Ảnh hưởng cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp ngành dầu khí niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LÊ THỊ KHÁNH AN

ẢNH HƢỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP NGÀNH DẦU KHÍ NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - 2019


i

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LÊ THỊ KHÁNH AN

ẢNH HƢỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP NGÀNH DẦU KHÍ NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính công
Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ
Ngƣời hƣớ g ẫ

h

1. Diệp Gia Luật

Tp Hồ Chí Minh - 2019

học:


ii

LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan đây là luận văn do chính tôi nghiên cứu và thực hiện, các kết quả
nghiên cứu chưa được công bố ở bất cứ đâu. Nguồn số liệu, trích dẫn được phản ánh
trung thực và đầy đủ, có nguồn gốc rõ ràng.
Tôi hoàn toàn chịu trách nhiệm về lời cam đoan của mình.
Nghiên cứu sinh

Lê Thị Khánh An


iii

LỜI CẢM ƠN

Trước hết, tôi xin được tỏ lòng biết ơn và gửi lời cám ơn chân thành đến PGS.
TS.Diệp Gia Luật, người trực tiếp hướng dẫn luận văn đã tận tình chỉ bảo và hướng
dẫn tôi tìm ra hướng nghiên cứu, tiếp cận thực tế, tìm kiếm tài liệu, xử lý và phân tích
số liệu, giải quyết vấn đề nhờ đó tôi mới có thể hoàn thành luận văn cao học của mình.
Ngoài ra, chân thành cảm ơn các thầy cô Khoa Tài Chính Công, trường đại học Kinh

Tế Thành Phố Hồ Chí Minh đã tạo điều kiện thuận lợi cho em học tập và thực hiện
luận văn tốt nghiệp này.
Đồng Tháp, ngày

tháng

năm 2019

Học viên

L THỊ

H NH AN


iv

MỤC LỤC
LỜI CẢM ƠN ............................................................................................................... iii
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT.......................................................................................vii
DANH MỤC BIỂU BẢNG ......................................................................................... viii
TÓM TẮT ........................................................................................................................ 1
PHẦN MỞ ĐẦU .............................................................................................................. 3
1.

Lý do nghiên cứu .................................................................................................. 3

2.

Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................ 4

3.

Câu hỏi nghiên cứu .............................................................................................. 4

4.

Đối tƣợng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu .................................................. 4

5.

Phƣơ g pháp ghiê cứu .................................................................................... 5

Chƣơ g I: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH
DOANH NGHIỆP .......................................................................................................... 6
1.1

Cấu trúc vốn doanh nghiệp ................................................................................. 6

1.1.1

Khái niệm ........................................................................................................ 6

1.1.2

Cấu trúc vốn tối ưu .......................................................................................... 7

1.1.3

Các lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp ................................................... 9

1.1.4

Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn ............................................................... 13

1.2

Hiệu quả và hiệu quả quả tài chính.................................................................. 14

1.2.1

Khái niệm về hiệu quả, hiệu quả tài chính .................................................... 14

1.2.2

Các chỉ tiêu phản ánh hiệu quả tài chính doanh nghiệp ................................ 16

1.3 Lý thuyết về mô hình hồi quy ............................................................................... 19


v

1.4

Lƣợc khảo các nghiên cứu về cấu trúc vốn ả h hƣở g đến hiệu quả tài

chính 21
1.4.1

Nghiên cứu nước ngoài ................................................................................. 21

1.4.2

Nghiên cứu trong nước.................................................................................. 24

TÓM TẮT CHƢƠNG I ............................................................................................... 27
Chƣơ g II: NGHI N CỨU ẢNH HƢỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU
QUẢ TÀI CHÍNH ĐỐI VỚI CÁC DOANH NGHIỆP DẦU KHÍ .......................... 28
2.1 Khái niệm, đặc điểm và vai trò của ngành Dầu khí ............................................ 28
2.2 Thực trạng ngành dầu khí Việt Nam ................................................................... 30
2.3 Tình hình cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp dầu khí
32
2.4 Mô hình nghiên cứu ả h hƣởng của cấu trúc vố đến hiệu quả tài chính ...... 36
2.4.1 Mô tả mẫu nghiên cứu ...................................................................................... 36
2.4.2 Mô hình nghiên cứu .......................................................................................... 37
2.4.3 Các giả thuyết nghiên cứu ................................................................................. 38
TÓM TẮT CHƢƠNG II.............................................................................................. 41
Chƣơ g III:

ẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ẢNH HƢỞNG CỦA

CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP DẦU KHÍ42
3.1

Mô tả dữ liệu ....................................................................................................... 42

3.2

Thảo luận kết quả nghiên cứu .......................................................................... 47

TÓM TẮT CHƢƠNG III ............................................................................................ 50


vi

Chƣơ g IV:

ẾT LUẬN NGHIÊN CỨU VÀ KHUYẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH

NÂNG CAO HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH ĐỐI VỚI DOANH NGHIỆP NGÀNH
DẦU KHÍ ...................................................................................................................... 51
4.1

Kết luận nghiên cứu ........................................................................................... 51

4.2

Khuyến nghị........................................................................................................ 52

4.2.1

Đối với các doanh nghiệp ngành dầu khí ...................................................... 52

4.2.2

Đối với cơ quan quản lý nhà nước ................................................................ 53

4.3

Những hạn chế và hƣớng nghiên cứu mới ....................................................... 53

4.3.1

Những hạn chế của đề tài .............................................................................. 53

4.3.2

Hướng nghiên cứu mới ................................................................................. 54

TÓM TẮT CHƢƠNG IV ............................................................................................ 55
KẾT LUẬN ................................................................................................................... 56
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO .................................................................... 58


vii

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DA

Hệ số nợ trên t ng tái sản

DE

Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu

DN

oanh nghiệp

EBIT

Lợi nhuận sau thuế và lãi vay

EPS

Thu nhập trên m t c phần

LTD

Hệ số nợ dài hạn

NI

Thu nhập r ng

NPM

Hệ số iên lợi nhuận r ng

ROA

T suất lợi nhuận trên t ng tài sản

ROE

T suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu

ROI

T suất lợi nhuận trên vốn đầu tư

ROS

T suất lợi nhuận trên doanh thu

STD

Hệ số nợ ngắn hạn

VCSH

Vốn chủ sở hữu


viii

DANH MỤC BIỂU BẢNG
Bảng 1.1 T ng hợp các chỉ tiêu hiệu quả tài chính được sử dụng của các tác giả khác 16
Bảng 2.1 Phân tích SWOT của các doanh nghiệp ngành dầu khí.................................. 31
Bảng 2.2 Cơ cấu nợ của 37 doanh nghiệp ngành dầu khí từ năm 2009 đến năm 2018 . 32
Bảng 2.3 Cơ cấu nợ và vốn chủ sở hữu của 37 DN ngành dầu khí từ năm 2009 đến năm
2018 ................................................................................................................................ 33
Bảng 2.4: Hiệu quả tài chính của 37 doanh nghiệp ngành dầu khí từ năm 2009 - 2018
........................................................................................................................................ 34
Bảng 2.5 Lãi suất cho vay từ năm 2009 đến 2018 của các t chức tín dụng ................. 35
Bảng 2.6 Khả năng thanh toán của 37 doanh nghiệp ngành dầu khí từ năm 2009 - 2018
........................................................................................................................................ 35
Bảng 2.7 T ng hợp kết quả các nghiên cứu các chỉ tiêu cấu trúc vốn ........................... 39
Bảng 2.8 Tóm tắt kỳ vọng và cách tính các biến trong nghiên cứu ............................... 40

Bảng 3.1: Thống kê mô tả về các biến trong mô hình ................................................... 42
Bảng 3.2 Ma trận tương quan Pearson giữa các biến..................................................... 43
Bảng 3.3 Tóm tắt kết quả hồi quy theo Mô hình Pool OLS .......................................... 44
Bảng 3.4 Tóm tắt kết quả hồi quy theo Mô hình FEM .................................................. 44
Bảng 3.5 Tóm tắt kết quả hồi quy theo Mô hình REM .................................................. 45
Bảng 3.6 Tóm tắt kiểm định chọn mô hình phù hợp nhất ............................................. 46
Bảng 3.7 Tóm tắt kết quả kiểm định khuyết tật trong mô hình hồi quy theo ROA ....... 46
Bảng 3.8 Khắc phục khuyết tật mô hình bằng phương pháp GLS theo ROA ............... 47


ix

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Hình 2.1 Kim ngạch xuất khẩu dầu khí từ năm 2009 đến năm 2018 ............................ 30
Hình 2.2 Mô tả mô hình nghiên cứu tác đ ng của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính
doanh nghiệp ngành dầu khí .......................................................................................... 37


1

TÓM TẮT
ẢNH HƢỞNG CỦA CẤU TR C VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA C C
OANH NGHIỆP NGÀNH ẦU
CHỨNG

HÍ NI M ẾT TR N SÀN GIAO ỊCH
HO N VIỆT NAM

Với đề tài “Ảnh hưởng cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp

ngành dầu khí niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam” nhằm mục tiêu
xem xét mức đ và chiều hướng tác đ ng của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính đối
với các doanh nghiệp ngành dầu khí. Từ đó xây dựng mô hình chứng minh sự tác đ ng,
đề xuất, gợi ý các phương hướng, chính sách nhằm tối đa hóa lợi nhuận, tối thiểu hóa
chi phí cho doanh nghiệp là mục tiêu của hiệu quả tài chính.
“Nghiên cứu sử dụng phương pháp thống kê mô tả kết hợp với mô hình kinh tế
được đưa ra để phân tích sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của 37
doanh nghiệp ngành dầu khí từ năm 2009 đến năm 2018. Đồng thời, có sự vận dụng
các mô hình lý thuyết về cấu trúc vốn, đưa đến kết quả phù hợp có sự kế thừa các
nghiên cứu của các nhà nghiên cứu đi trước bằng cách sử dụng các biến T suất nợ dài
hạn (LTD), T suất nợ trên Vốn chủ sở hữu (DE), Tu i của doanh nghiệp (AGE), Quy
mô doanh nghiệp (SIZE) và T lệ vốn Nhà nước (STATE) để nghiên cứu sự ảnh hưởng
đến T suất sinh lời trên Tài sản (ROA).
Kết quả từ phần mềm phân tích STATA 13.0 cho thấy, LTD, DE, AGE ảnh hưởng
đến ROA, trong đó, LT , E tác đ ng tiêu cực, AGE tác đ ng tích cực đến ROA. Các
biến SIZE và STATE có tác đ ng không đáng kể. Dựa vào kết quả đó, ảnh hưởng của
cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính ngành dầu khí là ngược chiều nhau, gia tăng t lệ
nợ sẽ dẫn đến sự suy giảm của lợi nhuận
Từ khóa: Ảnh hưởng, Cấu trúc vốn, Hiệu quả tài chính, T suất lợi nhuận trên tài sản
(ROA).


2

ABTRACT
THE EFFECT OF CAPITAL STRUCTURE ON FINANCIAL PERFORMANCE
OF LISTED OIL AND GAS COMPANY ON VIETNAM STOCK EXCHANGE
The aim is to consider the extent and direction of the impact of capital structure
on the efficiency financial results for oil and gas enterprises. From that, building a
model proving the impact, proposing and suggesting directions and policies to

maximize profits and minimize costs for businesses is the goal of financial
performance.
The study uses descriptive statistical method combined with economic model
given to analyze the impact of capital structure on the financial efficiency of 37 oil and
gas enterprises from 2009 to 2018. At the same time, there is the application of
theoretical models of capital structure, leading to consistent results with the inheritance
of previous research by using the Long-term debt ratio (LTD) variables, Debt to Equity
Ratio (DE), Age of Enterprise (AGE), Firm Size (SIZE) and State Capital Ratio
(STATE) to study the effect on the Return on Assets (ROA).
Results from the analysis software STATA 13.0 show that, LTD, DE, AGE affect
ROA, in which, LTD, DE negatively impact, AGE positively affects ROA. The SIZE
and STATE variables have a negligible impact. Based on these results, the effect of
capital structure on the financial performance of the oil and gas industry is opposite,
increasing the debt ratio that will lead to the decline of profits.
Keywords: Influence, Capital structure, Financial performance, Return on assets
(ROA).


3

PHẦN MỞ ĐẦU
1. Lý do nghiên cứu
M t vấn đề lớn mà các nhà quản lý

N phải đối m t là làm thế nào để có vốn tài

trợ cho hoạt đ ng sản xuất kinh doanh của mình. Quyết định này rất quan trọng không
chỉ vì nhu cầu tối đa hóa lợi nhuận cho

N, c đông mà c n vì nó quyết định đến khả

năng đối phó với môi trường cạnh tranh.
Tài sản của DN được tài trợ ằng vốn và những tài sản này được nhóm lại thành
tài sản hữu hình và vô hình cần thiết cho hoạt đ ng và tăng trưởng của DN. Các DN có
thể được tài trợ ằng cách vốn của chủ sở hữu ho c vay nợ ho c cả hai.
Tài trợ ằng vốn chủ sở hữu đ i hỏi phải án m t phần lợi ích sở hữu trong kinh
doanh cho các nhà đầu tư để đ i lấy vốn, nó ít rủi ro hơn nhưng dẫn đến pha loãng
quyền sở hữu và thu nhập. Ngược lại, vay nợ không dẫn đến pha loãng quyền sở hữu,
không có yêu cầu về lợi nhuận trong tương lai của DN, tăng nợ ít phức tạp hơn vốn chủ
sở hữu nhưng đ i hỏi
N ất luận

N phải có ngh a vụ trả gốc và lãi, tác đ ng đến dòng tiền của

N có lợi nhuận hay không. T lệ nợ trên vốn chủ sở hữu của công ty

càng lớn thì càng nhiều rủi ro. ất kỳ sử dụng vốn vay nợ hay VCSH đều cần xem x t
nhằm cân ằng lợi ích của c đông,

N.

o đó, việc cân đối giữa các t lệ nợ vay và

VCSH có ý ngh a rất quan trọng và quyết định đến sự thành ại của N.
Việc cân nhắc xem

N nên vay bao nhiêu T lệ sử dụng nợ và vốn chủ sở hữu

bao nhiêu là tốt nhất? Hỗn hợp được chọn sẽ ảnh hưởng như thế nào đến giá trị và
mang đến những rủi ro nào đến

N và các nguồn vốn nào ít tốn kém nhất cho DN là

những câu hỏi để làm r tầm quan trọng, mức ảnh hưởng của cấu tr c vốn đến tài chính
của N.
Các ngành nghề khác nhau sẽ có nhu cầu về sử dụng nợ và VCSH, mức đ tài trợ
và phân

rất khác nhau. L nh vực dầu khí hiện nay chịu sự chi phối lớn của nguồn

nguyên liệu nhập khẩu, quyết định bởi cung cầu thế giới, vốn đầu tư lớn, rủi ro cao.
Trong quá trình học tập và công tác, tôi chọn đề tài “Ả h hƣởng của cấu trúc vốn


4

đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp ngành dầu khí niêm yết trên Sàn
giao dịch chứng khoán Việt Nam” làm luận văn tốt nghiệp của bản thân nhằm tìm
hiểu cấu tr c vốn của

N ngành dầu khí có gì khác iệt với các ngành khác, qua đó

đánh giá sự tác đ ng của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính đến riêng ngành dầu khí,
đưa ra các giải pháp để nhìn nhận tầm quan trọng của cấu trúc vốn tối ưu và nâng cao
hơn nữa hiệu quả tài chính, giá trị N mình trong giai đoạn hiện nay.
2. Mục tiêu nghiên cứu
-“Xác định ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của các N ngành
dầu khí được niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam (HNX và HOSE).”
- Đề xuất các giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả tài chính đối với các

N ngành

dầu khí niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán.
3. Câu hỏi nghiên cứu
-“Sự thay đ i trúc vốn có ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính DN ngành dầu khí
hay không, ảnh hưởng như thế nào và chiều hướng của tác đ ng?
- Những giải pháp và phương hướng nào để nâng cao hiệu quả tài chính đối với
các N ngành dầu khí ”
4. Đối tƣợng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu
-“Tác đ ng của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của các DN ngành dầu khí
được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong 10 năm từ năm 2009 đến
2018.”
- Thông qua Báo cáo tài chính của 37

N kinh doanh trong l nh vực Dầu khí

được niêm yết trên sàn giao dich chứng khoán Hà N i và TPHCM. Trong n i dung bài
luận này chỉ phân tích tài chính các DN ngành dầu khí thu c các l nh vực:
o Kinh doanh (bán buôn, bán lẻ), nhập khẩu, tạm nhập tái xuất các m t hàng
như: xăng Ron 92, Ron 95, xăng E100, xăng sinh học E5 và các sản phẩm dầu nhớt,
mỡ đ ng cơ phục vụ công nghiệp;


5

o Kinh doanh (bán buôn, bán lẻ), chế biến, chiết nạp khí và các sản phẩm khí
như: LPG, LNG, CNG,…;
o Cung cấp các dich vụ dầu khí như: vận tải đường b , đường biển, cho thuê
kho chứa, bồn chứa, cảng chứa xăng dầu, khí, dầu nhờn, mỡ nhờn;
o Tư vấn, bảo quản, sửa chữa, cung cấp, lắp đ t trang thiết bị công nghệ phục

vụ hoạt đ ng sản xuất kinh doanh dầu khí, phục vụ thăm d , khai thác, chế biến dầu
khí.
5. Phƣơ g pháp ghiê cứu
Phương pháp nghiên cứu định lượng: Sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính để
phân tích sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính 37 DN ngành dầu khí.


6

Chƣơ g I: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH
DOANH NGHIỆP

1.1 Cấu trúc vốn doanh nghiệp
1.1.1 Khái niệm
Nguồn vốn phục vụ cho hoạt đ ng sản xuất kinh doanh của DN xuất phát từ hai
nguồn: vốn chủ sở hữu và vốn do vay nợ:
- Vốn chủ sở hữu: VCSH trong cơ cấu vốn của m t công ty ắt nguồn từ vốn của
các c đông (chủ sở hữu của công ty) bao gồm:
Vốn góp: là khoản đầu tư an đầu được hình thành do phần góp của các c
đông của công ty.
Thu nhập giữ lại: là lợi nhuận được giữ lại từ những năm truớc.
- Vốn nợ: là các khoản vay cần thiết cho việc kinh doanh. Nợ dài hạn là loại vốn
vay thường được sử dụng vì nguồn này cho ph p công ty có thơi gian trả nợ tiền gốc và
chỉ phải trả lãi.
Cấu trúc vốn trong tài chính theo Modigliani và Miller (1958) [36] đề cập đến kỹ
thuật m t doanh nghiệp tài trợ cho tài sản của mình thông qua sự kết hợp giữa VCSH,
nợ ho c chứng khoán hỗn hợp.
Theo Gerestenberg (1988) [23] cấu trúc vốn của

N đề cập đến thành phần ho c

nguồn hình thành vốn hóa bao gồm tất cả các nguồn vốn dài hạn, các khoản vay, các
khoản dự trữ, c phiếu và trái phiếu.
Theo cách phân tích của Chandra P. (1990) [16, tr.112] thì “Cấu trúc vốn chủ yếu
liên quan đến việc công ty quyết định chia dòng tiền của mình thành hai phần, m t
phần cố định đáp ứng các ngh a vụ đối với vốn nợ và phần còn lại thu c vốn chủ sở
hữu”.
Cũng theo Ross, Westerfield và Jordan (2001) [57, tr.3] nhận định rằng cấu trúc
vốn DN “là hỗn hợp của vốn nợ và vốn chủ sở hữu”. Brealey, Myers và Marcus (2009)


7

[12] lập luận rằng cấu trúc vốn phản ánh chính sách vay vốn của DN, đề cập đến sự
pha tr n giữa nợ dài hạn và tài trợ vốn c phần. Abor (2005) [1, tr.439] định ngh a cấu
trúc vốn là “hỗn hợp các chứng khoán khác nhau”.
Các định ngh a trên đều có điểm chung đều cho rằng cơ cấu vốn của DN là sự lựa
chọn t lệ nợ và vốn chủ sở hữu. Từ những quan điểm trên, luận văn đưa ra khái niệm
về cấu trúc vốn N như sau: “Cấu trúc vốn là m t phần của cấu trúc tài chính, là sự lựa
chọn t lệ vốn nợ và vốn chủ sở hữu trong dài hạn để tài trợ cho hoạt đ ng kinh doanh
của doanh nghiệp”.
1.1.2 Cấu trúc vốn tối ƣu
Lựa chọn cấu trúc vốn quyết định phần lớn giá trị, lợi nhuận và rủi ro của m t DN
đối với hoạt đ ng của DN và các c đông. Tình hình tài chính của DN có thể cải thiện
ho c xấu đi tùy thu c vào việc gia tăng hay giảm t lệ giữa nợ và VCSH. Quyết định
liên quan đến cấu tr c vốn được A or (2005) [1] được nhận định là rất quan trọng đối
với các t chức kinh doanh vì chi phí liên quan đến vốn, nó giúp tối đa hóa giá trị của
DN và cũng như tác đ ng của nó đối với khả năng đối phó với môi trường cạnh tranh.
Khái niệm cấu tr c vốn tối ưu được nghiên cứu ởi Myers và Majluf (1984) [42]
và dựa trên khái niệm thông tin ất cân xứng. Sự tồn tại của sự ất cân xứng thông tin

giữa công ty và các nhà cung cấp tài chính có khả năng khiến chi phí tài chính có sự
khác nhau giữa các nguồn tài chính khác nhau. Cấu trúc vốn tối ưu là cơ cấu tối đa hóa
giá trị thị trường của các c phiếu đang lưu hành của DN (Weston & Brigham, 1992
[62]).
o đó, cấu tr c vốn tối ưu là sự kết hợp của cả nợ và vốn chủ sở hữu nhằm tối đa
hóa giá trị của DN, tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro. Việc tìm
kiếm các phương án tối ưu đã đưa đến các lý thuyết như lý thuyết đánh đ i (lý thuyết
cân bằng), lý thuyết trật tự và lý thuyết người đại diện. A or (2005) [1] đã được nhiều
sự đồng thuận khi nói rằng bất chấp sự hấp dẫn về m t lý thuyết của cấu trúc vốn, các
nhà nghiên cứu trong quản lý tài chính vẫn chưa tìm ra được m t cấu trúc vốn tối ưu.


8

Khi lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu cần phải phân tích m t số vấn đề như sau:
- Về chi phí sử dụng vốn: M t cấu trúc vốn tối ưu có xu hướng làm giảm thiểu
chi phí tài chính và tối đa hóa thu nhập trên mỗi c phần.
Vốn nợ luôn rẻ hơn VCSH vì hai lý do: chi phí nợ bị giới hạn vì người cho vay
không được hưởng lợi nhuận trong trường hợp kinh doanh có lợi nhuận; tiền lãi từ vốn
vay được khấu trừ thuế thu nhập còn c tức phải trả trên c phần thì không được khấu
trừ. Chi phí tiềm tàng của nợ là chi phí phá sản, chi phí đại diện và mất lá chắn thuế phi
nợ.
Vì các lý do trên, N thường thích sử dụng vốn nợ để tăng thu nhập.
- Về rủi ro: Cấu trúc vốn tối ưu không chấp nhận rủi ro cao.
Xét về mức đ rủi ro thì VCSH có mức rủi ro thấp hơn so với vốn vay vì khi vay
nợ thì phải thực hiện ngh a vụ trả nợ, lãi theo nguyên tắc không phân biệt người được
cấp vốn có lợi nhuận hay không, DN phải đối m t với rủi ro bán tài sản do thu nhập
không đủ để trả nợ.
Khi sử dụng VCSH: nếu nợ vay yêu cầu phải trả lãi suất cố định còn c phiếu thì
không. Tuy nhiên, vấn để c phiếu b sung có thể gây giảm thu nhập trên mỗi c phiếu

của các c đông cũ do pha loãng thu nhập.
o đó, VCSH có vai tr quan trọng đề tài trợ nhu cầu vốn và tốt hơn sử dụng nợ
vay.
- Về sự kiểm soát: nâng cao vai trò kiểm soát của chủ sở hữu. Chủ nợ và c đông
ưu đãi không có quyền biểu quyết nên không ảnh hưởng đến vị trí kiểm soát của DN.
Việc phát hành thêm c phiếu sẽ làm pha loãng sự kiểm soát của các c đông hiện hữu.
- Về thời gian: Tùy thu c vào từng thời kỳ sản xuất kinh doanh mà có cấu trúc
vốn phù hợp. Trong thời kỳ DN thịnh vượng, có nhiều nhà đầu tư, N có thể huy đ ng
vốn từ c đông, phát hành c phiếu.Trong thời kỳ suy thoái, cần thiết phải phụ thu c
vào nợ để thu hút vốn vì đầu tư vào c phiếu lúc này ít nhiều mang tính đầu cơ.


9

Nhưng trong thực tế rất khó để lựa chọn được cấu trúc vốn tối ưu trong đó giá trị
VCSH là cao nhất, chi phí vốn là thấp nhất. Giá trị VCSH chủ yếu dựa vào lợi nhuận
trên m t c phần mà c đông nhận được.
M t cấu trúc vốn tối ưu sẽ mang lại những lợi ích sau:
- Tối đa hóa giá trị: Cấu trúc vốn làm tối đa hóa chi phí thị trường của DN, tức là
trong DN có cấu trúc vốn được phân b rõ ràng, yêu cầu về giá và quyền lợi sở hữu của
các c đông được tối đa.
- Tăng giá c phiếu: tăng thu nhập trên mỗi c phần của các c đông ph thông,
tăng c tức trả cho các c đông.
- Cân bằng m t cách hợp lý giữa rủi ro và chi phí: Sự gia tăng của nợ sẽ làm tăng
rủi ro của công ty và lợi nhuận dự kiến nhưng đồng thời tăng nợ có thể khiến t lệ hàng
tồn kho thấp hơn và tăng lợi nhuận dự kiến của giá hàng tồn kho.
- Giảm thiểu chi phí: DN nên xác định cách kết hợp thích hợp của cấu trúc vốn tài
trợ cho các nguồn sao cho nó giảm thiểu chi phí tài chính ho c chi phí vốn của công ty.
- Cơ h i đầu tư: Cơ cấu vốn làm tăng khả năng của công ty trong việc tìm kiếm
cơ h i đầu tư tăng trưởng mới. Trong việc sử dụng vốn phù hợp, nó cũng làm tăng

niềm tin của các nhà cung cấp nợ cho DN.
1.1.3 Các lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp
- Phương pháp thu nhập ròng: phuơng pháp này giả định rằng chi phí nợ và
VCSH đ c lập với cấu trúc vốn. Theo cách tiếp cận này, chi phí vốn trung bình
(WACC) giảm và t ng giá trị của công ty tăng lên khi sử dụng nợ gia tăng.
Phương pháp này dựa trên ba giả định:
+ Không có thuế doanh nghiệp;
+ Chi phí nợ thấp hơn chi phí VCSH ho c chi phí vốn hóa;
+ Sự gia tăng nợ sẽ không ảnh hưởng đến mức đ tự tin của nhà đầu tư.
- Phương pháp thu nhập hoạt đ ng r ng: chi phí VCSH được giả định là tăng
tuyến tính với nợ. Kết quả này dựa trên chi phí vốn trung ình không đ i và t ng giá trị


10

của công ty không đ i. Theo Pandey (1999) [50] thì nợ là m t biến số quan trọng và do
đó quyết định tài chính sẽ ảnh hưởng đến giá trị của công ty.
Theo quan điểm truyền thống, Solomon (1963) [58] cho rằng chi phí vốn phụ
thu c vào cấu trúc vốn và tồn tại m t cấu trúc vốn tối ưu gi p giảm thiểu chi phí vốn
và luôn có m t t lệ nợ tối ưu trên VCSH.
Quan điểm này cho rằng việc sử dụng nợ hợp lý sẽ làm tăng giá trị của

N và

giảm chi phí vốn. Vì vậy, cấu tr c vốn tối ưu là điểm tại đó giá trị của công ty cao nhất
và chi phí vốn ở điểm thấp nhất. Trên thực tế, cách tiếp cận này ao gồm tất cả các nền
tảng giữa Phương pháp thu nhập r ng và Phương pháp thu nhập hoạt đ ng r ng, tức là,
nó có thể được gọi là Phương pháp tiếp cận trung gian. Quan điểm truyền thống giải
thích rằng đến m t thời điểm nhất định, hỗn hợp nợ - vốn sẽ khiến giá trị thị trường của
N tăng lên và chi phí vốn giảm. Nhưng sau khi đạt được mức tối ưu, ất kỳ khoản nợ

sung nào cũng sẽ làm giảm giá trị thị trường và tăng chi phí vốn. Nói cách khác, sau
khi đạt được mức tối ưu, các khoản nợ sẽ ù đắp cho việc sử dụng vốn nợ rẻ hơn vì chi
phí vốn trung ình sẽ tăng cùng với mức tăng tương ứng của chi phí vốn nợ.
- Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại được hình thành bởi Modigliani và Miller (Lý
thuyết M&M):
Modigliani và Miller (1958) [36] đã đưa ra giả thuyết rằng việc lựa chọn giữa vốn
chủ sở hữu và nợ không có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp với điều kiện: không có
thuế, không có chi phí giao dịch, không có chi phí phá sản, có sự tương đương trong
chi phí đi vay cho cả DN và nhà đầu tư, đối xứng thông tin thị trường (các công ty và
nhà đầu tư có cùng thông tin), không có ảnh hưởng của nợ đối với thu nhập của công ty
trước lãi suất và thuế.
ựa trên các giả định này, có thể thấy rằng nếu không có thuế và chi phí phá sản,
chi phí vốn trung ình có trọng số (WACC) sẽ không đ i với các thay đ i trong cấu
tr c vốn của công ty. Sẽ không có lợi ích về thuế từ các khoản trả lãi, cho dù công ty
vay như thế nào và do đó không có lợi ích hay thay đ i nào đối với WACC. Nếu không


11

có lợi ích hay thay đ i nào từ việc tăng nợ thì cơ cấu vốn không ảnh hưởng đến giá c
phiếu của công ty. o đó, cấu tr c vốn không liên quan đến giá c phiếu của công ty.
Tuy nhiên trên thực tế, thuế và chi phí phá sản ảnh hưởng đáng kể đến giá c
phiếu của m t DN.

o đó, nó không có thực trong thực tế, khi những giả định này

được loại ỏ sau đó sự lựa chọn cấu tr c vốn iến thành m t yếu tố quyết định giá trị
quan trọng.
Sau đó, Modigliani và Miller (1963) [37] khuyến nghị trong các nghiên cứu của
họ rằng các công ty nên sử dụng càng nhiều nợ càng tốt do các khoản thanh toán lãi

được khấu trừ thuế. Chi phí lãi vay được khấu trừ thuế do đó chi phí lãi vay lớn hơn sẽ
giúp giảm lợi nhuận chịu thuế và kết quả là thuế đánh vào lợi nhuận thấp hơn. Và trong
các nghiên cứu khác của họ bao gồm ảnh hưởng của thuế và chi phí phá sản.
- Lý thuyết Trật tự phân hạng (Pecking order Theory):
Myers và Mailuf (1984) [42] phát triển nghiên cứu và ra đời lý thuyết trật tự phân
hạng. Mô hình này cho rằng không tồn tại cấu trúc vốn tối ưu cho m t DN và khi DN
có nhu cầu về vốn sẽ xuất hiện hai nguồn chính để tài trợ cho nhu cầu tài chính của
mình là nguồn n i b (thu nhập giữ lại ho c tài sản lưu đ ng dư thừa) và nguồn tài
chính bên ngoài (phát hành c phiếu và vay nợ).
“Theo lý thuyết này cho rằng quyết định cơ cấu vốn dựa vào mức đ ưu tiên trong
sử dụng vốn và theo thứ tự: sử dụng nguồn vốn n i b trước sau đó mới đến nguồn bên
ngoài. Nếu vốn n i b không đủ để tài trợ bu c DN phải lựa chọn giữa các nguồn tài
chính bên ngoài thì các doanh nghiệp thích sử dụng đ n ẩy nợ đầu tiên, kế đến là phát
hành c phiếu ưu đãi và cuối cùng là phát hành c phiếu ph thông. Theo lý thuyết này
giải thích m t phần lý do vì sao có những doanh nghiệp lợi nhuận cao thường có t lệ
vay nợ thấp.”
- Lý thuyết đánh đ i (The Trade-off theory) : Lý thuyết đánh đ i là m t phần mở
r ng lý thuyết của M&M xem x t đến quyết định đánh đ i sử dụng ao nhiêu nợ và
VCSH trong huy đ ng vốn.


12

Lý thuyết đánh đ i nghiên cứu rằng các N nên chọn mức nợ để đạt được sự cân
bằng giữa lợi ích từ lá chắn thuế với chi phí. Việc sử dụng vốn vay sẽ làm tăng m t số
loại chi phí, xác suất phá sản sẽ tăng lên khi nợ của các DN tăng lên. Đó là lý do

N

không thích sử dụng nợ trong tài trợ và hiếm khi vay nợ hoàn toàn.

Lý thuyết này còn giải thích sự khác biệt về t lệ nợ trên vốn chủ sở hữu giữa các
ngành nhưng không giải thích được sự khác biệt giữa các DN trong cùng ngành.
M t số phát hiện liên quan đến lý thuyết đánh đ i đã được nghiên cứu như sau:
+ Nợ có mối quan hệ tiêu cực với lá chắn thuế phi nợ, điều đó có ngh a là khi lá
chắn thuế phi nợ của các DN cao hơn, nợ của các công ty sẽ giảm;
+ Nợ có mối quan hệ tích cực với lợi nhuận. Thông thường, các DN có lợi nhuận
có thể thực hiện ngh a vụ trả nợ thì rủi ro phá sản giảm
+ Cơ h i tăng trưởng của các DN càng cao, nợ càng thấp;
+ Quy mô của DN càng lớn, nợ của

N càng lớn sẽ khiến cho việc phá sản càng

thấp;
+ Các

N có lượng tài sản hữu hình lớn có thể dễ dàng huy đ ng các nguồn bên

ngoài. N có tài sản hữu hình cao hơn thì nợ thấp hơn.
+ DN hoạt đ ng càng lâu càng có nhiều uy tín, do đó sẽ làm tăng mức nợ;
+ Khi rủi ro kinh doanh tăng lên, khả năng phá sản sẽ tăng.
Các N cố gắng cân ằng nợ để đạt t lệ nợ tối ưu.
- Lý thuyết tín hiệu (The Signaling theory): T lệ được xem là m t tín hiệu ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn.
Khi phát hành nợ sẽ tạo ra tín hiệu tích cực đến thị trường cho thấy rằng DN có
thu nhập n định, tạo niềm tin cho nhà đầu tư do đó tăng giá trị của VCSH.
- Lý thuyết người đại diện (The agency theory): Khái niệm lý thuyết người đại
diện an đầu được phát triển bởi Berle và Means (1932) [11] lập luận rằng do sự khác
nhau lợi ích quyền sở hữu vốn nên quyền sở hữu và kiểm soát trở nên tách biệt. Lý
thuyết chi phí người đại diện do Jensen và Meckling (1976) [31] xây dựng thảo luận về

13

xung đ t lợi ích giữa người ủy quyền (c đông) và người ra quyết định (người thừa
hành) của các doanh nghiệp (người quản lý, thành viên h i đồng quản trị,…), mâu
thuẫn này xuất phát từ sự khác biệt trong hành vi ho c quyết định bằng cách chỉ ra rằng
các ên (người thừa hành và c đông) thường có mục tiêu khác nhau và dung sai khác
nhau đối với rủi ro. Trong trường hợp này, các nhà quản lý chịu trách nhiệm hướng dẫn
doanh nghiệp hướng tới những mục tiêu cá nhân thay vì tối đa hóa lợi ích cho các c
đông.

o đó, mâu thuẫn chính mà các c đông phải đối m t là đảm bảo rằng các nhà

quản lý không đầu tư d ng tiền tự do vào các dự án không sinh lãi. M t khác, việc tăng
t lệ nợ trên vốn chủ sở hữu sẽ hỗ trợ các công ty đảm bảo rằng các nhà quản lý đang
điều hành công ty hiệu quả hơn.
1.1.4 Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn
Mọi N đều muốn tối đa hóa giá trị của mình thông qua việc đạt được lợi nhuận.
Các quyết định tài chính là m t trong những quyết định quan trọng nhất đối với bất kỳ
công ty nào. Các quyết định tài chính dài hạn liên quan đến cấu trúc vốn chủ yếu là về
sự hình thành vốn và phát hành c tức. Trong khi các quyết định tài chính ngắn hạn
chủ yếu liên quan đến thanh khoản và vốn lưu đ ng. Theo cách này khi đưa ra các
quyết định tài chính, đ n ẩy tài chính được sử dụng tốt nhất phản ánh cho hiệu suất
của m t doanh nghiệp. Đ n ẩy được sử dụng để cân bằng và tránh sử dụng quá nhiều
VCSH để tài trợ cho hoạt đ ng của công ty. Sử dụng đ n ẩy tài chính quá mức làm
tăng rủi ro của

N, rủi ro thanh khoản để trả nợ. Vì vậy, trong vấn đề này cân ằng và

cần có đ n ẩy tài chính tối ưu, điều này không chỉ gi p tăng cường hoạt đ ng của

công ty mà còn mang lại lợi nhuận cho công ty.
Tài trợ nợ ao gồm việc án trái phiếu, thế chấp ho c vay trực tiếp từ các t chức
tài chính, các khoản tiền đã vay khi đến hạn phải trả lãi. Người cho vay chịu rủi ro và
tính lãi tương ứng dựa trên nguy cơ đó. Người cho vay thường đánh giá m t loạt các
yếu tố như sức mạnh của kế hoạch kinh doanh, khả năng quản lý, tài chính và lịch sử
tín dụng trong quá khứ của người vay trước khi cho vay.


14

Tài trợ nợ có thể được chia thành hai loại: tài trợ nợ dài hạn và tài trợ nợ ngắn
hạn.
Tài chính nợ dài hạn: Bao gồm các mục như thiết ị, đất đai, nhà cửa và máy
móc, với nguồn tài chính dài hạn, thời gian trả nợ của khoản vay và tu i thọ ước tính
của tài sản k o dài hơn m t năm.
Tài trợ nợ ngắn hạn: Nguồn cho hoạt đ ng hàng ngày ho c nhu cầu tài chính của
các N. ao gồm hàng tồn kho, nguyên liệu và trả lương cho nhân viên,…Hạn dự kiến
là trả lại trong v ng chưa đầy m t năm.
T suất nợ thể hiện tài sản của

N được đầu tư ởi ao nhiêu phần từ vốn vay.

T suất nợ phụ thu c nhiều vào ngành nghề kinh doanh, l nh vực mà doanh nghiệp
hoạt đ ng, có thể được đo lường như sau:
Tỷ suất n

T n n

T

s n.

T suất nợ trên VCSH cho iết t lệ giữa hai nguồn vốn cơ ản (vốn nợ và vốn
chủ sở hữu) mà

N sử dụng để tài trợ cho hoạt đ ng của mình. T suất này được tính

như sau:
Tỷ suất n trên vốn chủ sở hữu

E

T n n ph

tr Vốn chủ sở hữu.

Hệ số tự tài trợ cho iết t lệ VCSH trong t ng nguồn vốn của
càng lớn chứng tỏ

N. Hệ số này

N càng tự chủ, phần lớn nguồn vốn được tài trợ từ vốn góp c

đông, do đó rủi ro của N càng thấp, được thể hiện ằng công thức:
số t t
1.2
1.2.1

tr

E

V

T n n uồn vốn

Hiệu quả và hiệu quả quả tài chính
Khái niệm về hiệu quả, hiệu quả tài chính
Theo từ điển phân tích kinh tế: Hiệu quả là thuật ngữ dùng để chỉ m t phân b

nguồn lực trong số những phân b nguồn lực tốt nhất có thể. Còn theo từ điển kinh tế
Anh Việt: hiệu quả là mối tương quan giữa đầu vào của các yếu tố khan hiếm với đầu
ra là những hàng hóa, dịch vụ. Tùy theo mục đích nghiên cứu mà hiệu quả được gọi là


15

hiệu quả kỹ thuật (đo lường bằng hiện vật) ho c hiệu quả kinh tế (đo lường bằng chi
phí).
Thuật ngữ hiệu quả là m t vấn đề gây tranh cãi trong tài chính phần lớn là do ý
ngh a đa chiều của nó (Prahalathan và c ng sự, 2011) [53]. Nó có thể được định ngh a
là các chỉ số tài chính dựa trên kết quả được giả định để phản ánh việc hoàn thành các
mục tiêu kinh tế của DN (Murphy và c ng sự, 1996) [47].
Samuelson và Nordhaus (2010) [77, tr.125] nhà kinh tế học n i tiếng người Mỹ,
trong cuốn Kinh tế học ông phân tích “Hiệu quả tức là sử dụng m t cách hiệu quả nhất
các nguồn lực của nền kinh tế để thỏa mãn nhu cầu của con người”. Như vậy, quan
điểm của P.A. Samuelson và Nordhaus sẽ đánh giá hiệu quả thông qua cách sử dụng
nguồn lực của nền kinh tế nhưng ông chưa cho đưa ra các đại lượng cụ thể nào để xác
định hiệu quả.
Tác giả Ngô Đình Giao (1984) [72, tr.24] cho rằng: “Hiệu quả của m t quá trình

nào đó theo ngh a chung nhất là quan hệ t lệ giữa kết quả với những điều kiện, nhân
tố chi phí vật chất sử dụng để đạt được kết quả theo mục đích của quá trình đó”.
Theo quan điểm của Nguyễn Văn Tạo (2004) [76,tr.10]: “Hiệu quả kinh doanh
không chỉ là sự so sánh giữa chi phí đầu vào và kết quả nhận được ở đầu ra; hiệu quả
kinh doanh được hiểu trước tiên là hoàn thành mục tiêu, nếu không đạt được mục tiêu
thì không thể có hiệu quả và để hoàn thành mục tiêu ta cần phải sử dụng nguồn lực như
thế nào”. Vậy theo tác giả hiệu quả kinh doanh là phải đạt được các mục tiêu đã đề ra.
Hiệu quả tài chính theo Chakravarthy (1986) [15] có liên quan đến đ ng cơ tối đa

hóa lợi nhuận cho c đông và gia tăng tài sản, trong khi hiệu quả hoạt đ ng liên quan
đến tăng trưởng và mở r ng doanh số và giá trị thị trường (Hofer và Sandberg, 1978)
[27].
Theo quan điểm của Mihaela (2012) [46] thì hiệu quả DN có thể được đo lường
dựa trên các giá trị về năng suất, lợi nhuận, tăng trưởng ho c sự hài lòng của khách
hàng. Theo Barbosa và Louri (2005) [8], hiệu quả tài chính được xác định dựa trên lợi