Nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

PHAN ĐÌNH LUẬN

NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA TỶ GIÁ HỐI
ĐOÁI VÀ GIÁ CHỨNG KHOÁN

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – 2019


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

PHAN ĐÌNH LUẬN

NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA TỶ GIÁ HỐI
ĐOÁI VÀ GIÁ CHỨNG KHOÁN
Chuyên ngành: Tài chính–Ngân hàng
Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS. TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO

TP. Hồ Chí Minh – 2019

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đề tài “NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA TỶ GIÁ HỐI
ĐOÁI VÀ GIÁ CHỨNG KHOÁN” là một nghiên cứu độc lập, do chính tôi thực hiện
trên cơ sở các kiến thức đã học, tham khảo một số nghiên cứu và nghiên cứu thực
nghiệm, không sao chép bất kỳ tài liệu nào khác. Tôi xin cam đoan những điều trên là
sự thật, tôi sẽ chịu mọi trách nhiệm nếu vi phạm quy định của trường.

TP.HCM, ngày tháng năm
Người thực hiện đề tài



MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
DANH MỤC CÁC HÌNH
TÓM TẮT (ABSTRACT)
LỜI MỞ ĐẦU
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU .................................................................................................. 1
CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT .................................................................................. 5
2.1. Mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và ngoại hối ........................................... 5
2.1.1. Cách tiếp cận “hướng dòng chảy” ...................................................................... 5
2.1.2. Cách tiếp cận “hướng cổ phiếu” ......................................................................... 6
2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm liên quan ..................................................................... 6
2.2.1. Nghiên cứu liên quan đến mô hình song biến .................................................... 6

2.2.2. Nghiên cứu liên quan đến mô hình đa biến ...................................................... 15
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU................................................................ 21
3.1. Mô hình đa biến ....................................................................................................... 21
3.1.1. Mô hình đa biến tuyến tính .............................................................................. 21
3.1.2. Mô hình đa biến phi tuyến ................................................................................ 25
3.2. Mô hình song biến ................................................................................................... 26
3.2.1. Mô hình song biến tuyến tính ........................................................................... 27
3.2.2. Mô hình song biến phi tuyến ............................................................................ 27
3.3. Dữ liệu nghiên cứu .................................................................................................. 28
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ .................................................................................................... 30
4.1. Kiểm định tính dừng ................................................................................................ 30
4.2. Kết quả của mô hình song biến ............................................................................... 31
4.2.1. Tác động của tỷ giá hối đoái lên giá chứng khoán ........................................... 31
4.2.2. Tác động của giá chứng khoán lên tỷ giá ......................................................... 34
4.3. Kết quả của mô hình đa biến ................................................................................... 37
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN .................................................................................................. 42
TÀI LIỆU THAM KHẢO


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
ARDL

Mô hình tự hồi quy phân phối trễ

CPI

Chỉ số giá tiêu dùng

EX

Tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương

GDP

Tổng sản phẩm nội địa

IPI

Chỉ số sản xuất công nghiệp

M

Cung tiền danh nghĩa

NARDL

Mô hình tự hồi quy phân phối trễ phi tuyến tính

NEER

Tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương

NEG

Thay đổi âm

POS

thay đổi dương

SP

Chỉ số giá chứng khoán thị trường Việt Nam

IRF

Hàm phản ứng xung


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1: Mô tả biến số nghiên cứu .......................................................................... 22
Bảng 3.2: Thống kê mô tả ........................................................................................ 28
Bảng 4.1: Kiểm định tính dừng ................................................................................ 30
Bảng 4.2: Kết quả hồi quy mô hình song biến với biến phụ thuộc là giá chứng
khoán ........................................................................................................................ 32
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy mô hình song biến với biến phụ thuộc là tỷ giá hối đoái .. 34
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy mô hình đa biến với biến phụ thuộc là giá chứng khoán .. 37


DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 3.1: Xu hướng của các biến số.......................................................................... 29
Hình 4.1: Hàm phản ứng xung IRF ........................................................................... 41


TÓM TẮT
Một trong những đề tài nhận được nhiều sự quan tâm của các nhà nghiên cứu kinh
tế và các nhà đầu tư tài chính là sự liên kết giữa thị trường ngoại hối và thị trường chứng
khoán. Đa số các nghiên cứu về mối quan hệ giữa hai biến này đều kết luận rằng có mối
quan hệ trong ngắn hạn và không có mối quan hệ trong dài hạn. Bên cạnh đó, các nghiên
cứu hiện nay đa phần tập trung vào tác động đối xứng của thay đổi tỷ giá lên giá chứng

khoán. Trong nghiên cứu này tác giả sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian và mô hình ARDL
và NARDL (non-linear ARDL) để xem xét tác động đối xứng của tỷ giá hối đoái lên giá
chứng khoán. Tác giả cũng xem xét tác động của những thay đổi trong giá chứng khoán
lên tỷ giá hối đoái. Nghiên cứu này tập trung làm rõ các bằng chứng ủng hộ cho giả định
bất đối xứng trong mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán tại một số thị trường
Việt Nam.

ABSTRACT
The relationship between stock prices and exchange rates has received a great deal
of attention. In investigating the link between the two variables most studies have
concluded that the relation is short run and the two variables have no long run
relationship. Furthermore, all existing studies have assumed that the effects of exchange
rate changes on stock prices are symmetric. In this paper the author use monthly timeseries data and non-linear ARDL method to show that the effects of exchange rate
changes on stock prices could be asymmetric. The same is true when the author consider
the effects of changes in stock prices on the exchange rate. Introducing nonlinearity
yields relatively more support for asymmetric cointegration compared to symmetric
cointegration in Viet Nam.



LỜI MỞ ĐẦU
Vấn đề nghiên cứu
Một trong những lĩnh vực kinh tế tài chính nhận được sự quan tâm từ giới nghiên
cứu và đầu tư là sự liên kết giữa thị trường ngoại hối và thị trường chứng khoán. Các
nghiên cứu hiện nay đa phần tập trung vào tác động đối xứng của thay đổi tỷ giá (đồng
tiền của một quốc gia được định giá cao hoặc thấp) lên giá chứng khoán. Trong khi đó,
Sự bất đối xứng có thể hiện diện dưới hai dạng: bất đối xứng về hướng tác động;
có nghĩa là các quốc gia hoặc ngành công nghiệp khác nhau có thể phản ứng khác nhau
với sự định giá cao hoặc thấp; và bất đối xứng về độ lớn tác động; có nghĩa là các quốc
gia hoặc ngành công nghiệp khác nhau phản ứng với mức độ khác nhau (lớn hay nhỏ)

trước sự thay đổi trong tỷ giá. Do vậy, nghiên cứu này nghiên cứu các bằng chứng ủng
hộ cho giả định bất đối xứng trong mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán tại một
số thị trường Việt Nam.

Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu được thực hiện nhằm tìm ra mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng
khoán tại một số thị trường Việt Nam và kiểm chứng mối quan hệ bất đối xứng giữa hai
thị trường (chứng khoán và ngoại hối).

Câu hỏi nghiên cứu
Tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán có tác động lẫn nhau trong ngắn hạn và dài
hạn hay không?
Mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán đối xứng và bất đối xứng có
tồn tại hay không?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Nhằm đánh giá mối quan hệ bất đối xứng giữa thay đổi tỷ giá với giá chứng khoán
và ngược lại, nghiên cứu sử dụng dữ liệu tại Việt Nam theo tháng trong giai đoạn
2008M01–2018M03. Như đã đề cập phần trước, dữ liệu nghiên cứu bao gồm: giá chứng


khoán (SP), tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương NEER (EX), chỉ số sản xuất công
nghiệp (IPI), chỉ số giá tiêu dùng (CPI) và cung tiền M2 (M).

Phương pháp nghiên cứu
Luận văn sử dụng phương pháp định lượng sử dụng hàm hồi quy ARDL và ARDL
phi tuyến để phân tích mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán. Công cụ sử
dụng Microsoft Office Excel, Eviews 9.0 để xử lý số liệu và các hàm hồi quy trong luận
văn.

Kết cấu của đề tài
Ngoài lời mở đầu, kết luận và phụ lục đề tài được trình bày gồm 3 chương:
Chương I: Giới thiệu
Chương II: Khung lý thuyết
Chương III: Phương pháp nghiên cứu
Chương IV: Kết quả
Chương V: Kết luận


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
Một trong những lĩnh vực kinh tế tài chính nhận được sự quan tâm từ giới nghiên
cứu và đầu tư là sự liên kết giữa thị trường ngoại hối và thị trường chứng khoán. Mối
quan hệ giữa hai thị trường có thể được giải thích thông qua cách tiếp cận danh mục đầu
tư (định hướng cổ phiếu) và cách tiếp cận thị trường hàng hóa (định hướng dòng chảy).
Theo cách tiếp cận đầu tiên, sự giàu có là một trong những yếu tố quyết định chính của
tỷ giá hối đoái. Sự gia tăng giá chứng khoán thường làm tăng sự giàu có của người dân,
đến lượt làm tăng cầu tiền và do đó, làm tăng lãi suất, thu hút đầu tư quốc tế, và kết quả
cuối cùng là đồng nội tệ được định giá cao. Mặt khác, theo cách tiếp cận thị trường hàng
hóa, nội tệ định giá thấp có thể thúc đẩy xuất khẩu và lợi nhuận của các doanh nghiệp
xuất khẩu. Một khi lợi nhuận cao được công bố, có thể khiến giá cổ phiếu doanh nghiệp
tăng lên. Hơn nữa, định giá thấp làm tăng chi phí đầu vào nhập khẩu, có thể làm tăng
chi phí sản xuất của các doanh nghiệp. Nếu chi phí cao hơn dẫn đến lợi nhuận hoặc kỳ
vọng lợi nhuận thấp hơn, giá cổ phiếu của doanh nghiệp có thể bị ảnh hưởng. Vì lý do
này, giá chứng khoán có thể di chuyển theo một trong hai hướng trên.
Kể từ thời điểm Bahmani-Oskooee và Sohrabian (1992) làm rõ mối quan hệ giữa
thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối, hàng loạt nghiên cứu tiến hành xác minh
mối quan hệ nhân quả ngắn hạn giữa hai thị trường trên và khả năng cho sự hiện diện
của một mối quan hệ dài hạn. Điển hình như Bahmani-Oskooee và Sohrabian (1992)

cho thấy mặc dù tỷ giá hối đoái hiệu dụng của đô la Mỹ và chỉ số S&P 500 tác động
Granger với nhau trong ngắn hạn, nhưng chúng không đồng liên kết với nhau trong dài
hạn. Phát hiện trên cũng được xác nhận trong nhiều nghiên cứu cho các quốc gia khác.
Ví dụ, Granger và cộng sự (2000) cho Hồng Kông, Indonesia, Nhật Bản, Hàn Quốc,
Malaysia, Philippines, Singapore, Thái Lan và Đài Loan; Nieh và Lee (2001) cho
Canada, Pháp, Đức, Ý, Nhật Bản, Anh và Mỹ; Smyth và Nandha (2003) cho Bangladesh,
Ấn Độ, Pakistan và Sri Lanka; Lean và cộng sự (2005) cho 8 quốc gia châu Á; Phylaktis
và Ravazzolo (2005) cho 5 quốc gia châu Á; Obben và cộng sự (2006) cho New Zealand;
Yau và Nieh (2006) cho Đài Loan và Nhật Bản; Pan và cộng sự (2007) cho 7 quốc gia


2

châu Á; Ismail và Isa (2009) cho Malaysia; Rahman và Uddin (2009) cho Bangladesh,
Ấn Độ và Pakistan; Kutty (2010) cho Mexico; Zhao (2010) cho Trung Quốc; Alagidede
và cộng sự (2011) cho Úc, Canada, Nhật Bản, Thụy Sĩ và Anh; Lean và cộng sự (2011)
cho các quốc gia châu Á; Lee và cộng sự (2011) cho các quốc gia châu Á; Eita (2012)
cho Namibia; Inegbedion (2012) cho Nigeria; Kollias và cộng sự (2012) cho các quốc
gia châu Âu; Tsai (2012) cho các quốc gia châu Á; Wickremasinghe (2012) cho Sri
Lanka; Abidin (2013) cho các quốc gia châu Á bao gồm Úc và New Zealand; Buberkoku
(2013) cho một số quốc gia phát triển và đang phát triển; Khan và cộng sự (2013) cho
Pakistan; Boonyanam (2014) cho Thái Lan; Caporale và cộng sự (2014) cho một số
quốc gia công nghiệp bao gồm khu vực đồng Euro; Moore và Wang (2014) cho các quốc
gia phát triển và đang phát triển; và Yang và cộng sự (2014) cho các quốc gia châu Á.
Trong khi các nghiên cứu trên không thể đi đến kết luận cuối cùng về mối quan hệ dài
hạn giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán, vẫn có một số nghiên cứu xác minh được
điều này. Danh sách bao gồm Richards và cộng sự (2009) cho Úc; Yau và Nieh (2009)
cho Nhật Bản và Đài Loan; Tian và Ma (2010) cho Trung Quốc; Chortareas và cộng sự
(2011) cho Ai Cập, Oman, Saudi Ả rập và Kuwait; Harjito và McGowan (2011) cho
Indonesia, Philippines, Singapore và Thái Lan; Parsva và Lean (2011) cho Ai Cập; Iran,

Jordan, Kuwait, Oman và Saudi Arabia; Lin (2012) cho Ấn Độ, Indonesia, Hàn Quốc,
Philippines; Đài Loan và Thái Lan; Groenewold và Paterson (2013) cho Úc; Tsagkanos
và Siriopoulos (2013) cho EU và Mỹ; Unlu (2013) cho các quốc gia châu Á sử dụng dữ
liệu bảng; và Tuncer (2014) cho Thổ Nhĩ Kỳ.
Nghiên cứu này được thực hiện xuất phát từ các nguyên nhân sau. Các nghiên cứu
hiện nay đa phần tập trung vào tác động đối xứng của thay đổi tỷ giá (đồng tiền của một
quốc gia được định giá cao hoặc thấp) lên giá chứng khoán; nghĩa là, với giả định cách
tiếp cận thị trường, sự định giá cao của đồng nội tệ làm tổn hại thị trường chứng khoán
quốc nội, thì sự định giá thấp của đồng nội tệ sẽ làm cải thiện giá chứng khoán (với độ
lớn thay đổi như nhau trong cả hai trường hợp). Nhưng điều này có thể không đúng hoàn
toàn, vì sự định giá cao và định giá thấp sẽ không tác động như nhau cả về độ lớn và
hướng lên giá chứng khoán. Điều này là do số lượng gia tăng trong giá chứng khoán do


3

giảm giá tiền tệ có thể không bằng với số lượng giảm trong giá chứng khoán do tăng giá
tiền tệ, do đó, ảnh hưởng của thay đổi tỷ giá hối đoái lên giá chứng khoán có thể bất đối
xứng. Sự bất đối xứng trong quan hệ tỷ giá - giá chứng khoán hàm ý rằng thay đổi trong
tỷ giá ảnh hưởng lên giá chứng khoán khác nhau tùy thuộc vào việc tiền tệ định giá cao
hay thấp. Sự bất đối xứng có thể hiện diện dưới hai dạng: bất đối xứng về hướng tác
động; có nghĩa là các quốc gia hoặc ngành công nghiệp khác nhau có thể phản ứng khác
nhau với sự định giá cao hoặc thấp; và bất đối xứng về độ lớn tác động; có nghĩa là các
quốc gia hoặc ngành công nghiệp khác nhau phản ứng với mức độ khác nhau (lớn hay
nhỏ) trước sự thay đổi trong tỷ giá. Ví dụ, đối với một doanh nghiệp, chi phí đầu vào
nhập khẩu giảm khi đồng nội tệ tăng giá, dẫn đến tăng lợi nhuận và do đó giá cổ phiếu
tăng. Tuy nhiên, đối với cùng một công ty, khi đồng nội tệ mất giá, chi phí đầu vào nhập
khẩu tăng. Nhưng để duy trì thị phần, các doanh nghiệp có thể giữ giá của hàng hóa
không đổi và buộc phải hấp thụ phần chi phí tăng thêm bằng cách giảm biên lợi nhuận;
hoặc các doanh nghiệp có thể tăng giá của hàng hóa một phần nhỏ, do đó chuyển một

chút chi phí cho người tiêu dùng, mà không làm giảm đáng kể thị phần của mình. Trong
cả hai trường hợp, lợi nhuận sẽ giảm, nhưng mức giảm sẽ khác với mức tăng khi xét
trường hợp đồng nội tệ tăng giá. Mặt khác, theo lập luận của Bahmani-Oskooee và Saha
(2015), hầu hết những người tham gia thị trường chứng khoán đưa ra các quyết định đầu
tư dựa trên kỳ vọng của bản thân, do đó, rất có khả năng những thay đổi trong tỷ giá sẽ
ảnh hưởng bất đối xứng lên giá chứng khoán. Ví dụ, như đã đề cập ở trên, sự giảm giá
tiền tệ làm tăng chi phí đầu vào nhập khẩu và làm cho hàng hóa xuất khẩu trở nên rẻ
hơn. Nếu nhiều nhà đầu tư và quản lý quỹ tin rằng các doanh nghiệp phụ thuộc xuất
khẩu sẽ đạt được nhiều hơn những gì mà công ty phụ thuộc đầu vào nhập khẩu mất, giá
cổ phiếu tổng thể sẽ tăng lên. Tuy nhiên, một số người tham gia thị trường có thể tin
rằng kết quả này cũng xảy ra ngay cả khi tiền tệ tăng giá. Do sự điều chỉnh chậm chạp
của một phần các nhà xuất khẩu (ví dụ như chậm quyết định, chậm sản xuất, chậm giao
hàng,…), trong khi các nhà xuất khẩu sẽ không chịu ảnh hưởng bởi sự tăng giá tiền tệ
một thời gian, các nhà nhập khẩu đầu vào sẽ hưởng lợi, do đó, hiệu ứng bất đối xứng
xảy ra.


4

Nghiên cứu được thực hiện nhằm cung cấp các bằng chứng hỗ trợ cho giả định bất
đối xứng trong mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán tại một số thị trường Việt
Nam. Vì bên cạnh việc sử dụng mô hình đa biến nắm bắt tác động của các yếu tố vĩ mô
khác, nghiên cứu còn sử dụng mô hình song biến cho việc kiểm chứng mối quan hệ bất
đối xứng giữa hai thị trường (chứng khoán và ngoại hối); do đó, tác giả tiến hành thêm
bước bổ sung là điều tra các hiệu ứng đối xứng và bất đối xứng của thay đổi (tăng và
giảm) trong giá chứng khoán lên tỷ giá hối đoái, điều mà các mô hình đa biến được sử
dụng bởi nhiều nghiên cứu gần đây như Bahmani-Oskooee và Saha (2015, 2016) không
thể làm được. Để thực hiện các mục tiêu trên, nghiên cứu dựa theo mô hình NARDL đề
xuất bởi Shin và cộng sự (2014). Các phần còn lại của nghiên cứu bao gồm: Chương 2
trình bày các lý thuyết liên quan mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và ngoại hối,

cùng các bằng chứng thực nghiệm liên quan. Chương 3 trình bày phương pháp nghiên
cứu cùng bộ dữ liệu cho khung phân tích. Chương 4 trình bày kết quả phân tích quan hệ
đối xứng và bất đối xứng giữa hai thị trường; và cuối cùng, Chương 5 đưa ra các kết
luận cho bài nghiên cứu.


5

CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT
2.1. Mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và ngoại hối
Mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái vẫn còn là chủ đề gây tranh
cãi suốt nhiều năm qua. Rõ ràng, lý thuyết kinh tế cổ điển đề xuất mối quan hệ giữa cả
hai nhưng các nghiên cứu hàn lâm lại cho ra các góc nhìn khác nhau về cách mà hai thị
trường này kết nối với nhau cũng như thông qua các kênh nào. Để minh họa cho sự tranh
cãi này, tác giả xin đưa ra ví dụ sau, Aggarwal (1981) và Roll (1992) tìm thấy mối quan
hệ cùng chiều giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái tại thị trường Mỹ. Thế nhưng,
cùng một thị trường nhưng khác về độ dài mẫu quan sát, Soenen và Hennigar (1988) lại
tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa hai thị trường. Một số nghiên cứu khác tìm thấy
mối quan hệ rất yếu hoặc không có khi thực hiện phân tích thực nghiệm. Nghiên cứu
của Chow (1997) là một ví dụ điển hình về kết quả như vậy. Hai trường phái lý thuyết
rất phổ biến trong các tài liệu về quan hệ động giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái
thực, đó là các cách tiếp cận “hướng dòng chảy” (flow-oriented model) và cách tiếp cận
“hướng cổ phiếu” (stock-oriented model).
2.1.1. Cách tiếp cận “hướng dòng chảy”
Các mô hình “hướng dòng chảy” dựa trên hai trụ cột của lý thuyết kinh tế. Trụ cột
đầu tiên là mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái thực và hoạt động kinh tế, được các nghiên
cứu trước đây đề cập như Cornell (1983) và Wolf (1988). Mối quan hệ này ngụ ý rằng
khi tỷ giá hối đoái thực giảm, nó làm tăng khả năng cạnh tranh của hàng hóa nội địa so
với hàng hóa nước ngoài và làm tăng tổng cầu và sản lượng trong nước. Trụ cột thứ hai
là mối quan hệ giữa hoạt động kinh tế và thị trường chứng khoán như đã được trình bày

trong các nghiên cứu trước đây như Schwert (1990), Roll (1992) và Canova và DeNicolo
(1995). Mối quan hệ này luôn tồn tại bởi vì về mặt lý thuyết, giá cổ phiếu của các doanh
nghiệp chịu ảnh hưởng bởi dòng tiền dự kiến trong tương lai, một lần nữa lại chịu ảnh
hưởng bởi hoạt động kinh tế thông qua tổng cầu. Với hai trụ cột này, các nghiên cứu của
Fama (1981) và Geske và Roll (1983) khẳng định rằng tăng trưởng kinh tế thực, tỷ lệ
việc làm, lợi nhuận doanh nghiệp, hoạt động kinh tế hiện tại và dự kiến trong tương lai


6

(đo lường bằng sản lượng công nghiệp) đều được phản ánh vào giá cổ phiếu. Do đó, nếu
lý thuyết mô hình “hướng dòng chảy” tồn tại sẽ dẫn đến kết quả xuất khẩu trong nước
tăng khi nhập khẩu nước ngoài tăng, vì có mối liên kết thương mại giữa hai khu vực
kinh tế. Điều này sẽ mang lại sự định giá cao của đồng nội tệ buộc tỷ giá hối đoái thực
tăng lên và hoạt động kinh tế trong nước tăng lên, điều này sẽ dẫn đến giá chứng khoán
trong nước tăng. Tóm lại, sự gia tăng tỷ giá hối đoái thực có thể làm cho giá chứng
khoán tăng lên do ảnh hưởng của nó đến hoạt động kinh tế.
2.1.2. Cách tiếp cận “hướng cổ phiếu”
Các mô hình “định hướng cổ phiếu” dựa vào phương pháp tiếp cận danh mục đầu
tư khi xác định tỷ giá hối đoái. Mô hình giả định rằng giới đầu tư phân bổ tài sản của
mình giữa các loại tài sản khác nhau, như nội tệ, trái phiếu trong nước và chứng khoán
nước ngoài,… Tỷ giá hối đoái sẽ cân bằng cung và cầu của các tài sản này. Nếu cung
hoặc cầu các tài sản này thay đổi thì nó cũng sẽ làm thay đổi trạng thái cân bằng của tỷ
giá hối đoái thực. Do đó, nếu mô hình “định hướng cổ phiếu” được áp dụng cho thị
trường trong nước, việc tăng giá trên thị trường chứng khoán nước ngoài sẽ làm tăng
giá chứng khoán trong nước do gia tăng liên kết giữa thị trường trong nước và thế giới.
Điều này dẫn đến “hiệu ứng giàu có”, làm tăng sự giàu có và nhu cầu đối với tất cả tài
sản. Sau đó, lãi suất sẽ tăng lên do sự dư thừa cầu tiền. Giới đầu tư sẽ thay thế chứng
khoán nước ngoài cho tài sản trong nước. Điều đó sẽ dẫn đến sự định giá cao đồng nội
tệ và tỷ giá thực sẽ tăng lên. Ngược lại, “hiệu ứng giàu có” cũng sẽ tác động ngược lại

lên cầu tài sản nước ngoài, dẫn đến tỷ giá hối đoái giảm ở mức độ nào đó. Bởi vì hai
hiệu ứng ngược lại, không rõ liệu tỷ giá hối đoái thực sẽ tăng hay giảm. Bước đi sẽ phụ
thuộc vào các thành phần khác nhau của mô hình và vị thế tương đối của chúng.
2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm liên quan
2.2.1. Nghiên cứu liên quan đến mô hình song biến
Có lẽ nghiên cứu đầu tiên tập trung vào mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ
giá hối đoái là của Aggarwal (1981) khi sử dụng dữ liệu hàng tháng trong giai đoạn
1974–1978 tại thị trường Mỹ. Bằng cách sử dụng chỉ số tổng hợp của giá chứng khoán


7

và tỷ giá hối đoái hiệu dụng của đồng đô la, tác giả cho thấy mối quan hệ cùng chiều
giữa hai biến số, tức là sự mất giá của đồng đô la hoặc sự suy giảm tỷ giá hối đoái hiệu
dụng của đồng đô la khiến cho giá chứng khoán giảm. Hàm ý là nhiều doanh nghiệp bị
tổn thương do sự mất giá hơn là hưởng lợi. Nghiên cứu đối lập của Soenen và Hennigar
(1988) xem xét phản ứng của giá cổ phiếu của 7 ngành công nghiệp tại Mỹ khi giá trị
của đồng đô la thay đổi. 7 ngành được lựa chọn với niềm tin rằng chúng chịu ảnh hưởng
nặng nề bởi thương mại quốc tế; 7 lĩnh vực này gồm ô tô, máy tính, máy móc, giấy, dệt
may, thép và hóa chất. Nghiên cứu phát hiện mối quan hệ giữa giá cổ phiếu của từng
ngành và giá trị của đồng đô la là ngược chiều, ngụ ý rằng khi đồng đô la mất giá, mỗi
ngành xuất khẩu nhiều hơn và thu lợi nhuận từ thương mại.
Tuy nhiên, các nghiên cứu trên trên chưa đề cập bất kỳ thuộc tính liên kết cũng
như đồng liên kết nào giữa hai thị trường. Vì vậy, phát hiện của các tác giả trên có thể
bị vấn đề hồi quy giả mạo. Để giải quyết vấn đề này, Bahmani-Oskooee và Sohrabian
(1992) sử dụng dữ liệu hàng tháng giai đoạn 1973–1988 và chỉ ra rằng chỉ số S&P 500
và tỷ giá hối đoái hiệu dụng của đồng đô la là các biến không dừng. Ứng dụng kiểm
định đồng liên kết Engle-Granger (1987) cho thấy rằng không có mối quan hệ dài hạn
giữa hai biến. Tuy nhiên, việc áp dụng kiểm định nhân quả Granger cho thấy hai thị
trường tác động nhân quả lẫn nhau trong ngắn hạn.

Cuộc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997 đã thúc đẩy mối quan tâm mới trong
việc nghiên cứu sự tương tác giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán, chủ yếu ở các
quốc gia đang phát triển. Granger, Huang và Yang (2000) tập trung vào các quốc gia
Đông Á gồm Hồng Kông, Indonesia, Nhật Bản, Hàn Quốc, Malaysia, Philippines,
Singapore, Thái Lan và Đài Loan; và sử dụng kiểm định nhân quả Granger và đồng liên
kết Gregory Hansen để phân tích mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái.
Các tác giả sử dụng dữ liệu hàng ngày cho giai đoạn 1986–1997 và cho thấy rằng thay
đổi tỷ giá ảnh hưởng đến giá chứng khoán tại Nhật Bản và Thái Lan. Đối với Đài Loan,
mối quan hệ này đảo ngược, đó là, giá chứng khoán ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái. Các
tác giả tìm thấy mối quan hệ hai chiều giữa hai thị trường ở Indonesia, Hàn Quốc,
Malaysia và Philippines, một phát hiện tương tự như của Bahmani-Oskooee và


8

Sohrabian (1992) cho Mỹ. Tuy nhiên, thị trường Singapore không thể hiện bất kỳ mối
quan hệ nào. Thông qua kiểm tra nhân quả Granger, nghiên cứu tìm thấy bằng chứng tỷ
giá hối đoái ảnh hưởng nhân quả đến giá chứng khoán ở 8 trong số 9 quốc gia.
Theo cách tương tự, Nieh và Lee (2001) sử dụng dữ liệu hàng ngày từ giai đoạn
1993–1996 và khám phá mối quan hệ động giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái ở
các quốc gia G-7 (Canada, Pháp, Đức, Ý, Nhật, Anh và Mỹ). Các kiểm định EngleGranger và Johansen ML được sử dụng. Kết quả nghiên cứu, một lần nữa, ủng hộ những
phát hiện của Bahmani-Oskooee và Sohrabian (1992) và báo cáo rằng không có mối
quan hệ dài hạn giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái ở tất cả các quốc gia G-7. Kết
quả từ ước tính VECM cho thấy hai biến tài chính (tỷ giá và giá chứng khoán) không có
khả năng tiên đoán trong hơn hai ngày liên tiếp và do đó, tồn tại mối quan hệ ngắn hạn
đáng kể kéo dài chỉ trong một ngày đối với một số quốc gia G-7 nhất định.
Tiếp tục nghiên cứu tương tự, Smyth và Nandha (2003) kiểm tra mối quan hệ giữa
giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái ở 4 quốc gia Nam Á gồm Bangladesh, Ấn Độ,
Pakistan và Sri Lanka, sử dụng dữ liệu hàng ngày từ năm 1995 đến năm 2001. Giống
với các nghiên cứu trước, kiểm định Engle-Granger cũng như kỹ thuật đồng liên kết

Johansen được áp dụng, các tác giả không thể tìm thấy bất kỳ mối quan hệ cân bằng dài
hạn giữa hai biến trong bất kỳ 4 quốc gia nào. Sử dụng kiểm định nhân quả Granger,
các tác giả cũng kết luận rằng tỷ giá hối đoái tác động Granger lên giá chứng khoán ở
Ấn Độ và Sri Lanka, nhưng đối với Bangladesh và Pakistan, các tác giả không tìm thấy
bằng chứng về quan hệ nhân quả theo bất kỳ hướng nào. Trong thời kỳ khủng hoảng,
những biến động về giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái khá cao. Cuộc khủng hoảng tài
chính châu Á năm 1997 đã dẫn đến hàng loạt sự sụp đổ tài chính. Để xem xét kinh
nghiệm của các quốc gia khác trong khu vực khủng hoảng, Lean, Halim và Wong (2005)
sử dụng dữ liệu hàng tuần từ năm 1991 đến năm 2002 cho Hồng Kông, Indonesia,
Singapore, Malaysia, Hàn Quốc, Philippines và Thái Lan để nghiên cứu kịch bản trước
và sau khủng hoảng và ảnh hưởng của cuộc tấn công khủng bố 9/11. Các tác giả áp dụng
cả kỹ thuật đồng liên kết và nhân quả kép. Đối với tất cả các quốc gia ngoại trừ
Philippines và Malaysia, các tác giả không tìm thấy bằng chứng về quan hệ nhân quả


9

Granger giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái trong giai đoạn trước khủng hoảng tài
chính châu Á. Trong thời kỳ khủng hoảng, các tác giả tìm thấy bằng chứng về quan hệ
nhân quả giữa hai biến số. Kết quả cho thấy không có quan hệ đồng liên kết giữa các
biến trước hoặc trong cuộc khủng hoảng châu Á năm 1997, nhưng sau cuộc tấn công
khủng bố 9/11, mối quan hệ đồng liên kết yếu hơn giữa các biến được tìm thấy.
Phylaktis và Ravazzolo (2005) sử dụng dữ liệu hàng tháng từ năm 1980 đến năm
1998 cho Hồng Kông, Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore và Thái Lan. Các tác
giả phân tích các mối quan hệ ngắn hạn và dài hạn giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng
khoán và các kênh mà qua đó, các cú sốc ngoại sinh ảnh hưởng đến hai biến số này. Các
tác giả thấy rằng tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán có liên quan cùng chiều bằng cách
sử dụng phương pháp đồng liên kết và kiểm định nhân quả Granger. Giá chứng khoán
Mỹ là biến nhân quả, hoạt động như một kênh liên kết tỷ giá hối đoái của 5 quốc gia với
chỉ số thị trường chứng khoán của chúng. Chuyển sang châu Âu, Obben và Shakur

(2006) phân tích mối quan hệ giữa hiệu suất của thị trường chứng khoán và tỷ giá hối
đoái ở New Zealand, sử dụng phương pháp VAR kết hợp với dữ liệu hàng tuần từ năm
1999 đến năm 2005. 5 tỷ giá hối đoái của các loại tiền tệ được sử dụng nhằm xây dựng
chuỗi chỉ số tỷ giá với tỷ trọng thương mại của New Zealand. Các tác giả kết luận rằng
cả về ngắn hạn lẫn dài hạn đều có mối quan hệ nhân quả hai chiều giữa 5 tỷ giá hối đoái
và một vài chỉ số giá chứng khoán. Liên quan đến tỷ giá phi đô la, Yau và Nieh (2006)
sử dụng dữ liệu hàng tháng của Nhật Bản và Đài Loan từ năm 1991 đến năm 2005, để
nghiên cứu mối quan hệ giữa giá chứng khoán của Đài Loan và Nhật Bản và tỷ giá
NTD/Yên. Các tác giả áp dụng kiểm định nhân quả Granger và thấy rằng có mối quan
hệ nhân quả hai chiều giữa giá chứng khoán của Đài Loan và Nhật Bản nhưng không có
mối quan hệ nhân quả đáng kể giữa tỷ giá NTD/Yên và giá chứng khoán của Nhật Bản
và Đài Loan. Từ phương pháp đồng liên kết Johansen, kết quả thực nghiệm kết luận
rằng không có mối quan hệ dài hạn giữa ba biến. Tuy nhiên, Yau và Nieh (2009) xem
xét lại vấn đề này bằng cách kiểm định đồng liên kết với hiệu ứng ngưỡng giữa giá
chứng khoán và tỷ giá hối đoái tại Nhật Bản và Đài Loan và ảnh hưởng của tỷ giá hối
đoái Mỹ trên thị trường tài chính của Đài Loan. Sử dụng dữ liệu hàng tháng từ năm 1991


10

đến năm 2008, các tác giả tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa
NTD/JPY và giá chứng khoán của Nhật Bản và Đài Loan. Không có mối quan hệ nhân
quả ngắn hạn nào giữa tài sản tài chính của 2 quốc gia, có nghĩa là tỷ giá hối đoái và
biến động giá chứng khoán không ảnh hưởng lẫn nhau trong ngắn hạn. Kết quả hỗ trợ
phương pháp tiếp cận truyền thống, đó là mối quan hệ cùng chiều dài hạn chạy từ tỷ giá
hối đoái của Nhật Bản hoặc Mỹ sang giá chứng khoán của Đài Loan.
Đối với 7 quốc gia châu Á (Hồng Kông, Nhật Bản, Hàn Quốc, Malaysia,
Singapore, Đài Loan và Thái Lan), Panvà cộng sự (2007) áp dụng các phương pháp
quan hệ nhân quả Granger và kiểm định đồng liên kết Johansen để kiểm tra các mối liên
kết giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái, sử dụng dữ liệu hàng ngày từ năm 1988 đến

năm 1998. Các tác giả kết luận rằng trong thời gian khủng hoảng tài chính châu Á không
có mối quan hệ cân bằng dài hạn nào giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán. Đối với
Hồng Kông, Nhật Bản, Malaysia và Thái Lan, có mối quan hệ nhân quả đáng kể từ tỷ
giá hối đoái đến giá chứng khoán trước khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997 và
trong thời kỳ khủng hoảng tài chính, các tác giả tìm thấy mối quan hệ nhân quả từ tỷ giá
đến giá chứng khoán tại tất cả thị trường ngoại trừ Malaysia.
Tất cả các nghiên cứu được đề cập ở trên đều cho rằng mối quan hệ giữa giá chứng
khoán và tỷ giá hối đoái là tuyến tính. Ismail và Isa (2009) sử dụng mô hình VAR chuyển
đổi Markov và giả định hai biến sẽ phụ thuộc vào trạng thái (regime dependent). Sau
đó, các tác giả nghiên cứu mối quan hệ phi tuyến giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán
tại Malaysia sử dụng dữ liệu hàng tháng từ năm 1990 đến năm 2005. Kiểm định đồng
liên kết Johansen cho thấy bằng chứng không có quan hệ đồng liên kết giữa các biến.
Phân tích của các tác giả cho thấy rằng một mô hình phi tuyến thích hợp hơn để mô hình
hóa tất cả các chuỗi so với mô hình tuyến tính. Các tác giả cũng tìm thấy bằng chứng về
hành vi chuyển đổi trạng thái chung giữa các biến. Cho dù mối quan hệ tuyến tính hay
phi tuyến, dường như không có nghiên cứu nào tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ dài
hạn. Điều này tương tự với Rahman và Uddin (2009) khi sử dụng dữ liệu hàng tháng từ
năm 2003 đến 2008 cho Bangladesh, Ấn Độ và Pakistan cùng phương pháp đồng liên
kết Johansen và kiểm định nhân quả Granger. Không chỉ họ tìm thấy bằng chứng không


11

có mối quan hệ dài hạn giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái, các tác giả cũng không
tìm thấy mối quan hệ nhân quả chạy từ bất kỳ hướng nào giữa các biến. Các phát hiện
hàm ý rằng những người tham gia thị trường không thể sử dụng thông tin của bất kỳ một
trong hai thị trường để giúp dự báo thị trường còn lại.
Điểm qua thị trường Úc, sử dụng dữ liệu hàng ngày từ năm 2003 đến năm 2006,
Richards và cộng sự (2009) nghiên cứu mối quan hệ giữa hai biến. Bằng cách sử dụng
kiểm định đồng liên kết Johansen, các tác giả cho thấy rằng cả giá chứng khoán và tỷ

giá hối đoái đều đồng liên kết trong dài hạn. Phương pháp kiểm tra nhân quả Granger
đã hỗ trợ cách tiếp cận cân bằng danh mục đầu tư khi cho biết những thay đổi về giá
chứng khoán ảnh hưởng đến những thay đổi về tỷ giá hối đoái. Tuy nhiên, sử dụng dữ
liệu hàng tuần từ năm 1989 đến năm 2006, Kutty (2010) không thể hỗ trợ quan hệ đồng
liên kết ở Mexico, mặc dù một số bằng chứng về quan hệ nhân quả Granger ngắn hạn
đã được tìm thấy. Xem xét thị trường Trung Quốc, mối quan hệ động giữa tỷ giá hối
đoái và giá chứng khoán được nghiên cứu bởi Zhao (2010), sử dụng dữ liệu hàng tháng
từ năm 1991 đến năm 2009. Áp dụng phương pháp đồng liên kết Johansen, kết quả cho
thấy không có mối quan hệ cân bằng dài hạn ổn định giữa tỷ giá hối đoái thực hiệu dụng
và giá chứng khoán. Nguồn gốc và độ lớn của các lan truyền được xác định thông qua
mô hình VAR và mô hình GARCH đa biến (MGARCH). Từ thị trường ngoại hối đến
thị trường chứng khoán, không có hiệu ứng lan truyền trung bình nhưng có hiệu ứng lan
truyền biến động hai chiều.
Một số nghiên cứu nỗ lực xem xét mối liên kết giữa hai biến bằng cách sử dụng
dữ liệu cập nhật (updated data). Alagidebe và cộng sự (2011) sử dụng dữ liệu hàng tháng
từ năm 1992 đến năm 2005 cho Úc, Canada, Nhật Bản, Thụy Sĩ và Anh. Một lần nữa,
các tác giả cũng không tìm thấy mối quan hệ dài hạn nào giữa các biến số. Thông qua
kiểm định nhân quả Granger, nghiên cứu tìm thấy tại Canada, Thụy Sĩ và Anh có mối
liên hệ nhân quả chạy từ tỷ giá hối đoái đến giá chứng khoán và ở Nhật Bản có quan hệ
nhân quả chạy từ giá chứng khoán đến tỷ giá hối đoái. Tương tự, Harjito và McGowan
(2011) sử dụng dữ liệu hàng tuần từ năm 1993 đến năm 2002 cho Indonesia, Philippines,
Singapore và Thái Lan và báo cáo bằng chứng về quan hệ nhân quả hai chiều tại Thái


12

Lan và Singapore. Các tác giả cũng tìm thấy quan hệ đồng liên kết giữa tỷ giá hối đoái
và giá chứng khoán; và quan hệ đồng liên kết giữa 4 thị trường chứng khoán.
Bằng cách sử dụng dữ liệu hàng tuần từ năm 1999 đến năm 2010 cho các quốc gia
Úc, New Zealand, Nhật Bản, Thụy Sĩ, Mỹ, Anh và khu vực Euro, Katechos (2011) kiểm

tra mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và tỷ giá hối đoái. Phương pháp hồi quy
ML với mô hình GARCH được áp dụng và kết quả cho thấy có mối liên hệ giữa tỷ giá
hối đoái và suất sinh lợi thị trường chứng khoán toàn cầu; nhưng đặc điểm của tiền tệ
xác định dấu của mối quan hệ. Giá trị của tiền tệ có lãi suất cao hơn có liên quan cùng
chiều đến lợi nhuận cổ phần toàn cầu và giá trị của tiền tệ có lãi suất thấp hơn có liên
quan ngược chiều đến lợi cổ phần toàn cầu. Sự chênh lệch lớn trong lãi suất là yếu tố
giải thích chính trong mô hình. Sử dụng dữ liệu hàng tuần từ năm 1990 đến năm 2005
cho Hồng Kông, Indonesia, Nhật Bản, Hàn Quốc, Malaysia, Philippines, Singapore và
Thái Lan, Lean và cộng sự (2011) kiểm tra sự tương tác giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng
khoán bằng cách cho phép sự hiện diện của điểm gãy cấu trúc. Các tác giả áp dụng
phương pháp đồng liên kết Lagrange Multiplier (LM), kiểm định đồng liên kết Gregory
Hansen và quan hệ nhân quả Granger và tìm thấy ít bằng chứng về mối quan hệ cân
bằng dài hạn giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán. Chỉ có ở Hàn Quốc, tỷ giá hối
đoái và giá chứng khoán đồng liên kết với nhau. Hiệu lực dự báo của hai biến được giới
hạn chỉ trong ngắn hạn, mặc dù không phải cho tất cả các quốc gia. Một lần nữa, sử
dụng dữ liệu hàng tuần trong giai đoạn 2000–2008, Lee và cộng sự (2011) xem xét thị
trường Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia, Philippines, Đài Loan và Thái Lan để kiểm tra
mối quan hệ giữa hai biến và ảnh hưởng đến mối tương quan giữa chúng do biến động
của thị trường chứng khoán gây ra. Các tác giả sử dụng mô hình GARCH nhằm chứng
minh rằng ở Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia, Thái Lan và Đài Loan có những lan truyền
giá đáng kể từ thị trường chứng khoán sang thị trường ngoại hối. Thị trường chứng
khoán biến động không ảnh hưởng đến sự tương quan giữa thị trường chứng khoán và
thị trường ngoại hối. Đối với tất cả các quốc gia ngoại trừ Philippines, tương quan trở
nên lớn hơn khi thị trường chứng khoán trở nên biến động hơn.