Quản lý hạn chế tài chính và chi phí đại diện nhằm tối thiểu hóa thiếu hiệu quả đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết tại thị trường việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

PHẠM HỮU HÀ

QUẢN LÝ HẠN CHẾ TÀI CHÍNH VÀ
CHI PHÍ ĐẠI DIỆN NHẰM TỐI THIỂU HÓA
THIẾU HIỆU QUẢ ĐẦU TƢ CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI THỊ TRƢỜNG
VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2016


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

PHẠM HỮU HÀ

QUẢN LÝ HẠN CHẾ TÀI CHÍNH VÀ
CHI PHÍ ĐẠI DIỆN NHẰM TỐI THIỂU HÓA
THIẾU HIỆU QUẢ ĐẦU TƢ CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI THỊ TRƢỜNG
VIỆT NAM
Chuyên ngành

: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

Mã số

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. Nguyễn Ngọc Định
TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2016


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Kiểm soát hạn chế tài
chính và chi phí đại diện nhằm gia tăng hiệu quả đầu tư tại thị trường Việt Nam” là
công trình nghiên cứu độc lập của tôi dưới sự hướng dẫn của PGS.TS. Nguyễn Ngọc
Định.
Các số liệu và kết quả nghiên cứu trong luận văn là trung thực, có nguồn gốc rõ
ràng, được trích dẫn và phát triển từ các tài liệu, các công trình nghiên cứu đã được
công bố, tham khảo trên các tạp chí chuyên ngành và các trang thông tin điện tử.
Ngày

tháng

năm 2016

Tác giả

Phạm Hữu Hà


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
TÓM TẮT:……………………………………………….…………………………..1
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ........................................................................................ 3
1.1. Lý do nghiên cứu của đề tài ................................................................................... 3
1.2. Mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu ........................................................................ 4
1.3. Phương pháp nghiên cứu ........................................................................................ 5
1.4. Ý nghĩa của đề tài ................................................................................................... 6
1.5. Kết cấu của đề tài ................................................................................................... 6
CHƢƠNG 2 : TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ....................... 8
CHƢƠNG 3:PHƢƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ............................ 25
3.1. Mô hình và phương pháp nghiên cứu................................................................... 25
Mô hình 1:…………………………………………………………………………...28
Mô hình 2: ................................................................................................................... 32
Mô hình 3: ................................................................................................................... 34
Mô hình 4: ................................................................................................................... 40
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU................................................................ 46
4.1. Thống kê mô tả ..................................................................................................... 46
4.2 Kế quả ước lượng mối quan hệ giữa mức đầu tư bất thường với dòng tiền tự do.48
4.2.1 Kết quả hồi quy mức độ ảnh hưởng của các biến tài chính lên mức đầu tư mới
của doanh nghiệp bằng mô hình (1) ..................................................................... 49
4.2.2 Kiểm định mối quan hệ giữa đầu tư bất thường (đầu tư dưới mức và đầu tư vượt
mức) với dòng tiền tự do…………………………………………………………......50
4.2.3 Kiểm định tính vững…………….…………………………………….……… 52
4.2.3.1 Sử dụng ước lượng phân vị…………………………………………….…….52
4.2.3.2 Kiểm định mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và đầu tư bất thường theo cách


tiếp cận của Bates (2005). .................................................................................... 53

4.3 Kết quả ước lượng mức độ ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư với yếu tố
hạn chế tài chính và với chi phí đại diện đối với các doanh nghiệp. ................... 56
4.3.1 Kết quả ước lượng mức độ ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư với yếu tố
hạn chế tài chính. .................................................................................................. 56
4.3.1.1 Đo lường hạn chế tài chính sử dụng hai chỉ số hạn chế tài chính được xây dựng
bởi Kaplan và Zingales (KZ) và Whited và Wu (WW). ...................................... 56
4.3.1.2 Kết quả ước lượng mức độ ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư với yếu
tố hạn chế tài chính được đo bằng hai chỉ số (KZ) và (WW). ............................. 58
4.3.1.3 Kết quả ước lượng mức độ ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư với yếu
tố hạn chế tài chính được đo bằng quy mô và số năm hoạt động. ....................... 60
4.3.2 Kết quả ước lượng mức độ ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư với yếu tố
chi phí đại diện. .................................................................................................... 62
4.3.1.1 Đo lường chi phí đại diện sử dụng hai chỉ số (OREC) và (C/O) được xây dựng
bởi Jiang et al (2010). ........................................................................................... 62
4.3.2.2 Kết quả ước lượng mức độ ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư với yếu
tố chi phí đại diện được do lường theo hai chỉ số (OREC) và (C/O). .................. 63
4.3.2.3 Kết quả ước lượng mức độ ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư với yếu
tố hạn chế tài chính được đo bằng quy mô và số năm hoạt động. ....................... 65
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ........................................................................................ 70
Những hạn chế của đề tài ............................................................................................ 72
TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................................ 74
TIẾNG VIỆT ............................................................................................................... 74
TIẾNG ANH ............................................................................................................... 74
CÁC TRANG WEB .................................................................................................... 78


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1.a: Kỳ vọng nghiên cứu của các biến với mức độ đầu tư mới .................... .30
Bảng 3.1.b: Kỳ vọng nghiên cứu của các biến với mức đầu tư bất thường .............. .32
Bảng 3.2: Bảng mô tả tóm tắt các biến ..................................................................... .41

Bảng 4.1.a: Bảng tổng hợp thống kê mô tả các biến………………………………...47
Bảng 4.2.a: Hệ số tương quan giữa các biến độc lập Mô hình (1) ............................. 49
Bảng 4.2.b: Kết quả ước lượng mô hình (1) ............................................................... 48
Bảng 4.2.c: Kết quả ước lượng mức đầu tư bất thường với dòng tiền tự do ............. 50
Bảng 4.2.d Kết quả ước lượng hồi quy phân vị mức đầu tư với dòng tiền tự do ....... 53
Bảng 4.2.e Kết quả ước lượng dòng tiền tự do với đầu tư bất thường....................... 55
Bảng 4.3.a Thống kê mô tả chỉ số hạn chế tài chính (KZ) và (WW).......................... 57
Bảng 4.3.b Hồi quy mức đầu tư bất thường theo chỉ số (KZ) và (WW) .................... 59
Bảng 4.3.c Kết quả ước lượng theo quy mô và số năm hoạt động ............................. 61
Bảng 4.3.d Thống kê mô tả chi phí đại diện theo chỉ số (OREC) và (C/O) ............... 63
Bảng 4.3.e Kết quả ước lượng theo hai chỉ số (OREC) và (C/O) ............................... 64
Bảng 4.3.f Kết quả ước lượng theo tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu và quyền của CEO ......... 66


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

CASH

: Mối quan hệ của doanh nghiệp với nguồn tài trợ bên
ngoài
: Mức tiền mặt doanh nghiệp nắm giữ

CKVN

: Chứng khoán Việt Nam

CFLOW

: Dòng tiền thuần

HOSE

: Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

HNX

: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HCTC

: Hạn chế tài chính

LEV

: Đòn bẩy tài chính

LIQ

: Các tài sản có tính thanh khoản

DN

: Doanh nghiệp

SIZE

: Quy mô doanh nghiệp

TOBINQ

: Giá trị doanh nghiệp

CEO

: Nhà quản trị doanh nghiệp

VN
AC
HĐ

: Việt Nam
: Chi phí đại diện
: Hoạt động

BANKD


1

TÓM TẮT
Việt Nam là một quốc gia đang trong giai đoạn phát triển những năm gần đây và
chúng ta có thể thấy tốc độ tăng trưởng kinh tế ở mức khả quan, tuy nhiên hệ thống
tài chính chưa thực sự phát triển để đáp ứng với nhu cầu phát triển của thị trường. Các
nguồi tài chính của doanh nghiệp như tài chính nội bộ, từ thị trường tín dụng, và các
nguồn tài chính bên ngoài khác đang trở thành những quyết định khó khăn với các
doanh nghiệp Việt Nam khi huy động vốn và điều này tạo nên những hạn chế cho các
doanh nghiệp khi tiếp cận vốn để tài trợ cho các dự án đầu tư của doanh nghiệp. Các
doanh nghiệp tư nhân, các doanh nghiệp có quy mô nhỏ hoặc các doanh nghiệp có
thời gian hoạt động chưa dài rất khó khăn để tiếp cận các khoản vốn bên ngoài. Mặc
dù thị trường chứng khoán Việt Nam đã phát triển trong những năm gần đây nhưng

hoạt động của nó vẫn chưa đáp ứng đủ nhu cầu về vốn của các doanh nghiệp đồng
thời thời thị trường chứng khoán không phải là hiệu quả và giá cổ phiếu chưa phản
ánh đúng giá trị của nó. Chính vì vậy thị trường tài chính ở Việt Nam chưa thể hiện
một vai trò quan trọng trong phân bổ nguồn vốn, đó chính là một vấn đề khó khăn tài
chính đối với các doanh nghiệp Việt Nam.
Đồng thời, do hệ thống pháp luật chưa hoạt động hiệu quả, cơ chế quản trị doanh
nghiệp yếu kém điều này phát sinh ra chi phí đại diện cho các doanh nghiệp dẫn tới
đầu tư quá mức mà không đem lại hiệu quả, làm sụy giảm hiệu quả dầu tư dẫn đến
phá sản của các doanh nghiệp. Do vậy, bài nghiên cứu này được thực hiện nhằm mục
tiêu làm rõ “Những tác động của hạn chế tài chính và chi phí đại diện lên mức độ
hiệu quả đầu tư của các doanh nghiệp trên thị trường Việt Nam”. Mẫu nghiên cứu
gồm gồm 199 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam
giai đoạn 2009 – 2015, tạo thành 1393 quan sát. Tác giả sử dụng phương pháp GMM
(Generalized method of moment) và phương pháp fixed effects (tác động cố định) để
chạy mô hình ước lượng hồi quy với dữ liệu bảng (panel data) được chạy trên phần
mềm Stata 12. Trước tiên, tác giả phân tích mức độ nhạy cảm của đầu tư (dưới mức
hoặc vượt mức) với dòng tiền tự do thông qua nhóm các doanh nghiệp được phân loại
với những đặc điểm riêng khác nhau.
Để làm điều này, tác giả sử dụng khung thang đo được đề suất bởi Richardson


2

(2006) để đo lường mối quan hệ của đầu tư (dưới mức hoặc vượt mức) với dòng tiền
tự do của doanh nghiệp. Kết quả ước lượng của tác giả chỉ ra rằng tác động của hai
vấn đề hạn chế tài chính và chi phí đại diện giải thích cho vấn đề thiếu hiệu quả đầu
tư trên thị trường Việt Nam. Đặc biệt, tác giả tìm thấy sự phù hợp với lý thuyết hạn
chế tài chính của (Fazzari et al.. 1988), mức độ nhạy cảm cao hơn của đầu tư dưới
mức với dòng tiền tự do đối với các doanh nghiệp có dòng tiền nắm giữ thấp hơn mức
dòng tiền tối ưu của họ, và điều này gây ra bởi doanh nghiệp đối mặt với hạn chế tài

chính. Kết quả của tác giả cũng phù hợp với lý thuyết chi phí đại diện (Jensen, 1986),
mức độ nhạy cảm cao hơn của đầu tư vượt mức với dòng tiền tự do khi các doanh
nghiệp có dòng tiền nằm giữ trên mức tối ưu của họ và điều này gây ra bởi doanh
nghiệp đối mặt với chi phí đại diện.
Tiếp theo, tác giả xem xét liệu rằng mức độ nhạy cảm của đầu tư dưới mức của
các doanh nghiệp (đầu tư bất thường) với dòng tiền tự do tăng cùng với hạn chế tài
chính đo lường bằng biện pháp truyền thống hay không? Trong khi các doanh nghiệp
đầu tư vượt mức có mức độ nhạy cảm tăng cùng một loại những biện pháp đo lường
đặc biệt của chi phí đại diện hay không? Qua phân tích những nhân tố nào có thể có
ảnh hưởng đến dòng tiền tự do của doanh nghiệp từ đó ảnh hưởng đến mức đầu tư của
doanh nghiệp, qua mối quan hệ phi tuyến tính vừa được xác định trên, kết quả cho
thấy các nhân tố như quy mô doanh nghiệp, số năm hoạt động tác động lên hạn chế
tài chính của doanh nghiệp.
Thông qua bài luận văn này với những kết quả thu được mặc dù không hoàn
toàn giống kết quả như mong đợi với bài nghiên cứu gốc, tuy nhiên tác giả đề tài
mong muốn, với những gì tìm được qua kết quả nghiên cứu thực nghiệm của mình,
bài nghiên cứu sẽ góp phần giúp các nhà quản trị tài chính của các doanh nghiệp, chủ
doanh nghiệp và các nhà nghiên cứu về tài chính có quan tâm đến vấn đề này tìm thấy
được sự hữu ích của việc kiểm soát hạn chế tài chính và chi phí đại diện, một trong
các chiến lược tài chính quan trọng phải thực hiện nhằm thoả mãn mục tiêu tối thiểu
hóa thiếu hiệu quả đầu tư, đặc biệt trong bối cảnh nền kinh tế đang gặp nhiều khó
khăn về tài chính như hiện nay.
Từ khoá: hạn chế tài chính, chi phí đại diện, hiệu quả đầu tư, thông tin bất đối xứng.


3

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1. Lý do nghiên cứu của đề tài
Quyết định đầu tư là một trong những quyết định quan trọng nhất của doanh

nghiệp. Để đầu tư và lựa chọn dự án - tất cả những quyết định ảnh hưởng đến lợi
nhuận trên vốn đầu tư, do đó ảnh hưởng trực tiếp đến tương lai của doanh nghiệp.
Hành vi đầu tư của doanh nghiệp từ lâu đã được quan tâm bởi các viện nghiên cứu và
các học viên. Theo truyền thống, phương pháp dòng tiền chiết khấu hoặc phương
pháp giá trị hiện tại ròng (NPV), đã được sử dụng để đưa ra quyết định đầu tư. Tuy
nhiên, trong một nền kinh tế chưa thực sự hoạt động tốt như ở Việt Nam thi các quyết
định đầu tư gặp phải rất nhiều những nhân tố tài chính tác động. Đặc biệt trong đó, về
hạn chế tài chính và chi phí đại diện mà các doanh nghiệp phải đối mặt. Một mức đầu
tư tối ưu sẽ giúp doanh nghiệp và nền kinh tế tăng trường vững mạnh mang lại hiệu
quả cho các doanh nghiệp và phúc lợi xã hội. Theo các nguồn báo cáo về thống kê
hiện nay trên thị trường Việt nam năm 2015 gần 81.000 các doanh nghiệp phá sản
hoặc tạm ngừng hoạt động hoặc gặp khó khăn về tài chính tăng 20% so với năm 2014
điều này nói lên vấn đề đáng báo động về hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp
mà cụ thể liên quan tới hoạt động đầu tư của doanh nghiệp. Và liên quan đến vấn đề
thiếu hiệu quả trong hoạt động đầu tư phải kể đến hai nhân tố hạn chế tài chính và chi
phí đại diện. Vì vậy để gia tăng hiệu quả đầu tư của các doanh nghiệp thì các doanh
nghiệp cần quản lý tốt hai vấn đề này. Nghiên cứu mối quan hệ giữa đầu tư và các
yếu tố tài chính, đặc biệt nhấn mạnh vào vai trò của 'hạn chế tài chính ' và „ chi phí
đại diện‟ trong hoạt động đầu tư. Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) và nhiều tác
giả khác nhau cung cấp hỗ trợ mạnh mẽ cho tầm quan trọng của yếu tố hạn chế tài mà
các doanh nghiệp phải đối mặt. Kết quả của họ cho thấy các quyết định đầu tư của
các doanh nghiệp bị tác động tích cực bởi hạn chế tài chính. Cuộc tranh luận về bản
chất của mối quan hệ giữa các quyết định đầu tư và hạn chế tài chính đã được kiểm
định bằng nghiên cứu trước đây của Kaplan và Zingales (1997). Họ phân loại hạn chế
tài chính theo mức độ của hạn chế tài chính mà các doanh nghiệp đối mặt, dựa trên
thông tin định lượng và định tính thu được từ báo cáo thường niên của doanh nghiệp.
Trái ngược với những vấn đề đó, các doanh nghiệp có xuất hiện xung đột giữa cổ


4

đông kiểm soát và cổ đông thiểu số dẫn đến đầu tư quá mức.
Trong thị trường hoàn hảo và đầy đủ, quyết định đầu tư của một doanh nghiệp
độc lập với tình hình tài chính của mình (Modigliani và Miller, 1958). Các doanh
nghiệp thực hiện các dự án đầu tư khi và chỉ khi giá trị hiện tại của dòng tiền chiết
khấu vượt quá chi phí đầu tư. Nói cách khác, các doanh nghiệp đầu tư miễn là đồng
đô la biên của chi tiêu vốn có phát sinh ít hơn một đô la của một giá trị hiện tại của
dòng tiền trong tương lai (Tobin, 1969). Hơn nữa, việc phân bổ vốn của các doanh
nghiệp luôn là vấn đề khó khăn với các nhà quả lý khi họ vừa phải quả tâm đến hạn
chế tài chính và cả chi phí đại diện phát sinh.
Những lý do trên cho thấy tính chất quan trọng và sự cần thiết của việc kiểm
soát hạn chế tài chính và chi phí đại diện, và đó cũng là các lý do để tác giả chọn đề
tài “Quản lý hạn chế tài chính và chi phí đại diện nhằm tối thiểu hóa thiếu hiệu
quả đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết tại thị trường Việt Nam” cho Luận văn
cao học của mình.
1.2. Mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là “kiểm định ảnh hưởng của hạn chế tài
chính và chi phí đại diện lên hiệu quả đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết trên
thị trường Việt Nam”. Cụ thể là kiểm định các doanh nghiệp đối mặt với hạn chế tài
chính cao sẽ dẫn đến đầu tư dưới mức tối ưu thông qua dòng tiền tự do. Và kiểm định
với các doanh nghiệp đối mặt với chi phí đại diện cao sẽ dẫn đến đầu tư vượt mức
thông qua dòng tiền tự do. Từ đó các vấn đề nghiên cứu đề tài đặt ra là:
Thứ nhất, nghiên cứu xem có bằng chứng thực nghiệm về bất kỳ mối quan hệ
nào giữa dòng tiền tự do và mức độ đầu tư của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam hay không?
Bước tiến theo, tác giả đo lường mức độ hạn chế tài chính và chí phí đại diện
của các doanh nghiệp đang gặp phải trên thị trường Việt Nam.
Cuối cùng, tác giả nghiên cứu xem mức độ nhạy cảm của đầu tư dưới mức với
dòng tiền có gia tăng khi doanh nghiệp đối mặt với hạn chế tài chính, và mức độ nhạy

5

cảm của đầu tư vượt mức với dòng tiền tự do có gia tăng khi doanh nghiệp đối mặt
với chi phí đại diện hay không?
Từ mục tiêu nghiên cứu này tác giả rút ra kết luận vấn đề hạn chế tài chính và
chi phí đại diện có thực sự tác động lên hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp Việt
Nam giống với các doanh nghiệp trên thế giới được xem xét từ các nghiên cứu thực
nghiệm trước đó hay không?
Qua đó, tác giả mong rằng kết quả thu được của nghiên cứu này có thể giúp các
doanh nghiệp Việt Nam có các biện pháp quản lý hạn chế tài chính và chi phí đại
diện tốt hơn nhằm tối thiểu hóa thiếu hiệu quả đầu tư và hạn chế rơi vào tình trạng
đầu tư quá mức hoặc đầu tư dưới mức thông qua việc quản trị dòng tiền tự do mục
tiêu cũng như xem xét và quản trị những nhân tố có ảnh hưởng đến hạn chế tài chính
và chi phí đại diện.
1.3. Phƣơng pháp nghiên cứu
Mục đích của bài nghiên cứu này hướng tới một khía cạnh rất quan trọng trong
lĩnh vực tài chính là “quản lý hạn chế tài chính và chi phí đại diện nhằm tối thiểu
hóa thiếu hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp trên thị trường Việt Nam”. Tác giả đã
sử dụng các nghiên cứu trước đây để làm lý thuyết nền tảng và vận dụng phương
pháp phân tích dữ liệu bảng cho bài nghiên cứu của mình.
Dữ liệu để chạy mô hình hồi quy là dữ liệu thứ cấp được thu thập từ báo cáo tài
chính của 199 doanh nghiệp hoạt động liên tục trong 7 năm từ 2009 – 2015 được
công bố hàng năm của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán
thành phố Hồ Chí Minh () và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
(www.hnx.vn) tạo thành 1393 quan sát, trong đó tác giả loại trừ các doanh nghiệp tài
chính, bảo hiểm và ngân hàng, sau khi đã lọc ra các doanh nghiệp hoạt động không
liên tục, cũng như các doanh nghiệp không có số liệu giá cổ phiếu trên thị trường.
Sau cùng tác giả sử dụng mô hình hồi quy với dữ liệu bảng (panel data) được chạy
trên phần mềm Stata 12 và lựa chọn sử dụng mô hình Fixed effects (tác động cố định)

để chạy hồi quy sau khi tác giả đã kiểm định tính phù hợp của mô hình với hai mô
hình khác là Pooled (OLS) và mô hình Ramdom effect (tác đông ngẫu nhiên). Bên
cạnh đó do có nghi ngờ về vấn đề nội sinh trong một số mô hình nên tác giả thực hiện


6

các ước lượng mô hình hồi quy bằng phương pháp GMM (Generalized method of
moments – phương pháp tổng quát hóa thời điểm) song song với phương pháp Fixed
effects để tăng thêm tính vững cho các kết quả và kiểm định cho vấn đề nghiên cứu
theo phương pháp của bài nghiên cứu của nhóm tác giả Alessandra Guariglia,
Junhong Yang (2015). Ngoài ra các dữ liệu để chạy mô hình đã được lọc lại và tính
toán bằng phần mềm Microsoft Excel 2007.
1.4. Đối tƣợng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là tất cả các doanh nghiệp niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt nam và là các doanh nghiệp hoạt động liên tục trong 7 năm
từ 2009 – 2015 được công bố hàng năm của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao
dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh () và Sở giao dịch chứng
khoán Hà Nội (www.hnx.vn), trong đó tác giả loại trừ các doanh nghiệp tài chính, bảo
hiểm và ngân hàng, sau khi đã lọc ra các doanh nghiệp hoạt động không liên tục, cũng
như các doanh nghiệp không có số liệu giá cổ phiếu trên thị trường.
1.5. Ý nghĩa của đề tài
Luận văn này cung cấp một bằng chứng thực nghiệm, đóng góp vào sự hiểu biết
về ảnh hưởng của hạn chế tài chính và chi phí đại diện lên hiệu quả đầu tư của các
doanh nghiệp tại thị trường Việt Nam. Dựa vào nền tảng đó, các nhà quản lý doanh
nghiệp có thêm cái nhìn toàn diện hơn trong các quyết định tài chính để đạt được mục
tiêu tối thiểu hóa thiếu hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp.
1.6. Kết cấu của đề tài
Ngoài phần tóm tắt, danh mục bảng, danh mục các chữ viết tắt, phụ lục, tài liệu
tham khảo, đề tài gồm 5 chương, bao gồm:

Chƣơng 1: Giới thiệu về đề tài. Ở chương này, tác giả làm rõ lý do chọn đề tài, mục
tiêu và các vấn đề nghiên cứu, phương pháp, phạm vi nghiên cứu cũng như bố cục
luận văn.
Chƣơng 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây. Trong chương này, tác giả hệ
thống hóa các nghiên cứu trước trên thế giới có liên quan về hạn chế tài chính và chi
phí đại diện cũng như các phương pháp đo lường hạn chế tài chính và chi phí đại


7

diện, mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và hiệu quả đầu tư, cũng như các nhân tố tác
động đến hiệu quả đầu tư. Trên cơ sở những bằng chứng thực nghiệm này, tác giả
xây dựng mô hình và thực hiện kiểm định với dữ liệu được thu thập từ các doanh
nghiệp Việt Nam.
Chƣơng 3: Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu. Ở chương này, tác giả trình bày
phương pháp nghiên cứu, nguồn dữ liệu, cách thức thu thập và xử lý số liệu cũng như
mô tả các biến sử dụng trong bài nghiên cứu.
Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu, ở chương này trình bày chi tiết kết quả nghiên cứu
của tác giả đã phát hiện được.
Chƣơng 5: Kết luận. Ở chương này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu, các hạn
chế của luận văn và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.


8

CHƢƠNG 2:
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY
2.1 Các khái niệm liên quan đến vấn đề nghiên cứu
2.1.1 Hạn chế tài chính của các doanh nghiệp
Một câu hỏi quan trọng trong một quyết định đầu tư của doanh nghiệp (DN) đó

là nguồn tài chính nào dùng để tài trợ cho đầu tư. Xét về cách tiếp cận nguồn vốn, có
02 nguồn tài trợ cho đầu tư của doanh nghiệp: Thứ nhất, là nguồn vốn bên trong,
nguồn vốn từ lợi nhuận tích lũy, từ nợ tự phát do quá trình hoạt động của DN; Thứ
hai, là nguồn vốn từ bên ngoài như nguồn vốn từ vay mượn và nguồn vốn từ việc
phát hành cổ phần mới. Ở mỗi nguồn vốn, doanh nghiệp đều phải trả một chi phí cho
việc sử dụng nó. Nếu doanh nghiệp đi vay, chi phí phải trả đó là lãi vay. Lợi nhuận
tích lũy nếu không được sử dụng để đầu tư, nó sẽ được chia cho cổ đông dưới dạng
cổ tức. Cổ đông có thể sử dụng lượng tiền này để đầu tư sinh lợi. Vì thế, nếu doanh
nghiệp sử dụng nguồn vốn nội bộ từ lợi nhuận tích lũy để đầu tư, chi phí trả cho
nguồn vốn này ít nhất phải bằng chi phí cơ hội mà các cổ đông mất đi. Khi phát hành
cổ phần mới, nghĩa là doanh nghiệp tạo ra một chi phí cho những cổ đông hiện tại.
Cổ phần mới làm tăng số lượng cổ phiếu lưu hành và sẽ giảm tỷ lệ lợi nhuận kiếm
được trên 1 đồng đầu tư (EPS giảm) ngoại trừ trường hợp lợi nhuận gia tăng. Từ đó
kéo theo sự giảm giá của cổ phiếu. Vì thế, các cổ đông hiện tại của doanh nghiệp
nhận được một chi phí do giá trị thị trường của cổ phiếu mà họ sở hữu bị giảm giá và
cả việc lợi nhuận sinh ra từ cổ phiếu bị pha loãng. Sự khác nhau giữa việc sử dụng
nguồn tài chính nội bộ và nguồn vốn cổ phần mới với nguồn tài chính từ vay đó là:
Việc vay mượn được ràng buộc bởi những điều kiện có tính chất pháp lý, còn hai
nguồn kia thì không. Do đó, khi đầu tư không hiệu quả, chi phí lãi vay phải trả làm
gia tăng xác suất phá sản. Trong khi đó, nếu đầu tư bằng nguồn vốn tích lũy bên
trong của doanh nghiệp, đầu tư không hiệu quả sẽ dẫn đến sự mất đi của nguồn vốn
này. Còn nếu đầu tư bằng vốn cổ phần mới phát hành, việc đầu tư không hiệu quả sẽ
làm giảm giá trị của cổ phần.
Doanh nghiệp được xem là có hạn chế tài chính (HCTC) khi DN đó có một


9

khoảng cách giữa chi phí vốn bên trong và chi phí vốn bên ngoài, DN nhiều HCTC
khi khoảng cách giữa chi phí vốn bên trong và chi phí vốn bên ngoài càng lớn. DN ít

HCTC hay không có HCTC khi nó có nhiều tài sản có tính thanh khoản và giá trị
thuần lớn (Steven N. Kaplan và Luigi Zingales (1997). Theo điều này, DN ít HCTC
hay không có HCTC có khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài thuận lợi dựa trên
tính thanh khoản và giá trị thuần lớn của tài sản. Từ sự phân biệt giữa DN có HCTC
và không có HCTC, cho thấy HCTC là đại lượng không quan sát trực tiếp được và
trong các nghiên cứu thực nghiệm, HCTC được đại diện thông qua các đại lượng
khác nhau. Nhiều nghiên cứu cho rằng, DN có tỷ lệ chi trả cổ tức cao thể hiện khả
năng tài chính tốt, không có HCTC, cũng có nghiên cứu dựa vào hạng của trái phiếu
DN hay hạng của thương phiếu để xem tình trạng tài chính của DN là HCTC hay
không có HCTC. Ngoài ra, các yếu tố như quy mô DN, tỷ lệ nợ, xác suất phá sản, chi
phí kiệt quệ tài chính… cũng được xem là những yếu tố đại diện cho HCTC.
2.1.2 Chi phí đại diện của các doanh nghiệp
Khái niệm về chi phí đại diện được đề cập nhiều nhất vào năm 1976 trong loạt
bài báo đăng trên tờ “Journal of Finance” của Michael Jensen và William Meckling.
Hai ông cho rằng trong doanh nghiệp cổ phần chủ yếu tồn tại các mối quan hệ hợp
đồng đại diện giữa (1) các cổ đông và các nhà điều hành; (2) giữa chủ nợ và cổ đông.
Chủ thể của những mối quan hệ này không phải luôn hoà hợp về mục tiêu lợi nhuận.
Lý thuyết đại diện đề cập đến cái gọi là mâu thuẫn đại diện, hay mâu thuẫn lợi ích
giữa người đại diện và người chủ. Và khi vấn đề đại diện phát sinh sẽ làm phát sinh
chi phí đại diện.
Chi phí đại diện là loại chi phí để duy trì một mối quan hệ đại diện hiệu quả (ví
dụ một khoản tiền thưởng vì những gì đã thể hiện của nhà quản trị để khuyến khích
họ làm việc vì lợi ích của các cổ đông).
Lý thuyết đại diện định nghĩa chi phí đại diện là tổng của các loại chi phí: chi
phí giám sát (monitoring cost) để giám sát hoạt động của người đại diện, như là chi
phí kiểm toán; chi phí ràng buộc (bonding cost) để thiết lập một bộ máy có thể tối
thiểu những hành vi quản trị không mong muốn, như là bổ nhiệm những thành viên


10

bên ngoài vào ban điều hành hay tái thiết lập hệ thống tổ chức của doanh nghiệp; và
mất mát phụ trội (residual loss) hay chi phí cơ hội khi các cổ đông thuê người đại
diện và buộc phải đưa ra các hạn chế, ví dụ những thiệt hại do người đại diện lạm
dụng quyền được giao để tư lợi, những thiệt hại do việc đặt ra quy định đối với quyền
bỏ phiếu của cổ đông về những vấn đề cụ thể, thiệt hại từ những biện pháp kiểm soát
hoạt động của người đại diện.
2.1.3 Hiệu quả đầu tư của các doanh nghiệp
Hiệu quả đầu tư là phạm trù kinh tế biểu hiện quan hệ so sánh giữa các kết quả
kinh tế-xã hội đạt được của hoạt động đầu tư với các chi phí phải bỏ ra để có các kết
quả đó trong một thời kì nhất định.
Theo Bates (2005) mức đầu tư tối ưu hay hiệu quả hoạt động đầu tư của doanh
nghiệp là mức đầu tư mới trung bình của ngành mà các doanh nghiệp đang hoạt
động. Mức đầu tư mới của doanh nghiệp lệch khỏi mức đầu tư trung bình của ngành
được coi là đầu tư không hiệu quả (đầu tư bất thương)
Một cách tiếp cận khác về hiệu quả đầu tư của Richardson (2006) mức đầu tư
tối ưu của các doanh nghiệp là chi phí đầu tư dự kiến của các doanh nghiệp vào các
dự án mới có giá trị hiện tại thuần (NPV) dương. Và việc lệch khỏi mức đầu tư tối ưu
này của đầu tư mới thực tế trong năm được xác định là thiếu hiệu quả đầu tư.
Hiệu quả đầu tư tác động bởi hạn chế tài chính và chi phí đại diện theo sơ đồ
sau:


11

Chỉ số HCTC (KZ)
Hạn chế tài
chính

Chỉ số HCTC (WW)

Quy mô DN
Số năm HĐ

Hiệu quả
đầu tƣ

OREC
C/O
Chi phí đại
diện

Blockholder
Shareholding_CEO

Trong đó:
-

KZ: là chỉ số hạn chế tài chính (HCTC) được xây dựng bởi Kaplan và
Zingales (1997).

-

WW: là chỉ số HCTC được xây dựng bởi Whited và Wu (2006).

-

Số năm hoạt động: số năm hoạt động của doanh nghiệp từ khi niêm yết,
Beck et al (2005).

-

Quy mô doanh nghiệp: Thể hiện quy mô doanh nghiệp, đo lường bằng
logarit của tổng tài sản của doanh nghiệp, Beck et al (2005).

-

OREC: tỷ lệ các khoản phải thu khác trên tổng tài sản (OREC) để do lường
khả năng các cổ đông kiểm soát lấn át quyền của cổ đông thiểu số, Jiang et
al. (2010).

-

(C/O) là một biến thể hiện sự khác biện giữa quyền kiểm soát cổ đông lớn
(C) và quyền điều hành (O), Claessens et al (2002).

-

Blockholder: Tỷ lệ nắm giữ cổ phần của cổ đông lớn trong doanh nghiệp
Ang et al (2000), Jiang et at (2010).


12

-

Sharholding_CEO: Nhà điều hành bên trong hay bên ngoài doanh nghiệp,
Jensen và Meckling (1976).

Như đã đề cập ở phần trên hạn chế tài chính là việc doanh nghiệp có khoảng
cách chi phí vốn giữa nguồn tài trợ bên trong doanh nghiệp và bên ngoài doanh

nghiệp. Khi doanh nghiệp gặp hạn chế tài chính sẽ dẫn đến việc khó có thể tiếp cận
với các nguồn vốn bên ngoài và dẫn đến hạn chế trong việc huy động vốn tài trợ cho
các dự án có NPV dương điều này dẫn đến các doanh nghiệp sẽ đầu tư dưới mức tối
ưu do không có nguồn tài trợ. Ngược lại với vấn đề này là khi các doanh nghiệp có
dòng tiền dư thừa và gặp phải vấn đề chi phí đại diện dẫn đến việc các nhà quản lý
hoặc điều hành doanh nghiệp vì mục đích tư lợi của mình sẽ chọn đầu tư vào các dự
án có NPV âm dẫn đến đầu tư quá mức tối ưu gây ra lãnh phí và tốn kém cho các
doanh nghiệp. Và theo các nghiên cứu trước đây việc các doanh nghiệp có dòng tiền
tự do âm và mức đầu dưới mức sẽ chịu tác động bởi hạn chế tài chính. Và các doanh
nghiệp có dòng tiền tự do dương và mức đầu tư vượt mực do chị tác động của chi phí
đại diện đã được chứng minh bằng thực nghiệm.
Các doanh nghiệp càng đối mặt với hạn chế tài chính hoặc chi phí đại diện cao
sẽ dẫn đến sự thiếu hiệu quả trong đầu tư cao hơn.
2.2 Các nghiên cứu ảnh hƣởng của dòng tiền tự do đến đầu tƣ với yếu tố
hạn chế tài chính.
Một nhận định gần như được công nhận rộng rãi là nguồn vốn sẵn có bên trong
của DN thì rẻ hơn nguồn vốn huy động từ bên ngoài. Điều này, cho chúng ta một ý
nghĩ rằng đầu tư sẽ nhạy cảm với nguồn vốn bên trong của DN. Tuy nhiên, nghiên
cứu thực nghiệm độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền gây nên nhiều vấn đề tranh
cãi khi xét mối quan hệ này trong hạn chế tài chính (HCTC). Nhiều nghiên cứu cho
rằng độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền thể hiện mức độ HCTC của DN đó và
những DN có nhiều HCTC đầu tư và dòng tiền nhạy cảm hơn các DN khác, đại diện
cho trường phái này là Fazzari và cộng sự (1988). Một trường phái khác thì lại cho
rằng, độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền cho chúng ta ít thông tin để kết luận về
HCTC và DN có ít HCTC đầu tư nhạy cảm với dòng tiền hơn DN nhiều HCTC, đại


13

diện cho trường phái này là Kaplan & Zingales (1997). Các tranh luận này được trình

bày cụ thể trong phần dưới đây.
Đầu tiên, trong nghiên cứu “Hạn chế tài chính và đầu tư doanh nghiệp” của
Steven M. Fazzari và cộng sự (1988), Fazzari và cộng sự (1988) xem xét phương
trình đầu tư dưới sự ảnh hưởng của dòng tiền, Tobin‟s q và tỷ lệ doanh thu trên giá trị
vốn cổ phần.Với mô hình như vậy, Fazzari và cộng sự (1988) muốn kiểm định giả
thiết đầu tư của những DN có tỷ lệ chi trả cổ tức tăng, độ nhạy cảm của đầu tư với
dòng tiền, có giảm so với những DN có tỷ lệ chi trả cổ tức cố định hoặc giảm dần.
Kết quả kiểm định cho thấy các DN có tỷ lệ chi trả cổ tức giảm (nhiều HCTC) dòng
tiền, là biến đại diện cho nguồn tài chính nội bộ, nhạy cảm với đầu tư hơn DN có tỷ lệ
chi trả cổ tức tăng (ít hoặc không hạn chế tài chính). Họ lý giải rằng trong một thị
trường vốn cạnh tranh không hoàn hảo, chi phí cho nguồn vốn nội bộ thấp hơn chi phí
cho nguồn vốn huy động từ bên ngoài, trong khi đó những doanh nghiệp HCTC khó
tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài, và chi phí sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài trở nên
rất mắc, vì thế, đầu tư ở các DN này phụ thuộc khá lớn vào nguồn quỹ nội. Các DN
nhiều HCTC sẽ cắt giảm cổ tức chi trả để gia tăng nguồn vốn bên trong, làm nguồn
tài trợ cho đầu tư.
Kaplan và Zingales (1997) không đồng ý với kết quả của Fazzari và cộng sự
(1988). Kaplan và Zingales (1997) xây dựng nên chỉ số KZ (1997) để đo lường
HCTC và kiểm định mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền trên cơ sở phân HCTC
theo chỉ số KZ (1997) và mô hình nghiên cứu gồm biến phụ thuộc đầu tư, biến độc
lập dòng tiền và Tobin‟s q, giống mô hình chính mà Fazzari và cộng sự (1988) sử
dụng. Kết quả kiểm định của Kaplan và Zingales ngược với Fazzari và cộng sự
(1988), cho rằng các DN ít HCTC đầu tư nhạy cảm với dòng tiền hơn so với những
DN nhiều HCTC và độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền lớn, không nghĩa là doanh
nghiệp đó có nhiều HCTC hơn. Kaplan và Zingales (1997) giải thích các DN tăng đầu
tư khi có dòng tiền, thể hiện ở độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền cao và trở nên ít
HCTC hơn sau khi đầu tư. Ngược lại, những DN gia tăng đầu tư nhưng không có
dòng tiền, thể hiện là độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền thấp và sẽ trở nên nhiều
HCTC sau đó (nếu DN dung nợ cho nguồn vốn đầu tư). Vì thế, độ nhạy cảm của đầu
tư với dòng tiền cho cái nhìn về cách đầu tư được tài trợ như thế nào.

14

Từ sau 2 nghiên cứu này, đã có khá nhiều nghiên cứu sử dụng các thước đo
HCTC khác nhau, cùng mô hình kiểm định khác nhau và đưa ra những kết luận ủng
hộ một trong hai quan điểm trên.
Trong nghiên cứu của Hoshi và cộng sự (1991) về cấu trúc vốn với đầu tư của
các DN thuộc tập đoàn ở Nhật, gọi là Keiretsu. Mối quan hệ với ngân hàng được xem
như là yếu tố xác định HCTC, các DN có mối quan hệ tốt với các ngân hàng có khả
năng huy động vốn nhanh, rẻ và như thế có ít HCTC hơn các DN có mối quan hệ
không tốt với các ngân hàng. Các Keiretsu có quan hệ tốt với ngân hàng lớn, còn các
DN riêng lẻ, không thuộc tập đoàn nào, mối quan hệ với ngân hàng kém hơn và vì
thế, họ gặp khó khăn khi cần nguồn vốn bên ngoài để mở rộng đầu tư. Vì thế, các
Keiretsu có ít HCTC hơn các DN riêng lẻ. Mô hình đánh giá đầu tư và dòng tiền của
Hoshi và cộng sự (1991) có sử dụng thêm các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn, để
kiểm soát các quyết định đầu tư, với lý do cho rằng các khoản đầu tư tài chính ngắn
hạn là các chứng khoán doanh nghiệp có thể chuyển đổi nhanh ra tiền mặt, bổ sung
cho dòng tiền đầu tư và vì thế nó có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư. Ngoài biến đầu
tư tài chính ngắn hạn, Hoshi và cộng sự (1991) đổi biến doanh thu trong mô hình của
Fazzari và cộng sự (1988) sử dụng, bằng biến trễ doanh thu trừ hàng tồn kho. Kết quả
kiểm định của Hoshi và cộng sự (1991) cho thấy các DN riêng lẻ (nhiều HCTC) có
đầu tư nhạy cảm với dòng tiền hơn các doanh nghiệp thuộc tập đoàn. Như vậy, có thể
nói kết luận này ủng hộ nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988).
Cleary (1999) trong bài nghiên cứu “Mối quan hệ giữa đầu tư DN và tình trạng
tài chính”, Cleary (1999) sử dụng lại mẫu dữ liệu của Fazzari và cộng sự (1988) để
đánh giá lại mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư và so sánh kết này đánh giá của
mình với kết quả của Fazzari (1988) và của Kaplan (1997) đã công bố. Đồng thời,
Cleary (1999) kiểm định thực nghiệm đối với mẫu số liệu của các doanh nghiệp ở
Canada và ở Mỹ. Mô hình nghiên cứu tác động của dòng tiền đến đầu tư được Cleary

(1999) sử dụng biến phụ thuộc là đầu tư, biến độc lập là dòng tiền và biến kiểm soát
là Tobin‟s q. Tuy nhiên, các nhóm HCTC được Cleary (1999) phân theo nhiều tiêu
chí khác nhau. Dựa vào tỷ lệ chi trả cổ tức, Cleary (1999) phân dữ liệu nghiên cứu
thành 3 nhóm: doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức gia tăng, doanh nghiệp có tỷ lệ chi
trả cổ tức giảm và doanh nghiệp có tỷ lệ cổ tức không đổi. Ngoài ra, Cleary (1999)


15

cũng phân HCTC theo chỉ số Z-score của Altman: các DN trong mẫu được phân
thành nhóm: FC, PFC và NFC. Kết quả của Cleary (1999) đối với mẫu của Fazzari và
cộng sự (1988) cho thấy sự đồng thuận với nghiên cứu của Kaplan và Zingales (1997)
rằng DN ít HCTC dòng tiền nhiều nhạy cảm với đầu tư hơn DN nhiều hạn chế tài
chính. Đối với mẫu các DN ở Canada thì cho kết luận yếu ủng hộ kết quả của Fazzari
và cộng sự (1988) và không ủng hộ kết luận của Kaplan và Zingales (1997). Đối với
mẫu các DN ở US, kết quả kiểm định không ủng hộ Fazzari và cộng sự (1988).
Cleary (1999) nhận xét rằng, do mẫu nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988), cũng
như của Kaplan và Zingales (1997) quá nhỏ (49 doanh nghiệp) và các xác định
HCTC khác nhau nên kết quả không thống nhất nhau.
Trong nghiên cứu “Đầu tư và dòng tiền nhạy cảm như thế nào khi nguồn tài trợ
bị hạn chế”, Aydogan Alti (2003) sử dụng đại lượng tỷ lệ chi trả cổ tức làm thước đo
xác định HCTC như của Fazzari và cộng sự (1988) và thực hiện kiểm định độ nhạy
cảm của đầu tư với dòng tiền xét trong điều kiện nguồn tài trợ bị hạn chế theo dụng
biến phụ thuộc là đầu tư, biến độc lập là dòng tiền và biến kiểm soát là Tobin‟s q. Kết
quả kiểm định của Alti (2003) cho thấy độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền cao, ở
những DN trẻ, quy mô nhỏ, có tỷ lệ tăng trưởng cao, tỷ lệ chi trả cổ tức thấp, là
những đặc điểm đại diện cho DN nhiều HCTC. Như vậy, kết luận của Alti (2003) ủng
hộ nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988).
Nathalie Moyen (2004) nghiên cứu độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền ở
những doanh nghiệp HCTC và DN không HCTC, đã sử dụng nhiều cách xác định

HCTC trong kiểm định độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền. (1) Khi dựa vào tỷ lệ
chi trả cổ tức để xác định HCTC của DN như cách làm của Fazzari và cộng sự
(1988), kết quả đầu tư của DN nhiều HCTC nhạy cảm với dòng tiền hơn DN ít
HCTC, ủng hộ kết quả nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988); (2) Sử dụng mức
độ của dòng tiền để làm thước đo xác định HCTC, DN có dòng tiền thấp, DN có
HCTC và ngược lại, kết quả giống kết quả ở thước đo thứ nhất; (3) Khi xác định
HCTC theo chỉ số KZ (1997) của Kaplan và Zingales (1997), kết quả kiểm định đầu
tư của DN ít HCTC nhạy cảm với dòng tiền hơn DN nhiều HCTC; (4) Xác định
HCTC theo cách đặc biệt hơn, đó là những DN giảm đầu tư vì hiện tại không có
nguồn vốn bên trong và cũng không tìm được nguồn vốn bên ngoài và vì thế rơi vào


16

tình trạng HCTC bắt buộc; Khi DN bị HCTC bắt buộc, DN không thể có đủ nguồn
vốn bên trong để tài trợ cho những đầu tư mong muốn và khi DN không có HCTC bắt
buộc, DN có thể tích lũy nguồn vốn bên trong từ để giảm HCTC trong tương lai; Với
cách xác định HCTC như thế, kết quả ủng hộ nghiên cứu của Fazzari và cộng sự
(1988); và (5) HCTC được xác định theo chỉ số Z-score mà Cleary (1999) cũng đã
thực hiện, kết quả kiểm định giống kết quả của Kaplan và Zingales (1997). Nghiên
cứu của Moyen (2004) cho thấy một cách rõ ràng rằng độ nhạy cảm của đầu tư với
dòng tiền theo yếu tố HCTC là không đồng nhất, nó phụ thuộc vào cách xác định
HCTC.
Nghiên cứu của Sanjai Bhagat, Nathalie Moyen và Inchul Suh (2005) xem xét
mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền của những DN tình trạng khó khăn tài chính.
Kết quả nghiên cứu của Bhagat và cộng sự cho thấy các DN gặp nhiều khó khăn tài
chính (nhiều HCTC) dòng tiền và đầu tư có quan hệ tuyến tính âm. Nghĩa là các DN
đang gặp khó khăn về tài chính càng gia tăng đầu tư, các DN này sẽ ngạc nhiên khi
dòng tiền càng giảm. Từ đó, Bhagat và cộng sự (2005) khuyến nghị rằng đối với DN
khó khăn tài chính, đầu tư bằng vốn chủ sở hữu là giải pháp khả quan nhất cho sự hồi

phục của DN.
Hovakimian, Gayane, và Sheridan Titman (2006) tìm ra sự tác động của lượng
tiền mặt từ việc bán tài sản đến đầu tư trong nghiên cứu “Đầu tư doanh nghiệp và hạn
chế tài chính: Độ nhạy cảm của đầu tư với nguồn quỹ từ doanh thu bán tài sản”.
Hovakimian và Titman (2006) sử dụng 06 tiêu chí làm thước đo HCTC: (i) Quy mô
tài sản: Những DN nhỏ có HCTC nhiều hơn vì nhiều lý do: Thứ nhất, bằng chứng
thực nghiệm cho thấy chi phí phát hành cổ phần mới giảm theo quy mô, do đó chi phí
huy động vốn bên ngoài cao; Thứ hai, những DN nhỏ nhận được ít thông tin trong
việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài; Thứ ba, những DN lớn dễ dàng gia tăng nợ vay vì
có nhiều tài sản thế chấp và khả năng phá sản thấp. (ii) Số năm hoạt động : Những
DN trẻ, đang tăng trưởng có nhiều HCTC hơn những DN lâu năm, ổn định. (iii) Đòn
bẩy tài chính: Sử dụng theo nghiên cứu của Lang và cộng sự (1996). Đòn bẩy tác
động âm lên đầu tư vì các lý do: Đòn bẩy làm giảm lượng tiền cho đầu tư và đòn bẩy
cao là một rào cản để tiếp cận nguồn vốn bên ngoài, gia tăng HCTC cho DN. (iv)
Thiếu hụt tài chính : Calomiris và cộng sự (1995), Fazzari và cộng sự (2000), giải


17

thích thiếu hụt tài chính thể hiện DN không đủ nguồn tài chính để tài trợ đầu tư và vì
thế, DN cố gắng duy trì một lượng tiền cân bằng hoặc nắm giữ các chứng khoán
thanh khoản cao, để đảm bảo khả năng thanh khoản tối thiểu. Điều đó làm cho đầu tư
và dòng tiền có tính nhạy cảm cao. (v) Tỷ số giá trị thị trường trên sổ sách (Market to
Book Ratio): Những DN có cơ hội tăng trưởng cao càng có nhu cầu nguồn vốn bên
ngoài lớn và vì thế có nhiều HCTC hơn. (vi) Biến giả tỷ lệ cổ tức chi trả và trái phiếu
DN được xếp hạng: Tỷ lệ cổ tức chi trả thể hiện HCTC giảm và trái phiếu có xếp
hạng khiến DN tiếp cận với nguồn vốn bên dễ hơn.
Hovakimian và Titman (2006) sử dụng mô hình hồi quy với biến phụ thuộc là
đầu tư, biến độc lập: Cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản, doanh thu từ bán tài sản,
thiếu hụt tài chính, tỷ lệ đảm bảo, kết hợp với các tiêu chí xác định HCTC nêu trên,

kết quả kiểm định cho Hovakimian và Titman (2006) kết luận rằng DN không có
HCTC đa phần là những DN có quy mô lớn, thời gian hoạt động lâu, mức độ thiếu
hụt tài chính thấp, Tobin‟s q cao, cổ tức chi trả ổn định, trái phiếu được xếp hạng và
vì thế đầu tư của DN gần như không, hoặc ít nhạy cảm với nguồn quỹ nội bộ và tính
thanh khoản của tài sản. Lý do là các DN không có HCTC dễ nhận được nguồn vốn
bên ngoài để đầu tư cho những dự án hiệu quả, và vì thế không cần bán các tài sản
hiện tại của DN để tài trợ dự án. Ngược lại, các DN có HCTC khó tiếp cận với nguồn
vốn bên ngoài, việc bán tài sản hiện có để đầu tư cho các dự án tốt, là nguồn vốn mà
các DN này nghĩ đến. Qua kiểm định thực nghiệm, Hovakimian và Titman (2006) kết
luận lượng tiền mặt từ bán tài sản có tác động dương đến đầu tư và khá nhạy cảm ở
những DN nhiều HCTC. Almeida và Campello (2007) nghiên cứu vai trò của tài sản
cố định hữu hình đối với độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền cho nghiên cứu phát
triển ở những doanh nghiệp HCTC. Doanh nghiệp HCTC được phân theo nhiều tiêu
chí như: (i) Tỷ lệ cổ tức chi trả: Như nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1998) (ii)
Quy mô: Theo nghiên cứu của Erickson và Whited (2000) (iii) Hạng trái phiếu: (iv)
Hạng thương phiếu: Thực hiện như nghiên cứu của Calomiris và cộng sự (1995).
Trên cơ sở các cách xác định HCTC trên, kết quả kiểm định của Almeida và
Campello (2007) cho thấy các doanh nghiệp HCTC có dòng tiền tương quan âm với
đầu tư nghiên cứu phát triển và mức độ giá trị tài sản cố định hữu hình trong tổng tài
sản của doanh nghiệp khiến dòng tiền gia tăng khi gia tăng đầu tư (biến tương tác


18

dòng tiền với tài sản cố định hữu hình (CashFlow x Tangibility) có tương quan dương
với đầu tư). Mô hình nghiên cứu của Almeida và Campello (2007) sử dụng các biến
độc lập như: dòng tiền, tài sản cổ định hữu hình, và biến tương tác dòng tiền và tài
sản cố định.
2.3 Các nghiên cứu ảnh hƣởng của dòng tiền tự do đến đầu tƣ với yếu tố
chi phí đại diện.

Một trong những lý thuyết ra đời sớm nhất về chi phí đại diện là nghiên cứu của
Jensen & Meckling (1976). Nhóm tác giả đã nghiên cứu về vấn đề cấu trúc doanh
nghiệp, nhóm tác giả thấy rằng người quản lý của một doanh nghiệp có vay nợ có xu
hướng đầu tư quá mức và chọn các dự án quá mạo hiểm (và thường NPV âm) do
trách nhiệm hữu hạn của họ. Myers (1977) cho thấy rằng cấu trúc vốn có thể ảnh
hưởng đến quyết định đầu tư: nợ rủi ro có thể dẫn đến việc giảm đầu tư do việc
chuyển giao tài sản từ cổ đông cho các chủ nợ. Myers và Majluf (1984) cũng thảo
luận về các chính sách đầu tư phụ thuộc vào cách thức một doanh nghiệp được cấp
vốn. Tác giả cho thấy rằng thông tin không cân xứng giữa một bên là doanh nghiệp
và một bên là thị trường vốn có thể dẫn đến việc từ chối các cơ hội đầu tư tốt bởi vì
các nhà cung cấp vốn từ bên ngoài yêu cầu một khoản chi phí vốn đủ bù đắp rủi ro và
phản ánh rủi ro của một dự án đầu tư và các cuộc xung đột đại diện giữa các cổ đông
kiểm soát và các nhà đầu tư thiểu số, cũng như giữa nhà quản lý và các cổ đông đã
được tìm thấy bằng chứng gây ảnh hưởng đáng kể quyết định đầu tư của các doanh
nghiệp (Fazzari et al, 1988; Abhyankar et al, 2005; Jiang et al, 2010). Những vấn đề
này đặc biệt nghiêm trọng tại các thị trường mới nổi. Tác giả đã mô tả cách thức
thông tin bất đối xứng có thể dẫn đến việc phân phối các nguồn vốn vay (có thể được
xem như là một chi phí tài trợ bên ngoài vô hạn vượt quá mức độ nhất định của nó).
Dòng tiền tự do cao có thể cám dỗ quản lý để theo đuổi một chiến lược đế chế
tài chính (Grossman và Hart, 1982) và, do đó, dẫn đến đầu tư quá mức. Lý do cho
vấn đề chi phí đại diện này là nhà quản lý không chỉ nhận được thù lao cao hơn trong
các doanh nghiệp lớn hơn, mà nhà quản lý cũng có thể khai thác lợi ích riêng của việc
điều khiển quản lý doanh nghiệp lớn. Do đó, một lượng lớn tiền của doanh nghiệp có