Cơ chế truyền dẫn những cú sốc tài chính và thương mại đến một số nước châu á

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp.HCM

-------------------

NGUYỄN THỊ HỒNG VÂN

CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN NHỮNG CÚ SỐC TÀI CHÍNH VÀ
THƯƠNG MẠI ĐẾN MỘT SỐ NƯỚC CHÂU Á

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2016


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp.HCM

-------------------

NGUYỄN THỊ HỒNG VÂN

CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN NHỮNG CÚ SỐC TÀI CHÍNH VÀ
THƯƠNG MẠI ĐẾN MỘT SỐ NƯỚC CHÂU Á

Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã số

: 603.402.01

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS. TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2016


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là đề tài nghiên cứu do tôi thực hiện, có sự hỗ trợ của giáo viên
hướng dẫn là PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa.
Các số liệu trong các bảng biểu và hình vẽ phục vụ cho việc phân tích có nguồn gốc và
trích dẫn rõ ràng, được chính tác giả thu thập và xử lý.
Các nội dung và kết quả nghiên cứu trình bày trong luận văn là trung thực và chưa
từng được công bố ở bất kỳ công trình nghiên cứu khác.
Nếu phát hiện bất kỳ sự gian lận nào, tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước Hội
đồng, cũng như kết quả luận văn của mình.
Học viên thực hiện

Nguyễn Thị Hồng Vân


MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Lời cảm ơn
Mục lục
Danh mục các từ viết tắt
Danh mục các bảng biểu
Danh mục các hình vẽ
Tóm tắt ........................................................................................................................... 1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU .......................................................................................... 2
1.1. Tính cấp thiết của đề tài ........................................................................................... 2
1.2 Mục tiêu nghiên cứu ................................................................................................. 3
1.3 Phương pháp nghiên cứu........................................................................................... 3
1.4 Kết cấu của luận văn ................................................................................................. 3
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM .................... 4
2.1. Một số thuật ngữ .................................................................................................... 4
2.2 Khung lý thuyết ....................................................................................................... 6
2.2.1 Thuyết ngang giá sức mua (PPP) ........................................................................... 6
2.2.2 Mô hình Mundell – Fleming .................................................................................. 7
2.2.2.1 Thị trường hàng hoá và quan hệ IS* ............................................................. 7
2.2.2.2 Thị trường tiền tệ và quan hệ LM .................................................................. 8
2.2.2.3 Xác định các giá trị cân bằng........................................................................ 9
2.3 Các nghiên cứu thực nghiệm ................................................................................ 10
2.3.1 Nghiên cứu về liên kết thương mại ...................................................................... 10
2.3.2. Các nghiên cứu về liên kết tài chính ................................................................... 13
2.3.3 Các nghiên cứu về cả hai mối liên hệ tài chính và mối liên hệ thương mại ........ 15
Tóm tắt chương 2 ........................................................................................................ 19
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP THỰC HIỆN NGHIÊN CỨU .............................. 19
3.1. Phương pháp nghiên cứu .................................................................................... 19
3.1.1 Giới thiệu mô hình VAR ...................................................................................... 19
3.1.2 Xây dựng mô hình VAR ...................................................................................... 20


3.1.3 Phương pháp ước lượng mô hình VAR ............................................................... 21
3.2. Dữ liệu ................................................................................................................... 26
3.3. Phát biểu giả thuyết nghiên cứu ......................................................................... 31
Tóm tắt chương 3 ........................................................................................................ 32
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................. 34
4.1 Kết quả ước lượng mô hình VAR ........................................................................ 34

4.1.1 Tính dừng của các biến chuỗi .............................................................................. 34
4.1.2 Kết quả kiểm tra đồng kết hợp ............................................................................. 36
4.1.3 Độ trễ tối ưu của mô hình .................................................................................... 36
4.1.4 Kết quả ước lượng và các kiểm định ................................................................... 37
4.1.5 Kết quả phân tích nhân quả .................................................................................. 40
4.2 Tác động của khủng hoảng tài chính Mỹ ............................................................ 41
4.3. Tầm quan trọng những cú sốc từ Mỹ ................................................................. 48
4.4. Bàn luận kết quả .................................................................................................. 55
Tóm tắt kết quả chương 4 .......................................................................................... 56
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN .......................................................................................... 58
5.1. Kết luận ................................................................................................................. 58
5.2. Hạn chế của đề tài ................................................................................................ 59
TÀI LIỆU THAM KHẢO .......................................................................................... 60
PHẦN PHỤ LỤC
Phụ lục 4.1: Độ trễ tối ưu của mô hình MAL
Phụ lục 4.2: Độ trễ tối ưu của mô hình IND
Phụ lục 4.3: Độ trễ tối ưu của mô hình JPN
Phụ lục 4.4: Độ trễ tối ưu của mô hình KOR
Phụ lục 4.5: Kết quả ước lượng mô hình của MAL
Phụ lục 4.6: Kết quả ước lượng mô hình của IND
Phụ lục 4.7: Kết quả ước lượng mô hình của JPN
Phụ lục 4.8: Kết quả ước lượng mô hình của KOR
Phụ lục 4.9: Kiểm định Wald về tính ổn định của các hệ số trong mô hình MAL
Phụ lục 4.10: Kiểm định Wald về tính ổn định của các hệ số trong mô hình IND
Phụ lục 4.11: Kiểm định Wald về tính ổn định của các hệ số trong mô hình JPN


Phụ lục 4.12: Kiểm định Wald về tính ổn định của các hệ số trong mô hình KOR
Phụ lục 4.13: Kết quả phân tích nhân quả mô hình MAL
Phụ lục 4.14: Kết quả phân tích nhân quả mô hình IND

Phụ lục 4.15: Kết quả phân tích nhân quả mô hình JPN
Phụ lục 4.16: Kết quả phân tích nhân quả mô hình KOR
Phụ lục 4.17: Kết quả phân tích IRF, FEVD của mô hình MAL
Phụ lục 4.18: Kết quả phân tích IRF, FEVD của mô hình IND
Phụ lục 4.19: Kết quả phân tích IRF, FEVD của mô hình JPN
Phụ lục 4.20: Kết quả phân tích IRF, FEVD của mô hình KOR








DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
TIẾNG ANH
IMP

Chỉ số nhập khẩu của Mỹ

FCI

Chỉ số tình hình tài chính của Mỹ

MAL

Chỉ số sản xuất công nghiệp của Malaysia

IND

Chỉ số sản xuất công nghiệp của Ấn Độ

JPN

Chỉ số sản xuất công nghiệp của Nhật Bản

KOR

Chỉ số sản xuất công nghiệp của Hàn Quốc

IRF

Hàm phản tích kích thích – phản hồi

FEVD

Phân rã phương sai dự báo

SVAR

Mô hình cấu trúc vector tự hồi quy

VAR

Mô hình vector tự hồi quy

VECM

Mô hình vector điều chỉnh sai số

OLS

Ước lượng tuyến tính bình phương tối thiểu


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 3.1: Tổng hợp kết quả lựa chọn mô hình theo mối quan hệ đồng kết hợp ......... 23
Bảng 3.2: Tổng hợp các biến trong mô hình ................................................................ 28
Bảng 3.3: Thống kê mô tả các biến trong mô hình ...................................................... 29
Bảng 3.4: Tổng hợp tác động các cú sốc tài chính, thương mại từ Mỹ ....................... 31
Bảng 4.1: Tổng hợp kết quả kiểm định nghiệm đơn vị................................................ 35
Bảng 4.2: Tổng hợp kết quả kiểm tra mối quan hệ đồng kết hợp ................................ 36
Bảng 4.3: Lựa chọn độ trễ tối ưu ở 4 mô hình ............................................................. 37
Bảng 4.4: Giá trị p của kiểm định LM về sự tự tương quan của phần dư .................... 39
Bảng 4.5: Tác động từ các yếu tố nền kinh tế Mỹ đến các nền sản xuất Châu Á ........ 40
Bảng 4.6: Tác động từ nền sản xuất Châu Á đến các yếu tố trong nền kinh tế Mỹ ..... 40
Bảng 4.7: Tầm quan trọng của cú sốc tài chính đến các quốc gia Châu Á .................. 50
Bảng 4.8: Tầm quan trọng của cú sốc thương mại đến các quốc gia Châu Á ............. 51
Bảng 4.9: Bảng tổng hợp kết quả phân rã phương sai dự báo của mỗi cú sốc ............ 53


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
Hình 2.1: Điểm cân bằng trên thị trường hàng hóa và tiền tệ ........................................ 9
Hình 3.1: Quy trình ước lượng mô hình VAR ............................................................. 21
Hình 3.2: Tổng hợp kết quả phân tích mối quan hệ nhân quả giữa 2 biến x, y ........... 25
Hình 3.3. Chỉ số sản xuất công nghiệp, nhập khẩu và tình hình tài chính của Mỹ ...... 30
Hình 3.4: Chỉ số sản xuất công nghiệp của Malaysia, Ấn Độ, Hàn Quốc và Nhật ..... 31
Hình 4.1: Đồ thị phân bố của các chuỗi sai phân ......................................................... 35
Hình 4.2: Tổng hợp kiểm định độ ổn định của mô hình qua vòng tròn đơn vị............ 38
Hình 4.3: Phản hồi của dMAL trước các cú sốc từ dFCI và dIMP .............................. 43

Hình 4.4: Phản hồi của dIND trước các cú sốc từ dFCI và dIMP ............................... 44
Hình 4.5: Phản hồi của dJPN trước các cú sốc từ dFCI và dIMP ................................ 46
Hình 4.6: Phản hồi của dKOR trước các cú sốc từ dFCI và dIMP .............................. 48


1

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu mô tả về cơ chế truyền dẫn những cú sốc tại Mỹ đến nền kinh
tế Châu Á bằng cách xem xét mối liên kết tài chính và mối liên kết thương mại. Sử
dụng mô hình VAR cho giai đoạn tháng 1 năm 2000 – tháng 9 năm 2015, kết quả
thực nghiệm cho thấy tác động của cuộc khủng hoảng ở Mỹ chiếm khoảng 10%
biến động sản xuất công nghiệp của nền kinh tế Châu Á ngoại trừ Ấn Độ (mức độ
ảnh hưởng chiếm đến gần 33% sản xuất công nghiệp). Mối liên kết thương mại thì
mạnh hơn mối liên kết tài chính ở nền các nền kinh tế như Hàn Quốc, Ấn Độ và
ngược lại với nền kinh tế Malaysia và Nhật Bản.
Từ khóa: Khủng hoảng tài chính, truyền dẫn, mô hình VAR, liên kết thương
mại, liên kết tài chính.


2

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1 Tı́nh cấp thiết của đề tài
Cuộc khủng hoảng tài chính ở Mỹ năm 2007-2008 được coi là cuộc khủng
hoảng tài chính tồi tệ nhất của nước này kể từ thời kỳ Đại suy thoái 1929 – 1932.
Cuộc khủng hoảng không chỉ làm rung chuyển nước Mỹ, cơn địa chính tài chính
này đã lan rộng và đe dọa sự ổn định của nhiều quốc gia khác, kể cả các quốc gia
Châu Á. Nền kinh tế Châu Á nói chung có lượng dự trữ ngoại hối ổn định, chính
sách tiền tệ và chế độ tiền tệ (chế độ tỷ giá hối đoái) linh động, cho phép chúng hấp

thụ những cú sốc dễ dàng. Tuy nhiên, thiệt hại gây ra bởi khủng hoảng tài chính Mỹ
nghiêm trọng không chỉ ở khu vực tài chính, mà cả khu vực sản xuất. Theo Tổ chức
nghiên cứu kinh tế quốc gia Mỹ suy thoái bắt đầu vào tháng 12 năm 2007 và kết
thúc vào tháng 6 năm 2009, kéo dài 19 tháng. Do đó, tiêu dùng trong nước ở Mỹ
giảm đột ngột. Kéo theo xuất khẩu trên toàn thế giới cũng giảm đột ngột. Thiệt hại
đặc biệt nghiêm trọng đối với nền kinh tế mà xuất khẩu quan trọng đối với nhà đầu
tư và những hàng hoá lâu bền.
Chính vì mức độ thiệt hại nghiêm trọng của các cuộc khủng hoảng gây ra đối
với nền kinh tế nên rất nhiều các nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề này đã được
thực hiện. Tuy nhiên, các nghiên cứu trước đây phần lớn chỉ xem xét mối liên kết
thương mại hoặc mối liên kết tài chính, rất ít nghiên cứu thực hiện xem xét cả hai
mối liên kết trên. Ngoài ra, còn bất đồng về mối liên kết nào đóng vai trò quan trọng
hơn. Hơn nữa, bằng chứng thực nghiệm liên quan đến liên kết tài chính và liên kết
thương mai ở Châu Á bị phân tán và chưa đi đến kết luận. Vì vậy, bài nghiên cứu
này xác định liên kết truyền dẫn nào đóng vai trò quan trọng trong sự lan toả từ Mỹ
đến nền kinh tế Châu Á trong suốt khủng hoảng tài chính Mỹ gần đây.
Chủ đề này thật sự quan trọng, nghiên cứu này làm rõ mối liên kết giữa một
số nền kinh tế Châu Á và nền kinh tế Mỹ, qua những lý thuyết và nghiên cứu thực
nghiêm về các kênh truyền dẫn, các quốc gia có thể thiết lập các chính sách cụ thể,
phù hợp để ứng phó với sự truyền dẫn của khủng hoảng tài chính. Ví dụ, nếu liên


3

kết thương mại đóng vai trò quan trọng, chính phủ nên đa dạng hoá thương mại với
nhiều nước, nhiều khu vực kinh tế. Mặt khác, nếu liên kết tài chính đóng vai trò
quan trọng, chính phủ cần có những chính sách tiền tệ phù hợp để giảm thiểu thiệt
hại gây ra bởi các cuộc khủng hoảng kinh tế.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu tập trung vào mục tiêu xem xét cơ chế truyền dẫn khủng

hoảng tài chính ở Mỹ đến các nước khu vực Châu Á. Dựa trên mô hình xây dựng,
bài nghiên cứu sẽ đi sâu vào trả lời hai câu hỏi:
− Mối liên hệ tài chính – thương mại ở Mỹ có tác động đến nền kinh tế ở các
nước khu vực Châu Á hay không?
− Liên kết tài chính và liên kết thương mại – giữa Mỹ và các nước khu vực
Châu Á thì mối liên kết nào đóng vai trò quan trọng hơn?
1.3 Phương pháp nghiên cứu
Sử dụng mô hình vector tự hồi quy (VAR) với biến phụ thuộc là sản lượng
sản xuất công nghiệp của một số nước Châu Á theo các độ trễ của chính nó và các
biến giải thích khác: sản lượng sản xuất của Mỹ, chỉ số tài chính và tình hình nhập
khẩu của Mỹ trong giai đoạn từ tháng 1/2000 đến tháng 9/2015. Từ kết quả ước
lượng mô hình VAR, tính toán các tác động của những cú sốc tài chính và thương
mại ở Mỹ đến nền kinh tế Châu Á.
1.4 Kết cấu của luận văn
Luận văn được kết cấu gồm 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu
Chương 2: Tổng quan về lý thuyết và thực nghiệm
Chương 3: Phương pháp thực hiện nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận
Chương 5: Kết luận


4

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM
Nội dung của chương 2 sẽ đi sâu trình bày về khung lý thuyết về thuyết
ngang bằng sức mua và mô hình Mundel – Fleming làm nền tảng phân tích cơ chề
truyền dẫn chính sách trước các cú sốc thương mại và tài chính từ Mỹ đến các quốc
gia Châu Á. Ngoài ra, phần còn lại rất quan trọng của chương là tổng hợp các
nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới đã thực hiện về cơ chế truyền dẫn các cú sốc

tài chính và thương mại toàn cầu.
2.1 Một số thuật ngữ
Cơ chế truyền dẫn chính sách mô tả quá trình mà chính sách đó ảnh hưởng
như thế nào đến các biến số vĩ mô trọng yếu của nền kinh tế như tổng tiêu dùng, giá
cả, đầu tư và sản xuất. Một cuộc khủng hoảng toàn cầu có thể lan truyền thông qua
hai mối liên kết chính: liên kết thương mại và liên kết tài chính (Shugo Yamamoto,
2013). Sự lan tỏa này diễn ra sâu rộng ở các nền kinh tế Châu Á phát triển mạnh có
mối thương mại và hội nhập tài chính sâu rộng với Mỹ.
Ở mối liên kết thương mại: Khi cú sốc thương mại xảy ra, nhu cầu đối với
hàng nhập khẩu giảm, xuất khẩu của nền kinh tế sẽ bị ảnh hưởng. Sự suy thoái
trong cán cân thương mại sẽ làm suy yếu tăng trưởng kinh tế, và nếu sự suy thoái là
lớn hơn so với mức độ đầu tư bên ngoài, nhà đầu tư có thể đánh giá lại rủi ro đầu tư.
Trong kịch bản khác, một nền kinh tế mất khả năng cạnh tranh khi đồng tiền của
một đối tác thương mại lớn mất giá. Các nhà chức trách có thể cố gắng bảo vệ khả
năng cạnh tranh của nền kinh tế bằng cách giảm giá đồng tiền của mình. Nếu các
nhà đầu tư thấy trước quyết định này, họ sẽ cắt giảm nhu cầu đối với tài sản, điều
này dẫn đến một sự suy giảm trong tiền tệ, giảm giá tài sản và vốn, có thể gây ra
một cuộc khủng hoảng. Glick và Rose (1998) cho thấy liên kết thương mại giúp giải
thích mối tương quan giữa các nước trong áp lực thị trường khi xảy ra khủng hoảng,
khi kiểm soát các yếu tố kinh tế vĩ mô khác. Kaminsky và Reinhart (1999) đã tìm
thấy rằng việc chia sẻ một khối thương mại chung sẽ làm cho một nền kinh tế đặc
biệt dễ bị lây lan từ một nền kinh tế thành viên.


5

Mối liên kết tài chính: Trong khi mối liên kết thương mại có thể giúp giải
thích truyền dẫn khủng hoảng giữa các nền kinh tế có liên hệ chặt chẽ, vẫn có một
số trường hợp truyền dẫn khủng hoảng chưa được giải thích, chẳng hạn như giữa
Nga và Brazil vào cuối những năm 1990, khi hai nước không có các liên kết thương

mại đáng kể. Lúc này, truyền dẫn khủng hoảng có thể giải thích rõ hơn thông qua
mối liên kết tài chính. Một cuộc khủng hoảng tài chính trong một nền kinh tế có thể
dẫn đến giảm tín dụng thương mại, đầu tư từ nước ngoài và các luồng vốn khác.
Mức độ hội nhập thị trường tài chính toàn cầu của quốc qua quyết định khả năng
hấp thụ khủng hoảng của nền kinh tế. Theo (Shugo Yamamoto, 2013), liên kết tài
chính bao gồm các yếu tố sau:
§ Nợ chung: Một cú sốc có thể bắt đầu từ một ngân hàng quốc tế sau đó lan tỏa
ra các khu vực kinh tế khác do sự suy giảm cho vay của ngân hàng. Điều này
đã xảy ra trong cuộc khủng hoảng hiện nay do nhiều ngân hàng ở các nước
phát triển đột ngột giảm cho vay đối với nền kinh tế thị trường mới nổi
(Kaminsky và Reinhart, 2000).
§ Chuỗi cho vay liên kết: Cuộc khủng hoảng có thể truyền dẫn mạnh hơn đến
các nền kinh tế khi tồn tại một chuỗi cho vay liên kết. Theo mô hình domino
này, ví dụ, nếu ngân hàng A vay mượn từ ngân hàng B ở một nước khác, và
Ngân hàng B vay mượn từ ngân hàng C ở một nước khác. Nếu khủng hoảng
xảy ra ở nước ngân hàng A thì hiển nhiên khủng hoảng sẽ tác động ngân hàng
B, sau đó tác động ngân hàng C . Tương tự như vậy, một cú sốc tại quốc gia A
có thể làm Ngân hàng A thiệt hại kinh tế tại đất nước này. Nếu ngân hàng A
có tiền gửi ở một ngân hàng B tại một quốc gia khác, ngân hàng A có thể rút
tiền gửi từ ngân hàng B, gây thiệt hại cho ngân hàng B. Ngân hàng B có thể
lần lượt thay đổi danh mục cho vay của mình, điều này có thể ảnh hưởng đến
kinh tế trong nước. Cả hai ví dụ, kết quả cho thấy những cú sốc đang được
truyền dẫn giữa các quốc gia thông qua một chuỗi các nhà cho vay liên kết với
nhau.


6

§ Thay đổi danh mục đầu tư: truyền dẫn khủng hoảng thông qua thị trường tài
chính có thể xảy ra do sự thay đổi danh mục đầu tư. Ví dụ, các quỹ đầu tư khi

bị thua lỗ trong một thị trường có thể phải thu hẹp quy mô danh mục đầu tư,
và điều này dẫn đến nhà đầu tư phải thanh lý cổ phần của họ trong thị trường
khác. Một động lực nữa cho thay đổi danh mục đầu tư trên thị trường là bảo
hiểm rủi ro chéo thị trường. Lúc này khủng hoảng truyền dẫn thông qua các
kênh bảo hiểm rủi ro chéo thị trường vì nhà đầu tư phản ứng với những rủi ro
kinh tế vĩ mô.
2.2 Khung lý thuyết
2.2.1 Thuyết ngang giá sức mua (PPP)
Theo thuyết ngang giá sức mua (PPP), tỷ giá hối đoái danh nghĩa từ đồng
tiền của hai quốc gia phải phản ánh sự khác nhau về giá cả của hai nước đó. Cụ thể,
giả sử P là giá của một giỏ hàng ở Việt Nam tính bằng VND, P* là giá của một giỏ
hàng ở Mỹ tính bằng USD và E là tỷ giá hối đoái danh nghĩa (số lượng VND mà
một USD có thể mua được). Như vậy 1 USD có thể đổi được E đơn vị VND và có
sức mua bằng 1/P*. Để sức mua của một USD ngang nhau ở 2 nước thì 1/P* = E/P
hay E =P/P*
Logarit hai vế của phương trình này, ta có phần trăm thay đổi của tỷ giá hối
đoái danh nghĩa đồng tiền giữa hai quốc gia đúng bằng chênh lệch phần trăm thay
đổi của mức giá của hai quốc gia đó. Như vậy, nếu gọi π , π * , Et , Et +1 lần lượt là lạm
phát trong nước, lạm phát nước ngoài, tỷ giá hối đoái hiện tại và tỷ giá hối đoái
tương lai giữa hai nước thì thuyết PPP có thể diễn tả như sau:

π −π* =

Et +1 − Et
Et

Hàm ý then chốt của lý thuyết PPP là tỷ giá hối đoái danh nghĩa sẽ thay đổi
nếu giá cả thay đổi, những nước có tốc độ lạm phát cao sẽ có xu hướng giảm giá
đồng tiền. Ngoài ra, chúng ta nên lưu ý rằng lý thuyết này chỉ nói đến xu hướng chứ
không phải cào bằng tuyệt đối các mức giá tương đối. Hàng rào thương mại, nhiều

7

hàng hóa khó đem ra trao đổi, sở thích của người tiêu dùng thay đổi theo thời gian
và chi phí vận chuyển dẫn đến giá cả được phân hóa đáng kể giữa các nước.
2.2.2 Mô hình Mundell – Fleming
Robert Mundell (1960, 1961a, 1961b, 1963) và Marcus Fleming (1961,
1962) đã có những đóng góp quan trọng cho nền kinh tế quốc tế vào đầu thập niên
1960, đặc biệt là trong lĩnh vực tài chính, tiền tệ với mô hình Mundell – Fleming.
Cho đến nay, mô hình Mundell – Fleming đã trở thành khung lý thuyết phân tích
quan trọng trong các nghiên cứu truyền dẫn quốc tế từ các cú sốc tiền tệ và cú sốc
thương mại.
Mô hình Mundell – Fleming chính là dạng mở rộng của mô hình IS-LM bằng
cách thêm vào ngoại thương và tài chính quốc tế. Mô hình Mundell – Fleming là
mô hình phân tích trong ngắn hạn nên giả thiết đầu tiên giá (P) là biến ngoại sinh và
cố định. Điều này cũng có nghĩa là tỷ giá hối đoái danh nghĩa (e) và tỷ giá hối đoái
thực (ε) biến thiên theo cùng một tỷ lệ cố định
Mô hình này được xây dựng dựa trên giả thiết cho rằng nền kinh tế phân tích
là nền kinh tế mở nhỏ, vốn được tự do lưu chuyển giữa các nước với chi phí giao
dịch bằng 0 (không có bất kỳ rủi ro nào). Lúc này lãi suất trong nước (r) bằng lãi
suất thế giới (r*). Mô hình này cũng giả thiết thêm rằng cung tiền (M) là biến ngoại
sinh được kiểm soát hoàn toàn bởi Ngân hàng Trung Ương.
2.2.2.1 Thị trường hàng hoá và quan hệ IS*
Thị trường hàng hoá sẽ đạt được trạng thái cân bằng khi tổng thu nhập hay
tổng chi tiêu thực hiện bằng với tổng chi tiêu dự kiến. Điều kiện cân bằng được thể
hiện bởi phương trình sau đây:
−
⎛+
⎞ ⎛ ⎞

⎛−⎞
Y = C ⎜ Y − T ⎟ + I ⎜ r* ⎟ + G + NX ⎜ e ⎟
⎝
⎠ ⎝ ⎠
⎝ ⎠

(2.1)

Phương trình (2.1) thể hiện thu nhập (Y) bằng tổng của chi tiêu tiêu dùng
(C), chi tiêu đầu tư, ( I ) chi mua sắm hàng hoá của chính phủ (G), và xuất khẩu
ròng (NX). Trong đó chi tiêu tiêu dùng có quan hệ cùng chiều đối với thu nhập khả
dụng (Y-T), chi tiêu đầu tư có quan hệ ngược chiều đối với lãi suất mà trong mô


8

hình này nó bằng với lãi suất thế giới (r*), xuất khẩu ròng có quan hệ ngược chiều
đối với tỷ giá hối đoái danh nghĩa (e) do giả thiết giá trong nước (P) và giá nước
ngoài (P*) cố định.
Đường IS* thể hiện toàn bộ mối liên kết giữa thu nhập thực (Y) và tỷ giá (e)
sao cho thị trường hàng hoá đạt được ở trạng thái cân bằng. Dựa vào phương trình
cân bằng (2.1), khi giá đồng bản tệ (e) tăng, xuất khẩu ròng (NX) giảm kéo theo
tổng chi tiêu dự kiến và tổng thu nhập cũng giảm (Y). Điều này cho thấy e và Y có
quan hệ ngược chiều với nhau. Mối qua hệ này cũng dễ dàng nhận ra thông qua việc
xác định độ dốc độ âm của đường IS* từ phương trình cân bằng (2.1)
là

de 1 − mpc
=
<0

dY dNX / de

2.2.2.2 Thị trường tiền tệ và quan hệ LM
Thị trường tiền tệ đạt được trạng thái cân bằng khi cung tiền thực bằng với
cầu tiền thực. Trong chương này với giả thiết nền kinh tế mở nhỏ nên lãi suất trong
nước được quyết định bởi lãi suất thế giới và điều kiện cân bằng trên thị trường tiền
tệ được thể hiện như sau:
M
⎛+ −⎞
= L ⎜ Y , r* ⎟
P
⎝
⎠

(2.2)

Trong phương trình (2.2) trên, cầu tiền thực có quan hệ cùng chiều với thu
nhập thực (Y) nhưng có quan hệ ngược chiều đối với lãi suất mà nó bằng với lãi
suất thế giới (r*). Cung tiền thực (M/P) trong mô hình này là một biến ngoại sinh
được kiểm soát bởi Ngân hàng Trung Ương.
Đường LM* thể hiện mối quan hệ giữa thu nhập thực (Y) và tỷ giá danh
nghĩa (e) sao cho thị trường tiền tệ cân bằng. Dựa vào phương trình cân bằng trên,
tỷ giá (e) thay đổi không ảnh hưởng đến thu nhập (Y), mà nó được xác bởi mức lãi
suất thế giới được cho trước. Trong trường hợp này đường LM* sẽ là đường thẳng
đứng song song với trục tung.
Những điểm nằm trên đường LM* đặc trưng cho thị trường tiền tệ cân bằng.
Những điểm nằm bên phải đường LM* đặc trưng cho sự dư cầu tiền trên thị trường


9

tiền tệ. Ngược lại, những điểm nằm bên trái đường LM* đặc trưng cho sự dư cung
tiền trên thị trường tiền tệ
Đường LM* sẽ dịch chuyển khi có sự thay đổi trong mức cung tiền thực
(M/P) hoặc lãi suất thế giới (r*). Khi ( M/P) hoặc r* tăng sẽ làm cho đường LM* dịch
sang phía bên phải.
2.2.2.3 Xác định các giá trị cân bằng
Theo mô hình Mundell-Fleming, cân bằng trong một nền kinh tế mở nhỏ với
vốn được tự do lưu chuyển giữa các quốc gia có thể đượïc thể hiện bởi 2 phương
trình thể hiện cân bằng trên thị trường hàng hoá (2.1) và phương trình thể hiện sự
cân bằng trên thị trường tiền tệ (2.2). Các biến ngoại sinh bao gồm các biến T, G
của chính sách tài khoá, biến M của chính sách tiền tệ, mức giá P, và mức lãi suất
thế giới r*. Trong mô hình này biến nội sinh là thu nhập thực (Y) và tỷ giá hối đoái
danh nghĩa (e).
Đồ thị 2.1 bên dưới thể hai hiện mối quan hệ cân bằng trên 2 thị trường hàng
hóa và tiền tệ. Điểm cân bằng mô hình là điểm giao nhau giữa hai đường IS* và
đường LM*. Điểm giao nhau chỉ ra mức tỷ giá (e0) và thu nhập thực (Y0) mà cả thị
trường hàng hoá và thị trường tiền tệ đồng thời đạt được trạng thái cân bằng. Bất kỳ
mức tỷ giá nào khác với mức tỷ giá cân bằng thì nó có khuynh hướng hội tụ về mức
tỷ giá cân bằng.


10

Hình 2.1: Điểm cân bằng trên thị trường hàng hóa và tiền tệ
2.3 Các nghiên cứu thực nghiệm
2.3.1 Nghiên cứu về liên kết thương mại
Trước hết có lẽ đề cập đến nghiên cứu của Glick và Rose (1998), bởi lẽ đây
là một trong những nghiên cứu đầu tiên đề cập đến mối liên kết thương mại. Cụ thể,
Glick và Rose sử dụng phương pháp hồi quy OLS trên 161 quốc gia cho 5 thời điểm

mà sự bất ổn tiền tệ là điển hình, đó là: 1) Sự sụp đổ của hệ thống Bretton Woods
vào mùa xuân năm 1971; 2) Sự sụp đổ của hiệp định Smithsonian vào cuối mùa
đông năm 1973; 3) Khủng hoảng EMS năm 1992-1993; 4) Khủng hoảng Mexico
1994-1995; 5) Khủng hoảng tài chính Châu Á 1997. Kết quả nghiên cứu cho thấy
khủng hoảng lan rộng do các mối liên kết thương mại. Đó là, các nước có thể bị tấn
công bởi hành động của các nước láng giềng, những nước có xu hướng trở thành
đối tác thương mại chỉ đơn thuần vì mặt địa lý.


11

Cũng trong năm 1998, Kaminsky và Reinhart ước lượng trên 105 chỉ số tài
chính, tác giả đã tìm thấy rằng một khối thương mại chung sẽ làm cho một nền kinh
tế đặc biệt dễ bị lan truyền từ một nền kinh tế thành viên.
Sau đó, Forbes (2002) xây dựng một dữ liệu mới thiết lập số liệu thống kê tài
chính, thông tin công nghiệp, dữ liệu địa lý, và lợi nhuận cổ phiếu cho hơn 10.000
công ty tại 46 quốc gia để nghiên cứu tác động của cuộc khủng hoảng châu Á và
khủng hoảng ở Nga đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu các công ty tư nhân trên toàn
thế giới. Kết quả nghiên cứu là kênh thương mại là yếu tố quan trọng xác định làm
thế nào một cuộc khủng hoảng có thể truyền dẫn đến nền kinh tế thế giới.
Sử dụng phân tích input-output với dữ liệu của 55 quốc gia, Bems, Johnson
và Yi (2010) kết luận rằng nhu cầu đóng vai trò quan trọng trong việc giải thích cả
sự sụp đổ của thương mại và truyền dẫn của suy thoái kinh tế toàn cầu; thay đổi nhu
cầu tại Mỹ và EU dường như đã lan truyền mạnh mẽ ra nước ngoài thông qua các
kênh thương mại. Cũng sử dụng phân tích input-output, Pula và Peltonen (2009) đã
chứng minh được 1/3 sản lượng tăng thêm của các nước Châu Á mới nổi là phụ
thuộc vào nhu cầu bên ngoài, thấp hơn 50% báo cáo dựa vào dữ liệu thương mại và
từ 1995 đến nay, sản lượng của các nước Châu Á ngày càng phụ thuộc mạnh vào thị
trường xuất khẩu, điều này phù hợp với xu thế hội nhập toàn cầu. Vì vậy, sự sụt
giảm đột ngột nhu cầu hàng hoá tiêu dùng cuối cùng của Mỹ đã làm khuếch đại hiệu

ứng lan truyền vào nền kinh tế Châu Á.
Cũng sử dụng phân tích input-output Kornkarun Cheewatrakoolpong và
Somprawin Manprasert (2014) sử dụng sử dụng dữ liệu từ cơ sở dữ liệu GTAP 8.0
của 129 quốc gia. Tác giả kết luận các mối liên kết thương mại vẫn là một trong
những nguyên nhân quan trọng truyền dẫn khủng hoảng khi các mối liên kết thương
mại gián tiếp được đưa vào nghiên cứu.
Theo Abaysinghe và Forbes (2005) nghiên cứu dựa trên mô hình SVAR xem
xét hai loại hình liên kết xuyên quốc gia: tác động trực tiếp thông qua thương mại
song phương và tác động gián tiếp thông qua nhân tử đầu ra. Tác giả kết luận một


12

cú sốc đối với một quốc gia có thể tác động lớn đối với các nước đối tác thương mại
nhỏ của quốc gia đó.
Theo Kim và cộng sự (2009) nghiên cứu các nền kinh tế Châu Á mới nổi, tác
giả đã tìm thấy bằng chứng về sự phụ thuộc lẫn nhau giữa những nền kinh tế Châu
Á với thế giới thông qua mối liên kết thương mại sau khủng hoảng tài chính Châu Á
năm 1997. Theo Baldwin và Tagioni (2009) thì phản ứng “quan sát và chờ đợi” là
nguyên nhân dẫn đến sự giảm sút mạnh mẽ và đồng bộ trên phạm vi thế giới đối với
cầu về hàng hóa và dịch vụ.
Sử dụng phân tích thống kê, Gregory và đồng sự (2010) đã chứng mình rằng
các biện pháp hạn chế thương mại đã có ảnh hưởng nghiêm trọng đến thương mại
quốc tế trong thời gian khủng hoảng. Tuy nhiên những biện pháp này chỉ hướng tới
một bộ phận nhỏ của thương mại. Các kết quả ước lượng của họ cho thấy các biện
pháp hạn chế thương mại chỉ bóp méo thương mại quốc tế từ 0.2 đến 0.7 %.
Theo Davin Chon và Kalina Manova (2010) nghiên cứu sự sụp đổ của các
luồng thương mại quốc tế trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu sử dụng dữ
liệu chi tiết về nhập khẩu của Mỹ hàng tháng đã tìm thấy rằng các điều kiện tín
dụng xấu là một kênh quan trọng qua đó cuộc khủng hoảng ảnh hưởng khối lượng

thương mại. Tỉ suất sinh lợi từ các chỉ số chứng khoán chính tại 21 quốc gia trong
đó khác nhau rất nhiều về nền tảng kinh tế, đã được (Jiali Fang et al, 2014) kiểm tra
qua ba kênh truyền dẫn: liên kết thương mại, tác động khu vực, và quy mô quốc gia,
kết qủa cho thấy ba kênh truyền dẫn này đủ để giải thích cho tất cả các cuộc khủng
hoảng được kiểm tra trong bài nghiên cứu (khủng hoảng Châu Á 1997, khủng
hoảng ở Nga 1998, khủng hoảng ở Brazil 1999 và khủng hoảng Mỹ 2007-2008)
Chor và Manova (2011) đã chỉ ra sự giảm sút trong xuất khẩu sang Mỹ của
các nước có thị trường tín dụng chặt chẽ khi khủng hoảng xảy ra. Nghiên cứu của
tác giả cũng khẳng định điều kiện tín dụng là một yếu tố quan trọng đối với nhập
khẩu.


13

Theo World Bank (2011), trong khi xuất khẩu hàng hóa phi lâu bền giảm
20% trong suốt cuộc khủng hoảng thì xuất khẩu những hàng hóa tiêu thụ lâu bền và
máy móc thiết bị giảm tới 30%. Để chứng thực nhận định này, Eaton và đồng sự
(2011) đã xây dựng một mô hình lý thuyết thương mại quốc tế có cấu trúc trong
điều kiện cân bằng tổng quát và chỉ ra rằng về mặt thực nghiệm sự giảm sút mạnh
mẽ trong nhu cầu của các hàng hóa thương mại có thể giải thích tới 80% sự sụp đổ
của thương mại quốc tế. Một ước lượng khác của World Bank cũng cho thấy từ
85% đến 90% sự sụt giảm trong thương mại quốc tế là do sự sụp giảm trong nhu
cầu quốc tế.
Canova (2005) sử dụng hồi quy OLS trên dữ liệu của 77 quốc gia, tác giả đã
chứng minh mở cửa thương mại cũng làm giảm hậu quả của các cuộc khủng hoảng
liên quan đến tài chính, sự tương tác giữa thương mại và hội nhập tài chính ảnh
hưởng đến kết quả kinh tế vĩ mô vì hội nhập thương mại làm giảm tác động của các
cuộc khủng hoảng tài chính do dừng đột ngột hoặc đảo chiều tài khoản vãng lai.
Các thông điện chung của các cuộc nghiên cứu gần đây về kênh truyền dẫn
của khủng hoảng có thể được giải thích qua kênh thương mại. Ngược lại, cũng có

một số nghiên cứu thực nghiệm không tìm thấy hoặc tìm thấy rất ít bằng chứng
chứng minh kênh thương mại có vai trò quan trọng trong truyền dẫn khủng hoảng.
Rose và Spiegel (2010b) sử dụng mô hình MIMIC (Multiple Indicators
Multiple Causes) cho thấy rằng những nước có sự phụ thuộc xuất khẩu cao trên thị
trường Mỹ chịu tác động của cuộc khủng ít nghiêm trọng hơn các nước khác. Kết
quả này ngụ ý rằng mối liên kết thương mại với thị trường Mỹ làm giảm nhẹ rủi ro
trong truyền dẫn khủng hoảng. Tương tự như vậy, Berkmen và cộng sự (2012)
không tìm thấy bằng chứng cho thấy các kênh thương mại là một kênh truyền dẫn
khủng hoảng đến các thị trường mới nổi trong cuộc khủng hoảng dưới chuẩn.
2.3.2 Các nghiên cứu về liên kết tài chính
Qua phần lớn các nghiên cứu thực nghiệm, thì mối liên kết thương mại có
thể giúp giải thích sự truyền dẫn khủng hoảng giữa các nền kinh tế có liên quan chặt


14

chẽ. Vậy mối liên kết tài chính trong truyền dẫn khủng hoảng thì sao? Dưới đây là
những nghiên cứu thực nghiệm được tác giả tìm thấy về mối liên kết tài chính.
Sử dụng mô hình GARCH để phân tích tỉ suất sinh lợi của chứng khoán ở thị
trường chứng khoán Châu Á trong giai đoạn từ năm 1996 đến năm 2003, Chiang, và
cộng sự (2007) đã chứng minh sự lan truyền trong thị trường chứng khoán là một
kênh quan trọng trong suốt khủng hoảng Châu Á 1997 tại các nền kinh tế Châu Á.
Ngoài ra Yiu và cộng sự (2010) đã tìm thấy có bằng chứng về truyền dẫn
khủng hoảng từ Mỹ đến nền kinh tế Châu Á nhưng không có có bằng chứng chứng
minh điều ngược lại trong suốt cuộc khủng hoảng Châu Á.
Bằng mô hình DCC (Dynamic conditional Correlation) -GARCH và VECM
Sabur Mollah và cộng sự (2016) cho rằng có sự lan truyền đến các thị trường tài
chính trong cuộc khủng hoảng toàn cầu; cuộc khủng hoảng có nguồn gốc ở Mỹ, và
ảnh hưởng của nó đã leo thang ngay lập tức đến các thị trường khác; kết quả cũng
cho thấy lợi ích từ sự đa dạng hóa danh mục đầu tư bị ảnh hưởng đáng kể giữa các

quốc gia trong cuộc khủng hoảng.
Kenourgios và Padhi (2012) sử dụng mô hình tương quan động có điều kiện
bất đối xứng (AG-DCC) nghiên cứu cả ở thị trường vốn cổ phần và thị trường trái
phiếu của các nền kinh tế mới nổi và đã đưa ra bằng chứng về sự lan truyền liên
quan đến cuộc khủng hoảng cho vay dưới chuẩn 2007.
Kenourgios, Dimitriou và Simos (2013) tìm thấy bằng chứng về sự tồn tại
của kênh tương quan thông tin như là một cơ chế lây nhiễm giữa các cổ phiếu Mỹ,
bất động sản, hàng hóa và chỉ số trái phiếu Brazil mới nổi; bằng chứng này có ý
nghĩa quan trọng đối với chiến lược đa dạng danh mục đầu tư.
Hussein và Lies (2005) đã tìm thấy mối quan hệ nhân quả một chiều từ tỷ giá
đến giá cổ phiếu trong trường hợp của Thái Lan và mối quan hệ nhân quả hai chiều
trong trường hợp của Malaysia.


15

Cuộc khủng hoảng tài chính châu Á 1997-1998 đã cung cấp bằng chứng về
mối quan hệ giữa thị trường FOREX (ngoại hối) và thị trường chứng khoán trong
các trường hợp bất ổn cao, đây là kết quả của Granger và cộng sự (2000) khi nghiên
cứu hành vi của các thị trường tài chính từ tám nước Đông Nam Á và họ thấy rằng
đối với hầu hết trong số họ là các thị trường chứng khoán dẫn đầu thị trường
FOREX.
Kaminsky và Reinhart (1996) và Kaminsky và cộng sự (1998) thấy rằng thị
trường chứng khoán đang trở thành “nhân tố hàng đầu” và dự báo tốt nhất của cuộc
khủng hoảng tiền tệ trong thời gian qua với thời gian dẫn trung bình của 14 tháng
trước khi cuộc khủng hoảng tiền tệ xảy ra.
Aydemir và Demirhan (2009) đã nghiên cứu tỷ giá hối đoái và một số chỉ số
của thị trường chứng khoán từ Nhật Bản và kết quả của họ chỉ ra mối quan hệ nhân
quả hai chiều.
Gulcin và Filiz (2012) dùng mô hình cân bằng tổng thể ngẫu nhiên (DSGE –

Dynamic Stochastic General Equilibrium) hai nước để điều tra về truyền dẫn của
một cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu đến nền kinh tế mới nổi mở nhỏ đã chứng
minh độ mở của nền kinh tế nghịch biến với khả năng phục hồi sau khủng hoảng.
Theo Shelburne Robert (2010) cho rằng các kênh tài chính là kênh truyền
dẫn quan trọng nhất đối với các nền kinh tế tiên tiến và các kênh thương mại và
kiều hối là quan trọng nhất đối với các nước đang phát triển. Các nền kinh tế mới
nổi châu Âu bị ảnh hưởng nặng nề bởi vì cả ba kênh là quan trọng đối với họ.
Bên cạnh đó các tài liệu về "thế hệ thứ ba của cuộc khủng hoảng" gần đây đã
nhấn mạnh sự cần thiết phải xem xét các rủi ro thanh khoản của đất nước trong sự
lây lan của cuộc khủng hoảng và vai trò của dự trữ quốc tế trong nền kinh tế quốc
gia (Corsetti et al., 1999, Chang et al., 2000).
Sử dụng mô hình SVAR, Nguyễn Phi Lân (2010) đã kết luận khu vực tiền tệ
- ngân hàng trong nước tương đối nhạy cảm và chịu tác động rất lớn bởi các cú sốc
bên ngoài nền kinh tế, đặc biệt là sự biến động của giá cả hàng hóa thế giới và dấu


16

hiệu suy thoái hay phục hồi của nền kinh tế thế giới nói chung và nền kinh tế Hoa
Kỳ nói riêng cũng như các động thái điều hành chính sách tiền tệ của FED
Tuy nhiên, cũng sử dụng phương pháp phân tích input-output; Levchenko,
Lewis và Tesar (2010) tìm thấy rất ít bằng chứng cho thấy các yếu tố tài chính góp
phần vào sự sụp đổ thương mại.
2.3.3 Các nghiên cứu về cả hai mối liên hệ tài chính và mối liên hệ thương mại
Các nghiên cứu thực nghiệm về mối liên kết tài chính và thương mại trong
truyền dẫn khủng hoảng kinh tế còn hạn chế và phần lớn không so sánh vai trò của
hai mối liên kết tài chính và thương mại. Dưới đây là các nghiên cứu được tác giả
tìm thấy.
Nghiên cứu của Berkmen và cộng sự (2009) là một trong những nghiên cứu
đầu tiên giải thích sự khác biệt về tác động khủng hoảng ở các nước đang phát triển

và thị trường mới nổi. Sử dụng mô hình hồi quy xuyên quốc gia để giải thích các
yếu tố dự báo tăng trưởng sau khi cuộc khủng hoảng toàn cầu nổ ra, tác giả chứng
minh một số biến giải thích phần lớn sự thay đổi trong các nước phát triển. Quốc
gia có hệ thống tài chính trong nước vay nợ nhiều hơn và tăng trưởng tín dụng
nhanh hơn có xu hướng bị ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng lớn hơn. Đối với các
thị trường mới nổi, tác động của liên kết tài chính lớn hơn liên kết thương mại. Tuy
nhiên, đối với các nước đang phát triển, liên kết thương mại dường như lấn át hơn
liên kết tài chính, với các nước xuất khẩu nhiều mặt hàng xa xỉ ảnh hưởng nhiều
hơn so với những nước xuất khẩu lương thực. Các quốc gia có tỷ giá hối đoái linh
hoạt hấp thụ tác động của các cú sốc tốt hơn.
Cũng so sánh về tác động của khủng hoảng đến thị trường mới nổi và thị
trường phát triển, sử dụng mô hình SVAR, Gimet (2011) lại tìm thấy tác động của
cuộc khủng hoảng cho vay dưới chuẩn đến các nước ASEAN ít quan trọng hơn so
với những gì quan sát ở những nước công nghiệp thông qua hai mối liên kết thương
mại và tài chính.