Xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở việt nam

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

HỌC VIỆN NGÂN HÀNG
---------------------------

PHẠM TIẾN MẠNH

XÂY DỰNG VÀ PHÁT TRIỂN
QUỸ ĐẦU TƯ MẠO HIỂM Ở VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

HÀ NỘI, 2019


NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

HỌC VIỆN NGÂN HÀNG
--------------------------

PHẠM TIẾN MẠNH

XÂY DỰNG VÀ PHÁT TRIỂN
QUỸ ĐẦU TƯ MẠO HIỂM Ở VIỆT NAM
CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
MÃ SỐ : 9.34.02.01

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC : 1. PGS. TS. NGUYỄN THANH PHƯƠNG
2. TS. ĐÀO LÊ MINH

HÀ NỘI, 2019


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các số liệu nêu
trong luận án này là trung thực, có nguồn gốc rõ ràng. Các kết quả nghiên cứu của luận
án có tính độc lập, số liệu và dữ liệu sử dụng trong luận án được trích dẫn đúng quy
định.
Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm lời cam đoan trên.
Người cam đoan

Phạm Tiến Mạnh


i
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT .................................................................................. IV
DANH MỤC CÁC BẢNG, HÌNH ............................................................................ V
MỞ ĐẦU .................................................................................................................... 1
CHƯƠNG 1. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU ............................................................ 7
1.Tổng quan nghiên cứu nước ngoài ........................................................................ 7
1.1.Nguồn cung vốn đối với việc hình thành và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ...... 7
1.2.Các yếu tố chính sách tác động đến sự hình thành và phát triển của quỹ đầu tư
mạo hiểm ............................................................................................................... 12
1.3.Những yếu tố nội tại tác động đến sự phát triển của quỹ đầu tư mạo hiểm........ 17

2.
Tổng quan nghiên cứu trong nước ............................................................... 19
3.
Khoảng trống nghiên cứu ............................................................................. 22
Kết luận chương 1 ................................................................................................... 24
CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ XÂY DỰNG VÀ PHÁT TRIỂN .................. 25
QUỸ ĐẦU TƯ MẠO HIỂM.................................................................................... 25
2.1. Khái niệm về vốn đầu tư mạo hiểm và quỹ đầu tư mạo hiểm........................ 25
2.1.1. Vốn đầu tư mạo hiểm ................................................................................... 25
2.1.2. Quỹ đầu tư mạo hiểm ................................................................................... 27
2.2. Lý luận về xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm .............................. 30
2.2.1. Xây dựng quỹ đầu tư mạo hiểm.................................................................... 33
2.2.2. Phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm .................................................................... 48
2.2.3. Vai trò của xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm .............................. 50
2.2.4. Nhân tố ảnh hưởng đến xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ........... 53
Kết luận chương 2 ................................................................................................... 63
CHƯƠNG 3. THỰC TIỄN XÂY DỰNG VÀ PHÁT TRIỂN ................................ 64
QUỸ ĐẦU TƯ MẠO HIỂM TRÊN THẾ GIỚI ..................................................... 64
3.1. Thực tiễn quá trình hình thành và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm trên thế
giới.................................................................................................................................64
3.1.1. Lịch sử hình thành và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm.................................. 64
3.1.2. Xu hướng phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm trên thế giới ................................ 66
3.2. Kinh nghiệm xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Trung Quốc và
Hàn Quốc ................................................................................................................ 67
3.2.1. Kinh nghiệm xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm tại Trung Quốc .. 67
3.2.2. Kinh nghiệm xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm tại Hàn Quốc ..... 82
3.3. Bài học .............................................................................................................. 93


ii

3.3.1. Chính phủ đóng vai trò thiết yếu trong quá trình xây dựng và phát triển quỹ
đầu tư mạo hiểm .................................................................................................... 93
3.3.2. Tập trung đầu tư vào lĩnh vực yêu cầu trình độ khoa học, công nghệ cao ..... 96
3.3.3. Tận dụng thu hút nguồn vốn đầu tư mạo hiểm từ tất cả các thành phần trong
xã hội ..................................................................................................................... 96
3.3.4. Mạng lưới kết nối trong lĩnh vực đầu tư mạo hiểm ....................................... 97
3.3.5. Lựa chọn hình thức quỹ đầu tư mạo hiểm phù hợp trong từng thời kỳ .......... 98
3.3.6. Tập trung phát triển thị trường chứng khoán................................................. 98
Kết luận chương 3 ................................................................................................... 99
CHƯƠNG 4. THỰC TRẠNG XÂY DỰNG VÀ PHÁT TRIỂN .......................... 100
QUỸ ĐẦU TƯ MẠO HIỂM Ở VIỆT NAM ......................................................... 100
4.1. Giới thiệu về môi trường nhân tố tác động đến hoạt động quỹ đầu tư mạo
hiểm ở Việt Nam ................................................................................................... 100
4.1.1. Chính sách của chính phủ ........................................................................... 100
4.1.2. Giá trị văn hóa xã hội đối với kinh doanh ................................................... 104
4.1.3. Tổ chức nghiên cứu khoa học công nghệ .................................................... 106
4.1.4. Địa điểm .................................................................................................... 109
4.1.5. Nguồn lực cho đầu tư mạo hiểm ................................................................. 111
4.2. Thực trạng xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam ....... 115
4.2.1. Thực trạng xây dựng quỹ đầu tư mạo hiểm tại Việt Nam............................ 116
4.2.2. Thực trạng phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam ............................. 119
4.3. Kết quả khảo sát nhân tố ảnh hưởng đến xây dựng và phát triển quỹ đầu tư
mạo hiểm ở Việt Nam ........................................................................................... 139
4.3.1. Thống kê mô tả .......................................................................................... 139
4.3.2. Phân tích nhân tố tác động đến xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở
Việt Nam ............................................................................................................. 143
4.4. Đánh giá chung về thực trạng xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở
Việt Nam ............................................................................................................... 149
4.4.1. Kết quả đạt được ........................................................................................ 150
4.4.2. Tồn tại và nguyên nhân .............................................................................. 151

Kết luận chương 4 ................................................................................................. 158
CHƯƠNG 5. KHUYẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH NHẰM XÂY DỰNG ................ 159
VÀ PHÁT TRIỂN QUỸ ĐẦU TƯ MẠO HIỂM Ở VIỆT NAM ......................... 159
5.1. Định hướng xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam ...... 159


iii
5.2. Một số khuyến nghị chính sách nhằm xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo
hiểm ở Việt Nam ................................................................................................... 162
5.2.1. Xây dựng khung pháp lý đồng bộ ............................................................... 162
5.2.2. Có cơ chế đặc thù cho quỹ đầu tư mạo hiểm............................................... 163
5.2.3. Thu hút nguồn lực cho quỹ đầu tư mạo hiểm .............................................. 164
5.2.4. Khuyến khích các quỹ đầu tư mạo hiểm tập trung đầu tư vào lĩnh vực công
nghệ cao............................................................................................................... 165
5.2.5. Xây dựng mạng lưới kết nối các quỹ đầu tư mạo hiểm ............................... 166
5.2.6. Gợi ý hoàn thiện mô hình tổ chức và hoạt động của quỹ đầu tư mạo hiểm ở
Việt Nam ............................................................................................................. 166
5.2.7. Quản lý nhà nước đối với quỹ đầu tư mạo hiểm ......................................... 177
5.2.8. Lộ trình tăng cường xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam
............................................................................................................................ 179
Kết luận chương 5 ................................................................................................. 182
KẾT LUẬN ............................................................................................................ 183
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO............................................................... 185
PHỤ LỤC ............................................................................................................... 192


iv

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Từ viết tắt

AMAC
CBRC
CIRC
CSRC
GGF
GPs
HNX
HOSE
IPO
LPs
NDRC
NĐT
NSSF
QĐT
UBCK
VEIL
VOF

Diễn giải
Hiệp hội quản lý tài sản Trung Quốc
Ủy ban quản lý ngân hàng Trung Quốc
Ủy ban điều tiết bảo hiểm Trung Quốc
Ủy ban điều tiết chứng khoán Trung Quốc
Quỹ đầu tư định hướng của chính phủ
Các cổ đông điều hành (General Partners)
Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội
Sở giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh
Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng
Các cổ đông góp vốn (Limited Partners)
Ủy ban cải cách và phát triển quốc gia

Nhà đầu tư
Quỹ bảo hiểm xã hội
Quỹ đầu tư
Ủy ban Chứng khoán
Quỹ Vietnam Enterprise Investments Limited
Quỹ Vietnam Opportunity Fund


v
DANH MỤC CÁC BẢNG, HÌNH
Bảng 2. 1. So sánh quỹ đầu tư và quỹ đầu tư mạo hiểm .....................................................................29

Bảng 4. 1. Số lượng các cơ sở đào tạo, nghiên cứu tại Việt Nam......................................................106
Bảng 4. 2. Số lượng chức danh tại Việt Nam giai đoạn 2015-2017 ..................................................106
Bảng 4. 3. Danh sách các nhà đầu tư tổ chức tại Việt Nam ..............................................................114
Bảng 4. 4. Bội chi ngân sách giai đoạn 2010-2017...........................................................................114
Bảng 4. 5. Các quỹ đầu tư mạo hiểm tại Việt Nam trong giai đoạn 1991-1996 .................................117
Bảng 4. 6. Một số quỹ đầu tư mạo hiểm dành cho khởi nghiệp của Việt Nam ..................................117
Bảng 4. 7. Cơ cấu đầu tư của VEIL trong năm 2005, 2015 ..............................................................125
Bảng 4. 8. Phân bổ tài sản đầu tư của Vietnam Opportunity Fund (VOF) .........................................126
Bảng 4. 9. Danh mục đầu tư tại các quỹ đầu tư mạo hiểm thuộc Mekong Capital (2002-2015) .........127
Bảng 4. 10. Danh mục đầu tư của IDG Ventures Vietnam giai đoạn 2002-2015 ...............................129
Bảng 4. 11. Tỷ trọng đầu tư của VEIL, năm 2016 và 2018...............................................................131
Bảng 4. 12. Tỷ trọng đầu tư của VOF ..............................................................................................131
Bảng 4. 13. Danh mục đầu tư của Quỹ Mekong Enterprise Fund III hiện nay ..................................132
Bảng 4. 14. Danh mục đầu tư của IDG Ventures Vietnam ...............................................................133
Bảng 4. 15. Lĩnh vực đầu tư của các quỹ đầu tư mạo hiểm ..............................................................133
Bảng 4. 16. Giá trị giá trị tài sản ròng (NAV) của VEIL và VOF .....................................................136
Bảng 4. 17. Tốc độ tăng trưởng NAV của VEIL và VOF .................................................................137
Bảng 4. 18. Giá trị tài sản ròng của VEIL và VOF ...........................................................................138

Bảng 4. 19. Tốc độ tăng trưởng giá trị tài sản ròng của VEIL và VOF .............................................138
Bảng 4. 20. Độ tin cậy của thang đo các nhân tố chính sách của chính phủ ......................................143
Bảng 4. 21. Độ tin cậy của thang đo các nhân tố về văn hóa, xã hội .................................................144
Bảng 4. 22. Độ tin cậy của thang đo các nhân tố về năng lực đào tạo, nghiên cứu ............................145
Bảng 4. 23. Độ tin cậy của thang đo các nhân tố địa điểm đầu tư .....................................................145
Bảng 4. 24. Độ tin cậy của thang đo các nhân tố về nguồn lực .........................................................146
Bảng 4. 25. Bảng tổng hợp các biến và thang đo sau Phân tích Cronbach’s Alpha ...........................146
Bảng 4. 26. Kết quả phân tích Principle-Component Factor .............................................................147
Bảng 4. 27. Tổng hợp kết quả phân tích nhân tố khám phá ..............................................................149


vi

Hình 2. 1. Đối tượng tham gia vào quỹ đầu tư mạo hiểm ...................................................................34
Hình 2. 2. Cấu trúc quỹ đầu tư mạo hiểm ..........................................................................................36
Hình 2. 3. Nhân tố cần thiết để xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm .....................................56
Hình 2. 4. Mô hình nghiên cứu ..........................................................................................................61

Hình 3. 1. Vốn đầu tư mạo hiểm tại Hàn Quốc ..................................................................................85
Hình 3. 2. Giá trị đầu tư giai đoạn 2004-2018 tại Hàn Quốc...............................................................86
Hình 3. 3. Cấu trúc Quỹ của quỹ tại Hàn Quốc ..................................................................................91
Hình 3. 4. Các bước lựa chọn công ty quản lý quỹ .............................................................................91
Hình 3. 5. Cơ cấu nguồn vốn đầu tư mạo hiểm tại Hàn Quốc (%) ......................................................93
Hình 4. 1. Số lượng văn bản liên quan đến khoa học, công nghệ tại Việt Nam ................................. 102
Hình 4. 2. Các cơ quan ban hành các quy định trong lĩnh vực chứng khoán ở Việt Nam .................. 104
Hình 4. 3. Số lượng các văn bản liên quan đến chứng khoán được ban hành .................................... 104
Hình 4. 4. Tỷ trọng dư nợ cho vay DNNNV/ Tổng dư nợ (năm 2016).............................................. 112
Hình 4. 5. Số dân Việt Nam giai đoạn 1990 – 2050 (dự tính) ........................................................... 113
Hình 4. 6. Quy mô vốn đầu tư mạo hiểm tại Việt Nam giai đoạn 1990-2002 .................................... 123
Hình 4. 7. Quy mô vốn đầu tư mạo hiểm tại Việt Nam, giai đoạn 2002-2015 ................................... 123

Hình 4. 8. Nơi làm việc của đối tượng khảo sát ............................................................................... 140
Hình 4. 9. Kinh nghiệm đầu tư của đối tượng khảo sát..................................................................... 140
Hình 4. 10. Trình độ học vấn của đối tượng khảo sát ....................................................................... 140
Hình 4. 11. Câu hỏi ở Việt Nam hiện nay đã có quỹ đầu tư mạo hiểm hay chưa ............................... 140
Hình 4. 12. Câu hỏi quỹ đầu tư mạo hiểm nào đang chiếm ưu thế tại Việt Nam ............................... 142
Hình 4. 13. Câu hỏi tỷ lệ thất bại khi đầu tư vào các dự án đầu tư mạo hiểm .................................... 142
Hình 4. 14. Câu hỏi về lĩnh vực đầu tư ưa thích của quỹ đầu tư mạo hiểm .......................................142
Hình 4. 15. Câu hỏi về vai trò của quỹ đầu tư mạo hiểm đối với nền kinh tế ....................................143


1
MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Kể từ thời điểm đổi mới năm 1986, nền kinh tế Việt Nam đã đạt được nhiều
thành tựu đáng ghi nhận; Việt Nam luôn nằm trong nhóm các quốc gia có tốc độ tăng
trưởng kinh tế cao nhất trên thế giới, tỷ lệ hộ nghèo giảm, chất lượng cuộc sống của
người dân không ngừng tăng lên. Tuy nhiên, việc đổi mới nền kinh tế, xây dựng và
phát triển đất nước là một quá trình không ngừng nghỉ, đòi hỏi kết hợp nhiều yếu tố
nhằm tạo ra tốc độ tăng trưởng bền vững, có sức cạnh tranh cao.
Kinh nghiệm từ các quốc gia phát triển, có trình độ khoa học công nghệ cao
như Mỹ, Châu Âu, Hàn Quốc, Trung Quốc, Israel, v.v… cho thấy, yếu tố đầu tư mạo
hiểm đóng vai trò then chốt trong quá trình đổi mới công nghệ, hiện đại hóa đất nước,
nâng tầm phát triển của các doanh nghiệp trong nước, hướng tới sức cạnh tranh toàn
cầu; trong đó, các quỹ đầu tư mạo hiểm có vai trò trung gian trong việc luân chuyển
vốn từ các cá nhân, tổ chức có vốn, sẵn sàng chấp nhận đầu tư vào các dự án mạo hiểm
có triển vọng, với mục đích đạt được mức sinh lời cao trong tương lai. Lịch sử hình
thành các quỹ đầu tư mạo hiểm trên thế giới cho thấy; Mỹ là quốc gia có quỹ đầu tư
mạo hiểm đầu tiên, được hình thành từ năm 1946; tiếp sau đó là các quốc gia ở Châu
Âu như Anh Quốc và Ireland (năm 1970), với cách thức hoạt động chủ yếu theo kinh
nghiệm và vốn của người Mỹ. Sau đó, đến những năm 1980, các quốc gia khác tại

Châu Âu cũng bắt đầu quan tâm và đầu tư vào các quỹ đầu tư mạo hiểm, với phương
thức đầu tư và mô hình quỹ tương tự tại Mỹ. Kết quả cho thấy, Mỹ và Châu Âu là hai
khu vực phát triển nhất trong lĩnh vực đầu tư mạo hiểm, chiếm tới 80% giá trị đầu tư
mạo hiểm trên thế giới (Vanham, 2015) [97].
Kinh nghiệm tại các quốc gia như Trung Quốc và Hàn Quốc, chính phủ các
quốc gia này sớm nhận thức được vai trò quan trọng của lĩnh vực đầu tư mạo hiểm nói
chung và các quỹ đầu tư mạo hiểm nói riêng, đã sớm quan tâm, đầu tư, thúc đẩy lĩnh
vực này phát triển, nhằm tạo ra động lực phát triển kinh tế bền vững. Cụ thể, trong
những giai đoạn đầu hình thành và phát triển các quỹ đầu tư mạo hiểm, hai quốc gia
này đã tập trung vào quá trình cải cách cơ chế, chính sách, tập trung phát triển thị
trường chứng khoán sơ cấp và thứ cấp, tạo điều kiện thuận lợi thúc đẩy các quỹ đầu tư
mạo hiểm phát triển, mở rộng quy mô đầu tư; ngoài ra, các yếu tố như tạo nguồn lực
cho các quỹ đầu tư mạo hiểm huy động vốn, định hướng lĩnh vực đầu tư của các quỹ


2
đầu tư mạo hiểm, tạo mạng lưới kết nối cộng đồng đầu tư mạo hiểm trong và ngoài
nước, đã và đang phát huy tốt vai trò trong quá trình phát triển của các quỹ đầu tư mạo
hiểm tại các quốc gia này.
Tại Việt Nam, đầu tư mạo hiểm vẫn được coi là lĩnh vực khá mới, mới được
chính phủ quan tâm về mặt chính sách khuyến khích phát triển từ năm 2015 trở lại
đây, thông qua các thông tư, quyết định, nghị định hoặc các điều luật được ban hành
để thúc đẩy quá trình hỗ trợ doanh nghiệp, khuyến khích thành lập các quỹ đầu tư mạo
hiểm dành cho khởi nghiệp sáng tạo, hoặc thúc đẩy các thành phần kinh tế tham gia
đầu tư mạo hiểm, v.v… nhằm tận dụng được sức mạnh của nền kinh tế trong phát triển
đất nước. Thực tế cho thấy, phần lớn các quỹ đầu tư mạo hiểm đang hoạt động tại Việt
Nam là các quỹ đầu tư mạo hiểm của nước ngoài, với thời gian tham gia thị trường đầu
tư mạo hiểm Việt Nam từ những năm 1991; còn đến năm 2015, mới xuất hiện các quỹ
đầu tư mạo hiểm do Việt Nam chính thức thành lập và đi vào hoạt động. Cho đến nay,
các quỹ đầu tư mạo hiểm đang hoạt động tại Việt Nam còn ít, quy mô vốn và lĩnh vực

đầu tư còn hạn chế, chưa phát huy được vai trò nổi bật thúc đẩy quá trình khởi nghiệp,
sáng tạo, nâng cao hiệu quả kinh tế của Việt Nam.
Do vậy, việc hình thành và phát triển các quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam
trong tương lai còn nhiều vấn đề, góc độ cần bàn đến; nhằm tạo điều kiện cho lĩnh vực
đầu tư mạo hiểm nói chung, và các quỹ đầu tư mạo hiểm nói riêng, được phát triển bền
vững, lành mạnh, tạo điều kiện thúc đẩy trình độ khoa học kỹ thuật của Việt Nam nói
riêng, và nền kinh tế Việt Nam phát triển.
Do đó, tác giả đã lựa chọn đề tài “Xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo
hiểm ở Việt Nam” làm đề tài luận án tiến sĩ.
2. Câu hỏi nghiên cứu và mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu
Luận án có các mục tiêu nghiên cứu chính đó là:
Hệ thống hóa cơ sở lý luận về xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm,
trong đó tìm hiểu sâu về môi trường cần thiết cho hoạt động của quỹ đầu tư mạo hiểm;
các tiêu chí đánh giá sự phát triển của quỹ đầu tư mạo hiểm trong quá trình hoạt động
của mình.
Phân tích thực trạng xây dựng và phát triển của các quỹ đầu tư mạo hiểm đang
hoạt động tại Việt Nam, bao gồm cả các quỹ đầu tư mạo hiểm của nước ngoài và do


3
Việt Nam thành lập. Từ đó đánh giá mức độ phát triển của các quỹ đầu tư mạo hiểm
đang hoạt động tại Việt Nam, chỉ ra những ưu điểm, tồn tại, hạn chế và nguyên nhân.
Xây dựng mô hình kinh tế lượng nhằm đánh giá các yếu tố ảnh hưởng đến việc
hình thành và phát triển các quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam trong giai đoạn hiện
nay, từ đó làm cơ sở cho việc xây dựng các giải pháp khuyến khích việc hình thành, hỗ
trợ sự phát triển của các quỹ đầu tư mạo hiểm của Việt Nam trong tương lai.
Đề xuất các khuyến nghị chính sách nhằm thúc đẩy việc hình thành và phát
triển các quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam, trong đó có các giải pháp về khung pháp
lý, xây dựng các cơ chế đặc thù cần thiết, đề xuất mô hình tổ chức và hoạt động, vấn

đề quản lý nhà nước, và đề xuất lộ trình cần thiết để hỗ trợ việc hình thành và phát
triển các quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam.
Câu hỏi nghiên cứu
Nghiên cứu của luận án này nhằm trả lời ba câu hỏi sau đây:
Thứ nhất: Thực trạng xây dựng và phát triển của các quỹ đầu tư mạo hiểm tại Việt
Nam hiện nay như thế nào?
Thứ hai: Nhân tố nào cần thiết cho việc xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo
hiểm ở Việt Nam hiện nay?
Thứ ba: Những chính sách nào cần thiết để thúc đẩy quá trình xây dựng và phát
triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam hiện nay?
3. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu
3.1. Đối tượng nghiên cứu.
Đối tượng nghiên cứu chính của luận án là xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo
hiểm.
3.2. Phạm vi nghiên cứu
Phạm vi về không gian: Các quỹ đầu tư mạo hiểm của nước ngoài và các quỹ đầu
tư mạo hiểm do Việt Nam thành lập, đang hoạt động đầu tư tại Việt Nam.
Phạm vi về thời gian: Luận án nghiên cứu các quỹ đầu tư mạo hiểm đang hoạt
động tại Việt Nam, giai đoạn từ 1990 – 2018.
Hạn chế nghiên cứu: Do việc thu thập số liệu về các quỹ đầu tư mạo hiểm đang
hoạt động tại Việt Nam rất khó khăn, các quỹ đầu tư mạo hiểm nhỏ, mới thành lập
không công bố số liệu về quá trình đầu tư, kết quả hoạt động kinh doanh của mình, vì
vậy nghiên cứu trong luận án này tập trung vào 4 quỹ đầu tư mạo hiểm lớn nhất đang


4
hoạt động tại Việt Nam, đó là các quỹ đầu tư thuộc: VinaCapital, Mekong Capital,
IDG Venture, và Dragon Capital. Bên cạnh đó, luận án cũng sử dụng dữ liệu sẵn có
được công bố trên các phương tiện thông tin đại chúng của các quỹ đầu tư mạo hiểm
do Việt Nam thành lập (từ 2015 trở lại đây).

4. Phương pháp luận và phương pháp nghiên cứu
Nhằm đạt được mục tiêu nghiên cứu, luận án đã sử dụng phương pháp luận của chủ
nghĩa duy vật biện chứng, duy vật lịch sử, đồng thời kết hợp với phương pháp trừu
tượng hóa khoa học, phương pháp nghiên cứu định tính, định lượng nhằm đạt được
mục tiêu nghiên cứu toàn diện, có hệ thống.
Ngoài ra, các phương pháp kỹ thuật chủ yếu được sử dụng trong luận án bao
gồm các phương pháp thống kê, so sánh, đánh giá, phương pháp phân tích hệ thống và
một số phương pháp khác. Cụ thể:
Đối với dữ liệu sơ cấp, luận án sử dụng phương pháp phỏng vấn sâu và phương
pháp khảo sát thông qua các câu hỏi có liên quan đến luận án. Đối với phỏng vấn sâu,
luận án lựa chọn các chuyên gia đang làm việc tại Ủy Ban chứng khoán Nhà nước
(chủ yếu các cán bộ đang làm việc tại Vụ Quản lý quỹ), các chuyên gia đang làm việc
tại các quỹ đầu tư có văn phòng đại diện/ văn phòng chính tại Hà Nội. Từ việc phỏng
vấn sâu các chuyên gia này, kết hợp với các nghiên cứu trước đây của các tác giả trong
và ngoài nước về quỹ đầu tư mạo hiểm, luận án đã rút ra được một số yếu tố chính có
tác động đến việc xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm; từ đó hình thành nên
được bộ câu hỏi phục vụ cho việc khảo sát.
Đối với phiếu khảo sát, được thiết kế dưới hai dạng: (1) dạng trực tuyến thông
qua sử dụng công cụ Google Docs; (2) Phiếu điều tra bằng giấy được in ra khổ giấy
A4; phiếu điều tra này sau đó được gửi đi tới các đối tượng có kinh nghiệm trong lĩnh
vực đầu tư nói chung, và đầu tư mạo hiểm nói riêng, dưới dạng thư điện tử, gửi trực
tiếp hoặc qua bưu điện; đối với phiếu điều tra trực tuyến, kết quả được cập nhật tự
động trên kết quả trực tuyến; đối với các phiếu điều tra gửi trực tiếp hoặc gửi qua bưu
điện, người trả lời sẽ chụp hình kết quả phiếu điều tra, gửi qua các công cụ mạng xã
hội (Messenger, Zalo, Viber, email), hoặc gửi trực tiếp tới người hỏi. Nội dung phiếu
khảo sát bao gồm 4 phần chính” (1) Thông tin cá nhân; (2) Đánh giá mức độ hiểu biết
và quan điểm về đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam; (3) Các nhân tố ảnh hưởng đến xây


5

dựng và phát triên quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam; (4) Các nhân tố giải pháp xây
dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam.
Từ việc có số liệu sơ cấp về các nhân tố ảnh hưởng đến việc xây dựng và phát
triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam, luận án sử dụng phương pháp kiểm dịnh
Cronbach’s Alpha nhằm kiểm tra chất lượng thang đo; sử dụng phương pháp nhân tố
khám phá EFA nhằm xác định mức độ tác động của từng thang đo và các biến quan sát
đến việc hình thành và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam.
Đối với dữ liệu thứ cấp, luận án sử dụng dữ liệu đầu tư từ các quỹ đầu tư mạo
hiểm đã có thời gian dài hoạt động đầu tư tại Việt Nam, với dữ liệu được thu thập từ
các website của các quỹ đầu tư đó, sau đó sử dụng phương pháp thống kê, so sánh,
nhằm tìm ra được chiều hướng phát triển của các quỹ đầu tư mạo hiểm đang hoạt động
tại Việt Nam. Với các dữ liệu vĩ mô, luận án sử dụng dữ liệu từ website chính thức của
Ủy ban chứng khoán Nhà nước, Tổng Cục thống kê, Bộ giáo dục và Đào tạo, Bộ Tư
Pháp, Tổng Cục Dân số - Kế hoạch hóa gia đình, Bộ Tài chính, v.v…
Đối với nội dung về giải pháp xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở
Việt Nam, luận án sử dụng phương pháp trừu tượng hóa khoa học, nhằm kết hợp giữa
định hướng phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam của chính phủ, với thực trạng
tại Việt Nam trong thời gian qua, nhằm đưa ra một số giải pháp xây dựng và phát triển
quỹ đầu tư mạo hiểm tại Việt Nam.
5. Những đóng góp mới của luận án
Về mặt lý luận
- Luận án đã xây dựng bộ chỉ tiêu và hệ thống hóa các nhân tố ảnh hưởng đến việc
xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam
Về mặt thực tiễn
- Luận án đã đánh giá toàn diện nhân tố ảnh hưởng đến xây dựng và phát triển quỹ
đầu tư mạo hiểm tại Việt Nam trong những năm gần đây.
- Luận án đã sử dụng mô hình kinh tế lượng để kiểm định những yếu tố môi trường
tác động mạnh nhất đến việc hình thành và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt
Nam
- Luận án đã kết hợp kết quả nghiên cứu từ lý luận và thực tiễn, sau đó đề xuất hệ

thống giải pháp đồng bộ, có cơ sở khoa học và có giá trị ứng dụng cao nhằm khuyến
khích hình thành và thúc đẩy sự phát triển của các quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam


6
trong điều kiện hiện nay, như khung pháp luật cần thiết, xây dựng cơ chế đặc thì cho
quỹ đầu tư mạo hiểm hoạt động; đề xuất ra lộ trình xây dựng và phát triển quỹ đầu tư
mạo hiểm ở Việt Nam.
6. Ý nghĩa lý luận và thực tiễn của luận án
Ở góc độ lý luận, luận án đã hệ thống được cơ cở lý luận về quỹ đầu tư mạo
hiểm, về điều kiện hình thành và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm.
Ở góc độ thực tiễn, luận án được thực hiện trong bối cảnh chính phủ Việt Nam,
cộng đồng đầu tư chú trọng đến vấn đề đầu tư mạo hiểm, vấn đề khởi nghiệp nhằm tạo
ra các bước đột phá, phát triển khoa học kỹ thuật, xây dựng tinh thần doanh nhân cho
các thế hệ doanh nhân tại Việt Nam. Mặc dù quỹ đầu tư mạo hiểm bắt đầu tham gia
đầu tư ở Việt Nam từ năm 1991, nhưng đến năm 2015, chính phủ Việt Nam mới bắt
đầu có các văn bản, chủ trương về mặt chính sách, nhằm thúc đẩy lĩnh vực đầu tư mạo
hiểm nói chung, và các quỹ đầu tư mạo hiểm nói riêng phát triển. Luận án là nguồn tài
liệu tham khảo cho việc hoạch định chính sách nhằm thúc đẩy quá trình xây dựng và
phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam.
7. Cơ cấu luận án
Ngoài phần mở đầu, kết luận và danh mục tài liệu tham khảo; nội dung luận án bao
gồm 05 chương:
Chương 1. Tổng quan nghiên cứu
Chương 2. Cơ sở lý luận về xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm
Chương 3. Thực tiễn xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm trên thế giới
Chương 4. Thực trạng xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam
Chương 5. Giải pháp xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam

7
CHƯƠNG 1. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
1. Tổng quan nghiên cứu nước ngoài
1.1.

Nguồn cung vốn đối với việc hình thành và phát triển quỹ đầu tư mạo
hiểm

Tại một số quốc gia, chính phủ đóng vai trò thiết yếu đối với sự hình thành, phát
triển của các quỹ đầu tư mạo hiểm, ví dụ tại Đức có quỹ ERP-EIF Co-investment
Growth Facility, luôn duy trì giá trị tài sản 500 triệu euro, mục đích đồng hành cùng
các quỹ đầu tư mạo hiểm tư nhân tại quốc gia này để cùng đầu tư vào các dự án có
triển vọng; tại Pháp có quỹ Fonds National D’amorcage, chuyên tài trợ cho các dự án
đầu tư mạo hiểm ở giai đoạn hạt giống (seed phase), với số vốn lên tới 400 triệu euro,
cùng đầu tư với 21 quỹ đầu tư mạo hiểm tư nhân khác nhau, với danh mục hiện nay
đang đầu tư vào khoảng 230 công ty trong lĩnh vực công nghệ thông tin, năng lượng
sạch, khoa học đời sống, v.v... Ständer (2017) [95].
Romain (2007) [87] cho rằng, mục tiêu chủ đạo của các quỹ đầu tư mạo hiểm do
chính phủ thành lập và quản lý nhằm bước đầu hình thành nên quan điểm đầu tư mạo
hiểm trong xã hội, tạo ra được thị trường đầu tư mạo hiểm tư nhân có lợi nhuận và tự
tồn tại được trong tương lai. Để làm được điều này, các quỹ đầu tư mạo hiểm do chính
phủ hỗ trợ cần thận trọng trong quá trình hoạt động, tránh thay thế hoặc có tác động
tiêu cực lên các quỹ đầu tư mạo hiểm tư nhân; ngoài ra, nhóm tác giả còn nêu ra quan
điểm thận trọng đối với các quỹ đầu tư mạo hiểm do chính phủ thành lập, với lập luận
cho rằng có thể các quỹ đầu tư mạo hiểm tư nhân sẽ quá phụ thuộc vào các quỹ của
chính phủ, chỉ cố gắng huy động và góp vốn vào các dự án chung, hợp tác của hai bên,
bỏ mặc quy trình lọc dự án, rà soát đặc biệt trong quá trình thẩm định và kiểm soát dự
án cho đối tác của mình, hơn là tự mình xây dựng và nâng cao năng lực của chính
mình trong quá trình hoạt động.
Vai trò của chính phủ trong việc cung cấp vốn cho quỹ đầu tư mạo hiểm còn được

Black và Gilson (2000) [23] nhắc đến, bởi tại một số quốc gia và khu vực, nguồn vốn
này được coi là cực kỳ quan trọng, chỉ sau nguồn vốn từ các ngân hàng, trong quá
trình đầu tư, phát triển nói chung, và đầu tư mạo hiểm nói riêng. Nhiều quốc gia đã
cung cấp nhiều chương trình khác nhau để hỗ trợ các doanh nhân khởi nghiệp như các
quỹ đầu tư mạo hiểm do chính phủ tài trợ nhằm tài trợ cho các dự án của các doanh
nhân trẻ. Ví dụ chương trình Yozma của Israel, Corporation for Incentive of


8
Production (CORFU) của Chile, German Venture Financing Corporation (WFG) của
Đức; Early Stage Venture Fund (ESVF) của Singapore; Quỹ đổi mới cho các công ty
công công nghệ, Quỹ đầu tư công nghiệp, Quỹ định hướng chính phủ của Trung Quốc.
Chính các quỹ đầu tư mạo hiểm, do chính phủ hỗ trợ hoặc hỗ trợ này là những quỹ đầu
tàu, cung cấp nguồn vốn, cũng như hỗ trợ về mặt quản lý, nghiên cứu cho các công ty
đầu tư mạo hiểm tại các quốc gia này phát triển trong những giai đoạn đầu.
Liên quan đến nguồn vốn thu hút đầu tư vào quỹ đầu tư mạo hiểm từ trong công
chúng, Gompers và Lerner (1998) [50] cho rằng, những nhà đầu tư sẵn sàng góp vốn
vào đầu tư mạo hiểm là những người ưa thích rủi ro, và mong muốn thu được tỷ suất
sinh lời cao đối với vốn đầu tư của mình. Với mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận, những nhà
đầu tư này không muốn gửi tiết kiêm tại ngân hàng, hay mua trái phiếu chính phủ mà
sẽ tìm kiếm các cơ hội đầu tư mạo hiểm, thông qua việc góp vốn vào quỹ hoặc tự mình
tìm kiếm các cơ hội để tài trợ vốn tại các công ty mới thành lập. Tuy nhiên, Gompers
và Lerner (1998) [51] cho rằng, lợi nhuận từ việc đầu tư vào các dự án đầu tư mạo
hiểm chỉ có thể thu được sau nhiều năm đầu tư, khi các dự án này đã có sự phát triển
nhất định, được công chúng biết đến, và được bán đi thông qua các phương pháp khác
nhau; do đó, những nhà đầu tư tham gia vào lĩnh vực đầu tư mạo hiểm là người có
tiền, hiểu biết trong đầu tư, và sẵn sàng chờ đợi cho quá trình đầu tư chín muồi.
Theo Gompers và các cộng sự (2004) [52], tại Mỹ, các nhà đầu tư tổ chức là đối
tượng chính góp vốn vào các quỹ đầu tư mạo hiểm, cũng như họ tự thực hiện các dự
án đầu tư mạo hiểm, với bình quân chiếm 75% tất cả các dự án đầu tư mạo hiểm, đều

có sự tham gia của các nhà đầu tư tổ chức, chủ yếu là các quỹ hưu trí (33%), công ty
bảo hiểm (17%), công ty chuyên đầu tư (26%). Trong khi đó, tại Trung Quốc, phần
lớn các nhà đầu tư góp vốn vào các quỹ đầu tư mạo hiểm là các cá nhân, gia đình giàu
có (chiếm tới 54,4%), các công ty tư nhân (14,9%) và các tập đoàn đầu tư (8,5%) (Lin,
2015b) [70]. Trong nghiên cứu của Mayer và các cộng sự (2005) [76] về nguồn vốn
của các quỹ đầu tư mạo hiểm huy động để triển khai các dự án mạo hiểm mà họ đầu
tư, với dữ liệu thu thập trong năm 2000 từ các quốc gia như Đức, Anh, Israel, Nhật
Bản, kết quả nghiên cứu cho thấy, một số dự án có nguồn vốn đầu tư được huy động từ
các quỹ hưu trí, các công ty bảo hiểm; nhưng hầu hết thông các các ngân hàng đầu tư.
Cụ thể, tại Nhật Bản và Đức, nơi ngân hàng có mối quan hệ chặt chẽ với nguồn vốn
đầu tư của nền kinh tế, hầu hết các dự án, đặc biệt dự án ở giai đoạn sau (later-stage)


9
có sự tham gia của các ngân hàng đầu tư; trong khi các giai đoạn đầu huy động vốn,
thường được các nhà đầu tư cá nhân và các quỹ của các công ty tham gia góp vốn.
Trong khi đó, tại Anh và Israel, các quỹ đầu tư và các công ty bảo hiểm hầu như không
tham gia giai đoạn đầu của dự án (early-stage), mà chỉ tham gia vào giai đoạn sau,
hoặc giai đoạn gần IPO của doanh nghiệp.
Liên quan đến yếu tố thị trường tác động đến việc huy động vốn của các quỹ đầu tư
mạo hiểm, Gompers và các cộng sự (2008) [53] nghiên cứu trên 3000 các quyết định
của dự án đầu tư mạo hiểm, trong giai đoạn từ năm 1975 đến năm 2000; nhằm tìm ra
câu hỏi, liệu các yếu tố thị trường có ảnh hưởng đến việc ra quyết định đầu tư của các
nhà đầu tư mạo hiểm, khi đầu tư vào các dự án đầu tư chưa tốt; hay yếu tố thị trường
sẽ cung cấp các thông tin hữu ích cho việc đưa ra các quyết định đúng đắn tại các dự
án đầu tư mạo hiểm có triển vọng trong tương lai. Kết quả nghiên cứu cho thấy, những
công ty đầu tư mạo hiểm có phản ứng mạnh nhất đối với yếu tố thị trường không phải
là các công ty đầu tư mạo hiểm mới hoặc chưa có nhiều kinh nghiệm, mà tác động
nhiều nhất đến các công ty đầu tư mạo hiểm đã có sự chuyên biệt trong lĩnh vực đầu
tư, có kinh nghiệm trong lĩnh vực đầu tư của mình. Những công ty đầu tư mạo hiểm có

kinh nghiệm đầu tư lâu năm, thường tăng huy động vốn đầu tư khi thị trường bùng nổ,
đồng thời không có bằng chứng cho thấy sự sụt giảm kết quả hoạt động trong thời gian
này. Nhóm nghiên cứu cho rằng, việc thị trường cung cấp thông tin đầu tư, cho dù là
trực tiếp hay gián tiếp cho các đối tượng đầu tư, chính là động lực để các đối tượng
này tìm kiếm, phân bổ nguồn vốn đầu tư của mình. Tuy nhiên không phải công ty đầu
tư mạo hiểm nào cũng được hưởng lợi từ nguồn thông tin này của thị trường, mà yếu
tố chính tác động là nguồn lực con người. Tác giả cho rằng, độ nhạy của việc huy động
vốn của các công ty đầu tư mạo hiểm mặc dù có liên quan mật thiết đến lĩnh vực đầu
tư của nền kinh tế, nhưng yếu tố chính quan trọng nhất đó là mạng lưới tuyển dụng đối
với các nhà quản lý cấp cao, đối tượng khách hàng sử dụng sản phẩm, và các đối tác
chiến lược. Chính những đối tượng này đã góp phần tích cực trong việc định hướng,
huy động, phân bổ nguồn vốn đầu tư mạo hiểm trong xã hội.
Việc huy động vốn của các quỹ đầu tư mạo hiểm còn bị tác động bởi các yếu tố vĩ
mô. Gompers và Lerner (1998) [51] cho rằng, việc cam kết duy trì chính sách vĩ mô ổn
định của chính phủ sẽ tác động đến cả lợi nhuận dự tính cũng như các cơ hội đầu tư
thay thế, và đến cả nền sức khỏe nền kinh tế nói chung. Nếu nền kinh tế tăng trưởng


10
nhanh, sẽ tạo nhiều cơ hội tiềm tàng cho các doanh nhân khởi nghiệp, do đó tăng nhu
cầu vốn đối với các nhà đầu tư mạo hiểm. Các cơ hội đầu tư tốt có liên quan mật thiết
đối với các cam kết vững chắc của chính phủ đối với lĩnh vực đầu tư mạo hiểm, đến
mức tăng trưởng GDP, lợi nhuận trên thị trường chứng khoán, đến các chi phí dành
cho nghiên cứu và phát triển (R&D). Bên cạnh đó, mức lãi suất của nền kinh tế cũng
tác động đến nguồn cung vốn dành cho các quỹ đầu tư mạo hiểm, bởi một cơ hội đầu
tư khác có thể cạnh tranh vốn với đầu tư mạo hiểm là kênh đầu tư trái phiếu. Nếu lãi
suất thị trường tăng, mức hấp dẫn đầu tư vào các quỹ đầu tư mạo hiểm có thể giảm,
bởi nó tác động đến việc sẵn sàng bỏ vốn vào đầu tư mạo hiểm của các nhà đầu tư.
Gompers và Lerner (1998) [50] cho rằng, lãi suất thị trường có mối quan hệ rõ ràng
đến nhu cầu huy động vốn của các quỹ đầu tư mạo hiểm tại Mỹ. Nhóm tác giả cho

rằng, nếu lãi suất tăng, mức độ đầu tư của các quỹ đầu tư mạo hiểm sẽ giảm; nhóm tác
giả đưa ra kết luận trên sau khi nghiên cứu tổng vốn đầu tư của các quỹ đầu tư mạo
hiểm, và sự biến động của lãi suất ngắn hạn trên thị trường. Khi lãi suất ngắn hạn tăng,
mức độ hấp dẫn của việc đầu tư vào các dự án đầu tư mạo hiểm sẽ không còn được
như trước nữa, khi các tổ chức tài chính đầu tư vào các dự án đầu tư mạo hiểm sẽ cân
nhắc lại quyết định đầu tư của mình. Trong giả định nghiên cứu của Romain và
Pottelsberghe (2004) [89], tác giả cho rằng, lãi suất ngắn hạn và dài hạn có tác động
khác nhau đến những quỹ đầu tư mạo hiểm, và cả các doanh nhân “công nghệ cao”.
Do đó họ sử dụng lãi suất ngắn hạn (lãi suất 1 năm) và lãi suất dài hạn (lãi suất 10
năm) trong mô hình nghiên cứu của mình. Kết quả nghiên cứu cho thấy, cả lãi suất 1
năm (ngắn hạn) và lãi suất dài hạn (10 năm) đều có tác động đáng kể, và cùng chiều;
chứng tỏ bên tác động của lãi suất với kỳ hạn khác nhau tác động mạnh hơn bên tác
động của cung vốn đầu tư mạo hiểm. Nhóm tác giả cho rằng, có thể các doanh nhân
mạo hiểm có tầm nhìn ngắn hạn hơn về tầm nhìn tài chính (hoặc lợi nhuận) so với
những nhà cung cấp vốn (nhà đầu tư thiên thần, hoặc các quỹ đầu tư mạo hiểm), do đó
tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa lãi suất dài hạn và khả năng huy động vốn đầu tư
của các quỹ đầu tư mạo hiểm. Hơn nữa, vấn đề không chỉ dừng lại ở mức lãi suất dài
hạn cao hay thấp, mà còn khoảng cách giữa lãi suất ngắn hạn và dài hạn. Nếu khoảng
cách này là lớn, càng có ít các nhà đầu tư sẵn sàng đầu tư vào lĩnh vực đầu tư mạo
hiểm, do đó gây khó khăn cho các quỹ đầu tư mạo hiểm trong quá trình huy động vốn
của mình.


11
Bên cạnh đó, GDP cũng tác động đến vấn đề huy động vốn của các quỹ đầu tư mạo
hiểm. Gompers và Lerner (1998) [50] cho rằng, nếu nền kinh tế tăng trưởng nhanh, sẽ
có nhiều cơ hội hấp dẫn cho các doanh nhân khởi nghiệp để khởi sự doanh nghiệp của
mình, từ đó làm gia tăng nhu cầu vốn đối với lĩnh vực đầu tư mạo hiểm nói chung và
các quỹ đầu tư mạo hiểm nói riêng; làm cho đường cầu đối với nhu cầu vốn chuyển
sang bên phải.

Ngoài ra, hiệu quả hoạt động của bản thân các quỹ đầu tư mạo hiểm cũng tác động
đến vấn đề huy động vốn của các quỹ này. Việc phân bổ vốn đầu tư của các nhà đầu tư
mạo hiểm bị tác động bởi hiệu quả hoạt động trong quá khứ của các quỹ này, đặc biệt
các kết quả hoạt động trong ngắn hạn Grinblatt và các cộng sự (1995) [57]; Khi nghiên
cứu về dòng tiền đầu tư vào các quỹ đầu tư nói chung, Ippolito (2006) [63], Jensen
(2002) [64] nhận thấy, dòng tiền đổ vào các quỹ tương hỗ có tác động cùng chiều với
kết quả hoạt động trong quá khứ; Sirri & Tufano (1998) [94] cũng nhận thấy, so với
các quỹ đầu tư cùng lĩnh vực đầu tư, kết quả đầu tư trong quá khứ có tác động rất lớn
trong việc huy động vốn ở các giai đoạn tiếp theo. Bằng việc nghiên cứu quá trình hoạt
động của 690 quỹ đầu tư khác nhau, nhóm tác giả đã nhận thấy với các quỹ có kết quả
hoạt động kinh doanh hàng đầu, có tỷ lệ cam kết đầu tư cao hơn so với các quỹ khác
trong các vòng gọi vốn đầu tư tiếp theo. Tuy nhiên nhóm tác giả cũng nhận ra kết quả
hoạt động và dòng tiền đổ vào các quỹ đầu tư không có mối quan hệ tuyến tính. Các
quỹ với kết quả hoạt động thấp không bị các nhà đầu tư thờ ơ trong các năm tiếp theo;
hoặc đối với các quỹ mới thành lập, vẫn huy động được vốn đầu tư trong lần gọi vốn
đầu tiên của mình. Chevalier và Ellison (2008) [34] giải thích kết quả ở trên, với quan
điểm cho rằng, những quỹ đầu tư mạo hiểm với kết quả đầu tư thấp hơn so với những
quỹ khác trong những năm đầu, thường chấp nhận mức rủi ro cao hơn trong danh mục
đầu tư của mình, nhằm đạt được mức sinh lời cao hơn trong giai đoạn sau của dự án
đầu tư, do đó trong giai đoạn đầu, kết quả hoạt động kinh doanh của họ có thể thấp.
Nếu sau này, quyết định của họ sai lầm, họ có thể sẽ mất đi một vài các nhà đầu tư
hiện tại, do không đạt được mức sinh lời kỳ vọng như ban đầu.
Tóm lại, các nghiên cứu trước đây đối với nguồn cung vốn đối với các quỹ đầu tư
mạo hiểm cho thấy:
Thứ nhất, chính phủ đóng vai trò rất quan trọng trong giai đoạn đầu hình thành,
phát triển của các quỹ đầu tư mạo hiểm. Chính phủ là đối tượng đóng góp nguồn vốn


12
mồi để hình thành các quỹ đầu tư mạo hiểm, định hướng thị trường trong lĩnh vực đầu

tư mạo hiểm; đồng thời hỗ trợ nguồn vốn cho các dự án đầu tư mạo hiểm có triển
vọng, nhưng đang gặp khó khăn trong các vòng huy động vốn tiếp theo.
Thứ hai, đối tượng tham gia góp vốn vào các quỹ đầu tư mạo hiểm bao gồm các
nhà đầu tư thiên thần và các nhà đầu tư tổ chức. Đối với các nhà đầu tư thiên thần, họ
là các cá nhân, gia đình giàu có, có hiểu biết về kinh doanh, đầu tư; họ sẵn sàng chấp
nhận mức độ rủi ro cao trong đầu tư để tìm kiếm các thương vụ đầu tư mạo hiểm với
khả năng đạt được lợi nhuận cao. Các nhà đầu tư tổ chức là các công ty bảo hiểm, quỹ
hưu trí, quỹ đầu tư, các ngân hàng đầu tư, v.v… với ưu thế về kinh nghiệm đầu tư, quy
mô vốn đầu tư. Chính các nhà đầu tư tổ chức là đối tượng cung cấp nguồn vốn đầu tư
chính cho các quỹ đầu tư mạo hiểm hoạt động.
Thứ ba, trong các giai đoạn đầu của các dự án đầu tư mạo hiểm, các nhà đầu tư
thiên thần thường đóng vai trò chính trong việc huy động vốn của các dự án đó; trong
khi các nhà đầu tư tổ chức thường ưa thích đầu tư vào các giai đoạn sau của vòng đời
doanh nghiệp.
Thứ tư, các yếu tố vĩ mô cũng tác động đến vấn đề huy động vốn của các quỹ đầu
tư mạo hiểm, như lãi suất ngắn hạn, lãi suất dài hạn, GDP, v.v…
Thứ năm, hiệu quả hoạt động của các quỹ đầu tư mạo hiểm trong quá khứ có tác
động đến các lần huy động vốn tiếp theo của các quỹ đầu tư mạo hiểm; tuy nhiên
không có mối quan hệ tuyến tính giữa hiệu quả đầu tư trong quá khứ và tiền huy động
được; các quỹ đầu tư mới thành lập, hoặc các quỹ đầu tư có kết quả đầu tư thấp vẫn có
thể huy động vốn đầu tư tại các đợt huy động vốn sau đó.
1.2.

Các yếu tố chính sách tác động đến sự hình thành và phát triển của quỹ
đầu tư mạo hiểm

Các yếu tố chính sách tác động đến sự hình thành và phát triển quỹ đầu tư mạo
hiểm bao gồm các yếu tố chính sách của chính phủ; cũng như xuất phát từ nội tại cộng
đồng đầu tư trong xã hội, được chính phủ, hoặc chính quyền địa phương chấp nhận, hỗ
trợ nhằm thúc đẩy quá trình hình thành và phát triển các quỹ đầu tư mạo hiểm. Các

yếu tố chính sách bao gồm:
Thứ nhất, mạng lưới hỗ trợ doanh nhân. Tại giai đoạn đầu của quá trình phát
triển lĩnh vực đầu tư mạo hiểm, các nhà đầu tư nói chung và các nhà đầu tư thiên thần
gặp rất nhiều khó khăn khi tiếp cận các thông tin về các cơ hội đầu tư Wetzel (1983)


13
[98]. Điều này phản ánh tình trạng phân mảnh của thị trường, cũng như thiếu vắng sự
tham gia của các nhà đầu tư thiên thần trong các đợt huy động vốn của các dự án đầu
tư mạo hiểm; trong khi nhu cầu của nhóm nhà đầu tư này luôn sẵn có. Chính vì vậy, đã
gia tăng chi phí tìm kiếm của các quỹ đầu tư mạo hiểm, doanh nhân và các nhà đầu tư
thiên thần, khi họ rất khó tìm được nhau trong các đợt huy động vốn.
Việc hình thành một mạng lưới hỗ trợ doanh nhân đã nâng cao hiệu quả về mặt
tìm kiếm thông tin trên thị trường, bằng việc cung cấp một kênh truyền thông, cho
phép các doanh nhân khởi nghiệp tìm kiếm sự hỗ trợ tài chính từ các nhà đầu tư thiên
thần, hoặc các quỹ đầu tư mạo hiểm tiềm năng, và ngược lại Mason và Harrison
(1996) [75]. Tuy vậy, mạng lưới này chỉ đơn thuần trợ giúp tìm kiếm thông tin giữa
các đối tượng tham gia vào lĩnh vực đầu tư mạo hiểm, không thực sự đóng vai trò gì
trong quá trình đầu tư, bởi các nhà đầu tư thiên thần, các doanh nhân khởi nghiệp, và
các quỹ đầu tư mạo hiểm tự bản thân họ đưa ra các quyết định đầu tư của riêng mình,
dựa trên quá trình rà soát đầu tư, thỏa thuận trong các điều khoản đầu tư mà họ vẫn
thường sử dụng.
Hầu hết các mạng lưới hỗ trợ doanh nhân đều chỉ hoạt động trong quy mô địa
phương hoặc khu vực, hỗ trợ các nhà đầu tư trong việc tìm kiếm thông tin, đào tạo kỹ
năng dành cho các nhà đầu tư thiên thần, cũng như các doanh nhân khởi nghiệp
(Mason, 2009) [74]. Điều này cho thấy nguồn vốn nội lực tại các khu vực địa phương
rất lớn; họ sử dụng rất nhiều phương pháp như các cơ chế kết nối, các nhóm đầu tư
tương đồng, cơ sở dữ liệu địa phương, các diễn đàn đầu tư hoặc các bản tin đầu tư để
tìm kiếm nhau. Trong cộng đồng đầu tư sử dụng mạng lưới địa phương, việc đến gặp
và tiếp xúc các đối tượng nhà đầu tư và các doanh nhân đóng vai trò rất quan trọng, vì

thế các công cụ hiện đại hiện nay như sử dụng Internet không thể thay thế được các
doanh nhân và nhà đầu tư trong quá trình tương tác. Phần lớn các mạng lưới (64%)
này là các tổ chức phi lợi nhuận, do chính quyền địa phương, cơ quan chính phủ, các
trường đại học, v.v… lập ra và điều hành (Mason, 2009) [74].
Mạng lưới hỗ trợ các nhà đầu tư đầu tiên được thành lập tại Anh (1990), Hà
Lan (1995), Phần Lan (1996) và tại Bỉ (1999). Mason và Harrison (1996) [75] cho
rằng mạng lưới doanh nhân đóng vai trò rất quan trọng trong những giai đoạn đầu của
lĩnh vực đầu tư mạo hiểm tại Anh; bởi ngoài việc tiếp cận nguồn vốn từ các nhà đầu tư
tiềm năng, các doanh nhân khởi nghiệp còn được lợi từ việc học hỏi kinh nghiệm được


14
chia sẻ bởi các các nhà đầu tư, các doanh nhân khởi nghiệp khác. Collewaert và các
cộng sự (2007) [37] cũng nhận thấy mối quan hệ tích cực giữa việc hình thành mạng
lưới doanh nhân và lĩnh vực đầu tư mạo hiểm tại Flanders, với kết luận rằng các dự án
đầu tư thường có thêm những giá trị gia tăng từ việc tận dụng các mối quan hệ kinh
doanh, cũng như kinh nghiệm vận hành doanh nghiêp, ngoài việc thu hút được lượng
vốn đầu tư, từ đó làm cho chi phí học việc của các doanh nhân khởi nghiệp (cost-perjob) được giảm đi.
Tuy nhiên, cũng có nhiều ý kiến trái chiều về vai trò của mạng lưới doanh nhân
trong quá trình đầu tư mạo hiểm. Harrison và các cộng sự (2010) [58] cho rằng, các
nhà đầu tư chỉ nhận được phần vốn rất hạn chế từ các nhà đầu tư khi tiếp cận mạng
lưới doanh nhân, đặc biệt đối với các nhà đầu tư thiên thần; ngoài ra, nhiều nhà đầu tư
cũng cho rằng mạng lưới doanh nhân không giúp họ tìm kiếm được các dự án đầu tư
thực sự tốt. Nguyên nhân chính do các mạng lưới hỗ trợ doanh nhân thiếu hụt các đối
tượng nhà đầu tư tham gia, cũng như các cơ hội đầu tư ở đây; điều này chủ yếu do
thiếu hụt nguồn lực tham gia thị trường, khâu marketing kém, cũng như thiếu các yếu
tố quản lý chuyên nghiệp – và thường xảy ra ở các khu vực mà đầu tư mạo hiểm mới
hình thành, trong giai đoạn đầu của quá trình phát triển.
Thứ hai, chính sách đào tạo các nhà đầu tư. Việc đào tạo các nhà đầu tư trước
kia thường chưa được coi trọng, bởi có quan điểm cho rằng, các nhà đầu tư là những

người đã thành công trong kinh doanh, vì thế họ không cần phải học làm thế nào để trở
thành nhà đầu tư thành công. Tuy nhiên không phải nhà đầu tư nào cũng rất xuất
chúng trong lĩnh vực đầu tư, thậm chí có nhiều nhà đầu tư còn thiếu các kỹ năng cần
thiết, khả năng lực điều hành cũng như hiểu được quá trình đầu tư của dự án kinh
doanh. Chính điều này đã tác động rất lớn đến hiệu quả đầu tư của họ, thậm chí nhiều
nhà đầu tư đã phá sản, bắt buộc phải rút ra khỏi thị trường đầu tư. Ngày nay, các nhà
đầu đều nhận ra vai trò của việc học tập để nâng cao kỹ năng đầu tư của mình, cũng
như các kiến thức khác cần thiết trong quá trình đầu tư của các dự án khác nhau (San
José và các cộng sự, 2005) [92].
Trong cuốn The Ready for Equity (2008) đã liệt kê ra khoảng 20 chương trình
đạo tạo, hỗ trợ kiến thức cho các nhà đầu tư tại Châu Âu; hầu hết do mạng lưới hỗ trợ
doanh nhân lập ra từ những năm 2000. Mục đích chính là thu hút các nhà đầu tư tham
gia mạng lưới, đào tạo kỹ năng cho các nhà đầu tư mới, cũng như chia sẻ kiến thức


15
giữa các nhà đầu tư lâu năm với nhau. Ngoài ra, còn có nhiều “học viện kinh doanh
thiên thần1” được lập ra, để cung cấp các khóa học thường niên cho các nhà đầu tư,
giúp họ hiểu được quá trình kinh doanh, nhằm tận dụng được các cơ hội đầu tư trên thị
trường (San José và các cộng sự, 2005) [92].
Tuy nhiên, hầu hết các khóa học dành cho các nhà đầu tư thường là các khóa
học ngắn hạn, diễn ra trong nửa ngày hoặc một ngày đào tạo; thường chỉ chú trọng vào
các lĩnh vực đầu tư, kỹ năng quản lý doanh nghiệp, khai thác lợi nhuận, mà chưa chú
trọng vào các các đối tượng như kế toán, luật sư, cán bộ ngân hàng, cán bộ tư vấn hoặc
các nhà quản lý vườn ươm khởi nghiệp; bởi chính các đối tượng này là người sẽ hỗ trợ
các doanh nhân khởi nghiệp rất nhiều trong quá trình đầu tư sau này (Harrison và
Mason, 2007) [59].
Thứ ba, chính sách thuế trong đầu tư mạo hiểm. Poterba (2016) [84] cho rằng,
thuế đánh trên khoản lãi vốn đầu tư sẽ tác động tiêu cực đến nguồn cung vốn đầu tư
mạo hiểm. Tác giả cho rằng, việc áp dụng mức thuế suất thấp trên khoản lãi vốn sẽ thu

hút những nhà quản lý hoặc người lao động khởi nghiệp xây dựng công ty riêng của
họ. Hầu hết nguồn thu nhập của những nhà quản lý trong công ty đến từ nguồn tiền
lương, hoặc thưởng của họ, và nguồn thu nhập này sẽ bị đánh thuế thu nhập theo tỷ lệ
khác nhau, tùy từng quốc gia, khu vực. Poterba (2016) [84] cho rằng, việc giảm thuế
lãi vốn sẽ là tín hiệu đầu tiên tác động đến nguồn cầu vốn, khi nhiều người muốn trở
thành doanh nhân khởi nghiệp, nhằm mang đến thị trường những dự án đầu tư của họ.
Cùng quan điểm trên, Gompers và Lerner (1998) [51] tin rằng, việc giữ tỷ lệ
thuế trên lãi vốn đầu tư thấp được coi như lời cam kết của chính phủ trong việc hỗ trợ
các quỹ đầu tư mạo hiểm trong quá trình phát triển. Bởi lẽ với tỷ lệ thấp bại các dự án
đầu tư mạo hiểm lên đến 95%, thời gian đầu tư lại dài, nếu không có sự hỗ trợ hoặc
cam kết hỗ trợ từ chính phủ, rất khó cho các quỹ đầu tư mạo hiểm huy động vốn để
thực hiện các dự án đầu tư. Gompers và Lerner (1998) [51] kết luận rằng, nếu giảm
thuế thu nhập doanh nghiệp sẽ có tác động tích cực đến việc thành lập các quỹ đầu tư
mạo hiểm mới. Trên thực tế, nhóm tác giả đã xác nhận kết quả nghiên cứu của Poterba
(1989) [83] khi xây dựng yếu tố tác động đến quyết định trở thành doanh nhân khởi
nghiệp; và cho rằng, việc giảm thuế thu nhập doanh nghiệp sẽ giúp các quỹ đầu tư mạo

1

The Business Angel Academies


16
hiểm dễ dàng huy động vốn đầu tư hơn, nhưng không phải thông qua tác động tới bên
cung vốn (ví dụ các nhà đầu tư mạo hiểm tiềm năng), mà tác động chủ yếu đến bên
cầu vốn (tức các doanh nhân khởi nghiệp, các công ty mạo hiểm), cụ thể hơn, sẽ tác
động đến tinh thần doanh nhân trong xã hội, do đó khuyến khích họ tạo lập các công ty
riêng của mình, qua đó thúc đẩy các hoạt động nghiên cứu và phát triển (R&D). Đặc
biệt, Romain và các cộng sự (2004) [88] cho rằng, việc thu hút vốn thành công của các
quỹ đầu tư mạo hiểm trong giai đoạn những năm 1990 là kết quả của sự phát triển của

khoa học công nghệ tại các lĩnh vực khác nhau trong xã hội.
Romain và Pottelsberghe (2004) [89] nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến môi
trường hoạt động của các quỹ đầu tư mạo hiểm, trong đó nhấn mạnh đến vai trò của
môi trường doanh nhân; với ba yếu tố chính, đó là: (1) mức thuế; (2) mức độ hoạt
động của các doanh nhân; (3) mức độ vững chắc của thị trường lao động; ngoài ra, còn
có các yếu tố nữa như quyền lợi của các cổ đông, mức độ bảo vệ của luật pháp đối với
các vấn đề phát sinh trong quá trình kinh doanh, các tiêu chuẩn kế toán, v.v… Trong
yếu tố tác động đến hoạt động của các quỹ đầu tư mạo hiểm, yếu tố thuế được tác giả
sử dụng để đánh giá là thuế thu nhập doanh nghiệp. Với dữ liệu thu thập từ 16 quốc
gia OECD trong giai đoạn 1990-2000, đó là Úc, Bỉ, Canada, Đan Mạch, Phần Lan,
Pháp, Đức, Ireland, Ý, Nhật, Hà Lan, Na Uy, Tây Ban Nha, Thụy Điển, Anh và Mỹ.
Kết quả nghiên cứu cho thấy, trong giai đoạn này, thuế thu nhập doanh nghiệp không
có tác động đến hoạt động của các quỹ đầu tư mạo hiểm tại các quốc gia OECD.
Theo Ständer (2017) [95], tại Châu Âu, mặc dù thuế suất trong đầu tư nói
chung là vấn đề của các quốc gia, nhưng nó đã được mang hàm ý là chức năng của
một thị trường đơn nhất (Single Market). Với các tỷ lệ thuế trong các lĩnh vực đầu tư
khác nhau sẽ làm bóp méo năng lực cạnh tranh, hoặc việc không đồng nhất giữa các kế
hoạch thu thuế giữa các quốc gia khác nhau, sẽ bị lạm dụng để các nhà đầu tư trốn
thuế, chuyển giá khi đầu tư, làm gia tăng chi phí giao dịch, đầu tư giữa các quốc gia.
Chính vì vậy, tác giả Ständer (2017) [95] cho rằng, rất cần thiết để xác lập một mức
thuế cơ bản tối thiểu trong đầu tư nói chung và đầu tư mạo hiểm nói riêng.
Tại Châu Âu, khi so sánh mức thuế lợi vốn trong đầu tư mạo hiểm tại ba khu
vực đầu tư mạo hiểm lớn nhất, là Đức, Pháp và Anh, Bock và các cộng sự (2017) [26]
nhận thấy có sự khác biệt rất lớn đối với thuế suât trong việc thu hút đầu tư mạo hiểm
tại các khu vực này. Trong đầu tư mạo hiểm, thuế đánh trên lợi vốn rất quan trọng đối