Phân tích Tài chính doanh nghiệp của Cty Disney.pdf.pdf

Tác gi: Aswath Damodaran Ngi dch:Ths. Trn Tt Thành

1
Phân tích tài chính công ty Disney
Tháng 5 - 1997
ây là mt bn phân tích tài chính công ty dành cho Disney. Tôi không
mong mun các bn s lp li các phân tích này nhng bn có th s dng bn
phân tích  hiu tôi s tr li nhng vn  nghiên cu ca  tài nh th nào.
Trong quá trình thc hin phân tích này, tôi ch gii hn nghiên cu i vi mt
doanh nghip. Nu các bn là mt nhóm nghiên cu ang phân tích mt s doanh
nghip, li khuyên vi các bn là hãy c gng liên kt các phân tích vi nhau.
(Nói cách khác, thc hin các báo cáo riêng bit cho tng công ty không ch là
vic lp i lp li mà còn giúp bn tip cn vi mt s so sánh lý thú có th thc
hin qua các công ty này). Ví d, trong phn u, khi tôi minh ha vn  qun
tr doanh nghip ca Disney, bn có th minh ha bng nhiu doanh nghip khác.
Trong các phn khác, khi tôi a ra các bng so sánh Disney vi ngành công
nghip gii trí, bn có th m rng bng so sánh ó cho các doanh nghip ca
bn. Trong nhng phn tho lun, hãy tp trung vào không ch nhng vn 
riêng thuc v công ty bn phân tích, hãy xem xét c nhng im chung vi các
doanh nghip khác trong nhóm.
Cui cùng, s có nhng phn trong bn phân tích mà bn có nhiu hay ít
thông tin h n tôi hoc nhng thông tin mà bn có t nhng ngu!n khác nhau không
thng nht. Hãy thc hin nghiên cu vi nhng gì bn có. Hãy sáng to, mnh dn
và không  mình b ràng buc bi nhng suy xét thông thng. V"t trên tt c,
hãy t ti nim vui trong nghiên cu. Tôi ánh giá cao s n# lc ca các bn.
I. Phân tích qun tr doanh nghip
A. Nhà qun lý và các c ông

Cán cân quyn lc:

Ti Disney, quyn lc hoàn toàn thuc v nhà qun lý cp cao , c th là t$ng

giám c iu hành (CEO), ông Michael Eisner. Quyn lc này bt ngu!n không
phi t vic nm gi c$ phiu ca ông Eisner và nhng nhà qun lý cp cao
khác- h s hu di 1% l"ng c$ phiu lu hành-nhng t mt thc t là hi
!ng qun tr hu ht là nhng i t"ng có quan h ni b hoc nhng ngi có
Tác gi: Aswath Damodaran Ngi dch:Ths. Trn Tt Thành

2
quan h gn g%i vi ông Eisner. (Xem bng 1: Danh sách các giám c và quan
h ca h vi ông Eisner hay Disney). Lu ý:
•
Nhng nhân vt ni b (các y viên hoc cu y viên ban qun lý hin hành
 Disney) nm gi b&y v trí trong s mi b&y v trí ca hi !ng qun tr.
• Trong s mi v trí còn li, rt ít ngi có mi liên h khác vi ông
Eisner. Ví d, ông Irwin Russell li là lut s riêng ca ông Eisner và bà Bowers
chính là hiu trng ca trng ph$ thông mà con ông Eisner ang hc ti ó.
Mt iu thú v là c Calpers và Fortune, vi các c ch xp hng khác nhau,
u xp hng hi !ng qun tr ca Disney  tn cui danh sách xét v tính hiu
lc và tính c lp i vi ban qun lý cao cp.
Quyn qun lý "c t'ng cng bi mt thc t là c$ ông ca Disney b dàn
tri khá rng, to s khó kh'n cho bt c c$ ông nào mun s dng áp lc 
thay $i các quyt nh ca ban qun lý.
Ngun: Báo cáo thng niên; Fortune Magazine Rankings of Corporate Boards; New York Times Story on Calpers
Biu hin
Có th nhn thy quyn qun lý cp cao bng các cách khác nhau. Ch(ng hn:
• Các nhà qun lý cp cao ca doanh nghip "c tr mc thù lao c bit cao
trong các n'm qua. Trong nhng n'm gn ây nht, ông Eisner "c hng mc
8,25 triu USD bao g!m c l ng và thng. Trong 5 n'm gn nht, t$ng mc
thù lao ca ông t Disney cng d!n li t mc 235,95 triu USD. Thêm vào ó,
ông còn "c nhn h n 8 triu quyn chn t công ty trong khong thi gian
này. (Xem Bng 2 v thù lao).

• Khi Disney chm dt h"p !ng vi ông Michael Ovitz vào n'm 1996 và
phi tr mt mc giá áng k (khong 90-100 triu USD)  thc hin iu này,
hi !ng qun tr hu nh ã mi)n cho ông Eisner mi trách nhim i vi
nhng tht bi kèm theo s ra i nhanh chóng ca ông Ovitz (dù chính ông ã
tin c ông Ovitz vi công ty).
Ngun: Forbes.com/ceo for CEO compensation; WSJ story on Mr. Ovitz
Gi ý cho  tài: Nu bn ang phân tích mt công ty nc ngoài, bn có th
không tìm "c nhiu thông tin v nhng thành viên trong hi !ng qun tr
hay mc thù lao ca các nhà qun lý trong công ty ó. Theo mt kinh nghim
thng thy, càng ít thông tin i vi các vn  này, càng d) xy ra trng
h"p các c$ ông có ít hoc không có quyn kim soát i vi các nhà qun lý
cp cao ca công ty.
Tác gi: Aswath Damodaran Ngi dch:Ths. Trn Tt Thành

3
Thành tích qun lý
iu cn chú ý trong các thành tích ca ban qun lý là tình trng thu nhp
ca Disney và giá c$ phiu trong giai on này thuc dng ngôi sao. Thu nhp
ca Disney t'ng t 816 triu USD vào n'm 1992 lên 1553 triu USD vào n'm
1997 và giá c$ phiu ca công ty t'ng t mc 35 USD vào n'm 1992 lên 75,38
USD vào n'm 1997. C hai thc o u cho thy Disney ã hot ng tt h n
các doanh nghip khác trên th trng.
Phn ng ca c ông
Các phn ng ca c$ ông trong nhng n'm u b chn li bi quyn lc
nghiêng v phía các nhà qun lý cp cao và nh hng ca ông Eisner vi kh
n'ng tp trung quyn lc trong hi !ng. Mc thù lao rt cao ca ông Eisner và
tht bi ca hi !ng khi bt ông phi chu trách nhim trc các hành ng ca
mình ã a ti mt trào lu tích cc trong các c$ ông. S tích cc này th hin
trong n'm ngoái qua vic hoàn toàn không có mt ai b* phiu òi tái bu c hi
!ng c%ng nh b* phiu gây bt l"i i vi các nhà qun lý cao cp.

Ngun: WSJ report on Disney Annual Meeting
B. Doanh nghip và th trng tài chính


Disney là mt doanh nghip thu hút nhiu s quan tâm. Zacks ã a ra
bn báo cáo là ít nht 24 nhà phân tích chuyên bán thông tin, nhng ngi ã
thc hin mua, bán hay nm gi nhng li khuyên i vi nhà u t v công ty,
ang cung cp các c l"ng v thu nhp trên mt c$ phiu và t'ng trng trong
t ng lai. Trong khi doanh nghip cung cp mt l"ng ln thông tin v bn thân
di dng các báo cáo thu nhp, v+n có rt nhiu thông tin s,n có v doanh
nghip t các ngu!n bên ngoài. C hai ngu!n này cho chúng ta mt hy vng v
mt  chch nh* trong các thông tin v công ty.
Source: zacks.com




Tác gi: Aswath Damodaran Ngi dch:Ths. Trn Tt Thành

4
C. Doanh nghip vi xã hi


Disney, vi t cách là mt doanh nghip thân thin vi các gia ình, ang
mun thu hút các khán gi là khách hàng tim n'ng, rõ ràng rt có ý thc v hình
nh ca bn thân. Trong hai n'm va qua, doanh nghip bt buc phi a ra
mt s la chn cng rn. Mt khác, vic mong mun "c nhìn nhn nh mt
i t"ng tin b và ci m ã d+n doanh nghip ti các hành ng nh tài tr"
ch ng trình phúc l"i v sc kh*e cho các công nhân !ng tính luyn ái. C%ng
trong thi gian ó, nhng hành ng này ã khin doanh nghip phi chu s ch

trích t nhng nhóm tôn giáo theo quan im coi nhng hành ng ó nh mt
s phn bi hình nh “gia ình” mà Disney n# lc tuyên truyn. Trong khi s t&y
chay "c tuyên truyn bi mt s ngi sau s kin này cha làm nh hng
ti tình hình tài chính ca Disney thì s pha trn ca công vic mà Disney ang
làm (c bit là s ng'n cách gia l-nh vc phim và truyn thông) dng nh to
thêm các la chn khó kh'n cho t ng lai.
Disney c%ng ã b ch trích v vic s dng lao ng tr. em và chp nhn
môi trng làm vic không an toàn trong mt s nhà máy sn xut ! ch i và
qun áo xut kh&u. Sau mt ch trích di)n ra trong 20/20 (mt show ti ABC, do
Disney s hu), Disney la chn chm dt h"p !ng vi công ty b nêu tên trong
ch trích ó  tránh mt qung cáo mang tính tiêu cc i vi bn thân công ty.
Cui cùng, s trang trong báo cáo thng niên ca Disney dành cho các
l"i ích xã hi mà công ty to ra là mt ch tiêu tt cho thy vai trò xã hi ca
công ty trong các quyt nh hàng ngày.
Source: Annual report; Various news stories;
Gi ý cho  tài: Bn s không tìm thy nhiu thông tin v các khía cnh này i
vi công ty ca bn tr khi công ty ca bn r i vào mt trong nhng trng h"p
c bit- ví d, các công ty thuc lá Exxon, hoc  thái cc khác, các công ty
nh Levi Strauss. Bn có th kim tra báo cáo thng niên và bn có th thy
"c công ty bn la chn ã phn ng vi các ch trích ca công chúng hay ca
xã hi nh th nào.


Tác gi: Aswath Damodaran Ngi dch:Ths. Trn Tt Thành

5
II. Kt cu ch s hu
 phân tích các c$ ông ca Disney, chúng ta bt u vi vic phân tích
các c$ ông ca doanh nghip ti thi im cui n'm trc. ! th hình bánh
di ây chia nhng ngi nm gi c$ phiu ti Disney thành các qu/ t ng h#,

các t$ chc u t khác (các qu/ hu trí), các nhà u t cá nhân và nhng ngi
bên trong doanh nghip.
Source: Value Line CD-ROM


Hu ht các nhà u t v+n là nhng nhà u t ni a, mc dù h có th
a dng hóa trong nhng th trng khác. Cui cùng, các c$ ông ca Disney
khá phân tán. T$ chc u t ln nht, Investment Company of America s hu
khong  1,1% c$ phiu lu hành. Bng di ây lit kê 10 c$ ông ln nht
ca Disney.
Holder Shares Owned % of Disney % of Fund
Investment Company of America 5505 1,10% 1,23%
Growth Fund of America 3852 0,77% 2,85%
Vanguard Index 500 3638 0,73% 0,83%
Fidelity Contrafund 2123 0,42% 0,61%
AMCAP Fund

2113

0,42%

4,12%

20th Century Ultra

1970

0,39%

0,84%

Sequoia 1561 0,31% 3,93%
Vanguard Institutional Index 1361 0,27% 0,82%
Fidelity Magellan 1300 0,26% 0,17%
Vanguard Windsor 1293 0,26% 0,58%
Source: Value Line
Tác gi: Aswath Damodaran Ngi dch:Ths. Trn Tt Thành

6
Lu ý rng c$ phiu Disney không chim t0 l thiu cân i trong bt c
t$ng tài sn ca qu/ u t nào "c nêu, iu này cho thy nhng qu/ này a
dng hóa tt. H n na, mt s so sánh gia nhng c$ ông ni b và các c$ ông
là t$ chc ca Disney vi các doanh nghip gii trí khác cho thy Disney có t0 l
nm gi ca c$ ông ni b thp h n nhiu và t0 l nm gi ca c$ ông là t$
chc ln h n nhiu so vi các công ty khác trong nhóm !ng hng.
Disney Công ty gii trí khác
C ông ni b 3,50% 9,73%
C ông là t chc 57% 37%
Source: Insider and Institutional Holdings Data set on my web site
Kt lun
Nhìn chung, nhng phân tích trên cho thy:
• Các c$ ông bình thng ca Disney là các t$ chc u t ni a, thng
là các qu/ hu trí h n là các qu/ t ng h#.
• Bi vì không có c$ ông nào  ln  có nh hng chi phi ti các c$
ông khác, cho nên c$ ông bên ngoài c%ng !ng thi là các t$ chc u t ni
a, nhiu kh n'ng là qu/ hu trí h n là qu/ t ng h#.
Gi ý cho  tài: Các c$ ông bình thng có th không phi luôn là các c$ ông
bên ngoài. Ví d, trong mt doanh nghip có t0 l c$ phiu do ni b nm gi
ln (Microsoft, Dell .v.v…), các nhà u t bình thng li có th chính là ch
s hu kiêm nhà qun lý ca công ty (Gates, Dell…) nhng các nhà u t bên

ngoài (là nhng nhà u t ã giao dch trên nhng c s thông thng và thit
lp nên giá c$ phiu) có th là nhng nhà u t t$ chc hay cá nhân ln.









Tác gi: Aswath Damodaran Ngi dch:Ths. Trn Tt Thành

7
III. Phân tích ri ro
Phân tích ri ro tng th


 phân tích v khía cnh ri ro i vi Disney, chúng ta bt u vi
vic v ra ! th ri giá c$ phiu Disney hàng tháng và mc thu nhp hàng quý
trong sut 5 n'm gn nht. C giá c$ phiu Disney và thu nhp ca doanh
nghip u ang t'ng lên trong thi k1 này, mc dù có s dao ng áng k
trong giá c$ phiu "c minh chng bng  lch chu&n ca giá c$ phiu hàng
n'm là 21,26%.
Source: Bloomberg for prices over last 5 years and annual earnings per share.

Phân tích th trng i vi Ri ro và Doanh li
 phân tích s dao ng này bao nhiêu phn tr'm do các th lc th
trng, chúng ta thc hin h!i quy giá c$ phiu Disney theo ch s S&P500.

Tác gi: Aswath Damodaran Ngi dch:Ths. Trn Tt Thành

8
Source: Bloomberg Beta Page
T kt qu h!i quy này, chúng ta a ra các kt lun di ây:
(a)  dc ca hi quy = 1,40. ó là h s beta ca Disney, "c tính da vào
doanh l"i t n'm 1992 ti n'm 1996. Dùng nhng khong thi gian khác nhau
 h!i quy hay nhng khong doanh l"i khác nhau (theo tun hay theo tháng)
trong cùng mt thi k1 có th cho nhng kt qu beta khác nhau.
(b) H s ct ca hi quy = -0,01%
. ây là thc o v thành tích ca Disney,
khi so sánh vi Rf(1-β). T0 sut phi ri ro theo tháng (bi vì doanh l"i "c s
dng trong h!i quy là doanh l"i theo tháng) trong khong thi gian t 1992 ti
1996 trung bình là 0,4%, to nên kt qu c l"ng di ây:
Rf (1-β
ββ
β) = 0,4% (1-1,40) = -0,16%
Intercept - Rf (1-β
ββ
β) =-0,01% - (-0,16%) = 0,15%
Phân tích này cho thy Disney ã t mc 0,15% v"t trên mc k1 vng

"c tính ra t mô hình CAPM, trên c s s liu hàng tháng trong khong t
Tháng 1 n'm 1992 ti Tháng 12 n'm 1996. Kt qu này t ng  ng vi lãi sut
v"t trên tính theo n'm là khong 1,81%.
Annualized Excess Return = (1 + Monthly Excess Return)
12
- 1
= 1,0015
12
-1 = 1,0181 - 1 = 0,0181 or 1,81%
Theo cách o lng thành tích này, Disney ã có thành qu tt h n so vi
k1 vng trong giai on tin hành h!i quy. Tuy nhiên, cn lu ý iu này không
Tác gi: Aswath Damodaran Ngi dch:Ths. Trn Tt Thành

9
có ngh-a Disney s là mt khon u t tt theo ch mong. iu ó c%ng không
cho thy l"i nhun v"t trên có th "c phân chia bao nhiêu quy cho tác ng
t vic ‘m rng hot ng ca ngành’ và bao nhiêu là thành tích ca riêng
doanh nghip.  phân chia "c nh vy, phn l"i tc v"t trên s "c tính
trong cùng thi k1 cho các doanh nghip khác trong ngành công nghip gii trí
và dùng kt qu ó  so sánh vi mc l"i tc v"t trên ca Disney. Phn khác
bit này s "c cho là thuc v các hot ng ca riêng doanh nghip. Ví d,
trong trng h"p này, mc l"i tc trung bình quy theo n'm v"t trên ca các
doanh nghip gii trí khác trong thi k1 1992 ti 1996 là 3,5%, cho thy các yu
t riêng bit thuc v doanh nghip to nên thành tích trên ca Disney thc s là
–1,7%. (h s alpha Jensen riêng ca doanh nghip = 1,8%-3.5%)
Ngun: Li tc phi ri ro hàng tháng có th c tính bng cách cng ly k các t sut
sinh li hàng tháng ca T.Bill
1
mi nm trong 5 nm qua (các s liu này có trong phn
Tp hp d liu quá kh v doanh li trên trang web ca Damodaran), tính trung bình cho

chúng và sau ó chia cho 5. i vi giai on 1993-97, bn có th s dng mc 0,4% mt
tháng.
(c) R bình phng ca hi quy = 32,41%. Thng kê này cho thy 32,41% ca
ri ro (ph ng sai) ca Disney do các yu t th trng (ri ro lãi sut, ri ro lm
phát.v..v…) và mc t ng ng 67,59% ri ro do nhng yu t ca riêng doanh
nghip. Nhng ri ro loi th hai nên "c a dng hóa và do ó không "c
trao phn thng cho vic gánh chu ri ro trong CAPM.
Chúng ta c%ng so sánh các thng kê h!i quy ca Disney vi th trng
trong cùng thi k1 và có "c các c l"ng di ây:
Disney Các công ty gii trí
Beta 1,40 0,91
Jensen’s Alpha 1,81% 3,51%
R Squared of Regression 32% 47%
Ngun: Industry Regression Statistics (My web site/new stuff)
Disney dng nh ri ro h n và hot ng kém h n so vi các doanh
nghip t ng ng trong giai on gn ây. Doanh nghip c%ng có mt t0 phn
ri ro t các yu t th trng (ri ro không th a dng hóa) tính trên t$ng ri ro
nh* h n so vi các doanh nghip khác.

1
T.Bill (Treasury Bill): Tín phiu kho bc: Mt công c n ca Chính ph M vi khong thi gian áo
hn di 1 nm. T-bill có mnh giá 1000 USD, giá tr mua ti a là 5 triu ôla, và thông thng có thi
gian áo hn là 1 tháng, 3 tháng, 6 tháng. T-bill c bán thông qua các cuc bán u giá có cnh tranh,
giá mua thp hn mnh giá. Khác vi trái phiu thông thng khi ó ngi s hu trái phiu nhn c
lãi sut c nh, vic mua vi giá thp hn mnh giá ca trái phiu ã to ra cho ngi mua mt phn lãi.
Tác gi: Aswath Damodaran Ngi dch:Ths. Trn Tt Thành

10
Gi ý cho  tài: Nu bn ang so sánh nhng thng kê này trên nhiu công ty,
bn có th dùng ti ! th ri (t Bloomberg hay t h!i quy ca chính bn vi s

liu cp nht ti thi im kt thúc báo cáo, và ch tp trung vào u ra ca h!i
quy trong phn này ca bn báo cáo. Do ó, bng trên dành cho Disney và các
doanh nghip gii trí có th "c m rng  thêm vào nhng công ty khác mà
bn ang phân tích).
Mt c lng t di lên ca Beta
Trong khi h!i quy ca Disney theo ch s S&P 500 a ra mt giá tr beta
1,40, tôi v+n lo lng khi s dng giá tr beta này bi vì
•
 lch tiêu chu&n ca c l"ng cao ( lch tiêu chu&n 0,26 cho thy
mt mc  dao ng rng i vi giá tr beta thc ca Disney)
• s thay $i hot ng kinh doanh h#n h"p ca Disney trong thi k1 này
vi vic giành "c Cap Cities
2
vào n'm 1995
• s thay $i òn b&y tài chính ti Disney trong thi k1, vi vic vay n" 10
t0 USD vào n'm 1995.
 c l"ng giá tr beta t di lên cho Disney, chúng ta chia doanh nghip
thành n'm hot ng kinh doanh khác nhau và c l"ng các h s beta cho m#i
hot ng da vào các doanh nghip t ng ng. Bng di ây cho thy hot
ng kinh doanh h#n h"p, các doanh nghip t ng ng "c s dng và các
trng s "c áp dng cho m#i doanh nghip.
Hot ng Giá tr
c lng
Doanh nghip tng thích Unlevered
Beta
Division
Weight
Weight*Beta
Sáng to
ngh thut

$ 22.167 Các nhà sn xut phim hot hình và
chng trình TV
1,25 35,71% 0,4464
Bán l
$ 2.217 Các nhà bán l xa x chuyên nghip 1,5 3,57% 0,0536
Truyn
thông
$ 18.842 Các công ty truyn thông TV 0,9 30,36% 0,2732
Công viên
gii trí
$ 16.625 Các công viên và khu liên hp gii trí 1,1 26,79% 0,2946
Bt ng
sn
$ 2.217 Các REIT
3
chuyên nghip v khách
sn và các nhà ngh
0,7 3,57% 0,0250
Doanh
nghip
$ 62.068 100,00% 1,0929
Trong ct u tiên, chúng ta lit kê các hot ng kinh doanh mà Disney
ã thc hin. Trong ct th hai, chúng ta lit kê các giá tr c l"ng ca m#i
hot ng dành cho Disney da trên thu nhp trc thu và lãi (EBIT) ca m#i

2
Capital Cities: Tên riêng ca mt công ty truyn thông
3
REIT (Real estate investment trust): Tp oàn u t bt ng sn
Tác gi: Aswath Damodaran Ngi dch:Ths. Trn Tt Thành

11
hot ng và mt mc trung bình EBIT ca các doanh nghip (da vào các
doanh nghip t ng ng) cho m#i ngành hot ng. Trong ct th ba, chúng ta
a ra beta cha có òn b&y ca các công ty t ng ng trong m#i hot ng, các
h s beta này có "c bng cách tính trung bình các beta ca các doanh nghip
trong m#i l-nh vc kinh doanh và vô hiu hóa các òn b&y ti mc t0 l n"/vn
ch s hu trung bình. Trong ct th t, chúng ta a ra các công ty mà chúng ta
s dng vi t cách là các công ty t ng thích và trong hai ct cui cùng, chúng
ta tính ra h s beta trung bình có trng s. Beta cha có òn b&y, theo ph ng
pháp tính t di lên ca Disney là 1,09.
Gi ý cho  tài: Khi c l"ng beta t di lên, hãy c gng không phân chia
doanh nghip thành quá nhiu hot ng, nu không bn s gp khó kh'n trong
quá trình tìm các doanh nghip có beta phù h"p. Nu doanh nghip mà bn nêu
ra có báo cáo v thu nhp hot ng kinh doanh trong tng l-nh vc hot ng,
hãy s dng nhng d liu ó  t trng s cho beta cha có òn b&y. Nu
không có, hãy s dng doanh thu.
 có "c beta ã có òn b&y ca Disney, chúng ta s dng giá tr th
trng hin hành ã "c c l"ng ca vn c$ phn và n".
Giá tr th trng ca VCSH = Giá Cphiu * S lg. c phiu = 75,38 * 675,13 = 50,88 T
 có "c giá tr th trng ca n", chúng ta s dng giá tr s$ sách ca
n" là 12,342 t0 USD, chi phí lãi vay là 479 triu USD và thi gian áo hn trung
bình có trng s tính theo mnh giá là 3 n'm, kt h"p vi chi phí hin hành ca
n" vay là 7,50% (xem on v n"  phn sau)  t ti mt giá tr th trng
c l"ng ca n" là 11,18 t0 USD.
Ngun: The face-value weighted maturity comes from the footnotes to the balance sheet.


c lng giá tr th trng ca n =

S dng nhng giá tr th trng c l"ng cho n" và vn ch, chúng ta có
"c mt t0 l n"/vn ch s hu là 21,97% cho t$ng th công ty Disney và s
dng t0 l này kt h"p vi h s beta không có òn b&y là 1,09  tính ra mt h
s beta có òn b&y là 1,25.
4
Beta có òn by ca Disney = 1,09 ( 1 + (1-0,36) (11,18/50,88)) = 1,25

4
Thu sut thu thu nhp doanh nghip là 36%

Tác gi: Aswath Damodaran Ngi dch:Ths. Trn Tt Thành

12
Gi ý cho  tài: Khi công ty bn chn có rt nhiu trái phiu lu hành, hãy
tp h"p các khon n" và chi phí lãi vay nh chúng ta ã làm vi Disney và
tính giá tr th trng mt ln cho toàn b khon n" ã "c tp h"p, ng
tính cho tng khon mt. Nu bn gp phi n" có th chuyn $i, cách tip
cn này v+n có th áp dng "c  tách n" có th chuyn $i thành hai thành
phn là n" và vn ch. Vi c$ phiu u ãi, hãy s dng giá tr th trng ca
c$ phiu u ãi ó và hãy coi ó là mt thành phn riêng i vi c cu vn,
vi t0 sut sinh li u ãi là chi phí ca c$ phiu u ãi. Cui cùng, nu bn
cn vn hóa hot ng thuê tài chính, hãy cng giá tr hin ti ca các khon
thuê (ti mc chi phí ca n") vi giá tr th trng ca nhng khon n".
T giá tr beta ti chi phí vn ch s hu

 có "c chi phí vn ch s hu t h s beta, chúng ta cn ti hai d
liu u vào. i vi t0 sut sinh li phi ri ro, chúng ta s dng lãi sut ca trái
phiu kho bc dài hn (ti thi im phân tích là 7%). i vi phn bù ri ro
chúng ta s s dng phn bù ri ro theo d liu lch s ca c$ phiu so vi trái
phiu kho bc dài hn là 5,5%.

Li tc k v!ng = 7% + 1,25 (5,5%) = 13,85%
S dng li tc k! v"ng
ó là l"i tc mà các nhà u t tim n'ng s òi h*i nh mt t0 l thu
nhp cho khon u t vào c$ phiu ca Disney và nó c%ng là chi phí vn ch s
hu ca Disney.
 c l"ng h s beta có òn b&y theo nhóm, chúng ta s dng t0 l
n"/vn ch s hu nh nhau cho tt c các nhóm tr bt ng sn do nhóm này
ã có các khon n" ca bn thân nhóm da trên các c tính ca nhóm.
Hot ng Unlevered
Beta
D/E Ratio Levered
Beta
Riskfree
Rate
Risk
Premium
Cost of
Equity
Sáng to ngh thut
1,25 20,92% 1,42 7,00% 5,50% 14,80%
Bán l
1,50 20,92% 1,70 7,00% 5,50% 16,35%
Truyn thông
0,90 20,92% 1,02 7,00% 5,50% 12,61%
Công viên gii trí
1,11 20,92% 1,26 7,00% 5,50% 13,92%
Bt ng sn
0,70 50,00% 0,92 7,00% 5,50% 12,08%
Disney 1,09 21,97% 1,25 7,00% 5,50% 13,85%
S dng t0 l phi ri ro ging nhau là 7% (c'n c vào lãi sut dài hn ca

trái phiu kho bc) và mt phn bù ri ro là 5,5% (c'n c vào d liu quá kh)
cho chúng ta các chi phí vn ch s hu theo tng nhóm hot ng.
Tác gi: Aswath Damodaran Ngi dch:Ths. Trn Tt Thành

13
Source: Use the latest long-term government bond rate as your riskless rate, and a 5.5%
premium (if it is a US stock, or the country premium (based upon rating) if it is a foreign stock.

Chi phí n ca Disney
 c l"ng chi phí n" ca Disney, chúng ta thu thp thông tin v xp
hng trái phiu hin hành ca công ty. Standard and Poor ã n nh mt mc
xp hng AA cho các khon n" ang "c giao dch ca Disney. Da vào lãi
sut trái phiu kho bc là 7% và mt phn m rng ngm nh
5
ã "c c
l"ng là 0,50%, chúng ta c l"ng chi phí n" vay trc thu là 7,50%. Chi phí
n" vay sau thu ca Disney phn ánh phn tit kim nh thu t lãi vay:
Chi phí n vay sau thu = 7,50% (1 – 0,36) = 4,80%
Chúng ta c%ng s gi nh là tt c các nhóm hot ng ca Disney u i
mt vi mt chi phí n" vay nh nhau.
Source: Bloomberg corporate bond page for Disney. If it does not exist, use a synthetic rating.
Gi ý cho  tài: Nu công ty bn la chn có nhiu trái phiu lu hành, có th
s có nhiu mc xp hng trái phiu khác nhau. Hãy s dng xp hng ca trái
phiu mi "c phát hành gn nht. Nu bn không th tìm "c thông tin xp
hng, hãy s dng bng xp hng t$ng h"p m rng  c l"ng hng trái
phiu. Nu bn ang vn hóa các hot ng thuê tài sn, hãy gi s nht quán và
hãy coi nhng chi phí này ging nh chi phí lãi vay.
Tr"ng s cho N và Vn ch s hu ca Disney
S dng giá tr th trng ca n" và vn ch s hu, ã "c c l"ng
trc ây trong phn v các beta có òn b&y, là 50,88 t0 USD cho vn ch s

hu và 11,18 t0 USD cho n", chúng ta c l"ng các t0 trng di ây dành cho
n" và vn ch s hu trong cu trúc vn:
H s vn ch s hu (Equity Ratio) = 50,88/62,06 = 82%
H s n (Debt Ratio) = 11,18 /62,06 = 18%
Chi phí vn ca Disney

T c l"ng ã có v chi phí vn ch s hu là 13,85% và chi phí n" sau
thu là 4,80%, chi phí vn ca Disney có th "c tính nh sau:
Chi phí vn = 13,85% (0,82) + 4,80% (0,18) = 12,22%
Các chi phí vn theo nhóm hot ng c%ng có th "c c l"ng theo
cách t ng t, s dng chi phí vn ch s hu ca các nhóm và t0 l n" ging
nhau cho các nhóm tr nhóm bt ng sn.

5
Phn m rng ngm nh này c công b d"a vào xp hng trái phiu
Tác gi: Aswath Damodaran Ngi dch:Ths. Trn Tt Thành

14
Hot ng E/(D+E) Cost of
Equity
D/(D+E) After-tax Cost of
Debt
Cost of
Capital
Sáng to ngh
thut
82,70% 14,80% 17,30% 4,80% 13,07%
Bán l 82,70% 16,35% 17,30% 4,80% 14,36%
Truyn thông 82,70% 12,61% 17,30% 4,80% 11,26%
Công viên gii trí 82,70% 13,92% 17,30% 4,80% 12,32%

Bt ng sn 66,67% 12,08% 33,33% 4,80% 9,65%
Disney 81,99% 13,85% 18,01% 4,80% 12,22%
Chi phí vn ca các nhóm dao ng t mc cao là 14,36% i vi nhóm
bán l. ti mc thp là 9,65% i vi nhóm bt ng sn.
Tính phù hp ca chi phí vn và chi phí vn ch s hu
Các chi phí vn ch s hu và chi phí vn tr thành mt t0 l mang tính rào
cn i vi Disney vi vai trò là mt công ty, vi các t0 l rào cn khác nhau áp
dng cho các nhóm nhà u t khác nhau. S dng các t0 l trên nh sau:
•
Chi phí vn ch s hu là t0 l rào cn thích h"p khi thu nhp "c o
lng cho nhà u t là ch s hu ca công ty. Do vy, mt ca hàng mi phi
t "c mt mc thu nhp trên vn ch s hu ln h n 16,35% mi "c coi là
mt khon u t tt.
• Chi phí vn là t0 l rào cn phù h"p khi thu nhp "c o lng cho tt c
các nhà u t trong doanh nghip (c ch n" và ch s hu). Do ó, mt công
viên gii trí mi s phi t "c thu nhp trên vn u t vào ó ln h n
12,22% thì mi "c coi là khon u t tt.
IV. Phân tích thu nhp u t
A. Các d# án c th
i vi s a dng hóa trong hot ng kinh doanh t$ng h"p ca Disney,
tht khó  nhn din "c mt d án cá bit. Thay vào ó, chúng ta s nhn
din c tính ca các d án trong m#i nhóm hot ng ca Disney.




Tác gi: Aswath Damodaran Ngi dch:Ths. Trn Tt Thành

15
Hot ng

kinh doanh
Các #c tính ca Dòng tin d" án
Các hot
ng sáng to
Các d" án có các #c tính
•
ng$n hn
• có các dòng tin ra ch yu là %ng USD (bi vì Disney th"c hin
hu ht các b phim và chng trình TV  M) nhng các dòng tin
vào li có th là các %ng ngoi t khác nhau (bi vì các chng trình
và phim ó c bán ra nc ngoài)
• có các dòng tin ròng ph thuc rt nhiu vào vn  các b phim
hay chng trình T.V có thành công hay không và iu này thng
khó d" oán
Bán l Các d" án có các #c tính
1. có thi hn trung bình (g$n bó ch#t ch& vi i sng ca các c'a hàng)
2. ch yu là %ng USD (hu ht các c'a hiu v(n  M)
3. có tính chu k
Truyn thông Các d" án có các #c tính
1. ng$n hn
2. n v tin ch yu là %ng USD, m#c dù các hot ng  nc ngoài
ang phát trin
3. ph thuc vào doanh thu qung cáo và s" thành công ca các show
Công viên
gii trí
Các d" án có các #c tính
• rt dài hn
• ch yu b)ng %ng USD, nhng mt t tr!ng ln doanh thu thu
c t* các khách du lch nc ngoài - nhng ngi có th b nh
hng bi vic thay i t giá hi oái.

• b nh hng bi s" thành công ca các b phim và hot ng
truyn thông.
Bt ng sn Các d" án có các #c tính
• dài hn
• ch yu b)ng %ng USD.
• b nh hng bi giá tr bt ng sn trong khu v"c.
Gi ý cho  tài: Có th khó thc hin iu này vi các công ty không có các d
án c thù. Hãy dành cho công ty ó mt phn ánh tt nht. Nu mt doanh
nghip có vài hot ng, hãy c gng quan sát m#i hot ng mt cách c lp.
A. o lng thu nhp quá kh

 o lng thu nhp trên các d án ang hot ng ca Disney, chúng ta
bt u vi mt cp gi nh. Chúng ta gi nh các thu nhp hin hành ca
doanh nghip có th quy cho các d án ang hot ng. Do vy, chúng ta iu
chnh thu nhp bng cách cng ng"c các chi phí mt ln (one-time charges) và
các khon khu hao l"i th th ng mi (t vic sáp nhp Capital Cities). Chúng ta