóng vai trò h t s c quan tr ng trong
vi c ra các quy t đ nh tài chính c a các qu n tr , đ u t , t v n. M c dù đã có
nhi u lý thuy t và th c nghi m v m i t
n

c có th tr

ng quan này tuy nhiên, đ i v i các

ng v n còn non tr , vi c áp d ng các khuôn kh và kinh

nghi m t các n n kinh t phát tri n li u có phù h p, và đ n c v i th tr

ng

Vi t Nam thì th c t s nh th nào?
C n c vào các lý do nêu trên, tác gi đã l a ch n đ tài “Nghiên c u
th c nghi m m i quan h gi a đòn b y, c u trúc k h n n v i đ u t c a
doanh nghi p t i Vi t Nam” làm đ tài nghiên c u cho lu n v n c a mình.
1.2 M c tiêu nghiên c u
M c tiêu nghiên c u c a lu n v n là nh m xác đ nh xem m i liên h gi a
quy t đ nh đ u t và quy t đ nh tài tr c a các doanh nghi p Vi t Nam khi có
xét t i k h n c a n . C th bài nghiên c u s nh m tìm đáp án cho hai câu
h i chính y u nh sau:
- T

ng tác gi a đòn b y, c u trúc k h n c a n và đ u t có t n t i

th tr
t

ng Vi t Nam và li u m i quan h gi a các nhân t này có

ng đ ng v i các lý thuy t có liên quan và nh ng nghiên c u th c

nghi m tr

c đó hay không?

- Các doanh nghi p đã đi u ch nh v n đ đ u t d

i m c nh th nào

thông qua vi c s d ng đòn b y và th i gian đáo h n c a n đ t ng
kh n ng n m b t các c h i t ng tr

ng c a chính doanh nghi p?


4

1.3 Ph m vi nghiên c u
Bài nghiên c u đ

c th c hi n thông qua vi c s d ng m u là d li u

d ng b ng g m 103 công ty phi tài chính niêm y t trên hai sàn ch ng khoán
HOSE và HNX trong giai đo n t n m β007 đ n 2013.
1.4 Ph

ng pháp nghiên c u

C n c và n n t ng các lý thuy t và các k t qu t nh ng nghiên c u th c
nghi m trên th gi i có liên quan, tác gi đã đ a ra mô hình nghiên c u cho
lu n v n v m i t

ng quan gi a đòn b y, c u trúc k h n n và đ u t .

Theo đó, v i các d li u đ

c l y t báo cáo tài chính hàng n m c a các

công ty trong m u và phân tích, ki m đ nh b ng ph

ng pháp T ng quát hóa

c a moment h th ng (System Generalized Method of Moments) trong ph n
m m kinh t l

ng Stata 12, tác gi đã l n l

t h i quy γ ph

ng trình: đòn

b y, k đáo h n c a n và đ u t đ đánh giá tác đ ng c a qua l i gi a các
y u t này.

ng th i, các bi n ki m soát c ng đ

trình đ có đ

c k t qu

cl

c đ a vào t ng ph

ng

ng t t nh t đ i v i nh ng nhân t tác đ ng

lên đòn b y, c u trúc n và đ u t .

Ngoài ra, lu n v n c ng s đi nghiên c u riêng đ i v i các công ty có
m c đ t ng tr

ng cao thì có khác bi t gì khi so v i t ng th các doanh

nghi p b ng các đ a vào các bi n gi v c h i t ng tr

ng

1.5 N i dung nghiên c u
Bài nghiên c u bao g m 5 ph n. Ph n th nh t là gi i thi u chung v
nghiên c u. Các ph n còn l i c a bài nghiên c u đ
2 là t ng quan các nghiên c u tr

c c u trúc nh sau: ph n

c đây, ph n γ là ph

ng pháp nghiên c u,

ph n 4 là trình bày n i dung và các k t qu nghiên c u, ph n cu i cùng t ng
k t l i các k t lu n chính và các hàm ý c a nghiên c u này.


5

2. T ng quan lỦ thuy t vƠ các nghiên c u th c nghi m tr

c đơy

Qua kh o sát, tác gi nh n th y có m t s công trình nghiên c u hàn lâm
l n nghiên c u th c nghi m nói v m i quan h gi a quy t đ nh đ u t và
quy t đ nh tài tr , t đó có th

ng d ng vào phân tích cho các doanh nghi p

Vi t Nam. C th :
2.1 T ng quan các lỦ thuy t
2.1.1 Lý thuy t v m i quan h gi a đòn b y và đ u t
Khi các gi đ nh lý t

ng c a Modigliani và Miller (1958) l n l

tm

r ng b ng nh ng đi u ki n th c t đã cho th y có r t nhi u v n đ c n đ

c

đem ra xem xét.
Theo Myers (1977), khi m c đ đòn b y c a m t doanh nghi p

m c

quá cao, và doanh nghi p đang trong tình tr ng khó kh n trong vi c đáp ng
các trách nhi m tài chính, thì r t d x y ra k ch b n “trò ch i chuy n d ch r i
ro”. B i vì, ngu n ti n hi n có s

u tiên tr cho trái ch tr

c, còn quy n l i

c a c đông s ch là u tiên k ti p. Cho nên vi c nhà qu n lý vì l i ích c
đông s dùng ti n c a doanh nghi p b t ch p đ u t vào các d án, k c xác
su t g p ph i NPV âm là r t cao. Hay nói cách khác đây chính là đi n hình
c av nđ đ ut d

i m c.

Theo đó, các trái ch c ng s s d ng nh ng bi n pháp nh m h n ch
nh ng r i ro chi phí đ i di n nh trên đ b o v quy n l i c a mình thông qua
các quy đ nh, ràng bu c đ ki m soát v n đ đ u t không hi u qu . Vì v y,
đ i v i các doanh nghi p trong cùng ngành, thì doanh nghi p có m c đ n
quá cao so v i doanh nghi p còn l i s khó đ

c ti p c n các c h i đ u t

h n. Do đó, khi nh n di n v c h i t ng tr

ng đ s m, và n đã có kh

n ng t o nên v n đ đ u t d

i m c, các doanh nghi p s có xu h

ng kh c

ph c v n đ này b ng cách gi m đòn b y. Và trong tình hu ng này là m t đ n

6

c l p lu n v m i quan h tiêu c c gi a đòn b y v i d đoán xu t hi n các
c h i đ u t trong t

ng lai. Hay nói cách khác, đòn b y th hi n cho s

đánh giá c a nhà qu n lý v c h i đ u t .
Tuy nhiên,

m t khía c nh khác, thì xung đ t tài chính trong doanh

nghi p không ph i lúc nào c ng liên quan đ n trái ch , mà quan h gi a nhà
qu n lý và c đông c ng có th g p ph i v n đ . N u nhà qu n lý không vì
m c đích t i đa hóa tài s n cho c đông mà m t khác mu n t ng quy n ki m
soát, t do đ u t vào các d án khi dòng ti n t do d i dào, k c là nh ng
d án có kh n ng sinh l i kém thì lúc này n chính là m t gi i pháp t t cho
vi c ki m soát. Vi c s d ng n luôn đ t nhà qu n lý đ i di n v i v n đ lãi
su t và n g c, bu c h ph i cân nh c k càng tr

c khi đ a ra quy t đ nh

đ u t , và rõ ràng đó ph i là nh ng d án đ u t hi u qu .

khía c nh này,

đòn b y l i đóng vai trò là c ch kh c ph c v n đ đ u t quá m c, và c ng
l i cho th y m t m i quan h tiêu c c gi a n và đ u t c a doanh nghi p v i
c h i t ng tr

ng th p.

2.1.2 M i quan h gi a c u trúc k đáo h n c a n (g i t t là k đáo
h n n ) và đ u t
Nh đã nói

trên, vi c đi u ch nh đòn b y xu ng th p s làm gi m r i ro

v n quá m c và t đó s khi n cho vi c ti p c n các c h i t ng tr

ng s

d dàng h n.
Tuy nhiên, theo Myers (1977), s d ng nh ng kho n n có th i đi m đáo
h nđ

c thanh toán tr

đông đ t đ
l

c khi d án đ u t đ

c th c hi n c ng giúp các c

c l i ích nhi u h n t các d án m i thông qua vi c th

ng l i các h p đ ng n vì áp l c “đ u t d

i m c” đã đ

Tuy nhiên, vi c s d ng n ng n h n c ng có nh ng nh

ng

c gi m xu ng.
c đi m c a nó,

mà đ n c là r i ro v thanh kho n. N u m t doanh nghi p có kh n ng ti p


7

c n th tr

ng v n th p thì khi tr h t n mà b t ng các d án đ u t xu t

khó có ngu n đ

hi n s

Scharfstein (1991).

th c hi n theo Diamond (1991), Gertner và

c bi t là v i các doanh nghi p v a tr i qua các khó

kh n tài chính, vi c s m gia t ng kho n vay đ đ u t vào d án đ u t m i
có th khi n cho áp l c v n quá m c gia t ng nhi u h n.
Còn theo John (2003) cho r ng th i gian đáo h n n ng n s giúp làm

gi m áp l c đ i v i vi c đi u ch nh đòn b y khi có các c h i đ u t m i. B i
l , đ ng

góc đ lý thuy t đánh đ i thì m t chính sách th i gian đáo h n n

ng n h n s làm gi m chi phí đ i di n c a n h n, s cho phép công ty quy t
đ nh đ u t m t cách d dàng h n và b t t n kém trong vi c đàm phán v i
ch n v n dài h n đ đi u ch nh m c đ đòn b y.
Nh v y, s t

ng tác gi a c h i t ng tr

ng (t c đ u t ), đòn b y và

đáo h n c a n s b tác đ ng b i 2 y u t nh sau: (1) kh n ng thay th gi a
đòn b y và đáo h n c a n trong vi c đi u ch nh v n đ đ u t d

i m c, (2)

r i ro thanh kho n liên quan đ n n ng n h n. N u đòn b y và đáo h n c a n
đ

c xem là hai chi n l

c thay th nhau, thì công ty s ph i cân nh c v n đ

s d ng công c nào đ gi i quy t v n đ v đ u t d
2.2 T ng quan các nghiên c u th c nghi m tr

i m c.

c đơy

2.2.1 Nghiên c u v m i quan h gi a đòn b y và đ u t
Khi xem xét v t

ng quan gi a đòn b y và đ u t thì h u h t các nghiên

c u đã cho th y tác đ ng ng


c chi u gi a hai nhân t này, c th :

Nghiên c u c a McConnell và các c ng s (1995)
đi ki m đ nh m i t

ng quan gi a đòn b y và t ng tr

ng này, các tác

gi đã đi ti n hành nghiên c u th c nghi m d a vào vi c l y m u c a các
công ty phi tài chính c a M trong các n m 1976, 1986 và 1988. Sau đó, v i


8

m i n m, tác gi chia m u thành β nhóm, nhóm có c h i t ng tr
và nhóm có c h i t ng tr
c h i t ng tr

ng th p đ đánh giá. K t qu cho th y v i nhóm

ng cao thì giá tr doanh nghi p t

nh ng v i nhóm c h i t ng tr
doanh nghi p là d

ng m nh

ng th p thì t

ng. K t qu này đ

r ng đòn b y gây ra đ u t d

ng quan âm v i đòn b y,
ng quan đòn b y v i giá tr

c xem là phù h p v i gi thuy t cho

i m c và làm gi m giá tr công ty, c ng nh

gi thuy t đòn b y làm suy gi m đ u t quá m c và t đó làm t ng giá tr
doanh nghi p.


Nghiên c u c a Larry Lang và các c ng s (1996)

Theo tác gi , n u đòn b y tác đ ng tiêu c c lên đ u t có th gi i thích
b ng hai cách: (1) c c u v n đóng m t vai trò quan tr ng đ i v i chính sách

đ u t c a doanh nghi p, (2) th tr

ng t n t i các v n đ v đ i di n gi a c

đông và nhà qu n lý. Vì n u áp l c v n r i vào di n bi n x u h n đó là lúc
các quy t đ nh th c hi n “các trò ch i” có nhi u c h i xu t hi n. C đông và
nhà qu n lý có th đ u t vào các d án b t ch p r i ro đ i v i ch n ; ho c
t b các d án có NPV d
xu h

ng vì ph i chia s l i ích cho trái ch , và rõ ràng

ng xu t hi n đ u t d

i m c.

ki m đ nh v n đ này, Larry Lang và các c ng s c a mình (1996) đã
ti n hành phân tích m t m u g m 640 doanh nghi p t i M trong giai đo n
1970 – 1989 b ng ph

ng pháp 2SLS. K t qu cho th y xu t hi n t

gi a đòn b y và t ng tr

ng trong t

h i t ng tr

ng lai t t, đòn b y không làm gi m t ng tr

ng trong t

ng lai.

ng quan

i v i các doanh nghi p có c

Nh ng đ i v i các doanh nghi p có c h i t ng tr

ng không đ

c th tr

ng.
ng

đánh giá cao ho c giá tr t o ra không đ bù đ p các r i ro, trách nhi m đ i
v i n thì đòn b y s tác đ ng ngh ch chi u v i các c h i t ng tr

ng này.


9

K t qu này c ng đ
d

c xem là phù h p v i quan đi m đòn b y gây ra đ u t

i m c và làm gi m giá tr doanh nghi p.
Nghiên c u c a Aivazian và các c ng s (2005a)



Theo các tác gi , khi c h i t ng tr

ng trong t

ng lai đ

c nh n di n t

s m và m c đ s d ng n c a doanh nghi p đã đ t o nên áp l c v vi c đ u
t d

i m c thì doanh nghi p có th s d ng ph

ng th c gi m đòn b y. Do

đó, có th phát sinh m t m i quan h th c nghi m gi a đòn b y và c h i
t ng tr

ng. Và đ ng trên quan đi m này, đòn b y ch đ n gi n là tín hi u

qu n lý thông tin d báo v đ u t c a nhà qu n lý. Vì th Aivazian và các
c ng s c a mình đã đ a ra kh n ng cho r ng đòn b y có th đ i di n cho c
h i t ng tr

ng.

đánh giá m t cách th c t v l p lu n c a mình, nhóm tác gi đã ti n
hành nghiên c u th c nghi m v “Tác đ ng c a đòn b y lên đ u t : b ng
ch ng th c nghi m t i Canada” thông qua vi c s d ng d li u trong báo cáo
tài chính c a 863 doanh nghi p t i Canada t 198β đ n 1999 b ng ph

ng

pháp h i quy 2SLS.
V i hai cách đo l

ng đòn b y khác nhau: (1) giá tr s sách c a t ng n

chia cho giá tr s sách c a t ng tài s n và (2) l y n dài h n chia cho t ng tài
s n, thì k t qu cho th y đòn b y có tác đ ng tiêu c c đ n đ u t , và c th
tác đ ng tiêu c c này tác đ ng lên các doanh nghi p có c h i t ng tr
th p nhi u h n là lên doanh nghi p có c h i t ng tr

ng

ng cao.

Rõ ràng đây là m t b ng ch ng r t rõ v m i liên h gi a đòn b y và đ u
t .

ng th i nghiên c u c ng góp ph n kh ng đ nh vai trò c a đòn b y đ n

c h i đ u t c a doanh nghi p, mà đ c bi t là đ i v i nh ng doanh nghi p
có c h i t ng tr

ng th p.


10

K t qu này c ng phù h p nghiên c u c a Dirk Hackbarth và David C.
Mauer (2009) khi các tác gi d a trên n n t ng các khuôn kh lý thuy t c a
Myers (1977) v đ u t d

i m c, Jensen và Mecking (1976) v đ u t quá

m c, và Leland (1994) đ xem xét v m i quan h gi a quy t đ nh đ u t và
quy t đ nh tài tr , tác gi cho r ng c c u u tiên v s d ng n s giúp gi m
thi u xung đ t gi a c đông và nhà qu n lý v chính sách đ u t . Và k t qu
nghiên c u cho th y đòn b y có m i quan h ngh ch chi u lên Tobin‟s Q c a
doanh nghi p.


Nghiên c u c a Firth và các c ng s (2008)

Nghiên c u s d ng m u g m 1.023 doanh nghi p niêm y t trên sàn
ch ng khoán Th

ng H i (Shanghai) ho c sàn giao d ch Shenzen t n m

1991 đ n β004 đ xem xét m i t

ng quan gi a đòn b y và đ u t c a các

doanh nghi p trong đi u ki n cho vay c a các ngân hàng nhà n

c Trung

Qu c. K t qu cho th y, m i quan h gi a đòn b y và đ u t là âm.
th i, đ i v i các doanh nghi p có c h i t ng tr
đ ng t t thì t

ng

ng cao và hi u su t ho t

ng quan này tr nên y u đi.

Nghiên c u Franklinj John.S và Muthusamy. K (2011) l i th hi n quan
đi m cho r ng đòn b y ki m hãm đ u t do các v n đ v đ u t d
Sau khi s d ng các ph
effect đ đo l

i m c.

ng pháp phân tích d li u pooling, randon và fix

ng đòn b y, doanh thu, dòng ti n, t su t sinh l i trên tài s n,

Tobin‟s Q, thanh kho n và doanh thu tác đ ng nh th nào đ n đ u t thì k t
qu cho th y có t

ng quan d

ng gi a đòn b y là đ u t đ i v i các doanh

nghi p có quy mô l n, còn v i các doanh nghi p có quy mô nh và v a thì
t

ng quan này là âm. Có th th y áp l c v đ u t d

i m c v i các doanh

nghi p nh l n h n nhi u so v i các doanh nghi p có quy mô l n.
2.2.2 Nghiên c u v m i quan h gi a k đáo h n c a n và đ u t


11

Khi xem xét v t

ng quan gi a k đáo h n n và đ u t thì h u h t các

nghiên c u đã cho th y vi c rút ng n k đáo h n n s giúp doanh nghi p
thu n ti n h n trong quá trình huy đ ng v n đ đáp ng cho các c h i đ u
t trong lai thông qua vi c làm gi m áp l c v đ u t d


Nghiên c u c a Aivazian và các c ng s (2005b)

Theo l p lu n v đ u t d
h

i m c, d

i áp l c c a đòn b y có th

nh

ng đ n v n đ đ u t c a doanh nghi p. Do đó, vi c rút ng n k đáo h n

c an đ
d

i m c. C th :

c xem là m t kênh hi u qu đ đi u ch nh gi m v n đ v đ u t

i m c.
Và đ t ng đ v ng cho l p lu n c a mình, nhóm tác gi ti p t c s d ng

m u các doanh nghi p t i Canada trong giai đo n t 198β đ n 2002 v i các
bi n đ u t , dòng ti n, k đáo h n c a n , Tobin‟s Q, đòn b y qua ph
pháp GMM và d li u b ng đ đo l

ng

ng tác đ ng c a k đáo h n c a n đ n

đ u t c a doanh nghi p.
K t qu nghiên c u cho th y th i gian đáo h n c a n càng dài s th t s
làm gi m đ u t đ i v i các doanh nghi p có c h i t ng tr

ng cao. Phù h p

v i quan đi m k đáo h n n dài s càng làm t ng áp l c v đ u t d

im c

và các trái ch s tích c c h n trong vi c ki m soát, tác đ ng đ n vi c ra
quy t đ nh đ u t c a doanh nghi p.


Nghiên c u c a Antoniou và các c ng s (2006)

Theo các nghiên c u tr

c đó, m i quan h gi a th i gian đáo h n c a n

và đ u t là tiêu c c. Do đó, đ đi ki m ch ng v n đ này, các tác gi đã th c
hi n nghiên c u “

u t và k đáo h n c a n : b ng ch ng th c nghi m t

Th Nh K ” thông qua vi c s d ng d li u c a các công ty niêm y t t i th
tr

ng Istanbul đ phân tích v i 432 công ty t γ l nh v c. B ng ph

ng pháp

2SLS đ kh c ph c nh ng v n đ n i sinh ti m n ng c a k h n n và


12

ph

ng pháp hi u ng c đ nh (fixed effects) đ x lý tính b t đ ng nh t

riêng có gi a các công ty. K t qu cho th y k h n n tác đ ng tích c c lên
m c đ đ u t . Tuy nhiên, tác đ ng này ch có ý ngh a v i các doanh nghi p
có v n vay th p. Các doanh nghi p có th c g ng đ gi i quy t v n đ thi u
đ u t b ng cách gi m đòn b y h n là rút ng n k h n n . B i l r i ro v i áp
l c v r i ro thanh kho n, các doanh nghi p l i thích s d ng m t k h n n
dài h n. Các công ty có th s d ng n dài h n đ tài tr đ phòng ng a các
b t tr c v huy đ ng v n.

i u này gi i thích t i sao k đáo h n n tác đ ng

tích c c lên đ u t .


Nghiên c u c a Zohreh Hajiha và Hassan Ali Akhlaghi (2012)

V i m c đích đi ki m đ nh các lý thuy t chính v k đáo h n c a n nh
là: lý thuy t v chi phí đ i di n, lý thuy t v tín hi u th tr
thu t i th tr

ng và lý thuy t v

ng kinh t m i n i, tác gi đã nghiên c u các y u t tác đ ng

đ n c u trúc k h n n cho m t m u g m 140 công ty s n xu t t i Iran đ

c

niêm y t trên sàn Tehran trong giai đo n t 2001 – 2009. Qua vi c s d ng
ph

ng pháp tác đ ng ng u nhiên (random effect) và h i quy đa bi n, k t qu

cho th y l i nhu n, quy mô doanh nghi p, tài s n h u hình, c h i t ng
tr

ng và đòn b y tài chính có tác đ ng đáng k vào vi c l a ch n k h n

thanh toán. Tuy nhiên, các nh h

ng v thu l i không liên quan nhi u v c

c uk h nn .
2.2.3 Nghiên c u v đòn b y, k đáo h n c a n lên đ u t c a doanh
nghi p
Nghiên c u cho th y đòn b y và k đáo h n n là hai công c đ
ch nh cho phù h p v i nhu c u đ u t :


Nghiên c u c a Rhini Fatmasari (2011)

c đi u


13

nghiên c u v “M i quan h gi a c h i t ng tr

ng, chính sách đòn

b y và ch c n ng ki m soát v n đ chi phí đ i di n gi a c đông và trái ch ”
tác gi đã đi thu th p và phân tích d di u c a các công ty phi tài chính t i th
tr

ng ch ng khoán Indonesia trong giai đo n t n m β00γ đ n 2008. K t

qu cho th y các doanh nghi p có c h i t ng tr

ng cao th

ng có xu h

ng

s d ng các chính sách đòn b y th p và k đáo h n n ng n đ h n ch các
v n đ liên quan đ n chi phí đ i di n gi a c đông và trái ch , ng
doanh nghi p có c h i t ng tr

ng th p l i có xu h

c l i các

ng s d ng chính sách

đòn b y cao v i k đáo h n n dài h n. Các ràng bu c c a trái ch đ i v i
công ty đ

c dùng nh là bi n ki m soát đ làm gi m r i ro đ u t d

i m c.

Nghiên c u cho th y đòn b y tác đ ng lên đ u t còn k đáo h n n thì
không tác đông đ n đ u t :


Nghiên c u c a VietA. Dang (2011)

Trong nghiên c u này tác gi cho r ng khi xu t hi n v n đ v chi phí đ i
di n s d n đ n s t

ng tác gi a quy t đ nh tài tr và quy t đ nh đ u t , mà

c th đó là v đ u t d

i m c. Và đ gi i quy t v n đ này, doanh nghi p

c n l a ch n s k t h p gi a đòn b y và k đáo h n n thích h p đ tác đ ng
đ n ho t đ ng đ u t c a mình.
B ng vi c s d ng d li u b ng c a các công ty t i Anh qu c trong giai
đo n t 1996 đ n β00γ đ h i quy theo ph

ng pháp Gεε, k t qu nghiên

c u cho th y các công ty có c h i t ng tr

ng cao ki m soát tình tr ng đ u

t d

i m c b ng cách gi m đòn b y ch không ph i là b ng k đáo n ng n.

Có m i quan h tích c c gi đòn b y và k đáo n do các v n đ v r i ro
thanh kho n. òn b y có m i quan h tiêu c c v i m c đ đ u t c a công ty,
còn k đáo h n c a n không tác đ ng tr c ti p lên đ u t .


14

Và c ng trên c s k t qu nh ng nghiên c u th c nghi m trên, khi áp
d ng v i th tr

ng còn non tr nh Vi t Nam li u có t

ng đ ng.

ng th i,

hành vi c a các doanh nghi p Vi t Nam s s d ng đòn b y hay k đáo h n
c a n đ làm gi m v n đ v đ u t d

i m c? Theo đó, tác gi s s d ng

nghiên c u c a Viet A. Dang (2011) nh là nghiên c u ch y u đ xem xét
m it

ng quan gi a đòn b y v i k đáo h n n và tác đ ng c a chúng lên

quy t đ nh đ u t c a doanh nghi p. V i γ quan đi m ch đ o nh sau:
-

Quan đi m v đ u t d

i m c (underinvestment) - δiên quan đ n v n đ

đ i di n gi a trái ch v i c đông và nhà qu n lý theo lý thuy t c a
Myers (1977).
Doanh nghi p có m c đ đòn b y cao c n cân nh c vi c gi m t l n đ
có th thu n ti n trong vi c huy đ ng v n c ng nh h n ch các ràng bu c
c a ch n trong vi c cho phép công ty tham gia đ u t vào các d án m i
và t ng giá tr doanh nghi p. Do đó, n u đòn b y càng theo h
l c gia t ng v đ u t d
t

ng quan âm; đ ng th i t

c ng là t
-

i m c thì t

ng t o áp

ng quan gi a đòn b y và đ u t là

ng quan gi a đòn b y và c h i t ng tr

ng

ng quan âm.

Quan đi m v đ u t quá m c (overinvestment) – δiên quan đ n v n đ
đ i di n gi a c đông và nhà qu n lý (theo lý thuy t c a Jensen (1986))
Do các v n đ liên quan đ n th a th i trong dòng ti n t do có th khi n
các nhà qu n lý tho i mái trong vi c đ u t vào các d án, k c các d án
không hi u qu đ vì m c đích riêng, t ng kh n ng ki m soát, quy n
l c… có th đ a đ n các v n đ v đ u t quá m c. Do đó, vi c h n ch
v n đ th a th i tài chính b ng cách vay n s t o áp l c cho nhà qu n lý
h n và góp ph n gia t ng giá tr doanh nghi p. Trong tình hu ng này, n


15

đóng vai trò trong vi c ki m ch đ u t quá m c, s khi n t
gi a đòn b y và đ u t là âm và t l n v i c h i t ng tr
-

ng quan

ng là d

ng.

Quan đi m v r i ro thanh kho n (liquidity risk) theo l p lu n c a
Diamond (1991, 1993)
Vi c đi u ch nh đòn b y đ h n ch v n đ v đ u t d
t quá m c đ

i m c ho c đ u

c xem có liên quan r t nhi u đ n k h n đáo n b i các

v n đ sau:
+ N u s d ng n có k đáo h n dài: khi d án đ u t đã hoàn t t, ch a
có c h i nào hi u qu đ đ u t ti p theo thì doanh nghi p s làm gì v i
kho n ti n đó, ngu n nào đ đ thanh toán các trách nhi m n g c và lãi
vay? Nhà qu n lý có s d ng ngu n ti n đ đ u t vào các d án t i
không? N u mu n gi m m c đ đòn b y này xu ng thì chi phí đàm phán,
chi phí chuy n nh

ng n s nh th nào,… áp l c c a doanh nghi p v i

trái ch v v n đ đ u t d
tr

i m c s nh th nào n u có m t c h i t ng

ng b t ng ?

+ N u s d ng n có k đáo h n ng n h n: rõ ràng là n u sau d án đ u
t hoàn t t, n đ n h n ph i tr , doanh nghi p thanh toán h t các kho n
vay, áp l c đ u t d

i m c gi a doanh nghi p v i các ch n xu ng

th p, tránh kh i chi phí đàm phán v i ch n ,… nh ng n u kh n ng ti p
c n th tr

ng v n th p thì khi xu t hi n các c h i t ng tr

ng m i

doanh nghi p s không xoay s đ ngu n đ n m b t c h i đ u t .
Vì v y, doanh nghi p có kh n ng ti p c n th tr

ng v n t t s thích s

d ng n ng n h n, doanh nghi p có kh n ng ti p c n th tr
th

ng th p s

ng thích s d ng n dài h n h n. Do đó, đòn b y (đ i di n cho kh n ng

ti p c n th tr

ng v n) và k h n đáo h n c a n có t

ng quan âm.


16

3. Ph

ng pháp nghiên c u

3.1 Mô hình nghiên c u
Nh đã đ c p

ph n trên, tác gi s ti n hành d a theo nghiên c u g c

c a Viet A. Dang (2011) đ đi ki m tra m i t
h n c a n , c h i t ng tr
l

ng và đ u t . Trong đó, tác gi s th c hi n đ nh

ng và đánh giá d a vào γ ph
- Ph

ng quan gi a đòn b y, k đáo

ng trình:

ng trình đòn b y

LEVi,t =

+

0

LEV
i,t

- Ph

LEVLEVi,t-1+

+ i+ ui,t

1MATi,t

+

2GROWTHi,t

+

3GROWTHxMATi,t

+

3GROWTHxLEVi,t

+

(1)

ng trình k h n đáo n

MATi,t =

0

MAT

i,t

- Ph

+

MATMATi,t-1+

+ 1+ vi,t

1LEVi,t

+

2GROWTHi,t

+

(2)

ng trình đ u t

INVi,t =

0

+

INVINVi,t-1+

4GROWTHxLEVi,t-1

+

1LEVi,t-1

+ 2MATi,t-1 +

5GROWTHxMATi,t-1

+

6CF i,t-1

3GROWTHi,t-1

+ i+ wi,t

+

(3)

Trong đó:
+ LEVi,t , MATi,t , GTHi,t đ i di n cho bi n đòn b y, k đáo h n c a n ,
c h i t ng tr
+

0, 0,

+

1ậ

+

i

0 là

h s ch n

3, 1 - 3,

+ ui,t ,

ng c a công ty th i t i th i đi m t

1-

1+ vi,t, ,

6 là

h s h i quy c a bi n đ c l p

i+ wi,t

là sai s ng u nhiên

17

+

là 1*k vector nhân t quy t đ nh c a đòn b y và k đáo

,

h nc an
LEV

+

MAT

,

là k*1 vector h s h i quy

Trong đó, vi c nghiên c u ph
đánh giá đ

ng trình (1) và ph

ng trình (β) s giúp

c tác đ ng gi a đòn b y và k h n c a n , còn ph

s giúp đánh giá đ

ng trình (γ)

c tác đ ng c a đòn b y và k h n n lên đ u t c a

doanh nghi p.
3.1.1 Ph
LEVi,t =

ng trình đòn b y
0

+

LEV

+

i,t

LEVLEVi,t-1+

1MATi,t

+

+ 1+ ui,t

2GROWTHi,t

+

3GROWTHxMATi,t

(1)

Trong đó:
- LEVi,t-1, MATi,t, GROWTHi,t đ i di n cho đòn b y, k đáo h n c a n và
c h i t ng tr

ng c a công ty i.

là 1 * k vector nhân t quy t đ nh c a đòn b y

-

là k * 1 vector h s c a các nhân t quy t đ nh c a đòn b y.

-

LEV

-

1+ ui,t

là sai s ng u nhiên

Trong mô hình này, k đáo h n n và c h i t ng tr
gi i thích cho đòn b y. Theo đó, các h s
này

1

c coi là bi n

ng ng v i các bi n

c tính n m b t tác đ ng tr c ti p lên đòn b y.

B ng γ.1: H
H s

c tính t

ng đ

ng tác đ ng c a các bi n gi i thích trong ph

D báo h ng
tác đ ng
1

<0

ng trình đòn b y

Quan đi m

Theo quan đi m v r i ro thanh kho n: đòn b y và

18

k đáo h n n có t

ng quan âm

Theo quan đi m v đ u t
(1977) thì t ng tr

2< 0

2

ng có t

d

i m c c a εyers

ng quan âm v i đòn

b y
Doanh nghi p có th ki m soát tình tr ng đ u t
d

tác đ ng c a c h i t ng tr
lo i b . Và t
Theo ph
đ

c đo l

ng lên đòn b y s đ

ng trình (1) tác đ ng c a c h i t ng tr

ng lên đòn b y

ng b i công th c:

2

< 0, n u

3

<0 thì t

2+

3 MAT

ng quan gi a δEV và GROWTH là âm. Có

ngh a là doanh nghi p s ki m soát tình tr ng đ u t d
chi n l

c

ng quan này là âm.

=
Theo đó,

c đi u ch nh k đáo

h n n ng n h n thì khi đó đòn b y s gi m xu ng,

3< 0

3

i m c thông qua chi n l

c k đáo h n n thay vì là chi n l

Bi n ki m soát

i m c thông qua

c gi m h s đòn b y.

là 1* k vector nhân t quy t đ nh c a đòn b y, bao g m

4 nhân t quy t đ nh:
a. Tài s n c đ nh (TANG)
b. T m ch n thu phi n (NONDEBT- TAX- SHIELDS)
c. Kh n ng sinh l i (PROFITABILITY)
d. Quy mô công ty (SIZE)

B ng 3.2: εô t h
ph

ng trình đòn b y

ng tác đ ng c a các bi n ki m soát s

d ng trong


19

Bi n

STT

H ng
tác đ ng

Các nghiên

Quan đi m

c u

(+/-)
Giá tr tài s n đ
1

TANG

+

c xem là s

Frank

và

đ m b o trong v n đ phát Goyal
(2007)
sinh chi phí đ i di n t n .
δ i ích t t m ch c thu cao De Angelo
đ ng ngh a v i vi c doanh và Masculis

2

NONDEBTTAX- SHIELDS

-

nghi p đang có t l n cao. (1980)
Do đó doanh nghi p c n đi u
ch nh xu ng đ gi m v n đ
v đ ut d

i m c.

- Khi doanh nghi p có kh
n ng sinh l i và ngu n đ

Modigliani
và
Miller

đáp ng các ngh a v n

(1963)

đ nh n Jensen
c l i ích t t m ch n (1986)

thì nên t ng n
đ
+

thu .
- Khi doanh nghi p kinh
doanh t o ra l i nhu n t t

3

PROFITABILITY

thì kh n ng ti p c n th
tr

ng v n s t t h n.

Theo lý thuy t tr t t

phân Myers
h ng thì khi có nhi u l i (1984),
-

nhu n doanh nghi p s
tiên s
tr

d ng ngu n n i b

u Myers
Majluf

c sau đó m i vay n và (1984)

phát hành v n c ph n.

và