Tóm tắt luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

1

2

LỜI MỞ ĐẦU

TTCK Nhật Bản, Choi & cộng sự (2011) thực hiện trên TTCK Hàn Quốc cũng
tìm thấy mối quan hệ tích cực giữa thay đổi cổ tức và lợi nhuận 1 năm sau,
Chinpiao Liu & An-Sing Chen (2015) nghiên cứu TTCK Trung Quốc cho thấy
thay đổi cổ tức là dấu hiệu về triển vọng lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu.

1. Sự cần thiết của nghiên cứu
Yếu tố cổ tức trong phân tích cổ phiếu phổ thơng là chủ đề được bàn luận
rất nhiều trong tài chính doanh nghiệp. Theo Graham & Dodd (2017) tỷ lệ trả
cổ tức và lịch sử trả cổ tức là một trong các yếu tố tham gia vào quá trình định
giá cổ phiếu phổ thơng. Nhiều nghiên cứu trong và ngồi nước đã phân tích ảnh
hưởng của cổ tức đến giá trị doanh nghiệp, cũng như đến giá cổ phiếu trên thị
trường. Những nghiên cứu này chủ yếu đánh giá tỷ lệ trả cổ tức hàng năm của
doanh nghiệp. Một hướng nghiên cứu khác về cổ tức cũng được nhiều học giả
tập trung phân tích là sự thay đổi cổ tức của doanh nghiệp, được thể hiện qua lý
thuyết tín hiệu cổ tức. Nội dung lý thuyết tín hiệu cổ tức cho rằng thay đổi cổ
tức chứa đựng thông tin về lợi nhuận và khả năng sinh lời tương lai của doanh
nghiệp. Nhiều tác giả trên thế giới đã nghiên cứu và làm rõ vấn đề này. Tuy
nhiên, đến nay câu hỏi thay đổi cổ tức có phải là một tín hiệu tốt cho biết khả
năng sinh lợi tương lai của các công ty hay khơng vẫn cịn nhiều tranh luận.
Lintner (1956) cho rằng nhà quản lý sẵn sàng trả cổ tức cao hơn khi lợi
nhuận hiện tại của doanh nghiệp đủ lớn để thực hiện trả cổ tức bằng tiền.
Bhattacharya (1979), Miller & Rock (1985), John & Williams (1985) đã đưa ra
các mô hình lý thuyết về tín hiệu cổ tức. Các mơ hình này cho thấy khi nhà
quản lý dự báo sẽ đạt được hiệu quả tốt hơn, họ sẽ gửi tín hiệu này đến thị
trường bằng cách trả cổ tức.

Trên thế giới đã có một số nghiên cứu phân tích mối tương quan giữa
thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi (KNSL) của doanh nghiệp và trở thành chủ
đề thu hút sự quan tâm của nhiều chủ thể. Kết quả thực nghiệm lại đưa ra những
kết luận khác nhau, chia thành 2 nhóm cơ bản: Nhóm thứ nhất ủng hộ quan
điểm thay đổi cổ tức nói lên thơng tin về KNSL tương lai của doanh nghiệp;
nhóm thứ hai, khơng ủng hộ quan điểm trên và cho rằng cổ tức tăng hay giảm
khơng có mối tương quan với thay đổi thu nhập tương lai. Các nghiên cứu ủng
hộ gồm: Healy & Palepu (1988), Nissim & Ziv (2001) thực hiện trên thị trường
chứng khoán (TTCK) Mỹ cho thấy thay đổi cổ tức có tương quan tích cực với
thay đổi khả năng sinh lợi 2 năm tiếp theo, Kato & cộng sự (2002) nghiên cứu

Mặt khác, nhiều nghiên cứu lại tìm thấy rất ít hoặc khơng có tương quan
giữa thay đổi cổ tức và KNSL của doanh nghiệp. Các nghiên cứu gồm:
DeAngelo (1996), Benartzi & cộng sự (1997), Grullon & cộng sự (2005), Lie
(2005) khơng tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa giữa thay đổi cổ tức và thay đổi
thu nhập, Jensen & cộng sự (2010) lại cho thấy lợi nhuận của doanh nghiệp sẽ
bật lại sau khi giảm cổ tức.
Tóm lại, đến nay vẫn còn nhiều kết luận khác nhau khi dự báo KNSL của
doanh nghiệp dựa trên thông tin về thay đổi cổ tức. Hơn nữa, các nghiên cứu này
tập trung vào thay đổi cổ tức bằng tiền mà chưa xem xét đến khả năng doanh
nghiệp có hoạt động mua lại cổ phiếu (MLCP) trong năm trả cổ tức bằng tiền,
vì mua lại cổ phiếu cũng là một hình thức phân phối lợi nhuận cho cổ đơng.
Bên cạnh đó, nhiều tác giả đã chứng minh được cấu trúc sở hữu có ảnh hưởng
đến trả cổ tức của các cơng ty niêm yết. Do đó, mối tương quan giữa thay đổi
cổ tức và KNSL có thể khác nhau theo cấu trúc sở hữu. Tuy nhiên, theo hiểu
biết của tác giả cho đến nay, chưa có nghiên cứu nào làm rõ tín hiệu cổ tức theo
hình thức sở hữu và trong trường hợp doanh nghiệp có MLCP trên thị trường.
Tại Việt Nam, nhiều nghiên cứu về cổ tức đã được thực hiện, nhưng đến
nay chưa có nghiên cứu về ảnh hưởng của thay đổi cổ tức đến dự báo KNSL
các năm sau của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khốn, từ đó cung

cấp thơng tin hữu ích cho nhà đầu tư và nhà quản lý doanh nghiệp.
Xuất phát từ lý luận và thực tiễn trên, tác giả đã chọn đề tài: “Nghiên cứu
mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi của các công ty niêm
yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” làm nội dung nghiên cứu.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu này nhằm mục tiêu kiểm định mối quan hệ một chiều giữa
thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi 2 năm tiếp theo sau của các công ty niêm
yết trên TTCK Việt Nam, từ đó tìm bằng chứng thực nghiệm về tín hiệu cổ tức
trên TTCK Việt Nam. Các mục tiêu cụ thể bao gồm:


3
- Đánh giá thực trạng cổ tức, thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi của các
công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2008-2017.
- Kiểm định mối quan hệ một chiều giữa thay đổi cổ tức và khả năng
sinh lợi 2 năm tiếp theo của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam.
- Kiểm định mối quan hệ một chiều giữa thay đổi cổ tức và khả năng
sinh lợi 2 năm tiếp theo trong trường hợp cơng ty do Nhà nước kiểm sốt và
trường hợp cơng ty do tư nhân kiểm sốt.
- Kiểm định mối quan hệ một chiều giữa thay đổi cổ tức và khả năng
sinh lợi 2 năm tiếp theo trường hợp công ty có hoạt động mua lại cổ phiếu trên
thị trường trong năm thay đổi cổ tức.
Từ các mục tiêu trên, luận án xây dựng các câu hỏi nghiên cứu sau:
(1) Thực trạng cổ tức, thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi của các công ty
niêm yết trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn 2008-2017 như thế nào?
(2) Thay đổi cổ tức có phải là một tín hiệu cho biết khả năng sinh lợi các năm
tiếp theo của các công ty cổ phần niêm yết trên TTCK Việt Nam?
(3) Mối quan hệ một chiều giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai
khác nhau như thế nào nếu cơng ty do Nhà nước kiểm sốt và cơng ty do tư
nhân kiểm sốt?

(4) Mối quan hệ một chiều giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai
khác nhau như thế nào nếu công ty có hoạt động mua lại cổ phiếu và cơng ty
khơng mua lại cổ phiếu trên thị trường trong năm thay đổi cổ tức?
(5) Khuyến nghị nào đối với các nhà đầu tư, nhà quản lý doanh nghiệp và cơ
quan Nhà nước được đưa ra từ các kết quả nghiên cứu trên?
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
3.1. Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận án là thay đổi cổ tức và mối quan hệ một
chiều giữa thay đổi cổ tức và KNSL 2 năm tiếp theo sau khi thay đổi cổ tức
(năm 1 và năm 2) của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam. Tuy nhiên,
nghiên cứu chỉ tập trung vào các công ty trả cổ tức bằng tiền.
3.2. Phạm vi nghiên cứu
- Về không gian: Gồm các cơng ty phi tài chính niêm yết trên Sở GDCK
TP.Hồ Chí Minh và Sở GDCK Hà Nội.

4
- Về thời gian: Nghiên cứu trong giai đoạn 2008-2017.
4. Những đóng góp mới luận án
Những đóng góp mới về mặt lý luận
Xuất phát từ lý thuyết tín hiệu nói chung và tín hiệu cổ tức nói riêng, Luận
án đã hệ thống hóa cơ sở lý thuyết về mối quan hệ một chiều giữa thay đổi cổ
tức và khả năng sinh lợi tương lai; phân tích và làm rõ điểm khác biệt giữa
TTCK phát triển và TTCK cận biên. Từ đó, Luận án xây dựng và kiểm định giả
thuyết về tín hiệu cổ tức trên TTCK cận biên tại Việt Nam. Các bằng chứng
thực nghiệm thu được từ nghiên cứu là nguồn tài liệu ý nghĩa về mặt lý thuyết
tín hiệu cổ tức mà các các quốc gia đang phát triển khác có thể tham khảo.
Luận án đã bổ sung 3 biến kiểm sốt vào mơ hình kiểm định mối tương
quan trên và đều tìm thấy ý nghĩa giải thích, 3 biến gồm: Quy mô doanh nghiệp,
cơ hội đầu tư và tốc độ tăng trưởng. Cuối cùng, Luận án đã góp phần đưa ra các
bằng chứng ủng hộ lý thuyết tín hiệu cổ tức trên TTCK mới nổi như Việt Nam.

Những đóng góp mới về thực tiễn
Luận án đã đưa ra các bằng chứng thuyết phục về mối quan hệ nhân quả
giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi 2 năm tiếp theo tại TTCK Việt Nam –
điều mà chưa có nghiên cứu nào trước đây chỉ ra. Nhìn chung trên TTCK Việt
Nam, tăng cổ tức hàm ý rằng lợi nhuận năm sau của doanh nghiệp sẽ tăng, giảm
cổ tức hàm ý rằng lợi nhuận năm sau của doanh nghiệp sẽ giảm, nhưng mức lợi
nhuận giảm lớn hơn mức lợi nhuận tăng. Tuy nhiên, lý thuyết tín hiệu khơng
hồn toàn được khẳng định trong các doanh nghiệp theo ngành nghề khác nhau,
khi phân loại theo yếu tố kiểm soát Nhà nước và tư nhân, hoặc doanh nghiệp có
hoạt động mua lại/không mua lại cổ phiếu tại năm thay đổi cổ tức.

Đây là những phát hiện có ý nghĩa lớn về mặt thực tiễn đối với các Nhà
đầu tư khi dự đoán khả năng sinh lời của doanh nghiệp 2 năm sau. Ngoài ra,
nghiên cứu cũng là cơ sở để các doanh nghiệp đưa ra chính sách cổ tức hợp lý
hơn, trên cơ sở cân bằng mục đích phát triển của doanh nghiệp và tâm lý của
các cổ đông; cũng như một số kiến nghị cho cơ quan quản lý Nhà nước trong
việc ban hành quy định về công bố thơng tin cổ tức.
5. Cấu trúc của luận án
Ngồi phần mục lục, danh mục từ viết tắt, danh mục bảng biểu, lời mở đầu,
danh mục tài liệu tham khảo và phụ lục, luận án được kết cấu thành 5 chương.


5
CHƯƠNG 1:
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ MỐI QUAN
HỆ GIỮA THAY ĐỔI CỔ TỨC VÀ KHẢ NĂNG
SINH LỢI CỦA CÔNG TY
1.1. Cơ sở lý thuyết về cổ tức và khả năng sinh lợi của công ty
1.1.1. Các vấn đề cơ bản về cổ tức
1.1.1.1. Khái niệm về cổ tức, chính sách cổ tức

Cổ tức là phần lợi nhuận sau thuế của công ty cổ phần chia cho các cổ
đơng hiện hành.
Chính sách cổ tức là chính sách liên quan đến các quyết định về phân
phối lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp dành cho các cổ đơng hiện hành, hình
thức và tỷ lệ chi trả cổ tức.
1.1.1.2. Các hình thức trả cổ tức của cơng ty cổ phần
Cổ tức có thể được chi trả bằng tiền, bằng cổ phần của công ty hoặc bằng
tài sản khác quy định tại Điều lệ cơng ty.
1.1.1.3. Quy trình trả cổ tức
1.1.1.4. Các mơ hình trả cổ tức của cơng ty cổ phần
1.1.1.5. Các chỉ tiêu đo lường cổ tức
Giá trị cổ tức một cổ phần thường (Dividend per Share - DPS)
DPS = Tổng thu nhập cổ phần thường để chi trả cổ tức/ Tổng số cổ phần
thường
Tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend payout ratio
Tỷ lệ chi trả cổ tức = Cổ tức mỗi cổ phần/Thu nhập mỗi cổ phần
Tỷ suất cổ tức (Dividend Yield)

6
1.1.2.2. Các chỉ tiêu đánh giá khả năng sinh lợi
- Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên doanh thu (ROS)
- Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên tài sản (ROA)
- Tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (ROE)
1.1.3. Cơ sở lý thuyết về mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng
sinh lợi của công ty
1.1.3.1. Bất cân xứng thông tin và lý thuyết tín hiệu
Theo Kyle (1985) bất cân xứng thơng tin trên thị trường chứng khoán xảy
ra khi một hoặc nhiều nhà đầu tư sở hữu được thông tin riêng. Kim &
Verrecchia (1994) thì cho rằng bất cân xứng thơng tin khi một nhóm nhà đầu tư
có nhiều thơng tin đại chúng hơn về một cơng ty. Lý thuyết tín hiệu được đưa ra

nhằm làm giảm vấn đề bất cân xứng thông tin giữa hai đối tượng người truyền
thông tin và người nhận thơng tin.
1.1.3.2. Lý thuyết tín hiệu cổ tức
Nội dung lý thuyết tín hiệu cổ tức cho rằng các khoản phân phối lợi
nhuận như cổ tức hàm chứa tín hiệu tốt về doanh nghiệp. Căn cứ vào tín hiệu cổ
tức, nhà đầu tư có thể rút ra được thông tin về triển vọng của doanh nghiệp
thông qua quyết định cổ tức. Cụ thể, tăng cổ tức là một tín hiệu tốt về triển
vọng của doanh nghiệp, thị giá cổ phiếu sẽ tăng và ngược lại.
Nội dung của lý thuyết tín hiệu và đặc biệt lý thuyết tín hiệu cổ tức là nền
tảng để tác giả nghiên cứu mối quan hệ một chiều giữa thay đổi cổ tức và khả
năng sinh lợi 2 năm tiếp theo trên thị trường chứng khốn Việt Nam. Ngồi 2 lý
thuyết trên, cịn có một số lý thuyết khác liên quan giải thích lý do tại sao doanh
nghiệp trả cổ tức, cũng như lợi ích của việc trả cổ tức.
1.1.3.3. Các lý thuyết khác liên quan đến cổ tức
- Lý thuyết của Miller và Modiglani (M&M)

Tỷ suất cổ tức = Cổ tức mỗi cổ phần/ Giá trị thị trường mỗi cổ phần
1.1.2. Khái niệm và chỉ tiêu đánh giá khả năng sinh lợi

- Lý thuyết dòng tiền tự do

1.1.2.1. Khái niệm khả năng sinh lợi

- Lý thuyết khơng thích rủi ro
- Lý thuyết vịng đời của cổ tức
1.2. Tổng quan nghiên cứu

KNSL phản ánh mức lợi nhuận mà doanh nghiệp thu được trên một đơn
vị chi phí, trên một đơn vị yếu tố đầu vào hay trên một đơn vị yếu tố đầu ra.

- Lý thuyết chi phí đại diện


7

8

1.2.1. Tổng quan nghiên cứu nước ngoài
Bảng 1.1: Tổng hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm giữa thay đổi cổ tức
và khả năng sinh lợi tại một số nước trên thế giới
Tác giả

Kết quả

Watt (1973)
Aharony
&
Swary (1980)
Healy
&
Palepu (1988)
DeAngelo &
cộng sự (1992)
Benartzi
và
cộng sự (1997)
Fukada (2000)

Mối tương quan rất nhỏ
- Có mối tương quan (+) với cổ tức tăng

- Có mối tương quan (-) với cổ tức giảm
Thu nhập tăng (giảm) ít nhất 1 năm sau lần trả cổ tức lần
đầu (không trả cổ tức)
- Giảm LN và giảm cổ tức thì LN giảm tiếp 2 năm sau
- Giảm LN và không giảm cổ tức thì LN lại tăng
- Tăng cổ tức thì không dự báo được LN năm sau
- Giảm cổ tức thì LN lại tăng năm sau
- Tăng cổ tức thì LN giảm các năm sau
- Giảm cổ tức thì LN lại tăng các năm sau
Có mối tương quan (+) giữa thay đổi cổ tức và thay đổi
LN 2 năm sau đó
- Có mối tương quan (+) giữa tăng cổ tức và thay đổi LN
2 năm sau đó
- Khơng có mối tương quan giữa giảm cổ tức và lợi nhuận
2 năm sau
- Mơ hình phi tuyến tính khơng ủng hộ lý thuyết tín hiệu
Có mối tương quan (+) giữa thay đổi cổ tức và thay đổi
LN các năm sau
- Không trả cổ tức thì LN giảm 1 quý sau, nhưng tăng trở
lại các quý tiếp theo
- Giảm cổ tức thì LN khơng giảm
Giảm cổ tức thì ROA tăng 1 năm sau

Nissim & Ziv
(2001)
Grullon
&
cộng sự (2005)

Harada

&
Nguyen (2005)
Lie (2005)

Jensen & cộng
sự (2010)
Choi & cộng - Có mối tương quan (+) giữa giảm cổ tức và thay đổi LN
sự (2011)
1 năm sau đó
- Khơng tìm thấy mối tương quan khi cổ tức tăng

Tác giả

Kết quả

- Mơ hình phi tuyến tính khơng ủng hộ lý thuyết tín hiệu
Reza & cộng - Tăng cổ tức có tương quan (+) với KNSL 2 năm sau
sự (2014)
tiếp theo
- Giảm cổ tức có tương quan (+) với KNSL 1 năm sau
và tương quan (-) với KNSL 2 năm sau.
Fairchild
& - Mối quan hệ (-) giữa giảm cổ tức và thay đổi lợi nhuận
cộng sự (2014) 1 năm sau
- Mối quan hệ (-) giữa giảm cổ tức và thay đổi ROA 2 năm sau
Liu & Chen - Khơng có mối tương quan giữa thay đổi cổ tức và ROE
(2015)
- Có mối tương quan (-) giữa thay đổi cổ tức và thay đổi
ROA 1 năm sau đó
Kadioglu

& Khơng ủng hộ lý thuyết tín hiệu cổ tức
Ocal (2016)
Deng & cộng
Mức cổ tức có mối tương quan (+) với LN năm sau
sự (2017)
Nguồn: Tổng hợp của tác giả
1.2.2. Tổng quan nghiên cứu trong nước
Tại Việt Nam, có nhiều nghiên cứu về cổ tức đã được thực hiện. Tuy
nhiên, các nghiên cứu này tập trung nghiên cứu về mức cổ tức và chính sách cổ
tức. Đến nay, chưa có cơng trình nào nghiên cứu về sự thay đổi cổ tức của các
doanh nghiệp, đặc biệt là chủ đề về mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả
năng sinh lợi của doanh nghiệp hay kiểm định lý thuyết tín hiệu cổ tức trên thị
trường chứng khoán Việt Nam. Các hướng nghiên cứu tại Việt Nam về chủ đề
cổ tức chủ yếu tập trung trên các khía cạnh sau:
Nghiên cứu về chính sách cổ tức (CSCT)
Nghiên cứu ảnh hưởng của cổ tức đến giá cổ phiếu
Nghiên cứu ảnh hưởng của cổ tức đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Nghiên cứu về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức


9

10

CHƯƠNG 2:
THỰC TRẠNG CỔ TỨC, THAY ĐỔI CỔ TỨC VÀ

Mức cổ tức bằng tiền hàng năm của các doanh nghiệp niêm yết trên
TTCK Việt Nam giai đoạn 2008-2016 chủ yếu từ 1.000-2.000 đồng/cổ phiếu.
Từ năm 2013 đến năm 2016 tỷ lệ các công ty trả cổ tức dưới 1.000 đồng/cổ

phiếu tăng so với các năm trước đó.

KHẢ NĂNG SINH LỢI CỦA CÁC CƠNG TY NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM
2.1. Giới thiệu các công ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam
2.1.1. Số lượng các cơng ty cổ phần niêm yết
TTCK Việt Nam được hình thành trong bối cảnh cải cách kinh tế toàn
diện và xu hướng hội nhập. Đến cuối năm 2017, sau 17 năm hoạt động, đã có
713 cổ phiếu niêm yết trên 2 Sở HOSE và HNX.
2.1.2. Phân ngành các công ty cổ phần niêm yết

Mức cổ tức bằng tiền bình quân của các công ty trên TTCK Việt Nam từ
năm 2008 đến năm 2016 đều lớn hơn 1.500 đồng. Mức cổ tức bình quân của
các doanh nghiệp tư nhân thường cao hơn so với doanh nghiệp có sở hữu nhà
nước, đặc biệt là năm 2015 cao gấp 1,14 lần.
2.2.3. Nhận xét thực trạng chi trả cổ tức của công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008-2016
Thứ nhất, Trả cổ tức bằng tiền luôn chiếm tỷ lệ lớn hơn so với trả cổ tức
bằng cổ phiếu.

Trong luận án này, tác giả sử dụng tiêu chuẩn phân ngành theo ICB cấp 1 của
Stoxplus gồm 10 ngành.

Thứ hai, Các công ty duy trì trả cổ tức đều hàng năm thường là những cơng ty
có quy mơ lớn, thời gian hoạt động dài và đạt được mức tăng trưởng ổn định.

2.2. Thực trạng cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam

Thứ ba, Ngành hàng tiêu dùng là ngành duy trì mức cổ tức cao và tương

đối ổn định, ngân hàng là ngành có sự biến động cổ tức lớn nhất.

2.2.1. Hình thức trả cổ tức
Số lượng và tỷ trọng các doanh nghiệp trả cổ tức
Số lượng các công ty trả cổ tức trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong
giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2016 cho thấy, trả cổ tức bằng tiền là hình thức
được các doanh nghiệp lựa chọn nhiều nhất so với trả cổ tức bằng cổ phiếu.
Số lượng doanh nghiệp trả cổ tức bằng tiền theo cơ cấu sở hữu
Năm 2008, tỷ trọng doanh nghiệp có sở hữu Nhà nước trả cổ tức tiền mặt
chiếm đến 81,58%, còn các doanh nghiệp tư nhân sở hữu trả cổ tức tiền mặt chỉ
có 18.42%. Tỷ trọng hình thức trả cổ tức bằng tiền của các doanh nghiệp có sở
hữu nhà nước có xu hướng giảm, ngược lại tỷ trọng trả cổ tức bằng tiền của các
doanh nghiệp sở hữu tư nhân có xu hướng tăng nhanh.
Số lượng các công ty trả cổ tức bằng tiền theo ngành
Ngành cơng nghiệp có số lượng công ty trả cổ tức tiền mặt lớn nhất, tiếp
theo là ngành hàng tiêu dùng và nguyên vật liệu, các doanh nghiệp lĩnh vực dầu
khí và ngân hàng trả cổ tức bằng tiền rất thấp.
2.2.2. Mức cổ tức bằng tiền

Thứ tư, Các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực bất động sản thường lựa chọn
hình thức trả cổ tức bằng cổ phiếu.
2.3. Thực trạng lợi nhuận và khả năng sinh lợi của các cơng ty niêm
yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam giai đoạn 2008-2017
2.3.1. Lợi nhuận của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam
Năm 2008 có lợi nhuận bình quân thấp nhất trong giai đoạn từ 20082017, đạt 64,9 tỷ đồng. Năm 2009 và năm 2010, tình hình kinh doanh của các
doanh nghiệp đã có sự cải thiện. Năm 2011 và 2012, hoạt động kinh doanh của
các doanh nghiệp Việt Nam lại rơi vào khó khăn. Sau đó, từ năm 2013 đến năm
2017, tình hình kinh doanh của các doanh nghiệp đã có nhiều biến chuyển, lợi
nhuận tăng trở lại. Năm 2017, lợi nhuận bình quân cao nhất trong giai đoạn 20082017, đạt 230 tỷ đồng, tăng 23% so với năm 2016. Lợi nhuận bình quân của các
doanh nghiệp có sở hữu Nhà nước thấp hơn so doanh nghiệp thuộc sở hữu tư

nhân trong giai đoạn năm 2008-2017.
2.3.2. ROA và ROE của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt
Nam giai đoạn 2008-2017


11

12

Năm 2009 là năm có chỉ số ROA và ROE cao nhất giai đoạn 2008-2017
đạt 9,73% và 21,73%. Từ năm 2010, hiệu quả hoạt động của các công ty niêm
yết trên TTCK Việt Nam bắt đầu giảm dần và xuống mức thấp trong năm 2013.
ROA và ROE của các doanh nghiệp thay đổi theo cấu trúc sở hữu.

CHƯƠNG 3:
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

2.3.3. Nhận xét tình hình lợi nhuận và khả năng sinh lợi của các công
ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 - 2017.
Thứ nhất, Lợi nhuận và khả năng sinh lợi trong giai đoạn 2008-2017 của
các doanh nghiệp Việt Nam có nhiều biến động.
Thứ hai, Lợi nhuận bình quân của các doanh nghiệp có sở hữu Nhà nước
thấp hơn các doanh nghiệp do tư nhân sở hữu.
Thứ ba, Khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp Việt Nam trong giai
đoạn 2008-2017 đạt giá trị cao nhất vào năm 2009 và bắt đầu giảm từ năm
2010, xuống thấp nhất trong năm 2012, năm 2013.

3.1. Khoảng trống nghiên cứu
Thứ nhất, chưa có nghiên cứu nào về chủ đề này được thực hiện tại các
thị trường chứng khoán cận biên (frontier market). Tại Việt Nam, đã có nhiều

cơng trình nghiên cứu về cổ tức được thực hiện, nhưng đến nay chưa có nghiên
cứu đánh giá mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai
của các công ty niêm yết trên TTCK.
Thứ hai, Chưa có nghiên cứu nào so sánh mối quan hệ giữa thay đổi cổ
tức và KNSL tương lai của 2 nhóm doanh nghiệp: doanh nghiệp do nhà nước
kiểm sốt và doanh nghiệp khơng do nhà nước kiểm sốt (doanh nghiệp do tư
nhân kiểm soát).

2.4. Thực trạng thay đổi cổ tức và thay đổi khả năng sinh lợi của các
công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam

Thứ ba, chưa có nghiên cứu nào kiểm định mối quan hệ giữa thay đổi cổ
tức và khả năng sinh lợi tương lai trường hợp cơng ty có mua lại cổ phiếu tại
năm thay đổi cổ tức, từ đó đánh giá chính xác hơn nội dung của tín hiệu cổ tức.

2.4.1. Thực trạng thay đổi cổ tức của các công ty cổ phần niêm yết trên
thị trường chứng khốn Việt Nam

3.2. Các mơ hình nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa thay
đổi cổ tức và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp

Từ số liệu các doanh nghiệp trả cổ tức tiền mặt của các công ty cổ phần
niêm yết trên TTCK Việt Nam từ năm 2008 đến năm 2016, tác giả tính tốn
thay đổi cổ tức hàng năm của các doanh nghiệp từ năm. Trong tổng số 2700
quan sát có: 844 trường hợp tăng cổ tức (chiếm 31,26%), 1133 trường hợp
giảm cổ tức (chiếm 41,96%) và 723 trường hợp cổ tức khơng đổi (chiếm
26,78%).
2.4.2. Tình hình biến động lợi nhuận và khả năng sinh lợi của các cơng
ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam
Các doanh nghiệp có cổ tức tăng hoặc khơng đổi thường có lợi nhuận

tăng trong năm thay đổi cổ tức và 2 năm tiếp theo, nhưng với các doanh nghiệp
giảm cổ tức thì lợi nhuận giảm trong năm giảm cổ tức và 1 năm sau đó. Tuy
nhiên, ROA và ROE của các doanh nghiệp tăng cổ tức thường chỉ tăng trong
năm 0, nhưng lại có xu hướng giảm trong 2 năm tiếp theo. Ngược lại, các doanh
nghiệp giảm cổ tức có xu hướng giảm ROA và ROE trong năm 0 và năm 1,
nhưng tăng trở lại 2 năm sau đó.

3.2.1. Mơ hình của Benartzi & cộng sự (1997)
3.2.2. Mơ hình của Nissim & Ziv (2001)
3.2.3. Mơ hình của Grullon & cộng sự (2005)
3.3. Giả thuyết và mơ hình nghiên cứu về mối quan hệ một chiều giữa
thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam.
3.3.1. Giả thuyết nghiên cứu
Giả thuyết H1: Tại Việt Nam, thay đổi cổ tức có mối tương quan cùng
chiều (+) với KNSL 1 năm tiếp theo (T=1) của các công ty niêm yết trên TTCK.
Giả thuyết H2: Tại Việt Nam, giảm cổ tức có mối tương quan ngược chiều (-)
với KNSL 2 năm sau khi giảm cổ tức (T=2) của các công ty niêm yết trên TTCK.
Giả thuyết H3: Tại Việt Nam, thay đổi cổ tức và không mua lại cổ phiếu
trong năm thay đổi cổ tức có tương quan cùng chiều (+) với KNSL tương lai của
các công ty niêm yết trên TTCK.


13

14

Giả thuyết H4: Tại Việt Nam, thay đổi cổ tức và có mua lại cổ phiếu trong
năm thay đổi cổ tức sẽ làm giảm nội dung thông tin về KNSL tương lai của các
công ty niêm yết trên TTCK.

trường hợp khác.
DNC: Là biến giả bằng 1 nếu cổ tức giảm (1DIV0<0) và bằng 0 trong các
trường hợp khác

3.3.2. Mơ hình nghiên cứu
Để kiểm định các giả thuyết trên, tác giả vận dụng 2 mơ hình của Nissim
& Ziv (2001):
MH1: (Et - Et-1)/B-1 = α0 + α11DIV0 + α2ROEt-1 + εt
MH2: (Et - Et-1)/B-1 = α0 + α1DPC.1DIV0 + α2DNC.1DIV0 + α3ROEt-1
+ α4(E0 – E-1)/B-1 + εt
Sau đó, tác giả vận dụng mơ hình đề xuất bởi Choi & cộng sự (2011):
MH3: (Et - Et-1)/B-1 = α0 + α11DIV0 + α2ROEt-1+ α31DIV-1 + α4ROEt-2
+ α5(E0 – E-1)/B-1 + εt
Tiếp theo, tác giả vận dụng mơ hình phi tuyến tính của Grullon và cộng
sự (2005):
MH4: (Et - Et-1)/B-1 = α0 + α1DPC.1DIV0 + α2DNC.1DIV0 +
+ (β1DFE0+β2NDFED0.DFE0+β3NDFED0.DFE02+β4PDFED0.DFE02)
+ (λ1CE0+ λ2NCED0.CE0+ λ3NCED0.CE02 + λ4PCED0.CE02) + εt
Cuối cùng, tác giả mở rộng mơ hình hồi quy của Nissim & Ziv (2001) bằng
việc thêm các biến kiểm sốt gồm: Quy mơ của doanh nghiệp (SIZE), cơ hội đầu tư
(MTB) và tốc độ tăng trưởng (GROW) vào mô hình.
MH5: (Et - Et-1)/B-1 = α0 + α1DPC.1DIV0 + α2DNC.1DIV0 + α3ROEt-1
+ α4(E0 – E-1)/B-1 + α5SIZE0+ α6MTB0 + α7GROW0 + εt
Trong đó:
t = 0 là năm thay đổi cổ tức, nghiên cứu kiểm định với t =1 và t =2
1DIV0: Tỷ lệ thay đổi cổ tức năm 0
Et: Thu nhập năm t sau khi thay đổi cổ tức của doanh nghiệp i
Et-1: Thu nhập 1 năm trước năm t của doanh nghiệp i
B-1: Là giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu 1 năm trước khi thay đổi cổ tức

ROEt-1: Là lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu 1 năm trước năm t
DPC: Là biến giả bằng 1 nếu cổ tức tăng (1DIV0>0) và bằng 0 trong các

E0: Lợi nhuận của doanh nghiệp i năm thay đổi cổ tức (năm 0)
E-1: Lợi nhuận của doanh nghiệp i năm trước khi thay đổi cổ tức
DFE0 = ROEi,0 – E[ROEi,0 ], với E[ROEi,0] là giá trị kỳ vọng của ROEi,0
NDFED0 (PDFED0 ) là biến giả trị bằng 1 nếu DFE0 âm (dương) và bằng
0 trong trường hợp còn lại
CE0 = (E0 – E-1)/B-1
NCED0 (PCED0) là biến giả bằng 1 nếu CE0 âm (dương) và bằng 0 trong
trường hợp còn lại
SIZE0: Quy mô doanh nghiệp năm thay đổi cổ tức
MTB0: Giá trị thị trường/giá trị sổ sách của cổ phiếu năm thay đổi cổ tức
GROW0: Tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp năm thay đổi cổ tức.
Sau khi hồi quy 5 mơ hình nghiên cứu trên, tác giả thực hiện phân tích
Robust để làm rõ hơn mối quan hệ một chiều giữa thay đổi cổ tức và khả năng
sinh lợi 2 năm tiếp theo trên thị trường chứng khoán Việt Nam với biến phụ
thuộc là thay đổi thu nhập trên tổng tài sản (ROAt – ROAt-1). Khi đó biến kiểm
sốt gồm ROEt-1 và biến trễ của biến phụ thuộc (E0 – E-1)/B-1 trong các mơ hình
trên được thay thế bằng ROAt-1 và (ROA0 – ROA-1).
3.4. Dữ liệu nghiên cứu
Mẫu nghiên cứu gồm các cơng ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch
chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội giai
đoạn 2008-2017. Dữ liệu về cổ tức và các chỉ tiêu tài chính của các cơng ty phi
tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt được lấy từ nguồn dữ liệu
StoxPlus.
Sau khi thu thập dữ liệu cổ tức và các chỉ tiêu tài chính của các doanh
nghiệp trong mẫu nghiên cứu, tác giả tính tốn giá trị của biến phụ thuộc (Et Et-1)/B-1 và (ROAt – ROAt-1) với t=1 và t=2, biến độc lập là tỷ lệ thay đổi cổ tức
hàng năm 1DIV0: 1DIV0 = (DIVi,0– DIVi,-1)/DIVi,-1

15

16

Dữ liệu nghiên cứu cuối cùng gồm 657 quan sát cổ tức tăng, 893 quan sát
cổ tức giảm và 643 quan sát cổ tức khơng đổi.

năm sau đều có giá trị dương. Như vậy, thống kê mô tả số liệu mẫu nghiên cứu
đã tìm thấy bằng chứng ủng hộ nội dung lý thuyết tín hiệu cổ tức. Ngồi ra, các
doanh nghiệp có cổ tức tăng thì các chỉ tiêu: ROA, ROE, MTB, GROW đều cao
hơn tại các doanh nghiệp có cổ tức giảm.

3.5. Phương pháp nghiên cứu
Để nghiên cứu mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi
tương lai trên TTCK Việt Nam, tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu định
tính và phương pháp nghiên cứu định lượng. Nghiên cứu định tính được thực
hiện bằng việc đánh giá mối tương quan giữa thay đổi cổ tức với biến động khả
năng sinh lợi trong năm thay đổi cổ tức (năm 0) và 2 năm tiếp theo (năm 1 và
năm 2) của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam. Nghiên cứu định lượng
được thực hiện bằng cách hồi quy 5 mơ hình về mối quan hệ giữa thay đổi cổ
tức và khả năng sinh lợi tương lai ở trên, bằng phương pháp hồi quy mô hình
tác động cố định (FEM) và mơ hình tác động ngẫu nhiên (REM) dựa trên dữ
liệu bảng, với công cụ thống kê STATA14. Tuy nhiên, kết quả kiểm định
Hausman cho thấy mơ hình FEM phù hợp hơn REM. Tiếp theo, tác giả tiến
hành kiểm tra hiện tượng tự tương quan, phương sai sai số thay đổi và đa cộng
tuyến trong các mơ hình. Kết quả kiểm tra cho thấy các mơ hình có hiện tượng
tự tương quan và phương sai sai số thay đổi. Lệnh cluster trong stata được sử
dụng để khắc phục hiện tượng tự tương quan và phương sai sai số thay đổi
trong mơ hình FEM.

CHƯƠNG 4
KIỂM ĐỊNH MỐI QUAN HỆ GIỮA THAY ĐỔI CỔ TỨC VÀ
KHẢ NĂNG SINH LỢI CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM
4.1. Phân tích thống kê mơ tả mẫu nghiên cứu
Đối với trường hợp tăng cổ tức, mức cổ tức tăng trung bình là 65%, biến
động khả năng sinh lợi 1 năm sau khi tăng cổ tức có giá trị dương, nhưng biến
động khả năng sinh lợi 2 năm sau lại có giá trị âm. Đối với trường hợp giảm cổ
tức, mức cổ tức giảm trung bình là 52%, biến động khả năng sinh lợi 1 năm sau
có giá trị âm, khả năng sinh lợi 2 năm sau khi giảm cổ tức lại có xu hướng đảo
chiều và tăng trở lại. Các trường hợp không thay đổi cổ tức khả năng sinh lợi 2

4.2. Kết quả các mô hình hồi quy
4.2.1. Kết quả mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi 2
năm sau của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam.
4.2.1.1. Kết quả hồi quy các mơ hình dạng tuyến tính
Kết quả hồi quy với dữ liệu trên TTCK Việt Nam theo các mơ hình tuyến
tính được đưa ra bởi Nissim & Ziv (2001) và Choi & cộng sự (2011) (MH1,
MH2, MH3) cho thấy hệ số beta của biến thay đổi cổ tức có giá trị dương và có ý
nghĩa ở mức 1% và 5%, nghĩa là thay đổi cổ tức có ảnh hưởng tích cực đến thay đổi
khả năng sinh lợi 1 năm sau. Khi T=2, tồn tại mối quan hệ ngược chiều và có ý
nghĩa giữa giảm cổ tức và khả năng sinh lợi 2 năm tiếp theo của doanh nghiệp (kết
quả MH2), hàm ý rằng đối với các doanh nghiệp giảm cổ tức thì khả năng sinh lợi 2
năm sau sẽ tăng trở lại.
Như vậy, kết quả nghiên cứu thực nghiệm đã ủng hộ giả thuyết H1: Tại
Việt Nam, thay đổi cổ tức có mối tương quan cùng chiều (+) với khả năng
sinh lợi 1 năm tiếp theo của các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng
khốn; đồng thời ủng hộ giả thuyết H2: Tại Việt Nam, giảm cổ tức có mối
tương quan ngược chiều (-) với khả năng sinh lợi 2 năm sau khi giảm cổ tức

của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khốn. Kết quả này có sự
khác biệt với kết quả nghiên cứu của Nissim & Ziv (2001) ủng hộ lý thuyết
tín hiệu với t=1 và t=2 trên TTCK Mỹ, Harada & Nguyen (2005) cũng ủng
hộ giả thuyết tín hiệu cho rằng thay đổi cổ tức có tương quan cùng chiều với
thay đổi lợi nhuận các năm sau trên TTCK Nhật Bản; Grullon & cộng sự
(2005) nghiên cứu TTCK M ỹ và Reza & cộng sự (2014) nghiên cứu TTCK
Trung Quốc ủng hộ tín hiệu cổ tức trong trường hợp cổ tức tăng, nhưng
khơng tìm thấy ý nghĩa khi cổ tức giảm. Ngược lại, Choi & cộng sự (2011)
nghiên cứu trên TTCK Hàn Quốc lại chỉ tìm thấy minh chứng về lý thuyết tín
hiệu trong trường hợp cổ tức giảm với t=1, nhưng khơng tìm thấy mối quan
hệ giữa tăng cổ tức và thay đổi lợi nhuận các năm sau.


17

18

Bên cạnh đó, từ hệ số tương quan của biến ROEt-1 trong 3 mơ hình đều cho
thấy ROE của năm trước có ảnh hưởng ngược đến thay đổi khả năng sinh lợi năm
sau của doanh nghiệp với T=1 và T=2

sở hữu cổ phần của Nhà nước >50%) và các doanh nghiệp do tư nhân kiểm soát
(tỷ lệ sở hữu cổ phần của Nhà nước =<50%) cho thấy sự khác biệt đáng kể
trong kết quả nghiên cứu của 2 nhóm doanh nghiệp trên. Cụ thể, nếu công ty do
Nhà nước kiểm sốt thì khơng ủng hộ giả thuyết H1 và giả thuyết H2. Ngược
lại, nếu công ty thuộc tư nhân kiểm sốt thì ủng hộ mạnh mẽ giả thuyết H1 về
tín hiệu cổ tức trong cả 2 trường hợp cổ tức tăng và cổ tức giảm, tức là thay đổi
cổ tức có quan hệ cùng chiều với thay đổi khả năng sinh lợi trong 1 năm tiếp
theo, đồng thời ủng hộ giả thuyết H2 rằng khả năng sinh lợi của doanh nghiệp
sẽ tăng trở lại sau 2 năm giảm cổ tức.

4.2.1.2. Kết quả hồi quy mơ hình dạng phi tuyến tính (Mơ hình 4)
Kết quả hồi quy mơ hình phi tuyến tính của Grullon & cộng sự (2005)
(MH4) tương đồng kết quả dạng mơ hình tuyến tính cuối cùng của Nissim &
Ziv (2001) (MH2).
4.2.1.3. Kết quả hồi quy mơ hình dạng tuyến tính mở rộng (MH5)
Kết quả mơ hình tuyến tính mở rộng cũng ủng hộ giả thuyết H1 và giả
thuyết H2 trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Hệ số Beta của biến quy mô
(SIZE) đều mang giá trị âm và có ý nghĩa ở mức 1% với T=1 và T=2, nghĩa là
quy mơ doanh nghiệp có ảnh hưởng tiêu cực đến sự thay đổi thu nhập của
doanh nghiệp trong 2 năm sau khi thay đổi cổ tức. Hệ số Beta của biến cơ hội
đầu tư (MTB) và tốc độ tăng trưởng (GROW) đều có giá trị dương, nhưng chỉ
có ý nghĩa giải thích khi T=1. Do đó, cơ hội đầu tư và tốc độ tăng trưởng của
doanh nghiệp trong năm thay đổi cổ tức có ảnh hưởng tích cực đến dự báo khả
năng sinh lợi của doanh nghiệp trong 1 năm tiếp theo.
Từ kết quả 5 mơ hình nghiên cứu trên, cho thấy mơ hình nghiên cứu tổng
qt và đầy đủ nhất về mối quan hệ một chiều giữa thay đổi cổ tức và khả năng
sinh lợi tương lai trên thị trường chứng khốn Việt Nam là mơ hình tuyến tính mở
rộng (MH5)
4.2.1.4. Kết quả mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả khả năng sinh lợi 2
năm sau theo ngành

Kết quả hồi quy mơ hình với dữ liệu được chia thành 2 nhóm: (1) ngành
cơng nghiệp và (2) các ngành còn lại cho thấy mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức
và khả năng sinh lợi tương lai hay tín hiệu cổ tức có sự khác nhau giữa các
ngành.
4.2.2. Kết quả mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương
lai của cơng ty do Nhà nước kiểm sốt và cơng ty do tư nhân kiểm soát.
Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi 2
năm tiếp theo khi chia dữ liệu thành 2 nhóm: DN do Nhà nước kiểm sốt (tỷ lệ

4.2.3. Kết quả mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi
tương lai: trường hợp cơng ty có mua lại cổ phiếu và trường hợp công ty
không mua lại cổ phiếu trên thị trường trong năm thay đổi cổ tức.
Khi so sánh kết quả hồi quy MH5 với 2 bộ dữ liệu riêng biệt: (1) doanh
nghiệp thay đổi cổ tức và có mua lại cổ phiếu trên thị trường trong năm thay đổi
cổ tức; (2) doanh nghiệp thay đổi cổ tức và không mua lại cổ phiếu đã ủng hộ
giả thuyết H3: Tại Việt Nam, thay đổi cổ tức và khơng mua lại cổ phiếu có tương
quan cùng chiều (+) với khả năng sinh lợi tương lai của các cơng ty niêm yết trên
thị trường chứng khốn. Đồng thời, ủng hộ giả thuyết H4: Tại Việt Nam, thay đổi
cổ tức và có mua lại cổ phiếu sẽ làm giảm nội dung thông tin về khả năng sinh lợi
tương lai của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khốn. Kết quả này góp
phần tìm ra các trường hợp cụ thể ủng hộ tín hiệu cổ tức.
4.3. Phân tích Robust với biến phụ thuộc là thay đổi thu nhập trên
tổng tài sản
Mơ hình với biến phụ thuộc là ROAt – ROAt-1 được viết lại như sau:
ROAt - ROAt-1 = α0 + α1DPC.1DIV0 + α2DNC.1DIV0 + α3ROAt-1
+ α4(ROA0 – ROA-1) + α5SIZE0+ α6MTB0 + α7GROW0 + εt
Kết quả phân tích Robust với tồn bộ dữ liệu
Nghiên cứu cũng tìm thấy minh chứng ủng hộ lý thuyết tín hiệu cổ tức
khi thay biến phụ thuộc bằng thay đổi ROA. Kết quả này khác với kết quả
nghiên cứu của Grullon & cộng sự (2005) trên thị trường chứng khoán Mỹ rằng
tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa thay đổi cổ tức và thay đổi ROA 2 năm


19

20

sau khi thay đổi cổ tức, nghiên cứu của Choi & cộng sự (2011) kết luận thay đổi

cổ tức chỉ có ý nghĩa dự báo thay đổi ROA của doanh nghiệp 1 năm tiếp theo
trong trường hợp cổ tức giảm, nhưng khơng có ý nghĩa giải thích trường hợp cổ
tức tăng.

CHƯƠNG 5:
KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ

Kết quả phân tích Robust của DNNN và DNTN
Trường hợp thay đổi cổ tức của các doanh nghiệp do nhà nước kiểm
sốt chỉ có ý nghĩa tương quan với thay đổi ROA khi cổ tức giảm. Trường
hợp doanh nghiệp tư nhân kiểm soát, tồn tại mối tương quan cùng chiều và có ý
nghĩa với thay đổi ROA trong cả 2 trường hợp cổ tức tăng và cổ tức giảm khi
T=1 và khi cổ tức tăng cịn có tương quan tích cực với thay đổi ROA khi T=2.
Kết quả phân tích Robust sau khi kiểm sốt hoạt động mua lại cổ
phiếu trên trị trường
Thay đổi cổ tức và mua lại cổ phiếu trong năm thay đổi cổ tức khơng ủng
hộ giả thuyết H1. Trong khi đó, doanh nghiệp thay đổi cổ tức và không mua lại
cổ phiếu trên thị trường trong năm thay đổi cổ tức chỉ ủng hộ giả thuyết H1 khi
doanh nghiệp giảm cổ tức.
Khi T=2, các doanh nghiệp tăng cổ tức đều có mối tương quan cùng chiều
với thay đổi ROA 2 năm tiếp theo, mức ý nghĩa 10%. Các doanh nghiệp giảm
cổ tức có tương quan ngược chiều với thay đổi ROA 2 năm tiếp theo nhưng
khơng có ý nghĩa giải thích.

5.1. Kết luận
5.1.1. Tóm tắt kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và
khả năng sinh lợi tương lai.
5.1.1.1. Với biến phụ thuộc là (Et – Et-1)/B-1
Nghiên cứu tìm thấy bằng chứng thực nghiệm ủng hộ lý thuyết tín hiệu
với T=1 trên TTCK Việt Nam: Tăng cổ tức hàm ý rằng lợi nhuận năm sau của

doanh nghiệp sẽ tăng, giảm cổ tức hàm ý rằng lợi nhuận năm sau của doanh
nghiệp sẽ giảm. Tuy nhiên, mức lợi nhuận giảm lớn hơn mức lợi nhuận tăng.
Ngoài ra, với các doanh nghiệp giảm cổ tức thì khả năng lợi nhuận bật
tăng trở lại sau 2 năm. Kết quả này ngược lại với lý thuyết tín hiệu.
5.1.1.2. Với biến phụ thuộc là thay đổi ROA (ROAt – ROAt-1)
Kết quả nghiên cứu cũng tìm thấy bằng chứng thực nghiệm ủng hộ lý
thuyết tín hiệu cổ tức khi thay biến phụ thuộc là thay đổi ROA với T=1. Hơn
nữa, trường hợp doanh nghiệp tăng cổ tức, ROA 2 năm sau khi tăng cổ tức có
thể vẫn tăng.
5.1.2. Tóm tắt kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và
khả năng sinh lợi của các công ty theo ngành và theo yếu tố sở hữu
5.1.2.1. Kết quả mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi theo
ngành
Tăng cổ tức của tất cả các ngành đều là tín hiệu tích cực cho biết khả
năng sinh lợi 1 năm tiếp theo. Tuy nhiên, khi doanh nghiệp giảm cổ tức chỉ kết
luận được với các doanh nghiệp thuộc ngành cơng nghiệp sẽ có khả năng sinh
lợi giảm trong năm sau, nhưng chưa đủ căn cứ để khẳng định khả năng sinh lợi
1 năm sau của các doanh nghiệp phi tài chính khác. Ngồi ra, với các doanh
nghiệp phi tài chính khác thì KNSL có thể tăng trở lại sau 2 năm giảm cổ tức.
5.1.2.2. Kết quả mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi theo
yếu tố sở hữu
Kết quả mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi 2 năm tiếp
theo của các doanh nghiệp do Nhà nước kiểm soát và doanh nghiệp do tư nhân


21

22

kiểm soát khác nhau đáng kể. Các doanh nghiệp do nhà nước kiểm sốt khơng

ủng hộ lý thuyết tín hiệu cổ tức với T=1 và T=2, trong hai trường hợp tăng
(giảm) cổ tức. Ngược lại, các doanh nghiệp do tư nhân kiểm sốt lại ủng hộ
mạnh mẽ lý thuyết tín hiệu cổ tức với T=1. Ngoài ra, các doanh nghiệp do tư
nhân kiểm sốt giảm cổ tức thì khả năng lợi nhuận sẽ tăng trở lại sau 2 năm
giảm cổ tức. Như vậy, thay đổi cổ tức của các doanh nghiệp do tư nhân kiểm
sốt truyền tải nhiều thơng tin về thu nhập trên tài sản 2 năm tiếp theo hơn các
doanh nghiệp do nhà nước kiểm soát.

hưởng ngược chiều đến khả năng sinh lợi tương lai. Nhà đầu tư cũng nên tìm
hiểu về cơ hội đầu tư và tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp trong năm thay
đổi cổ tức để đưa ra dự báo về khả năng sinh lợi trong năm sau.

5.1.3. Tóm tắt kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và
khả năng sinh lợi trong 2 trường hợp: Thay đổi cổ tức và có mua lại cổ phiếu
với thay đổi cổ tức và không mua lại cổ phiếu tại năm thay đổi cổ tức.
Kết quả nghiên cứu đã chứng minh được hoạt động mua lại cổ phiếu trên
thị trường trong năm thay đổi cổ tức làm giảm tín hiệu cổ tức. Cụ thể, nghiên
cứu ủng hộ mạnh mẽ lý thuyết tín hiệu khi doanh nghiệp thay đổi cổ tức nhưng
khơng có hoạt động mua lại cổ phiếu trên thị trường trong năm thay đổi cổ tức,
còn với các doanh nghiệp thay đổi cổ tức và đồng thời có hoạt động mua lại cổ
phiếu trên thị trường thì khơng tìm thấy minh chứng về mối quan hệ giữa thay
đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai.
5.2. Các khuyến nghị
5.2.1. Khuyến nghị cho nhà đầu tư
Thứ nhất, Kết quả nghiên cứu định tính và nghiên cứu định lượng tại
TTCK Việt Nam cho thấy thay đổi cổ tức có mối tương quan cùng chiều với
KNSL 1 năm sau của doanh nghiệp. Vì vậy, nhà đầu tư có thể dựa vào dấu hiệu
thay đổi mức cổ tức của doanh nghiệp để đưa ra dự báo về khả năng sinh lời 1
năm sau của các cơng ty phi tài chính niêm yết trên TTCK Việt Nam.
Thứ hai, Bằng chứng thực nghiệm tại TTCK Việt Nam cho thấy mối

tương quan giữa thay đổi cổ tức và KNSL tương lai chỉ có ý nghĩa khi T=1 và
trường hợp giảm cổ tức có thể có quan hệ ngược chiều khi T=2. Vì vậy, nhà đầu
tư chỉ nên dựa vào tín hiệu thay đổi cổ tức để dự báo khả năng sinh lợi của
doanh nghiệp trong ngắn hạn. Trong dài hạn, nhà đầu tư có thể dựa vào chỉ tiêu
tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ hữu của năm trước (ROEt-1), quy mô doanh
nghiệp (SIZE) để dự báo khả năng sinh lợi năm sau của doanh nghiệp vì có ảnh

Thứ ba, Khi dự báo khả năng sinh lợi tương lai dựa vào thông tin thay đổi
cổ tức của doanh nghiệp, nhà đầu tư cần tìm hiểu ngành nghề kinh doanh của
doanh nghiệp, bởi vì tín hiệu cổ tức có sự khác nhau theo ngành nghề.
Thứ tư, Khi nhận thấy doanh nghiệp thay đổi cổ tức, nhà đầu tư cần xem
xét doanh nghiệp đó có phải do Nhà nước kiểm sốt hay tư nhân kiểm sốt,
doanh nghiệp có hoạt động mua lại cổ phiếu trên thị trường trong năm thay đổi
cổ tức khơng.
Thứ năm, Trên thực tế có trường hợp các doanh nghiệp sử dụng cổ tức
như một công cụ để “đánh bóng” doanh nghiệp. Vì vậy, khi nghiên cứu chính
sách cổ tức của doanh nghiệp, các nhà đầu tư cần phân tích thận trọng để nhận
định chính xác hơn.
5.2.2. Khuyến nghị cho doanh nghiệp khi xây dựng chính sách cổ tức
5.2.2.1. Các quan điểm cơ bản khi hoạch định chính sách cổ tức
5.2.2.2. Một số khuyến nghị cho doanh nghiệp khi xây dựng CSCT
Cân nhắc đến nội dung thông tin của thông báo trả cổ tức
Nhà quản lý cần cân nhắc đến nội dung thông tin của thông báo trả cổ tức
khi xây dựng chính sách cổ tức và có thể sử dụng chính sách cổ tức để truyền
tải tín hiệu về triển vọng tương lai của doanh nghiệp.
Xây dựng chính sách cổ tức mang tính chiến lược, ổn định
Các doanh nghiệp cần cố gắng duy trì CSCT bằng tiền ổn định, nhằm
truyền tải tín hiệu tích cực đến các cổ đông về triển vọng của công ty.
Tránh cắt giảm cổ tức đột ngột do ảnh hưởng đến tâm lý của nhà đầu tư
Xây dựng Chính sách cổ tức phù hợp với chu kỳ vận động của doanh

nghiệp

Một doanh nghiệp trong giai đoạn tốc độ tăng trưởng cao, nhiều dự án
hấp dẫn nên trả mức cổ tức thấp để tái đầu tư. Đến giai đoạn tốc độ tăng trưởng
giảm dần và cơ hội đầu tư ít hơn, mức gia tăng khả năng sinh lợi giảm, thì
doanh nghiệp nên tăng tỷ lệ trả cổ tức cho cho cổ đông.


23

24

Sử dụng chiến lược tăng cổ tức trong ngắn hạn để ổn định tâm lý
nhà đầu tư trong trường hợp xuất hiện thông tin xấu về doanh nghiệp

KẾT LUẬN
Trong các thông tin được công bố của công ty cổ phần, cổ tức là một
trong những thông tin quan trọng được nhiều nhà đầu tư quan tâm khi xem xét
đầu tư vào một cổ phiếu. Dựa trên cơ sở vấn đề bất cân xứng thông tin giữa nhà
đầu tư và nhà quản lý doanh nghiệp, nội dung lý thuyết tín hiệu cổ tức, luận án
đã nghiên cứu mối quan hệ một chiều giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi
2 năm tiếp theo của các công ty phi tài chính niêm yết trên TTCK Việt Nam.
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm lý thuyết tín hiệu cổ tức trên thế giới đưa ra
nhiều kết luận khác nhau, nhưng luận án đã đưa ra các bằng chứng thuyết phục
về mối quan hệ nhân quả giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi 1 năm tiếp
theo tại TTCK Việt Nam. Nhìn chung trên TTCK Việt Nam, tăng cổ tức hàm ý
rằng khả năng sinh lợi năm sau của doanh nghiệp sẽ tăng, giảm cổ tức hàm ý
rằng khả năng sinh lợi năm sau của doanh nghiệp sẽ giảm, nhưng mức lợi
nhuận giảm lớn hơn mức lợi nhuận tăng. Tuy nhiên, lý thuyết tín hiệu khơng
hồn tồn được khẳng định trong các doanh nghiệp theo ngành nghề khác nhau,

khi phân loại theo yếu tố kiểm soát Nhà nước và tư nhân, hoặc doanh nghiệp có
hoạt động mua lại/khơng mua lại cổ phiếu tại năm thay đổi cổ tức. Cụ thể: Các
doanh nghiệp do Nhà nước kiểm sốt, khơng ủng hộ lý thuyết tín hiệu cổ tức;
Các doanh nghiệp thay đổi cổ tức và đồng thời có hoạt động mua lại cổ phiếu
trên thị trường, nghiên cứu khơng tìm thấy minh chứng về mối quan hệ giữa
thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai. Bên cạnh đó, luận án cịn chứng
minh được, ngồi tín hiệu từ sự thay đổi cổ tức, các nhân tố gồm: khả năng sinh
lợi trên vốn chủ sở hữu của năm trước, quy mô doanh nghiệp, cơ hội đầu tư và
tốc độ tăng trưởng cũng ảnh hưởng đến biến động KNSL các năm tiếp theo của
doanh nghiệp.

Lý thuyết tín hiệu cổ tức có thể áp dụng trong một số trường hợp không
thuận lợi như: thị trường có nhiều biến động hay xuất hiện các tin đồn thất thiệt
về tình hình hoạt động kinh doanh, cũng như tin đồn về khó khăn tài chính mà
cơng ty đang gặp phải, khi đó, nếu các nhà quản lý sử dụng chiến lược tăng cổ
tức trong ngắn hạn, sẽ giúp ổn định tâm lý của các cổ đông và các nhà đầu tư
trên thị trường, tránh được phản ứng quá mức của nhà đầu tư.
5.2.3. Kiến nghị cho cơ quan quản lý Nhà nước
Để đảm bảo quyền lợi của các nhà đầu tư và sự phát triển bền vững của
thị trường chứng khoán, tác giả đề xuất một số kiến nghị cho Chính phủ, bộ Tài
chính, Ủy ban chứng khoán Nhà nước như sau:
Đưa ra quy định chặt chẽ về cơng bố thơng tin chính sách cổ tức trên
các trang thông tin điện tử
Đưa ra quy định cụ thể hơn về phân phối lợi nhuận sau thuế và chi trả
cổ tức của công ty cổ phần
Đưa ra chế tài phạt chậm chi trả cổ tức
Hoàn thiện các quy định về công bố thông tin đối với các công ty cổ phần
5.3. Những hạn chế của luận án và hướng nghiên cứu tiếp theo
Bên cạnh những kết quả đạt được, luận án còn một số hạn chế. Thứ nhất,
kết quả hồi quy tìm ra bằng chứng ủng hộ nội dung của lý thuyết tín hiệu cổ tức

trên thị trường chứng khốn Việt Nam, nhưng mức độ giải thích của biến độc
lập chưa cao, do vậy các nghiên cứu tiếp theo có thể xem xét bổ xung các biến
giải thích khác nhằm tăng mức độ giải thích của tín hiệu cổ tức.
Thứ hai, luận án mới tập trung vào sở hữu của nhà nước, chưa nghiên cứu
các hình thức sở hữu khác và chưa bóc tách thành các giai đoạn khác nhau
trong thời gian 2008-2017 để so sánh mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả
năng sinh lợi tương lai trong từng giai đoạn cụ thể. Luận án này thực hiện
nghiên cứu mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và thay đổi khả năng sinh lợi 2
năm nói chung, mà chưa có sự kiểm sốt mối quan hệ này đối với các nhóm
doanh nghiệp có cùng quy mơ và mức độ tăng trưởng lợi nhuận. Những hạn chế
trên là khoảng trống cho các nghiên cứu tiếp theo.

Từ những kết quả nghiên cứu của luận án, tác giả đã đưa ra một số
khuyến nghị cho nhà đầu tư khi dự báo khả năng sinh lời 2 năm sau của doanh
nghiệp; đồng thời đưa ra khuyến nghị cho doanh nghiệp nhằm xây dựng chính
sách cổ tức phù hợp và hiệu quả hơn; cũng như một số kiến nghị cho cơ quan
quản lý Nhà nước trong việc ban hành quy định về công bố thông tin cổ tức.