Tác động của chính sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp trên sàn giao dịch chứng khoán

i

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP.HCM

NGUYỄN ĐỖ THÙY LY

TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ĐẾN
GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP TRÊN SÀN GIAO
DỊCH CHỨNG KHOÁN TP. HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ
Chuyên ngành : Kế toán
Mã số ngành: 60340301

TP. Hồ Chí Minh tháng 03 năm 2017


ii

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP.HCM

NGUYỄN ĐỖ THÙY LY

TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ĐẾN
GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP TRÊN SÀN GIAO
DỊCH CHỨNG KHOÁN TP. HỒ CHÍ MINH
LUẬN VĂN THẠC SĨ
Chuyên ngành : Kế toán
Mã số ngành: 60340301

CÁN BỘ HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. NGUYỄN MINH HÀ

TP. Hồ Chí Minh tháng 03 năm 2017


iii
CÔNG TRÌNH ĐƯỢC HOÀN THÀNH TẠI
TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP. HCM
Cán bộ hướng dẫn khoa học : PGS. TS NGUYỄN MINH HÀ
(Ghi rõ họ, tên, học hàm, học vị và chữ ký)

Luận văn Thạc sĩ được bảo vệ tại Trường Đại học Công nghệ TP. HCM, ngày tháng 03
năm 2017.
Thành phần Hội đồng đánh giá Luận văn Thạc sĩ gồm:
(Ghi rõ họ, tên, học hàm, học vị của Hội đồng chấm bảo vệ Luận văn Thạc sĩ)
TT
Họ và tên
Chức danh Hội đồng
1
Chủ tịch
2
Phản biện 1
3
Phản biện 2
4
Ủy viên
5
Ủy viên, Thư ký
Xác nhận của Chủ tịch Hội đồng đánh giá Luận sau khi Luận văn đã được sửa chữa (nếu
có).

Chủ tịch Hội đồng đánh giá LV


iv
TRƯỜNG ĐH CÔNG NGHỆ TP. HCM
PHÒNG QLKH – ĐTSĐH

CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM
Độc lập – Tự do – Hạnh phúc
TP. HCM, ngày 20 tháng 03 năm 2017

NHIỆM VỤ LUẬN VĂN THẠC SĨ
Họ tên học viên: NGUYỄN ĐỖ THÙY LY...............................Giới tính: Nữ ......................................................
Ngày, tháng, năm sinh: 31/05/1981.............................................Nơi sinh: Bình Định ...........................................
Chuyên ngành: Kế toán................................................................MSHV: 1541850027 .........................................

I-

Tên đề tài:
Tác động của chính sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp trên sàn giao dịch chứng khoán

Thành phố Hồ Chí Minh.

II-

Nhiệm vụ và nội dung:

-

Tìm hiểu các lý thuyết tổng quan về chính sách cổ tức, cũng như các tranh luận trên thế

giới về chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp.
Đánh giá chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán

-

Tp. Hồ Chí Minh và phân tích tác động của chính sách cổ tức lên giá trị của các doanh nghiệp
niêm yết.
Đóng góp các ý kiến để xây dựng một chính sách cổ tức phù hợp cho các doanh nghiệp

-

niêm yết trong thời gian tới.

III-

Ngày giao nhiệm vụ:

IV-

Ngày hoàn thành nhiệm vụ: 31/03/2017

V-

Cán bộ hướng dẫn: Phó Giáo Sư, Tiến Sĩ NGUYỄN MINH HÀ

CÁN BỘ HƯỚNG DẪN

KHOA QUẢN LÝ CHUYÊN NGÀNH

(Họ tên và chữ ký)

(Họ tên và chữ ký)


v

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đề tài luận văn “Tác động của chính sách cổ tức đến giá trị
doanh nghiệp trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh” là công trình
của việc học tập và nghiên cứu thật sự nghiêm túc của bản thân. Những kết quả nêu ra
trong nghiên cứu này là trung thực và chưa từng được công bố trước đây.
Tôi xin cam đoan rằng mọi sự giúp đỡ cho việc thực hiện Luận văn này đã được
cảm ơn và các thông tin trích dẫn trong Luận văn đã được chỉ rõ nguồn gốc.
TP. Hồ Chí Minh, tháng 03 năm 2017
Học viên thực hiện Luận văn

NGUYỄN ĐỖ THÙY LY


vi

LỜI CẢM ƠN
Để hoàn thành được luận văn này tôi đã nhận được rất nhiều sự động viên, giúp
đỡ của nhiều cá nhân và tập thể.
Trước hết, tôi xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến PGS. TS. Nguyễn Minh Hà đã
hướng dẫn tôi thực hiện luận văn thạc sĩ của mình.
Tôi xin cùng bày tỏ lòng biết ơn chân thành tới các thầy cô giáo, người đã đem
lại cho tôi những kiến thức bổ trợ vô cùng có ích trong những năm học vừa qua.
Và tôi cũng xin gửi lời cảm ơn chân thành tới Ban Giám hiệu trường Đại học

Công Nghệ TP. Hồ Chí Minh, Lãnh đạo viện đào tạo sau đại học, Ban Chủ nhiệm
Khoa Tài Chính - Kế Toán đã tạo điều kiện cho tôi trong quá trình học tập.
Cuối cùng tôi xin gửi lời cảm ơn đến gia đình, bạn bè, những người đã luôn bên
tôi, động viên và khuyến khích tôi trong quá trình thực hiện đề tài nghiên cứu của
mình.
TP. Hồ Chí Minh, tháng 03 năm 2017
TÁC GIẢ

NGUYỄN ĐỖ THÙY LY


vii

TÓM TẮT
Thông qua việc tác động trực tiếp tới hoạt động của doanh nghiệp và tâm lý nhà
đầu tư, chính sách cổ tức ảnh hưởng tới thay đổi giá cổ phiếu của các công ty cổ phần.
Việc phân bổ phần thu nhập thu được cho cổ đông hay dành cho hoạt động đầu tư có ý
nghĩa rất lớn đối với các nhà quản trị doanh nghiệp cũng như các cổ đông của công ty
trong mỗi giai đoạn nhất định, ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp.
Ở Việt Nam hiện nay, việc chi trả cổ tức của các công ty còn mang nặng tính tự
phát, chưa có tính chiến lược dài hạn.Chính trong tình hình đó, chúng ta rất cần thiết
phải có những nghiên cứu làm rõ về chính sách cổ tức, cách thức xây dựng chính sách
cổ tức tối ưu, cũng như việc đánh giá tầm quan trọng của nó đối với mỗi công ty. Mặt
khác, đứng dưới góc độ quản lý thì các vấn đề phát sinh trong việc chi trả cổ tức của
các công ty cũng đòi hỏi các cơ quan chức năng phải hiểu rõ bản chất của những vấn
đề đó để quản lý tốt và ban hành những văn bản pháp lý phù hợp.
Kế thừa kết quả từ các nghiên cứu trước đây và đặc điểm các doanh nghiệp
niêm yết, tác giả xác định các nhân tố của chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh
nghiệp và xác định các thang đo phù hợp cho mô hình gồm 06 nhân tố tác động đến giá
trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết Tp.HCM. Kết quả nghiên cứu cho thấy trong

6 nhân tố tác động đến giá trị doanh nghiệp thì sở hữu nhà nước (SHNN) ảnh hưởng
mạnh nhất đến mức độ TOBINSQ với Beta = 0,800; nhân tố lợi nhuận trên mỗi cổ
phiếu (EPS) ảnh hưởng mạnh thứ hai với hệ số Beta = 0,186; nhân tố đòn bẩy tài chính
(DFL) ảnh hưởng mạnh thứ ba với hệ số Beta = 0,066; nhân tố cách thức chi trả cổ tức
(DPM) ảnh hưởng thứ tư với hệ số Beta = 0,033; nhân tố cổ tức một cổ phần thường
(DPS) ảnh hưởng thứ năm với hệ số Beta = 0,010. Nhân tố cuối cùng quy mô doanh
nghiệp tác động đến mức độ TOBINSQ với hệ số Beta = 0,007.
Từ kết quả nghiên cứu trên, tác giả đã đề xuất một số giải pháp có tác động trực
tiếp đến các nhân tố nhằm có các giải pháp nâng cao giá trị doanh nghiệp của các công
ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh.


viii

ABSTRACT
By influencing directly on business performance and investor sentiment,
dividend policy affects stock price changes of joint stock companies. The distribution
of income earned to shareholders or for investment activities is very significant for
corporate executives as well as shareholders of the company at certain stages, direct
impact to enterprise value.
In Vietnam today, the dividend payment of companies is still spontaneous, not
long-term strategic. In this situation, we need to have the studies of the main
clarification about dividend policy, how to make optimal dividend policy, as well as
assessing its’ the importance for each company. On the other hand, from a management
perspective, issues arising in the payment of dividends from companies, which also
requires the authorities to understand the nature of those issues in order to manage well
and issue the appropriate legal documents.
Inheriting the results of previous studies and the characteristics of listed
firms, the author identifies the factors of dividend policy affecting to the value of the
business and determines the appropriate scales for the model including in 06 factors

that affects the value of enterprises of listed companies in HCMC. Research results
show that in 6 factors affecting corporate value, state ownership (SHNN) had the
strongest impact on TOBINSQ level with Beta = 0.800; Earning Per Share (EPS) was
the second strong factor with Beta = 0.186; Degree of Financial Leverage (DFL) was
the third strong factor with a beta of 0.066; The Dividend Payment Measurement
(DPM) had the fourth strong factor with Beta = 0.033; Dividend Per Share (DPS) was
the fifth strong factor with a beta of 0.010. The final factor of size of the business
(SIZE) affects the TOBINSQ level with Beta = 0.007.
Based on the results of the study, the author has proposed some solutions that
have directly impacted to factors in order to seek solutions to increase business value
of companies listed on HOSE, HCMC.


ix

MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN .........................................................................................................i
LỜI CẢM ƠN .............................................................................................................vi
TÓM TẮT ..................................................................................................................vii
ABSTRACT ............................................................................................................. viii
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT.....................................................................................xii
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU ............................................................................ xiii
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU .......................................................................................... 1
1.1.

Tính cấp thiết của đề tài .................................................................................... 1

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài ......................................................................... 2

1.3.

Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................... 2

1.4.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu..................................................................... 2

1.5.

Phương pháp nghiên cứu .................................................................................. 3

1.6.

Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài .......................................................... 3

1.7.

Kết cấu của đề tài .............................................................................................. 3

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN VỀ VẤN ĐỀ NGHIÊN
CỨU ............................................................................................................................. 5
2.1.

Khái niệm về cổ tức và chính sách cổ tức......................................................... 5

2.1.1.

Cổ tức .......................................................................................................... 5

2.1.2.

Chính sách cổ tức ........................................................................................ 5

2.1.3.

Tầm quan trọng của chính sách cổ tức ........................................................ 6

2.1.4.

Xác định giá trị doanh nghiệp ..................................................................... 7

2.1.4.1. Khái niệm về giá trị doanh nghiệp .................................................................. 7
2.1.4.2. Mục đích của việc xác định giá trị doanh nghiệp ........................................... 8
2.1.4.3. Một số mô hình ứng dụng trong việc đánh giá giá trị của doanh nghiệp ....... 9
2.2.
2.2.1.

Các trường phái trên thế giới về chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp... 11
Trường phái trung dung............................................................................. 11


x

2.2.2.

Trường phái tả khuynh cấp tiến................................................................. 13

2.2.3.

Trường phái hữu khuynh bảo thủ ............................................................ 17

2.2.4.

Ý nghĩa trong các tranh luận của mỗi trường phái .................................... 18

2.3.

Các nhân tố của chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp ........ 22

2.3.1.

Tỉ lệ chi trả cổ tức ...................................................................................... 22

2.3.2.

Đòn bẩy tài chính....................................................................................... 22

2.3.3.

Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu ..................................................................... 24

2.3.4.

Quy mô doanh nghiệp ............................................................................... 24

2.3.5.

Tỷ lệ sở hữu vốn nhà nước ........................................................................ 25

2.3.6.

Cách thức chi trả cổ tức ............................................................................. 26

2.4.

Tổng quan các nghiên cứu trong và ngoài nước ............................................. 27

2.4.1.

Tình hình nghiên cứu trên thế giới ............................................................ 27

2.4.2.

Tình hình nghiên cứu trong nước .............................................................. 32

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2........................................................................................... 38
CHUƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ....................................................... 39
3.1.

Thiết kế nghiên cứu......................................................................................... 39

3.1.1.

Tổng quan quy trình nghiên cứu ............................................................... 39

3.1.2.

Dữ liệu nghiên cứu .................................................................................... 40

3.2.

Phương pháp nghiên cứu ................................................................................ 40

3.3.

Mô hình nghiên cứu ........................................................................................ 41

3.3.1.

Biến nghiên cứu ......................................................................................... 41

3.3.1.1. Biến phụ thuộc .............................................................................................. 42
3.3.1.2. Biến độc lập................................................................................................... 42
3.3.2.

Mô hình nghiên cứu................................................................................... 46

3.3.3.

Phương pháp nghiên cứu ........................................................................... 47

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3........................................................................................... 47
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................. 48


xi

4.1.

Thống kê mô tả chung về giá trị doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng
khoán TP. Hồ Chí Minh .................................................................................. 49

4.2.

Phân tích hồi qui, kiểm định mô hình và giả thuyết nghiên cứu .................... 50

4.2.1.

Phân tích tương quan giữa các biến........................................................... 50

4.2.2.

Đánh giá mức độ phù hợp của mô hình .................................................... 52

4.2.3.

Kiểm định độ phù hợp của mô hình hồi qui tuyến tính bội....................... 53

4.2.4.

Kiểm định giả thuyết về ý nghĩa của các hệ số hồi quy ............................ 54

4.2.5.

Kiểm tra các giả định mô hình hồi quy bội ............................................... 55

4.2.5.1. Kiểm tra giả định phương sai của sai số (phần dư) không đổi ..................... 56
4.2.5.2. Kiểm tra giả định các phần dư có phân phối chuẩn ...................................... 56

4.2.5.3. Kiểm định về tự tương quan phần dư ........................................................... 59
4.2.5.4. Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến ............................................................... 59
4.2.6.
Đánh giá mức độ tác động các nhân tố của chính sách cổ tức tác động đến
giá trị doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán TP. Hồ Chí Minh .... 60
KẾT LUẬN CHƯƠNG 4........................................................................................... 66
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ............................................................. 67
5.1.

Kết luận ........................................................................................................... 67

5.2.

Kiến nghị ......................................................................................................... 68

5.2.1.

Tỉ lệ chi trả cổ tức (DPS) ........................................................................... 68

5.2.2.

Đòn bẩy tài chính (DFL) ........................................................................... 68

5.2.3.

Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (EPS) ........................................................... 69

5.2.4.

Quy mô (SIZE) .......................................................................................... 69

5.2.5.

Tỷ lệ sở hữu vốn Nhà nước (SHNN)......................................................... 70

5.2.6.

Cách thức chi trả (DPM) ........................................................................... 70

5.3.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo.......................................................... 71

KẾT LUẬN CHƯƠNG 5........................................................................................... 73
TÀI LIỆU THAM KHẢO.......................................................................................... 74
PHỤ LỤC


xii

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DN

Doanh nghiệp

TP HCM

Thành phố Hồ Chí Minh

IAS

Chuẩn mực kế toán quốc tế

HOSE

Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh

HSX

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

BCTC

Báo cáo tài chính


xiii

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1: Bảng các nhân tố sử dụng nghiên cứu trong đề tài ....................................... 36
Bảng 3.1: Bảng tóm tắt biến và kỳ vọng dấu ................................................................ 46
Bảng 4.1: Kết quả thống kê mô tả các biến độc lập trên BCTC tại các công ty niêm
yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh .................................................. 49
Bảng 4.2: Kết quả thống kê mô tả chỉ số TOBINSQ trên BCTC tại các công ty niêm
yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh .................................................. 50
Bảng 4.3: Ma trận tương quan giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập ...................... 51
Bảng 4.4: Đánh giá mức độ phù hợp của mô hình hồi qui tuyến tính bội Model
Summaryb ..................................................................................................................... 53
Bảng 4.5: Bảng phân tích ANOVA .............................................................................. 54

Bảng 4.6: Bảng kết quả hồi quy .................................................................................... 55
Bảng 4.7: Bảng kết quả kiểm định về tự tương quan phần dư ...................................... 59
Bảng 4.8: Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến .............................................................. 60
Bảng 4.9: Bảng so sánh kết quả mô hình và kỳ vọng ................................................... 62


xiv

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
Hình 2.1: Lịch sử thuế suất ở Mỹ từ năm 1961 đến năm 2011.................................... 15
Hình 2.2: Tỷ lệ số lượng các doanh nghiệp chi trả cổ tức so với tổng số các doanh
nghiệp S&P 500 tính theo số lượng và mức vốn hoá của thị trường từ năm 1980 - 2010
....................................................................................................................................... 15
Hình 2.3: Chi phí huy động vốn tính theo phần trăm số vốn huy động bằng cách phát
hành trái phiếu và phát hành cổ phần thường trên thị trường chứng khoán Mỹ.......... 17
Hình 2.4: Chính sách cổ tức tối ưu - Dung hoà các lập luận của trường phái cánh tả và
trường phải cánh hữu ................................................................................................... 21
Hình 2.5: Mô hình nghiên cứu ..................................................................................... 37
Hình 3.1: Quy trình nghiên cứu ................................................................................... 39
Hình 4.1: Biểu đồ phân tán giữa các giá trị dự đoán và phần dư từ hồi quy ............... 56
Hình 4.2: Đồ thị P - P Plot của phần dư – đã chuẩn hóa.............................................. 57
Hình 4.3: Đồ thị Histogram của phần dư – đã chuẩn hóa ............................................ 58


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1.

Tính cấp thiết của đề tài:

Quyết định chính sách cổ tức là một trong ba quyết định quan trọng nhất trong

công tác quản trị tài chính doanh nghiệp, bên cạnh các quyết định đầu tư và quyết định
tài trợ. Ba quyết định này có sự chi phối lẫn nhau nhằm mục đích cuối cùng là tối đa
hóa giá trị doanh nghiệp hay nói cách khác là tối đa hóa giá trị cổ đông.
Đồng thời, cổ tức là một trong những chính sách quan trọng của bất cứ công ty
cổ phần đại chúng nào trên thế giới, không chỉ ở Việt Nam. Thông qua việc tác động
trực tiếp tới hoạt động của doanh nghiệp và tâm lý nhà đầu tư, chính sách cổ tức ảnh
hưởng tới thay đổi giá cổ phiếu của các công ty cổ phần. Việc phân bổ phần thu nhập
thu được cho cổ đông hay dành cho hoạt động đầu tư có ý nghĩa rất lớn đối với các nhà
quản trị doanh nghiệp cũng như các cổ đông của công ty trong mỗi giai đoạn nhất định,
ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp.
Vì thế chính sách cổ tức có tác động thế nào đến giá trị doanh nghiệp? Một
doanh nghiệp lựa chọn một chính sách cổ tức dựa vào đâu? Có chính sách nào tối ưu
cho tất cả các doanh nghiệp? Trên thực tế các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam lựa
chọn chính sách cổ tức nào? Những chính sách cổ tức đó có nhất quán với mục tiêu tối
đa hóa tài sản của cổ đông cũng như mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp?
Ở Việt Nam hiện nay, mô hình công ty cổ phần ngày càng phát triển như vậy
việc chi trả cổ tức, chính sách cổ tức tại các công ty này được xác định như thế nào,
ảnh hưởng như thế nào đến giá trị doanh nghiệp? Chính trong tình hình đó, chúng ta rất
cần thiết phải có những nghiên cứu làm rõ về chính sách cổ tức, cách thức xây dựng
chính sách cổ tức tối ưu, cũng như việc đánh giá tầm quan trọng của nó đối với mỗi
công ty. Mặt khác, đứng dưới góc độ quản lý thì các vấn đề phát sinh trong việc chi trả
cổ tức của các công ty cũng đòi hỏi các cơ quan chức năng phải hiểu rõ bản chất của
những vấn đề đó để quản lý tốt và ban hành những văn bản pháp lý phù hợp.
Vì vậy, với mong muốn phân tích rõ hơn quyết định phân phối cổ tức cũng như


2

tầm quan trọng của nó đối với mục tiêu tối đa hóa tài sản của cổ đông và tối đa hóa giá
trị doanh nghiệp, luận văn được thực hiện với đề tài: “Phân tích tác động của chính
sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ
Chí Minh”.
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài:

•

Mục tiêu tổng quát:
Phân tích tác động chính sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp niêm yết trên thị

trường chứng khoán TP. Hồ Chí Minh.
•

Mục tiêu cụ thể:
Xác định các nhân tố của chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp.
Mức độ ảnh hưởng của các nhân tố trong chính sách cổ tức tác động đến giá trị

doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán TP. Hồ Chí Minh.
Đề xuất các giải pháp nâng cao giá trị doanh nghiệp niêm yết trên thị trường
chứng khoán TP. Hồ Chí Minh thông qua chính sách cổ tức.
1.3.

Câu hỏi nghiên cứu:
Các nhân tố nào của chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp?
Mức độ ảnh hưởng các nhân tố nào của chính sách cổ tức tác động đến giá trị

doanh nghiệp?

Giải pháp nào nâng cao giá trị doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng
khoán TP. Hồ Chí Minh thông qua chính sách cổ tức?
1.4.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

•

Đối tượng nghiên cứu: là các nhân tố trong chính sách cổ tức tác động đến giá

trị doanh nghiệp.
•

Phạm vi nghiên cứu:
Không gian nghiên cứu: đề tài tập trung vào nghiên cứu tại các doanh nghiệp

niêm yết trên thị trường chứng khoán TP. Hồ Chí Minh.
Thời gian nghiên cứu: dữ liệu nghiên cứu, khảo sát được tiến hành năm 2015.


3

1.5.

Phương pháp nghiên cứu:
Phương pháp nghiên cứu của đề tài là phương pháp định lượng. Dựa vào mục

tiêu nghiên cứu sẽ hình thành cơ sở lý thuyết liên quan và từ cơ sở lý thuyết sẽ xác
định các yếu nào của chính sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp và từ đó
mô hình nghiên cứu được hình thành. Thu thập và xử lý dữ liệu nghiên cứu bằng cách

sử dụng công cụ kinh tế lượng hồi quy để ước lượng, kiểm định mô hình SPSS 20
nhằm xử lý và phân tích hồi quy, với dữ liệu nghiên cứu gồm 100 công ty niêm yết trên
Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) trong năm 2015. Nguồn tài liệu được thu
thập từ báo cáo tài chính, thông báo chi trả cổ tức của các công ty qua cafef.vn,
vietstock.vn.
Từ đó, xác định được các yếu tố yếu nào của chính sách cổ tức tác động đến giá
trị doanh nghiệp và định lượng mức độ tác động của các yếu tố đó.
Ngoài ra trong đề tài nghiên cứu tác giả còn sử dụng phương pháp thống kê mô
tả để mô tả, so sánh kết quả nghiên cứu với các nghiên cứu trước có liên quan. Thông
qua kết quả tiến hành so sánh kết quả với kỳ vọng dấu của mô hình, từ đó rút ra kết
luận nghiên cứu và kiến nghị những giải pháp nhằm nâng cao giá trị của các doanh
nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán TP. Hồ Chí Minh.
1.6.

Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài:
Đánh giá tác động của chính sách cổ tức đối với giá trị doanh nghiệp và đưa ra

những đề xuất về chính sách cổ tức phù hợp với tình hình tài chính và những mục tiêu
phát triển của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán TP. Hồ Chí
Minh, mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp nói riêng cũng như góp phần thúc đẩy
sự tăng trưởng kinh tế cả nước nói chung.
1.7.

Kết cấu của đề tài:
Luận văn bao gồm năm chương:


4

•

Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu
Trình bày lý do chọn đề tài này và nêu khái quát các nội dung chính của luận

văn như mục tiêu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng, phạm vi, phương pháp nghiên cứu.
•

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan vấn đề nghiên cứu
Trong phần này, tác giả trình bày nội dung của các nghiên cứu thực nghiệm

trong và ngoài nước có liên quan đến đề tài đồng thời nêu tổng quan về lý thuyết chính
sách cổ tức, về giá trị doanh nghiệp cũng như các tranh luận trên thế giới về chính sách
cổ tức và giá trị doanh nghiệp.
•

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Trình bày phương pháp, dữ liệu và mô hình tác động của chính sách cổ tức đến

giá trị doanh nghiệp.
•

Chương 4: Phân tích dữ liệu và kết quả nghiên cứu
Nghiên cứu mô hình kiểm định sự tác động của chính sách cổ tức đến giá trị

doanh nghiệp đồng thời phân tích tác động của nó đến giá trị doanh nghiệp của các
doanh nghiệp niêm yết có chi trả cổ tức.
•

Chương 5: Kết luận và kiến nghị
Đề tài xác định được các nhân tố của chính sách cổ tức và mức độ ảnh hưởng

đến giá trị doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE, đồng thời đề xuất các giải pháp nâng
cao giá trị doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán TP. Hồ Chí Minh thông
qua chính sách cổ tức.


5

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN VỀ VẤN
ĐỀ NGHIÊN CỨU
Trong chương này tác giả sẽ trình bày một số cơ sở lý thuyết liên quan đến đề
tài nghiên cứu như các khái niệm về cổ tức và chính sách cổ tức, các trường phái trên
thế giới về chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp, các nhân tố của chính sách cổ tức
ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, trình bày tổng quan các nghiên cứu trong và ngoài
nước từ đó làm căn cứ đưa ra mô hình nghiên cứu.
2.1.

Khái niệm về cổ tức và chính sách cổ tức:

2.1.1. Cổ tức:
Cổ tức là một phần lợi nhuận sau thuế và lãi vay, được chia cho các cổ đông của
một Công ty cổ phần. Thuật ngữ cổ tức (dividends) dùng để chỉ việc phân phối lợi
nhuận kiếm được từ hoạt động của công ty. Còn việc phân phối các nguồn lợi nhuận
khác không phải lợi nhuận hoạt động thường được gọi là phân phối lợi nhuận
(distribution) thay vì gọi là cổ tức (Võ Thị Thúy Kiều, (2013)).
Theo Khuất Tùng Phong (2010), “Cổ tức là tiền chia lời cho cổ đông trên mỗi
cổ phiếu thường, căn cứ vào kết quả có thu nhập từ hoạt động sản xuất kinh doanh của
doanh nhiệp”
2.1.2. Chính sách cổ tức:
Chính sách cổ tức là chính sách ấn định phân phối giữa lợi nhuận giữ lại tái đầu

tư và chi trả cổ tức cho cổ đông. Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các nhà đầu tư một
nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng tương lai thông qua tái đầu tư, trong khi cổ tức
cung cấp cho họ một phân phối hiện tại. Nó ấn định mức lợi nhuận sau thuế của công
ty sẽ được đem ra phân phối như thế nào, bao nhiêu phần trăm được giữ lại để tái đầu
tư và bao nhiêu dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông. Vì thế, chính sách cổ tức sẽ có
ảnh hưởng đến số lượng vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp (thông qua


6

lợi nhuận giữ lại) và chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp (Khuất Tùng Phong,
(2010)).
2.1.3. Tầm quan trọng của chính sách cổ tức:
Theo Võ Thị Thúy Kiều (2013), chính sách cổ tức không đơn thuần chỉ là việc
phân chia lãi cho các cổ đông, mà nó còn liên quan mật thiết đến công tác quản lý tài
chính của công ty cổ phần. Những lý do được đưa ra để giải thích cho tầm quan trọng
của chính sách cổ tức như sau:
Thứ nhất, chính sách cổ tức ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của các cổ đông. Cổ
tức cung cấp cho cổ đông một lợi nhuận hữu hình thường xuyên và là nguồn thu nhập
duy nhất mà nhà đầu tư có thể nhận được ngay trong hiện tại khi họ đầu tư vào công ty.
Do vậy, việc công ty có duy trì trả cổ tức ổn định hay không ổn định, đều đặn hay dao
động thất thường đều làm ảnh hưởng đến quan điểm của nhà đầu tư về công ty, nên nó
sẽ dẫn đến sự biến động giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp trên thị trường.
Thứ hai, chính sách cổ tức ảnh hưởng đến chính sách tài trợ của công ty. Thông
qua việc quyết định chính sách cổ tức mà công ty cũng quyết định chính sách tài trợ. Vì
lợi nhuận giữ lại là nguồn quan trọng cho việc tài trợ vốn cổ phần cho khu vực tư nhân.
Do vậy, chính sách cổ tức ảnh hưởng đến số lượng vốn cổ phần thường trong cấu trúc
vốn của một công ty, và mở rộng ra ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn của công ty.
Ngoài ra, nếu chi trả cổ tức thì các công ty phải bù trừ lại nguồn tài trợ thiếu hụt do lợi
nhuận giữ lại ít bằng việc huy động vốn từ bên ngoài với nhiều thủ tục phức tạp và tốn

nhiều chi phí hơn.
Thứ ba, chính sách cổ tức ảnh hưởng đến chính sách đầu tư của công ty. Với
nguồn tài trợ có chi phí sử dụng vốn thấp từ lợi nhuận giữ lại, sẽ làm cho chi phí sử
dụng vốn của công ty ở mức tương đối thấp, đồng thời lợi nhuận giữ lại luôn có sẵn tại
công ty từ đó công ty có thể linh hoạt lựa chọn đầu tư vào các dự án có tỷ suất sinh lợi
cao. Như vậy, lợi nhuận giữ lại có thể kích thích tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai
do đó có thể ảnh hưởng đến giá trị cổ phần của doanh nghiệp trong tương lai.


7

2.1.4. Xác định giá trị doanh nghiệp:
2.1.4.1. Khái niệm về giá trị doanh nghiệp:
Theo Nguyễn Phương Nam (2006), “Doanh nghiệp là một loại hàng hóa đặc
biệt. Đối với người đầu tư mua doanh nghiệp thì giá trị sử dụng của hàng hóa này là nó
có khả năng cung ứng một lượng hàng hóa cho xã hội và thông qua đó người đầu tư thu
được khoảng lợi”.
Doanh nghiệp là tế bào của nền kinh tế quốc dân. Tuy nhiên mỗi doanh nghiệp
có đặc điểm riêng về cơ sở vật chất kỹ thuật, về điều kiện và vị thế kinh doanh. Do vậy,
mỗi doanh nghiệp đưa ra xác định giá trị là một hàng hóa đơn chiếc, cá biệt, không
giống nhau giữa các doanh nghiệp. Vì thế, đòi hỏi trong việc xác định giá trị doanh
nghiệp cần xem xét thận trọng và lựa chọn phương pháp phù hợp. Kết quả định giá
doanh nghiệp không phải là giá cả của doanh nghiệp. Cũng giống như các loại hàng
hóa khác, giá trị thị trường của doanh nghiệp chịu sự chi phối của các quy luật kinh tế
khách quan như quy luật giá trị, quy luật cung cầu, ... nên kết quả xác định giá trị
doanh nghiệp chỉ là một căn cứ cơ sở để xem xét thương lượng (Nguyễn Phương Nam,
(2006)).
Theo Khuất Tùng Phong (2010), “Mỗi doanh nghiệp đều có giá trị của nó, giá
trị này có thể được thể hiện khi mua bán, sáp nhập, cho, tặng hoặc dùng để so sánh khi
xác định giá trị của doanh nghiệp khác. Có thể nói, mỗi doanh nghiệp đều có giá trị nội

tại của mình (bao gồm những thành quả đã gặt hái được trong quá khứ và những tiềm
năng có thể gia tăng những thành quả đó trong tương lai). Thông qua mua bán, trao đổi
và những hình thức có thay đổi chủ sở hữu doanh nghiệp, giá trị nội tại thể hiện ra
ngoài thông qua giá mua bán cổ phiếu của doanh nghiệp, mua bán toàn bộ doanh
nghiệp hoặc dùng để so sánh với doanh nghiệp khác, giá trị dùng để mua bán trao đổi
có thể thấp hơn hoặc cao hơn giá trị nội tại của doanh nghiệp và được gọi là giá trị thị
trường của doanh nghiệp đó”.


8

2.1.4.2. Mục đích của việc xác định giá trị doanh nghiệp:
Xác định giá trị doanh nghiệp là một quá trình và một hệ thống các thủ tục nhằm
xác định giá trị kinh tế và lợi ích của chủ sở hữu doanh nghiệp. Giá trị doanh nghiệp
sau khi xác định có thể sử dụng để:
•

Tính toán giá bán doanh nghiệp (hoặc giá bán cổ phiếu của doanh nghiệp);

•

Tính toán thuế đối với việc cho, tặng tài sản, thừa kế, ly hôn,...;

•

Xác định tính hợp lý của giá chào mua, chào bán của phía đối tác phục vụ cho

mục đích thương lượng trong các hợp đồng mua bán doanh nghiệp (hoặc hợp đồng
mua bán cổ phiếu của doanh nghiệp);
•

Phân tích doanh nghiệp và ra quyết định đầu tư;

•

Sáp nhập các doanh nghiệp với nhau;

•

Và các mục đích liên quan đến tranh chấp pháp lý khác.
Theo Khuất Tùng Phong (2010), xác định giá trị doanh nghiệp là nhằm để tìm ra

“Giá trị thị trường công bằng” và là mức giá mà tại đó người mua sẵn lòng trả tiền mua
và người bán sẵn lòng nhận tiền bán trong điều kiện không có bất cứ sự ép buộc nào
phải thực hiện giao dịch đối với cả hai bên. Bên cạnh đó, “giá trị thị trường công bằng”
còn baoquản trị tài chính,
đồng thời cần lập quỹ dự phòng khi kinh doanh có lãi; đầu tư vào các dự án sinh lợi
nhanh; tối ưu hóa năng suất, máy móc; nâng cao năng lực của đội ngũ kinh doanh, rút
ngắn quy trình sản xuất có như vậy mới sử dụng hiệu quả nguồn vốn của doanh nghiệp
mà trong đó có vốn đầu tư của Nhà nước.
5.2.2. Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (EPS):
Đối với nhân tố lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu tác giả đưa ra một số kiến nghị như
sau:
Doanh nghiệp nên theo đuổi một chính sách cổ tức thường xuyên ổn định, nhất
quán, tránh gây ra những thay đổi đột ngột trong chính sách cổ tức, gây ảnh hưởng đến
giá trị của doanh nghiệp trong dài hạn. Thêm vào đó tránh tối đa việc cắt giảm cổ tức,
cho dù doanh nghiệp đang có cơ hội đầu tư tốt.
Các công ty nên theo đuổi một chính sách cổ tức an toàn, đảm bảo sự ổn định,
nhất quán của chính sách cổ tức ngay cả khi trường hợp lợi nhuận hoạt động giảm. Một

69

chính sách cổ tức an toàn là một chính sách có tỷ lệ chia cổ tức hợp lý sao cho vừa thỏa
mãn được nhu cầu có một nguồn thu nhập ổn định của cổ đông, vừa đảm bảo một tỷ lệ
lợi nhuận giữ lại đủ để tài trợ cho những như cầu bình thường nhằm duy trì giá trị
doanh nghiệp.
5.2.3. Đòn bẩy tài chính (DFL):
Tác giả xin đưa ra một số giải pháp đối với đòn bẩy tài chính của các công ty
niêm yết như sau:
Các công ty đang sử dụng đòn bẩy tài chính cao trong ngành Xây dựng, Thông
tin, Khai khoáng, Bất động sản, Thương mại - Dịch vụ, Công nghiệp cần giảm dần nợ
vay. Công ty có thể tăng hiệu quả hoạt động tài chính và khả năng thanh khoản thông
qua rà soát toàn bộ hoạt động SXKD, loại bỏ các hoạt động không hiệu quả (giải thể
hoặc bán), tập trung vào hoạt động SXKD chính nhằm tránh phân tán nguồn vốn hoạt
động. Đồng thời, thanh lý các tài sản không cần thiết để trả nợ sẽ giúp cải thiện tình
trạng đòn bẩy tài chính cao và giảm gánh nặng lãi vay.
5.2.4. Cách thức chi trả (DPM):
Cần phải xem xét nhu cầu về lượng tiền chu chuyển thông qua báo cáo lưu
chuyển tiền tệ hàng năm của doanh nghiệp để biết được dòng tiền dương hay âm để
đưa ra một chính sách chi trả cổ tức hợp lý cho từng thời kỳ tăng trưởng của doanh
nghiệp.
Để có thể lựa chọn hình thức chi trả cổ tức nào, Ban quản lý cũng phải phân tích
ưu, nhược điểm của từng phương thức và cân nhắc cả đặc điểm của công ty cũng như
đặc điểm của thị trường hiện tại. Hình thức cổ tức tối ưu phụ thuộc vào ưu tiên của nhà
đầu tư là muốn nhận thu nhập bằng lãi vốn hay bằng tiền mặt. Nếu như trước đây thì
chỉ một số ít các nhà đầu tư ngắn hạn thích chi trả cổ tức bằng tiền mặt, còn lại phần
lớn đều thích chi trả bằng cổ phiếu hoặc vừa bằng cổ phiếu vừa bằng tiền mặt thì
những năm trở lại đây (Võ Thị Thúy Kiều, (2013)), hình thức chi trả cổ tức bằng cổ
phiếu không còn được nhiều nhà đầu tư ưa thích do thị trường bị suy giảm.

70

Nếu xét về thuế thu nhập cá nhân thì có lẽ Chính phủ đang ủng hộ chi cổ tức
bằng tiền mặt áp dụng mức thuế suất 5% trên cổ tức và 20% trên lãi vốn tính cho cả
năm (hoặc 0,1% trên mỗi lần giao dịch). Trong ngắn hạn những năm tới, mức thuế suất
này sẽ không đổi. Nhưng về dài hạn thì chắc chắn mức thuế suất thuế thu nhập cá nhân
sẽ tăng lên khi thu nhập bình quân đầu người của Việt Nam tăng lên. Đồng thời, để cho
thị trường tài chínhViệt Nam phát triển lành mạnh thì chính sách thuế thu nhập cá nhân
sẽ có xu hướng tiến đến sự không phân biệt giữa cổ tức tiền mặt và lãi vốn như chính
sách thuế của Mỹ. Hiện nay, các hình thức chia cổ tức bằng cổ phiếu thưởng hay mua
lại cổ phần cũng được áp dụng. Nhưng về dài hạn, việc mua lại cổ phần để trả cổ tức là
ít thích hợp đối với một thị trường chứng khoán còn mới mẻ và cần huy động nhiều
vốn, cũng như cần nhiều hàng hoá để phát triển như thị trường chứng khoán Việt Nam.
Vì vậy, hình thức cổ tức tiền mặt vẫn là hình thức chủ đạo theo quan điểm của bài
nghiên cứu này. Ngoài ra, các doanh nghiệp có thể linh động áp dụng các hình thức cổ
tức bằng cổ phần hoặc cổ tức bằng tài sản cũng như chia, tách cổ phiếu nhằm đạt sự
phù hợp với nguyện vọng của các cổ đông và tối đa hóa giá trị cổ phần.
5.2.5. Tỉ lệ chi trả cổ tức (DPS):
Các công ty không nên tách biệt chính sách cổ tức ra khỏi các chính sách tài
chính khác của doanh nghiệp mà cần phải xem xét chính sách cổ tức cũng là một phần
của chính sách tài trợ và trong mối liên hệ với chính sách đầu tư. Vì nguồn lợi nhuận
giữ lại là nguồn vốn quan trọng trong cấu trúc vốn, với chi phí sử dụng vốn thấp hơn so
với các nguồn vốn khác. Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các doanh nghiệp nên ưu
tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại để tài trợ nội bộ, chỉ nên điều chỉnh tương ứng trong các
tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo các cơ hội đầu tư, nhưng đồng thời vẫn tránh các thay
đổi đột xuất trong cổ tức.
5.2.6. Quy mô (SIZE):
Để tăng quy mô công ty từ đó nâng cao giá trị của công ty tác giả xin đưa ra

môt số các kiến nghị như sau:


71

Thứ nhất, kết hợp giữa vốn cổ phần và vốn vay, giải pháp này đảm bảo quyền
lợi cho cổ đông hiện hữu, giải quyết bài toán vốn cho DN và quan trọng hơn, rủi ro của
nhà đầu tư mới ở mức thấp hơn trong vai trò của người cho vay.
Thứ hai, sáp nhập và mua lại (M&A). M&A là một hoạt động không xa lạ với
các quốc gia phát triển trên thế giới. Xuất hiện ở Việt Nam từ những năm 2000, hiện
nay hoạt động này đang có xu hướng phát triển mạnh, nhất là trong lĩnh vực tài chính –
ngân hàng. Đây là cách đi có nhiều ý nghĩa từ góc độ kinh tế trong bối cảnh hiện tại.
Giải pháp này cũng khả thi cho một số doanh nghiệp với vốn điều lệ dưới mức quy
định tối thiểu (dựa trên vốn điều lệ tại ngày 31/12/2008). M&A không chỉ giúp các
công ty này đáp ứng điều kiện niêm yết, mà còn tạo tính hiệp lực về mặt kinh tế trước
những khó khăn của thị trường và sức ép cạnh tranh. Tuy nhiên số lượng giao dịch giữa
các công ty trong nước và M&A vẫn còn ở mức thấp. Do vậy, cần phải có sự điều tiết
mạnh hơn từ phía cơ quan quản lý, tạo thuận lợi và đẩy mạnh giao dịch này giữa các
doanh nghiệp Việt Nam.
5.3.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo:
Việc có những phân tích đầy đủ và rõ ràng về chính sách cổ tức cũng như tầm

quan trọng của nó đến việc tối ưu hóa giá trị doanh nghiệp sẽ góp phần quan trọng làm
công tác quản lý tài chính của doanh nghiệp trở nên hiệu quả hơn. Kết quả nghiên cứu
thực nghiệm đã phản ánh khách quan sự tác động của chính sách cổ tức đến giá trị
doanh nghiệp. Tuy nhiên, luận văn vẫn còn tồn tại một số điểm hạn chế như sau:
Thứ nhất, xuất phát từ tính trung thực trong báo cáo tài chính, báo cáo thường
niên của các công ty niêm yết. Những sai lệch xuất phát từ nguyên nhân thông tin

không minh bạch hay từ hệ thống hoạt động kế toán của công ty đều có thể làm ảnh
hưởng đến kết quả nghiên cứu, nhưng đây là rủi ro nằm ngoài tầm kiểm soát của luận
văn.
Tại Việt Nam, việc công bố thông tin của các doanh nghiệp niêm yết nói riêng
và các doanh nghiệp nói chung vẫn còn chưa đồng đều, chưa thống nhất và rõ ràng. Do