Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lời trong các giai đoạn kinh tế khác nhau của các công ty tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

LÂM ĐỨC HUY

MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN
CHUYỂN VÀ KHẢ NĂNG SINH LỜI TRONG CÁC
GIAIjĐOẠN KINHjTẾ KHÁC NHAU CỦA
CÁCjCÔNG TY TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2019


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

LÂM ĐỨC HUY

MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN
CHUYỂN VÀ KHẢ NĂNG SINH LỜI TRONG CÁC
GIAI ĐOẠNjKINH TẾ KHÁC NHAU CỦA
CÁCjCÔNG TY TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính
Mã số: 8340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
Ts. NGUYỄN QUỐC KHANH

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2019

CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM
Độc lập - Tự do - Hạnh phúc

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan Luận văn thạc sĩ kinh tế “Mối quan hệ giữa quản trị vốn luânjchuyển
và khả năng sinh lời trong cácjchu kỳ kinh tế khác nhau của cácjcông ty tại Việt Nam” là
đềjtài nghiên cứu của riêng tôi. Các kết quả và báojcáo trong bài luận văn này là trung
thực và chưa từng được công bố trong bất kỳ côngjtrình nào khác. Các thông tinjtham
khảo, kế thừa và phát triển đều được trích dẫn và ghi nguồn đầyjđủ trong danh mục tài
liệu tham khảo.
Nghiên cứu sinh

Lâm Đức Huy


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
TÓM TẮT
ABSTRACT
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU ............................................................ 1
1.1 Lý do chọn đề tài................................................................................................... 1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................. 2
1.3 Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................................... 3

1.4 Phạm vi và đối tượng nghiên cứu ......................................................................... 3
1.5 Phương pháp nghiên cứu ...................................................................................... 3
1.6 Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài............................................................................... 4
1.7 Kết cấu của đề tài nghiên cứu ............................................................................... 5
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ................ 6
2.1 Cơ sở lý thuyết ...................................................................................................... 6
2.1.1 Định nghĩa vốn luân chuyển ........................................................................... 6
2.1.2 Định nghĩa chu kỳ kinh tế .............................................................................. 7
2.1.3 Các lý thuyết nền tảng liên quan đến việc quản trị vốn luân chuyển ............. 8
2.2 Ứng dụng hai lý thuyết vào đề tài nghiên cứu .................................................... 11
2.3 Các nghiên cứu trước đây ................................................................................... 11
2.3.1 Các nghiên cứu nước ngoài về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển
và khả năng sinh lời của công ty .................................................................. 11
2.3.2 Các nghiên cứu về tác động của chu kỳ kinh tế đến mối quan hệ giữa quản


trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lời của công ty .................................. 13
2.3.3 Các nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam về mối quan hệ giữa quản trị vốn
luân chuyển và khả năng sinh lời của công ty .............................................. 15
2.4 Mô hình nghiên cứu ............................................................................................ 19
2.5 Giả thuyết nghiên cứu ......................................................................................... 19
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ............................ 22
3.1 Thu thập và xử lý dữ liệu .................................................................................... 22
3.2 Mô hình nghiên cứu ............................................................................................ 23
3.3 Mô tả biến ........................................................................................................... 24
3.3.1 Biến phụ thuộc .............................................................................................. 24
3.3.2 Biến độc lập .................................................................................................. 25
3.3.3 Biến kiểm soát .............................................................................................. 30
3.3.4 Kỳ vọng dấu ................................................................................................. 32
3.4 Phương pháp nghiên cứu .................................................................................... 33

3.4.1 Mô hình FEM ............................................................................................... 34
3.4.2 Mô hình REM ............................................................................................... 35
3.4.3 Mô hình Bình phương tối thiểu GLS............................................................ 36
3.4.4 Mô hình GMM xử lý nội sinh ...................................................................... 37
3.5 Quy trình xử lý và phân tích dữ liệu định lượng ................................................ 38
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................. 39
4.1 Thống kê mô tả dữ liệu ....................................................................................... 39
4.2 Phân tích hệ số tương quan ................................................................................. 41
4.3 Kết quả hồi quy của mô hình .............................................................................. 45
4.3.1 Kiểm định Hausman ..................................................................................... 45
4.3.2 Kiểm định các khuyết tật của mô hình ......................................................... 47
4.4 Kết quả và ý nghĩa của hệ số hồi quy ................................................................. 51


4.4.1 Kết quả hồi quy bằng phương pháp REM và GLS ...................................... 51
4.4.2 Kết quả hồi quy bằng phương pháp GMM................................................... 63
4.5 Thảo luận kết quả nghiên cứu ............................................................................. 70
4.5.1 Tóm tắt kết quả ............................................................................................. 70
4.5.2 Ý nghĩa nghiên cứu....................................................................................... 72
4.5.3 Vận dụng kết quả nghiên cứu vào thực tiễn ................................................. 73
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ......................................................................................... 75
5.1 Kết luận nghiên cứu ............................................................................................ 75
5.2 Hạn chế ............................................................................................................... 80
5.3 Hướng nghiên cứu trong tương lai...................................................................... 80
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANHjMỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
AP

Số ngày khoản phảijtrả

AR

Số ngàyjkhoản phải thu

CCC
CR
DEBT

Chu kỳ luânjchuyển tiền mặt
Tỷ số thanh toán hiệnjhành
Tỷ lệ nợ

GOI

Tỷ lệ tổng thu nhập hoạt động ròng

INV

Số ngày hàng tồn kho

ROA

Tỷ suất sinhjlời trên tổng tài sản

SALES

Quy mô côngjty

HOSE

Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh

FEM

Fixed effects model- môjhình tác động cố định

REM

Randomjeffects model-mô hình tác độngjngẫu nhiên

GMM

Generalized method of moments

GLS

Generalized least squares


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.1

Bảng tổng quan cácjnghiên cứu trước đây

Trang 16

Bảng 3.1

Kỳjvọng dấu vềjtác động củajcác biếnjđộc lập đối với biến
phụ thuộc

Trang 31

Bảng 4.1

Thốngjkê mô tả dữ liệu

Trang 39

Bảng 4.2

Ma trậnjhệ số tươngjquan tổng hợp

Trang 41

Bảng 4.3

Ma trận hệ số tươngjquan trong giai đoạn kinhjtế bình ổn

Trang 42

Bảng 4.4

Ma trận hệjsố tươngjquan trong giaijđoạn kinh tế suy thoái

Trang 42

Bảng 4.5

Ma trận hệ số tương quan trong giai đoạn kinhjtế bùng nổ

Trang 43

Bảng 4.6

Hệ số VIF

Trang 47

Bảng 4.7

Kết quả kiểmjđịnh Levin-Lin-Chu (2002)

Trang 48

Bảng 4.8

Kiểm định phươngjsai thay đổi với biến ROA

Trang 49

Bảng 4.9

Kiểm định phươngjsai thay đổi với biến GOI

Trang 49

Bảng 4.10

Kiểm định tựjtương quan với biến ROA

Trang 50

Bảng 4.11

Kiểm định tự tương quan với biến GOI

Trang 50


Bảng 4.12

Kết quảjhồi quy bằngjphương pháp REM có sửjdụng
Robust – Biến phụjthuộc ROA

Trang 52

Bảng 4.13

Kết quả hồi quy bằng phươngjpháp REM có sử dụng
Robust – Biến phụ thuộc GOI

Trang 53

Bảng 4.14

Kếtjquả hồijquy bằng phương pháp GLS – Biến phụ thuộc

ROA

Trang 54

Bảng 4.15

Kết quả hồijquy bằng phương pháp GLS – Biếnjphụ thuộc
GOI

Trang 55

Bảng 4.16

Kếtjquả hồijquy S-GMM – Biến phụ thuộc ROA

Trang 64

Bảng 4.17

Kết quảjhồi quy S-GMM – Biến phụ thuộc GOI

Trang 65

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
Hình 2.1

Minh họa một chu kỳ kinh tế

Trang 8

Hình 3.1

Tỷ lệ tăng trưởng GDP thực của ViệtjNam trong giai
đoạn 2006 - 2018

Trang 31

Hình 3.2

Tỷ lệ thất nghiệp của Việt Nam trong giai đoạn 2006 –
2018

Trang 31

Hình 3.3

Chỉ số giá tiêu dùng CPI của Việt Nam trong giai đoạn
2006 – 2018

Trang 31

Hình 3.4

Chỉ số sản xuất công nghiệp của Việt Nam trong giai
đoạn 2006 – 2018

Trang 32


TÓM TẮT

Việc lựa chọn chiến lược vốn luân chuyển phù hợp để gia tăng giá trị công ty luôn là câu
hỏi của bất kỳ nhà quản trị nào, đặc biệt trong các giai đoạn khác nhau của nền kinh tế.
Vì thế luận văn thực hiện kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả
năng sinh lời của công ty trong các giai đoạn khác nhau của nền kinh tế, dựa trên dữ liệu
từ 125 công ty trên sàn chứng khoản Việt Nam, sử dụng phương pháp hồi quy FEM và
REM, đồng thời còn sử dụng mô hình GLS để khắc phục hiện tượng phương sai thay
đổi, mô hình GMM để khắc phục hiện tượng nội sinh. Luận văn tìm thấy tác động của
chu kỳ kinh tế lên mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lời được
nhấn mạnh trong giai đoạn kinh tế bùng nổ hơn giai đoạn nền kinh tế suy thoái, trong đó
có mối quan hệ ngược chiều giữa chu kỳ luân chuyển tiền mặt và khả năng sinh lời của
công ty. Cả ba thành phần của chu kỳ luân chuyển tiền mặt cũng có quan hệ ngược chiều
với khả năng sinh lời của công ty đồng thời chu kỳ kinh tế có tác động riêng lẻ đến ba
thành phần này. Ngoài ra còn có mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ nắm giữ tiền mặt với
khả năng sinh lời của công ty. Kết quả của luận văn ngụ ý rằng chủ động quản lý vốn
luân chuyển là một việc quan trọng, cần có một sự linh hoạt trong việc quản trị vốn luân
chuyển trong từng thời kỳ kinh tế khác nhau.

Từ khóa
Chu kỳ luân chuyển tiền mặt, khả năng sinh lời, tiền mặt nắm giữ, chu kỳ kinh tế.


ABSTRACT
How to choose an appropriate working capital strategies to increase company value,
which is a question of most of manager, especially in the different business cycles.
Therefore, the thesis examines the relationship between the management of circulating
capital and the profitability of the company in different stages of the economy to answer
that question. Based on data from 125 companies on the Vietnam Stock Exchange. The
thesis implies FEM and REM regression methods, and also using GLS model to
overcome variance change, GMM model to overcome endogenous phenomena. The
thesis found that the impact of the economic cycle on the relationship between

management of working capital and profitability is emphasized in the period of economic
boom over the period of economic recession. In which, having a negative correlation
between the cash flow cycle and profitability of the company. All three components of
the cash flow cycle also have a negative regression coefficient and are statistically
significant with the company's profitability and the economic cycle separately impact on
these three components. In addition, having a positive relationship between the
proportion of cash holding and the profitability. The results suggest that active
management of working capital is an important task, requiring flexibility in the
management of working capital in different economic periods.
Keywords
Cash conversion cycle, profitability, cash holding, economic cycle.


1

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
1.1 Lý do chọn đề tài
Cuộc suy thoái kinh tế toàn cầu gần đây nhất vào năm 2007 - 2008 đã khiến các công ty
phải đối mặt với các rủi ro ảnh hưởng đến các hoạt động công ty như nhu cầu tiền mặt
tăng cao, nguồn vốn khó tiếp cận vì điều kiện thị trường tín dụng thắt chặt, chi phí cho
hoạt động công ty tăng cao, công ty chịu nhiều áp lực về khả năng thanh khoản, sản
lượng cầu giảm dẫn đến làm giảm doanh thu và lợi nhuận… Qua những khó khăn đó,
các ông chủ doanh nghiệp nói riêng và các các nhà kinh tế học nói chung đã quan tâm
đến vấn đề quản trị vốn luân chuyển, luôn muốn tìm ra cách quản trị vốnjluân chuyển
hiệu quả để giúp các công ty vượt qua các khó khăn.
Để quản trị được vốn luân chuyển, ta cần hiểu được bản chất của nó, vốn luân chuyển
bao gồm tiền mặt, tiềnjgửi ngân hàng, các khoản phải thu, đầu tư tài chính ngắn hạn và
hàng tồn kho. Vốn luân chuyển ròng là thặng dư của tài sản ngắn hạn trừ đi các khoản
nợ ngắnjhạn, đáp ứng nhu cầu tiền mặt hằng ngày, duy trì hoạt động của côngjty. Do đó,
vốn luân chuyển là một yếu tố quan trọngjtrong quản lý hoạt động thanh khoản cũng như

tốijđa hóa giájtrị tài sảnjcủa cổ đông.
Bởi thế, đề tài luận văn muốn tiếp cận đó chính là đánh giá vai trò của chu kỳjkinh tế sẽ
tác động như thế nào đến quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyểnjvà khả năng sinh lời của
công ty. Việc lựa chọn mức độ vốn luân chuyển như thế nào là hợp lý nhất, nên thực
hiện chiến lược vốn luân chuyển chủ động hay chiến lược vốn luân chuyển thụ động, đó
là câu hỏi của bất kỳ nhà quản trị nào, đặc biệt trong cácjgiai đoạn khác nhau của nền
kinh tế. Do đó để tối đa hóajgiá trị công ty, ta cần một nghiên cứu thực tiễn, rõ ràng,
chính xác về vấn đề này.
Đề tài quản trịjvốn luân chuyểnjđược nghiên cứujrộng rãi ởjnhiều quốc gia trên thế giới
và ở Việt Nam bởi nó biệt quan trọng với việc đưa các cácjquyết định về tàijchính. Các
nghiên cứu trước đó cũng đã chứng minh được quản trịjhiệu quả vốnjluân chuyển ảnh
hưởng trựcjtiếp đến khảjnăng sinh lờijcủa công ty (Wang, 2002; Deloof, 2003; Lazaridis


2

vàjTryfonidis, 2006; Gilljvàjcộng sự, 2010; Huỳnh Đông Phương và Jyh-stay Su, 2010;
TừjThị Kim ThoajvàjNguyễn ThịjUyên Uyên, 2014; Mielcarz và cộng sự (2018).
Tuy có nhiều đề tài nghiên cứu về vốn luân chuyển nhưng vẫn khá ítjbàijnghiên cứu
kiểmjtra ảnh hưởngjcủa chu kỳjkinh tế đến quản trị vốn luân chuyển. Có nhiều bài nghiên
cứu cho rằng những biến động ngoại sinh của nền kinh tế tác động đến sự vận hành của
công ty và đóngjvaijtròjquanjtrọngjtrongjviệcjđưajrajcácjquyếtjđịnhjtàijtrợ hay đầu tư.
Hơn nữa, lợi nhuận chưa phân phối là bộ phận cấu thành nên vốnjluân chuyển, chujkỳ
kinh tế có thể có tác độngjđến tất cảjcác nguồn tàijtrợ thông qua tác độngjcủa nó đến
tăng trưởng của công ty. Ví dụ, khi doanh thujcông ty giảm đi (do sự suyjthoái toàn cầu
gần đây dẫnjđến giảm cầu hàng hóa) dẫn đến lợi nhuận giảm theo, từ đó ảnh hưởng lớn
đến vốn luân chuyển.
Một số nghiên cứu ở nước ngoài đã kiểm tra đồng thời mối quan hệ giữajquản trị
vốnjluân chuyển và ảnh hưởng của chu kỳjkinh tế cùng một lúc (Engvist và cộng sự,
2014; Mielcarz và cộng sự, 2018; Einarsson và Marquis, 2001; Tsuruta, 2019) mà theo

luận văn chưa một nghiên cứu nào tại Việt Nam thực hiện điều này. Vì thế, luận văn sẽ
thực hiện kiểm tra lại mối quan hệ giữa quảnjtrị vốn luânjchuyển và khả năng sinh lờijcủa
công ty đồng thời kiểm tra tác động này qua các giai đoạn khác nhau của chu kỳ kinhjtế.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
-

Nghiên cứu mối quan hệ giữa khả năng sinh lời của công ty và quản trị vốn luân
chuyển tại các công ty cổ phần trên hai sàn chứngjkhoán HOSE và HNX
ởjViệtjNam trong giai đoạn 13 năm từj2006 đến 2018.

-

Nghiên cứu tác động củajchujkỳjkinhjtếjảnhjhưởngjđến mối quan hệ của quản trị
vốnjluânjchuyểnjvàjkhảjnăngjsinhjlợi của các công ty tại Việt Nam từ năm 2006
đến 2018

-

Vận dụng vai trò của chu kỳjkinh tế ảnhjhưởng đến mối quan hệ của quản trị vốn
luânjchuyểnjvàjkhảjnăngjsinhjlờijđể quản trị công ty tốt hơn.


3

1.3 Câu hỏi nghiên cứu
-

Mối quanjhệ giữa khảjnăng sinhjlời của công ty và quản trịjvốnjluân chuyển tại
các côngjty cổ phần trênjhai sàn chứng khoán HOSE vàjHNX ở Việt Nam
trongjgiai đoạn 13 năm từ 2006 đến 2018 là cùngjchiều hay ngược chiều?

-

Chujkỳ kinh tếjkhác nhau tác động như thế nào đến mối quan hệ giữa
quảnjtrịjvốnjluânjchuyểnjvàjkhảjnăngjsinhjlời của các công ty cổ phần trên hai
sànjchứngjkhoán HOSE và HNX ở Việt Nam từjnăm 2006 đến 2018?

-

Làm như thế nào để quản trị công ty nhằm tác động đến vốn luân chuyểnjphù hợp
với từng chu kỳjkinh tế khácjnhaujđểjtăngjkhảjnăngjsinhjlờijcủa công ty?

1.4 Phạm vi và đối tượng nghiên cứu
Luận văn sử dụng mẫu quan sát bao gồm dữ liệu từ 125 công ty niêmjyết trên haijsàn
chứng khoán HOSE và HNX ở ViệtjNam trongjgiaijđoạn 13 năm từ 2006 đến 2018.
Các công ty niêmjyết trên hai sàn phải đảm bảo có mặt đầy đủ trongjgiai đoạn nghiênjcứu
từ 2006 - 2018, chưa có công ty nào từng bị sáp nhập hay bị loại khỏi danh sách niêm yết
trên haijsànjchứngjkhoánjtậpjtrungjtrongjgiaijđoạnjnghiênjcứu.
Thời gian nghiên cứu 13 năm là phù hợp và thống nhất về mặt dữ liệu, đảm bảo tất cả
các biến nghiên cứu đầy đủ để quan sát và đưa ra kết quả khách quan, chính xác nhất.
Luận văn loại trừ các công ty tài chính ra khỏi mẫu dữ liệu vì những đặc điểm riêng biệt
của các loại công ty này.
Những công ty có dữ liệu tăng giảm bất thường trong mẫu cũng được loại bỏ để ra kết
quả chuẩn xác hơn. Các dữ liệu tăng giảm bất thường bao gồm các trường hợp sau:
-

Cácjcôngjtyjcójdữjliệu một năm quan sát lệch đáng kể (hơn 500%) khi so với
những năm quan sát còn lại.

-

Các công ty có dữ liệu lệch đáng kể (bao gồm các hệ số ước tính) khi so với trung
bình ngành (hơn 500%)

1.5 Phương pháp nghiên cứu
Luận văn kiểm tra ảnh hưởng của quản trị vốnjluânjchuyển đến khảjnăngjsinhjlời của


4

công ty bằng việc áp dụngjdữ liệu bảng (Paneljdata), các biến trong môjhình đa số là
địnhjlượng có thể đojlường được.
Vì đâyjlà dạng dữjliệujbảngj(paneljdata) nên khi thực hiện hồi quy người nghiên cứu
cần các phươngjphápjriêngjphùjhợp cho dạngjnày.
Cójhaijphươngjphápjướcjlượng để hồi quy dữ liệujbảngjthườngjđượcjcácjnhàjnghiên
cứujsửjdụng bởi tính đơn giản và hiệu quả của nó, đó là:
- Mô hình ảnh hưởng cố địnhj(FEM-FixedjEffectjModel)
- Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiênj(REM-RandomjEffectjModel)
Ngoài ra, luận văn còn sửjdụngjmộtjsốjphươngjphápjkhácjtrong trường hợp mô hình hồi
quy bị các khuyết tật, cụ thể là mô hình GLS để khắcjphụcjhiệnjtượngjphươngjsaijthay
đổi, mô hình GMM để khắc phục hiệnjtượngjnộijsinh.
1.6 Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài
Ý nghĩa khoa học
Cũng cố quan điểm và kết quả của các nghiênjcứujtrướcjđây, cho rằngjcójmốijquanjhệ
ngượcjchiềujgiữajhiệujquảjquảnjtrịjvốnjluânjchuyển và khảjnăngjsinhjlờijcủajcông ty.
Không những cũng cố lý thuyết, luận văn còn bổ sung thêm tác động của chu kỳ kinh tế
đến mối quan hệ này, các kếtjquảjđềujcójýjnghĩajthốngjkêjđángjkể, từ đó có thể mở rộng
phát triển nghiên cứu ra khu vực Đông Nam Á cũng như các quốc gia thuộc nềnjkinhjtế
mới nổi có đặc điểm như Việt Nam.
Ý nghĩa thực tiễn

Đối với nhà quản trị: Khi hiểu được mốijquanjhệjgiữajquảnjtrịjvốnjluânjchuyển và khả
năngjsinhjlời, nhà quảnjtrị có thể dễ dàng điều tiết tăng giảmjsốjvòngjquayjkhoảnjphải
thu, khoảnjphảijtrả, hàngjtồnjkho, tỷ lệjtiềnjmặtjnắmjgiữ để đạt được những chính sách
lợi nhuận của công ty, tối đa hóa giá trị tài sản của cổ đông, giúp công ty có thể tăng
trưởng trong giai đoạn kinh tế bùng nổ cũng như duy trì được lợi nhuậnjtrongjgiaijđoạn
kinhjtếjsuyjthoái.
Đối với nhà đầu tư: Có thể đánh giá được khả năngjquảnjtrịjvốnjluânjchuyển của một


5

công ty dựa vào các báo cáo tài chính được công bố, từ đó có thể vận dụng kết quả nghiên
cứu để ra quyết định đầu tư, lựa chọn những công ty có khảjnăngjsinhjlờijtốtjtừ việc
quảnjtrịjvốnjluânjchuyểnjhiệujquả, điều này đặc biệt có ý nghĩa hơn khi có thể vận dụng
vào giai đoạn chu kỳjkinhjtếjkhácjnhau.
1.7 Kết cấu của đề tài nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu đượcjtrìnhjbày theo 5jchương:
Chươngj1: Tổng quan nghiên cứu
Chương 2: Cơjsởjlýjthuyếtjvà nghiên cứu trước đây
Chươngj3: Phươngjphápjvà dữjliệu nghiên cứu
Chươngj4: Kếtjquảjnghiênjcứu
Chươngj5: Kếtjluận


6

2

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Cơ sở lý thuyết
2.1.1 Định nghĩa vốn luân chuyển
Vốn luân chuyển được định nghĩa là chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn
phải trả. Theo nghĩa rộng, vốn luân chuyển là giá trị của toàn bộ tài sản ngắn hạn, những
tài sản gắn liền với chu kỳ kinh doanh của công ty.
Một chujkỳ vốn luân chuyển bắt đầu từ trạng thái tiền mặt sau đó chuyển hóa thành
khoản phảijtrả, hàng tồnjkho, sau đó là khoản phải thu và cuối cùng quay về trạng thái
ban đầu là tiền mặt, do đó mà chu kỳ này được gọi là chu kỳ luân chuyển tiền mặt.
Nhiệm vụjđáp ứng đầy đủ và kịp thời nhu cầujvốnjluânjchuyểnjlàjnhânjtố thúc đẩy sự
chuyển hoá nhanh chóng chu kỳ của vốnjluân chuyển, từ đó giúp côngjty hoạt động hiệu
quả, tạo ra nhiều giá trị kinh tế hơn.
Hiểu được vốnjluân chuyển và chujkỳ luân chuyểnjtiền mặt, ta cần có một chính sách
quản trị vốnjluân chuyển hiệu quả, giúp đảm bảo được thời gian hợp lýjtừ khi trả tiền
muajnguyên vật liệujcho nhà cung cấp đến khi thujtiền bán tínjdụng của khách hàng.
Chu kỳ chuyểnjhóa tiền mặtjbao gồm các thành phần sau đây:
1. Vòng quay hàng tồn kho: là khoản thời gian để chuyểnjhoá nguyên vậtjliệu đầu vào
thành sản phẩm đầu ra để bán cho khách hàng, bao gồmjthời gian bình quân nguyên vật
liệu ở trongjkho, toàn bộjthời gian của quy trình sản xuất sản phẩm và thờijgian bình
quân của sản phẩmjtồn kho.
2. Vòng quay khoản phải thu: là khoảng thời gian để chuyển hóa cácjkhoản phải thu
thành tiền mặt. Sau khi bán sản phẩm chojkhách hàng, khoản thờijgian từ lúc xuất hóa
đơn đến lúc thu lại tiền từ khách hàng chính là số ngày khoản phải thu, có thể tính được
vòng quay khoản phải thu bằng cáchjchia khoản phảijthu cho doanh thu bán hàng.
3. Vòng quay khoản phải trả: là khoảng thời gian để thanh toán cácjkhoản chi phíjnhư:
mua nguyên vậtjliệu từ nhà cung cấp hay trả lương cho người laojđộng. Khoản phải trả
này chính là khoản vốn có thể chiếm dụng được từ nhàjcung cấp và người lao động.


7

Qua 3 nhân tố trên ta ước lượng được chu kỳ luân chuyển tiền mặt, được biểu diễn trong
phương trình sau:
Chujkỳjluânjchuyểnjtiềnjmặt = (Sốjngàyjkhoảnjphải thu + Sốjngàyjhàngjtồnjkho) – Số
ngàyjkhoảnjphảijtrả
Định nghĩa trên được tham khảo từ nguồn:
- />- />2.1.2 Định nghĩa chu kỳ kinh tế
Chu kỳ kinh tế là sự biến động của nền kinh tế giữa các giai đoạn mở rộng (tăng trưởng)
và thu hẹp (suy thoái). Các yếu tố như: tổng sản phẩm quốc nội (GDP), lãi suất, tổng số
việc làm và chi tiêu tiêu dùng, sản lượng sản xuất, có thể giúp xác định giai đoạn hiện
tại của chu kỳ kinh tế.
Một chu kỳ kinh tế, hay còn được gọi là chu kỳ kinh doanh, có bốn giai đoạn: suy thoái,
khủng hoảng, phục hồi và bùng nổ. Trong giai đoạn bùng nổ, nền kinh tế trải qua sự tăng
trưởng tương đối nhanh, lãi suất có xu hướng thấp, sản xuất tăng và áp lực lạm phát tăng
cao. Đỉnh của một chu kỳ đạt được khi tăng trưởng đạt tốc độ tối đa. Tăng trưởng trong
giai đoạn kinh tế bùng nổ thường gây nên mất cân đối trong nền kinh tế, do đó nền kinh
tế cần được điều chỉnh. Sự điều chỉnh này xảy ra thông qua giai đoạn suy thoái khi tăng
trưởng chậm lại, việc làm giảm và sản xuất bị đình trệ. Đáy của chu kỳ sẽ được tạo khi
nền kinh tế đạt điểm thấp và tăng trưởng bắt đầu phục hồi.
Trong nền kinh tế hiện đại, khủng hoảng theo nghĩa nền kinh tế trở nên tiêu điều, thất
nghiệp tràn lan, các nhà máy đóng cửa hàng loạt, … hiếm khi xảy ra do những biện pháp
can thiệp của chính phủ để giảm nhẹ hậu quả. Vì thế, một số lý thuyết mới chỉ nói về 3
pha của chu kỳ kinh tế là suy thoái - phục hồi (bình ổn) - bùng nổ.


8

Hình 2.1: Minh họa một chu kỳ kinh tế

Định nghĩa trên được tham khảo từ nguồn:
- />2.1.3 Các lý thuyết nền tảng liên quan đến việc quản trị vốn luân chuyển

Các lý thuyết nền tảng liên quan đến việc quảnjtrị vốnjluânjchuyển hiện nay có rất nhiều,
nhưng trong phạm vi nghiên cứu của đề tài, học viên đưa ra 2 lý thuyết sau đây: Lý
thuyết về sự ưa thích tiền mặt và Lý thuyếtjtrậtjtự phânjhạng.
Lý thuyết về sự ưa thích tiền mặt (Keynes Liquidity Preference Theory) của Keynes
(1936)
Lý thuyếtjvề cầu tiền tệ này được J.M. Keynes (1883 - 1946) giới thiệujtrong cuốn "Học
thuyết chung về công ănjviệc làm, lãi vàjtiền tệ" vào năm 1936. Trong lý thuyết này,
Keynes đã từ bỏ quan điểmjcổ điển cho rằngjtốc độ chu chuyển của tiền là một hằng số
đồng thờijphát triển một học thuyết về cầujtiền tệ trong đó nhấn mạnhjtầm quan trọng
của lãi suất.
Là một ngườijthuộc trường phái Cambridge, vì vậy Keynes đã sử dụng và phát triển các
lý thuyết do các nhà kinh tế họcjtrường phái Cambridgejđi trước. Ông nghiên cứu và tìm
ra được các nhân tố tác động đến hành vi và nhu cầu nắm giữ tiền của các đối tượng
trong nền kinh tế. Theo Keynes, có 3 động cơ chính tácjđộng đến cầu về tiền tệ:


9

(1) Động cơjgiao dịch: Theo quan điểm của Fisher hay Cambridge, những cá nhân nắm
giữ tiền vì tiền được coi là phương tiệnjtrao đổi cójthể dùng để tiến hành các giao dịch
hằng ngày.
(2) Động cơ dự phòng: Xa hơn các nhà kinh tế học cổ điển thừa nhận ngoài việc giữ tiền
để phục vụ cho mục đích giao dịch, người ta còn giữ tiền để phục vụ cho các nhu cầu bất
ngờ. Keynes tin rằng sốjtiền mà người tajmuốn nắm giữ phụ thuộc vào mức độ giao dịch
mà họ dự tính sẽ thựcjhiện trong tươngjlai và nó tỷ lệ thuận với thu nhập dự tính với
động cơ dựjphòng.
(3) Động cơ đầu cơ: Nếu các nhà kinhjtế học cổ điển chỉ dừng lại ở việc cho rằng thu
nhập là yếu tố quanjtrọng duy nhấtjcủa cầu tiền tệ, thì cái mới của Keynes so với họ là
ông đã nhận thấy tiền tệ còn là phương tiện cất giữjcủa cải vàjông gọi đó là động cơ đầu
cơ. Keynes cho rằng ngoài thu nhập, bộ phận cấu thành mangjtính đầu cơ củajcầu tiền

tệ sẽ liên quan đến lãi suất. Hơn nữa, ông còn tính đến những nhân tố ảnh hưởng đến các
quyết định xác định bao nhiêu tiềnjcho hoạt động đầu cơ này.
Cũng theo như lý thuyết của Keynes, các công ty phải nắm giữ tiền mặt vì các nguyên
nhân sau:
(1) Thực hiện các giao dịch: Các công ty thường xuyên phải thanh toán các khoản tiền
như trả lãi cho ngân hàng và các dịch vụ khác. Do vậy, việc cân bằng tiền mặt là rất cần
thiết cho các hoạt động kinh doanh của công ty.
(2) Dự phòng: Thông thường, các công ty không thể dự đoán chính xác các dòng dịch
chuyển tiền mặt và mỗi công ty lại có khả năng dự đoán khác nhau. Vì thế, họ cần nắm
giữ một khoản tiền mặt để dự phòng cho những biến động bất thường trong quá trình
dịch chuyển tiền tệ. Các "chứng khoán an toàn" chính là tài khoản dự phòng. Khi dòng
tiền mặt của công ty càng khó dự đoán thì các tài khoản này càng lớn. Tuy nhiên, nếu họ
thuận lợi trong việc tìm nguồn tài trợ thì tài khoản dự phòng sẽ giảm xuống. Ngày nay,
các công ty cần nhiều tiền mặt cho mục đích dự phòng thường cố gắng tìm cách chuyển
sang nắm giữ các chứng khoán khả nhượng thay cho tiền mặt. Chứng khoán khả nhượng


10

có thể đáp ứng nhiều mục tiêu mà đồng thời vẫn đem lại lợi nhuận cao hơn so với việc
gởi ngân hàng.
(3) Đầu cơ: Một số tài khoản tiền mặt có thể giúp cho công ty có lời nhờ các hợp đồng
mua bán với chi phí thấp hơn. Quỹ này được gọi là tài khoản đầu cơ. Ngày nay, các công
ty thường dựa vào khả năng vay mượn dự trữ và danh mục chứng khoán khả nhượng
hơn là tiền mặt để phục vụ cho mục tiêu đầu cơ.
Lý thuyết trật tự phânjhạng (Pecking Order Theory) của Myers và Majluf (1984)
Lý thuyết trật tựjphân hạng bắt đầu với thôngjtin bất cânjxứng – một cụm từ để chỉ rằng
các nhà quản trị biết nhiều về các tiềm năng, rủijro và các giájtrị của công ty mình hơn
là các nhàjđầu tưjtừ bên ngoài.
Lý thuyết trật tự phân hạng được Myers và Majluf (1984) phát biểu như sau:

-

Các công ty ưu thích tài trợ nội bộ hơn

-

Các công ty điều chỉnh nguồn vốn tươngjứng các tỷ lệ chi trả cổ tứcjmục tiêu phụ
thuộc vào các cơ hội đầujtư đồng thời tránh các thay đổi độtjxuất trong cổ tức

-

Các chính sách cổjtức thường không thay đổi và dòng tiền phát sinh nội bộ đôi
khi lớn hơn hay nhỏ hơn các chi tiêu vốn

-

Khi cần nguồn tàijtrợ từ bên ngoài, các công ty phát hành các chứng khoán an
toàn nhất trước, họ bắt đầu với nợ, rồijđến các chứng khoánjghép như trái phiếu
có thể chuyển đổi được, và phát hành cổ phần thường sẽ là giảijpháp cuối cùng.

Lý thuyếtjtrật tự phân hạng giải thích lý dojcác công ty cójkhả năng sinh lời cao thường
vay ít hơn, lý do không phảijvì họ có tỷ lệ nợ mục tiêujthấp mà là vìjhọ không cần nguồn
tiền từ bên ngoài. Các công ty có khả năng sinh lờijthấp sẽ sử dụng vay nợ thay vì nguồn
vốn nội bộ.
Sự hấp dẫn của tấm chắn thuế từ nợ được coi là tác động hạng nhì, vì còn phụ thuộc vào
các cơ hội đầu tư cũng như nguồn vốn có sẵn.
Lý thuyết này giải thích cho mối tương quanjngược chiều giữa khảjnăngjsinh lời của
công ty và đòn bẩyjtàijchính, tức là các doanh nghiệp có khả năngjsinhjlời thấp sẽ có ít

11

nguồn vốn nội bộ hơn và sẽ phải vay mượn thêm.
2.2 Ứng dụng hai lý thuyết vào đề tài nghiên cứu
Lý thuyết về sự ưa thích tiền mặt cho ta biết được động cơ nắm giữjtiềnjcủajcôngjty, nhà
quản trị có thể nắm giữ tiền vì nhiều mụcjđíchjkhácjnhau, việc nắm giữ tiền này liên
quan mật thiết đến vấn đề quản trị vốn luân chuyển, có thể vì nhu cầu tiền mặt mà công
ty sẽ tăng vòng quay các khoản phải thu, giảm vòng quay các khoản phải trả để sử dụng
tiền đó vào một dự án đầu tư nào đó, nhu cầu nắm giữ tiền sẽ rõ nét hơn các giai đoạn
của chu kỳ của nền kinh tế. Các công ty sẽ cần nắm giữ tiền để chuẩn bị các dự án đầu
tư trong giaijđoạnjkinhjtế bùng nổ. Ngược lại, trong giai đoạn nền kinh tế suy thoái, các
côngjty sẽ nắmjgiữjtiền để trang trải các chi phí cũng như dự phòng rủi ro.
Lý thuyết trật tự phân hạng đi sâu hơn về các quyết định tài trợ của côngjty, từ đó tác
động gián tiếp đến khảjnăngjsinhjlời củajcôngjty. Việc quyết định sử dụng nợ hay nguồn
vốn nội bộ cũng sẽ tác động đến việc quảnjtrịjvốnjluânjchuyển, các công ty có chiến
lược quản trịjvốnjluânjchuyển thụ động thường có xu hướng vay nợ từ ngân hàng, việc
đưa tác động của nợ vào mô hình nghiên cứu là cần thiết vì đa số xu hướng của các công
ty ngày nay sẽ vay nợ ngân hàng cho vào nguồn vốn luân chuyển của công ty. Bên cạnh
đó, đối với các công ty chưa niêm yết hoặc công ty vừa và nhỏ thì thông tin bất cân xứng
lại là vấn đề lớn, khiến khả năng tiếp cận nguồn vốn giá rẻ rất thấp. Do đó, quản trị vòng
luânjchuyểnjtiền mặt là vấnjđềjquanjtrọng của nhà quản trị.
2.3 Các nghiên cứu trước đây
2.3.1 Các nghiên cứu nước ngoài về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và
khả năng sinh lời của công ty
Tác giả Wang (2002) nghiênjcứu mối quan hệjgiữa quản trịjvốnjluânjchuyển vàjhiệujquả
hoạtjđộng củajcông ty. Tác giả ước lượng biến phụ thuộc là chujkỳ luânjchuyểnjtiền mặt
(CCC) đạijdiệnjchojhiệujquả quảnjtrị vốn luânjchuyển, biến độcjlập đo lườngjkhả năng
sinh lời củajcông ty được sửjdụng là tỷjsuấtjsinhjlời trên tổngjtài sảnj(ROA) và tỷ
suấtjsinh lời trên vốnjcổ phầnj(ROE). Tác giả sử dụng hệ số tương quan Pearson, hồi

12

quy dữ liệu chéo cho 1555 côngjty tại Nhật Bảnjvà 379jcông tyjtại ĐàijLoanjtrong giai
đoạn từ 1985 - 1996. Tác giả đã chứng minh được cójmối quanjhệ ngượcjchiều giữajchu
kỳ luânjchuyểnjtiềnjmặt với khảjnăng sinh lờijcủa côngjty. Qua đó cho ta thấy được quản
trị vốnjluân chuyển hiệu quảjlàm tăng khảjnăngjsinhjlời và tínhjthanh khoản chojcông
ty mặc dù đặcjđiểmjcấujtrúc cũng như hệjthốngjtàijchính giữa hai quốc gia là khác nhau.
Tác giả Deloof (2003) cũng cho rằng có mối quan hệ ngược chiềujgiữa quản trị vốnjluân
chuyểnjvàjkhảjnăng sinhjlời của côngjty. Tác giả sử dụng một thước đo khácjđể tính khả
năng sinh lời của công ty, đó là chỉ tiêu lợi nhuận gộp từ hoạt độngjkinh doanh được tính
bằng doanhjthu thuần trừjgiá vốn hàngjbán, từ đó từ đó quan sátjmốijquanjhệ với chujkỳ
luânjchuyển tiềnjmặt. Mẫu dữ liệu nghiên cứu gồm 1009jcôngjtyjlớnjởjBỉ giaijđoạn 5
năm 1992 - 1996. Thông qua phân tích hệjsố tương quan vàjhồi quy, tác giả tìm thấy mối
quan hệ nghịch biến giữa khả năngjsinh lời vàjchu kỳ luân chuyểnjtiền mặt và cácjthành
phầnjcủajnó như số ngày khoảnjphảijthu, số ngàyjhàngjtồnjkho và số ngày khoảnjphải
trả. Từ đó, tác giả đưa ra kết luận rằng nhà quản trịjcó thể nâng caojhiệu quả hoạt động
công tyjbằng cách rút ngắn thời gian số ngàyjkhoảnjphảijthu, số ngày hàngjtồnjkho ở
mức tối thiểu nhưng phải phù hợp với từng loại sản phẩm kinh doanh. Những nhà quản trị
cần lưu ý rằng khi mức độ hàng tồn kho thấp, khi xảy ra các tác động từ thị trường, như
chính sách thắt chặt bán chịu có thể làm giảm doanh thu, dẫn đến không đủ sản phẩm
cung cấp cho khách hàng, khiến khách hàng có thể từ bỏ công ty để mua bán với một
công ty đối thủ khác, từ đó ảnh hưởng đến lợi ích cổ đông. Vì vậy nhà quản trị phải luôn
quan tâmjđếnjsựjđánhjđổi giữa tính thanhjkhoản và khảjnăng sinh lời của công ty. Ngoài
ra, có mối quan hệ ngược chiềujgiữa chu kỳjtrả tiền vàjkhảjnăngjsinhjlời của côngjty,
điều này phù hợp với quan điểm rằng cácjcông ty có ít lợi nhuận thường chiếm dụng
vốn, trì hoãn việc chi trả cho cácjhóa đơn chojnhà cung cấp.
Tác giả Lazaridisjvà Tryfonidis (2006) cũng đã nghiên cứu mối quan hệjgiữa quản trị
vốnjluân chuyển và khả năng sinh lờijcủa công ty. Mẫujquan sát gồm 131 công tyjniêm
yết trên sàn chứng khoán Athens (Athens Stock Exchange) trong giai đoạn 2001 - 2004.

13

Trong đó, tác giả cũng sử dụng lợijnhuậnjhoạtjđộng gộp làjbiến phụ thuộc để đo lường
lợi nhuận của công ty, chu kỳjluân chuyển tiền mặtjvà các thành phầnjcủa nó là các biến
độc lập, được đùng để đại diện cho hiệu quảjquản trị vốn luânjchuyển. Ngoài ra, tác giả
còn đưa vàojmôjhình ba biến độc lập khác là tỷ lệ nợ, quyjmôjcôngjty, và tỷ lệ đầu tư
tài chính dài hạn. Kếtjquảjchojthấyjmốijquanjhệ ngượcjchiều giữa tỷ suấtjsinh lợi và
quản trịjvốnjluânjchuyển. Kếtjquả nghiênjcứu cho thấy rằngjnhà quản trị cójthểjtạojra
lợi nhuậnjcho cổ đôngjbằng cách tínhjtoán chính xácjchujkỳjluânjchuyểnjtiềnjmặt và
quản lý tốt cácjthành phần của nó như khoản phảijthu, khoản phả trả và hàng tồn kho.
Khác với cácjbài nghiênjcứu trước đó, tácjgiả Gill và cộng sự (2010) đã tìm ra mối tương
quan dương giữajchu kỳ luân chuyểnjtiền mặt và khả năng sinh lờijcủa công ty. Mẫu dữ
liệujbaojgồm 88 côngjty Mỹ thuộc các lĩnh vực: y tế, hóa chất, năng lượng, lương thực,
thực phẩm… được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán New York trong giai đoạn
2005 - 2007. Tácjgiảjđãjđojlường khả năng sinhjlời của công tyjbằng chỉ tiêu lợi nhuận gộp,
hiệujquả quản trị vốnjluân chuyển đượcjđo lường bởi sốjngày khoảnjphảijthu, sốjngày
hàngjtồnjkho, số ngàyjkhoảnjphảijtrả và chujkỳjluânjchuyểnjtiềnjmặt. Kết quả cho ra
mối quanjhệ cùng chiều giữajchu kỳ luânjchuyển tiền mặt vàjkhả năng sinh lời của công
ty nhưng trong đó số ngày khoản phải thu lại tương quanjâmjvớijkhảjnăngjsinh lờijcủa
công ty. Theojđó, cácjnhàjquản trị có thểjlàmjtăngjkhảjnăngjsinhjlờijcủajcôngjty bằng
cách xác định một cách chính xác chu kỳjluân chuyển tiềnjmặt và đảm bảo các khoản
phảijthu ở mức tối ưu.
2.3.2 Các nghiên cứu về tác động của chu kỳ kinh tế đến mối quan hệ giữa quản trị
vốn luân chuyển và khả năng sinh lời của công ty
Tác giả Braunjvà Larrain (2005) tìmjthấy khi nhujcầu vốn luânjchuyển tăng cao thì công
ty sẽ phụ thuộc vàojnguồn tài trợ từ bên ngoài. Mẫu quan sát bao gồm 57.538 quan sát
tương ứng với 2.395 công ty ở 111 quốc gia khác nhau, gồm 28 ngành trong 36 năm,
giai đoạn 1963 - 1999, tác giả cho thấy rằng các công ty cần đến nguồn tài trợ bên ngoài

khi nền kinh tế suy thoái. Tác động của suy thoái sẽ khác nhau khi xét ở môi trường tài


14

chính cấp quốc gia, phụ thuộc vào thể chế, tác động của suy thoái giữa các ngành cũng
khác nhau tùy thuộc vào mức độ tiếp cận nguồnjvốn từ bênjngoài của mỗi ngành. Ngoài
ra, các công tyjphụ thuộc nhiềujvào tài sảnjlưu động sẽ bị ảnh hưởng nhiều hơn trong
thời kỳ suy thoái. Cơ chế tài chính không đối xứng theo chu kỳ (mạnh hơn trong thời kỳ
suy thoái so với thời kỳ bùng nổ), và đặc biệt mạnh mẽ khi suy thoái kinh tế đi kèm với
khủng hoảng tín dụng.
Tác giả Garcia-Teruel vàjcộng sự (2013) cũng xem xét mốijquan hệ giữajquản trị vốn
luân chuyểnjvà khả năngjsinh lời của công ty nhưng đặt dướijảnh hưởng củajhạn chế tài
chính. Sử dụng mẫu nghiên cứu gồm 258 côngjty ở Anhjtrong giai đoạn 2001 - 2007. Tác
giả sử dụng nhiều biện pháp đo lường hạn chế tài chính như: tỉ lệ chi trả cổ tức, quy mô
dòng tiền, chi phí sử dụng vốn từ nguồn bên ngoài, hệ số thanh toán lãi vay, … để tìm
hiểu mứcjtốijưujcủajvốnjluânjchuyển khác nhau như thế nào giữa công ty ít và nhiều
khả năng bị hạn chế tài chính. Kết quả chỉ ra rằng cácjcôngjty đang phải chịu hạn chế tài
chính thì có mức vốn luânjchuyển tối ưu thấpjhơn so vớijcác công ty khôngjbị hạnjchế
tàijchính.
Tác giả Engvist và cộng sự (2014) đã tiến hành nghiên cứu mối quanjhệ giữajquảnjtrị
vốn luânjchuyển và khảjnăngjsinhjlời củajcông ty đặtjtrong cácjchujkỳjkinhjtếjkhác
nhau, mẫu dữ liệu từ sàn chứngjkhoán Helsinki trongjgiai đoạn 18 năm từ 1990 - 2008.
Tác giả sử dụng tỷ suất sinhjlời trên tổngjtài sản (ROA) và tỷ lệ tổngjthu nhậpjhoạtjđộng
ròng (GOI) thể hiện khảjnăng sinh lờijcủa công ty, hiệu quả quảnjtrịjvốnjluânjchuyển
được đojlường thông quajchu kỳ luân chuyểnjtiền mặt, chu kỳ kinh tế được tác giả sử
dụng hai biến giả D1 và D2. Kết quả cho thấy mốijquanjhệ ngượcjchiều giữa chujkỳ luân
chuyểnjtiền mặt và khả năngjsinhjlời củajcôngjty. Nghiên cứu chojthấy chu kỳ kinh tế
có ảnh hưởng đến mối quan hệjgiữa quản trị vốn luân chuyểnjvà khả năngjsinh lờijcủa
công tyjlà nổi bậc hơn trong giaijđoạnjkinhjtế bùng nổ.

Tác giả Mielcarz và cộng sự (2018) nhận ra rằng thời kỳ kinh tế suy thoái đã làm thay
đổi đáng kể các quyết định về vốn lưu động. Tác giả thấy rằng các công ty có thể tăng