Tác động của hạn chế tài chính đến độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư bằng chứng thực nghiệm tại các doanh nghiệp việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

Nguyễn Hoàng Phƣơng

TÁC ĐỘNG CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH ĐẾN
ĐỘ NHẠY CẢM DÒNG TIỀN ĐẦU TƢ:
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI CÁC
DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2016


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

Nguyễn Hoàng Phƣơng
TÁC ĐỘNG CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH ĐẾN
ĐỘ NHẠY CẢM DÒNG TIỀN ĐẦU TƢ:
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI CÁC
DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. LÊ THỊ LANH

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2016


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan bài luận văn “TÁC ĐỘNG CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH ĐẾN
ĐỘ NHẠY CẢM DÒNG TIỀN ĐẦU TƢ: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM
TẠI CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM” là công trình nghiên cứu của chính
bản thân tôi, dưới sự hướng dẫn của PGS.TS. Lê Thị Lanh.
Các số liệu trong bài nghiên cứu được thu thập và xử lí trung thực, khách quan.
Tôi xin chịu trách nhiệm về nội dung và tính trung thực của bài luận văn này.

TP.HCM, ngày 30 tháng 09 năm 2016

Nguyễn Hoàng Phƣơng


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
TÓM TẮT .............................................................................................................. 1
CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU ................................................................................... 2
1.1. Đặt vấn đề nghiên cứu ................................................................................... 2
1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ..................................................................... 5
1.3. Đối tượng nghiên cứu .................................................................................... 6
1.4. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................... 6
1.5. Bố cục luận văn ............................................................................................. 7
CHƢƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
TRƢỚC ĐÂY ........................................................................................................ 8
2.1. Khung lý thuyết ............................................................................................. 8

2.1.1. Hạn chế tài chính .................................................................................... 8
2.1.2. Đầu tư và dòng tiền ............................................................................... 11
2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây ........................................................... 13
2.2.1. Công ty ít hạn chế tài chính, độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư thấp .... 13
2.2.2. Công ty ít hạn chế tài chính, độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư cao...... 15
2.2.3. Mối quan hệ giữa dòng tiền đầu tư và hạn chế tài chính không rõ ràng 16
CHƢƠNG 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................ 20
3.1. Mô tả biến và dữ liệu ................................................................................... 20
3.2. Mô hình nghiên cứu .................................................................................... 22
3.3 Mô hình định lượng ...................................................................................... 24


CHƢƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN............................. 28
4.1. Thống kê mô tả............................................................................................ 28
4.2. Phân tích hồi quy ......................................................................................... 35
4.2.1. Kết quả hồi quy theo mô hình Q ............................................................ 35
4.2.2. Kết quả hồi quy mô hình Q theo từng năm............................................. 38
4.2.3. Kết quả hồi quy theo mô hình Euler ...................................................... 42
4.2.4. Kết quả hồi quy trung bình năm theo mô hình Q và Euler ..................... 44
4.2.5. Kết quả hồi quy theo Q ......................................................................... 46
4.2.6. Kết quả hồi quy mẫu phụ theo quy mô ................................................... 48
4.2.7. Kết quả hồi quy mẫu phụ theo thời gian hoạt động và đòn cân nợ......... 51
4.2.8. Kết quả hồi quy mẫu phụ theo cơ cấu sở hữu ........................................ 54
5. KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý – KHUYẾN NGHỊ ................................................. 57
TÀI LIỆU THAM KHẢO


DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 4.1: Thống kê mô tả

Bảng 4.2: Kết quả hồi quy mô hình Q
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy mô hình Q theo từng năm
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy mô hình Euler
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy theo trung bình năm
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy theo Q
Bảng 4.7: Kết quả hồi quy mẫu phụ theo quy mô
Bảng 4.8: Kết quả hồi quy mẫu phụ theo thời gian hoạt động và theo đòn cân nợ
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy mẫu phụ theo cơ cấu sở hữu


1

TÓM TẮT
Nhiều nghiên cứu sử dụng độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư như là một thước đo hạn
chế tài chính. Tuy nhiên, vấn đề này vẫn luôn tồn tại nhiều tranh cãi. Tôi kiểm tra
lại tranh cãi này bằng cách phân tích các công ty liên kết và không liên kết với các
tập đoàn ở Việt Nam. Kết quả cho thấy độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư cao ở cả 2
nhóm công ty – công ty liên kết với tập đoàn và công ty độc lập, nhưng không tìm
thấy sự khác biệt có ý nghĩa thống kê giữa chúng. Các kiểm định bổ sung được sử
dụng để chứng tỏ độ nhạy cảm này ở các công ty liên kết với tập đoàn không thấp
hơn những công ty không liên kết bằng việc thực hiện các biện pháp kiểm tra tính
vững của ước lượng, thay đổi phương trình và các thông số biến, đồng thời xem xét
tác động của một số đặc điểm cụ thể của công ty chẳng hạn như quy mô công ty,
thời gian hoạt động, đòn cân nợ và cơ cấu sở hữu. Kết quả cho thấy không phải các
khoản đầu tư của các doanh nghiệp càng bị hạn chế về tài chính thì càng ít nhạy
cảm với dòng tiền của chúng. Một hàm ý quan trọng trong nghiên cứu là các nhà
nghiên cứu không nên xem độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư là có liên quan đến
tình trạng hạn chế tài chính.

2

CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU
1.1. Đặt vấn đề nghiên cứu
Nhiều nhà nghiên cứu đã tìm hiểu độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư thay đổi như thế
nào với các hạn chế tài chính của các công ty (Hubbard, 1998; Lensink và các cộng
sự, 2001). Phân tích mẫu các công ty Hoa Kỳ, Fazzari và các cộng sự (1988, 2000)
chứng minh rằng các khoản đầu tư được thực hiện bởi nhiều công ty bị hạn chế tài
chính nhạy cảm hơn với nguồn lực nội bộ sẵn có. Họ lý giải rằng trong một thị
trường vốn cạnh tranh không hoàn hảo, chi phí cho nguồn vốn nội bộ thấp hơn chi
phí cho nguồn vốn huy động từ bên ngoài, trong khi đó những doanh nghiệp hạn
chế tài chính khó tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài, và chi phí sử dụng nguồn tài trợ
bên ngoài trở nên rất mắc, vì thế, đầu tư ở các doanh nghiệp này phụ thuộc khá lớn
vào nguồn vốn nội bộ. Các doanh nghiệp có nhiều hạn chế tài chính sẽ cắt giảm cổ
tức chi trả để gia tăng nguồn vốn bên trong, nhờ đó có thêm nguồn tài trợ cho đầu
tư. Các nghiên cứu quốc tế cũng cung cấp bằng chứng về các khoản đầu tư của công
ty được đánh giá có liên quan lớn đến dòng tiền. Hầu hết các nghiên cứu này chủ
yếu tập trung vào các nền kinh tế công nghiệp phát triển như Canada, Pháp, Đức,
Nhật Bản, Hà Lan, và Vương quốc Anh (xem ví dụ, Kadapazg, 2006; Cleary et al,
2007). Một vài nghiên cứu cũng phân tích dữ liệu từ một số nền kinh tế mới nổi như
Trung Quốc, Chile, Ấn Độ, Indonesia, Mexico, Đài Loan… (Laeven, 2003;
Bhaduri, 2005; Shen và Wang, 2005; Ghosh, 2006).
Vấn đề tranh cãi nảy sinh khi Kaplan và Zingales (1997, 2000) và Cleary (1999)
cho thấy rằng các công ty Mỹ bị hạn chế tài chính ít nhất cũng thể hiện độ nhạy cảm
dòng tiền đầu tư lớn hơn. Kaplan và Zingales (1997) giải thích các doanh nghiệp
tăng đầu tư khi có dòng tiền, thể hiện ở độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư cao và trở
nên ít hạn chế tài chính hơn sau khi đầu tư. Ngược lại, những doanh nghiệp gia tăng
đầu tư nhưng không có dòng tiền, thể hiện là độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư thấp
và sẽ trở nên nhiều hạn chế tài chính sau đó (nếu doanh nghiệp dùng nợ cho nguồn

3

vốn đầu tư). Vì thế, độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư cho cái nhìn về cách đầu tư
được tài trợ như thế nào. Phát hiện trái ngược này chống lại những người tin vào
quan điểm truyền thống. Những nghiên cứu sau đó cho thấy nguồn gốc của những
xung đột trong kết quả này giữa các nhà nghiên cứu là do việc xác định các yếu tố
thích hợp để phân biệt các công ty ít bị hạn chế tài chính hơn so với các công ty
khác (Moyen, 2004; Cleary et al, 2007). Các tiêu chí được sử dụng để phân loại các
công ty có nhiều và ít hạn chế tài chính như tỷ lệ chia cổ tức, vay nợ, khó khăn tài
chính, tỷ lệ nợ, quy mô công ty và thời gian hoạt động - không phải không có nhược
điểm. Ví dụ, các tiêu chí trên có thể là nội sinh, có nghĩa rằng chúng không được
xác định một cách độc lập. Các đặc trưng hạn chế tài chính tự nó có thể đã ảnh
hưởng đến các biến công ty cụ thể. Hơn nữa, các yếu tố phân loại là biến thời gian:
xác định một công ty hạn chế tài chính như hiện nay có thể không còn hạn chế trong
tương lai.
Tiềm năng để giải quyết những tranh cãi này là việc phân tích dữ liệu chéo quốc
gia/quốc tế, theo đó nhà nghiên cứu có thể sử dụng các tiêu chí ngoại sinh. Ví dụ,
dữ liệu đa quốc gia có thể được sử dụng để phân loại các công ty vào hệ thống tài
chính ngân hàng cơ bản và thị trường vốn cơ bản. Hai loại hệ thống tài chính này dự
kiến sẽ tạo ra một tác động khác biệt về chi phí/các nguồn vốn nội bộ và nguồn vốn
bên ngoài sẵn có, và do đó giảm bớt hạn chế tài chính (Bond et al 2003; Aggarwal
và Zong, 2006). Một đặc tính ngoại sinh để khám phá là nghiên cứu các công ty đa
quốc gia. Các hình thức phổ biến nhất của các mạng lưới liên quan tới đấu trường
đa quốc gia là tập đoàn kinh tế. Tập đoàn kinh tế là một tập hợp các công ty độc lập
được liên kết với nhau bằng các mối quan hệ chính thức và không chính thức. Hầu
hết những mối quan hệ này đều tồn tại trong các thị trường mới nổi cũng như ở
nhiều nền kinh tế phát triển (Ghemawat và Khanna, 1998). Các công ty thuộc tập
đoàn kinh tế có thể sử dụng lợi ích thị trường vốn nội bộ và nhận được tiếp cận tốt
hơn với các nguồn lực tài chính so với các công ty độc lập (Deloof, 1998; Lensink

và các cộng sự, 2003). Tính năng này khá hấp dẫn để nghiên cứu các công ty tập


4

đoàn và so sánh độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư với những công ty không thuộc
các tập đoàn.
Bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ của dòng tiền đầu tư được thực hiện bởi
Hoshi và các cộng sự (1991), Ferris và các cộng sự (1995) và Kato và các cộng sự
(2002), kiểm tra các tập đoàn kinh tế Nhật Bản, và Shin và Park (1999), kiểm tra
các tập đoàn kinh tế Hàn Quốc. Điều thú vị được tìm thấy trong những nghiên cứu
này cho thấy kết quả hỗn hợp: các công ty tập đoàn Nhật Bản cho thấy độ nhạy cảm
dòng tiền đầu tư thấp hơn trong khi đó không có mối quan hệ dòng tiền đầu tư nào
giữa các tập đoàn kinh tế tại Hàn Quốc. Phát hiện trái ngược nhau này là do đặc
điểm độc đáo của các tập đoàn kinh tế của Nhật Bản và Hàn Quốc.
Ferris và các cộng sự (1995) kiểm tra khả năng của cơ chế thay thế kiểm soát các
xung đột đại diện tại các công ty tập đoàn Nhật Bản (Keiretsu). Kết quả nghiên cứu
cho thấy các công ty độc lập tại Nhật Bản có liên quan trực tiếp đến nguy cơ xung
đột đại diện. Tuy nhiên, đối với các Keiretsu, tác giả không quan sát thấy mối quan
hệ như vậy. Hơn nữa, không giống như các công ty độc lập, các tập đoàn Keiretsu
không liên quan đến các nhu cầu thông tin của các nhà đầu tư. Nhìn chung, bằng
chứng chỉ ra rằng các hoạt động sở hữu vốn đối ứng và sự phụ thuộc tài chính phổ
biến trong các công ty thành viên Keiretsu nhằm giảm thiểu các xung đột đại diện
hiện tại trong các doanh nghiệp và tạo ra những phương pháp hiệu quả hơn đối với
kênh thông tin giữa các thành viên. Shin và Park (1999) so sánh độ nhạy cảm của
dòng tiền đầu tư tại các Chaebol Hàn Quốc (tập đoàn Hàn Quốc) và các công ty
không thuộc Chaebol. Tác giả thấy rằng độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư thấp và
không có ý nghĩa thống kê cho các công ty Chaebol nhưng là cao và có ý nghĩa
thống kê cho các công ty không thuộc Chaebol. Mặt khác, đầu tư của công ty
Chaebol có liên quan đáng kể đến cơ hội phát triển nhưng các công ty không thuộc

Chaebol thì không. Một công ty Chaebol bị ảnh hưởng đáng kể bởi dòng tiền của
các công ty khác trong cùng Chaebol mặc dù chúng là những pháp nhân độc lập.
Với những phát hiện này, tác giả cho rằng có một thị trường vốn nội bộ trong một


5

Chaebol và thị trường vốn nội bộ này làm giảm những khó khăn tài chính của các
Chaebol. Tuy nhiên, hoạt động của thị trường vốn nội bộ không cải thiện hiệu quả
phân bổ nguồn vốn khan hiếm trong nền kinh tế Hàn Quốc bởi vì Chaebol đầu tư
nhiều hơn các công ty không phải Chaebol mặc dù cơ hội tăng trưởng tương đối
thấp. Một lý do khác có thể là thiếu sự kiểm tra tính bền vững với đặc trưng chi tiết
thực nghiệm thay thế. Tôi cũng thực hiện kiểm định bổ sung bằng cách kiểm tra các
đặc trưng công ty thường được sử dụng trong các nghiên cứu trước như đại diện cho
hạn chế tài chính. Một số nghiên cứu (ví dụ như Kadapakkam và các cộng sự, 1998;
Beck và các cộng sự, 2006; Cleary, 2006) sử dụng các yếu tố như quy mô, thời gian
hoạt động và đòn bẩy trong việc phân loại mức độ của các công ty hạn chế tài
chính. Tuy nhiên, tác động của các đặc điểm về độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư ở
các công ty liên kết tập đoàn phần lớn vẫn chưa được khám phá.
Mặc dù đã có nhiều bài nghiên cứu về độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư cho cả
công ty liên kết với tập đoàn và các công ty độc lập ở các thị trường phát triển như
Mỹ, châu Âu, ở các thị trường mới nổi như châu Á, Trung Quốc, Ấn Độ. Nhưng
chưa có nhiều nghiên cứu về vấn đề này ở Việt Nam. Vậy đối với nền kinh tế Việt
Nam có những nét tương đồng trong đặc trưng kinh tế, điều kiện thị trường tài
chính so với các thị trường mới nổi thì những kết quả trên có còn có phù hợp đối
với các công ty liên kết ở Việt Nam hay không? Vì vậy, tôi chọn đề tài: “Tác động
của hạn chế tài chính đến độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư: bằng chứng thực
nghiệm tại các doanh nghiệp Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu chính của mình.
1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
Mục đích của nghiên cứu này là kiểm tra tác động của hạn chế tài chính đến mối

quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư tại các doanh nghiệp Việt Nam. Đồng thời, so sánh
sự khác biệt giữa độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư giữa các công ty liên kết với tập
đoàn và các công ty độc lập.


6

Dựa trên những mục đích nghiên cứu chung, bài nghiên cứu đặt ra các câu hỏi cần
được giải quyết, cụ thể:
(i)

Độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư thay đổi như thế nào với các hạn chế tài
chính của các công ty ở Việt Nam?

(ii) Độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư đối với các công ty liên kết với tập đoàn
và các công ty không liên kết như thế nào? Mặt khác, so sánh sự khác biệt
giữa độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư giữa các công ty tập đoàn có nợ vay
cao và các công ty độc lập có vay nợ cao?
(iii) Công ty với thể chế người sở hữu nội bộ có dẫn đến một sự khác biệt về độ
nhạy cảm dòng tiền đầu tư của các công ty liên kết hay không?
1.3. Đối tƣợng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu là kiểm tra tác động của hạn chế tài chính đến mối quan hệ
dòng tiền đầu tư giữa các công ty tập đoàn bằng cách tập trung vào các công ty
niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam trong 5 năm từ 2010 đến 2014. Bài nghiên
cứu cũng loại trừ các tổ chức tài chính như ngân hàng, công ty tài chính…và các
công ty không có thông tin để tính toán các tham số trong khoảng thời gian này.
1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu
Dựa trên các phương pháp nghiên cứu được trình bày trong nghiên cứu “A
Investment–cash flow sensitivity and financing constraints: New evidence from
Indian business group firms” vào năm 2011 của Rejie Georgea, Rezaul Kabirb, Jing

Qianc như phương pháp thống kê mô tả, các mô hình hồi quy kinh tế lượng, tôi sử
dụng các phương này để đo lường, kiểm định tác động của hạn chế tài chính đến
mối quan hệ của dòng tiền đầu tư tại các doanh nghiệp Việt Nam.


7

1.5. Bố cục luận văn
Phần còn lại của bài nghiên cứu được tổ chức như sau. Phần 2 xem lại khung lý
thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây. Phần 3 mô tả mẫu và phương pháp
nghiên cứu. Phần 4 thảo luận về các kết quả tổng thể. Phần 5 kết luận và đưa ra các
hàm ý, khuyến nghị.


8

CHƢƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
TRƢỚC ĐÂY
2.1. Khung lý thuyết
2.1.1. Hạn chế tài chính
Hạn chế tài chính là một trong những mối quan tâm lớn tác động đến các doanh
nghiệp tiềm năng trên toàn thế giới. Hoạt động kinh doanh đóng vai trò quan trọng
trong quá trình tăng trưởng kinh tế, giảm bớt khó khăn tài chính cho các doanh
nghiệp. Một doanh nghiệp được xem là có hạn chế tài chính khi doanh nghiệp đó có
khoảng cách giữa chi phí vốn bên trong và chi phí vốn bên ngoài. Theo Kaplan và
Zingales (1988), doanh nghiệp có nhiều hạn chế tài chính khi khoảng cách giữa chi
phí vốn bên trong và chi phí vốn bên ngoài càng lớn. Doanh nghiệp ít hạn chế tài
chính hay không có hạn chế tài chính khi nó có nhiều tài sản có tính thanh khoản và
giá trị thuần lớn. Có nhiều tiêu chí khác nhau để xác định một doanh nghiệp có
nhiều hoặc ít hạn chế tài chính như: tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ lệ nợ vay, quy mô công

ty, thời gian hoạt động của doanh nghiệp, chi phí kiệt quệ tài chính… Tuy nhiên,
thật khó để xác định doanh nghiệp có khó khăn về tài chính.
Nhiều nghiên cứu cho rằng các công ty liên kết với tập đoàn kinh tế có thể nhận
được nhiều lợi ích. Ví dụ, các tập đoàn kinh tế có thể hình thành thị trường vốn nội
bộ cho phép các công ty liên kết hưởng lợi ích như cơ chế, thể chế hiệu quả, giảm
các chi phí giao dịch… Chang và Hồng (2000) cho thấy rằng các công ty tập đoàn
chia sẻ các loại tài sản vô hình, tài nguyên công nghệ khác nhau, tạo ra hiệu quả
kinh tế theo quy mô và hiệu quả kinh tế theo phạm vi rất lớn. Chủ sở hữu kiểm soát
của một tập đoàn kinh tế có thể tham gia các hoạt động chuyển giao nguồn vốn vào
các khoản đầu tư của một công ty khác trong cùng một tập đoàn. Bertrand và các
cộng sự (2002) nghiên cứu các công ty Ấn Độ, kết quả cho thấy nguồn lực có thể
được chuyển từ doanh nghiệp trong một tập đoàn có dòng tiền cao cho các công ty
có dòng tiền thấp. Gopalan và các cộng sự (2007) cho thấy các khoản vay trong nội


9

bộ tập đoàn là phương tiện quan trọng trong việc chuyển giao nguồn lực giữa các
công ty trong tập đoàn và hỗ trợ các doanh nghiệp yếu kém về tài chính. George và
Kabir (2008) quan sát phân phối lợi nhuận giữa các công ty liên kết với tập đoàn Ấn
Độ, tương tự với các nghiên cứu trước, kết quả cho thấy các nguồn lực cũng được
chuyển giao từ một công ty liên kết sang công ty liên kết khác. Như vậy, các công
ty liên kết với tập đoàn có khả năng tiếp cận với nguồn vốn dễ dàng hơn, với chi phí
huy động thấp hơn hoặc nhận được sự hỗ trợ từ công ty tập đoàn. Do đó, các công
ty này ít gặp hạn chế tài chính hơn so với các công ty không liên kết với tập đoàn.
Kaplan và Zingales (1988) phân tích hạn chế tài chính dựa trên các chỉ tiêu như
dòng tiền, Tobin Q, tỷ lệ nợ, tỷ lệ chi trả cổ tức và lượng tiền mặt. Trong mô hình,
tác giả đã tính chỉ số KZ như sau: KZ = - 1.002*CF/NFA – 39.368*DIV/NFA –
1.315*CashHolding/NFA + 0.283*Q +3.139*Debt/TA. Trong đó, CF là dòng tiền
được tính bằng lợi nhuận sau thuế công khấu hao, NFA là giá trị tài sản cố định thần

đầu năm, DIV là giá trị cổ tức chi trả cho cổ đông, CashHolding là tổng các khoản
tiền, tương đương tiền và các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn, Debt là tổng nợ phải
trả. Kết quả cho thấy những doanh nghiệp có chỉ số KZ càng lớn càng có nhiều hạn
chế tài chính. Vì theo chỉ số KZ, KZ nhỏ khi doanh nghiệp có dòng tiền nội bộ lớn,
chi trả cổ tức cao và nắm giữ tiền mặt nhiều, ngược lại, Tobin Q lớn thể hiện chi phí
tiếp cận nguồn vốn bên ngoài cao. Nếu sử dụng các tiêu chí xác định doanh nghiệp
gặp hạn chế tài chính là tỷ lệ chi trả cổ tức, nghiên cứu của Fazzari, Hubbard,
Petersen (1988) cho thấy doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp thể hiện khả năng
thanh khoản thấp, tức là những doanh nghiệp này gặp nhiều hạn chế tài chính. Bởi
vì các doanh nghiệp này cần nguồn vốn tài trợ cho đầu tư vượt quá nguồn vốn nội
bộ sẵn có, vì vậy các doanh nghiệp này chi trả cổ tức thấp để có nguồn vốn nội bộ
đủ để tài trợ cho đầu tư.
Theo Bernanke và Gilchrist (1996), Beck và Demirguc Kunt (2006), các công ty có
quy mô lớn sẽ dễ dàng vay nợ hơn nên đầu tư ít phụ thuộc vào lợi nhuận hay dòng
tiền. Bởi vì cả chi phí vay và chi phí kiểm soát người vay đều có tính kinh tế của


10

quy mô, đồng thời công ty lớn có giá trị tài sản thế chấp cao hơn các công ty nhỏ
nên các ngân hàng sẽ ít tốn kém và an toàn hơn khi cho các công ty lớn vay, vì vậy
sẽ ưu tiên hơn cho các công ty lớn. Hơn nữa, Hovakimian (2009) cho thấy chi phí
phát hành cổ phần mới giảm theo quy mô và các công ty nhỏ nhận được ít thông tin
trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài, do đó các công ty nhỏ có chi phí huy động
vốn bên ngoài cao hơn. Ngoài ra, các công ty lớn dễ dàng gia tăng vay nợ vì có
nhiều tài sản thế chấp và khả năng phá sản thấp. Do đó, các công ty nhỏ gặp nhiều
hạn chế tài chính hơn so với các công ty với quy mô lớn.
Devereux và Schiantarelli (1990), Oliner và Rudebusch (1992), Hovakimian và
Titman (2006) doanh nghiệp có thời gian hoạt động ít thì gặp nhiều hạn chế tài
chính. Bởi vì các doanh nghiệp này còn non trẻ và đang trong giai đoạn tăng trưởng

nên khả năng tiếp cận với nguồn vốn huy động bên ngoài thấp nên gặp nhiều hạn
chế tài chính. Tuy nhiên, nếu thị trường có nhiều khả năng tăng trưởng thì các
doanh nghiệp có thời gian hoạt động các lâu sẽ có cơ hội đầu tư kinh doanh càng tốt
nên có thể đầu tư càng nhiều. Do đó, nhu cầu tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài rất
cao nên gặp hạn chế tài chính. Ngược lại, nếu thị trường đã bão hòa thì các doanh
nghiệp có thời gian hoạt động càng lâu sẽ càng ít đầu tư vì đã có quy mô đủ lớn.
Như vậy, các doanh nghiệp này có thể tận dụng nguồn vốn sẵn có bên trong doanh
nghiệp để đầu tư nên ít gặp hạn chế tài chính.
Nhiều nghiên cứu cũng xem xét tác động của đòn bẩy đến hạn chế tài chính như
Lang, Ofek, và Stulz (1996). Các nghiên cứu cho rằng đòn bẩy có thể ảnh hưởng
đến đầu tư. Đầu tiên, nó có thể làm giảm lượng tiền mặt có thể được sử dụng để đầu
tư và các công ty có đòn bẩy tương đối cao được kỳ vọng phải đối mặt với nhiều
khó khăn trong việc huy động vốn từ bên ngoài bổ sung từ các thị trường vốn. Theo
Myers (1977) và Jensen và Meckling (1976), đòn bẩy quá mức cũng có thể làm
giảm khả năng huy động vốn của công ty. Và do đó, bị hạn chế về tài chính hơn so
với những công ty có đòn bẩy thấp.


11

2.1.2. Đầu tư và dòng tiền
Các nghiên cứu về đầu tư, đặc biệt là các công trình nghiên cứu của John Meyer và
Edwin Kuh (1958), nhấn mạnh tầm quan trọng của tài chính trong đầu tư kinh
doanh. Thật vậy, tác động tài chính trên nhiều khía cạnh của hoạt động kinh tế nhận
được sự chú ý rộng rãi sau chiến tranh thế giới thứ hai. Theo nghiên cứu thực
nghiệm của Meyer và Kuh về nhân tố tác động đến quyết định đầu tư vào tài sản cố
định của công ty, sử dụng dữ liệu 600 công ty ở Mỹ trong giai đoạn 5 năm (19461950). Kết quả cho thấy tầm quan trọng của các chỉ tiêu tài chính đối với quyết định
đầu tư của công ty, cụ thể là công ty có xu hướng ưu tiên sử dụng dòng tiền nội bộ
cho các quyết định đầu tư. Tác giả cũng kiểm tra sự ảnh hưởng của dòng tiền đối
với đầu tư và thấy rằng thời điểm đầu tư của công ty có liên quan đến sự sẵn có của

nguồn vốn nội bộ trong hầu hết các giai đoạn phát triển của một công ty. Tuy nhiên,
Franco Modigliani và Merton Miller (1958) cung cấp cơ sở lý thuyết cho rằng quyết
định đầu tư của công ty độc lập với các yếu tố tài chính. Tác giả tiếp cận bằng cách
chứng minh mối quan hệ của cấu trúc tài chính và chính sách tài chính cho đầu tư
vào tài sản thực là không chắc chắn. Chìa khóa cho cái nhìn sâu sắc là cấu trúc tài
chính của một công ty sẽ không ảnh hưởng đến giá trị thị trường của nó trong thị
trường vốn hoàn hảo. Như vậy, nếu giả định Modigliani-Miller được thỏa mãn,
quyết định đầu tư vào tài sản thực của công ty, được thúc đẩy bởi mục tiêu tối đa
hóa giá trị cổ đông, độc lập với các yếu tố tài chính như thanh khoản nội bộ, đòn
bẩy nợ, hoặc thanh toán cổ tức.
Kết quả nghiên cứu này cung cấp một nền tảng cho lý thuyết tân cổ điển về đầu tư
của Dale Jorgenson và những người khác, trong đó vấn đề tối đa hóa giá trị doanh
nghiệp không liên quan đến các yếu tố tài chính. Các công ty được giả định rằng
phải đối mặt với chi phí vốn, đặt tại các thị trường chứng khoán tập trung, mà
không phụ thuộc vào cấu trúc tài chính riêng của công ty. Sử dụng dữ liệu trên 15
công ty sản xuất lớn, Jorgenson và Calvin Siebert tìm thấy các mô hình tân cổ điển
vượt trội so với các lý thuyết nguồn vốn đầu tư nội bộ. Ngoài kết quả này, những lý


12

thuyết tân cổ điển phù hợp với Modigliani-Miller thấy rằng chính sách tài chính
công ty không thích hợp để đầu tư.
Nhưng trong thực tế, thị trường là bất hoàn hảo các công ty gặp hạn chế khi tiếp cận
với thị trường vốn bên ngoài, chi phí sử dụng vốn bên ngoài cao hơn. So sánh
nghiên cứu tiếp theo của mô hình nhu cầu đầu tư sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian
dựa trên các sai số thống kê hoặc sự phù hợp của mô hình. Với các kiểm định chính
thức về mô hình đầu tư được ước lượng từ dữ liệu chuỗi thời gian, và tương quan
của phần dư, Greenwald, Stiglitz và Weiss (1984), Meyers và Majluf (1984) cho
rằng thông tin bất cân xứng là lý do của vấn đề trên. Với sự hiện diện của thông tin

bất cân xứng, nhà đầu tư sẽ không có đầy đủ thông tin về công ty cần đầu tư nên các
chứng khoán sẽ định dưới giá, dẫn đến chi phí sử dụng vốn bên ngoài tăng lên hay
khoảng cách giữa vốn bên ngoài và vốn tự có xuất hiện. Như vậy, công ty có nguồn
tài chính nội bộ dồi dào thì chi phí tài chính bên ngoài sẽ ít tốn kém hơn và ít rủi ro
hơn. Còn Bernanke và Gertler (1989), Gertler (1992) chỉ ra chi phí đại diện đã tạo
ra sự khác nhau trong việc sử dụng nguồn vốn bên ngoài hay bên trong để tài trợ
đầu tư. Jensen và Meckling (1976) là người đầu tiên bàn về chi phí đại diện, cho
rằng các nhà đầu tư bên ngoài nghi ngờ các nhà quản lý mở rộng quy mô công ty
nhằm phục vụ lợi ích cho chính bản thân họ hơn là lợi ích của cổ đông. Do đó, công
ty phải trả thêm một phần bù cho việc sử dụng tài chính bên ngoài ngay cả khi thực
tế việc mở rộng quy mô là mang lại lợi ích gia tăng cho cổ đông. Chi phí tăng thêm
này có thể sẽ khiến các công ty từ bỏ các cơ hội đầu tư mới trong trường hợp khan
hiếm nguồn vốn nội bộ. Vì thế các nhà quản lý luôn có nhu cầu vốn nội bộ tăng
thêm để tài trợ đầu tư mới. Đã có nhiều nghiên cứu đề cập đến vấn đề đầu tư trong
thị trường bất hoàn hảo, việc sử dụng nguồn vốn từ bên ngoài hay nội bộ có ảnh
hưởng đáng kể đến quyết định đầu tư. Các nghiên cứu của Fazzari và cộng sự
(1988) liên quan đến nghiên cứu truyền thống về tài chính đầu tư khi thị trường vốn
không hoàn hảo bằng cách nghiên cứu hành vi đầu tư của các nhóm doanh nghiệp
với những đặc trưng tài chính khác nhau. Những thay đổi này trong thực nghiệm có
thể giúp giải thích một số khía cạnh của những nghịch lý thực nghiệm trong các


13

nghiên cứu đầu tư trước. Nếu các công ty phải đối mặt với sự không hoàn hảo của
thị trường vốn và hạn chế tài chính tương ứng thì quyết định đầu tư của công ty có
mối quan hệ chặt chẽ với dòng tiền. Ngoài ra, Grunfeld và Griliches (1960) đã đề
nghị sử dụng giá thị trường của công ty như là đại diện tiêu biểu cho khả năng tạo
lợi nhuận kỳ vọng của công ty. Vì vậy, đầu tư phụ thuộc vào giá trị thị trường của
công ty đó. Cách tiếp cận giá trị thị trường này của Grunfeld được xem là người tiên

phong mở đường cho lý thuyết Q của Tobin. Brainard & Tobin (1968), Tobin
(1969) đã giải thích về đầu tư dựa trên một chỉ số Q, chỉ số này là tỷ lệ giữa giá trị
thị trường của vốn và chi phí thay thế nó. Ý tưởng của lý thuyết này là khi chỉ số Q
lớn hơn 1, thì công ty nên tiến hành đẩy mạnh đầu tư vì lợi nhuận tạo ra sẽ vượt hơn
chi phí mua tài sản của công ty, và ngược lại.
2.2. Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây
2.2.1. Công ty ít hạn chế tài chính, độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư thấp
Nhiều nghiên cứu phân tích về mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền của các tập
đoàn kinh tế từ các quốc gia khác nhau, nhưng kết quả khác nhau. Trong nghiên cứu
của Hoshi, Kashyap và Scharfstein (1991) về cấu trúc vốn với đầu tư của các công
ty liên kết với tập đoàn ở Nhật (Keiretsu) cho thấy mối quan hệ với ngân hàng được
xem như là yếu tố xác định hạn chế tài chính, các công ty có mối quan hệ tốt với
ngân hàng có khả năng huy động vốn nhanh, rẻ và như thế có ít hạn chế tài chính
hơn các công ty có mối quan hệ không tốt với các ngân hàng. Các Keiretsu có quan
hệ tốt với ngân hàng lớn, còn các công ty độc lập, không liên kết với tập đoàn nào,
mối quan hệ với ngân hàng kém hơn, và vì vậy, họ gặp khó khăn khi cần nguồn vốn
bên ngoài để mở rộng đầu tư. Do đó, công ty Nhật Bản đang liên kết với Keiretsu
cho thấy độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư thấp hơn. Kato và các cộng sự (2002)
cũng quan sát thấy mối quan hệ dòng tiền đầu tư thấp hơn đáng kể cho các công ty
liên kết với tập đoàn ở Nhật Bản. Nghiên cứu này cung cấp bằng chứng về giả
thuyết thông tin dòng tiền tập trung vào các công ty Nhật Bản. Thay đổi cổ tức có


14

thực sự truyền đạt thông tin dòng tiền của công ty hay không? Đầu tiên, tác giả xem
xét dòng tiền và hành vi đầu tư xoay quanh thông tin cổ tức. Thứ hai, tác giả điều
tra mối quan hệ giữa chính sách cổ tức, dòng tiền sẵn có và hành vi đầu tư. Những
phát hiện của nghiên cứu này ủng hộ giả thuyết thông tin dòng tiền. Mặc dù thông
tin cổ tức có vẻ không liên quan với hiệu ứng tích cực, nhưng thông tin thay đổi cổ

tức lại truyền đạt thông tin về dòng tiền. Hơn nữa, thay đổi cổ tức không chỉ liên
quan đến triển vọng thu nhập trong tương lai mà còn phản ánh hiệu suất thu nhập
trong quá khứ và hiện tại. Điều thú vị là kết quả cho thấy rằng công ty công bố cổ
tức được chi trả và thông tin đại chúng thể hiện các hành vi đầu tư khác nhau. Cụ
thể, các doanh nghiệp với dòng tiền lớn thì đầu tư nhiều hơn và các doanh nghiệp có
giá trị Q thấp (có khả năng đầu tư quá mức) thì gặp khó khăn về dòng tiền trong đầu
tư. Tuy nhiên, các giả thuyết dòng tiền tự do không dự đoán một cách chính xác
phản ứng của thị trường về thông tin cổ tức tại Nhật Bản. Thông tin cổ tức của các
doanh nghiệp có Q cao phản ứng mạnh mẽ hơn so với các doanh nghiệp có giá trị Q
thấp, điều này không phù hợp với giả thuyết dòng tiền tự do. Hơn nữa, sau khi kiểm
soát dòng tiền, cơ hội đầu tư và tài chính bên ngoài, sự tăng lên hay giảm xuống
trong chi trả cổ tức thường đi kèm với sự gia tăng hay giảm xuống trong đầu tư. Rõ
ràng, chính sách cổ tức không được thông qua tích cực tại Nhật Bản như một yếu tố
kiểm soát đầu tư quá mức như giả thuyết dòng tiền tự do ngụ ý. Với đặc trưng cụ
thể tại thị trường Nhật Bản thì đầu tư rất nhạy cảm với khó khăn thanh khoản đối
với các công ty không liên kết với tập đoàn nhưng đối với các công ty liên kết với
tập đoàn thì không phải như vậy.
Alti (2003), Bhaduri (2005), Hovakimian (2009) cho thấy độ nhạy cảm của dòng
tiền đầu tư cao, ở những công ty trẻ và quy mô nhỏ, có tỷ lệ tăng trưởng cao, tỷ lệ
chi trả cổ tức thấp, là những đặc điểm đại diện cho công ty nhiều hạn chế tài chính.
Bởi vì, thứ nhất, bằng chứng thực nghiệp cho thấy chi phí phát hành cổ phần mới
giảm theo quy mô, do đó chi phí huy động vốn bên ngoài cao; thứ hai, những công
ty nhỏ nhận được ít thông tin trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài; thứ ba,


15

những công ty lớn dễ dàng gia tăng nợ vay vì có nhiều tài sản thế chấp và khả năng
phá sản thấp.
Trong khi Ghosh (2006) báo cáo rằng tự do hóa tài chính làm giảm đáng kể những

hạn chế tài chính cho các doanh nghiệp nhỏ. Tác động của các biện pháp tự do hóa
tài chính gần đây được thực hiện ở một số nền kinh tế mới nổi. Các nghiên cứu này
điều tra liệu tự do hóa tài chính có ảnh hưởng đến đầu tư của công ty ở Ấn Độ. Cụ
thể hơn, tác giả đã kiểm tra giả thuyết cho rằng tự do hóa tài chính đã tác động đến
hành vi đầu tư của doanh nghiệp. Với mục đích này, tác giả ước lượng mô hình đầu
tư năng động với dữ liệu bảng hơn 1.000 công ty trong giai đoạn 1995 - 2004. Phát
hiện chính là biến dòng tiền đã trở nên ít quan trọng với đầu tư của công ty kể từ khi
tự do hóa tài chính. Điều này ngụ ý rằng tự do hóa tài chính cải thiện khả năng tiếp
cận của các công ty hạn chế tài chính đối với nguồn vốn bên ngoài, đặc biệt đáng
chú ý trong trường hợp các công ty nhỏ. Tuy nhiên, Ghosh không thực hiện bất kỳ
phân tích nào về công ty liên kết hay không liên kết với tập đoàn.
Ngoài ra, trong nghiên cứu của tác giả Lê Khương Ninh (2010) về ảnh hưởng của
thông tin bất đối xứng và hạn chế tài chính đến đầu tư của doanh nghiệp, tác giả sử
dụng hệ thống dữ liệu sơ cấp thu thập trực tiếp từ 810 doanh nghiệp ngoài quốc
doanh ở các tỉnh Đồng bằng sông Cửu Long và thành phố hồ Chí Minh trong giai
đoạn 2006 – 2009. Kết quả nghiên cứu cho thấy đầu tư của các doanh nghiệp bị giới
hạn bởi hạn chế tài chính và mức độ hạn chế này thay đổi theo quy mô của doanh
nghiệp. Nói cách khác, đầu tư của doanh nghiệp lớn ít phụ thuộc vào nguồn vốn nội
bộ sẵn có hay ít bị ảnh hưởng của hạn chế tài chính.
2.2.2. Công ty ít hạn chế tài chính, độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư cao
Tuy nhiên, Kaplan và Zingales (1997) kiểm định mối quan hệ giữa đầu tư và dòng
tiền trên cơ sở hạn chế tài chính theo chỉ số KZ. Kết quả cho rằng các công ty ít hạn
chế tài chính, đầu tư nhạy cảm với dòng tiền hơn so với những công ty nhiều hạn
chế tài chính và độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền lớn, không có nghĩa là công


16

ty đó có nhiều hạn chế tài chính. Tác giả lập luận rằng các công ty tăng đầu tư khi
dòng tiền lớn thể hiện độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư cao và trở nên ít hạn chế

tài chính hơn sau khi đầu tư. Ngược lại, các công ty tăng đầu tư nhưng không có
dòng tiền thể hiện độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư thấp và công ty sẽ có nhiều hạn chế
tài chính hơn.
Theo Cleary (1999), quyết định đầu tư của công ty có liên quan trực tiếp đến các
yếu tố tài chính. Tác giả đã sử dụng dữ liệu 1.317 công ty Hoa Kỳ trong giai đoạn
1988 – 1994 để kiểm tra độ nhạy cảm giữa quyết định đầu tư và tình trạng thanh
khoản của công ty. Dựa theo cách tiếp cận cơ bản của Kaplan và Zingales (1997),
bằng chứng cho thấy các quyết định đầu tư của các công ty có độ tín nhiệm cao rất
nhạy cảm với sự sẵn có của các nguồn lực nội bộ và các công ty có độ tín nhiệm
thấp ít nhạy cảm hơn với nguồn vốn nội bộ. Điều này hỗ trợ mạnh mẽ cho các kết
luận của Kaplan và Zingales trước đó.
Moyen (2004) cho thấy một cách rõ ràng rằng độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền
theo yếu tố hạn chế tài chính là không đồng nhất, nó phụ thuộc vào cách xác định
hạn chế tài chính. Nếu sử dụng thước đo hạn chế tài chính theo các tiêu chí: tỷ lệ chi
trả cổ tức, dòng tiền, hạn chế tài chính bắt buộc thì dòng tiền ở các doanh nghiệp
nhiều hạn chế tài chính nhạy cảm với đầu tư hơn. Nếu sử dụng thước đo hạn chế tài
chính theo các tiêu chí chỉ số KZ, chỉ số Z-score thì dòng tiền ở doanh nghiệp ít hạn
chế tài chính nhạy cảm với đầu tư hơn.
2.2.3. Mối quan hệ giữa dòng tiền đầu tư và hạn chế tài chính không rõ ràng
Một trường phái khác lại cho rằng không có mối quan hệ nào giữa đầu tư và dòng
tiền cho các công ty Chaebol Hàn Quốc. Shin và Park (1999) so sánh độ nhạy cảm
của dòng tiền đầu tư giữa các công ty Chaebol Hàn Quốc và các công ty độc lập.
Kết quả cho thấy rằng các công ty Chaebol Hàn Quốc có độ nhạy cảm dòng tiền đầu
tư thấp và không có ý nghĩa thống kê nhưng cao và có ý nghĩa thống kê ở các công
ty độc lập. Mặt khác, đầu tư có liên quan đáng kể đến cơ hội phát triển ở các công


17

ty Chaebol nhưng đối với các công ty độc lập thì không. Bởi vì, đầu tư của các công

ty Chaebol chịu ảnh hưởng đáng kể bởi dòng tiền của các công ty khác trong tập
đoàn mặc dù những công ty này là pháp nhân độc lập. Vì vậy, có thị trường vốn nội
bộ trong các Chaebol và thị trường vốn nội bộ này làm giảm các khó khăn tài chính
của Chaebol. Và do đó, suy ra rằng các công ty không liên kết với tập đoàn đối mặt
với hạn chế tài chính cao hơn trong các quyết định đầu tư của mình.
Deloof (1998) và Perotti và Gelfer (2001) phân tích sự hiện diện của các tập đoàn
kinh tế ở hai nước phát triển: Bỉ và Nga. Mặc dù Deloof (1998) sử dụng một mẫu
của các công ty tư nhân lớn tại Bỉ và phải đối mặt với các vấn đề trong việc phân
biệt rõ ràng các công ty độc lập, ông thấy rằng các khoản đầu tư của các công ty
liên kết tập đoàn không liên quan đến dòng tiền của họ. Mặt khác, Perotti và Gelfer
(2001) phân tích dữ liệu của một năm duy nhất từ một mẫu nhỏ của các công ty Nga
và quan sát dòng tiền là một yếu tố quan trọng quyết định đầu tư cho cả hai công ty
tập đoàn và các công ty độc lập. Nhìn chung, các nghiên cứu về các kinh tế không
cung cấp một bức tranh rõ ràng về mối quan hệ giữa độ nhạy dòng tiền đầu tư và
hạn chế tài chính.
Thiếu sự phân tích toàn diện về độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư giữa các công ty của
Ấn Độ. Trong khi kiểm tra khả năng sinh lợi tương đối của các tập đoàn kinh tế Ấn
Độ, Khanna và Palepu (2000) đề cập đến quan sát độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư
mạnh mẽ cho các công ty liên kết với tập đoàn và các công ty không liên kết.
Nhưng, họ không cung cấp bất kỳ kết quả bằng số nào trong bài nghiên cứu. Trong
một phân tích xuyên quốc gia của 13 nước đang phát triển, Laeven (2003) bao gồm
một số lượng nhỏ các công ty Ấn Độ, nhưng không thực hiện bất kỳ phân tích quốc
gia cụ thể. Lensink et al. (2003) kiểm tra một mẫu của công ty Ấn Độ từ thời kỳ
1989-1997 và quan sát được rằng các công ty tập đoàn có độ nhạy dòng tiền thấp
hơn các công ty độc lập. Nhưng, nghiên cứu của họ bị hạn chế như việc sử dụng
một biện pháp đo lường dòng tiền thô (tổng lợi nhuận sau thuế và khấu hao) và
thiếu phân tích mạnh mẽ với dữ liệu thị trường chứng khoán. Bhaduri (2005) và


18

Ghosh (2006) điều tra nếu chương trình tự do hóa tài chính được thực hiện ở Ấn Độ
kể từ đầu những năm 1990 đã ảnh hưởng đến các hạn chế tài chính của các công ty.
Cả hai nghiên cứu sử dụng các hệ số của biến dòng tiền như các số liệu của hạn chế
tài chính và chứng minh các kết quả trái ngược nhau.
Quy mô công ty đã được dự kiến sẽ ảnh hưởng đến độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư
bởi một số lý do. Công ty nhỏ hơn dự kiến sẽ phải đối mặt với rào cản cao hơn khi
huy động vốn. Đầu tiên, chi phí đi vay dự kiến sẽ lớn hơn. Thứ hai, các công ty nhỏ
có thể có nhiều khó khăn trong việc tiếp cận các nguồn bên ngoài vốn vì những vấn
đề bất cân xứng thông tin (Myers và Majluf, 1984). Thứ ba, chi phí giao dịch liên
quan đến vấn đề phát hành cổ phiếu giảm theo quy mô. Đối với lý do tương tự, các
công ty nhỏ cũng có thể phải đối mặt với một khoảng cách rộng hơn giữa chi phí
vốn bên ngoài và bên trong. Vì vậy, các công ty nhỏ hơn và trẻ hơn đã được dự kiến
sẽ cho thấy độ nhạy dòng vốn đầu tư bằng tiền mặt cao hơn. Tuy nhiên, một số
nghiên cứu cũng kết hợp quy mô doanh nghiệp lớn với cơ cấu sở hữu, khả năng cao
hơn của các vấn đề chi phí đại diện của đầu tư quá mức và linh hoạt hơn trong thời
gian đầu tư, dẫn đến độ nhạy dòng tiền cao hơn cho các công ty lớn hơn (Vogt,
1994; Kadapakkam, Kumar, và Riddick năm 1998). Do đó, mối quan hệ giữa độ
nhạy cảm dòng tiền đầu tư và quy mô doanh nghiệp là mơ hồ.
Ở Việt Nam, theo nghiên cứu của tác giả Dương Nguyễn Thanh Tâm (2013) được
công bố trên tạp chí tài chính về độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền, thực hiện
trên mẫu gồm 60 công ty sản xuất được niêm yết từ năm 2008 – 2011, 240 quan sát.
Kết quả kiểm định bằng phương pháp FEM trên mô hình với biến phụ thuộc là đầu
tư, biến độc lập là dòng tiền và biến kiểm soát là Tobin‟s Q cho thấy mối quan hệ
dương giữa dòng tiền và đầu tư. Tuy nhiên, nghiên cứu này không đề cập đến yếu tố
hạn chế tài chính nên không đưa ra kết luận về độ nhạy cảm của đầu tư với dòng
tiền như thế nào và chỉ dừng lại ở phương pháp theo mô hình ảnh hưởng cố định
(FEM model) và mô hình nghiên cứu chỉ có một biến kiểm soát là Tobin‟s Q.

19

Mặt khác, khi nghiên cứu về mối quan hệ giữa việc sử dụng đòn bẩy tài chính và
quyết định đầu tư, Nguyễn Thị Ngọc Trang và Trang Thúy Quyên đã sử dụng mẫu
gồm 264 công ty niêm yết trước 2010 trên Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội
(HNX) trong giai đoạn 2009 – 2011. Mô hình nghiên cứu của bài sử dụng dữ liệu
bảng được hồi quy theo 3 cách: pooling, random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) và
fixed effect (hiệu ứng cố định). Tác giả phát hiện ra rằng việc sử dụng đòn bẩy tài
chính có tác động thuận chiều lên quyết định đầu tư đối với toàn bộ công ty trong
mẫu và các công ty tăng trưởng cao trong mẫu. Tuy nhiên, đối với các công ty tăng
trưởng thấp, đòn bẩy tài chính lại có tác động nghịch chiều lên đầu tư.