Nghiên cứu cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khóa thành phố Hồ Chí Minh

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH








N
N
G
G


T
T
R
R


N
N


Q
Q
U

U
A
A
N
N
G
G




NGHIÊN CU CU TRÚC TÀI CHÍNH CA
CÁC DOANH NGHIP BT NG SN NIÊM
YT TRÊN SÀN GIAO DCH CHNG KHOÁN
THÀNH PH H CHÍ MINH


LUN VN THC S KINH T


CHUYÊN NGÀNH: KINH T TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ S: 60.31.12


NGI HNG DN: PGS.TS NGUYN TH LIÊN HOA

TP.H CHÍ MINH – NM 2011






I
MC LC
MC LC I
LI CAM OAN V
LI CM N VI
DANH MC CÁC BNG VII
DANH MC CÁC BIU  VIII
BNG KÝ HIU CÁC CH VIT TT IX
M U i
1. Tính cp thit ca đ tài i
2. Mc tiêu nghiên cu ii
3. i tng và phm vi nghiên cu ii
4. Phng pháp nghiên cu ii
5. Ý ngha thc tin ca đ tài ii
6. Kt cu ca lun vn iii
CHNG 1 1
C S LÝ LUN CHUNG V CU TRÚC VN VÀ CU TRÚC TÀI CHÍNH 1
1.1. Cu trúc vn và cu trúc tài chính 1
1.1.1. Cu trúc vn 1
1.1.2. Cu trúc tài chính 1

1.1.3. Thành phn ca cu trúc vn và cu trúc tài chính. 1
1.2. Các lý thuyt v cu trúc vn 2
1.2.1. Lý thuyt cu trúc vn ca Modigliani và Miller (“M&M”) 2
1.2.1.1. Các gi đnh ca M&M 2
1.2.1.2. Lp lun ca M&M 3
1.2.2. Lý thuyt đánh đi 4
1.2.2.1 Thu làm cho vic s dng n tr nên hp dn hn 4
1.2.2.2 Gii hn ca vic s dng n 5
1.2.3. Lý thuyt trt t phân hng 8
1.2.4. Lý thuyt chi phí đi din 10
1.2.4.1. Chi phí đi din phát sinh t mâu thun ca c đông và trái ch 10
1.2.4.2. Chi phí đi din ca vn c phn 11


II

1.2.5. Lý thuyt tín hiu 12
1.3. Các nhân t xem xét cu trúc vn 13
1.3.1. T sut sinh li trên tài sn (ROA) 13
1.3.2. Thu thu nhp doanh nghip 13
1.3.3. Kh nng thanh toán hin hành 14
1.3.4. c đim riêng ca tài sn DN 14
1.3.5. S phát trin và tính hiu qu ca th trng tài chính 14
1.3.6. Các nhân t nh hng đn cu trúc tài chính đc nghiên cu trong thc nghim 15
1.3.6.1. Tng trng 15
1.3.6.2. Qui mô công ty 15
1.3.6.3. Kh nng sinh li 15
1.3.6.4. Tài sn th chp 16
1.3.6.5. Ri ro hot đng 17
1.3.6.6. Tc đ tng trng (GDP) 17

1.3.6.7. c đim ngành 18
1.4. Các nghiên cu liên quan đn đ tài nghiên cu 18
1.4.1. Mô hình cu trúc tài chính các công ty Nht 18
1.4.2. Mô hình cu trúc tài chính các công ty Thy S 19
1.4.3 Mô hình cu trúc tài chính các công ty M 19
1.5. c đim ca ngành BS nh hng đn cu trúc tài chính doanh nghip 20
1.6. Cu trúc tài chính trong các giai đon phát trin khác nhau ca doanh nghip: 21
CHNG 2 24
PHÂN TÍCH CU TRÚC TÀI CHÍNH CÁC DOANH NGHIP BT NG SN NIÊM
YT TRÊN SÀN GDCK TP.HCM 24
2.1. Phân tích v mô ca nn kinh t nh hng đn hot đng kinh doanh ngành BS 24
2.2. Tng quan v ngành bt đng sn ti TP H Chí Minh 28
2.2.1. Th trng nhà  29
2.2.2. Th trng cn h 30
2.2.3. Th trng vn phòng 31
2.2.4. Th trng mt bng bán l 32
2.3. Phân tích SWOT ngành BS Vit Nam 33


III
2.4. Phân tích thc trng cu trúc tài chính ca các công ty BS niêm yt trên TTCK thành
ph H Chí Minh 34
2.4.1 T l n/Vn CSH 35
2.4.2 Ch s n trong các giai đon 37
2.4.3 Tình hình bin đng ca Vn CSH 39
2.4.4 Tình hình tng trng EPS, ROE trong mi liên quan đn t l n 41
2.4.5 Phân tích ri ro trong cu trúc vn 43
2.5.1 Phân tích các nhân t tác đng đn cu trúc tài chính ca các DN BS 45
2.5.1 Quy trình kho sát 45
2.5.2 Mô hình nghiên cu đ xut 45

2.5.3 S liu 46
2.5.4 Kt qu nghiên cu 46
2.5.4.1 Thng kê mô t 46
2.5.4.2 Phân tích tng quan 47
2.5.4.3 Phân tích hi quy 48
2.5.4.3.1 Kt qu hi quy mô hình c lng t l đòn cân n theo giá tr th trng 50
2.5.4.3.2 Kt qu hi quy mô hình c lng t l đòn cân n theo giá tr s sách 50
2.5.4.3.3 ánh giá kt qu hai mô hình 51
CHNG 3 57
CÁC GII PHÁP NHM HOÀN THIN CU TRÚC TÀI CHÍNH CHO CÁC DOANH
NGHIP BT NG SN NIÊM YT TRÊN SÀN GIAO DCH CHNG KHOÁN
THÀNH PH H CHÍ MINH 57
3.1. Thc hin các gii pháp nhm tng vn ch s hu 57
3.2. Thay đi c cu tài tr n 59
3.3. Mt s gii pháp khác đi vi các doanh nghip: 64
3.3.1. Qung bá hình nh doanh nghip 65
3.3.2. Thng xuyên nhn din ri ro 65
3.3.3. Hoch đnh cu trúc vn theo lý thuyt trt t phân hng 66
3.3.4. Nâng cao nng lc qun tr doanh nghip 66
3.4. Hn ch ca đ tài và hng nghiên cu tip theo 68
KT LUN 70


IV
TÀI LIU THAM KHO 71
PH LC 74
GII THIU KHÁI QUÁT V MT S CÔNG TY C PHN BT NG SN NIÊM
YT TRÊN TTCK TP. HCM 74

V
LI CAM OAN
Tôi xin cam đoan rng lun vn “Nghiên cu cu trúc tài chính ca các
doanh nghip bt đng sn niêm yt trên sàn giao dch chng khoán thành ph H
Chí Minh” là công trình nghiên cu ca riêng tôi.
Các thông tin, d liu đc s dng trong lun vn là trung thc, các ni
dung trích dn đu đc ghi rõ ngun gc và các kt qu nghiên cu đc trình bày
trong lun vn này cha đc công b ti bt k công trình nghiên cu nào khác.






TP.HCM, tháng 9 nm 2011
Hc viên





ng Trn Quang


VI
LI CM N
Sau mt thi gian hc tp, nghiên cu tài liu và điu tra thu thp thông tin,
đn nay ý tng trong lun vn tt nghip cao hc vi đ tài: “Nghiên cu cu trúc

tài chính ca các doanh nghip bt đng sn niêm yt trên sàn giao dch chng
khoán thành ph H Chí Minh” đã đc thc hin thành công. Có đc kt qu này
là nh công n to ln ca toàn th quý thy cô, gia đình và bn bè đng nghip đã
nhit tình giúp đ tôi trong quá trình thc hin đ tài. c bit, tôi xin chân thành
gi li cám n sâu sc đn:
PGS.TS Nguyn Th Liên Hoa, ngi đã dìu dt hng dn tôi t nhng
bc đi đu tiên làm đ cng cho đn khi hoàn thành lun vn cao hc. ng thi
cng là ngi đng viên và giúp đ tôi rt nhiu trong vic điu tra thu thp s liu,
phân tích, x lý tt b d liu ca mình.
Các nhà đu t ti các sàn: SSI, i Vit, Bo Vit, ACB và các t chc
Indochina, SSI, Vinacapital, ANZ, Citi Bank… , vi vai trò là ngi trc tip tr
li nhng cuc phng vn ca tác gi, mang li kt qu nghiên cu chính ca lun
vn.

TP HCM, tháng 9 nm 2011
Hc viên


ng Trn Quang



VII

DANH MC CÁC BNG
Bng 2.1: T l n/Vn CSH (%)
Bng 2.2: T l n ngn hn, dài hn/Vn CSH (%)
Bng 2.3: Bin đng vn CSH ca các công ty BS
Bng 2.4: Bin đng EPS và ROE ca các công ty BS
Bng 2.5: Bin đng kh nng thanh toán lãi vay ca các công ty BS

Bng 3.1 Thng kê mô t
Bng 3.2 Tng quan gia các bin trong mô hình
Bng 3.3: Kt qu hi qui t l đòn cân n theo giá tr th trng
Bng 3.4: Kt qu hi quy t l đòn cân n theo giá tr s sách


VIII
DANH MC CÁC BIU 

Biu đ 2-1: T l n ca các doanh nghip BS qua các nm
Biu đ 2-2: T l n ngn hn và dài hn ca các doanh nghip BS qua các nm
Biu đ 2-3: Vn CSH ca các doanh nghip BS qua các nm
Biu đ 2-4: Tng trng EPS, ROE trong mi liên quan đn t l n
Biu đ 2-5: ROE và kh nng thanh toán lãi vay ca các doanh nghip BS


IX
BNG KÝ HIU CÁC CH VIT TT

TTCK: Th trng chng khoán
UBCKNN: U ban Chng khoán Nhà nc
TP.HCM: Thành ph H Chí Minh
NASDAQ: National Association of Securities Dealers Automated Quotation
System (sàn GDCK Hoa K)
VN-Index: Vietnam Index (ch s th trng chng khoán ca Vit Nam)
GDCK: Giao dch chng khoán
CP: C phiu
VT: n v tính
BS: Bt đng sn
CTV: Cu trúc vn.

i
M U

1. Tính cp thit ca đ tài
Khng hong tài chính 2007-2010 là mt cuc khng hong bao gm s đ
v hàng lot h thng ngân hàng, tình trng khan him tín dng, tình trng st giá
chng khoán và mt giá tin t quy mô ln  nhiu nc trên th gii, có ngun gc
t khng hong tài chính  Hoa K. Ti Vit Nam nh hng này th hin rõ nét
trong nm 2008-2009  th trng tin t và th trng vn. Các ngân hàng thng
mi tng lãi sut cao đi kèm vi th trng chng khoán mt tính thanh khon nên
các công ty gp nhiu khó khn trong huy đng vn, mt s công ty lâm vào kit
qu tài chính. Vi riêng ngành bt đng sn, đây là ngành mang nhiu tính đc thù
do có chu k kinh doanh kéo dài, đòi hi lng vn ln … nên vic qun tr cu
trúc tài chính tt s giúp ti u hóa dòng tin, ti thiu hóa chi phí s dng vn bình
quân, nâng cao t sut sinh li ca công ty, t đó góp phn nâng cao hiu qu hot
đng ca công ty.
Nghiên cu cu trúc vn và cu trúc tài chính đc thc hin  nhiu nc
trên th gii đc bit là các nc phát trin.  Vit Nam th trng vn đang trong
giai đon đu phát trin nên vic xây dng cu trúc tài chính hp lý cha đc các
doanh nghip nói chung và các doanh nghip BS quan tâm sâu sc do cha có
điu kin tip cn các kin thc hin đi v cu trúc vn, cng nh cha có nhiu
kinh nghim v cu trúc vn.
Ngoài ra, k t khi Vit Nam gia nhp WTO, tình hình cnh tranh gia các
doanh nghip ngày càng gây gt, đòi hi các doanh nghip phi không ngng nâng
cao kh nng cnh tranh, trong đó vn đ nâng cao nng lc tài chính và trình đ
qun tr vn tr nên đc bit quan trng. Vì vy, yêu cu cp thit đt ra cho các
doanh nghip là phi qun tr vn, cu trúc vn và cu trúc tài chính hiu qu, ti u

nhm nâng cao kh nng cnh tranh ca doanh nghip.
Xut phát t yêu cu thc tin y, vic thc hin đ tài “Nghiên cu cu
trúc tài chính ca các doanh nghip bt đng snh niêm yt trên sàn giao dch


ii
chng khoán thành ph H Chí Minh” có ý ngha thit thc c v lý lun và thc
tin.
2. Mc tiêu nghiên cu
Xác đnh rõ các nhân t nh hng đn cu trúc tài chính ca các doanh
nghip, c th là các doanh nghip BS niêm yt trên sàn GDCK TP.HCM.
nh lng đc mc đ nh hng ca tng nhân t, t đó đ xut nhng
gii pháp kh thi nhm hoàn thin cu trúc tài chính cho các doanh nghip BS
niêm yt trên sàn GDCK TP.HCM.
3. i tng và phm vi nghiên cu
i tng nghiên cu ca đ tài là các nhân t tác đng đn cu trúc tài
chính ca các doanh nghip.
Phm vi nghiên cu: do gii hn v thi gian và chi phí nên tác gi ch tp
trung nghiên cu các doanh nghip BS niêm yt trên sàn GDCK TP.HCM, cha
có điu kin nghiên cu tt c các doanh nghip BS  Vit Nam.
4. Phng pháp nghiên cu
Lun vn s dng phng pháp nghiên cu đnh lng: thc hin thông qua
các s liu ca các doanh nghip BS niêm yt trên sàn GDCK TP.HCM. Vic
kim đnh kt qu đc thc hin da trên phng pháp phân tích hi quy đa bin
vi s h tr ca phn mm SPSS statistics 17.0 và Microsoft Office Excel 2003.
5. Ý ngha thc tin ca đ tài
 tài góp phn đa ra mt bc tranh c th v các doanh nghip BS niêm
yt trên sàn GDCK TP.HCM, các nhân t nào tác đng đn cu trúc tài chính ca
các doanh nghip, khi nào cu trúc tài chính hp lý, t đó làm c s khoa hc giúp
cho các doanh nghip BS tham kho điu chnh li cu trúc vn ca mình, góp

phn trong công tác nâng cao nng lc cnh tranh và phát trin các doanh nghip
BS nói riêng và các doanh nghip Vit Nam nói chung.


iii
Kt qu nghiên cu ca đ tài cng có th là tài liu tham kho cho các đ tài
nghiên cu tip theo v cu trúc tài chính và cho các nghiên cu khác có liên quan
đn các doanh nghip niêm yt trên sàn GDCK.
6. Kt cu ca lun vn
Ngoài phn m đu và kt lun, ni dung ca đ tài đc trình bày trong 3
chng:
Chng 1: C s lý lun chung v cu trúc vn và cu trúc tài chính
Chng 2: Phân tích cu trúc tài chính ca các doanh nghip BS niêm yt
trên sàn GDCK thành ph H Chí Minh
Chng 3: Các gii pháp nhm hoàn thin cu trúc tài chính cho các doanh
nghip BS niêm yt trên sàn GDCK TP.HCM.


1
CHNG 1
C S LÝ LUN CHUNG V CU TRÚC VN
VÀ CU TRÚC TÀI CHÍNH
1.1. Cu trúc vn và cu trúc tài chính
1.1.1. Cu trúc vn
Cu trúc vn là s kt hp s lng n ngn hn thng xuyên, n dài hn,
c phn u đãi và vn c phn thng đc dùng đ tài tr cho quyt đnh đu t
ca mt doanh nghip.
Cu trúc vn ti u:
Cu trúc vn ti u ca doanh nghip là cu trúc vn mà ti đó ti thiu hóa
chi phí s dng vn, ti thiu hóa ri ro và ti đa hóa giá tr doanh nghip. Mt cu

trúc vn ti u ca doanh nghip đc xác đnh bi các yu t nh ri ro kinh
doanh ca doanh nghip, thu sut thu thu nhp doanh nghip, thu thu nhp cá
nhân, mc đ phá sn có th có, chi phí đi lý, và vai trò ca chính sách cu trúc
vn trong vic cung cp các tín hiu v thành qu ca doanh nghip cho các th
trng vn. Ngoài ra, các quyt đnh cu trúc vn trong thc tin còn b chi phi
bi các tiêu chun ngành, tác đng ca tín hiu, u tiên qun tr, mc đ a thích
ca các nhà qun lý, và thm chí là các vn đ đo đc na
1.1.2. Cu trúc tài chính
Cu trúc tài chính là s kt hp gia n ngn hn, n dài hn và vn c phn
đc dùng đ tài tr cho các quyt đnh đu t  mt DN. Trong khi đó, cu trúc
vn là s kt hp gia n dài hn và vn c phn. Nh vy, cu trúc vn ch là mt
phn ca cu trúc tài chính, tiêu biu cho các ngun dài hn tài tr cho mt DN.
1.1.3. Thành phn ca cu trúc vn và cu trúc tài chính.
T khái nim trên, cu trúc tài chính gm có hai thành phn: N (n ngn
hn + N dài hn) và vn ch s hu. Trong khi đó cu trúc vn cng gm hai
thành phn: N dài hn và vn ch s hu.


2
N: là các ngun vn đc hình thành do vay mn (vay ngân hàng, phát
hành trái phiu…) các khon mua chu hàng hóa, dch v ca nhà cung cp, các
khon n tích ly khác nh các khon phi tr công nhân viên, các khon phi np
nhà nc…)
Vn ch s hu: li đc hình thành t ngun li nhun gi li dùng đ tái
đu t, t phát hành c phiu u đãi hay c phiu thng, ngun kinh phí và các
qu.
1.2. Các lý thuyt v cu trúc vn
Các lý thuyt hin đi v cu trúc vn doanh nghip đc bt đu t mt
nghiên cu đot gii Nobel kinh t ca Modigliani và Miller nm 1958. Tip ni
thành tu to ln này, nhiu nghiên cu khác na đc thc hin bi nhng cái tên

đã đi vào lch s phát trin ca tài chính hin đi, nh nghiên cu ca Jensen và
Meckling (1976), Myers (1977), Ross (1977), Jensen (1986) hay Stulz (1990)
Phn này s gii trình bày nhng quan đim ct lõi ca các lý thuyt v cu
trúc vn
1.2.1. Lý thuyt cu trúc vn ca Modigliani và Miller (“M&M”)
Nghiên cu nm 1958 đot gii Nobel kinh t ca M&M có th xem là linh
hn ca lý thuyt cu trúc vn hin đi. Ni dung ca nghiên cu này xem xét mi
liên h gia đòn by tài chính và giá tr ca doanh nghip. Trc nghiên cu ni
ting này ca hai ông, nh hng ca đòn by tài chính đi vi giá tr ca doanh
nghip cha tht s rõ ràng.
nh đ I ca M&M cho rng giá tr ca doanh nghip không thay đi theo
cu trúc vn ca nó, hay nói cách khác là đc lp vi cu trúc vn ca nó. Ngha là
không có mt cu trúc vn ti u cho doanh nghip. Mc dù th, kèm theo phát biu
ni ting này là mt vài điu kin “khc nghit” và gây ra nhiu tranh cãi.
1.2.1.1. Các gi đnh ca M&M
- Không có chi phí giao dch khi mua và bán chng khoán;
- Có đ s ngi mua và bán trên th trng, và do vy, không có mt nhà
đu t riêng l nào có mt nh hng ln đi vi giá c chng khoán;


3
- Có sn các thông tin liên quan liên quan cho tt c các nhà đu t và không
phi mt tin đ có đc;
- Tt c các nhà đu t đu có th vay hay cho vay vi cùng lãi sut;
- Vi cùng mt mc đ ri ro nh nhau, các tài sn đc đnh giá bng nhau;
- Không có thu thu nhp.
1.2.1.2. Lp lun ca M&M
Hai ông lp lun rng, bi vì nhà đu t hoàn toàn có th s dng đòn by tài
chính ca riêng cá nhân h (các nhà đu t cá nhân luôn có th thc hin vay nh
các doanh nghip), vy nên vic s dng đòn by tài chính ca doanh nghip s

không làm thay đi giá tr ca doanh nghip đó.
Lp lun ca M&M không đ cp đn ri ro ca vic cho vay, ngha là doanh
nghip có vay n (L) có th s không phi tr ht n vay nu nh thu nhp ca công
ty này không th trang tri ht. Các nhà đu t s thích mua c phn ca L vì điu
này. Tuy nhiên, s a thích này không đ đ làm giá tr th trng ca công ty L
tng cao hn, bi vì lng cung c phn các công ty nh công ty L trên th trng
là rt ln.
M&M cng s dng lp lun mua bán song hành (arbitrage) đ h tr chng
minh cho lý thuyt ca mình. Nu M&M sai, ngha là giá tr th trng ca công ty
có vay n là cao hn so vi công ty không vay n (U), th trng vn hoàn ho
không có chi phí giao dch s không ngn cn các nhà đu t bán c phn ca L,
đng thi s đi vay và mua c phn ca U. C phn ca L s b bán cho đn khi giá
ca nó không còn to ra mt khong chênh lch so vi giá ca c phn U na.
Nh vy, theo lp lun ca M&M, trong mt th trng vn hoàn ho và
không có thu thu nhp doanh nghip, giá tr ca doanh nghip không vay n cng
bng vi giá tr ca doanh nghip có s dng n vay; hay nói cách khác, giá tr th
trng ca doanh nghip đc lp vi cu trúc vn ca nó. Lý l ca M&M, chung
quy cng vì đòn by tài chính cá nhân có th hoàn toàn thay th cho đòn by tài
chính ca doanh nghip, nhà đu t s không đánh giá giá tr ca công ty cao hn
ch bi vì công ty có s dng đòn by tài chính.


4
1.2.2. Lý thuyt đánh đi
1.2.2.1 Thu làm cho vic s dng n tr nên hp dn hn
Nghiên cu nm 1958 ca M&M, nh đ I ni ting, đc đt trong điu
kin không có thu. Nm 1963, M&M tip tc ni tip công trình v đi này, nghiên
cu mi liên h gia cu trúc vn và giá tr ca doanh nghip trong s nh hng
ca thu.
Vi s có mt ca thu thu nhp doanh nghip, giá tr ca doanh nghip

đc xác đnh nh sau:
- i vi doanh nghip không vay n:VUt = Xt (1- T)
- i vi doanh nghip có vay n: VLt = (Xt-C)(1- T ) = VUt +
TC
(Trong đó T: thu sut thu thu nhp doanh nghip; C: chi phí lãi vay)
Vì lãi vay là mt khon chi phí đc khu tr vào thu nhp chu thu, vic s
dng n to nên mt khon li ích, hay nói khác hn là to nên mt tm chn thu.
Tm chn thu này thng đc tính bng mt phép nhân gia thu sut biên t và
lãi vay.
Kt qu này to nên mt sc nh hng rt ln trong suy ngh ca các giám
đc tài chính. Li ích ca tm chn thu thu hút các công ty s dng n nhiu đn
mc có th. Tuy nhiên, trên thc t, thu thu nhp doanh nghip không phi là duy
nht.
Xem xét thêm nh hng ca thu thu nhp cá nhân, Miller gii thích rng
tit kim thu ròng t n vay ca doanh nghip có th ít hn hoc bng không, bi
vì thu thu nhp cá nhân đánh trên c thu nhp t vn c phn (c tc ca c đông)
và thu nhp t lãi vay (ca trái ch). S thp hn ca thu sut thu thu nhp cá
nhân áp dng cho thu nhp t vn c phn so vi thu sut thu thu nhp cá nhân áp
dng cho lãi vn trong thc t khin cho li ích ca n b gim tng đi.
Nh vy, cu trúc vn ti u trong lý thuyt ca M&M đc xác đnh li. T
trng n trong doanh nghip s tng cho đn khi nào li ích t thu thu nhp doanh
nghip tr nên thp hn chi phí thu thu nhp cá nhân mà các nhà đu t phi gánh


5
chu. Tuy nhiên, gii thích này không thc s thuyt phc, bi vì nó còn ph thuc
vào s a thích ca các nhà đu t đi vi các khon li ích và chi phí ca h do
thu; và điu này s làm cho chính sách n không đt thành vn đ đi vi các công
ty np thu.
Trên thc t, có nhng doanh nghip phát trin thnh vng mà không dùng

bt k mt món n nào c, điu này cho thy li ích t tm chn thu đã có th b
đánh đi vi mt lý do quan trng khác.
1.2.2.2 Gii hn ca vic s dng n
Vi li th tng đi ca n, vic vay n s là mt hành vi khôn ngoan nu
nh doanh nghip có đ kh nng đ tr n. Tuy nhiên, vi các doanh nghip khó
đt đc li nhun đ hng li t tm chn thu thu nhp doanh nghip, tit kim
thu ròng có th b âm.
Phn này s gii thích nhng đn đo ca các công ty trong vic s dng n.
Chi phí phá sn
“Trách nhim hu hn” ca các c đông đi vi các ngha v phi tr là lý
do đ đ các trái ch cm thy lo lng, bi vì các trái ch hoàn toàn có th s không
th thu hi ht các khon n ca mt doanh nghip, nu nh thu nhp ca doanh
nghip đó không đ đ trang tri ht. Các trái ch luôn bit đc điu này, và h s
hành đng theo cách khác.  “bù đp” ri ro không th thu hi ht tin n vay và
lãi, các nhà đu t s ch mua trái phiu ca doanh nghip có vay n nhiu hn vi
mt mc giá thp hn so vi trái phiu ca doanh nghip có t l n ít hn, hay nói
cách khác là vi mt t sut sinh li k vng cao hn.
Thc t là giá tr doanh nghip ca c hai doanh nghip đu bng nhau, mc
dù là doanh nghip s dng n nhiu hn có kh nng phá sn cao hn do không
th tr đc n và lãi vay. Tuy nhiên, chính kh nng kit qu tài chính ca doanh
nghip s dng nhiu n này s khin cho các nhà đu t đánh giá mc đ ri ro
ca trái phiu ca doanh nghip này cao hn và h s đòi hi mt t sut sinh li
cao hn. ây chính là chi phí kit qu tài chính mà mt doanh nghip phi gánh
chu cho vic s dng n nhiu hn ca mình.


6
Tuy vy, đây không phi là th chi phí duy nht làm cn tr vic gia tng s
dng n.
Trên thc t, có s hin din ca chi phí phá sn. Các chi phí ca tòa án, thuê

lut s và vô vàn các khon chi phí hành chính khác phát sinh phc v cho th tc
phá sn s khin cho các trái ch ca công ty b phá sn ch có th nhn li đc ít
hn na phn vn đu t ca mình.
Chi phí phá sn, có th phân chia thành hai loi sau:
- Chi phí phi tr cho tòa án và lut s đ thc hin các th tc phá sn
hay tái c cu doanh nghip sau phá sn. Loi chi phí này đc gi là chi phí trc
tip liên quan đn kit qu tài chính;
- Doanh thu ca công ty b st gim, thng hiu b nh hng,… là
nhng chi phí mà công ty b phá sn thng phi gánh chu (ví d nh nhiu khách
hàng trung thành ca Chrysler đã chuyn sang s dng sn phm ca các nhà cung
cp khác sau khi hãng này b phá sn). Mc dù rng các khon thit hi này là
không th tránh khi, nhng thng thì chúng khó có th đc đo lng mt cách
chính xác.
Chi phí kit qu tài chính
Chi phí phá sn ch là mt phn ca chi phí kit qu tài chính. Chi phí phá
sn ch xy ra khi công ty đang trong tình trng phá sn. Còn nu nh vic phá sn
cha xy ra, mc dù công ty đang rt khó khn trong vic xoay s ngun tin đ
trang tri các khon lãi vay và n đn hn thanh toán?
Tình hung này ca các công ty là mt ri ro đi vi các c đông. iu gì s
xy ra nu công ty mt kh nng thanh toán và đi đn phá sn? Nu công ty thc s
phá sn, trong khi li ích ca các ch n thì đc u tiên hn, thì li ích ca các c
đông s đc tòa án xem xét cui cùng, hay thm chí chng còn gì c. Ri ro này
đy h vào nhng toan tính và các hành vi “xu xa” vi mc đích tranh giành quyn
li vi các trái ch mà ta s đ cp đn các  mc sau (lý thuyt chi phí đi din).
Các hành vi này, xét cho cùng, cng s làm cho công ty phi gánh chu thêm mt
khon chi phí na. Các chi phí này cng đc xem là chi phí kit qu tài chính.


7
Nh vy, chi phí kit qu tài chính là mt s đánh đi đi vi li ích ca tm

chn thu trong vic s dng n ca doanh nghip.
nh hng ca thu và chi phí kit qu tài chính
nh đ I ca M&M s không đúng trong th gii hin thc, vì rng các điu
kin đ nó tn ti là không thc t. Tuy nhiên, giá tr ca lý thuyt này không phi
vì nó đúng hay sai, mà vì tính ng dng ca nó trong thc t.
Trong th gii thc, có s tn ti ca thu và chi phí phá sn. Ngha là
“ming bánh” thu nhp không ch đc chia cho c đông và trái ch, mà còn phi
nhng hai phn na cho chính ph (thu phi np) và tòa án (chi phí phá sn). Li
ích còn li cui cùng cho c đông ca công ty, nu xét trong gii hn ca các quyt
đnh tài tr, tùy thuc vào phn trm ming bánh chia cho ch n, chính ph và tòa
án (hình 1.1); mà điu này, rt cuc li ph thuc vào t l n trong cu trúc vn
ca công ty.
Kt lun
i vi lý thuyt đánh đi, các giám đc tài chính phi cân nhc s đánh đi
gia li ích ca tm chn thu và chi phí kit qu tài chính trong vic la chn mt
t l tài tr bng n hp lý. Lý thuyt đánh đi nhìn chung tha nhn rng mt s
kt hp hp lý gia vn ch s hu và n s to nên mt cu trúc vn ti u cho
doanh nghip. Ta bit rng thu và kit qu tài chính là hai nhân t tác đng lên cu
trúc vn ca doanh nghip. Rt nhiu các nghiên cu v cu trúc vn mong mun
tìm đc đâu là gii hn đc chp nhn ca s đánh đi gia li ích ca tm chn
thu và chi phí kit qu tài chính. Tuy vy, tht không may mn là không có mt
công thc nht đnh đ xác đnh mt cu trúc vn ti u cho mt doanh nghip c
th. iu này là bi vì chi phí kit qu tài chính khó có th đc nhn din và đo
lng mt cách chính xác.
Lý thuyt đánh đi tha nhn rng t l n mc tiêu có th khác nhau gia
các doanh nghip. Các công ty có tài sn hu hình an toàn, có nhiu thu nhp chu
thu nên có t l n cao hn. Các công ty có kh nng sinh li thp hn, có t trng
tài sn vô hình nhiu hn (ri ro hn) nên ch yu s dng tài tr bng vn c phn.

8
Lý thuyt đánh đi gii thích đc nhng khác bit trong cu trúc vn gia
nhiu ngành (do s khác nhau ca tài sn); tuy nhiên li không th gii thích đc
mi liên h gia mt t sut li nhun cao vi mt t l đòn by tài chính thp (kh
nng sinh li cao ngha là kh nng vay n cao và li ích ca tm chn thu càng
ln).
1.2.3. Lý thuyt trt t phân hng
Mt lý thuyt v cu trúc vn khác đc phát trin bi nghiên cu ca Myers
và Majluf nm 1984. Lý thuyt này đc phát trin t nghiên cu đu tiên ca
Donaldson nm 1961, lý gii các quyt đnh tài tr ca doanh nghip da trên c s
thông tin bt cân xng.
Thông tin bt cân xng là mt cm t đ ch rng các giám đc tài chính
hiu rõ giá tr ca công ty mình hn là các nhà đu t bên ngoài. Thông tin bt cân
xng tác đng đn la chn gia tài tr ni b và tài tr t bên ngoài; gia phát
hành mi chng khoán n và chng khoán vn.
Lý thuyt trt t phân hng, trên c s thông tin bt cân xng, đ xut mt
trt t tài tr theo mt trình t u tiên trc bng vn ni b (li nhun gi li đ tái
đu t), ri đn phát hành n và sau cùng là phát hành vn c phn mi.
Quy lut ca trt t phân hng
- Ngun vn ni b là u tiên trc nht trong vic la chn ngun tài
tr ca doanh nghip. Lý do là các phng án tài tr khác có quá nhiu rc ri và
tn kém. Th trng luôn hoài nghi các quyt đnh tài tr ca doanh nghip và luôn
mun tìm hiu thông đip n cha đng sau nó. Nu s dng ngun li nhun gi
li ca mình, các giám đc tài chính không phi tìm cách thuyt phc hay gii thích
la chn ca mình đi vi các nhà đu t bên ngoài.
- u tiên th hai là phát hành chng khoán n. Mc dù mt s kt hp
gia n và vn c phn luôn làm cho các trái ch tim nng lo lng, nhng nu nh
b qua đc mi e ngi v kh nng kit qu tài chính, các nhà cho vay s luôn
nhn đc mt khon chi tr c đnh. S hp dn này không phi là không ln, do

9
vy đi vi các giám đc tài chính, có v nh các trái ch tim nng là nhng ngi
d thuyt phc hn so vi các c đông tng lai.
- Phát hành vn c phn là la chn cui cùng trong “trt t phân
hng”.
Nói chung, chi phí phát hành các loi chng khoán khác nhau là lý do giúp
gii thích hàm ý ca trt t phân hng. Phát hành c phiu thng có chi phí “đt”
nht, bi vì doanh nghip phi cung cp rt nhiu các thông tin v d án đu t đ
thuyt phc các c đông đng ý tr mt khon tin hp lý, trong khi các thông tin
này thc s rt quý giá trong mt môi trng kinh doanh cnh tranh. Vay n cng
buc các doanh nghip tit l mt ít thông tin, nhng rõ ràng là có gii hn hn.
Theo lý thuyt trt t phân hng, không có mt hn hp n và vn c phn
mc tiêu nào đc xác đnh rõ. Myers cho rng khó có th xác đnh đc mt cu
trúc vn ti u bi vì vn ch s hu ln lt đc xp  v trí đu tiên (li nhun
gi li) và cui cùng (phát hành c phn mi) trong “trt t phân hng”. Mt t l
n quan sát đc ca mi doanh nghip phn ánh các nhu cu tích ly ca doanh
nghip đi vi tài tr t bên ngoài.
Lý thuyt này giúp gii thích vì sao các doanh nghip có kh nng sinh li
nhiu hn thng là có t l n vay thp hn (điu mà lý thuyt đánh đi không gii
thích đc). Lý gii đn gin lý thuyt này cung cp, là bi vì không phi doanh
nghip đó có t l n mc tiêu thp, mà vì h không cn tin bên ngoài. Các doanh
nghip có kh nng sinh li ít hn thì phát hành n, vì h không có đ ngun vn
ni b cho các d án đu t, và vì n đng đu trong trt t phân hng ca tài tr t
bên ngoài.
i vi lý thuyt này, tác đng t tm chn thu đc xp hng th hai. Mt
doanh nghip có t sut sinh li cao đng thi có nhiu c hi tng trng s dùng
n vay t bên ngoài nhiu hn, bi vì lúc này ngun li nhun gi li – mc dù
nhiu – nhng không đ đ tài tr cho tt c.
Ngc li, lý thuyt trt t phân hng t ra kém thành công hn trong vic

gii thích các khác bit trong t l n gia các ngành.


10
1.2.4. Lý thuyt chi phí đi din
Lý thuyt cu trúc vn da trên chi phí đi din đc đ cp đn đu tiên
trong mt nghiên cu ca Fama và Miller nm 1972. V sau, lý thuyt chi phí đi
din đc phát trin sâu hn trong nghiên cu ca Jensen và Meckling nm 1976 và
sau đó là nghiên cu ca Jensen nm 1986.
Lý thuyt này nhìn nhn s tn ti ca mt cu trúc vn ti u cho doanh
nghip, bi vì s có mt ca chi phí đi din. Chi phí đi din phát sinh t mâu
thun ca c đông và trái ch, và phi phí đi din phát sinh t mâu thun gia c
đông doanh nghip vi các trái ch và nhà qun lý – còn gi là chi phí đi din ca
vn ch s hu.
1.2.4.1. Chi phí đi din phát sinh t mâu thun ca c đông và trái ch
Kit qu tài chính không ch làm phát sinh chi phí phá sn. Khi mt công ty
s dng n, các c đông và trái ch s có s mâu thun v mt li ích. Trong trng
hp công ty đang lâm vào tình trng kit qu tài chính, các c đông, nhng ngi
nm quyn điu hành công ty, có th s thc hin mt vài hành vi đc gii thiu
sau đây đ tranh giành li ích đi vi các ch n ca h. Các hành vi này s làm
phát sinh chi phí, bi vì chúng gây tn hi đn giá tr doanh nghip.
- Chin lc chuyn dch ri ro
Khi công ty lâm vào tình trng kit qu tài chính, các c đông có th s la
chn thc hin các d án mang li li ích cho h nhiu hn, bt k d án đó có th
làm gim sút giá tr trái phiu và giá tr doanh nghip.
- Chin lc t chi đóng góp vn c phn
Các c đông cng s t chi góp vn đ tài tr cho mt d án mi nu nh
vic thc hin d án mi không mang li thu nhp nhiu hn phn vn góp thêm
ca h, bt chp điu đó giúp gia tng giá tr ca công ty và giúp công ty thoát khi
tình trng kit qu tài chính. Nh vy, vì vic đu t này mang li li ích cho trái

ch nhiu hn, các c đông s không chp nhn thc hin d án này. Công ty b mt
đi mt c hi đu t vào d án mi đ làm tng thu nhp do các c đông t chi
góp thêm vn.


11
- Và mt s chin lc khác
Các c đông còn nhiu hành vi “ích k” khác đ bo v quyn li ca mình
khi công ty đang lâm vào tình trng kit qu tài chính.
Ví d nh h s thc hin chia c tc (bng tin mt) bt chp dòng tin
nhàn ri ca công ty không đ đ tài tr cho các d án mi. Giá tr th trng ca c
phn s st gim khi vic chia c tc đc thc hin, nhng không vn đ gì phi
bn tâm c, bi vì s st gim này ít hn so vi giá tr c tc nhn đc.
Hoc là các c đông s s dng các th thut k toán đ che du tình hình
kinh doanh bi đát, to ra nhng hy vng mi v s phc hi,… nhm kéo dài thi
gian đi đn s phá sn. S kéo dài thi gian này, nu nh vì mt s may mn hoc
tài nng nào đó, cng có khi là mt c hi thc s cho các công ty đang lâm vào
tình trng kit qu tài chính; nhng nó cng có th khin cho công ty trt dài hn
vào nhng khó khn và giá tr ca doanh nghip ngày càng gim.
Kit qu tài chính làm cho doanh nghip tn kém hn. Nhng thc s thì ai
là ngi phi gánh chu các khon chi phí này – c đông hay ch n?
Doanh nghip càng vay n nhiu, s hp dn ca các trò chi này càng ln.
Trin vng gia tng vic thc hin các trò chi này trong tng lai s làm cho các
nhà đu t tr giá thp hn đi vi giá tr ca doanh nghip  hin ti. Còn đi vi
các trái ch, h đã kp thi chit khu ri ro này vào trong mc lãi sut ca các
khon cho vay. Các c đông ca công ty phi tr lãi vay nhiu hn, phi gánh chu
s gim giá th trng ca c phn s hu, nên h là ngi gánh chu cui cùng.
Chi phí kit qu tài chính, nói chung, nhc nh các ch công ty nên gii hn vic s
dng n.
1.2.4.2. Chi phí đi din ca vn c phn

Lý thuyt này, nói chung, hàm ý rng, mt cá nhân s làm vic cho chính anh
ta tt hn so vi anh ta làm thuê cho ngi khác. ng thi, anh ta cng s làm tt
hn cho công ty nu nh phn vn góp ca anh ta trong công ty đó nhiu hn.


12
Mt nhà qun lý có s hu c phn ca công ty s làm vic n lc hn so vi
mt nhà qun lý không kiêm là c đông ca công ty, bi vì li ích ca công ty gn
lin vi li ích ca c đông.
Mc khác, nu nh mt ngi nm quyn qun lý ca công ty, ngi này có
th s dng hoc chuyn mt phn ngun lc ca doanh nghip đ phc v cho li
ích riêng ca mình…Trong trng hp này, nu nh t l s hu c phn ca nhà
qun lý ti công ty càng nhiu, các khon chi phí này s càng ít, bi vì phn gánh
chu ca anh ta nhiu hn. Hay thm chí rng, nu nh anh ta không s hu c phn
ca công ty, các c đông cng khó an lòng v vic các d án có NPV < 0 đc đm
bo chc chn s không trin khai.
Nói chung, nu nh phn trm s hu ca các nhà qun lý trong công ty càng
thp, nhng chi phí mà h to ra càng nhiu (làm ít gi hn, tiêu dùng hoang phí
hn, s dng tài sn ca công ty đ phc v cho li ích ca cá nhân h nhiu hn,
hay thm chí là chp nhn nhng d án ti,…). Cui cùng, chính các c đông khác
s là ngi gánh chu thit hi này. Nhng chi phí này đc gi là chi phí đi din
ca ch s hu, và cách tt đ hn ch các khon chi phí này là tng cng s c
phn ca các nhà qun lý này ti chính doanh nghip.
Nh vy, lý thuyt chi phí đi din gii thích vì sao các công ty có quy mô
ln, có dòng tin t do càng nhiu thng có khuynh hng s dng nhiu n hn
trong c cu vn ca mình. Gii thích ca lý thuyt này, là do các điu khon trong
hp đng vay n s kim soát đc phn nào các hành vi ca các nhà qun lý không
hng đn mc tiêu ti đa hóa giá tr doanh nghip.
1.2.5. Lý thuyt tín hiu
Stephen Ross (1977) trình bày mt lý thuyt cu trúc vn da trên nn tng

thông tin bt cân xng. Theo ông, khi doanh nghip phát hành chng khoán mi, s
kin này có th đc coi là cung cp mt tín hiu cho th trng tài chính v vin
cnh tng lai ca doanh nghip. Các nhà đu t s “din gii” cu trúc vn khác
nhau nh là nhng tín hiu v cht lng thu nhp (quality of cash flows) ca
doanh nghip  tng lai.