Điều hành chính sách tiền tệ theo mục tiêu lãi suất tại việt nam

NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM BỘ GIÁO DỤC & ĐÀO TẠO
HỌC VIỆN NGÂN HÀNG

VŨ MAI CHI

ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THEO MỤC TIÊU
LÃI SUẤT TẠI VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH

: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

MÃ SỐ

: 9340201

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

HÀ NỘI - 2019


NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM

BỘ GIÁO DỤC & ĐÀO TẠO

HỌC VIỆN NGÂN HÀNG

VŨ MAI CHI

ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THEO MỤC TIÊU
LÃI SUẤT TẠI VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH

: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

MÃ SỐ

: 9340201

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

Ngƣời hƣớng dẫn khoa học

: 1. TS. BÙI TÍN NGHỊ
: 2. TS. VÕ TRÍ THÀNH

HÀ NỘI - 2019


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu độc lập của riêng tôi. Các số liệu
trong nghiên cứu là trung thực, có nguồn gốc rõ ràng. Các kết quả nghiên cứu của luận
án có tính độc lập, số liệu và dữ liệu sử dụng đƣợc trích dẫn theo quy định.

Tác giả

Vũ Mai Chi

i

MỤC LỤC
LỜI MỞ ĐẦU .......................................................................................................................... 1
1. Tính cấp thiết của đề tài...................................................................................................... 1
2. Tổng quan nghiên cứu ........................................................................................................ 3
2.1. Tổng quan nghiên cứu nƣớc ngoài ................................................................................ 3
2.2. Tổng quan nghiên cứu trong nƣớc. ................................................................................ 9
3. Hạn chế và khoảng trống nghiên cứu ............................................................................. 13
4. Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................................... 14
5. Mục đích và nhiệm vụ nghiên cứu .................................................................................. 14
6. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu ................................................................................... 15
7. Phƣơng pháp nghiên cứu .................................................................................................. 15
8. Đóng góp mới của luận án ............................................................................................... 15
9. Kết cấu của luận án .......................................................................................................... 16
CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ ĐIỀU HÀNH
CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THEO MỤC TIÊU LÃI SUẤT............................................... 17
1.1. Nội dung cơ bản về chính sách tiền tệ ......................................................................... 17
1.1.1. Khái niệm chính sách tiền tệ ..................................................................................... 17
1.1.2. Hệ thống mục tiêu chính sách tiền tệ ....................................................................... 18
1.1.3. Các công cụ chính sách tiền tệ .................................................................................. 22
1.1.4. Cơ chế truyền tải chính sách tiền tệ .......................................................................... 26
1.1.5. Các khung khổ chính sách tiền tệ ............................................................................. 29
1.2. Cơ sở lý luận về điều hành chính sách tiền tệ theo mục tiêu lãi suất ...................... 32
1.2.1. Khái niệm lãi suất và điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất .............................. 32
1.2.2. Cơ chế điều hành chính sách tiền tệ theo mục tiêu lãi suất của NHTW .............. 37
1.2.3. Quá trình chuyển từ điều hành theo mục tiêu khối lƣợng sang lãi suất ............... 47
1.2.4. Cơ sở và nguyên tắc áp dụng trong quá trình chuyển đổi sang mục tiêu lãi suất57
1.2.5. Điều kiện thực hiện quá trình chuyển sang điều hành theo mục tiêu lãi suất ..... 60
KẾT LUẬN CHƢƠNG 1 ..................................................................................................... 64
CHƢƠNG 2. KINH NGHIỆM QUỐC TẾ CHUYỂN SANG ĐIỀU HÀNH CHÍNH

SÁCH TIỀN TỆ THEO MỤC TIÊU LÃI SUẤT VÀ BÀI HỌC CHO VIỆT NAM ... 65
2.1. Kinh nghiệm quốc tế chuyển sang điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất ........... 65
2.1.1. Cục dự trữ Liên bang Mỹ (The Federal Reserve-FED) ......................................... 65
2.1.2. NHTW Châu Âu (ECB) ............................................................................................. 68
ii


2.1.3. NHTW Malaysia (BNM) ........................................................................................... 71
2.1.4. NHTW Thái Lan (BOT): ........................................................................................... 74
2.1.5. NHTW Philippines (BSP): ........................................................................................ 76
2.2. Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam ............................................................................ 78
2.2.1. Khung khổ LPMT là lựa chọn phù hợp thực tiễn, đáp ứng yêu cầu phát triển .. 78
2.2.2. Thiết lập cơ chế truyền tải chính sách tiền tệ rõ ràng và hiệu quả ....................... 79
2.2.3. Bài học cho quá trình chuyển từ điều hành theo khối lƣợng sang lãi suất .......... 80
2.2.4. Bài học về sử dụng CSTT phi truyền thống trong bối cảnh khủng hoảng .......... 85
2.3. Một số lƣu ý trong quá trình chuyển sang mục tiêu lãi suất .................................... 86
KẾT LUẬN CHƢƠNG 2 ..................................................................................................... 88
CHƢƠNG 3. THỰC TRẠNG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ KHẢ
NĂNG ÁP DỤNG MỤC TIÊU LÃI SUẤT TẠI VIỆT NAM........................................ 89
3.1. Thực trạng điều hành chính sách tiền tệ của NHNN từ 2007 đến nay .................... 89
3.1.1. Bối cảnh kinh tế vĩ mô ............................................................................................... 89
3.1.2. Thực trạng công tác điều hành chính sách tiền tệ của NHNN .............................. 91
3.1.3. Đánh giá kết quả điều hành CSTT của NHNN Việt Nam thời gian qua........... 103
3.2. Đánh giá khả năng áp dụng mục tiêu lãi suất trong điều hành CSTT tại Việt Nam
............................................................................................................................................... 108
3.2.1. Căn cứ pháp lý cho việc lựa chọn mục tiêu lãi suất ............................................. 108
3.2.2. Thực trạng cơ chế điều hành lãi suất tại Việt Nam ............................................. 110
3.2.3. Xây dựng mô hình cơ chế truyền dẫn CSTT theo mục tiêu lãi suất tại Việt Nam
............................................................................................................................................... 116
3.3 Các nhận định sau khi phân tích mô hình định tính và định lƣợng ........................ 151

3.3.1. Kết quả cơ chế truyền dẫn lãi suất tại Việt Nam .................................................. 151
3.2.2. Hạn chế tác động của cơ chế truyền dẫn lãi suất và nguyên nhân ..................... 152
CHƢƠNG 4. ĐỀ XUẤT VÀ GIẢI PHÁP CHUYỂN SANG ĐIỀU HÀNH CSTT
THEO MỤC TIÊU LÃI SUẤT TẠI VIỆT NAM........................................................... 158
4.1. Định hƣớng điều hành CSTT của NHNN đến năm 2025, tầm nhìn 2030............ 158
4.1.1. Triển vọng kinh tế vĩ mô trong và ngoài nƣớc tác động đến hệ thống tài chính
ngân hàng ............................................................................................................................. 158
4.1.2. Điều hành chính sách tiền tệ của NHNN đến năm 2025, định hƣớng đến 2030.
............................................................................................................................................... 161
4.2. Đề xuất chuyển sang điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất tại Việt Nam. ....... 162
iii


4.2.1. Về xây dựng cơ chế điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất .............................. 162
4.2.2. Đề xuất cơ chế điều hành khi cần ứng phó với điều kiện kinh tế bất ổn định hoặc
xảy ra khủng hoảng ............................................................................................................. 170
4.3. Các giải pháp thực hiện chuyển sang điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất .... 171
4.3.1. Xây dựng và áp dụng khung khổ CSTT lạm phát mục tiêu linh hoạt ................ 171
4.3.2. Củng cố và hoàn thiện hệ thống mục tiêu chính sách tiền tệ .............................. 172
4.3.3. Đổi mới và nâng cao hiệu quả sử dụng các công cụ chính sách tiền tệ ............. 175
4.3.4. Tăng cƣờng tính độc lập và trách nhiệm giải trình của NHNN .......................... 176
4.3.5. Phát triển thị trƣờng tiền tệ là kênh truyền tải tác động CSTT hiệu quả ........... 178
4.3.6. Hạn chế tín dụng đen nhằm giảm thiểu tác động tiêu cực đến cơ chế truyền dẫn
lãi suất ................................................................................................................................... 179
4.3.7. Cải tiến hệ thống thống kê, báo cáo phân tích và dự báo của NHNN ............... 180
4.3.8. Nhóm các giải pháp bổ trợ....................................................................................... 181
4.4. Kiến nghị với các bên liên quan ................................................................................. 184
4.4.1. Kiến nghị với Chính phủ.......................................................................................... 184
4.4.2. Kiến nghị với Bộ, ngành có liên quan.................................................................... 185
4.4.3. Kiến nghị với các TCTD.......................................................................................... 186

KẾT LUẬN CHƢƠNG 4 ................................................................................................... 187
KẾT LUẬN CHUNG.......................................................................................................... 188
HẠN CHẾ CỦA LUẬN ÁN VÀ KIẾN NGHỊ VỀ NGHIÊN CỨU TIẾP THEO ..... 189
TÀI LIỆU THAM KHẢO .................................................................................................. 190
DANH MỤC CÔNG TRÌNH CỦA TÁC GIẢ CÓ LIÊN QUAN ĐẾN LUẬN ÁN 196
PHỤ LỤC ............................................................................................................................. 197

iv


DANH MỤC SƠ ĐỒ, BIỂU ĐỒ
Sơ đồ 1.1: Mô tả quy trình điều hành chính sách tiền tệ .................................................. 18
Sơ đồ 1.2: Mô tả hệ thống mục tiêu của chính sách tiền tệ.............................................. 19
Sơ đồ 1.3: Cơ chế tác động điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất .............................. 35
Sơ đồ 1.4: Cơ chế tác động của điều hành CSTT theo khối lƣợng ................................. 48
Sơ đồ 2.1: Cơ chế truyền dẫn CSTT của FED (sau năm 2008)....................................... 68
Sơ đồ 2.2: Cơ chế truyền dẫn CSTT của ECB thông qua lãi suất mục tiêu .................. 71
Sơ đồ 2.4: Cơ chế truyền dẫn CSTT của BOT .................................................................. 75
Sơ đồ 3.1 : Cơ chế truyền dẫn mục tiêu lãi suất trong điều hành CSTT của NHNN . 120
Biểu đồ 3.1: Diễn biến tăng trƣởng kinh tế và lạm phát ................................................. 92
Biểu đồ 3.2: Lãi suất OMOs, liên ngân hàng giai đoạn 2011 – 2018 (%/năm) .......... 100
Biểu đồ 3.3. Diễn biến tăng trƣởng M2, tín dụng, các loại lãi suất .............................. 105
Biểu đồ 3.4: Diễn biến các lãi suất điều hành của NHNN ............................................. 111
Biểu đồ 3.5: Lãi suất điều hành của NHNN, lãi suất liên ngân hàng ........................... 125
Biểu đồ 3.6: Lãi suất liên ngân hàng và lãi suất thị trƣờng 1 ........................................ 126
Biểu đồ 3.7: Lãi suất TCV, lãi suất OMO, lãi suất huy động và cho vay VND ......... 127
Biểu đồ 3.8: Lãi suất OMO, lãi suất liên ngân hàng, lãi suất ngắn hạn thị trƣờng 1 .. 127
Biểu đồ 3.9: Lạm phát, lãi suất huy động và cho vay bằng VND từ năm 2007-2017
(%/năm) ................................................................................................................................ 128
Biểu đồ 3.10: Diễn biến lãi suất, tăng trƣởng tín dụng giai đoạn 2011 -2017.............. 129

Biểu đồ 3.11: Diễn biến lãi suất OMOs, lãi suất LNH kì hạn qua đêm và 3 tháng .... 134
Biểu đồ 3.12: Diễn biến lãi suất lãi suất LNH kì hạn qua đêm và 3 tháng và lãi suất
huy động, cho vay bình quân ............................................................................................. 136

v


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 1.1: Tác động của điều hành CSTT theo mục tiêu khối lƣợng và lãi suất .......... 50
Bảng 1.2 Các nguyên tắc áp dụng khi chuyển từ điều hành theo mục tiêu khối lƣợng
sang mục tiêu lãi suất ............................................................................................................ 59
Bảng 2.2: Độ rộng hành lang lãi suất của một số quốc gia .............................................. 86
Bảng 3.1: Các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô, tiền tệ giai đoạn 2007-2018 ................................. 90
Bảng 3.2: Chỉ tiêu định hƣớng M2, tín dụng, tỷ giá và lãi suất 2010 -2018 (%) ........... 93
Bảng 3.3: Doanh số giao dịch trên thị trƣờng mở giai đoạn 2006 - 2018 ...................... 99
Bảng 3.4: Ma trận hệ số tƣơng quan giữa các lãi suất OMO, ON và MMR: .............. 134
Bảng 3.5: Ma trận hệ số tƣơng quan giữa các lãi suất ON, MMR, lãi suất huy động và
cho vay .................................................................................................................................. 137
Bảng 3.6: Mô tả các biến trong nghiên cứu ..................................................................... 139
Bảng 3.7: Kiểm tra tính dừng cho các chuỗi dữ liệu ở Việt Nam trong giai đoạn từ quý
1/2001 cho đến quý 4/2017 ................................................................................................ 141
Bảng 3.8: Kết quả kiểm định Granger – Causality.......................................................... 142
Bảng 3.9: Kết quả kiểm định đồng liên kết Johansen ..................................................... 143
Bảng 3.10: Hệ số tƣơng quan các phần dƣ ....................................................................... 146
Bảng 3.11: Kết quả mô hình VECM ................................................................................. 149

vi


DANH MỤC HÌNH ẢNH

Hình 1.1 Hệ thống hành lang có lãi suất chính sách là lãi suất sàn ................................ 39
Hình 1.2: Hệ thống hành lang có 2 mức lãi suất sàn ........................................................ 40
Hình 1.3: Trƣờng hợp lãi suất chính sách là mục tiêu lãi suất LNH .............................. 42
Hình 1.4: Trƣờng hợp lãi suất chính sách là lãi suất của công cụ CSTT ....................... 43
Hình 1.5 Lựa chọn giữa điều hành theo khối lƣợng và theo lãi suất .............................. 52
Hình 2.1: Hành lang lãi suất của FED ................................................................................ 67
Hình 2.2: Hành lang lãi suất của NHTW Malaysia .......................................................... 73
Hình 2.3: Hành lang lãi suất của BOT................................................................................ 75
Hình 2.4: Hành lang lãi suất của BSP ................................................................................. 76
Hình 3.1: Đƣờng cong lãi suất trái phiếu ......................................................................... 122
Hình 3.2: Phần dƣ của cung tiền, lãi suất, lạm phát và tăng trƣởng ............................. 146
Hình 3.3: Hàm phản ứng của tăng trƣởng, lạm phát và lãi suất đối với cú sốc cung tiền
1 điểm %............................................................................................................................... 147
Hình 3.4: Hàm phản ứng của tăng trƣởng và lạm phát với cú sốc lãi suất 1 điểm %: 147
Hình 3.5: Kết quả phân rã phƣơng sai của các biến........................................................ 148

vii


DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
Chữ viết tắt

Nguyên nghĩa tiếng việt

Nguyên nghĩa tiếng Anh

BOC

NHTW Canada

Bank of Canada

BOE

NHTW Anh

Bank of England

CPI

Chỉ số giá tiêu dùng

Consumer Price Index

CSTK

Chính sách tài khóa

Fiscal policy

CSTT

Chính sách tiền tệ

Monetary policy

CMCN 4.0

Cách mạng công nghiệp 4.0

DTBB

Dự trữ bắt buộc

Reserve requirement

ECB

NHTW Châu Âu

European Central Bank

EONIA

Lãi suất liên ngân hàng

FDI

Vốn đầu tƣ trực tiếp nƣớc ngoài

Euro Overnight Index Average
Foreign Direct Investment

FED

Cục dự trữ liên bang Mỹ

Federal Reserve

FFR

Lãi suất mục tiêu qua đêm LNH

Fed Fund Rate

FOMC

Ủy ban nghiệp vụ thị trƣờng mở Mỹ

GDP

Tổng sản phẩm quốc nội

GTCG

Giấy tờ có giá

IMF

Quỹ tiền tệ quốc tế

KBNN

Kho bạc Nhà nƣớc

LPMT

Lạm phát mục tiêu

LSCS

Lãi suất chính sách

Inflation targeting
Policy interest rate

LSMT

Lãi suất mục tiêu

Target Interest rate

M2

Tổng phƣơng tiện thanh toán

MB

Tiền cơ sở

NSNN

Ngân sách nhà nƣớc

NHNN

Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam

NHTM

Ngân hàng thƣơng mại

NHTW

Ngân hàng Trung ƣơng

OMOs

Nghiệp vụ thị trƣờng mở

Open Market Operations

O/N

Kỳ hạn qua đêm

Overnight

Federal Open Market
Committee
Gross Domestic Product
International Monetary Fund

Monetary base

Standing deposit facility/
SDF

Công cụ nhận tiền gửi

Marginal deposit facility/
Deposit facility

SLF

Standing lending facility/

Công cụ cho vay

Marginal lending facility
viii


Chữ viết tắt

Nguyên nghĩa tiếng việt

Nguyên nghĩa tiếng Anh

SF

Công cụ dự phòng

TCV

Tái cấp vốn

TCK

Tái chiết khấu

TPCP

Trái phiếu Chính phủ

TTLNH

Thị trƣờng liên ngân hàng

TR

Quy tắc Taylor

USD

Đô la Mỹ

QE

Nới lỏng định lƣợng

Quantitative easing

CE

Nới lỏng tín dụng

Credit easing

VND

Đồng Việt Nam

VKD

Vốn khả dụng

WTO

Tổ chức thƣơng mại thế giới

Standing facilities

Taylor Rule

ix

The World Trade Organization



LỜI MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Chính sách tiền tệ (CSTT) luôn là nội dung thu hút nhiều sự quan tâm của các
học giả trên thế giới, thời gian qua đã có nhiều công trình nghiên cứu liên quan đến
việc lựa chọn mục tiêu điều hành nhằm tăng cƣờng hiệu quả và hiệu lực của CSTT,
qua đó nâng cao vai trò và khả năng can thiệp của Ngân hàng Trung ƣơng (NHTW)
đối với nền kinh tế- tài chính, tiền tệ. Về mặt lý thuyết, căn cứ vào sự phát triển của thị
trƣờng tiền tệ và điều kiện kinh tế của từng quốc gia, các NHTW có thể lựa chọn mục
tiêu điều hành CSTT là khối lƣợng (tín dụng, lƣợng cung tiền) hoặc giá cả (lãi suất, tỷ

giá) và sử dụng các công cụ CSTT để đạt đƣợc các mục tiêu này.
Trong các thập kỷ trƣớc, mục tiêu kiểm soát tiền tệ và khả năng cung ứng tín
dụng đối với nền kinh tế đã phần nào phát huy hiệu quả trong việc kiểm chế lạm phát
ở mức vừa phải1 . Tuy nhiên, theo quy luật khi thị trƣờng ngày càng phát triển, mối liên
kết giữa chỉ tiêu tiền tệ với mục tiêu cuối cùng là lạm phát, tăng trƣởng kinh tế đã trở
nên kém hiệu quả nên NHTW các nƣớc phát triển (nhƣ Mỹ, Anh, Đức, Nhật Bản…)
và các nƣớc đang phát triển (nhƣ Thái Lan, Malaysia…) đã từ bỏ mục tiêu khối lƣợng
và chuyển sang điều hành theo mục tiêu giá cả (lãi suất), đồng thời đã đạt đƣợc những
thành công đáng kể trong việc duy trì lạm phát ở mức thấp và giữ ổn định tăng trƣởng
kinh tế. Ngoài ra, đối với những nƣớc theo đuổi khung khổ LPMT (nhƣ Úc, Canada,
Phần Lan, New Zealand, Tây Ban Nha, Thụy Điển, Anh…), các nhà hoạch định CSTT
đều sử dụng lãi suất là biến số chủ yếu để đạt đƣợc mức lạm phát mục tiêu.
Đối với Việt Nam, có thể nhận thấy điều hành CSTT của NHNN cho đến nay
chủ yếu vẫn theo đuổi mục tiêu khối lƣợng, cụ thể: (i) Trƣớc khi gia nhập WTO (giai
đoạn 2001-2006) điều hành CSTT của Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam (NHNN) cơ
bản bám theo mục tiêu khối lƣợng tiền tệ và ƣu tiên mục tiêu cuối cùng cho tăng
trƣởng kinh tế trên cơ sở phê duyệt của Quốc hội hàng năm (trung bình khoảng 78%/năm), thiếu sự kiên trì theo đuổi mục tiêu kiểm soát lạm phát; (ii) Giai đoạn 20072011, điều hành CSTT của NHNN vẫn tiếp tục theo mục tiêu khối lƣợng với thiên
hƣớng ƣu tiên hỗ trợ tăng trƣởng kinh tế và chƣa có định hƣớng dài hạn và kiên trì
theo mục tiêu kiểm soát lạm phát. Tuy nhiên, trong bối cảnh Việt Nam hội nhập sâu
hơn với khu vực và thế giới nên kinh tế trong nƣớc thƣờng phải chịu tác động trƣớc
những biến động của luồng vốn, giá cả trên thị trƣờng quốc tế, làm hạn chế khả năng
kiểm soát các chỉ tiêu tiền tệ của NHNN. Mặc dù điều hành CSTT giai đoạn này đã đạt
Điển hình trong thập kỷ 70 tại các nƣớc công nghiệp lớn nhƣ Mỹ, Anh, Đức… đã lựa chọn mục tiêu khối lƣợng
(M1, M2, hoặc tăng trƣởng tín dụng) khi phải trải qua thời kỳ lạm phát cao nhất sau chiến tranh thế giới II và
chứng kiến sự sụp đổ của hệ thống Bretton Wood Hệ thống do nhu cầu vay mƣợn của các quốc gia tăng cao và
thâm hụt tài khoản vãng lai ở Mỹ.
1

1

đƣợc thành công trong việc thúc đẩy tăng trƣởng kinh tế cao nhƣng chƣa duy trì ổn
định qua các năm, lạm phát gia tăng mạnh, lãi suất tăng cao, gây bất ổn định trên thị
trƣờng tiền tệ, hoạt động sản xuất kinh doanh gặp khó khăn, nhất là giai đoạn khủng
hoảng tài chính toàn cầu (2008). (iii) Từ cuối năm 2011, thực hiện chỉ đạo tại Nghị
quyết số 11/NQ-CP về những giải pháp chủ yếu tập trung kiềm chế lạm phát, ổn định
kinh tế vĩ mô, bảo đảm an sinh xã hội, NHNN đã từng bƣớc thử nghiệm kết hợp giữa
điều hành CSTT theo khối lƣợng và giá cả (lãi suất, tỷ giá) thông qua việc công bố từ
đầu năm tại Chỉ thị 01 của NHNN về định hƣớng tăng trƣởng M2, tín dụng, giảm mặt
bằng lãi suất huy động, cho vay và cam kết mức điều chỉnh tỷ giá. Kết quả cho thấy,
các giải pháp điều hành CSTT đã thể hiện đƣợc tính chủ động, linh hoạt và phù hợp
với diễn biến tình hình thực tế. Lạm phát đã giảm mạnh từ mức hai con số (8,13%) vào
cuối năm 2011 xuống xuống 2,66% năm 2016, đánh dấu thời kỳ ổn định lạm phát dài
nhất trong một thập kỷ qua, góp phần quan trọng duy trì ổn định kinh tế vĩ mô và hỗ
trợ tăng trƣởng kinh tế (tăng từ mức 5,25 % năm 2012 lên mức 6,21% năm 2016). (iv)
Từ năm 2017 đến nay, trong bối cảnh kinh tế thế giới và trong nƣớc phục hồi và có
những thuận lợi nhƣ lạm phát ở mức thấp, cán cân thanh toán quốc tế thặng dƣ cao,
tuy nhiên điều hành CSTT vẫn gặp những khó khăn nhƣ vừa phải ổn định tỷ giá trong
khi các đồng tiền trong rổ tham chiếu của Việt Nam phá giá và biến động mạnh, ảnh
hƣởng đến tính cạnh tranh, vừa phải giữ ổn định kinh tế vĩ mô, tài chính khi mà tính dễ
bị tổn thƣơng tăng lên do độ mở kinh tế cao. Theo đó, điều hành CSTT vẫn việc tiếp
tục theo hƣớng phối hợp đồng bộ, linh hoạt các công cụ CSTT để kiểm soát M2 và tín
dụng ở mức phù hợp, duy trì lạm phát cơ bản ổn định, đồng thời chú trọng nhiều hơn
đến điều tiết thanh khoản VND hợp lý để hỗ trợ ổn định thị trƣờng ngoại tệ, tỷ giá, dẫn
đến một số thời điểm lãi suất ngắn hạn trên thị trƣờng có dấu hiệu gia tăng hoặc giảm
sâu (2016 - 6T/2018), trong khi lạm phát vẫn đƣợc giữ ổn định ở mức thấp. Điều này
cho thấy, thực tế đến nay điều hành CSTT của NHNN vẫn chƣa thực sự rõ ràng và
nhất quán theo mục tiêu lãi suất.
Trên cơ sở những thành công đạt đƣợc trong giai đoạn 2011-2016 và yêu cầu
đặt ra trong bối cảnh kinh tế trong nƣớc ngày càng hội nhập sâu với toàn cầu và chịu

tác động bởi các cú sốc từ bên ngoài, nhiều tổ chức quốc tế và các chuyên gia2 đã
khuyến nghị Việt Nam nên chuyển hẳn sang điều hành CSTT theo lãi suất hơn là theo
khối lƣợng nhằm kiểm soát và duy trì ổn định lạm phát ở mức thấp trong dài hạn. Hơn
nữa, khi thị trƣờng tài chính, tiền tệ ngày càng phát triển và có nhiều biến động khó
lƣờng, đòi hỏi điều hành CSTT của NHNN phải linh hoạt hơn3, giảm thiểu các biện
pháp can thiệp hành chính để tạo điều kiện cho thị trƣờng phát triển theo đúng quy luật
2

IMF(2014) khuyến nghị NHNN cần tiếp tục cải tiến phƣơng thức điều hành chính sách tiền tệ theo hƣớng gia
tăng vai trò của tín hiệu giá cả trong nền kinh tế - chủ yếu là lãi suất.
3
Việc kiểm soát chỉ tiêu tiền cung ứng đã hạn chế tính chủ động của NHNN trong việc điều tiết thị trƣờng, có
thể gây sự biến động của lãi suất thị trƣờng, đặc biệt lãi suất LNH.

2


khách quan, trở thành kênh cung ứng vốn hiệu quả, truyền dẫn tác động của CSTT và
định hƣớng lãi suất thị trƣờng. Đồng thời, qua theo dõi biến động lãi suất trong thời
gian gần đây cho thấy, phản ứng của nền kinh tế trƣớc những thay đổi về lãi suất đã và
đang tăng lên rất nhiều khi thị trƣờng tài chính phát triển cao hơn, các tổ chức tín dụng
(TCTD) cũng có phản ứng nhanh hơn và nắm bắt kịp thời tín hiệu điều hành lãi suất
của NHNN. Mặt khác, trong bối cảnh bùng nổ cuộc cách mạng công nghiệp (CMCN)
4.0 trên mọi lĩnh vực, cùng với sự phát triển và ra đời của các dịch vụ tài chính, ngân
hàng mới dựa trên nền tảng công nghệ số (Fintech) có khả năng thay thế các chức
năng của tiền tệ, làm cho mối liên kết giữa các chỉ tiêu tiền tệ với tăng trƣởng kinh tế,
lạm phát không còn chặt chẽ 4, thay vào đó các tín hiệu về giá (lãi suất) sẽ là yếu tố
chính giúp NHTW đạt đƣợc mục tiêu CSTT.
Từ những đánh giá nêu trên và căn cứ vào hai nhiệm vụ trọng tâm trong công
tác điều hành CSTT của NHNN đề ra tại Chiến lƣợc phát triển ngành Ngân hàng Việt

Nam đến năm 2025, định hƣớng đến năm 2030 ban hành theo Quyết định 986/QĐ-TTg
ngày 8/8/2018 của Thủ tƣớng Chính phủ: (i) ―Hoàn thiện khung khổ CSTT hướng đến mục
tiêu kiểm soát lạm phát, ổn định giá trị đồng tiền, góp phần giữ vững ổn định kinh tế vĩ mô,
tạo điều kiện nâng cao hiệu quả huy động và phân bổ nguồn vốn trong nền kinh tế, thúc đẩy
tăng trƣởng kinh tế bền vững; tăng tính độc lập của NHNN trong điều hành CSTT‖; (ii)
―Điều hành CSTT chuyển dần từ điều hành theo khối lượng tiền sang chủ yếu điều hành
theo giá; sử dụng công cụ gián tiếp, tiến tới dỡ bỏ dần các biện pháp hành chính về lãi suất
khi điều kiện cho phép; tiếp tục điều hành nghiệp vụ thị trƣờng mở theo hƣớng là công cụ
chủ yếu điều tiết vốn khả dụng (VKD) của các TCTD, nhằm đạt đƣợc mục tiêu CSTT trong
từng thời kỳ‖ cho thấy, cần có một nghiên cứu cụ thể về việc chuyển đổi sang điều hành
CSTT theo mục tiêu lãi suất nhằm góp phần nâng cao hiệu quả và hiệu lực thực thi CSTT.
Chính vì vậy, nghiên cứu sinh lựa chọn chủ đề “Điều hành chính sách tiền tệ theo
mục tiêu lãi suất tại Việt Nam” làm đề tài luận án tiến sĩ của mình. Theo đó, Luận án sẽ tập
trung phân tích, đánh giá số liệu và kiểm nghiệm mô hình truyền dẫn theo mục tiêu lãi suất,
từ đó đánh giá khả năng lựa chọn mục tiêu lãi suất trong điều hành CSTT tại Việt Nam, so
sánh các kết quả nghiên cứu thực chứng tại Việt Nam với các bằng chứng quốc tế để đề xuất
giải pháp phù hợp.
2. Tổng quan nghiên cứu
2.1. Tổng quan nghiên cứu nước ngoài
 Nhiều nghiên cứu nước ngoài đã chỉ ra những hạn chế trong việc điều hành
CSTT theo mục tiêu khối lượng.
4

Frederic S. Mishkin-2000, Enzo Croce and Mohsin S. Khan -2000, Don Nakornthab-2009, đã chỉ ra khi thị
trƣờng tài chính ngày càng phát triển, mối liên hệ giữa các mục tiêu tiền tệ nhƣ tăng trƣởng M 2, tín dụng đến các
mục tiêu cuối cùng là lạm phát, tăng trƣởng kinh tế kém bền vững, do đó cần xem xét lại việc sử dụng các chỉ
tiêu tiền tệ nhƣ là mục tiêu của điều hành CSTT.

3

Thứ nhất, mối quan hệ giữa mục tiêu khối lƣợng với mục tiêu cuối cùng (lạm
phát, tăng trƣởng) và lãi suất ngày càng trở nên thiếu chặt chẽ và có sự bất ổn định.
(Goldfeld và Sichel, 1990; Benati và Goodhart, 2010; Lucas Jr. và Nicolini, 2015).
Hagen và Hofmann (2009) đã nhận định mối liên kết giữa lạm phát và tăng trƣởng kinh
tế đã trở nên yếu kém, do đó, các dấu hiệu nhận biết áp lực lạm phát từ tốc độ tăng
trƣởng cung tiền hay tăng trƣởng kinh tế đã không còn hữu hiệu nên các NHTW cần tập
trung chủ yếu vào duy trì ổn định giá cả trong trung, dài hạn. Frederic S. Mishkin
(2000) khi phân tích CSTT theo mục tiêu kiểm soát khối lƣợng của 5 nƣớc Mỹ, Anh,
Canada, Đức, Thụy Sỹ từ 1970-1980 cho thấy CSTT theo mục tiêu kiểm soát khối
lƣợng không thực sự hiệu quả do mối quan hệ không chặt chẽ giữa chỉ tiêu tiền tệ với
lạm phát hoặc tăng trƣởng, dẫn tới mặc dù điều hành CSTT đạt mục tiêu kiểm soát mức
tăng tổng phƣơng tiện thanh toán, nhƣng không đạt đƣợc mục tiêu lạm phát. Bên cạnh
đó, việc đặt mục tiêu kiểm soát khối lƣợng sẽ khó truyền tải đúng tín hiệu về quan điểm
CSTT nhằm tăng sự minh bạch CSTT, lòng tin của công chúng đối với NHTW, dẫn tới
không neo đƣợc kỳ vọng lạm phát.
Mishkin and Savastono (2000) khi phân tích CSTT theo mục tiêu kiểm soát khối
lƣợng của các nƣớc Mỹ Latinh đã chỉ ra điểm yếu của điều hành CSTT theo khối lƣợng
là nếu mối quan hệ giữa chỉ tiêu tiền tệ và và mục tiêu cuối cùng không chặt chẽ thì
CSTT theo mục tiêu khối lƣợng không thực hiện đƣợc, đặc biệt trong môi trƣờng lạm
phát thấp và có sự gia tăng hội nhập tài chính, khiến mối quan hệ này không ổn định.
Wasanthi Thenuwara and Bryan Morgan (2015) khi phi phân tích CSTT của Sri Lanka,
sử dụng dữ liệu từ năm 1990-2011 cho thấy, NHTW Sri Lanka đã không thành công
trong việc đạt mục tiêu cuối cùng là kiểm soát giá cả mà nguyên nhân chính là do số
nhân tiền tệ không ổn định và không dự báo đƣợc, không có mối liên kết dài hạn giữa
MB và M2 và NHTW thiếu khả năng kiểm soát MB và M2. Rahul Anand 2011 (2011)
sử dụng mô hình DSGE để phân tích CSTT của Sri Lanka đã đƣa ra gợi ý rằng CSTT
nên điều hành theo Taylor rule là phù hợp hơn với Sri Lanka nhằm hạn chế tối đa những
biến động kinh tế vĩ mô.
Thứ hai, hàm cầu tiền ngày càng trở nên thiếu ổn định mặc dù các nhà điều hành

CSTT đã mở rộng khối tiền (M3, M4) nhƣng cấu phần của khối tiền thiếu tính đồng
nhất.
Khi nghiên cứu hàm cầu tiền của 7 quốc gia mới nổi ở châu Á (Ấn Độ, Indonesia,
Malaysia, Pakistan, Philippines, Singapore và Thái Lan) dựa trên các kiểm định phần dƣ
CUSUM và CUSUMSQ hiệu chỉnh, Bahmani - Oskooee và Rehman (2005) cho thấy
nhiều nƣớc có hàm cầu tiền không ổn định nhƣ Malaysia, Pakistan, Philippines và Thái
Lan. Hassan, Ali và Dawood (2016) nghiên cứu hàm cầu tiền ở Pakistan giai đoạn
1972-2013 đã kết luận hàm cầu tiền trở nên thiếu ổn định và bị ảnh hƣởng bởi các yếu
4


tố kinh tế vĩ mô khác nhau nhƣ lạm phát, thâm hụt ngân sách, lãi suất, tỷ giá hối đoái,
thu nhập, sự thay đổi của cơ cấu cầu tiền, khủng hoảng năng lƣợng, nợ trong và ngoài
nƣớc v.v. Nghiên cứu của Jiranyakul, K. and Opiela, T.P. (2014) xem xét tính ổn định
của hàm cầu tiền trong ngắn hạn và dài hạn ở Thái Lan thông qua sử sụng các biến số
M1, M2 và M3 từ 1993Q1 đến 2012Q4 và phƣơng pháp ƣớc lƣợng OLS, kỹ thuật kiểm
định Johansen. Kết quả cho thấy, thiếu sự ổn định trong ngắn hạn đối với cầu tiền M1
khiến NHTW khó có thể sử dụng M1 làm mục tiêu trung gian để kiểm soát lạm phát
trong trung và dài hạn.
Nghiên cứu về khu vực đồng Euro của Avouyi-Dovi, Drumetz và Sahuc (2012) đã
chứng minh hàm cầu tiền không ổn định bằng cách sử dụng mô hình hiệu chỉnh sai số
(Error correction model –ECM). Dobnik (2013) kiểm tra hàm cầu tiền trong dài hạn tại
các nƣớc OECD và nhận thấy tác động của thu nhập đến cầu tiền là cùng chiều nhƣng
ngƣợc chiều với lãi suất, tỷ giá và giá cổ phiếu. Dogru và Recepoglu (2013) chỉ ra cầu
tiền thực ở Thổ Nhĩ Kỳ có quan hệ tỷ lệ thuận với thu nhập và không có mối quan hệ
với lãi suất danh nghĩa. Khan và Hye (2013) đã chứng minh rằng GDP và lãi suất huy
động thực có tác động tích cực đến cầu tiền trong ngắn và dài hạn. Kumar, Chowdhury
và Rao (2013) đã chỉ ra rằng độ co giãn của của cầu tiền làm thu nhập tăng lên và phản
ứng với việc tăng lãi suất. Paudel và Perera (2013) chỉ ra tự do hóa không có mối quan
hệ tích cực với cầu tiền. Wei Liao and Sampawende J.-A. Tapsoba (IMF, 2014) đã chỉ

ra sự phát triển nhanh chóng của hệ thống tài chính theo định hƣớng thị trƣờng dẫn đến
sự bất ổn của hàm cầu tiền và tiến trình tự do hóa lãi suất nhanh hơn ở Trung Quốc.
Wei Liao and Sampawende J.-A.Tapsoba (IMF, 2014) nghiên cứu CSTT của
Trung Quốc và quá trình tự do hóa lãi suất; kết hợp với việc phân tích kinh nghiệm quốc
tế và sử dụng dữ liệu theo quý của 08 quốc gia (Đan Mạch, Pháp, Nhật Bản, Hàn Quốc,
Mexico, Na Uy, Thụy Điển và Hoa Kỳ) từ Q1 năm 1970 đến Q4 năm 2005 đã chỉ ra sự
phát triển nhanh chóng của hệ thống tài chính theo định hƣớng thị trƣờng dẫn đến sự bất
ổn định hàm cầu tiền và tiến trình tự do hóa lãi suất nhanh hơn. Đồng thời, việc sử dụng
tổng cung tiền (M2) làm mục tiêu trung gian không còn phù hợp trong quá trình đổi mới
và cải cách hệ thống tài chính; nhấn mạnh tầm quan trọng của việc chuyển sang sử dụng
các mục tiêu về giá nhƣ lãi suất trong thực thi CSTT ngày càng trở nên quan trọng hơn.
 Các nghiên cứu đều đi đến thống nhất, trong điều kiện lạm phát được kiểm
soát, thị trường tài chính, tiền tệ phát triển cao hơn và hội nhập quốc tế sâu, NHTW
nên xem xét việc chuyển sang điều hành CSTT theo mục tiêu giá (lãi suất).
William Poole (1994) khi phân tích CSTT của các nƣớc đã rút ra kết luận là khi
đối phó với lạm phát cao 20%, 50% hay 200%, thì kiểm soát cung ứng tiền ở mức thấp
là quan trọng đề kiềm chế lạm phát. Đối với các nƣớc có lạm phát thấp, mối quan hệ
5


giữa tiền cung ứng với lạm phát trở nên thiếu tin cậy, nguyên nhân xuất phát từ hành vi
của khu vực tƣ nhân, khi CSTT mở rộng, lãi suất danh nghĩa giảm, chi phí cơ hội nắm
giữ tiền thấp và công chúng sẽ nắm giữ nhiều tiền hơn. Khi đó những biến động của tiền
cung ứng sẽ bị ảnh hƣởng bởi việc nắm giữ tiền của công chúng chứ không phải từ tỷ lệ
lạm phát. Khi lạm phát cao thì mối quan hệ tác động của cung ứng tiền đến lạm phát sẽ
nhanh, còn khi lạm phát thấp tác động này sẽ chậm. Cagan (1956) đã nghiên cứu trong
giai đoạn lạm phát phi mã thì độ trễ của cung ứng tiền đến lạm phát có thể đo bằng tuần.
Kerstin Mitlid and Magnus Vesterlund (2001) đã so sánh điều hành CSTT trong
mô hình kinh tế giản đơn với mô hình hiện đại và kết luận khi thị trƣờng tài chính phát
triển, cùng với sự phát triển của công nghệ và hệ thống thanh toán, điều hành CSTT của

NHTWcó sự điều chỉnh theo hƣớng tác động đến việc hình thành lãi suất trong nền kinh
tế thông qua lãi suất qua đêm mà không trực tiếp hƣớng vào khối lƣợng tiền, qua đó tác
động trực tiếp đến mục tiêu cuối cùng. Đặc biệt, vào thời điểm thị trƣờng liên ngân
hàng (TTLNH) có dấu hiệu bất ổn mà nguyên nhân là do ảnh hƣởng các cú sốc từ phía
cung và phía cầu (giai đoạn khủng hoảng tiền tệ châu Á 1997-1998), khi đó các NHTW
nên lựa chọn giá cả (lãi suất) làm mục tiêu tối ƣu trong điều hành CSTT để duy trì với
biên độ dao động thấp5 (Bindseil, 2004). Thêm vào đó, sự ra đời phƣơng pháp tiếp cận
mới New Keynes (1990), đƣợc thúc đẩy bởi quy tắc Taylor (1993) về lãi suất đơn, điều
hành CSTT của các NHTW đã chuyển sang vận dụng quy tắc lãi suất và đƣợc áp dụng
trong khung khổ lạm phát mục tiêu (LPMT) từ thập niên 1990 với mục tiêu lạm phát
ban đầu đƣợc định lƣợng một cách nghiêm ngặt (Clarida và các cộng sự, 1999;
Woodford, 2003).
Ngoài ra, nghiên cứu của Ho (2008) rà soát tổng thể điều hành lãi suất của 17
quốc gia để tìm hiểu lý do, điều kiện các nƣớc đi đến lựa chọn về cách thức xây dựng và
vận hành cơ chế điều hành lãi suất hiện hành và kết luận các nƣớc phát triển hay đang
phát triển đều không ngừng nghiên cứu, hoàn thiện cơ chế điều hành lãi suất. Nghiên
cứu của Maehle (2014) tìm hiểu về các nƣớc đang trong quá trình xây dựng khung khổ
CSTT trong đó phân tích khả năng phối hợp giữa mục tiêu khối lƣợng và mục tiêu lãi
suất và kết luận trong cơ chế này, các chỉ tiêu khối lƣợng sẽ hỗ trợ chuyển dần sang
mục tiêu lãi suất thông qua vai trò kiểm tra chéo (cross-check) đối với mục tiêu lãi suất.
Bindseil (2016) tiến hành rà soát sự phát triển các khung khổ CSTT trên thế giới, tổng
kết các quan điểm điều hành phổ biến trƣớc khủng hoảng tài chính toàn cầu để đi đến
các bài học về điều hành CSTT sau khủng hoảng đã tái khẳng định tầm quan trọng của
việc xây dựng hành lang lãi suất và điều hành lãi suất ngắn hạn để tổ chức thị trƣờng
tiền tệ hiệu quả.
5

Sau khủng hoảng tiền tệ Châu Á (1997), Singapore ƣu tiên quản lý tỷ giá hối đoái với vai trò là công cụ CSTT
chủ yếu ngay từ đầu những năm 1980; Malaysia đã chuyển dịch từ M1 sang M2, M3 và đến nay sử dụng lãi suất
mục tiêu; Thái Lan chuyển từ điều hành CSTT theo M2, tín dụng sang lãi suất thị trƣờng…

6


 Nghiên cứu kinh nghiệm điều hành của các quốc gia phát triển và mới nổi cho
thấy đa đều lựa chọn lãi suất làm mục tiêu chính khi xây dựng khung khổ CSTT mới.
Khi nghiên cứu lịch sử điều hành của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (FED) cho thấy,
mặc dù FED đã từng công bố mục tiêu khối lƣợng (M1, M2..) nhƣng lại chủ trọng hơn
với mục tiêu lãi suất 6 bởi FED tin rằng có thể ổn định thị trƣờng tài chính và lãi suất
thông qua việc thiết lập mục tiêu lãi suất. Do đó, từ tháng 7/1993, FED đã không còn sử
dụng mục tiêu khối lƣợng và chuyển hẳn sang sử dụng lãi suất là mục tiêu chính trong
điều hành CSTT. Tƣơng tự, NHTW Anh (BOE) cũng gặp nhiều khó khăn trong việc
kiểm soát mục tiêu khối lƣợng (M3, Mo) trong giai đoạn 1976-79 và 1987-1990, hệ quả
là lạm phát tăng nhanh (lên mức 20% năm 1980) và tăng trƣởng Mo vƣợt mức mục tiêu
(1987-1990). Do đó, BOE đã dỡ bỏ điều hành CSTT theo mục tiêu khối lƣợng và
chuyển sang lựa chọn lãi suất để thực thi khung khổ LPMT. Mục tiêu khối lƣợng cũng
đã bị loại bỏ ở hầu hết các nƣớc Châu Âu kể từ cuối những năm 1980, ECB và nhiều
NHTW các nƣớc phát triển, có thị trƣờng tài chính lớn mạnh (New Zealand, Thụy
Điển…) đã lựa chọn mục tiêu lãi suất khi áp dụng khung khổ LPMT. NHTW Malaysia,
Thái Lan, Philippines và Hàn Quốc là những nƣớc đặt mục tiêu ổn định giá cả là mục
tiêu hàng đầu của CSTT cũng lựa chọn các công cụ CSTT để tác động trực tiếp vào mục
tiêu hoạt động, trung gian theo hƣớng từng bƣớc chuyển sang điều hành CSTT theo
nguyên tắc thị trƣờng hơn (theo giá cả) 7.
 Hầu hết các quốc gia áp dụng khung khổ chính sách tiền tệ LPMT thường xem
lãi suất là kênh truyền dẫn quan trọng và chủ yếu, tạo tín hiệu chuyển tải rõ ràng.
Don Nakornthab (2009) đã kết luận sau khủng hoảng (1997-1998), Thái Lan đã
chuyển sang khung khổ CSTT lạm phát mục tiêu và sử dụng lãi suất chính sách (LSCS)
nhằm tác động đến lãi suất ngắn hạn. Các nghiên cứu của Hannan và Berger (1991) và
Neumark và Sharpe (1992) về điều chỉnh lãi suất trong lĩnh vực ngân hàng của Mỹ, và
đƣợc phát triển bởi các nghiên cứu của Cottarelli và Kourelis (1994) và Borio và Fritz

(1995), kết quả cho thấy cơ chế truyền dẫn lãi suất 8 cho vay trong ngắn hạn tại các quốc
gia còn tƣơng đối trễ, nhƣng việc truyền dẫn lãi suất trong dài hạn là hoàn hảo. Mojon
(2000), Toolsema et al. (2001), De Bondt (2002), Sander và Kleimeier (2004) và De
Bondt (2005) nghiên cứu về khu vực đồng Euro cho thấy việc chuyển tải từ lãi suất thị

6

Từ năm 1970, do lo ngại lạm phát gia tăng, FOMC đã theo dõi định kỳ hàng tuần và công bố chỉ tiêu tăng
trƣởng M1, M2 từ năm 1975, tuy nhiên, FED đã không thực hiện đƣợc cam kết về mục tiêu tăng trƣởng M1
trong giai đoạn 1979-82, đây đƣợc xem là phƣơng thức để FED tăng lãi suất lên mức cao nhằm giảm lạm phát.
7
Chẳng hạn, NHTW Malaysia xác định mục tiêu hoạt động là lãi suất can thiệp kỳ hạn 3 tháng trong các giao dịch
thị trƣờng tiền tệ, thông qua hoạt động đấu thầu hàng ngày để phát tín hiệu về CSTT với thị trƣờng.
8
Truyền dẫn lãi suất" là thuật ngữ dùng để chỉ quy trình mà thông qua sự điều chỉnh lãi suất chính sách đƣợc
chuyển tải đến lãi suất kinh doanh (huy động và cho vay của các NHTM).

7


trƣờng tiền sang lãi suất kinh doanh của ngân hàng là chƣa tối ƣu. Kwapil và Scharler
(2010) so sánh cơ chế chuyển tải từ lãi suất thị trƣờng tiền tệ sang lãi suất cho vay của
ngân hàng giữa khu vực đồng Euro với Mỹ, thông qua sử dụng phƣơng pháp đồng liên
kết Engle-Granger và mô hình tự hồi quy phân phối trễ (ARDL), kết quả cho thấy việc
truyền dẫn qua lãi suất ở Mỹ nhanh hơn so với các nƣớc khu vực đồng Euro.
 Các nghiên cứu về cơ chế tác động và hiệu lực của CSTT qua các kênh truyền
dẫn, đặc biệt là lãi suất đều vận dụng phương pháp nghiên cứu chủ yếu là sử dụng mô
hình họ VAR.
Tùy vào điều kiện cụ thể của từng nƣớc và quan điểm kỹ thuật của từng nhà
nghiên cứu mà có thể sử dụng VAR giản đơn, VAR cấu trúc (SVAR), FAVAR, trong

đó chú trọng dạng biến thể của mô hình VARs là dạng hàm hồi quy véc tơ hiệu chỉnh
sai số (Vector Error Correlation – VEC)

9.

Disyatat và Vongsinsirikul (2003) ƣớc lƣợng

mô hình VAR giản đơn với các biến số kinh điển nhƣ sản lƣợng, lạm phát, LSCS, tỷ giá
theo quý từ 1993-2001 của Thái Lan, sau đó ƣớc lƣợng thêm mô hình phụ cho giai đoạn
1993-1999 để làm nổi bật sự thay đổi của hiệu lực CSTT sau khủng hoảng Châu Á năm
1998. Nghiên cứu đã phát hiện ra vấn đề ―price puzzle‖, là hiện tƣợng tƣơng đối phổ
biến ở các nƣớc đang phát triển, là khi NHTW thắt chặt hoặc nới lỏng CSTT nhƣng tỷ
giá, lãi suất không phản ứng nhƣ quy luật kinh tế (ví dụ nhƣ NHTW tăng lãi suất thì lạm
phát lại tăng trong một thời gian nhất định). Poddar, Sab và Khachatryan (2006), nghiên
cứu hiệu lực CSTT của Jordan, bằng việc chạy mô hình VAR cho giai đoạn 1996 2005, với các biến số cố định là sản lƣợng, dự trữ ngoại hối, chênh lệc h lãi suất giữa nội
tệ với USD để đánh giá tác động của các kênh truyền tải CSTT, và lần lƣợt đƣa vào mô
hình các biến tƣơng ứng nhƣ lãi suất cho vay, tín dụng, chỉ số chứng khoán, tỷ giá.
Nhóm nghiên cứu của FED- San Francisco sử dụng mô hình FAVAR để đánh giá
hiệu lực CSTT của Trung Quốc trong giai đoạn 2000-2011 (do số liệu Trung Quốc ngắn
và độ tin cậy không cao, đặc biệt là các số liệu quan trọng nhƣ GDP hay lạm phát).
Điểm đáng chú ý là tác giả sử dụng một bộ biến số thay vì từng biến số (ví dụ biến sản
lƣợng đƣợc thay bằng bộ biến về hoạt động kinh tế; ngoài ra có sản lƣợng tiêu thụ điện,
nƣớc; giấy phép mở doanh nghiệp…; bộ về giá cả, bộ về CSTT gồm nhiều loại lãi
suất…) và đại diện (proxy) cho đại lƣợng đó (ví dụ với tăng trƣởng kinh tế đƣợc sử
dụng bộ biến số gồm GDP, chỉ số tiêu thụ năng lƣợng...). Mục đích nhằm giảm sự phụ
thuộc vào các biến số kinh tế thiếu tin cậy của Trung Quốc và cho phép dùng đồng thời

9

Khi áp dụng mô hình VARs/VEC trong phân tích thống kê học để đƣa ra các nhận định thì kh ông bị ràng buộc

bởi các giả thiết và điều kiện của các mô hình/lý thuyết kinh tế học nêu trên, do đó đây là một trong những điểm
lợi thế rất căn bản của mô hình VARs/VEC.

8


nhiều chuỗi số liệu có độ dài khác nhau. Kết quả cho thấy, lãi suất và dữ trữ bắt buộc
(DTBB) có hiệu lực cao; tín dụng và M2 hiệu lực thấp, thậm chí tác động trái lý thuyết.
Các nghiên cứu về nền kinh tế nhỏ mở thƣờng sử dụng phƣơng pháp SVAR.
Cushman và Zha (1997) và Dungey và Pagan (2000) đã áp đặt hai khối trong mô hình
trong phƣơng trình cấu trúc, đó là một khối đại diện cho nền kinh tế quốc tế, và một
khối đại diện cho nền kinh tế trong nƣớc. Chẳng hạn mô hình SVAR của Canada, bao
gồm bốn biến quốc tế, cụ thể là sản xuất công nghiệp Mỹ, giá tiêu dùng Mỹ, tỷ lệ quỹ
liên bang của Mỹ và tổng giá xuất khẩu hàng hóa thế giới. Zulkefly Abdul Karim
(2013) nghiên cứu về CSTT theo mục tiêu lãi suất của NHTW Malaysia (BNM) đã sử
dụng mô hình nghiên cứu SVAR để kiểm tra ảnh hƣởng của cú sốc nƣớc ngoài, cụ thể
là giá dầu thế giới và ảnh hƣởng tầm quốc tế của Hoa Kỳ (thu nhập và CSTT của Hoa
Kỳ) đến biến động kinh tế vĩ mô trong nƣớc và CSTT; đồng thời, xem xét tính hiệu quả
của CSTT trong nƣớc đến các biến số kinh tế vĩ mô (sản lƣợng và lạm phát). Kết quả
cho thấy, cú sốc giá dầu thế giới đã tạo ra tác động đáng kể trong việc ảnh hƣởng đến
việc thực thi CSTT của BNM và các biến số kinh tế vĩ mô trong nền kinh tế, ngoài ra,
do sản lƣợng trong nƣớc đã phản ứng ngƣợc chiều với lãi suất nên BNM có thể tác động
đến các hoạt động kinh tế bằng cách kiểm soát lãi suất qua đêm trên liên ngân hàng.
2.2. Tổng quan nghiên cứu trong nước.
 Nghiên cứu trong nước chỉ ra mối quan hệ thiếu chặt chẽ của mục tiêu khối
lượng với lạm phát, nguyên nhân chủ yếu xuất phát từ sự bất ổn định của hàm cầu tiền
và khuyến nghị nên lựa chọn mục tiêu lãi suất.
Hung and Pfau (2008) cho rằng M2 tác động nhân quả đến sản lƣợng nhƣng không
tác động đến lạm phát Việt Nam trong giai đoạn 1996-2005. IMF (2003, 2006) kết luận
về vai trò của M2 lên lạm phát là không bền vững, độ trễ khoảng 12 tháng. Minh (2009)

và Nguyen and Nguyen (2010) cung cấp bằng chứng thực chứng chỉ ra tăng trƣởng M2
có tác động không đáng kể đến CPI và độ trễ khoảng 5 tháng hoặc lâu hơn. Camen
(2006) lại cho rằng tăng trƣởng M2 giải thích dƣới 5% biến động của lạm phát dự báo
nhƣng tăng trƣởng tổng tín dụng đối với nền kinh tế lý giải khoảng 25% biến động của
lạm phát dự báo sau 24 tháng, trong giai đoạn nghiên cứu 1996-2005.
Nguyên nhân chính dẫn tới hạn chế trong việc sử dụng mục tiêu khối lƣợng là do
sự bất ổn định của hàm cầu tiền, Christopher Adam, Michael Goujon and Sylviane
Guillaumont Jeanneney (2003) đã sử dụng khối lƣợng tiền hẹp M1; CPI, sản lƣợng công
nghiệp với tần suất theo tháng để nghiên cứu về ―Sự thay thế tiền tệ và nhu cầu giao
dịch tiền‖ tại Việt Nam với dữ liệu của thập niên 1990. Kết quả cho thấy, với đặc điểm
nền kinh tế Việt Nam có đô la hóa nên tác động thay thế tiền tệ ảnh hƣởng đến sự thay
đổi công nghệ giao dịch trong nền kinh tế và do đó, độ co giãn của thu nhập với cầu tiền
9


là trong dài hạn, trong khi các danh mục đầu tƣ truyền thống hoặc bảo hiểm rủi ro có
liên quan trong ngắn hạn. Điều này lý giải nguyên nhân các nƣớc phát triển thƣờng có
xu hƣớng từ bỏ mục tiêu khối lƣợng để sử dụng lãi suất, nhƣng các nƣớc kém phát triển,
do thị trƣờng tài chính còn non trẻ nên chƣa thể dựa vào mục tiêu lãi suất.
Một số nghiên cứu gần đây cũng xem xét mối quan hệ giữa lãi suất lên cầu tiền,
sản lƣợng nhƣ Hà Huỳnh Hoa (2010) với dữ liệu từ 1995 đến 2007; Lê Thanh Tùng
(2015) về cầu tiền và cấu trúc hàm cầu tiền của Việt Nam giai đoạn từ 1995 -2013, thông
qua sử dụng mô hình ARDL (độ trễ phân phối tự hồi quy) và kiểm định nhân quả
Granger. Các kết quả cho thấy, có mối quan hệ nhân quả một chiều từ lãi suất, tỷ giá lên
cầu tiền và theo đó việc giảm lãi suất để kích thích tăng tổng cầu qua tiêu dùng hộ gia
đình, đầu tƣ là giải pháp có hiệu quả trong cả ngắn và dài hạn; và chỉ tồn tại tác động
nhân quả từ cầu tiền lên tăng trƣởng và tiềm ẩn rủi ro xảy ra lạm phát khi muốn kích
thích tăng trƣởng kinh tế. Bùi Văn Hải và Trần Thị Minh Trang (2015) bằng mô hình
VAR đã ghi nhận lãi suất và cầu tiền là hai tác nhân quan trọng tác động đến sản lƣợng.
 Hầu hết nghiên cứu tập trung phân tích mối liên hệ giữa CSTT và các chính sách

kinh tế vĩ mô khác, kinh nghiệm sau khủng hoảng và đề xuất giải pháp hoàn thiện CSTT.
Nguyễn Thị Kim Thanh (2004) và Dƣơng Thu Hƣơng (2005) nghiên cứu về mối
liên hệ giữa các tài khoản vĩ mô và việc xây dựng và điều hành CSTT; Nguyễn Ngọc Bảo
(2008) nghiên cứu điều hành CSTT trong điều kiện tự do hóa các giao dịch vốn. Trong khi,
một số công trình khác nghiên cứu về việc sử dụng và hoàn thiện các công cụ CSTT, cơ
chế truyền tải tác động của CSTT cung tiền, mối liên hệ giữa cán cân thanh toán và điều
hành cung tiền tại NHNN (Nguyễn Thị Kim Thanh 2005; Trần Thị Lộc 2002; Nguyễn
Đồng Tiến 2001...). Tô Ánh Dƣơng (2014) đánh giá hạn chế điều hành CSTT trƣớc năm
2011, đó là tác động của M2 đến các biến số kinh tế vĩ mô chƣa rõ ràng, theo đó tƣơng
quan giữa M2 và lạm phát ở Việt Nam cũng không rõ ràng, bị động bởi các mục tiêu chỉ
định của Chính phủ; sau năm 2011, lãi suất và tỷ giá đƣợc chú trọng hơn với vai trò là
mục tiêu trung gian của CSTT, NHNN đã kết hợp điều hành khối lƣợng và giá cả do độ
mở của nền kinh tế lớn nên NHNN khó có thể kiểm soát đƣợc M2. Nghiên cứu cũng đã
đề xuất điều hành CSTT theo lãi suất nhƣng chƣa đi sâu phân tích, đánh giá.
Hà Thị Sáu (2016) nghiên cứu về kênh chấp nhận rủi ro của các TCTD trong việc
giải thích tác động truyền dẫn của CSTT đến các mục tiêu cuối cùng của nền kinh tế
giai đoạn sau khủng hoảng tài chính toàn cầu. Trên cơ sở phân tích về sự tồn tại của
kênh chấp nhận rủi ro tại Mỹ và Canada trong thời kỳ lãi suất thấp, từ đó rút ra một số
kinh nghiệm cho NHNN về nhận thức sự tồn tại và tác động của kênh chấp nhận rủi ro
trong cơ chế truyền tải CSTT. Chu Khánh Lân (2017) nghiên cứu về CSTT phi truyền
thống đƣợc một số NHTW các nƣớc phát triển áp dụng trong bối cảnh lãi suất mục tiêu
(LSMT) tiệm cận mức 0% và NHTW không thể giảm lãi suất hơn nữa để kích thích
10


tổng cầu. Khi đó, các biện pháp nới lỏng tiền tệ mất tác dụng và lạm phát không tăng trở
lại, NHTW buộc phải tìm đến các biện pháp CSTT phi truyền thống.
 Các nghiên cứu gần đây thường hướng tới áp dụng khung khổ điều hành CSTT
lạm phát mục tiêu, hoàn toàn khác với hướng nghiên cứu của luận án.
Một số nghiên cứu đã đề cập đến điều hành chính sách LPMT, phân tích các điều

kiện để có thể đƣa ra áp dụng cơ chế điều hành CSTT này tại Việt Nam nhƣ Trần Thị
Lộc, Nguyễn Văn Hà (2007). Nghiên cứu của Nguyễn Hữu Nghĩa (2005), Đỗ Thị Đức
Minh (2006) đã đề cập đến tổng quan về khung khổ chính sách LPMT, phân tích các
điều kiện để có thể đƣa ra áp dụng cơ chế này tại Việt Nam. Tô Ánh Dƣơng và cộng sự
(2012) đã đƣa ra những cân nhắc định tính ban đầu về khả năng áp dụng khung khổ
LPMT ở Việt Nam và những điều kiện, lộ trình cần thiết để áp dụng khung khổ này.
Võ Trí Thành (2016), Nguyễn Thị Hiền (2016, Luận án) cũng nghiên cứu về
khung khổ LPMT và khả năng áp dụng ở Việt Nam bằng cách kết hợp định tính và định
lƣợng để đánh giá các vấn đề đối với khung khổ CSTT ở Việt Nam, các lợi ích cũng
nhƣ điều kiện cần thiết khi chuyển sang khung khổ LPMT. Nghiên cứu chỉ ra hiệu quả
khung khổ LPMT còn phụ thuộc vào nhiều yếu tố nhƣ khả năng dự báo lạm phát, tính
độc lập, minh bạch của NHTW, xác định mục tiêu ƣu tiên ổn định lạm phát, khống chế
thâm hụt ngân sách nhà nƣớc (NSNN), độ mở thƣơng mại và mức vốn hóa của thị
trƣờng chứng khoán…, nhiều khía cạnh Việt Nam khó có thể cải thiện đƣợc trong lộ
trình 5 năm tới.
 Các nghiên cứu liên quan, thường tập trung đánh giá, phân tích chính sách lãi
suất hoặc tác động lãi suất điều hành của NHNN, chưa nghiên cứu thực tiễn lựa chọn
mục tiêu điều hành.
Tô Kim Ngọc (2003, Luận án) đã xem xét hiệu lực của CSTT Việt Nam thông
qua việc sử dụng các công cụ lãi suất điều hành của NHNN trong giai đoạn từ năm 1995
đến năm 2002. Tác giả đã chỉ ra các hạn chế và đƣa ra giải pháp nhằm tăng cƣờng hiệu
lực của CSTT Việt Nam. Nguyễn Ngọc Bảo (2005, Luận án) đã hệ thống lại thực tiễn
điều hành chính sách lãi suất của NHNN trong giai đoạn năm 1988 – 2004, kết hợp với
việc phân tích bối cảnh kinh tế trong giai đoạn tƣơng ứng để thấy đƣợc tác động của
chính sách lãi suất tới lạm phát và tăng trƣởng kinh tế. Nghiên cứu của Nguyễn Thị Kim
Thanh (2010) đánh giá tác động của lãi suất thực đến tăng trƣởng kinh tế bằng mô hình
ƣớc lƣợng theo phƣơng pháp OLS (quý I/2000 đến tháng 3/2010 với mức ý nghĩa 10%).
Kết quả cho thấy, lãi suất thực cho vay ngắn hạn tăng 1% sẽ làm tăng trƣởng kinh tế
giảm 0,04% so với quý trƣớc, tuy nhiên, mức độ biến động của lãi suất thực mới chỉ
giải thích đƣợc 12,3% biến động của tăng trƣởng kinh tế.

Tô Ánh Dƣơng (2015) đánh giá tổng quan về điều hành CSTT ở Việt Nam qua các
thời kỳ tập trung vào giai đoạn 2011-2015 và kết luận vai trò của lãi suất trong cơ chế
11


truyền tải CSTT có xu hƣớng tăng, nhà đầu tƣ nhạy cảm với lãi suất hơn và đề xuất các
gợi ý chính sách nhƣ ―NHNN cần xác định rõ mục tiêu cuối cùng, cũng nhƣ mục tiêu
trung gian và mục tiêu hoạt động‖. Nghiên cứu của Duma và Hà Nga (2013) đƣa ra
nhận định hiệu lực của kênh lãi suất còn yếu nhƣng lãi suất cho vay ngày càng phản ứng
tốt với các chính sách lãi suất của NHNN, tác động của kênh tín dụng suy giảm. Gần
đây, Nguyễn Thanh Nhàn (2016, Luận án) phân tích về hiệu lực tác động của kênh lãi
suất trong điều hành CSTT tại Việt Nam giai đoạn 2006-2015. Kết quả cho thấy, hiệu
ứng truyền dẫn từ lãi suất điều hành đến lãi suất TTLNH và lãi suất dài hạn hơn là chƣa
rõ rệt. Nghiên cứu của Bùi Quốc Dũng (2017) về ―Đổi mới điều hành chính sách lãi
suất nhằm nâng cao hiệu lực của CSTT‖ đã đánh giá định tính và định lƣợng cơ chế
truyền tải CSTT ở Việt Nam nói chung và hiệu quả kênh lãi suất nói riêng.
 Các nghiên cứu định lượng trong nước thường sử dụng mô hình họ VAR để
đánh giá về hiệu lực tác động của CSTT qua các kênh.
Le và Pfau (2008) xây dựng mô hình VAR gồm các biến đặc trƣng của một nền
kinh tế mở, phụ thuộc vào điều kiện thế giới và kết luận kênh lãi suất không có tác động
đáng kể, cung tiền tác động mạnh đến sản lƣợng. Camen (2006)10 dùng một mô hình
Baysian VAR gốc để kiểm định hiệu lực CSTT cho 3 giai đoạn nhỏ (1996 -2003;19962004;1996-2005) sau đó lần lƣợt bổ sung các biến cần kiểm định (tín dụng, M2, lãi suất
hoặc cả tín dụng và lãi suất) và kết luận tín dụng là nhân tố quan trọng tác động đến lạm
phát nhƣng độ trễ lớn (24 tháng), M2 và lãi suất không có tác động về mặt thống kê.
Nghiên cứu sử dụng mô hình VAR của Trần Thị Xuân Hƣơng và cộng sự (2014) về tác
động của CSTT qua kênh lãi suất trƣớc và sau khủng hoảng 2008 cho thấy, trƣớc khủng
hoảng kênh lãi suất tồn tại đúng với lý thuyết kinh tế vĩ mô, nhƣng sau khủng hoảng, lãi
suất LNH tăng kéo theo sự gia tăng của lãi suất cho vay với độ trễ 1 tháng và dẫn đến
gia tăng lạm phát với độ trễ 2 tháng và có thể tồn tại chi phí trong truyền dẫn CSTT.
Nguyen Thi Thuy Vinh (2015), nghiên cứu các kênh truyền tải dựa trên mô hình VAR

với các biến số M2, CPI, sản lƣợng, lãi suất, lãi suất thực, NEER, REER, VNI và tín
dụng, số liệu theo tháng từ 01/1995-10/2009. Nghiên cứu của Bùi Văn Hải và Trần Thị
Minh Trang (2015) bằng mô hình VAR ghi nhận lãi suất và cầu tiền là hai tác nhân
quan trọng tác động đến sản lƣợng, nhƣng chƣa đi sâu nghiên cứu cơ chế truyền tải này
ở Việt Nam.
Bhattacharya và Duma (2012) nghiên cứu CSTT của Việt Nam giai đoạn 20042012 bằng mô hình SVAR cho thấy, lãi suất chỉ tác động đến lạm phát trong thời gian
ngắn và kỳ vọng lạm phát luôn cao. Nguyễn Thị Liên Hoa và Đặng Trần Dũng (2013)
nghiên cứu về nguyên nhân lạm phát, cũng sử dụng phƣơng pháp SVAR khá giống của
10

Camen (2005) mô hình gồm các biến: lạm phát, tỷ giá, M2/tín dụng/lãi suất, giá thế giới, M2 của Mỹ (19962005, theo tháng)

12


Bhattacharya và Duma (2012) đánh giá kênh truyền tải CSTT và đi đến kết luận là tỷ
giá và lãi suất tác động yếu; M2 tác động mạnh với độ trễ 6 tháng. Pham Tuan Anh
(2016) sử dụng mô hình VAR/SVAR dựa trên chuỗi số liệu tháng từ 01/1995-12/2013
cho thấy tỷ giá có ảnh hƣởng tích cực tới tăng trƣởng kinh tế và không có mối quan hệ
giữa lãi suất và tăng trƣởng kinh tế trong cả 2 giai đoạn do NHNN kiểm soát một cách
chặt chẽ, thị trƣờng tài chính không hình thành điểm cân bằng vốn; tín dụng là nhân tố
quan trọng nhất tác động tới tăng trƣởng kinh tế giai đoạn 1996-2006, nhƣng trong giai
đoạn 2007-2013 mối quan hệ này không còn. Nguyễn Phi Lân (2016) sử dụng mô hình
SVAR đánh giá tác động các kênh truyền tải CSTT với các biến nội sinh GDP, lạm
phát, M2, lãi suất ngắn hạn và tỷ giá) và biến ngoại sinh gồm giá dầu và lãi suất FED,
sử dụng chuỗi số liệu từ 1995Q1- 2010Q4. Kết quả M2 có ảnh hƣởng đến tăng trƣởng
kinh tế trong ngắn hạn; lãi suất tăng làm lạm phát giảm, mặc dù không ảnh hƣởng đến
tăng trƣởng kinh tế trong quý đầu tiên nhƣng lại làm tăng trƣởng kinh tế giảm từ quý
thứ 2-4 trƣớc khi phục hồi ở quý thứ 5-6; tỷ giá tăng khiến sản lƣợng thực tế tăng và
lạm phát giảm trong ngắn hạn.

Gần đây, Bùi Quốc Dũng (2017) đã sử dụng mô hình VAR và kết luận LSCS
không có tác dụng kiểm soát lạm phát tại Việt Nam trong giai đoạn trƣớc năm 2010, tuy
nhiên có tác dụng tốt trong việc kiềm chế lạm phát trong giai đoạn 2011 trở lại đây.
Phạm Chí Quang (2019) nghiên cứu về cơ chế truyền tải CSTT giai đoạn 2006-2016 đã
sử dụng mô hình VARs, trong đó tập trung vào các dạng biến thể là hàm hồi quy véc tơ
hiệu chỉnh sai số (VEC) và mô hình tự hồi qui bao gồm biến ngoại sinh (VARX) để
đánh giá các kênh truyền tải CSTT và kết hợp mô hình VEC, mô hình hồi qui EngelGranger kiểm định sự hiện diện của cơ chế liên thông lãi suất trong hệ thống ngân hàng.
3. Hạn chế và khoảng trống nghiên cứu
Qua rà soát cho thấy, các nghiên cứu về điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất đã
đƣợc tiến hành tại nhiều quốc gia trên thế giới, tuy nhiên, những nghiên cứu về cơ chế
này tại Việt Nam chƣa nhiều và vẫn còn một số giới hạn nhất định, cụ thể: (i) Các
nghiên cứu chủ yếu tiếp cận lãi suất với tƣ cách là công cụ CSTT, hoặc chỉ đơn thuần
liệt kê và đánh giá định tính về hiệu quả, hiệu lực của các loại lãi suất, chƣa nhiều
nghiên cứu tiếp cận dƣới dạng là một mục tiêu điều hành để xem xét, đánh giá nhằm
đƣa ra khuyến nghị để nâng cao hiệu lực thực thi CSTT; (ii) Mặc dù các nghiên cứu đã
tìm ra những hạn chế trong việc điều hành CSTT theo mục tiêu khối lƣợng, tuy nhiên
chƣa đi sâu phân tích, đánh giá để có cơ sở và lập luận thuyết phục cho việc thực hiện
chuyển đổi hẳn sang điều hành theo mục tiêu lãi suất tại Việt Nam; (iii) Phần lớn các
nghiên cứu đi sâu đánh giá hiệu lực các kênh truyền dẫn CSTT trên cơ sở phân tích cơ
chế tác động của các kênh này đến các biến số vĩ mô mà chƣa quan tâm thiết lập cơ chế
điều hành lãi suất tại Việt Nam.
13