Phân tích tác động của chính sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp ngành sản xuất kinh doanh

TÓM TẮT
Chính sách cổ tức được sử dụng trong ngành sản xuất kinh doanh tại Việt Nam
hết sức đa dạng và linh hoạt. Tùy thời kỳ, doanh nghiệp sẽ có chính sách và hình
thức chi trả cổ tức hợp lý: Công ty hoạt động tốt kiếm được nhiều lợi nhuận, từ
đó các cổ đông cũng được hưởng lợi khi nhận được nhiều cổ tức hơn và doanh
nghiệp huy động vốn dễ hơn. Thế nhưng, việc chi trả cổ tức cũng làm giảm đi
lượng vốn trong doanh nghiệp làm cho việc mở rộng, đầu tư vào các dự án trở
nên khó khăn. Nếu cần vốn, doanh nghiệp sẽ đi vay vốn từ bên ngoài tạo áp lực
đến hoạt động sản xuất. Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp là đề tài tranh cãi trong thời gian dài. Chính vì vậy, bài
nghiên cứu đặt vấn đề “Phân tích tác động của chính sách cổ tức đến giá trị
doanh nghiệp ngành sản xuất kinh doanh” nhằm chỉ ra mối quan hệ giữa chính
sách cổ tức và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, từ đó công ty có thể xác
định chính sách cổ tức phù hợp với chiến lược của công ty. Chính sách đó phải
vừa phù hợp, tạo điều kiện thúc đẩy công ty phát triển, đồng thời cũng đem lại
lợi nhuận đều đặn cho các cổ đông.
Chương 1: Cơ sở lý luận
1.1. Khái niệm
1.1.1. Công ty cổ phần và hiệu quả hoạt động
1.1.1.1. Công ty cổ phần
Công ty cổ phần là loại hình công ty thuộc sở hữu của nhiều người. Giá trị danh
nghĩa của công ty được chia làm nhiều phần bằng nhau, mỗi phần được gọi là
một cổ phần. Tờ giấy biểu thị giá trị của cổ phần được gọi là cổ phiếu và người
sở hữu cổ phiếu được gọi là cổ đông. Cổ đông có thế sở hữu nhiều cổ phiếu.
1.1.1.2. Hiệu quả hoạt động công ty


Hiệu quả hoạt động kinh doanh là một phạm trù kinh tế phản ánh trình độ lợi
dụng các nguồn lực để đạt được mục tiêu đã xác định. Một số các chỉ tiêu đánh
giá hiệu quả hoạt động:
1.1.2. Cổ tức

1.1.2.1. Khái niệm cổ tức
Cổ tức cổ phần hay lợi tức cổ phần là một phần lợi nhuận sau thuế được công ty
cổ phần phân chia cho các chủ sở hữu của mình bằng nhiều hình thức khác nhau
chẳng hạn như bằng tiền mặt hoặc bằng cổ phần.
1.1.2.2 Quá trình chi trả cổ tức
Căn cứ vào hoạt động sản xuất kinh doanh trong năm và chính sách cổ tức được
Đại hội đồng cổ đông thông qua năm trước, Hội đồng quản trị sẽ đề xuất việc trả
cố tức của cả năm và kế hoạch chi trả cho năm kế tiếp. Cổ tức được trả tới cổ
đông thông qua tài khoản lưu ký tại đơn vị nhận lưu ký cổ phiếu của công ty
hoặc trụ sở công ty. Quá trình chi trả cổ tức có những cột mốc chính sau:
Ngày công bố cổ tức (dividend declaration date)
Ngày giao dịch cuối cùng được hưởng quyền (ex-dividend date)
Ngày chốt giao dịch không hưởng quyền
Ngày chốt danh sách cổ đông hay ngày đăng ký cuối cùng (holder-ofrecord date)
Ngày thanh toán cổ tức (dividend payment date)
1.1.3. Chính sách cổ tức.
1.1.3.1. Khái niệm
Chính sách cổ tức là chính sách ấn định phân phối giữa lợi nhuận giữ lại tái đầu
tư và chi trả cho cổ đông. Lợi nhuận sẽ được giữ lại để tái đầu tư cho công ty
hay được trả cho các cổ đông. Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các nhà đầu tư một
nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng trong tương lai, trong khi đó cổ tức cung


cấp cho họ một phân phối hiện tại. Chính sách cổ tức hay còn gọi là chính sách
phân phối là một trong ba quyết định tài chính quan trọng trong một do doanh
nghiệp và nó có liên hệ mật thiết với hai chính sách tài chính còn lại là chính
sách tài trợ và chính sách đầu tư.
1.1.3.2. Đo lường chính sách cổ tức
Cổ tức trên một cổ phần thường (Dividend per share – DPS): Tổng thu nhập
cổ phần thường dùng để chi trả cổ tức/ Tổng số cổ phần thường

Tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend payout ratio – DPR): Cổ tức/ Lợi nhuận ròng
(cùng thời kỳ)
Tỷ suất cổ tức (Dividend yield): tức mỗi cổ phần/ Giá trị thị trường hiện tại
mỗi cổ phần.
1.1.3.3. Các phương thức chi trả cổ tức
Cổ tức trả bằng tiền mặt
Cổ tức trả bằng cổ phiếu
Cổ tức trả bằng tài sản khác
1.1.3.4. Vai trò của chính sách cổ tức
Chính sách cổ tức ảnh hưởng trực tiếp tới lợi ích cổ đông: Cổ tức cung cấp cho
cổ đông một nguồn lợi nhuận hữu hình và thu nhập duy nhất khi cổ đông đầu tư
vào công ty. Quan điểm đầu tư về công ty của nhà đầu tư chịu tác động một
phần bởi chính sách, mức độ chi trả cổ tức đều đặn của công ty.
Chính sách cổ tức ảnh hưởng tới sự tăng trưởng trong tương lai của công ty:
Quyết định về mức chi trả cổ tức hay là mức lợi nhuận giữ lại có tác động trực
tiếp tới chính sách tài trợ và chính sách đầu tư của công ty, qua đó ảnh hưởng
tới tăng trưởng trong tương lai.
1.1.4. Các chính sách cổ tức trong thực tiễn


1.1.4.1. Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động
Ưu điểm: giúp công ty chủ động trong sử dụng lợi nhuận tái đầu tư để nắm bắt
cơ hội tăng trưởng; giảm bớt nhu cầu về vốn bên ngoài, giảm rủi ro thanh toán,
chi phí nợ..; giúp cổ đông tránh thuế hoặc hoãn thuế thu nhập cá nhân hay hạn
chế quyền phân chia kiểm soát.
Nhược điểm: theo chính sách này thì tỷ lệ chi trả cổ tức phụ thuộc vào các cơ
hội đầu tư hay thu nhập. Tuy nhiên nên nếu áp dụng chính sách lợi nhuận giữ lại
thụ động cứng nhắc, thì mức cổ tức năm nào cũng có thể được tính bằng công
thức:
Cổ tức = Lợi nhuận ròng - Lợi nhuận giữ lại tái đầu tư

Điều này dẫn đến mức cổ tức không ổn định do các cơ hội đầu tư hay thu nhập
thay đổi qua các năm, ảnh hưởng xấu đến tâm lý nhà đâu tư và hình ảnh công
ty.Ngoài ra nếu quá ưu tiên giữ lại lợi nhuận để đầu tư sẽ làm giảm thiểu hệ số
nợ trên vốn cổ phần, phá vỡ cấu trúc vôn của công ty.
1.1.4.2. Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định
Ưu điểm:
Thứ nhất, các cổ đông cảm thấy sự thay đổi của cổ tức luôn hàm chứa thông tin,
một mức cắt giảm cổ tức có thể là tín hiệu của sự giảm sút lợi nhuận dài hạn của
công ty. Ngược lại, một chính sách cổ tức tăng trưởng và ổn định là một minh
chứng cho sự gia tăng lợi nhuận, làm giảm sự bất an của nhà đầu tư, tạo hình
ảnh đẹp về công ty. Nhà đầu tư cũng sẵn sàng trả giá cao hơn cho một cổ phần
của doanh nghiệp chi trả ổn định, qua đó giảm chi phí sử dụng vốn của doanh
nghiệp.
Thứ hai, nguồn thu nhập đều đặn từ cổ tức sẽ giúp “giữ chân” cổ đông đối với
công ty, qua đó ổn định thành phần cổ đông, hỗ trợ trong công tác quản lý, điều
hành hoạt động kinh doanh của công ty. Nếu công ty chi trả cổ tức thất thường,


có thể sẽ xuất hiện nhiều sự di chuyển cổ đông sang công ty khác có chính sách
cổ tức ổn định.
Nhược điểm:
Thứ nhất, công ty không chủ động trong việc sử dụng lợi nhuận giữ lại để tái
đầu tư, dẫn đến công ty phải đi huy động vốn bên ngoài để đáp ứng nhu cầu đầu
tư.
Thứ hai, không thích hợp với các công ty nhỏ, mới khởi sự hay đang trong giai
đoạn phát triển do quy mô và khả năng không đủ.
1.1.4.3. Các chinh sách chi trả cổ tức khác
Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi
Ưu điểm: Thích hợp với các công ty có thành tích lợi nhuận và mức tăng trưởng
lợi nhuận ổn định.

Nhược điểm: Nếu áp dụng chính sách này một cách cứng nhắc sẽ dẫn đến cổ tức
thất thường qua các năm, ảnh hưởng xấu tới tâm lý nhà đầu tư. Doanh nghiệp
cung không chủ động trong việc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư. Lợi nhuận giữ
lại sẽ biến động theo thu nhập của công ty.
Chính sách chi trả cổ tức nhỏ hàng quý công thêm cổ tức thưởng vào cuối
năm
Ưu điểm: Thích hợp với những doanh nghiệp cơ lợi nhuận hoặc nhu cầu tiền
mặt biến động giữa các năm. Ban điều hành có thể đồng thời vừa linh hoạt giữ
lại mức lợi nhuận tái đầu tư cần thiết vừa thỏa mãn nhu cầu có cổ tức “bảo đảm”
của nhà đầu tư.
Nhược điểm: Doanh nghiệp gặp nhiều khó khăn trong việc xác định các mức cổ
tức nhỏ hợp lý. Đồng thời việc chi trả nhiều lần trong năm, làm tăng chi phí
công tác tổ chức quản lý.


1.2. Các trường phái chính sách cổ tức
Trường phái trung dung: cho rằng chính sách cổ tức không tác động gì đến giá
trị doanh nghiệp.
Trường phái cánh hữu: cho rằng một gia tăng trong chính sách cổ tức sẽ làm
tăng giá trị doanh nghiệp.
Trường phái cánh tả: cho rằng một sự gia tăng trong chính sách cổ tức sẽ làm
giảm giá trị doanh nghiệp.
1.3. Các nghiên cứu trước đây về chính sách cổ tức.
1.3.1. Các nghiên cứu tại Việt nam
Nghiên cứu 1: Công trình dự thi Giải thưởng nghiên cứu khoa học sinh viên
“Nhà Kinh tế trẻ năm 2011” của trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí
Minh với chủ đề “Phân tích chính sách cổ tức và tác động của nó đến giá thị
trường của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”
(giai đoạn 2000-2009) đã chỉ ra rằng chính sách cổ tức có ảnh hưởng rất lớn tới
giá trị của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Nghiên cứu 2: Luận văn thạc sỹ Kinh tế (2008) của Nguyễn Duy Lương, ĐH
Kinh tế TP.HCM cũng bàn về chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên
thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2000-2007.
1.3.2. Các nghiên cứu trên thế giới
Alii, Khan và Ramirez (1993) kiểm định mối quan hệ giữa tỷ lệ giá kỳ vọng trên
giá sổ sách (P/B), cổ tức mỗi cổ phần (DPS), tỷ lệ chi trả cổ tức (DPR), rủi ro hệ
thống và rủi ro phí hệ thống. Mẫu bao gồm các công ty phi tài chính tại DJIA
giai đoạn 1997 – 2006. Kết quả cho thấy tỷ lệ P/B, rủi ro hệ thống và rủi ro phi
hệ thống không phụ thuộc vào DPS. Trong khí đó mối quan hệ giữa P/B và DPR
là phi tuyến tuyến tính. Cuối cùng tỷ lệ chi trả cổ tức kỳ vọng có thể được sử
dụng 1 cách hiệu quả để báo hiệu như trong “lý thuyết chi phí đại diện”.


Uddin (2003) nghiên cức tác động của chi trả cổ tức đến giái trị thị trường của
137 công ty giao dịch tại Sở giao dịch chứng khoán Dhaka ở Bangladesh giai
đoạn 2001-2002. Theo đó giá trị của các công ty được quan sát không bị ảnh
hưởng bới chính sách chi trả cổ tức của họ.
Pekkaya (2006): 19 công ty giao dịch tại Istanbul 30 index: có mối quan hệ tích
cực và ý nghĩa giữa hoạt động tài chính và giá trị công ty. Nhưng số lượng cổ tức
phân phối được quan sát có tác động tiêu cực tới 1 số công ty trong khi số khác
lại tích cực.
Amidu (2007) nghiên cứu giá trị các công ty tại Ghana giai đoạn 1997-2004, với
kết quả cho rằng có mỗi quan hệ tích cực và có ý nghĩa thống kê giữa ROA và
ROE và chi trả cổ tức. Chi trả cổ tức có tác động tới lợi nhuân tương lai. Tuy
nhiên không có mối tương quan mang ý nghĩa thống kê nào giữa hệ số Tobin Q
và chi trả cổ tức.
Nissim và Ziv (2010) đã phân tích tác động sự thay đổi chi trả cổ tức đến lợi
nhuận tương lai của các công ty giao dịch tại Sở giao dịch chứng khoán Mỹ và
Sở giao dịch chứng khoán New York hay không . Theo kết quả nghiên cứu, có
mối liên hệ tích cực giữa thay đổi cổ tức và lợi nhuận tương lai. (chèn thêm 1 ít

ở bài luận văn)
Tương tự, bằng việc quan sát 50 công ty Nigeri trong giai đoạn 2006-2010,
Uwuigbe (2012) chỉ ra kết quả về mối tương quan tích cực và có ý nghĩa thống
kê giữa ROE (tỷ lệ thu nhập trên vồn chủ sở hữu) và DPS (cổ tức mỗi cổ phần).
Hơn nữa nghiên cứu cho thấy mối quan hệ tích cực giữa DPS và tài sản công ty yếu tố được phân tích như 1 biến kiểm soát.
Với phương pháp hồi quy dựa trên số liệu các công ty được giao dịch tại Sàn
giao dịch cứng khoán Nairobi Kenya thời kỳ 2002- 2010, Murekefu & Ouma
(2012) chỉ ra tác động tích cực của chi trả cổ tức tới giá trị công ty


Gul et al. (2012) phân tích mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và sự giàu có của
những người nắm giữ cổ phiếu tại 75 công ty ở Pakistan giai đoạn 2005-2010.
Kết quả cho thấy giá trị thị trường công ty tăng khi chi trả cổ tức tăng.
Cũng trong giai đoạn này nhưng nghiên cứu các công ty nhóm ngành công
nghiệp xây dựng, Zakaria et al chỉ ra mối quan hệ tích cực giữa DPS và biến
động cổ phiếu.
Similarly, Khan (2012): nhóm công ty ngành dược phẩm – hóa chất: 25 công ty
thuộc KMKB 100 index, không có mối tương quan có ý nghĩa thống kê nào giữa
giá cổ phiếu và chi trả cổ tức.
Khi tìm hiểu tác động của chính sách cổ tức với hiệu quả hoạt động của các công
ty kinh doanh nhà hàng khách sạn, giao dịch tại Sở giao dịch chứng khoán
Colombo, Sri Lanka Ajanthan (2013) đã phát hiện mối quan hệ tích cực và có ý
nghĩa thống kê (R= 0,725) giữa DPS và giá trị công ty.
Rehman và Husanin (2013) trong phần cuối nghiên cứu thực nghiệm tác động
của chi trả cổ tức đến hiệu quả hoạt động các công ty chứng khoán được giao
dịch tại Sở giao dịch Karachi ở Pakistan đã lập luận rằng chi trả cổ tức là 1 yếu
tố quan trọng để xác định giá trị công ty.
Mesut Dogan (2014) “Tác động của chi trả cổ tức tới hiệu quả hoạt động công
ty: Trường hợp tại Sàn giao dịch chứng khoán Istanbul (BIST)” đã chỉ ra rằng
giá trị thị trường của công ty có mối quan hệ tiêu cực với chính sách cổ tức và

quy mô công ty nhưng có quan hệ tích cực với tỷ lệ chi trả cổ tức.
Trong khuôn khổ của bài nghiên cứu, nhóm xin trình bày cụ thể hơn 2 bài nghiên
cứu tiêu biểu về tác động của chính sách cổ tức tới hiệu quả hoạt động công ty
được nghiên cứu bởi Mohammed Amidu (2007) và Mesut Dogan (2014).
Chương 2 : Thực trạng ngành Sản xuất – Kinh doanh.
2.1. Thực trạng hoạt động về ngàng Sản xuất – Kinh doanh
2.1.1. Tổng quan chung


Ngành Sản xuất - Kinh doanh có đóng góp khá lớn vào tăng trưởng kinh tế.
Theo số liệu sơ bộ của tổng cục thống kê, ngành Sản xuất - Kinh doanh có đóng
góp khoảng 37% vào giá trị sản xuất ngành công nghiệp.
Trong bối cảnh Việt Nam vẫn trong công cuộc công nghiệp hóa, hiệnđại hóa;
ngành Sản xuất – Kinh doanh sẽ còn rất nhiều cơ hội phát triển. Tuy nhiên,
ngành cũng cần có những giải pháp cho những thách thức hiện tại: Cơ sở hạ
tầng, công nghệ còn hạn chế, ràng buộc – yêu cầu khi Việt Nam tham giá các
hiệp định quốc tế....
2.1.2. Tình trạng tài chính ngành Sản xuất - Kinh doanh.
Từ năm 2009 đến 2013 doanh thu thuần của ngành Sản xuất - Kinh doanh tăng
dần và tương đối ổn định trong giai đoạn 2011-2013. Tuy nhiên tại năm 2011 và
2012 thì lợi nhuận sau thuế lại sụt giảm mạnh. Nguyên nhân được cho là bởi đây
là thời kỳ chỉ số giá tiêu dùng CPI tăng cao (đỉnh điểm là năm 2011) kéo lên giá
vốn hàng hóa và phát sinh tăng về chi phí hoạt động. Năm 2013, lợi nhuận tăng
trở lại chứng tỏ tín hiệu tốt cho ngành Sản xuất - Kinh doanh.
Tuy nhiên tới năm 2014, việc doanh thu giảm mạnh dẫn đến lợi nhuận cũng suy
giảm. Điều này đã phản ánh đúng tình hình kinh tế vĩ mô, khi lạm phát được
kiểm soát, chỉ số CPI đạt mức thấp nhất trong vòng nhiều năm.
2.2 Thực trạng chi trả cổ tức ngành Sản xuất - Kinh doanh.
2.2.1. Khái quát tình hình chi trả cổ tức của ngành Sản xuất- Kinh doanh.
Với đặc thù ngành Sản xuất - Kinh doanh gắn liền với biến động lịch sử và thị

trường, quan sát số liệu chúng ta có thể thấy rằng. Những doanh nghiệp chi trả
cổ tức ( tiền mặt ) thường xuyên và cao thường là những doanh nghiệp được
thành lập từ rất lâu ( NET : 1968, PAC :1976, RAL : 1958, SDN : 1987 ) và Sản
xuất - Kinh doanh về các mặt hàng như dệt may, dày gia, dược phẩm – hóa chất (
những mặt hàng truyền thống của Việt Nam), những công ty này đã tạo được chỗ
đứng vững chắc trên thị trường nên việc chi trả cổ tức qua các năm cũng rất
thường xuyên và tỉ lệ chi trả khá cao ( NET : > 50% ; PAC : >15%, RAL :
>20%,...).


2.2.2. Thực trạng chính sách cổ tức của Ngành Sản xuất - Kinh doanh
(2009- 2013)
Nhìn chung trong ngành sản xuất kinh doanh, chi trả cổ tức bằng tiền mặt vẫn
được ưu tiên hàng đầu. Nếu doanh nghiệp không tiến hành chi trả cổ tức bằng
tiền mặt thì phương án thứ hai họ lựa chọn đó chính là không chi trả cổ tức. Mặc
dù việc không chi trả này có thể gây ra sự không hài lòng cho các cổ đông của
công ty, nhưng lựa chọn phương án này giúp công ty vượt qua được những cuộc
khủng hoảng hiện tại của công ty.
Trong những năm tiếp theo, nền kinh tế có sự cải thiện đáng kể, thị trường tài
chính dần hồi phục, thị trường chứng khoán hoạt động tốt. Vào thời điểm hiện
tại, các doanh nghiệp đang muốn cổ phần hóa doanh nghiệp, nên số lượng doanh
nghiệp phát hành thêm cổ phiếu sẽ ngày càng tăng. Vì vậy nhóm nhận định trong
những năm tiếp theo, xu hướng trả cổ tức sẽ nghiêng về chi trả cổ tức bằng cổ
phiếu.Việc chi trả bằng cổ phiếu cũng đem lại những lợi ích nhất định cho các
nhà đầu tư cũng như doanh nghiệp.
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1.

Xây dựng mô hình chính sách cổ tức tác động đến hiệu quả kinh doanh
ngành sản xuất kinh kinh doanh

Trong phạm vi của đê tài nghiên cứu, nhóm chỉ xem xét các yếu tố tỷ lệ đòn bậy,
tăng trưởng doanh thu, tuổi doanh nghiệp, quy mô tài sản và chính sách cổ tức
3.1.1. Mô tả các biến
Loại biến
Biến phụ
thuộc

Biến phụ
thuộc

Ký hiệu
Tên biến
Cách tính
ROA Tỷ suất sinh lời trên = Lợi nhuận sau thuế / Tổng tài
tổng tài sản
sản bình quân
[Tổng tài sản bình quân = (Tổng
tài sản đầu kỳ + Tổng tài sản cuối
kỳ)/2]
ROE Tỷ suất sinh lời trên = Lợi nhuận sau thuế / Vốn CSH
vốn chủ sở hữu
bình quân
[Vốn CSH bình quân = (Vốn CSH
đầu kỳ + Vốn CSH cuối kỳ)/2]


Biến phụ
thuộc

Q

Chỉ số Topin’s Q

= giá trị thị trường của công ty /
[giá trị sổ sách của nợ + giá trị sổ
sách của vốn chủ sở hữu]
Biến độc lập
Lnta
Logarit cơ số e của = Ln(tổng tài sản)
tổng tài sản
Biến độc lập
Lev
Tỷ lệ đòn bẩy
= nợ/VCSH +1
Biến độc lập
Age
Tuổi của công ty
= năm hiện tại – năm thành lập
Biến độc lập
Dpr
Tỷ lệ chi trả cổ tức
= giá trị cổ tức/ lợi nhuận sau thuế
Biến độc lập
G
Tốc độ tăng trưởng = [Doanh thu năm nay- doanh thu
doanh thu
năm trước]/ Doanh thu năm trước
Biến giả
D
Biến giả

= 0 (nếu công ty chi trả cổ tức
bằng tiền mặc
= 1 (trường hợp còn lại)
3.1.2. Thiết lập dạng hàm mô hình
Giả thuyết nghiên cứu
H1: Tỷ lệ trả cổ tức bằng tiền mặt có tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động
của các công ty trong lĩnh vực sản xuất kinh doanh tại Việt Nam.
Phương pháp nghiên cứu
Phương pháp sử dụng để ước lượng các tham số của mô hình là phương pháp
bình phương nhỏ nhất – OLS (Ordinary Least Squares).
Dữ liệu
Các công ty được niêm yết trên hai sàn chứng khoán Hồ Chí Minh và sàn chứng
khoán Hà Nội trong ngành sản xuất kinh doanh được nghiên cứu trong giai đoạn
từ năm 2009 đến năm 2013. Dữ liệu cho nghiên cứu này được lấy từ hai nguồn.
Nguồn thứ nhất được lấy từ cophieu68, và nguồn thứ hai được lấy từ báo cáo tài
chính của chính các công ty. Bài nghiên cứu chỉ lấy các công ty đã lên sàn từ
năm 2009 đến năm 2013 để đảm bảo tính đầy đủ của số liệu. Cuối cùng, còn lại
38 công ty đủ điều kiện nghiên cứu trong 5 năm, tương ứng với 190 quan sát.
3.2. Kết quả nghiên cứu và thảo luận
α

ROE (FE)
1.09671 (0.327)

ROA (FE)
.0393167

Topin Q (FE)
6.507604 *

DPR

-0.0564474**

D

(0.033)
0.0799373**

(0.940)
-0.0341915 (0.006)

(0.006)
-0.1000738***

0.0488383* (0.002)

(0.070)
0.1783911*

(0.016)

(0.010)

Lnta

-0.0561664

0.0198383

(0.682)

-0.4628559**

LEV

(0.586)
0.0195656

-0.0080797 (0.468)

(0.033)
0.0908993 (0.067)

AGE

(0.409)
-0.2025449*

-0.1014744* (0.000)

-0.2487101*

G

(0.000)
-0.0000893

0.000053

(0.007)
0.000149 (0.812)

Wald

(0.766)
chi2 4.12*

(0.708)
9.17*

5.38*

(RE)

(0,000)

(0,000)

(0,000)

0.252
-31.18

0.2766
37.41*

0,2130
22,24*

F-test (FE)
R-squared
Hausman

test
(0,000)
(0,0011)
Từ bảng tren, một nhận xét quan trọng được rút ra là tỷ lệ tỷ lệ chi trả cổ tức
hàng năm có tác động đáng kể lên khả năng sinh lời của doanh nghiệp khi biến
phụ thuộc được đo lường là ROA và ROE. Tỷ lệ trả cổ tức có tác động tiêu cực
với khả năng sinh lời của các công ty. Cụ thể, khi tỷ lệ chi trả cổ tức tăng 1% thì
làm ROE của công ty giảm 0.0564474% và ROA của công ty giảm 0.0341915
%. Nguyên nhân của hiện tượng này có thể là do đối với các công ty, nếu chi trả
cổ tức càng nhiều sẽ làm cho doanh nghiệp thiếu vốn để tái đầu tư hay mở rộng
quy mô. Vì vậy, điều này sẽ làm giảm khả năng sinh lời của công ty.


Một nhận xét khác được rút ra trong bảng trên là khi biến phụ thuộc được đo
lường bằng chỉ số Topin's Q thì kết quả tác động của chi trả cổ tức lên khả năng
sinh lời của công ty là chưa có ý nghĩa thống kê. Lý do là vì thị trường chứng
khoán tại Việt Nam là thị trường không hiệu quả, do đó giá cổ phiếu chưa phản
ánh đúng hiệu quả hoạt động của công ty.
CHƯƠNG 4: GIẢI PHÁT NÂNG CAO HIỆU HOẠT ĐỘNG DOANH
NGHIỆP

4.1. Nguyên tắc cơ bản trong xây dựng chính sách cổ tức
4.1.1 Nguyên tắc xây dựng chính sách cổ tức phù hợp
Thứ nhất, không thể xây dựng chính sách cổ tức chung cho tất cả các công ty tại
mọi thời điểm. Mỗi công ty có những đặc điểm tín chất hoạt động riêng biệt,

chịu tác động dưới những yếu tố khác nhau. Do đó ở từng điều kiện kinh doanh
cụ thể, các công ty có chiến lược cụ thể với những chính sách cổ tức phù hợp.
Thứ hai, chính sách cổ tức cần dung hòa được lợi ích giữa cổ đông và ban quản
lý; giữa cổ đông và chủ nợ. Đồng thời tỷ lệ chi trả cổ tức đảm bảo được tỷ lệ lợi
nhuận giữ lại để tái đầu tư duy trì sự tăng trưởng bền vững của công ty.
Thứ ba, công ty có thể kết hợp nhiều hình thức chi trả khác nhau. Ngoài các
phương thức thông thường là cổ tức tiền mặt, cổ tức cổ phiếu, cổ tức tài sản; còn
những biện pháp có tính chất tương tự như chi trả cổ tức như: cổ phiếu thương,
mua lại cổ phần. Đa dạng hóa các phương thức cổ tức giúp ban quản lý lẫn các
nhà đầu tư có các quyết định linh hoạt và dễ dàng hơn qua đó tạo ra một thị
trường sôi động, hiệu quả.
Thứ tư, công ty nên có chính sách cổ tức an toàn nhất quán, ổn định, ngay cả khi
lợi nhuận sụt giảm hay đang có một cơ hội đầu tư tuyệt vời. Những cổ đông
quan tâm đến dòng thu nhập tương lai ổn định sẽ rất quan tâm đến sự thay đổi
của chính sách cổ tức. Một chính sách cổ tức quá thấp hay suy giảm đột ngột sẽ


khiến các nhà đầu tư nghi ngờ công ty đang gặp khó khăn, mất niềm tin vào
doanh nghiệp.
4.1.2. Xây dựng quy trình ra quyết định chính sách của các doanh nghiệp
Bước 1: Dòng tiền từ hoạt đông kinh doanh của công ty trước hết ưu tiên trả các
khoản nợ đến hạn và lãi vay (nếu có) căn cứu theo hợp đồng. Phần dòng tiền còn
lại là dòng tiền dành cho chủ sở hữu dó chủ sở hữu quyết định phương thức sử
dụng phương thức sử dụng.
Bước 2: Dòng tiền còn lại này được chia làm hai phần, trong đó một phần được
sử dụng để tái đầu tư vào các hoạt động kinh doanh. Do đó doanh nghiệp cần xác
định được các dự án đầu tư hiệu quả làm cơ sở phân bổ nguồn tiền hợp lý.
Bước 3: Xác định số dư tiền mặt hợp lý để sử dụng cho vốn lưu động và phục vụ
cho mục đích quản trị.
Bước cuối: Dòng tiền được chi trả cho cổ đông. Doanh nghiệp cần xác định sở

thích, ưu tiên của cổ đông để có hình thức chi trả cổ tức cũng như mức độ một
cách hợp lý.
4.2 Lựa chọn các chính sách cổ tức dựa vào chu kỳ sống của doanh
nghiệp.
4.2.1. Thời kỳ hình thành và bắt đầu phát triển.
Chính sách cổ tức kiến nghị đối với các công ty trong giai đoạn này không chia
cổ tức tiền mặt, tỷ lệ chi trả bằng 0%. Lợi nhuận nên giữ lại tái đầu tư. Theo lý
thuyết, các nhà đầu tư sẽ không quan tâm đến việc nhân cổ tức vì họ kỳ vọng tỷ
suất sinh lợi thông qua lãi vốn.
4.2.2. Thời kì tăng trưởng nhanh
Tuy doanh nghiệp đã “dễ thở” hơn ở giai đoạn này: sản phẩm mới được tung ra
thị trường thành công tạo nên sự gia tăng về doanh thu, lợi nhuận và tài sản.
Doanh nghiệp bắt đầu có những chiến lược để chiếm lĩnh thêm thị phần, mở
rộng quy mô thị trường. Tuy nhiên, công ty vẫn cũng phải đối mặt với nhiều
thách thức khác như sự thoái vốn của các quỹ đầu tư mạo hiểm. Rủi ro kinh
doanh vẫn còn cao nên công ty phải đảm bảo giữ nguồn tài trọ ở mức độ rủi ro
thấp. Vì vậy, vào thời kỳ này công ty cần tìm kiếm thêm các nhà đầu tư vốn cổ
phần mới. Giải pháp phổ biến nhất là phát hành rộng rãi chứng khoán của công


ty. Nếu đủ điều kiện pháp lý kết hợp với tình hình hoạt động tốt, doanh nghiệp
có thể lựa chon thời điểm phù hợp để thực hiện IPO.
4.2.3. Thời kỳ bão hòa
Chính sách cổ tức được khuyến nghị trong giai đoạn này là chi cổ tức tiền mặt
cao và tăng nhẹ do nhu cầu cổ tức của các cổ đông tăng. Đồng thời công ty có
thể mua lại cổ phần bằng tiền mặt thặng dư, coi như vừa cung cấp cổ tức vừa
gián tiếp phân phối tiền mặt cho cổ đông. Cách làm này được đánh giá cao vì
làm giảm số lượng cổ phần lưu hành dẫn đến thu nhập mỗi cổ phần cao hơn, hấp
dẫn các cổ đông tiềm năng; và cũng là giải pháp giúp công ty tái cấu trúc cơ cấu
vốn tối ưu.

4.2.4. Thời kỳ suy thoái
Chính sách cổ tức nên áp dụng trong trường hợp này là chi trả ở mức cao, tiêu
biểu cho sự hoàn trả vốn đầu tư. Điều này được giải thích bởi dòng tiền khá nhàn
rỗi do sự giảm sút quy mô đầu tư và dòng tiền từ khấu hao do đầu tư không hiệu
quả được dùng phân phối cho cổ đông.
4.2.5. Tổng kết
Để đưa ra được chính sách cổ tức tối ưu, doanh nghiệp cần đánh giá được quy
mô cơ cấu và giai đoạn phát triển trong chu kỳ sống. Chính sách cổ tức chịu ảnh
hưởng của nhiều nhân tố khác nhau, tuy nhiên, cơ sở quyết định chủ yếu đến
việc chi trả cổ tức là dựa trên nhu cầu đầu tư tăng trưởng và khả năng tiếp cận
vốn của công ty.
4.3 Giải pháp để hỗ trợ để xây dựng chính sách cổ tức hiệu quả
4.3.1. Đối với doanh nghiệp
• Nâng cao năng lực quản trị tài chính doanh nghiệp.
• Doanh nghiệp cần có hệ thống nhân sự chuyên môn vững, đặc biệt kiến thức
về tài chính và thị trương chứng khoán.
• Doanh nghiệp nâng cao hiệu quả pháp luật về quản trị công ty: coi việc tuân
thủ các quy định về quản trị công ty là yêu cầu bắt buộc trước khi thực hiện


•

•

niêm yết; ban quản lý trong viêc thực hiện các nhiệm vụ về quản trị công ty
cần xác định rõ nội dung, cơ chế phối hợp và thẩm quyền; chủ trương rad soát
hệ thống quản trị công ty nhằm phát hiện những thiếu sót nhanh chóng khắc
phục.
Vai trò người quản trị công ty trong được hoạt động công bố thông tin trên thị
trường chứng khoán cần được củng cố và bảo vệ. Họ là người trực tiếp nắm

giữ nhưng thông tin quan trọng của công ty, song do chịu tác động từ nhiều
phía như cổ đông lớn, hội đồng quản trị, tư lợi.. đã dẫn đến việc họ trục lợi từ
các thông tin này. Như vậy cần xây dựng những tiêu chuẩn đối với người
quản trị công ty.
Hiện tại, thị trường chứng khóan Việt Nam đang trong giai đoạn hồi phục sau
khủng hoảng khi chỉ số Vnindex tạo mộ kênh đi lên. Quan sát đồ thị trên,
chúng ta có thể thấy, chỉ số Vnindex đang hồi phục tại một đáy cuối năm
2012. Trong giai đoạn này từ năm 2009 đến năm 2012, DPR của ngành giảm,
tỉ lệ dùng để chi trả cổ tức giảm từ các năm 2009. Tức là trong những năm đó,
các doanh nghiệp đang có xu hướng giữ lại phần lợi nhuận. Tỷ lệ này năm
2009 là 44,.4% đến năm 2012 giảm còn 38,65%. Năm 2013, tăng nhẹ lên
40,08 %. Điều này hoàn toàn hợp lý với mô hình mà nhóm kiệm định ở trên.
Điều có thể là do DPR hay chi trả cổ tức có tác động tiêu cực đến hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp. Vì vậy, trong thời kì suy thoái, để doanh nghiệp
tái đầu tư và hồi phục trở lại thì cần cắt giảm cổ tức. Trong thời kì phát triển,
doanh nghiệp kiếm được nhiều lợi nhuận và có nền tảng thì DPR có thể tăng
lên để đem lại nhiều lời ích cho cô đông . Hiện tại, chúng ta thấy chỉ số thị
trường chung Vnindex vừa hồi phục từ đáy ở cuối năm 2014, nằm trong một
xu hướng đi lên dài hạn, hồi phục từ đáy 2009 và thị trường chứng khoán
Việt Nam vẫn còn tiềm năng phát triển trong dài hạn. Rút với bài học kinh
nghiệm thứ 5 từ thị trường Mỹ và biến động DPR trong lịch sử Việt Nam,
nhóm nhận định Vnindex sẽ có xu hướng tăng trong trung hạn. Vì vậy, điều


này sẽ kéo theo DPR tăng . Ở tại Mỹ, nơi những công ty tốt hàng đầu thế
giới, DPR trong khoảng 45%-55% tại thời điểm hồi phục từ đáy. Việt Nam
nước đang phát triển và có gặp nhiều khó khăn nên nhóm đề xuất các doanh
nghiệp nên có DPR trung bình ngành trong khoảng 40%-50% trong 5 năm, từ
năm 2015-2020.

4.3.2. Đối với Nhà nước
•
•

Phát triển thị trường chứng khoán.
Nâng cao hiệu quả hoạt động của báo giới, làm rõ vai trò của báo giới trong
hoạt động công bố thông tin trên thị trường chứng khoán.