Tác động của cạnh tranh ngân hàng đến hiệu lực truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua kênh ngân hàng cho vay

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
---------------------

TRẦN THỊ THANH HẰNG

TÁC ĐỘNG CỦA CẠNH TRANH NGÂN HÀNG ĐẾN HIỆU LỰC
TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THÔNG QUA
KÊNH NGÂN HÀNG CHO VAY

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
---------------------

TRẦN THỊ THANH HẰNG

TÁC ĐỘNG CỦA CẠNH TRANH NGÂN HÀNG ĐẾN HIỆU LỰC
TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THÔNG QUA
KÊNH NGÂN HÀNG CHO VAY
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số:

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS. TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2017


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi với sự hướng
dẫn của PGS. TS. Phan Thị Bích Nguyệt. Các số liệu đều được cập nhập từ các
nguồn đáng tin cậy, nội dung nghiên cứu trong luận văn này hoàn toàn trung thực,
không có sự sao chép một cách bất hợp lệ và chưa từng được công bố trong bất cứ
công trình nào.
TP. Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2017
Ký tên


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN ........................................................................................................
MỤC LỤC ....................................................................................................................
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT......................................................................................
DANH MỤC BẢNG BIỂU .........................................................................................
DANH MỤC HÌNH .....................................................................................................
DANH MỤC PHƯƠNG TRÌNH ...............................................................................
TÓM LƯỢC ................................................................................................................
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ......................................................................................1
1.1 Lý do chọn đề tài ...............................................................................................1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu .....................................................2
1.3 Phạm vi nghiên cứu ...........................................................................................2
1.4 Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu ..................................................................2
1.4.1 Phương pháp nghiên cứu............................................................................2
1.4.2 Dữ liệu nghiên cứu .....................................................................................3

1.5 Kết cấu của luận văn .........................................................................................3
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY ............................................................................................................4
2.1 Khung lý thuyết về sự truyền dẫn của chính sách tiền tệ ..................................4
2.1.1 Chính sách tiền tệ (Monetary policy) .........................................................4
2.1.2 Truyền dẫn chính sách tiền tệ ..................................................................10
2.1.2.1 Kênh lãi suất (Interest rate chancel – IRC) .......................................10
2.1.2.2 Kênh giá giá tài sản khác (Asset Price Channel – APC) ..................12
2.1.2.4 Kênh tín dụng (Credit channel - CC) ................................................14
2.1.3 Thắt chặt chính sách tiền tệ, cơ chế truyền dẫn và nguyên nhân dẫn tới
khủng hoảng tài chính .......................................................................................16
2.2 Truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua kênh Ngân hàng cho vay ................17
2.2.1 Cơ chế truyền dẫn ....................................................................................17
2.2.2 Điều kiện tồn tại .......................................................................................18
2.3.3 Các yếu tố tác động đến truyền dẫn CSTT thông qua kênh ngân hàng cho
vay .....................................................................................................................18


2.3 Tác động của cạnh tranh ngân hàng đến truyền dẫn chính sách tiền tệ thông
qua kênh cho vay. ..................................................................................................20
2.3.1 Cạnh tranh ngân hàng và các phương pháp đo lường ..............................20
2.3.2 Tác động của cạnh tranh ngân hàng đến hiệu lực của CSTT qua kênh
ngân hàng cho vay .............................................................................................25
2.4 Các nghiên cứu thực nghiệm...........................................................................27
2.4.1 Các nghiên cứu trên thế giới ....................................................................27
2.4.2 Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam ....................................................29
2.5 Tóm lượt các nghiên cứu trước đây và động cơ nghiên cứu...........................31
Kết luận chương 2 ...................................................................................................33
CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU – PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .............................34
3.1 Đánh giá mức độ cạnh tranh ngân hàng ..........................................................34

3.2 Mô hình nghiên cứu tác động của cạnh tranh ngân hàng đến hiệu lực truyền
dẫn CSTT thông qua kênh cho vay. ......................................................................34
3.2.1 Mô hình nghiên cứu .................................................................................34
3.2.2 Mô tả biến và các giả thuyết ....................................................................35
3.2.3 Dữ liệu nghiên cứu ...................................................................................40
3.2.4 Phương pháp nghiên cứu..........................................................................40
Kết luận chương 3 ...................................................................................................47
CHƯƠNG 4: BẰNG CHỨNG THỰC NHIỆM ...................................................48
4.1 Kết quả đo lường sức mạnh thị trường/mức độ cạnh tranh ............................48
4.1.1 Ước lượng hồi quy hàm tổng chi phí .......................................................48
4.1.2 Kết quả đo lường sức mạnh thị trường của hệ thống NHTM Việt Nam. 53
4.2 Kết quả hồi quy mô hình tăng trưởng tín dụng. ..............................................55
4.2.1 Thống kê mô tả các biến đối với mô hình chính ......................................55
4.2.2 Tương quan giữa các biến ........................................................................57
4.2.3 Kiểm định các giả thuyết cơ sở và lựa chọn mô hình phù hợp ................60
4.2.3.1 Kiểm định các giả thuyết cơ sở .........................................................61
4.2.3.2 Lựa chọn mô hình phù hợp ...............................................................63
4.2.4 Phân tích kết quả hồi quy .........................................................................65
4.2.4.1 Phân tích ảnh hưởng của các yếu tố nghiên cứu đến tăng trưởng tín
dụng. ..............................................................................................................65


4.2.4.2 Phân tích và lựa chọn mô hình cho kết quả phù hợp nhất ................68
4.2.4.3 Tác động biên của cạnh tranh ngân hàng đến truyền dẫn CSTT ......69
4.2.5 Kiểm định tính phù hợp và sự ổn định của mô hình ...............................70
Kết luận chương 4 ...................................................................................................72
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH ........................................73
5.1 Kết luận ...........................................................................................................73
5.2 Hạn chế của đề tài ...........................................................................................74
5.3. Gợi ý về mặt chính sách .................................................................................74

TÀI LIỆU THAM KHẢO ......................................................................................67
PHỤ LỤC .................................................................................................................73


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Từ tiếng Việt

Từ tiếng Anh

CSTT

Chính sách tiền tệ

NHTW

Ngân hàng trung ương

NHTM

Ngân hàng thương mại

TCTD

Tổ chức tín dụng

GTCG

Giấy tờ có giá

OMO

Nghiệp vụ thị trường mở

Pooled OLS

Hồi qui bình phương nhỏ Pooled

Monetary policy

Open market operations
Ordinary

Least

nhất thông thường kết hợp Square
tất cả các quan sát
FEM

Hồi quy ảnh hưởng cố định

REM

Hòi quy ảnh hưởng ngẫu Random Effect Model

Fixed Effect Model

nhiên
twostep System GMM GMM hệ thống 2 bước

2-steps System Generalized

Method Moments

FGLS

Phương pháp bình phương Generald Least Square
tối thiểu tổng quát

TTCK

Thị trường chứng khoán

M

Cung tiền


ir

Lãi suất thực

I

Đầu tư

Y

Sản lượng

XK

Xuất khẩu

Pe

Mức giá cả dự tính

πe

Lạm phát dự tính

P

Giá cổ phiếu

C

Tiêu dùng


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 3.1. Tổng hợp các biến sử dụng trong mô hình và kỳ vọng ......................... 43
Bảng 4.1: Kết quả hồi quy hàm tổng chi phí bằng Pooled OLS; FEM và REM ... 47
Bảng 4.2: Kết quả ước lượng hàm tổng chi phí bằng FGLS ................................. 50
Bảng 4.3: Mức độ tập trung/cạnh tranh trong hệ thống NHTM Việt Nam giai đoạn
2005 – 2015 ............................................................................................................ 51
Bảng 4.4: Thống kê mô tả các biến (mô hình chính) ............................................. 52
Bảng 4.5: Ma trận tương quan giữ các biến (mô hình chính) ................................ 55
Bảng 4.6: Tương quan giữa các biến quản trị quốc gia ......................................... 56
Bảng 4.7: Kết quả kiểm định Wooldridge ............................................................. 57
Bảng 4.8: Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi ....................................... 58

Bảng 4.9: Kết quả ước lượng hồi quy mô hình tăng trưởng tín dụng bằng phương
pháp FGLS ............................................................................................................. 59
Bảng 4.10:Kết quả ước lượng hồi quy mô hình tăng trưởng tín dụng bằng phương
pháp GMM ............................................................................................................. 60
Bảng 4.11 Phần trăm thay đổi trong cho vay khi lãi suất chính sách thay đổi ...... 65
Bảng 4.12 Kết quả kiểm định Arellano-Bone và Sargan – Hansen ....................... 67


DANH MỤC HÌNH
Hình 2.1: Cơ chế truyền dẫn lãi suất ......................................................................
Hình 4.1: Kiểm định Breusch................................................................................. 47
Hình 4.2: Kiểm định Hausman Test ....................................................................... 48
Bảng 4.3: Kiểm định VIF ....................................................................................... 49
Hình 4.4: Kiểm định Wooldridge........................................................................... 49
Hình 4.5: Kiểm định Modified Wald ..................................................................... 50
Hình 4.6: Chỉ số tự do tài chính của Việt Nam và thế giới .................................... 53


DANH MỤC PHƯƠNG TRÌNH
(2.1). Công thức tính Hệ số tập trung CR ................................................................ 25
(2.2.) Công thức tính Chỉ số Herfindahl Hirschman ................................................ 25
(2.3) Mô hình Panzar & Rosse ................................................................................. 27
(2.4) Công thức tính chỉ số H- Statistic.................................................................... 27
(2.5) Hàm tổng chi phí ....................................................................................... …..28
(2.6) Hàm chi phí biên ............................................................................................. 28
(2.7) và (3.3) Công thức tính chỉ số Lerner........................................................ 20,30
(2.8) Mô hình ước tính Chỉ số Boone ...................................................................... 29
(3.1) Mô hình hồi quy tăng trưởng tin dụng ............................................................ 38
(3.2), (3.3), (3.4) Công thức tính các đặc điểm của ngân hàng ................................ 40
(4.1) Đo lường tác động biên ................................................................................... 64

TÓM LƯỢC
Nghiên cứu này xem xét ảnh hưởng của cạnh tranh ngân hàng đối với chính
sách tiền tệ thông qua kênh ngân hàng cho vay, đồng thời cũng xem xét các đặc tính
ngân hàng (gồm quy mô, tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản, thanh khoản), tăng
trưởng tiền gửi và các đặc điểm thể chế, pháp lý tác động đến cho vay như thế nào
khi có cú sốc chính sách tiền tệ. Đánh giá cấu trúc thị trường ngân hàng Việt Nam
qua các biện pháp đo lường khác nhau (trên cả hai hướng tiếp cận: cấu trúc và phi
cấu trúc để đo lường cạnh tranh gồm: CR5, HHI, Lerner và Boone) thấy được có sự
cạnh tranh nhưng không cao và còn tập trung nhiều vào một số ngân hàng lớn.
Nghiên cứu còn tập trung xem xét cạnh tranh ngân hàng đến hiệu quả chính sách
tiền bằng phương pháp ước lượng GMM hệ thống 2 bước (2-steps System
Generalized Method Moments) được thực hiện với dữ liệu bảng không cân bằng thu
thập gồm 31 ngân hàng thương mại Việt Nam giai đoạn 2005 – 2016. Kết quả hồi
quy mô hình tăng trưởng tín dụng với bốn biện pháp đo lường cạnh tranh (CR5,
HHI, Lerner và Boone) không hoàn toàn thống nhất với nhau, trong đó, mô hình sử
dụng chỉ số Lerner được xem là phù hợp nhất. Từ kết quả này cho thấy trong một hệ
thống ngân hàng có sự cạnh tranh sẽ làm tăng hiệu lực của chính sách tiền tệ.
Từ khóa: cạnh tranh, truyền dẫn chính sách tiền tệ, kênh ngân hàng cho vay


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1 Lý do chọn đề tài
Friedman và Schwartz trong một hội thảo năm 1963 khởi đầu cho thấy tầm
ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đến nền kinh tế thực. Các nghiên cứu sau đó bắt
đầu tìm hiểu và phát hiện ra chính sách tiền tệ có thể ảnh hưởng đến hoạt động kinh
tế thông qua một số kênh truyền dẫn như kênh lãi suất, kênh tỷ giá, kênh giá tài sản,

và kênh tín dụng. Sau khi xảy ra cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, đã có một
mối quan tâm mới về vai trò của tín dụng ngân hàng trong cơ chế truyền dẫn chính
sách tiền tệ dưới kênh ngân hàng cho vay (là một trong hai cơ chế riêng của kênh
tín dụng) được đề xuất đầu tiên bởi Bernanke và Blinder (1988). Trong khuôn khổ
kênh ngân hàng cho vay, phần lớn các nghiên cứu, tài liệu tập trung xem xét sự tồn
tại, tiềm năng của kênh truyền dẫn này hay kiểm tra tác động của các đặc tính ngân
hàng (quy mô, tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản, tính thanh khoản), tăng trưởng
tiền gửi tác động như thế nào đến sự truyền dẫn chính sách tiền tệ (Kashyap và
Stein, 2000; Ehrmann et al, 2003; Nguyễn Phúc Cảnh, 2016). Gần đây các nghiên
cứu bắt đầu hướng đến xem xét vai trò của cạnh tranh ngân hàng đối với chính sách
tiền tệ cũng như xem xét đến tầm quan trọng của nó.
Mức độ cạnh tranh ngân hàng có tác động đến tăng trưởng tín dụng, thông
qua đó ảnh hưởng đến hiệu ứng truyền dẫn của chính sách tiền tệ. Vì vậy, cấu trúc
thị trường có tác động quan trọng đến việc lựa chọn mục tiêu chính sách tiền tệ. Do
đó, việc xem xét tác động của cạnh tranh ngân hàng đến sự truyền dẫn chính sách
tiền tệ thông qua kênh cho vay là thật sự cần thiết để giúp thực thi chính sách tiền tệ
một cách hiệu quả hơn.
Tại Việt Nam có rất ít bài viết tìm hiểu sâu vào kênh ngân hàng hàng cho vay
và gần như chưa có một nghiên cứu nào xem xét về tác động của cạnh tranh ngân
hàng đến hiệu lực của chính sách tiền tệ. Vì vậy, bài viết này sẽ nghiên cứu về “Tác
động của cạnh tranh ngân hàng đến hiệu lực truyền dẫn chính sách tiền tệ thông
qua kênh ngân hàng cho vay” .


2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu chính của nghiên cứu này là xem xét tác động của cạnh tranh ngân
hàng đến hiệu lực truyền dẫn chính sách tiền tệ. Ngoài ra còn quan sát phản ứng của
các ngân hàng trước những thay đổi trong chính sách tiền tệ dựa trên sức mạnh tài

chính, tăng trưởng tiền gửi cũng như các đặc điểm thể chế và pháp lý. Để đạt được
các mục tiêu nghiên cứu này, cần trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:
1) Có hay không tồn tại kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua ngân
hàng cho vay tại Việt Nam?
2) Mức độ cạnh tranh trong hệ thống ngân hàng thương mại Việt Nam và tác
động của nó đến hiệu lực truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua kênh ngân hàng
cho vay như thế nào?.
3) Các đặc tính ngân hàng, tăng trưởng tiền gửi và các đặc điểm thể chế,
pháp lý sẽ tác động đến cho vay như thế nào khi có sự thay đổi trong điều hành
chính sách tiền tệ?
1.3 Phạm vi nghiên cứu
Nghiên cứu này kiểm tra kênh truyền dẫn thông qua ngân hàng cho vay của
chính sách tiền tệ tại Việt Nam giai đoạn 2005 - 2016
1.4 Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu
1.4.1 Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu sẽ áp dụng cả hai biện pháp cấu trúc và phi cấu trúc để đo lường
sự cạnh tranh trong hệ thống ngân hàng. Sau đó sử dụng các phương pháp ước
lượng Pooled OLS, FEM, REM, FGLS và mô hình động với phương pháp ước
lượng GMM hệ thống 2 bước để lựa chọn mô hình phù hợp nhằm xem xét tác động
của sự cạnh tranh và các đặc điểm ngân hàng, các đặc điểm thể chế, pháp lý đến
kênh ngân hàng cho vay thông qua dữ liệu bảng không cân bằng theo năm trong
giai đoạn 2005 - 2016.


3

1.4.2 Dữ liệu nghiên cứu
Nghiên cứu sử dụng hai nhóm dữ liệu: dữ liệu vĩ mô Việt Nam và dữ liệu vi
mô thu thập từ Vebsite Vietstock, báo cáo thường niên của các ngân hàng thương
mại Việt Nam và từ Wordbank trong giai đoạn 2005 – 2016.

1.5 Kết cấu của luận văn
Luận văn gồm 5 chương với các nội dung như sau:
Chương 1: Giới thiệu
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây
Chương 3: Dữ liệu – phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Bằng chứng thực nghiệm
Chương 5: Kết luận và kiến nghị


4

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY
2.1 Khung lý thuyết về sự truyền dẫn của chính sách tiền tệ
2.1.1 Chính sách tiền tệ (Monetary policy)
Theo luật Ngân hàng Nhà nước Việt Nam 2010, Điều 3: “Chính sách tiền tệ
quốc gia là các quyết định về tiền tệ ở tầm quốc gia của cơ quan nhà nước có thẩm
quyền, bao gồm quyết định mục tiêu ổn định giá trị đồng tiền biểu hiện bằng chỉ
tiêu lạm phát, quyết định sử dụng các công cụ và biện pháp để thực hiện mục tiêu
đề ra”.
Chính sách tiền tệ (CSTT) là các quyết định của cơ quan tiền tệ - Ngân hàng
trung ương (NHTW) thông qua các công cụ và cơ chế truyền dẫn để chi phối, điều
tiết quá trình cung ứng và lưu thông tiền tệ nhằm hướng đến các mục tiêu kinh tế vĩ
mô như ổn định tăng trưởng kinh tế, kiểm soát lạm phát, toàn dụng lao động và ổn
định tỷ giá hối đoái ….(Friedman, 1999, Blinder et al., 2008).
CSTT có vai trò quan trọng trong điều hành kinh tế của bất kỳ quốc gia nào,
CSTT mở rộng, NHTW các nước sẽ theo đuổi chính sách giảm lãi suất với hy vọng
mở rộng đầu tư sản xuất kinh doanh và tiêu dùng, tạo thêm công ăn việc làm giải
quyết tình trạng thất nghiệp trong điều kiện nền kinh tế bị suy thoái và giúp cải
thiện kinh tế. Ngược lại, CSTT thắt chặt, NHTW các nước sẽ theo đuổi chính sách

tăng lãi suất để làm giảm sự tăng lên của lạm phát mà xuất phát từ tăng trưởng
nóng1 của nền kinh tế (Nguyễn Khắc Quốc Bảo và Nguyễn Hữu Duy Nhựt, 2013).
Mặc dù sẽ có sự khác nhau trong điều hành CSTT ở các nước nhưng nhìn
chung việc xây dựng khuôn khổ CSTT ở các nước đều dựa trên cơ sở các mục tiêu,
NHTW sẽ điều tiết thông qua các công cụ CSTT của mình nhằm hướng đến mục
tiêu đó, bao gồm các bước chính: (1) lựa chọn hệ thống mục tiêu CSTT, (2) xác
1

Tăng trưởng nóng là sự tăng trưởng tương đối cao so với tình trạng kinh tế của nước đó, làsự tăng trưởng
kinh tế do quy mô chứ không phải do năng suất, diễn ra trong thời gian ngắn, đột ngột, với tốc độ rất nhanh,
vượt ra khỏi khả năng điều tiết vĩ mô nền kinh tế của Nhà nước, tiềm ẩn yếu tố khủng hoảng.


5

định cơ chế truyền tải của CSTT và (3) lựa chọn các công cụ của CSTT để điều
hành.
 Mục tiêu của chính sách tiền tệ
Các mục tiêu chính của CSTT bao gồm:
-

Mục tiêu ổn định giá trị đồng tiền – kiểm soát lạm phát: đây là mục tiêu hàng

đầu và dài hạn. Các NHTW thường lượng hoá mục tiêu này bằng tốc độ tăng của
chỉ số giá tiêu dùng. Mức lạm phát thấp và ổn định tạo nên môi trường đầu tư ổn
định, thúc đẩy nhu cầu đầu tư và đảm bảo sự phân bổ nguồn lực xã hội một cách
hiệu quả. Thông qua CSTT, NHTW kiểm soát được lạm phát, giữ ổn định sức mua
của đồng tiền.
-

Giải quyết việc làm: tạo công ăn việc làm đầy đủ là mục tiêu của tất cả các

chính sách kinh tế vĩ mô trong đó có CSTT. Thông qua CSTT mở rộng hay thắt
chặt, NHTW tác động vào khối tiền cung ứng cho nền kinh tế, từ đó tác động vào
quyết định mở rộng hay thu hẹp đầu tư của người dân, qua đó tác động đến số việc
làm được tạo ra trong xã hội.
-

Tăng trưởng kinh tế: CSTT sẽ ảnh hưởng đến chi tiêu và đầu tư nên có thể sử

dụng nó làm đòn bẩy kích thích tăng trưởng kinh tế. Một nước có tốc độ tăng
trưởng kinh tế ổn định là nền tảng cho mọi sự ổn định (ổn định tiền tệ trong nước,
cải thiện tình trạng cán cân thanh toán quốc tế, khẳng định vị trí của nền kinh tế trên
thị trường quốc tế…). Vì vậy, nhà nước và NHTW các quốc gia sẽ thông qua các
công cụ của CSTT để đạt được mục tiêu tăng trưởng kinh tế mong muốn.
-

Ổn định tỷ giá hối đoái: Việc ngăn ngừa những biến động mạnh, bất thường

trong tỷ giá hối đoái sẽ giúp cho các hoạt động kinh tế đối ngoại được hiệu quả hơn
nhờ dự đoán được chính xác về mặt khối lượng giá trị. Thêm vào đó, tỷ giá hối đoái
còn ảnh hưởng tới khả năng cạnh tranh của hàng hoá trong nước với nước ngoài về
mặt giá cả.
- Ổn định lãi suất: Lãi suất là một biến số kinh tế ảnh hưởng tới quyết định chi tiêu
của các doanh nghiệp và hộ gia đình. Những biến động bất thường trong lãi suất


6

sẽ gây khó khăn cho các doanh nghiệp và cá nhân trong việc dự tính chi tiêu hay

lập kế hoạch kinh doanh. Do đó ổn định lãi suất cũng là một mục tiêu quan trọng
mà các NHTW hướng tới nhằm góp phần ổn định môi trường kinh tế vĩ mô.
-

Ổn định thị trường tài chính: Thị trường tài chính được xem là nơi góp phần

quan trọng trong việc điều hoà vốn từ nơi thừa đến nơi thiếu vốn, giúp nâng cao
hiệu quả sử dụng vốn trong nền kinh tế. Với vai trò như vậy, sự ổn định của thị
trường tài chính có ý nghĩa quan trọng đối với nền kinh tế các quốc gia. NHTW với
khả năng tác động tới khối lượng tín dụng và lãi suất có nhiệm vụ đem lại sự ổn
định cho thị trường tài chính.
Phần lớn các quóc gia coi ổn định giá cả là mục tiêu chủ yếu và dài hạn.
Nhưng trong ngắn hạn các mục tiêu thường được lượng hóa cụ thể phù hợp với
diễn biến kinh tế và tiền tệ, đôi khi họ phải tạm thời từ bỏ mục tiêu chủ yếu này để
khắc phục tình trạng thất nghiệp cao đột ngột hoặc ảnh hưởng của các cú sốc cung
đối với sản lượng. Điều đó cho thấy rằng trong quá trình thực hiện CSTT không thể
tuyệt đối hoá một mục tiêu nào, không thể giải quyết các mục tiêu một cách độc lập
trên tầm vĩ mô.
 Công cụ chính sách tiền tệ
Để thực thi CSTT, NHTW phải sử dụng các công cụ để tác động trực tiếp
đến cung tiền, từ đó tác động đến lãi suất thị trường và các yếu tố kinh tế khác nhằm
đạt được các mục tiêu của CSTT.
-

Nghiệp vụ thị trường mở (OMO): “là nghiệp vụ mua, bán ngắn hạn các giấy

tờ có giá do NHNN thực hiện trên thị trường tiền tệ nhằm thực hiện chính sách tiền
tệ quốc gia”2. Căn cứ vào mục tiêu điều hành CSTT trong từng thời kỳ và tình hình
thừa hoặc thiếu vốn khả dụng của các tổ chức tín dụng (TCTD), NHTW quyết định
việc mua hoặc bán các các chứng từ có giá (CTCG) trên thị trường tiền tệ giúp

NHTW có thể chủ động điều tiết vốn khả dụng của các TCTD và kiểm soát lãi suất,
nhằm thực hiện các mục tiêu của CSTT trong từng thời kỳ.

2

Quyết định số 340/1999/QĐ-NHNN14 ngày 30/9/1999 và được sửa đổi bổ sung năm 2003


7

-

Dự trữ bắt buộc: là số tiền mà các NHTM buộc phải duy trì (dưới dạng dự

trữ) theo một tỷ lệ nhất định do NHTW quy định trên lượng tiền gửi mà các ngân
hàng huy động được. Dự trữ bắt buộc không đơn thuần là công cụ nhằm đảm bảo
thanh khoản cho ngân hàng mà quan trọng hơn đó chính là công cụ để NHTW tác
động đến khối tiền của nền kinh tế thông qua số nhân tiền tệ. Vì tỷ lệ này có liên
quan đến lượng tiền mà hệ thống ngân hàng có thể tạo ra từ mỗi đồng dự trữ. Việc
tăng hay giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc của NHTW có thể hạn chế hay mở rộng khối
tiền tệ mà hệ thống ngân hàng có thể cung ứng cho nền kinh tế và tác động mạnh
đến giá cả, tổng cầu và sản lượng quốc gia.
-

Công cụ lãi suất: mục tiêu CSTT thông qua công cụ lãi suất sẽ tác động rất

lớn đến các quyết định đầu tư, tiêu dùng và tiết kiệm, từ đó sẽ tác động đến các biến
vĩ mô của nền kinh tế. Khi đặt mục tiêu kiểm soát lạm phát thông qua chính sách lãi
suất, NHNN sẽ tăng các mức lãi suất (lãi suất cơ bản, lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tái
chiết khấu…) nhằm hướng các NHTM thắt chặt tín dụng, kiểm soát các khoản cho

vay không hiệu quả; hướng các doanh nghiệp, các chủ đầu tư cân nhắc, tính toán về
hiệu quả kinh doanh và hạn chế những hoạt động kinh doanh kém hiệu quả để tập
trung nguồn lực (bao gồm cả tiền vay) vào các dự án hay hoạt động kinh doanh có
hiệu quả hơn. Kết quả là đưa các chỉ tiêu tiền tệ biến động theo định hướng tốc độ
tăng trưởng đầu tư chậm dần, từ đó kiềm chế mức tăng tổng cầu và giá tiêu dùng.
-

Tỷ giá hối đoái: tỷ giá hối đoái có tác động rất nhanh đến mức giá cả trong

nền kinh tế (giá nhập khẩu, giá sản xuất, giá tiêu dùng) và ảnh hưởng đến khả năng
cạnh tranh của khu vực ngoại thương, theo đó tác động đến sản lượng và tăng
trưởng kinh tế. Vì vậy, tỷ giá hối đoái được xem là một công cụ bổ trợ quan trọng
trong điều hành CSTT của các quốc gia. Trước sự biến động của tỷ giá hối đoái trên
thị trường và diễn biến nền kinh tế, NHTW sẽ can thiệp để điều tiết quan hệ cung –
cầu tiền tệ thông qua việc lựa chọn chế độ tỷ giá, các công cụ can thiệp và điều tiết
tỷ giá (như mua bán ngoại hối, điều chỉnh lãi suất/biên độ dao động tỷ giá, phá
giá/nâng giá đồng nội tệ, sử dụng quỹ dự trữ ngoại hối v.v…), từ đó có thể tác động


8

đến lãi suất thị trường và các biến vĩ mô của nền kinh tế nhằm đạt được các mục
tiêu chính sách đặt ra.
 Vận dụng các công cụ chính sách tiền tệ tại Việt Nam
Thực thi và vận dụng các công CSTT tại Việt Nam được thể hiện rõ nhất
trong giai đoạn cuối năm 2007 – đầu năm 2008, giai đoạn xảy những bất ổn trên thị
trường tài chính thế giới, một số chỉ tiêu kinh tế vĩ mô trong nước có những biểu
hiện xấu, là dấu hiệu của tăng trưởng nóng: nhập siêu 5 tháng đầu năm cao hơn gần
3,4 lần so với cùng kỳ năm 2007, lên tới 14,4 tỷ USD, lạm phát tăng mạnh (tháng
12/2007, lạm phát tăng lên 2 con số đạt mức 12,6% và tiếp tục tăng trong năm 2008

với 3 tháng đầu năm 2008, chỉ số giá tiêu dùng (CPI) đã tăng 9,1% (đây là quý có
mức tăng cao nhất tính từ năm 1995) và vẫn còn tăng trong những tháng kế tiếp),
cung tiền từ tháng 1 đến tháng 5 năm 2008 luôn ở mức tăng trên 50% so với cùng
kỳ năm trước. Diễn biến nền kinh tế, mức tăng mạnh của lạm phát đã dẫn đến sự
tăng giá của hầu hết các mặt hàng, đe dọa đến sự ổn định kinh tế vĩ mô, từ đó có thể
dẫn đến những vấn đề xã hội. Do đó, chống lạm phát là mục tiêu hàng đầu trong
giai đoạn này. Chính Phủ đã ban hành một loạt các văn bản3 về biện pháp kiềm chế
lạm phát, kiểm soát tăng giá, ổn định kinh tế vĩ mô và đảm bảo an sinh xã hội.
Trong đó, đặc biệt chú trọng giải pháp thắt chặt tiền tệ nhằm phản ứng với tình hình
thế giới, kìm chế lạm phát trong nước thông qua kết hợp các công cụ chính sách để
điều tiết lượng vốn khả dụng của các NHTM và từ đó tác động lên khả năng cung
vốn ngân hàng ra thị trường theo mục đích đặt ra và thu hút mạnh tiền từ lưu thông
về (Nguyễn Thị Kim Thanh, 2009). Cụ thể:
+ Phát hành tín phiếu bằng VND dưới hình thức bắt buộc đối với các tổ
chức tín dụng (theo quyết định số 346/QĐ-NHNN về việc phát hành tín phiếu bắt
buộc, thực hiện vào ngày 17/3), với tổng giá trị là 20.300 tỷ đồng, kỳ hạn là 364
ngày, lãi suất là 7,8%/năm.

3

số 75/TTg-KTTH ngày 15/01/2008; số 319/TTg-KTTH ngày 03/3/2008; Nghị quyết 10/2008/NQ-CP ngày
17/4/2008 với 8 giải pháp đồng bộ.


9

+ Tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc lên 1% (Quyết định 187/QĐ-NHNN ngày
16/01/2008) và tỷ lệ này được điều chỉnh khá mạnh tay từ 5%/năm năm 2007 lên
10%/năm và 11%/năm năm 2008.
+ Lãi suất cơ bản, lãi suất tái cấp vốn và lãi suất chiết khấu cũng được điều

chỉnh, thay đổi theo hướng tăng lên nhằm tạo hành lang lãi suất phù hợp với định
hướng kiểm soát tốc độ tăng trưởng dư nợ tín dụng và từng bước đảm bảo lãi suất
thực dương cho người gửi tiền:


Ngày 30/01/2008, NHNN thông báo quyết định số 305/QĐ-NHNN và số

306/QĐ-NHNN: Lãi suất cơ bản tăng 0,5% (từ 8,25%/năm tăng lên 8,75%/năm), lãi
suất tái cấp vốn tăng 1,0% (từ 6,5%/năm lên 7,5%/năm) và lãi suất tái chiết khấu
tăng 1,5% (từ 4,5%/năm lên 6,0%/năm)


Ngày 19/05/2008, NHNN ban hành Quyết định số 1099/QĐ-NHNN: lãi suất

cơ bản được điều chỉnh lên 12%/năm, lãi suất tái cấp vốn tăng từ 7,5%/năm lên
13%/năm và lãi suất tái chiết khấu tăng từ 6%/năm lên 11%/năm.


Ngày 10/6/2008, Thống đốc NHNN đã ban hành Quyết định số 1316/QĐ-

NHNN: công bố mức lãi suất cơ bản mới là 14%/năm, lãi suất tái cấp vốn lãi suất
tái cấp vốn tăng 2,0% (tăng từ 13%/năm lên 15%/năm), lãi suất tái chiết khấu cũng
tăng 2% (tăng từ 11%/năm lên 13%/năm).
Với chính sách thắt chặt tiền tệ mạnh mẽ bằng các công cụ thị trường mở, dự
trữ bắt buộc và lãi suất đã tác động mạnh đến thị trường: lạm phát có xu hướng
giảm dần (CPI các tháng là: tháng 7: 1,13%; tháng 8:1,56%; tháng 9: 0,18% và
trong ba tháng cuối năm, CPI liên tục giảm: so với tháng trước, tháng 10 giảm
0,19%; tháng 11 giảm 0,76%, tháng 12 giảm 0,68%), các hoạt động cho vay gần
như co cụm lại, tăng trưởng tín dụng chỉ còn 27.6% vào cuối năm 2008 (cuối năm
2007 là 49.79% ), tăng trưởng cung tiền M2 cũng giảm khá nhanh chóng từ mức

48.19% vào tháng 1 năm 2008 xuống chỉ còn 25.83% vào tháng 6 … tức là kiềm
chế lạm phát có tác dụng, CSTT thắt chặt bộc lộ thật rõ tác dụng của nó.


10

2.1.2 Truyền dẫn chính sách tiền tệ
Truyền dẫn CSTT là quá trình truyền dẫn những thay đổi trong điều hành lãi
suất chính sách hoặc cung tiền của NHTW ảnh hưởng đến các biến vĩ mô như tổng
tiêu dùng, giá cả, đầu tư và sản lượng (Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn, 2013).
Miskhin (1996) là một trong những nhà kinh tế đầu tiên có những nghiên cứu
hệ thống các kênh truyền dẫn CSTT. Ngoài kênh truyền dẫn truyền thống là lãi suất
theo trường phái kinh tế học Keynes, Miskhin còn phát triển các kênh truyền dẫn
tiền tệ khác như kênh giá tài sản khác và kênh tín dụng (Trần Ngọc Thơ và Nguyễn
Hữu Tuấn, 2013).
2.1.2.1 Kênh lãi suất (Interest rate chancel – IRC)
Theo trường phái kinh tế học Keynes, kênh lãi suất (cơ chế truyền dẫn tiền
tệ trong mô hình IS-LM)4 được xem là kênh truyền dẫn truyền thống được nhiều
nhà kinh tế học đề cập tới trong nhiều lý thuyết kinh tế. Một số nghiên cứu đã chỉ ra
rằng, kênh lãi suất thường là kênh truyền dẫn quan trọng nhất tại các quốc gia đã
phát triển với thị trường tài chính hiện đại.
Cơ chế của kênh truyền dẫn này là sự thay đổi mức lãi suất ngắn hạn được
khống chế trực tiếp bởi NHTW có thể ảnh hưởng đến các mức lãi suất khác và cuối
cùng ảnh hưởng lan truyền tới toàn bộ hệ thống lãi suất của nền kinh tế. Hiệu quả
của sự tác động này phụ thuộc vào đặc điểm tổ chức của thị trường tài chính và mức
độ trông đợi của thị trường.

4

Mô hình IS-LM được đưa ra và phát triển bởi nhà kinh tế học J.R.Hicks và Alvin Hansen. Mô hình IS-LM

được sử dụng để mô tả tác động qua lại giữa lãi suất và sản lượng trong nền kinh tế. Điểm giao nhau giữa hai
đường IS cà LM tạo ra sự cân bằng trên trên hai thị trường hàng hóa và tiền tệ.


11

CSTT mở rộng, bằng cách tăng lượng tiền cung ứng cho nền kinh tế (M
tăng) làm cho lãi suất thực giảm (ir giảm) (bao hàm nghiệp vụ NHTW mua trái
phiếu chính phủ ngắn hạn nhằm làm giảm các mức lãi suất ngắn hạn trên thị
trường), do đó làm giảm chi phí vốn. Nhu cầu đầu tư (I) vì thế tăng lên dẫn đến tăng
tổng cầu, giúp cải thiện kinh tế, tạo thêm công ăn việc làm, gia tăng sản lượng (Y
tăng).
M↑⇒ir↓⇒I↑⇒Y↑
Mức lãi suất được quan tâm ở đây là lãi suất thực chứ không phải mức lãi
suất danh nghĩa. Do lãi suất thực sẽ ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh
nghiệp và tiêu dùng của cá nhân (Trần Thị Xuân Hương và cộng sự, 2014). Đồng
thời lãi suất thực tế là dài hạn chứ không phải lãi suất thực tế ngắn hạn mới tác động
mạnh đến chi tiêu. Do giá cả có tính cố định, khi CSTT nới lỏng làm giảm lãi suất
danh nghĩa trong ngắn hạn cũng đồng thời làm giảm lãi suất thực ngắn hạn (do lạm
phát  

1 i
 1 ) (điều này sẽ vẫn đúng ngay cả khi có các kỳ vọng hợp lý
1  ir

(Frederic S.Mishkin)). Theo lý thuyết kỳ vọng về cấu trúc kỳ hạn, lãi suất dài hạn là
trung bình của các lãi suất ngắn hạn trong tương lai, tức là việc giảm lãi suất thực
ngắn hạn sẽ làm giảm lãi suất thực dài hạn. Mức lãi suất thực thấp hơn sẽ làm tăng
đầu tư tài sản cố định của doanh nghiệp, đầu tư nhà ở, chi tiêu hàng lâu bền, đầu tư
hàng tồn kho và kết quả là làm gia tăng tổng sản lượng.

Ngay cả khi giảm lãi suất danh nghĩa bằng 0% vẫn khuyến khích chi tiêu
thông qua kênh truyền dẫn bằng lãi suất. Khi mở rộng cung tiền tệ (M) có thể làm


12

tăng mức giá dự kiến (Pe tăng) khiến lạm phát dự kiến tăng (πe tăng), qua đó giảm
mức lãi suất thực ( ir giảm), khuyến khích chi tiêu, đầu tư và tăng sản lượng. Cụ thể:
M↑⇒ Pe↑⇒ πe↑⇒ir↓⇒I↑⇒Y↑
Trong thực tế, cơ chế này là một nhân tố chủ chốt về nguyên nhân khiến kinh
tế Mỹ không rơi vào bẫy thanh khoản trong suốt cuộc đại suy thoái năm 2008. Mỹ
đã duy trì lãi suất danh nghĩa thấp gần bằng 0% trong giai đoạn này một thời gian
dài và tăng cung tiền nhằm kích thích tăng trưởng kinh tế và đã đạt được kết quả
tích cực (Cao Xuân Hải, 2015).
2.1.2.2 Kênh giá giá tài sản khác (Asset Price Channel – APC)
Gồm hai cơ chế truyền dẫn là lý thuyết q-Tobin's về đầu tư và những tác
động của sự giàu có (tác động tài sản với tiêu dùng). Cả hai cơ chế truyền dẫn này
đều có liên quan đến mối quan hệ giữa các loại tài sản (trái phiếu, cổ phiếu….) và
hoạt động đầu tư, tiêu dùng.
 Lý thuyết q-Tobin
Lý thuyết q-Tobin với q là giá trị thị trường của doanh nghiệp chia cho chi
phí thay thế vốn. Nếu chỉ số q > 1 và cao có nghĩa là giá trị thị trường của cổ phiếu
của doanh nghiệp cao hơn chi phí thay thế vốn. Điều này kích thích doanh nghiệp
đầu tư mới vào nhà xưởng, thiết bị vì giá của chúng rẻ tương đối so với giá trị thị
trường của cổ phiếu. Khi đó các công ty có thể phát hành vốn cổ phần và thu được
giá cao so với chi phí trang thiết bị và nhà xưởng mà họ đang mua. Do đó, đầu tư sẽ
nhiều hơn vì doanh nghiệp có thể mua được rất nhiều hàng hóa đầu tư mới bằng
một lượng nhỏ vốn cổ phần phát hành. Ngược lại, nếu q thấp thì chi phí thay thế
vốn cao khi so với giá trị thị trường của doanh nghiệp. Doanh nghiệp sẽ giảm chi
tiêu và đầu tư, thay vào đó có thể mua một công ty khác và có được máy móc thiết

bị đã sử dụng với giá rẻ.
Lý thuyết q-Tobin giải thích cơ chế tác động của CSTT thông qua ảnh hưởng
của nó đến giá cổ phiếu công ty (giá trị của vốn cổ phần) như sau:


13

+ Khi NHTW mở rộng khối lượng tiền cung ứng M: Theo lý thuyết tiền tệ,
công chúng nhận thấy họ có nhiều tiền hơn so với họ muốn và vì vậy họ cố gắng
giảm lượng tiền nắm giữ bằng cách tăng mức tiêu dùng và đầu tư. Nhu cầu nắm giữ
chứng khoán gia tăng theo làm giá cổ phiếu P tăng. Thuyết Keynes cũng dẫn tới
một kết luận tương tự, bởi vì lãi suất giảm do CSTT nới lỏng đã làm trái phiếu kém
hấp dẫn hơn so với cổ phiếu, do đó làm tăng giá cổ phiếu.
+ Khi giá cổ phiếu tăng dẫn đến hệ số q cao hơn và do đó đầu tư cao hơn lại
dẫn đến một cơ chế chuyển dịch tiếp theo của CSTT làm tăng đầu tư và vì thế sản
lượng cũng tăng theo.
M↑⇒P↑⇒q↑⇒I↑⇒Y↑
 Tác động của sự giàu có
Một kênh khác thực hiện quá trình truyền dẫn tác động của truyền dẫn CSTT
thông qua giá cổ phiếu đến tiêu dùng dựa trên mô hình chu kỳ sống của Modigliani
(1971). Con người quyết định chi tiêu bằng cách xem xét nguồn lực của họ (nguồn
thu nhập thường xuyên và dài hạn), đại diện là từ tài sản tài chính. Khi cung tiền
tăng, lãi suất giảm do ảnh hưởng của CSTT mở rộng sẽ tác động đến thị trường
chứng khoán (TTCK): thứ nhất, làm tăng giá của chứng khoán do làm giảm lãi suất
chiết khấu trong các mô hình định giá; thứ hai, làm tăng tính thanh khoản vào cổ
phiếu và các chứng khoán thu nhập cố định trở thành một lựa chọn kém hấp dẫn
hơn; thứ ba, làm tăng xu hướng vay mượn để đầu tư vào chứng khoán; và cuối
cùng, làm giảm chi phí vận hành doanh nghiệp do đó tác động đến lợi nhuận công
ty. Tất cả các tác động đến TTCK trên dẫn đến một sự tăng giá cố phiếu, làm cho
những người nắm giữ chứng khoán nhận thấy tài sản của mình tăng và sẽ chi tiêu (C

tăng) nhiều hơn.
M↑⇒P↑⇒tài sản↑⇒C↑⇒Y↑
Theo Nguyễn Phúc Cảnh (2016), kênh giá tài sản tồn tại ở hầu hết các quốc
gia phát triển, nhưng chỉ tồn tại ở vài quốc gia đang phát triển bởi vì thị trường nợ
và thị trường vốn của các quốc gia này còn nhỏ hoặc chưa phát triển.