Đầu tư giá trị và tỷ suất sinh lời tại việt nam chuyên ngành tài chính ngân hàng
Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (2.21 MB, 235 trang )
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH
TRẦN TUẤN VINH
ĐẦU TƯ GIÁ TRỊ VÀ TỶ SUẤT SINH LỜI
TẠI VIỆT NAM
LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ
TP. HCM - 12/2019
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH
TRẦN TUẤN VINH
ĐẦU TƯ GIÁ TRỊ VÀ TỶ SUẤT SINH LỜI TẠI
VIỆT NAM
LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ
Chuyên ngành: Tài Chính - Ngân Hàng
Mã ngành: 9.34.02.01
Người hướng dẫn khoa học
PGS.TS. LÊ THỊ TUYẾT HOA
TP. HCM - 12/2019
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đề tài "ĐẦU TƯ GIÁ TRỊ VÀ TỶ SUẤT SINH LỜI TẠI VIỆT
NAM" là công trình nghiên cứu độc lập của tác giả, không sao chép từ bất kỳ các
nghiên cứu nào trước đó. Các thông tin, dữ liệu được sử dụng trong luận án là trung
thực, chính xác và đáng tin cậy. Các nội dung trích dẫn được tác giả thu thập từ các
nguồn tin cậy và được ghi nhận trong tài liệu tham khảo.
TP. Hồ Chí Minh, ngày 02 tháng 12 năm 2019
Tác giả
Trần Tuấn Vinh
LỜI CẢM ƠN
Lời cảm ơn đầu tiên, tôi muốn dành cho PGS.TS. Lê Thị Tuyết Hoa, người hướng dẫn
khoa học đã tận tình định hướng nghiên cứu, chỉnh sửa luận án và động viên tôi nỗ lực
trong những lúc khó khăn để hoàn thành luận án này. Trung thực, tinh thần nhiệt
huyết, cẩn thận và chính xác là những thái độ tốt mà tôi học được từ PGS.TS. Lê Thị
Tuyết Hoa.
Tôi cũng xin chân thành cảm ơn các Thầy/Cô trong trường Đại học Ngân hàng đã tận
tình trang bị cho tôi nhiều kiến thức mới và các Thầy/Cô của Khoa Sau Đại học đã tạo
điều kiện cho tôi hoàn thành tốt công việc nghiên cứu trong thời gian làm nghiên cứu
sinh tại trường.
Ngoài ra, tôi cũng xin chân thành cảm ơn các Thầy/Cô đã cho tôi nhiều ý kiến góp ý
có tính xây dựng cao trong các Hội đồng mà tôi đã từng bảo vệ suốt quá trình hoàn
thành chương trình nghiên cứu sinh.
Cuối cùng, tôi xin chân thành cảm ơn gia đình, người thân, bạn bè và các Thầy/Cô
trong Khoa Tài chính đã động viên, hỗ trợ và tạo điều kiện cho tôi có thể hoàn thành
tốt chương trình nghiên cứu sinh. Trong đó, tôi đặc biệt cảm ơn bà Phan Thị Minh
Uyên, cô Nguyễn Phạm Thi Nhân, thầy Ngô Sỹ Nam và thầy Huỳnh Lưu Đức Toàn.
Tác giả
Trần Tuấn Vinh
MỤC LỤC
TÓM TẮT LUẬN ÁN
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU ............................................................ 1
1.1. Tính cấp thiết của đề tài ....................................................................................... 1
1.1.1. Bối cảnh về mặt thực tiễn..................................................................................... 1
1.1.2. Bối cảnh về mặt lý thuyết .................................................................................... 3
1.2. Mục tiêu nghiên cứu.............................................................................................. 5
1.3. Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................................... 5
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu........................................................................ 6
1.5. Đóng góp của đề tài nghiên cứu ........................................................................... 6
1.6. Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu.................................................................... 7
1.7. Tính mới của luận án ............................................................................................ 9
1.8. Cấu trúc của luận án........................................................................................... 10
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN TỶ
SUẤT SINH LỜI CỦA ĐẦU TƯ GIÁ TRỊ ............................................................. 12
2.1. Các lý thuyết về đầu tư ....................................................................................... 12
2.1.1. Lý thuyết lâu đài trên cát.................................................................................... 12
2.1.2. Lý thuyết về danh mục đầu tư hiện đại .............................................................. 13
2.1.3. Mô hình định giá tài sản vốn.............................................................................. 13
2.1.4. Lý thuyết định giá dựa trên kinh doanh chênh lệch giá ..................................... 14
2.1.5. Lý thuyết thị trường hiệu quả............................................................................. 14
2.1.6. Lý thuyết tài chính hành vi ................................................................................ 15
2.2. Lý thuyết đầu tư giá trị....................................................................................... 16
2.2.1. Khảo lược sự phát triển của lý thuyết đầu tư giá trị........................................... 16
2.2.2. Nội dung của lý thuyết đầu tư giá trị ................................................................. 20
2.2.2.1. Xác định cổ phiếu bị định giá thấp ................................................................. 21
2.2.2.2. Lựa chọn cổ phiếu chất lượng tốt.................................................................... 24
2.2.2.3. Kỳ hạn của đầu tư giá trị ................................................................................. 26
2.3. Tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị trên TTCK ................................................. 33
2.3.1. Khái niệm về tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị trên thị trường chứng khoán ... 33
2.3.2. Các chỉ tiêu đo lường tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị trên thị trường chứng
khoán ............................................................................................................................ 33
2.3.3. Tác động của các nhân tố trong đầu tư giá trị đến tỷ suất sinh lời của đầu tư giá
trị ................................................................................................................................. 35
2.3.3.1. Tác động của nhân tố giá trị đến tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị ................ 35
2.3.3.2. Tác động của nhân tố chất lượng của cổ phiếu đến tỷ suất sinh lời của đầu tư
giá trị ............................................................................................................................ 38
2.3.3.3. Tác động của nhân tố kỳ hạn đầu tư đến tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị.... 40
2.4. Khảo lược nghiên cứu và khoảng trống nghiên cứu........................................ 42
2.4.1. Khảo lược các nghiên cứu trước ........................................................................ 42
2.4.1.1. Các nghiên cứu về tác động của nhân tố giá trị đến tỷ suất sinh lời của đầu tư
giá trị ............................................................................................................................ 42
2.4.1.2. Các nghiên cứu về tác động của nhân tố giá trị và nhân tố chất lượng đến tỷ
suất sinh lời của đầu tư giá
trị.............................................................................................. 46
2.4.1.3. Nghiên cứu tác động của kỳ hạn đầu tư đến tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị
...................................................................................................................................... 53
2.4.2. Khoảng trống nghiên cứu................................................................................... 55
2.4.3. Hướng giải quyết các khoảng trống nghiên cứu ................................................ 56
Tóm tắt chương 2 ....................................................................................................... 58
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ............................ 60
3.1. Giả thuyết nghiên cứu......................................................................................... 60
3.2. Phương pháp nghiên cứu.................................................................................... 61
3.2.1. Phương pháp nghiên cứu tác động của nhân tố giá trị và nhân tố chất lượng đến
tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam............................................... 62
3.2.1.1. Cơ sở xây dựng mô hình ................................................................................. 62
3.2.1.2. Mô hình nghiên cứu đề xuất............................................................................ 64
3.2.1.3. Giải thích các biến trong mô hình đề xuất ...................................................... 64
3.2.1.4. Kỳ vọng dấu của các biến trong mô hình........................................................ 68
3.2.1.5. Quy trình nghiên cứu ...................................................................................... 70
3.2.1.6. Các mô hình hồi quy ước lượng tham số ........................................................ 72
3.2.1.7. Kiểm định các khuyết tật của mô hình hồi quy .............................................. 74
3.2.2. Phương pháp nghiên cứu tác động của kỳ hạn đầu tư đến TSSL của đầu tư giá trị
trên TTCK Việt Nam ................................................................................................... 75
3.2.2.1. Cơ sở xây dựng giả thuyết nghiên cứu ........................................................... 76
3.2.2.2. Các giả thuyết nghiên cứu đề xuất .................................................................. 76
3.2.2.3. Các bước thực hiện nghiên cứu....................................................................... 78
3.3. Dữ liệu nghiên cứu .............................................................................................. 84
Tóm tắt chương 3 ....................................................................................................... 88
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ PHÂN TÍCH .................................. 89
4.1. Tác động của nhân tố giá trị và nhân tố chất lượng đến TSSL của cổ phiếu
trong đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam ............................................................... 89
4.1.1. Kết quả thống kê mô tả dữ liệu .......................................................................... 89
4.1.2. Kết quả kiểm định tỷ suất sinh lời của danh mục cổ phiếu trong đầu tư giá trị
trên
TTCK Việt Nam........................................................................................................... 90
4.1.2.1. Tỷ suất sinh lời của danh mục cổ phiếu trong đầu tư giá trị được chọn lọc theo
nhân tố giá trị PEG trên TTCK Việt Nam ................................................................................90
4.1.2.2. Tỷ suất sinh lời của danh mục cổ phiếu trong đầu tư giá trị khi tích hợp nhân
tố
chất lượng F_Score trên TTCK Việt Nam ................................................................... 93
4.1.3. Kết quả xác định chiều hướng và mức độ tác động của nhân tố giá trị (PEG) và
nhân tố chất lượng (F_Score) đến tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị trên TTCK Việt
Nam
...................................................................................................................................... 97
4.1.3.1. Kết quả lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp để ước lượng tham số ................
97
4.1.3.2. Kết quả kiểm định các biến trong mô hình hồi quy........................................ 99
4.1.4. Kết quả chạy mô hình hồi quy và thảo luận..................................................... 102
4.1.4.1. Kết quả .......................................................................................................... 102
4.1.4.2. Thảo luận....................................................................................................... 104
4.2. Kết quả nghiên cứu chiều hướng tác động của kỳ hạn đầu tư đến tỷ suất sinh
lời của danh mục cổ phiếu trong đầu tư giá trị trên thị trướng chứng khoán Việt
Nam............................................................................................................................ 107
4.2.1 Kết quả thống kê mô tả ..................................................................................... 107
4.2.2. Kỳ hạn đầu tư và tỷ suất sinh lời của danh mục cổ phiếu trong đầu tư giá trị. 108
4.2.3. Tỷ suất sinh lời theo kỳ hạn đầu tư của danh mục cổ phiếu trong đầu tư giá trị so
với TSSL của danh mục thị trường ............................................................................ 110
4.2.4. Tỷ suất sinh lời theo kỳ hạn đầu tư của danh mục cổ phiếu giá trị so với lãi suất
phi rủi ro ..................................................................................................................... 112
4.2.5. Kỳ hạn đầu tư và hệ số Sharpe của danh mục cổ phiếu giá trị ........................ 115
Tóm tắt chương 4 ..................................................................................................... 117
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ .................................................. 118
5.1. Kết luận .............................................................................................................. 118
5.2. Gợi ý một số giải pháp nâng cao tỷ suất sinh lời của cổ phiếu trong đầu tư giá
trị trên TTCK Việt Nam.......................................................................................... 120
5.2.1. Lựa chọn cổ phiếu chất lượng tốt..................................................................... 120
5.2.2. Lựa chọn cổ phiếu bị định giá thấp.................................................................. 121
5.2.3. Duy trì kỳ hạn đầu tư dài đối với nhà đầu tư giá trị......................................... 125
5.3. Khuyến nghị....................................................................................................... 126
5.3.1. Khuyến nghị đối với nhà đầu tư....................................................................... 126
5.3.2. Khuyến nghị đối với cơ quan quản lý Nhà nước ............................................. 128
5.3.2.1. Cần có chính sách và biện pháp cần thiết để trang bị các kiến thức về lý thuyết
đầu tư giá trị cho các nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam............................................. 128
5.3.2.2. Đảm bảo công bố thông tin minh bạch từ các doanh nghiệp niêm yết ......... 129
5.3.2.3. Tăng cường công tác giám sát nhằm giảm thiểu hoạt động làm giá cổ phiếu
trên
TTCK ......................................................................................................................... 131
5.3.2.4 Tạo môi trường thuận lợi giúp nhà đầu tư có thể duy trì đầu tư với kỳ hạn dài
.................................................................................................................................... 133
5.4. Hạn chế của luận án.......................................................................................... 137
Tóm tắt chương 5 ..................................................................................................... 138
KẾT LUẬN ............................................................................................................... 139
DANH MỤC HÌNH
Hình 2.1: Mối tương quan giữa giá cả (Stock Price) và giá trị của cổ phiếu
(Intrinsic/Fair
Value) ........................................................................................................................... 17
Hình 3.1: Quy trình nghiên cứu ................................................................................... 70
Hình 4.1: TSSL từ việc ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam ........ 92
Hình 4.2: So sánh TSSL của nhóm cổ phiếu ngoài tài chính ngân hàng, nhóm tài chính
ngân hàng và thị trường ............................................................................................. 105
Hình 4.3: TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị tại từng kỳ hạn đầu tư ................ 109
Hình 4.4: Diễn biến VN-Index từ 2008 đến 2016...................................................... 111
Hình 4.5: TSSL trung bình của danh mục cổ phiếu giá trị, danh mục thị trường và lãi
suất phi rủi ro tại từng kỳ hạn .................................................................................... 113
Hình 4.6: Hệ số Sharpe của danh mục cổ phiếu giá trị tại các kỳ hạn đầu tư............ 115
Hình 5.1: Doanh nghiệp niêm yết đạt chuẩn công bố thông tin 2012-2017 .............. 131
DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.1: Tiêu chí chấm điểm chỉ tiêu tài chính trong điểm số F_Score .................... 26
Bảng 3.1: Tổng hợp kỳ vọng chiều hướng tác động của các biến trong mô hình hồi quy
...................................................................................................................................... 69
Bảng 3.2: Thời gian tính các thông số theo năm tài chính (1) ..................................... 86
Bảng 3.3: Thời gian tính các thông số theo năm tài chính (2) ..................................... 87
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến trong mô hình hồi quy......................................... 89
Bảng 4.2: So sánh TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị và TSSL của thị trường ....... 90
Bảng 4.3: T_test của TSSL danh mục cổ phiếu giá trị (có 0 < PEG < 1) so với TSSL
của danh mục thị trường............................................................................................... 91
Bảng 4.4: Mức độ ứng dụng các chỉ tiêu tài chính của các nhà đầu tư ....................... 93
Bảng 4.5: So sánh TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị có F_Score cao và thị trường
...................................................................................................................................... 94
Bảng 4.6: So sánh TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị có F_Score thấp và thị trường
...................................................................................................................................... 95
Bảng 4.7: T_test của danh mục có 0 < PEG < 1 và F_Score cao ................................ 96
Bảng 4.8: T_test của danh mục có 0 < PEG < 1 và F_Score thấp ............................... 96
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy theo phương pháp hồi quy Pool OLS, FEM, REM ......... 97
Bảng 4.10: Kiểm định Hausman test ........................................................................... 98
Bảng 4.11: Kiểm định nhân tử Lagrange ..................................................................... 98
Bảng 4.12: Hệ số phóng đại phương sai VIF của các nhân tố ..................................... 99
Bảng 4.13: Kết quả kiểm định hettest phương sai sai số thay đổi ............................... 99
Bảng 4.14: Kết quả kiểm định Wooldridge test cho hiện tượng tự tương
quan ............................................................................................................................ 100
Bảng 4.15: Kết quả tương quan giữa phần dư của mô hình và các biến độc lập....... 100
Bảng 4.16: Kết quả tương quan giữa biến phụ thuộc và biến trễ 1 và 2 kỳ của biến phụ
thuộc ........................................................................................................................... 101
Bảng 4.17: Kết quả hồi quy giữa phần dư của mô hình và biến trễ 2 kỳ của biến phụ
thuộc ........................................................................................................................... 102
Bảng 4.18: Ước lượng mô hình nghiên cứu thêm biến trễ hai kỳ bằng ước lượng
system- GMM sử dụng biến trễ của biến nội sinh làm biến công cụ và dùng biến ngoại
sinh
để
kiểm
soát
tác
động
sai
số
chuẩn
................................................................................. 103
Bảng 4.19: Tổng hợp kết quả nghiên cứu về chiều hướng tác động của các biến trong
mô hình hồi quy ......................................................................................................... 104
Bảng 4.20: Tỷ trọng giá trị vốn hóa của nhóm cổ phiếu tài chính ngân hàng ...........
105
Bảng 4.21: Chênh lệch TSSL giữa cổ phiếu có giá trị vốn hóa lớn và nhỏ............... 106
Bảng 4.22: Kết quả thống kê TSSL của cổ phiếu giá trị từ 2008 - 2016 ...................
108
Bảng 4.23: TSSL trung bình nhân theo năm tại từng kỳ hạn của danh mục cổ phiếu giá
trị ................................................................................................................................ 108
Bảng 4.24: TSSL trung bình nhân theo năm tại từng kỳ hạn của danh mục thị trường
.................................................................................................................................... 110
Bảng 4.25: So sánh TSSL trung bình của danh mục cổ phiếu giá trị với TSSL của
danh
mục
thị
trường
tại
từng
kỳ
hạn
đầu
tư........................................................................ 111
Bảng 4.26: Lãi suất phi rủi ro trung bình nhân theo năm tại từng kỳ hạn .................
113
Bảng 4.27: So sánh TSSL trung bình của danh mục cổ phiếu giá trị với lãi suất phi rủi
ro trung bình tại từng kỳ hạn đầu tư........................................................................... 114
Bảng 4.28: Hệ số Sharpe của danh mục cổ phiếu giá trị tại các kỳ hạn đầu tư .........
115
Bảng 5.1: Một số hành vi làm giá cổ phiếu bị xử phạt .............................................. 132
Bảng 5.2: Số lượng quỹ đầu tư trên TTCK................................................................ 135
Bảng 5.3: Giá trị giao dịch bình quân trên TTCK Việt Nam..................................... 136
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
Ký hiệu
ACCRUAL
Giải thích
BCTC
BM
Lãi tích tụ
Lý thuyết định giá dựa trên kinh doanh chênh lệch giá, Arbitrage
Pricing Theory
Báo cáo tài chính
Book Value/Price, nghịch đảo của hệ số P/B
CAPM
Mô hình định giá tài sản vốn, Capital Asset Pricing Model
CFO
Tỷ lệ dòng tiền hoạt động kinh doanh trên tài sản
DM
Danh mục
DMĐT
Danh mục đầu tư
DN
Doanh nghiệp
DNNY
Doanh nghiệp niêm yết
EPS
Earnings per share, thu nhập trên một cổ phiếu
APT
EQ_OFFER Phát hành cổ phiếu
ETFs
FCFE
FCFF
FEM
GARP
Quỹ hoán đổi danh mục, Exchange Traded Funds
Earnings Yield, Earnings/Enterprise value - lợi nhuận sau thuế chia cho
giá trị của doanh nghiệp
Mô hình chiết khấu dòng cổ tức, Dividend Discout Model
Điểm số đánh giá năng lực tài chính của công ty, được sáng tạo bởi
J.D. Piotroski
Dòng tiền tự do của cổ đông, Free Cash Flow Equity
Dòng tiền tự do của doanh nghiệp, Free Cash Flow Firm
Mô hình tác động cố định, Fixed Effect Model
Growth At Reasonable Price – tăng trưởng tại mức giá hợp lý
GDP
Gross Domestic Productivity
HNX
Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
HOSE
Sở giao dịch chứng khoán TPHCM
IMF
LEVER
Quỹ tiền tệ quốc tế
LIQUID
Tỷ lệ thanh toán hiện hành
MARGIN
Tỷ suất lợi nhuận gộp
M&A
Mua bán và sáp nhập, Merger & Acquisition
MSCI
Morgan Stanley Capital International
EY
DDM
F_Score
Đòn cân nợ dài hạn
MPT
Modern Pofolio Theory, lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại
MSCI
Morgan Stanley Capital International
NCS
Nghiên cứu sinh
OLS
Phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất, Ordinary Least Square
P/B
Price/Book Value, chính là giá thị trường chia cho giá trị sổ sách
P/C
Price/Cash Flow, giá thị trường chia cho dòng tiền của công ty
P/D
Price/Dividen, giá thị trường chia cho cổ tức của công ty
P/E
Price/Earnings per share, chính là giá thị trường chia cho thu nhập trên
cổ phiếu
PEG
(P/E)/Growth, chính là hệ số P/E chia cho tốc độ tăng trưởng của công
ty
REM
Mô hình tác động ngẫu nhiên, Random Effect Model
ROA
Tỷ suất sinh lời trên tài sản
ROE
Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu, Return On Equity
ROIC
Return on invested capital - tỷ suất sinh lời trên vốn đầu tư
TPHCM
Thành phố Hồ Chí Minh
TSSL
Tỷ suất sinh lợi
TTCK
Thị trường chứng khoán
TURN
Vòng quay tổng tài sản
UBCKNN
Ủy ban chứng khoán Nhà nước
Upcom
Sàn giao dịch các cổ phiếu chưa niêm yết
TÓM TẮT LUẬN ÁN
Nội dung chính của luận án là nghiên cứu tác động của ba nhân tố: giá trị của cổ phiếu,
chất lượng của cổ phiếu và kỳ hạn đầu tư đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị
trên TTCK Việt Nam. Trong đó, luận án sử dụng hệ số PEG làm nhân tố giá trị và
điểm số F_Score làm nhân tố chất lượng.
Luận án sử dụng mô hình của Athanassakos (2013) để nghiên cứu mối quan hệ tác
động của hệ số PEG và F_Score đến TSSL của đầu tư giá trị và mô hình hồi quy
GMM để ước lượng tham số. Bên cạnh đó, để nghiên cứu mối quan hệ tác của kỳ hạn
đến TSSL của đầu tư giá trị, luận án sử dụng hướng nghiên cứu của Li, Liu, Bianchi &
Su (2012) và Bennyhoff (2009). Dữ liệu nghiên cứu gồm có 1,667 quan sát, tổng hợp
trong khoảng thời gian từ 5/2007 - 5/2017, là các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao
dịch chứng khoán TPHCM, được thu thập từ phần mềm tài chính FiinPro, website của
doanh nghiệp niêm yết, website của Sở giao dịch chứng khoán TP. HCM và IMF.
Kết quả nghiên cứu cho thấy: thứ nhất, TSSL trung bình của danh mục cổ phiếu giá trị
trên TTCK Việt Nam cao hơn mức trung bình của danh mục thị trường là 15.65%. Và
hệ số PEG tỷ lệ nghịch với TSSL của cổ phiếu. Thứ hai, khi tích hợp điểm số F_Score
vào đầu tư giá trị, mức độ vượt trội về TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị so với thị
trường tăng lên 20.66%. Và điểm số F_Score tỷ lệ thuận với TSSL của cổ phiếu. Thứ
ba, kỳ hạn đầu tư tỷ lệ thuận với TSSL của đầu tư giá trị. Điều này có nghĩa là kỳ hạn
đầu tư càng dài, TSSL mang lại cho hoạt động đầu tư giá trị càng cao.
Từ khóa chính: Đầu tư giá trị, tỷ suất sinh lời, PEG, F_Score, kỳ hạn đầu tư, GMM,
thị trường chứng khoán Việt Nam
1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
1.1. Tính cấp thiết của đề tài
1.1.1. Bối cảnh thực tiễn
Đầu tư giá trị là hình thức đầu tư vào các cổ phiếu chất lượng tốt, đang bị định giá
thấp và giữ dài hạn. Lý thuyết đầu tư giá trị được đề cập lần đầu tiên trong tác phẩm lý
thuyết giá trị đầu tư (The Theory of Investment Value) vào năm 1938 của John B.
Williams. Được hoàn thiện và trở nên phổ biến khi Benjamin Graham xuất bản tác
phẩm Nhà đầu tư thông minh (The Intelligent Investor) năm 1949. Khác với Williams
(1938) chỉ đưa ra phương pháp xác định giá trị nội tại, Graham (1949) đã đề xuất
phương pháp (sau này gọi là lý thuyết đầu tư giá trị _ Value Investing) giúp các nhà
đầu tư có thể xác định được các cổ phiếu có khả năng mang lại TSSL cao, bằng cách
lựa chọn các cổ phiếu có chất lượng, tăng trưởng tốt và có giá trị nội tại cao hơn giá
trị thị trường (được gọi là các cổ phiếu bị thị trường định giá thấp _ UnderValue).
Ngày nay, lý thuyết đầu tư giá trị được đánh giá là một trong những phương pháp
mang lại hiệu quả cao cho các nhà đầu tư cổ phiếu trên thế giới, có rất nhiều các nhà
đầu tư thành công trên thế giới đang sử dụng lý thuyết này để đầu tư, như: Warren
Buffett, Peter Lynch, Joel Greenblatt, Walter Schloss .... (Vanhaverbeke, 2014). Trong
đó, Joe Greenblatt là nhà đầu giá trị có TSSL vượt trội so với chỉ số S&P 500 cao
nhất trong vòng 20 năm với mức 27%, Warrent Buffett là nhà đầu tư giá trị có TSSL
vượt trội chỉ số S&P 500 lâu nhất thế giới với thời gian là 57 năm.
Còn trên TTCK Việt Nam thì sao? Các nhà đầu tư có áp dụng hình thức đầu tư giá trị
không? và TSSL mang lại như thế nào?
TTCK Việt Nam đã trải qua 18 năm hoạt động và phát triển (từ 2000 đến 2018), chỉ số
VN-Index tăng khoảng 9 lần từ mức 100 điểm của năm 2000 lên đến mức hơn 900
điểm tính tại thời điểm cuối tháng 31/12/2018 (HOSE, 2019)1 với tốc độ tăng trưởng
kép của
toàn thị trường bình quân là 12.98%. Đây là mức tăng khá cao nếu so sánh với tốc độ
1
HOSE (2019). Dữ liệu giao dịch. />fid=870749ffb9504e1dacc604f462ba36e6 . Truy cập ngày 1/7/2019
2
tăng của GDP và lãi suất tiết kiệm. Theo thông tin công bố từ UBCKNN (2019)2, số
lượng các loại hàng hóa niêm yết và đăng ký giao dịch cũng tăng mạnh từ mức chỉ có
2 cổ phiếu niêm yết và giao dịch vào năm 2000, đến 2018, TTCK Việt Nam đã có hơn
2,110 hàng hóa các loại niêm yết và giao dịch, bao gồm cả cổ phiếu, trái phiếu và
chứng chỉ quỹ. Giá trị vốn hóa của toàn TTCK Việt Nam ngày càng lớn, nếu năm
2016 giá trị vốn hóa của toàn thị trường là 2,880,268 tỷ đồng tương đương 68.7%
GDP của Việt Nam, thì tới thời điểm 31/12/2018, con số này đã lên đến 5,082,674 tỷ
đồng, tăng 76.5% so với năm 2016 và tương đương 101.5% GDP. Số lượng các nhà
đầu tư tham gia trên TTCK Việt Nam cũng tăng mạnh qua các năm, đến thời điểm
31/12/2018, có 2,182,327 tài khoản được mở ra trên toàn hệ thống các công ty chứng
khoán, tương đương khoảng hơn 2% dân số Việt Nam. Đi kèm theo sự gia tăng về số
lượng, giá trị giao dịch trung bình của các nhà đầu tư cũng tăng mạnh theo thời gian,
giá trị giao dịch của cổ phiếu tăng từ mức trung bình 3,039 tỷ đồng/phiên giao dịch
(gồm cả HOSE và HNX) năm
2016, đến 31/12/2018 đã lên mức 6,589 tỷ đồng/phiên, tăng gần 117%.
Cùng với sự phát triển của TTCK, việc ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị cũng đang rất
phổ biến tại Việt Nam. Theo nghiên cứu của Lê Thị Tuyết Hoa, Trần Tuấn Vinh &
Nguyễn Phạm Thi Nhân (2018) cho thấy lý thuyết đầu tư giá trị là lý thuyết được ứng
dụng nhiều nhất trên TTCK Việt Nam, với tỉ lệ có ứng dụng lý thuyết này chiếm đến
77% tổng số nhà đầu tư được khảo sát.
Tuy nhiên, tại Việt Nam, TSSL của việc ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị lại chưa thật
sự nổi bật so với ứng dụng các lý thuyết đầu tư khác. Theo nghiên cứu của Lê Thị
Tuyết Hoa, Trần Tuấn Vinh & Nguyễn Phạm Thi Nhân (2018) cho thấy có 92% các
nhà đầu tư ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị có TSSL dương, mức này cũng tương
đương với
90% Lý thuyết lâu đài trong gió, 94% của lý thuyết danh mục đầu tư, 95% của lý
thuyết thị trường hiệu quả và 95% của lý thuyết tài chính hành vi.
Trong đó, tỷ lệ các nhà đầu tư ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị thu được TSSL trên
25%/năm là 17%, mức này nổi trội hơn Lý thuyết lâu đài trong gió với 14%, lý thuyết
2
UBCKNN (2019). Thống kê TTCK.
kettck?_adf.ctrlstate=ulothofbr_223&_afrLoop=68191178582000 .Truy cập ngày 1/7/2019.
3
danh mục đầu tư với 11%, lý thuyết thị trường hiệu quả với 14%, nhưng tương đương
lý thuyết tài chính hành vi với 16%. Tuy nhiên, tỷ lệ các nhà đầu tư ứng dụng lý thuyết
đầu tư giá trị đạt TSSL trên 10%/ năm chỉ có 55%, mức này chỉ cao hơn lý thuyết
danh mục đầu tư với 45%, tương đương với Lý thuyết lâu đài trong gió với 55% và lý
thuyết thị trường hiệu quả với 54%, nhưng thấp hơn lý thuyết tài chính hành vi với
57%.
Nếu so sánh với TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị trên TTCK Mỹ giai đoạn từ 1963
- 1990 đạt được bình quân 24.31% trong nghiên cứu của Fama và French (1992) hoặc
mức TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị tại TTCK của 11 nước Châu Âu trong giai
đoạn 1988 - 2003 đạt từ 16.4% - 52.1% trong nghiên cứu của Chahine (2008) thì hiệu
quả ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị của các nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam còn rất
hạn chế.
Vấn đề đặt ra là tại sao hiệu quả ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị của các nhà đầu tư
trên TTCK Việt Nam còn hạn chế? Làm thế nào để nâng cao hiệu quả đầu tư cho các
nhà đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam? Để trả lời những câu hỏi này, cần phải nghiên
cứu các nhân tố tác động đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị của các nhà đầu
tư trên TTCK Việt Nam.
1.1.2. Bối cảnh lý thuyết
Nếu như các lý thuyết đầu tư khác chỉ ra rằng các nhân tố tác động đến TSSL của cổ
phiếu đến từ bên ngoài của cổ phiếu, thì lý thuyết đầu tư giá trị đưa ra quan điểm cho
rằng nhân tố tác động đến TSSL của cổ phiếu đến từ bên trong của cổ phiếu. Lý thuyết
này cho rằng các cổ phiếu đều có giá trị nội tại và giá trị này được xác định thông qua
hoạt động định giá (William, 1938; Graham, 1949). Giá thị trường của cổ phiếu sẽ
chuyển động xoay quanh giá trị nội tại của cổ phiếu; vì vậy, giá trị nội tại sẽ tác động
đến TSSL của cổ phiếu theo hướng các cổ phiếu có giá trị nội tại cao sẽ cho TSSL cao
hơn các cổ phiếu có giá trị nội tại thấp (Graham, 1949; J. Dennis Jean-Jacques, 2003).
Các nghiên cứu về tác động của nhân tố giá trị nội tại đến TSSL cổ phiếu của Basu
(1977), Chan, Hamao, và Lakonishok (1991), Fama và French (1992&1998), Chen và
Zhang (1998), Kang và Ding (2005), Chahine (2008), Athanassakos (2009) và Phạm
Hữu Hồng Thái & Nguyễn Vũ Hồng Phượng (2015) đều cho thấy các cổ phiếu có giá
4
trị nội tại cao hơn giá thị trường mang lại TSSL cao hơn các cổ phiếu có giá trị nội tại
thấp hơn giá thị trường.
Nhân tố thứ hai tác động đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị được lý thuyết
đầu tư giá trị của Graham (1949) đề cập đến đó là nhân tố chất lượng của cổ phiếu
(như doanh thu, lợi nhuận, tốc độ tăng trưởng, nợ...). Theo Graham (1949), cổ phiếu
có chất lượng tốt sẽ có TSSL cao. Cùng quan điểm với Graham (1949), Fisher (2003)
cũng cho rằng nhân tố chất lượng của cổ phiếu ảnh hưởng đến TSSL của cổ phiếu.
Các nghiên cứu của Piotroski (2000), Mohr (2012), Galdi và cộng sự (2013), Hyde
(2014) và Võ Thị Quý & Bùi Thanh Trúc (2015), Lynch (1989), Greenblatt (2010),
Novy-Marx (2013), Athanassakos (2013), và Fama (2015) cũng cho thấy rằng các
nhân tố đánh giá chất lượng của cổ phiếu như điểm số F_Score (một hệ thống các chỉ
số tài chính để tính điểm các cổ phiếu), khả năng sinh lời (ROE, ROA hay ROIC), đòn
cân nợ, mức độ đầu tư, quy mô của công ty, dòng tiền, hàng tồn kho, và tiền mặt đều
ảnh hưởng đến TSSL của cổ phiếu.
Mở rộng lý thuyết đầu tư giá trị của Williams (1938), Graham (1949; 1973) và Fisher
(2003), Warren Buffett bổ sung thêm nhân tố thứ ba đó là kỳ hạn đầu tư (investment
horizon) cũng ảnh hưởng đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị (Nikki Rose,
2000); theo đó, việc nắm giữ các cổ phiếu giá trị với kỳ hạn dài sẽ mang lại TSSL đầu
tư lớn hơn nắm giữ với kỳ ngắn hạn.
Như vậy, lý thuyết đầu tư giá trị và nhiều kết quả nghiên cứu về đầu tư giá trị đã cho
thấy TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị sẽ chịu tác động của ba nhân tố: giá trị của
cổ phiếu, chất lượng của cổ phiếu và kỳ hạn đầu tư. Tuy nhiên, khi khảo lược các
nghiên cứu về vấn đề này tại Việt Nam, NCS nhận thấy rằng hầu hết các nghiên cứu bị
hạn chế trong việc lựa chọn nhân tố giá trị, nhân tố chất lượng của cổ phiếu và mô
hình nghiên cứu. Đồng thời, cũng có rất ít các nghiên cứu đề cập đến tác động của
nhân tố kỳ hạn đầu tư đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị. (nội dung này sẽ
được trình bày chi tiết trong mục 2.4.4 "khoảng trống nghiên cứu" tại chương 2).
Từ bối cảnh thực tiễn và bối cảnh lý thuyết có thể thấy rằng việc nghiên cứu tác động
của ba nhân tố: giá trị của cổ phiếu, chất lượng cổ phiếu và kỳ hạn đầu tư đến TSSL
của cổ phiếu trong đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam là vấn đề rất cần thiết. Từ đó, có
5
thể đưa ra các gợi ý chính sách giúp nâng cao TSSL trong đầu tư giá trị trên TTCK
Việt Nam. Đây là mục tiêu chính mà NCS chọn đề tài “ĐẦU TƯ GIÁ TRỊ VÀ TỶ
SUẤT SINH LỜI TẠI VIỆT NAM” làm luận án nghiên cứu của mình.
Nghiên cứu này sẽ đóng góp bằng chứng thực nghiệm nhằm góp phần gia tăng tính
khoa học cho việc ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị tại Việt Nam và làm cơ sở để Nhà
nước đưa ra các chính sách đào tạo trong lĩnh vực chứng khoán.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
1.2.1. Mục tiêu tổng quát
Mục tiêu tổng quát của luận án là nghiên cứu tác động của ba nhân tố: giá trị của cổ
phiếu, chất lượng của cổ phiếu và kỳ hạn đầu tư đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư
giá trị trên TTCK Việt Nam.
1.2.2. Mục tiêu cụ thể
Để đạt được mục tiêu tổng quát nêu trên, luận án sẽ thực hiện các mục tiêu cụ thể như
sau:
Xác định được mức độ tác động của nhân tố giá trị của cổ phiếu đến TSSL của
đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam.
Xác định được mức độ tác động của nhân tố chất lượng của cổ phiếu đến TSSL
của đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam.
Xác định được mối quan hệ tác động của kỳ hạn đầu tư cổ phiếu đến TSSL của
đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam.
Đưa ra các giải pháp và khuyến nghị đối với Nhà nước và các nhà đầu tư để
nâng cao TSSL của đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam.
1.3. Câu hỏi nghiên cứu
Chiều hướng và mức độ tác động của nhân tố giá trị của cổ phiếu đến TSSL của
đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam như thế nào?
Chiều hướng và mức độ tác động của nhân tố chất lượng của cổ phiếu đến TSSL
của đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam như thế nào?
6
Chiều hướng tác động của kỳ hạn đầu tư đến TSSL của đầu tư giá trị trên
TTCK Việt Nam như thế nào?
Cần có những giải pháp và khuyến nghị gì đối với Nhà nước và nhà đầu tư để
nâng cao được TSSL của đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam?
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: tác động của các nhân tố đến TSSL của cổ phiếu trong
đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam
Phạm vi nghiên cứu:
- Phạm vi không gian: đề tài giới hạn nghiên cứu các cổ phiếu đang niêm yết trên Sở
giao dịch chứng khoán TP.HCM. Lý do là vì: (i) chỉ số VN_Index được tính dựa trên
tất cả cổ phiếu niêm yết trên HOSE, nên việc lựa chọn cổ phiếu niêm yết trên HOSE
sẽ cho kết quả đối sánh hợp lý hơn với trung bình thị trường; (ii) các cổ phiếu niêm
yết trên HOSE có số lượng nhiều hơn và thời gian niêm yết lâu hơn nên sẽ phù hợp
với phạm vi nghiên cứu về thời gian; (iii) các công ty niêm yết trên HOSE có quy mô
lớn hơn và hiệu quả hoạt động tốt hơn nên sẽ tương thích hơn đối với các tiêu chí của
cổ phiếu giá trị.
- Phạm vi thời gian: Nghiên cứu được thực hiện với các số liệu xem xét trong khoảng
thời gian từ 5/2007 - 5/2017. Vì các lý do sau đây: (i) đây là giai đoạn thị trường bắt
đầu phát triển mạnh về quy mô và số lượng các công ty niêm yết; (ii) số lượng các nhà
đầu tư tham gia thị trường nhiều hơn; (iii) giai đoạn này phản ảnh cả 2 chu kỳ tăng và
giảm của thị trường, nên kết quả nghiên cứu sẽ khách quan hơn.
- Phạm vi về nội dung: đề tài nghiên cứu đầu tư giá trị đối với cổ phiếu với giới hạn
nội dung như sau: (i) đối với nhân tố chất lượng của cổ phiếu, chỉ sử dụng tiêu chí
định lượng, không sử dụng tiêu chí định tính; (ii) đối với phương pháp định giá cổ
phiếu, chỉ sử dụng phương pháp hệ số (hay so sánh) không sử dụng phương pháp định
giá chiết khấu dòng tiền hay phương pháp định giá theo tài sản.
1.5. Đóng góp của đề tài nghiên cứu
Về mặt thực tiễn
-
Thấy được tác động của của nhân tố giá trị, nhân tố chất lượng của cổ phiếu và
kỳ hạn đầu tư đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị tại Việt Nam. Từ đó,
7
góp phần chứng minh được tính hiệu quả của việc ứng dụng lý thuyết đầu tư giá
trị trên TTCK Việt Nam.
-
Phổ biến phương pháp định giá PEG và mô hình F_Score đến các nhà đầu tư tại
Việt Nam. Giúp các nhà đầu tư có thêm công cụ để lựa chọn các cổ phiếu giá trị
với chất lượng tốt, nhằm nâng cao TSSL cho các nhà đầu tư Việt Nam đang sử
dụng phương pháp đầu tư giá trị.
-
Cung cấp cho các nhà đầu tư giá trị tại Việt Nam những giải pháp và khuyến
nghị hợp lý để nâng cao TSSL thông qua việc lựa chọn tốt nhân tố định giá,
nhân tố chất lượng của cổ phiếu và kỳ hạn đầu tư.
-
Đưa ra những khuyến nghị đối với Nhà nước để phát triển ứng dụng lý thuyết
đầu tư giá trị tại Việt Nam.
Về mặt lý thuyết
-
Khái quát hóa các lý luận nền tảng về lý thuyết đầu tư giá trị, các nhân tố tác
động đến TSSL của đầu tư giá trị, và các công trình nghiên cứu về lý thuyết đầu
tư giá trị.
-
Bổ sung thêm hướng nghiên cứu mới khi nghiên cứu về tác động của các nhân
tố đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị bằng cách sử dụng hệ số PEG làm
nhân tố định giá, điểm số F_Score làm đại diện cho nhân tố chất lượng của cổ
phiếu và mô hình kinh tế của Athanassakos (2013) để xác định chiều hướng và
đo lường mức độ tác động của các nhân tố này đến TSSL của cổ phiếu.
-
Bổ sung thêm nghiên cứu về tác động của kỳ hạn đầu tư đến TSSL của cổ phiếu
giá trị.
1.6. Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu
1.6.1. Phương pháp nghiên cứu
Để trả lời các câu hỏi nghiên cứu của luận án: Thứ nhất là nhân tố giá trị sẽ ảnh hưởng
đến TSSL của cổ phiếu như thế nào? Thứ hai là nhân tố chất lượng của cổ phiếu ảnh
hưởng đến TSSL của cổ phiếu như thế nào? và Thứ ba là nhân tố kỳ hạn đầu tư ảnh
hưởng đến TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị như thế nào? NCS đưa ra các giả
thuyết nghiên cứu như sau:
8
Giả thuyết thứ nhất: hệ số PEG tỷ lệ nghịch với TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá
trị
tại TTCK Việt Nam.
Giả thuyết thứ hai: điểm số F_Score tỷ lệ thuận với TSSL của cổ phiếu trong đầu tư
giá
trị tại TTCK Việt Nam.
Giả thuyết thứ ba: kỳ hạn đầu tư sẽ tỷ lệ thuận với TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá
trị tại TTCK Việt Nam.
NCS sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng, bao gồm: thống kê và kiểm định
thống kê, mô hình hồi quy và kiểm định mô hình hồi quy để chứng minh ba giả thuyết
nêu trên. Theo đó:
Để chứng minh giả thuyết thứ 1 và 2, luận án sử dụng mô hình hồi quy. Cơ sở xây
dựng mô hình là dựa trên mô hình kinh tế của Athanassakos (2013). Mô hình kinh tế
của Athanassakos (2013) được phát triển dựa trên mô hình ba nhân tố của Fama và
French (1992). Công thức của mô hình như sau:
Rit – Rft = a + b(Rmt – Rft) + c(Rst – Rbt) + d(Rlt – Rht) + e(Rhft – Rlft)+ eit
(4)
Trong đó:Rft là tỷ sinh lời phi rủi ro tại thời điểm t; Rmt là TSSL của danh mục thị
trường; Rst là TSSL của danh mục các cổ phiếu có giá trị vốn hoá nhỏ tại thời điểm t;
Rbt là TSSL của danh mục các cổ phiếu có giá trị vốn hoá lớn tại thời điểm t; Rlt là
TSSL của danh mục các cổ phiếu có PEG nhỏ hơn hoặc bằng 1 tại thời điểm t; Rht là
TSSL của danh mục các cổ phiếu có PEG lớn hơn 1 tại thời điểm t; Rlft là TSSL của
danh mục cổ phiếu có điểm số F_ Score thấp tại thời điểm t; Rhft là TSSL của danh
mục cổ phiếu có điểm số F_ Score cao tại thời điểm t.
Đồng thời, NCS sử dụng phương pháp System-GMM để ước lượng tham số của mô
hình, sau khi đã trình tự kiểm tra các phương pháp ước lượng tham số dữ liệu bảng:
Pooled OLS, FEM và REM.
Để chứng minh giả thuyết thứ 3, luận án sử dụng hướng nghiên cứu của Li, Liu,
Bianchi & Su (2012) bằng cách sử dụng phương pháp thông kế mô tả để chứng minh
bốn giả thuyết cụ thể sau:
Giả thuyết 3.1: TSSL trung bình hàng năm của danh mục cổ phiếu giá trị với chất
lượng tốt tỷ lệ thuận với kỳ hạn đầu tư.
9
Giả thuyết 3.2: Chênh lệch giữa TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị với chất lượng
tốt và lãi suất phi rủi ro tỷ lệ thuận với kỳ hạn đầu tư.
Giả thuyết 3.3: Chênh lệch giữa TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị với chất lượng
tốt và TSSL của danh mục thị trường tỷ lệ thuận với kỳ hạn đầu tư.
Giả thuyết 3.4: Hệ số Sharpe của danh mục cổ phiếu giá trị với chất lượng tốt tỷ lệ
thuận với kỳ hạn đầu tư.
1.6.2. Dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu sử dụng trong nghiên cứu này bao gồm dữ liệu thứ cấp được thu thập từ các
nguồn khác nhau. Dữ liệu nghiên cứu bao gồm BCTC năm của doanh nghiệp (bảng
cân đối kế toán, báo cáo kết quả kinh doanh, lưu chuyển tiền tệ và thuyết minh báo
cáo tài chính), giá chứng khoán đã điều chỉnh ảnh hưởng của việc chi trả cổ tức và
phát hành thêm cổ phiếu mới, chỉ số VN_Index, số lượng cổ phiếu đang lưu hành của
doanh nghiệp được lấy từ phần mềm tài chính FiinPro của công ty Stockplus, website
doanh nghiệp hoặc website của Sở giao dịch chứng khoán TP. HCM. Dữ liệu về lãi
suất phi rủi ro được lấy từ IMF.
Dữ liệu gồm có 1,667 quan sát, được tác giả tổng hợp trong khoảng thời gian từ
5/2007
- 5/2017 dựa trên mẫu quan sát qua các năm. Trong đó, các dữ liệu về PEG, F_Score
và giá trị vốn hóa của công ty được tính toán trong khoảng thời gian 5/2007 - 5/2016
sớm hơn một năm so với các dữ liệu TSSL của công ty, TSSL của thị trường và TSSL
phi rủi ro để phục vụ cho mục đích lập danh mục đầu tư nhằm tạo ra các danh mục có
các thông số PEG, F_Score và giá trị vốn hóa của công ty khác nhau.
1.7. Tính mới của luận án
Điểm mới thứ nhất là luận án sử dụng điểm số F_Score để chọn lọc ra các cổ
phiếu chất lượng tốt, và sử dụng hệ số định giá PEG để xác định cổ phiếu đang bị định
giá thấp (hay cổ phiếu giá trị) để nghiên cứu về TSSL của đầu tư giá trị. Hệ số định giá
này nổi trội hơn hệ số định giá P/E hoặc BM mà hầu hết các bài nghiên cứu về đầu tư
giá trị sử dụng, vì nó tích hợp được tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp (đây được
xem là một nhân tố ảnh hưởng lớn đến giá trị của doanh nghiệp). Nhờ đó, danh mục
các cổ
10
phiếu chọn ra sẽ đảm bảo hai tiêu chí quan trọng của cổ phiếu giá trị đó là chất lượng
tốt và định giá thấp.
Điểm mới thứ hai là luận án sử dụng mô hình của Athanassakos (2013) được
phát triển dựa trên mô hình của Fama và French (1992) để nghiên cứu về ảnh hưởng
của điểm số F_Score và hệ số định giá PEG đến TSSL của cổ phiếu, trong khi đó hầu
hết các công trình nghiên cứu trước đều sử dụng mô hình nghiên cứu của Piotroski
(2000).
Điểm mới thứ ba là luận án nghiên cứu tác động của kỳ hạn đầu tư đến TSSL
của nhóm cổ phiếu giá trị; trong khi đó, hầu hết các nghiên cứu về tác động của kỳ hạn
đầu tư đến hiệu quả đầu tư đều nghiên cứu trên tổng thể các cổ phiếu của toàn bộ thị
trường như nghiên cứu của McEnally (1985), Kritzman (1994), Bennyhoff (2009),
Choi
& Mukherji (2010), Li, Liu, Bianchi & Su (2012)và Vanguard Investment Counseling
& Research (2014)
Điểm mới thứ tư là luận án sử dụng cùng lúc bốn tiêu chí để nghiên cứu về tác
động của kỳ hạn đầu tư đến TSSL của cổ phiếu giá trị, gồm có: (i) TSSL của cổ phiếu
giá trị, (ii) TSSL vượt trội của danh mục cổ phiếu giá trị so với lãi suất phi rủi ro, (iii)
TSSL vượt trội của danh mục cổ phiếu giá trị so với TSSL bình quân của thị trường,
và (iv) hệ số Sharpe của danh mục cổ phiếu giá trị.
Điểm mới thứ năm là luận án sử dụng phương pháp system-GMM để ước lượng
các tham số trong mô hình hồi quy. Trong khi đó, hầu hết các công trình khác đều sử
dụng phương pháp Pooled OLS.
Điểm mới thứ sáu là luận án đưa ra các giải pháp và khuyến nghị để giúp cho
các nhà đầu tư giá trị có thể nâng cao TSSL trên TTCK Việt Nam.
1.8. Cấu trúc của luận án
Luận án được cấu trúc gồm 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu
Trong chương này NCS trình bày các vấn đề tổng quát nhất của đề tài luận án, bao
gồm: tính cấp thiết, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi
nghiên cứu, đóng góp của luận án, tổng quan phương pháp nghiên cứu, tính mới của
luận án, và cấu trúc của luận án.
11
Chương 2: Cơ sở lý thuyết về các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lời của đầu tư
giá trị
Chương 2 khái quát các lý thuyết về đầu tư, trình bày nội dung của lý thuyết đầu tư giá
trị, TSSL của đầu tư giá trị trên TTCK và các nhân tố tác động đến TSSL này. Từ đó,
làm cơ sở để đưa ra các giả thuyết nghiên cứu.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 3 của luận án trình bày 3 nội dung chính là thuyết minh về giả thuyết nghiên
cứu, phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu. Trong đó, nội dung về phương
pháp nghiên cứu được trình bày theo phương pháp nghiên cứu định lượng, bao gồm:
thống kê và kiểm định thống kê, mô hình hồi quy, các phương pháp phân tích dữ liệu
và kiểm định sự phù của mô hình hồi quy để chứng minh các giả thuyết đặt ra.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và phân tích
Chương này trình bày và phân tích các kết quả nghiên cứu, bao gồm: (i) chiều hướng
và mức độ tác động của nhân tố chất lượng của cổ phiếu và nhân tố giá trị cổ phiếu
đến TSSL của cổ phiếu giá trị trên TTCK Việt Nam; và (ii) chiều hướng tác động của
kỳ hạn đầu tư đến TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị trên TTCK Việt Nam.
Chương 5: Kết luận và khuyến nghị
Chương này trình bày kết luận chung về các kết quả nghiên cứu; đồng thời, đưa ra
những giải pháp và khuyến nghị đối với nhà đầu tư và cơ quan quản lý TTCK để nâng
cao TSSL của đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam; và cuối cùng là chỉ ra những hạn
chế của luận án.
