Tóm tắt Luận án tiến sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của cổ phần hóa đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp nhà nước Việt Nam

24

1

KẾT LUẬN
Luận án “Ảnh hưởng của cổ phần hóa đến hiệu quả tài chính của các
DNNN Việt Nam” so với những nghiên cứu trong nước về các doanh nghiệp cổ
phần hóa trước đó thì nghiên cứu được thực hiện với phạm vi rộng hơn cả về
thời gian (các doanh nghiệp CPH từ năm 2002 đến năm 2011) và quy mô mẫu
nghiên cứu lớn hơn (140 doanh nghiệp đại chúng). Phương pháp nghiên cứu
được thực hiện gồm cả phương pháp Wilcoxon và kiểm định hồi quy đa biến
bằng phương pháp OLS. Các biến độc lập đưa vào mô hình được xem xét dựa
trên tổng quan nghiên cứu và kết quả so sánh hiệu quả tài chính trước và sau
CPH, trong đó một số nhân tố có thước đo sử dụng là khác nhau như: tỷ lệ sở
hữu đo bằng tỷ lệ vốn sở hữu của Nhà nước (từ 0->100%), quy mô của doanh
nghiệp đo bằng tài sản của doanh nghiệp. Hơn nữa, mô hình nghiên cứu còn
xem xét sự ảnh hưởng yếu tố vĩ mô của nền kinh tế đến HQTC. Do vậy, kết quả
nghiên cứu của luận án đã đạt được những kết quả có sự khác biệt nhất định so
với những nghiên cứu đi trước.
Đối với kết quả kiểm định các giả thuyết của mô hình hồi quy tuyến tính
đã xây dựng, luận án thu được sự ảnh hưởng của các nhân tố đối với hiệu quả tài
chính theo tỷ lệ thuận bao gồm: Tốc độ tăng trưởng kinh tế, Quy mô của doanh
nghiệp, tốc độ tăng trưởng doanh thu, Rủi ro tài chính; Các nhân tố có sự ảnh
hưởng theo tỷ lệ nghịch gồm: Tỷ lệ sở hữu Nhà nước, sự thay đổi giám đốc điều
hành, Đòn bẩy tài chính; Không có sự ảnh hưởng của thời điểm hoạt động đối
với hiệu quả tài chính. Riêng đối với chỉ tiêu ROE thì tỷ lệ sở hữu Nhà nước và
Đòn bẩy tài chính không có sự ảnh hưởng. Còn môi trường kinh tế vĩ mô không
có sự ảnh hưởng đến ROA và ROE mà chỉ ảnh hưởng đến ROS.
Từ kết quả nghiên cứu, tác giả đã đưa ra một số khuyến nghị nhằm nâng
cao hiệu quả tài chính của các DNNN ở Việt nam. Mặc dù đạt được những kết
quả nghiên cứu nhất định so với những nghiên cứu đi trước nhưng luận án còn

có một số hạn chế và có thể mở ra các nghiên cứu trong tương lai như so sánh
với hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp Nhà nước đã CPH với các DNNN
không CPH; tính toán và so sánh dựa trên các chỉ tiêu tài chính có sự điều chỉnh
sự ảnh hưởng của lạm phát hoặc nghiên cứu với mẫu nghiên cứu lớn hơn trong
phạm vi về không gian và thời gian rộng hơn. Ngoài ra, mẫu nghiên cứu có thể
chia nhỏ đánh giá theo từng nhóm ngành cụ thể để đánh giá sâu hơn sự ảnh
hưởng của cổ phần hóa trong từng nhóm ngành kinh tế.

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
1.1 Sự cần thiết của đề tài
Trong bối cảnh hiệu quả hoạt động của lĩnh vực công chưa thực sự hiệu
quả ở hầu hết các quốc gia thì việc đổi mới lĩnh vực công thông qua việc chuyển
đổi sở hữu Nhà nước trong các doanh nghiệp sang tư nhân được nhiều quốc gia
trên thế giới lựa chọn như một giải pháp khả thi nhất. Ở Việt Nam, chủ trương
cổ phần hóa (CPH) các doanh nghiệp Nhà nước (DNNN) được phê chuẩn từ
năm 1986 nhưng mãi đến năm 1992 mới chính thức được thực hiện và được đẩy
nhanh hơn từ năm 2000.
Sau gần 30 năm theo đuổi chính sách cổ phần hóa, Việt Nam đã đạt
được những thành tựu nhất định như sau cổ phần hóa, các doanh nghiệp cổ phần
đã có sự tăng trưởng về doanh thu và lợi nhuận (Amin và Webster, 1998; Vũ
Thành Tự Anh, 2005; Sjoholm, 2006; Tran và cộng sự, 2006). Ngoài ra, một số
chỉ tiêu về tình hình tài chính và hiệu quả kinh doanh của các DNNN sau khi cổ
phần hóa cũng có sự cải thiện đáng kể (Phạm Đức Cường và cộng sự, 2013; Vũ
Duy Hào và cộng sự, 2013). Tuy nhiên, các nghiên cứu trước đây mới chỉ dừng
lại ở việc sử dụng phương pháp so sánh và thống kê mô tả để đánh giá sự thay
đổi các chỉ tiêu doanh thu, lợi nhuận trong doanh nghiệp hoặc các nghiên cứu
trước có phạm vi nghiên cứu hẹp và phương pháp nghiên cứu còn hạn chế.
Để đưa ra kết quả có tính thuyết phục và tin cậy hơn, luận án sử dụng cả
phương pháp so sánh và kiểm định thống kê để đánh giá sự thay đổi về hiệu quả
tài chính giữa thời điểm trước và sau khi cổ phần hóa. Đồng thời lý giải sự ảnh

hưởng của CPH đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp thông qua việc đánh
giá các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp Nhà nước cổ
phần hóa.
1.2.

Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
Trên cơ sở lý luận và kết quả tổng quan các công trình nghiên cứu có liên
quan trước đây, luận án đặt ra các mục tiêu cụ thể sau:
1. Tổng quan nghiên cứu ảnh hưởng cổ phần hóa đến hiệu quả tài chính
của DN cổ phần hóa trong nước và quốc tế
2. Hệ thống hóa cơ sở lý luận về hiệu quả tài chính trong các doanh
nghiệp.
3. Đánh giá thực trạng hiệu quả tài chính của DNNN đã CPH ở Việt Nam.
Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính trong các
DNNN đã CPH ở Việt Nam.


2

23

Đề xuất các khuyến nghị nhằm nâng cao hiệu quả tài chính của các
DNNN ở Việt Nam trong thời gian tới.
Với mỗi mục tiêu nghiên cứu, tác giả tiến hành thu thập tài liệu, thực hiện
phân tích, so sánh các chỉ tiêu và áp dụng các phương pháp nghiên cứu thích hợp
để trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:
1. Hiệu quả tài chính của các DNNN thay đổi như thế nào sau cổ phần
hóa?
2. Những nhân tố nào ảnh hưởng tới hiệu quả tài chính của các DNNN đã
CPH ở Việt Nam?

kiện hoạt động cho các doanh nghiệp hoạt động một cách công bằng. Ngoài ra,
Nhà nước cần ban hành Luật sử dụng vốn Nhà nước đầu tư vào kinh doanh để
điều chỉnh lĩnh vực, ngành nghề Nhà nước đầu vốn, quy định về trình tự, thủ tục
về đầu tư vốn Nhà nước,….
5.3.2. Thúc đẩy sự phát triển đồng bộ các loại thị trường
Nhà nước cần quan tâm, chú trọng đến phát triển thị trường chứng
khoán; quan tâm hơn nữa đến việc đào tạo nguồn nhân lực có chất lượng cao và
cần có các chính sách để đảm bảo các doanh nghiệp cạnh tranh lành mạnh, tạo
sân chơi bình đẳng cho các loại hình doanh nghiệp.

4.

1.3. Đối tượng, nội dung và phạm vi nghiên cứu
 Đối tượng nghiên cứu
Luận án nghiên cứu ảnh hưởng của CPH đến hiệu quả tài chính của các
DNNN đã được CPH thông qua các chỉ tiêu phân tích từ báo cáo tài chính
(BCTC) của doanh nghiệp.
 Nội dung nghiên cứu: Luận án tập trung vào hai (02) nội dung chính
sau:
Thứ nhất, đánh giá sự thay đổi hiệu quả tài chính của các DNNN Việt
Nam sau khi thực hiện chương trình cổ phần hóa thông qua các nhóm chỉ tiêu
(1) Khả năng sinh lợi; (2) Hiệu quả sử dụng vốn; (3) Hiệu quả sử dụng chi phí;
(4) Hiệu quả sử dụng lao động.
Thứ hai, xác định nhân tố ảnh hưởng tới hiệu quả hoạt động tài chính của
DNNN cổ phần hóa bằng cách xây dựng mô hình hồi quy biểu thị mối liên hệ
giữa hiệu quả tài chính (đo lường bằng ROA, ROE, ROS) và các nhân tố ảnh
hưởng, bao gồm tỷ lệ sở hữu nhà nước, tốc độ tăng trưởng kinh tế, thời điểm
hoạt động, sự thay đổi giám đốc điều hành sau CPH, tốc độ tăng trưởng doanh
thu, đòn bẩy tài chính, quy mô tài sản, rủi ro tài chính và ngành nghề kinh doanh

của doanh nghiệp.
 Phạm vi nghiên cứu
- Phạm vi về không gian: Nguồn dữ liệu để thực hiện nghiên cứu là
nguồn dữ liệu thứ cấp gồm các thông tin trên BCTC do DNNN đã CPH cung
cấp. Luận án chỉ tập trung khai thác nguồn dữ liệu là các BCTC của các DNNN
đã CPH là công ty đại chúng. Và loại bỏ các doanh nghiệp trong lĩnh vực tài
chính khỏi mẫu nghiên cứu. Như vậy, mẫu nghiên cứu của tác giả bao gồm các
DNNN phi tài chính đã CPH có chào bán cổ phiếu rộng rãi ra công chúng.
- Phạm vi về thời gian: để đảm bảo việc thu thập thông tin về BCTC của
các DNNN từ trước khi CPH đến sau CPH từ 1-2 năm nên nghiên cứu chỉ tập


22

3

kinh doanh có lãi; đầu tư vào các dự án sinh lợi nhanh; tối ưu hóa năng suất,
máy móc
5.2.4. Doanh nghiệp Nhà nước nên thực hiện niêm yết trên thị trường chứng
khoán chính thức
Để DN thuận lợi trong việc giảm hệ số nợ, tăng vốn chủ sở hữu DN nên
thực hiện niêm yết trên thị trường chứng khoán. Bởi thông qua thị trường này
DN có thể phát hành cổ phiếu rộng rãi ra công chúng, qua đó huy động vốn chủ
sở hữu thuận lợi hơn. Đồng thời yêu cầu bắt buộc về công bố thông tin cũng
giúp cho hoạt động quản trị của DN hoàn thiện hơn, dân chủ hơn, cơ hội
khuyếch trương hình ảnh của DN mở rộng hơn.
5.2.5. Doanh nghiệp scần tăng cường các biện pháp để kiểm soát chi phí sản
xuất kinh doanh
Để doanh nghiệp tiếp tục phát huy hiệu quả sử dụng chi phí sau CPH hơn
nữa cần có một số một số giải pháp như: kiểm soát tốt hơn chi phí giá vốn hàng

bán, giảm chi phí bán hàng, chi phí quản lý DN nhằm tăng cường hiệu quả sử
dụng chi phí của doanh nghiệp.
5.2.6. Tăng cường hiệu quả sử dụng vốn tại các doanh nghiệp nhà nước sau
cổ phần hóa
Các DNNN sau khi CPH cần nâng cao hiệu quả sử dụng vốn thông qua
một số giải pháp như: kiểm soát tốt công tác quản lý hàng tồn; xem xét, chú
trọng đến các chính sách thu hồi công nợ phải; cần xác định đúng giá trị TSCĐ
làm cơ sở cho việc tính đúng, tính đủ chi phí khấu hao vào giá thành và lợi
nhuận trong kỳ ở những năm mới CPH và sau CPH; xác định cơ cấu hợp lý giữa
tài sản lưu động và tài sản cố định khi đưa ra các quyết định đầu tư.
5.2.7. DNNN sau CPH cần đảm bảo và phát huy tối đa vai trò của cổ đông
Các doanh nghiệp sau CPH cần chú trọng đến quyền và lợi ích của các cổ
đông để họ hiểu rõ và sẵn sàng gắn kết lợi ích của mình với hiệu quả của doanh
nghiệp. Một số vấn đề doanh nghiệp cần quan tâm cải thiện hơn nữa đó là: tạo
điều kiện để cổ đông thực hiện tốt các quyền và nghĩa vụ của mình, đảm bảo đối
xử bình đẳng đối với mọi cổ đông, nâng cao vai trò của cổ đông,...
5.3. Điều kiện để thực hiện những kiến nghị
Để nâng cao hiệu quả kinh doanh của các DNNN thì cần sự quan tâm,
tạo điều kiện lớn từ phía Nhà nước. Muốn vậy, Nhà nước cần xem xét một số
vấn đề liên quan như:
5.3.1. Hoàn thiện chính sách, pháp luật kinh tế nói chung và về cổ phần hóa
DNNN nói riêng.
Nhà nước cần hoàn thiện hệ thống văn bản về CPH và hoàn thiện các
quy định pháp lý về cơ chế giám sát, đánh giá hiệu quả của các DNNN trước khi
chuyển đổi loại hình DN. Đối với giai đoạn sau CPH, Nhà nước cần ban hành,
phổ biến và hướng dẫn các văn bản pháp luật về DN, tạo lập môi trường và điều

trung thu thập thông tin và đánh giá hiệu quả tài chính của các DNNN đã CPH
từ năm 2002 đến năm 2011.
1.4.

Kết cấu của luận án
Xuất phát từ những mục tiêu nghiên cứu luận án được chia thành 5
chương để lần lượt trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu nhằm hướng tới các mục
tiêu tương ứng.
Chương 1: Giới thiệu về vấn đề nghiên cứu.
Chương 2: Tổng quan nghiên cứu và cơ sở lý luận về cổ phần hóa và hiệu
quả tài chính trong các doanh nghiệp.
Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu.
Chương 5: Một số khuyến nghị nhằm nâng cao hiệu quả tài chính của các
doanh nghiệp Nhà nước ở Việt Nam.


4

21

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ LÝ LUẬN
VỀ CỔ PHẦN HÓA VÀ HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH
TRONG DOANH NGHIỆP

. CHƯƠNG 5: MỘT SỐ KHUYẾN NGHỊ NHẰM NÂNG CAO HIỆU QUẢ
TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC Ở VIỆT NAM
Dựa vào kết quả nghiên cứu trên, tác giả đưa ra một số kiến nghị đối với
doanh nghiệp và đối với Nhà nước nhằm nâng cao hiệu quả tài chính của các
DNNN ở Việt Nam trong thời gian tới như sau:
5.1. Các kiến nghị đối với Nhà nước
5.1.1. Đẩy mạnh thực hiện cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà nước
Tác giả ủng hộ quan điểm của Chính phủ về việc đẩy mạnh công cuộc

đổi mới hoạt động của các DNNN. Trong đó hình thức sắp xếp, đổi mới DNNN
được lựa chọn số một là hình thức CPH, do nó có khả năng tách bạch được chức
năng quản lý và chức năng sở hữu vốn, giảm bớt chức năng kinh doanh của Nhà
nước nên cần phải đẩy mạnh hơn nữa hình thức này.
5.1.2. Cổ phần hóa Doanh nghiệp Nhà nước theo hướng giảm tối đa tỷ lệ sở
hữu của Nhà nước sau cổ phần
Trong hoạch định chính sách CPH cũng như phân loại DNNN để thực
hiện CPH, chính phủ cần mở rộng các nhóm DN được phép thoái vốn hoàn toàn
và nhóm DN Nhà nước vẫn tham gia cổ phần nhưng sẽ tiếp tục giảm sau thời
điểm tiến hành CPH. Đồng thời có chính sách khuyến khích các thành phần kinh
tế khác tham gia cổ phần vào DNNN CPH để giảm tỷ lệ sở hữu của Nhà nước.
5.2. Các kiến nghị đối với DNNN tiến hành cổ phần hóa
5.2.1. Doanh nghiệp cần lành mạnh hóa tình hình tài chính trước khi cổ phần
hóa
Các doanh nghiệp trong khi chuẩn bị CPH và thực hiện CPH cần tuyệt
đối tuân thủ theo các quy định về chuyển doanh nghiệp 100% vốn nhà nước
thành công ty cổ phần; Khi tiến hành định giá DN cần kiểm kê, đánh giá tất cả
các tài sản hiện có của DN, đặc biệt là quyền sử dụng đất, quyền sử dụng và khai
thác tài nguyên thiên nghiên, cảng biển, các loại giấy phép đặc biệt, các tài sản
dùng cho hoạt động phúc lợi, các khoản phải thu,…
5.2.2. Doanh nghiệp nên thay đổi bộ máy quản lý sau cổ phần hóa
Các DN sau CPH cần có sự thay đổi trong tổ chức bộ máy quản lý, nhất
là thay đổi giám đốc điều hành doanh nghiệp nhằm tạo ra “luồng gió mới” thực
sự cho DN. Điều đó có nghĩa là, sau khi CPH DN nên lựa chọn, bổ nhiệm lại
giám đốc điều hành có năng lực hơn nhằm điều hành và khắc phục những yếu
kém mà DNNN đã gặp phải.
5.2.3. Doanh nghiệp cần tái cấu trúc tài chính sau cổ phần hóa
DN cần xem xét lại cơ cấu đầu tư giữa tài sản ngắn hạn và tài sản cố định
để giúp doanh nghiệp khai thác hiệu quả vốn hiện có của DN. Ngoài ra, để đảm
bảo cấu trúc tài chính của doanh nghiệp hợp lý doanh nghiệp cũng cần có các

biện pháp để nâng cao hiệu quả, năng lực tài chính như: lập quỹ dự phòng khi

2.1. Tổng quan nghiên cứu về cổ phần hóa và ảnh hưởng của cổ phần hóa
đến hiệu quả tài chính trong các doanh nghiệp Nhà nước
2.1.1. Tổng quan nghiên cứu về sự khác biệt hiệu quả tài chính trước và sau
cổ phần hóa
Từ khi CPH trở thành hiện tượng quốc tế vào những thập niên 80 đã có
một khối lượng đáng kể các nghiên cứu tập trung vào tác động của CPH đến
hiệu quả tài chính của doanh nghiệp. Điển hình là các nghiên cứu của
Megginson và cộng sự (1994); Macquieira và Zurita (1996); La porta và Loper
(1997); Bouraki và Cosset (1998); D'Souza và Megginson (1999); Harper
(2002); Aussen và Jelic (2002); Wei và cộng sự (2003); Sun và Tong (2002);
Boubakri và cộng sự (2005); Mathur và Banchuenvijit (2007); Oqdeh và Nassar
(2011); Alipour (2012). Kết quả thu được có nhiều điểm tương đồng nhưng cũng
có những ý kiến trái ngược. Tựu chung lại có thể kể đến một số ảnh hưởng của
CPH đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp như sau:
- Tạo ra sự khác biệt trong lợi nhuận của doanh nghiệp sau CPH
- Thay đổi hiệu quả lao động tính theo doanh thu, thu nhập
- Thay đổi chi tiêu đầu tư vốn
- Thay đổi trong sản lượng đầu ra
- Thay đổi trong đòn bẩy tài chính
- Thay đổi trong chi trả cổ tức/lợi nhuận
- Thay đổi việc làm và số lượng lao động
- Thay đổi về đội ngũ điều hành.
Tại Việt Nam, CPH DNNN được chính phủ thực hiện với kỳ vọng tạo
những tín hiệu tích cực không chỉ cho nền kinh tế vĩ mô mà mục tiêu chính là
cải thiện hiệu quả tài chính của doanh nghiệp. Từ khi thực hiện CPH DNNN đến
này, đã có rất nhiều báo cáo, tổng kết đánh giá hiệu quả tài chính của các doanh
nghiệp. Tuy nhiên những báo cáo đó chủ yếu chỉ đánh giá trên khía cạnh so sánh
con số tương đối và tuyệt đối trên cơ sở tự đánh giá và báo cáo tổng kết quả

doanh nghiệp. Chỉ một số ít các nghiên cứu với các phương pháp nghiên cứu cụ
thể chỉ ra những thay đổi trong hiệu quả tài chính của doanh nghiệp về mặt tài
chính như: Amin và Webster (1998); Tran và cộng sự (2006-2007); Sjoholm
(2006); Truong và cộng sự (2006); Tran (2007); Phạm Đức Cường và cộng sự
(2013); Vũ Duy Hào và cộng sự (2013); Đoàn Ngọc Phúc (2014).
Mặc dù kết quả đối với từng chỉ tiêu của các nghiên cứu là khác nhau
nhưng có thể thấy trước và sau CPH, hiệu quả tài chính đã có sự thay đổi ở một
số chỉ tiêu như:
- Tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận
- Giảm tỷ lệ nợ xấu trong doanh nghiệp
- Thay đổi về hiệu quả sử dụng tài sản


20
Biến độc lập

Rủi ro của
doanh
nghiệp (đo
lường
bằng độ
lệch chuẩn
của ROA)

Ngành
kinh
doanh của
doanh
nghiệp

Kết quả các nghiên cứu
trước kia

Kết quả nghiên cứu của
Alipour (2012) cho thấy rủi
ro tài chính tỷ lệ thuận đối
với tác động đến ROA, ROS
nhưng có tác động tới ROE.
Các nghiên cứu đi trước ở
trong nước không xem xét
đến yếu tố rủi ro tài chính đến
HQTC của doanh nghiệp.
Các nghiên cứu đều cho
rằng các ngành kinh doanh
khác nhau sẽ tạo ra HQTC
trong các DNNN CPH là
khác nhau. Tùy vào hiệu quả
tài chính đo lường theo ROA,
ROS hay ROE thì cách DN
kinh doanh trong những
ngành khác nhau có thể sẽ
thu được HQTC ở các mức
độ khác nhau.

5
Kết quả nghiên cứu của luận án
doanh. Kéo theo hiệu quả tài
chính không cao.
Kết quả nghiên cứu của luận
án đồng nhất với kết quả của

Alipour (2012) về ROA và ROS.
Qua đó cho thấy các doanh nghiệp
có rủi ro tài chính càng cao tức
mức độ ổn định của ROA càng
cao thì HQTC của doanh nghiệp
càng lớn.
Kết quả nghiên cứu đồng
nhất với kết quả của Harper
(2002), Trái ngược với kết quả
nghiên cứu của Truong và cộng sự
(2006), Vũ Duy Hào và cộng sự
(2013).
Các DN ngành Công nghiệp
xây dựng đạt ROA và ROE cao
hơn trong các ngành khác. Nhưng
ROS lại không có sự khác biệt
giữa các ngành khác nhau.

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp
Như vậy, với mục tiêu nghiên cứu ban đầu đặt ra, nghiên cứu đã cho
thấy cổ phần hóa thông qua sự suy giảm về tỷ lệ sở hữu của Nhà nước đã đem
lại sự cải thiện trong hiệu quả tài chính của các DNNN. Bên cạnh đó, từ cổ phần
hóa một số yếu tố khác như sự thay đổi giám đốc điều hành, sự thay đổi về cấu
trúc tài chính sau CPH, tốc độ tăng trưởng doanh thu hoặc sự tăng lên của quy
mô tài sản cũng đem lại sự cải thiện đó. Ngoài ra các yếu tố vĩ mô là sự tăng
trưởng kinh tế cũng tạo ra sự khác biệt hiệu quả tài chính là ROS của doanh
nghiệp

- Thay đổi về lao động trong doanh nghiệp
- Thay đổi về cấu trúc tài chính trong doanh nghiệp

- Tăng số thuế TNDN phải nộp cho Nhà nước
- Thay đổi cơ chế điều hành, quản lý doanh nghiệp
2.1.2. Tổng quan các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính trong doanh
nghiệp Nhà nước sau cổ phần hóa.
Khi đánh giá sự ảnh hưởng của các nhân tố đến việc tạo sự khác biệt về
hiệu quả tài chính, các nghiên cứu trên thế giới được thực hiện chủ yếu theo hai
phương pháp khác nhau là (1) phương pháp DID và (2) xây dựng hàm hồi quy
và kiểm định mối liên hệ giữa các biến độc lập là các nhân tố ảnh hưởng và biến
phụ thuộc là hiệu quả tài chính. Các nghiên cứu điển hình theo hướng (2) như
nghiên cứu của Claessens và Djankov (1999), Harper (2002), Wei và cộng sự
(2003); Boubakri và cộng sự (2005); Omran (2009); Huang&Wang (2011);
Alipour (2012).
Qua các nghiên cứu trên thế giới thì một vài nhân tố chủ yếu tạo ra sự
khác biệt về hiệu quả tài chính trong DNNN đã CPH như: (1) quy mô của doanh
nghiệp; (2) tỷ lệ sở hữu vốn của Nhà nước; (3) sự tập trung sở hữu hoặc tỷ lệ sở
hữu của Giám đốc doanh nghiệp; (4) rủi ro của doanh nghiệp; (5) Chủ tịch hội
đồng quản trị hoặc giám đốc điều hành là đại diện của sở hữu Nhà nước hay cá
nhân; (6) Sự tăng trưởng doanh thu của doanh nghiệp; (7) Sự thay đổi ban giám
đốc doanh nghiệp; (8) Hệ số nợ của doanh nghiệp; (9) Ngành kinh doanh của
doanh nghiệp; (10) Công tác quản trị doanh nghiệp hoặc (11) sự cải thiện về vĩ
mô bao gồm tăng trưởng kinh tế, tự do hóa thương mại, sự phát triển của thị
trường chứng khoán,... Mỗi nhân tố có sự ảnh hưởng khác nhau đến hiệu quả
kinh doanh của doanh nghiệp, có thể theo chiều hướng tích cực, có thể tiêu cực.
Tại Việt Nam, để trả lời cho câu hỏi “ảnh hưởng của CPH đến hiệu quả
tài chính trong các DNNN đã CPH” một số tác giả đã quan tâm nghiên cứu về
vấn đề này thông qua xây dựng mô hình hồi quy tuyến tính biểu diễn mối liên hệ
giữa các biến độc lập và hiệu quả tài chính. Điển hình là nghiên cứu của Truong
và cộng sự (2006), Tran (2007), Vũ Duy Hào và cộng sự (2013), Đoàn Ngọc
Phúc (2014); Các biến độc lập rất đa dạng và kết quả ảnh hưởng đến từng nhân
tố phụ thuộc trong mỗi nghiên cứu là khác nhau. Tuy nhiên trong các nghiên cứu

trên thì chỉ có nghiên cứu của Truong và cộng sự (2006), Tran (2007) thu thập
dữ liệu và làm rõ sự khác biệt trước và sau CPH của hiệu quả tài chính, còn các
nghiên cứu khác chỉ quan tâm đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp sau khi
CPH mà không có sự so sánh với trước CPH. Kết quả thu được của các nghiên
cứu có sự khác biệt do phạm vi nghiên cứu về thời gian, không gian hoặc
phương pháp nghiên cứu khác nhau. Các biến độc lập đã được đề cập trong các
nghiên cứu trong nước chủ yếu gồm: (1) Tỷ lệ sở hữu của Nhà nước; (2) Quy
mô của doanh nghiệp; (3) Người đại diện vốn Nhà nước; (4) Vị trí địa lý của
doanh nghiệp; (5) Doanh nghiệp có tham gia hoạt động xuất khẩu; (6) Có sự
thay đổi giám đốc điều hành; (7) Doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng
khoán; (8) Sự hỗ trợ của chính quyền địa phương; (9) Quy mô hội đồng quản trị;


6
(10) Tính kiêm nhiệm của Giám đốc và Chủ tịch hội đồng quản trị; (11) Sở hữu
của nước ngoài; (12) Trình độ của hội đồng quản trị; (13) Sở hữu của tổ chức
trong DNNN; (14) Ngành kinh doanh.
2.1.3. Khoảng trống nghiên cứu
Qua tổng quan các nghiên cứu trong và ngoài nước có thể thấy nhiều
học giả trên thế giới và trong nước đã nghiên cứu về sự thay đổi hiệu quả tài
chính của doanh nghiệp cũng như các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính
trong các DNNN đã CPH. Tuy nhiên, với các nghiên cứu trên thế giới hầu hết
đối tượng nghiên cứu nằm trong phạm vi một quốc gia, còn nếu là các nghiên
cứu với đối tượng nhiều quốc gia thì chưa có nghiên cứu nào chọn mẫu doanh
nghiệp ở Việt Nam. Đối với các nghiên cứu ở trong nước có nhiều nghiên cứu
về hiệu quả tài chính của DNNN đã CPH nhưng chủ yếu chỉ đề cập đến giai
đoạn sau CPH mà không đánh giá sự khác biệt so với trước cổ phần. Chỉ có một
số ít nghiên cứu về sự khác biệt trước và sau CPH đối với các chỉ tiêu phản ánh
hiệu quả tài chính nhưng kết quả thu được tương đối lại khác nhau. Sự khác biệt
về kết quả này xuất phát từ những yếu điểm về môi trường nghiên cứu, về

phương pháp nghiên cứu, về quy mô của mẫu nghiên cứu, về các chỉ tiêu phản
ánh hiệu quả tài chính chưa đầy đủ,...
Mặt khác, hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm mới chỉ đánh giá được sự
thay đổi về hiệu quả tài chính của DNNN sau CPH nhưng chưa giải thích rõ
được nguyên nhân dẫn đến sự thay đổi trên. Đã có một số nghiên cứu lí giải
được điều này nhưng phương pháp nghiên cứu chưa thực sự phù hợp, mẫu
nghiên cứu nhỏ dẫn đến độ tin cậy chưa cao.
Xuất phát từ những hạn chế trong những nghiên cứu đi trước, tác giả thực
hiện nghiên cứu này với mẫu khảo sát là các DNNN đã CPH niêm yết hoặc chưa
niêm yết trên thị trường chứng khoán nhằm tìm kiếm sự khác biệt trước và sau
CPH đối với những chỉ tiêu phản ánh hiệu quả tài chính của DNNN đã CPH.
Sau đó luận án lý giải những sự khác biệt trên thông qua các nhân tố ảnh hưởng
đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp bằng cách kiểm định mô hình hồi quy
tuyến tính biểu diễn mối liên hệ giữa các nhân tố ảnh hưởng và hiệu quả tài
chính. Trong đó có nhân tố tỷ lệ sở hữu nhà nước là thước đo cho nhân tố cổ
phần hóa, còn lại các nhân tố khác được coi như biến kiểm soát trong mô hình
Với những mục tiêu nghiên cứu trên, tác giả kỳ vọng sẽ khỏa lấp những
hạn chế mà các học giả đi trước đã quan tâm nghiên cứu về sự khác biệt hiệu
quả tài chính và các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính trong các DNNN
đã CPH.
2.2. Cơ sở lý luận về cổ phần hóa DNNN và hiệu quả tài chính.
2.2.1. Cổ phần hóa DNNN
Theo Nguyễn Lê Quý Hiển (2010) thì CPH ở Việt Nam là một trong
những biện pháp tư nhân hóa mà các quốc gia trên thế giới đang thực hiện bởi lẽ
việc cổ phần hóa ở Việt Nam chỉ tập trung vào mục tiêu giảm bớt quyền sở hữu
của Nhà nước hoặc sự kiểm soát của Nhà nước trong một doanh nghiệp. Vì vậy,
CPH DNNN là một quá trình chuyển một phần hoặc toàn bộ sở hữu Nhà nước

19
Biến độc lập

Kết quả các nghiên cứu
trước kia

Kết quả nghiên cứu của luận án
vốn nhanh nên sẽ tạo ra được
nhiều lợi nhuận từ các khoản đầu
tư của mình hơn, do vậy doanh
nghiệp sẽ đạt được hiệu quả tài
chính cao hơn.

Hầu hết các nghiên cứu
đều cho rằng DN có quy mô
lớn thì thường đạt HQTC cao
hơn (Huang&Wang, 2011;
Alipour, 2012 (đối với ROS),
Đoàn Ngọc Phúc (đối với
ROA). Tuy nhiên cũng có
những nghiên cứu đưa ra
nhận định trái chiều với nhận
định trên (Harper, 2002, Wei
và cộng sự, 2003; Truong và
cộng sự, 2006, Tran, 2007;
Alipour, 2012 (đối với ROE),
Vũ Duy Hào và cộng sự,
2013).

Kết quả nghiên cứu nhất quán
với Huang &Wang (2011),
Alipour (2012), Đoàn Ngọc Phúc

(2014) nhưng trái ngược với
Harper (2002), Truong và cộng sự
(2006), Tran (2007), Vũ Duy Hào
và cộng sự (2013).
Từ kết quả hồi quy cho thấy
các DNNN nếu có quy mô về tài
sản lớn, sau khi CPH sẽ đạt
được hiệu quả tài chính cao hơn.
Điều này có thể do các doanh
nghiệp lớn thường có nguồn lực
để có thể dễ dàng thay đổi, đổi
mới về TSCĐ, máy móc thiết bị
giúp năng suất lao động cao
hơn. Qua đó cải thiện HQTC của
doanh nghiệp.

Hầu hết các nghiên cứu
cho rằng đòn bẩy tài chính sẽ
tỷ lệ nghịch với HQTC của
doanh nghiệp (Astami, 2010;
Đòn bẩy tài Alipour, 2012 (đối với ROE),
chính
Chu Thị Thu Thủy (2015),
(đo lường nhưng một số nghiên cứu lại
bằng Nợ cho rằng giữ đòn bẩy tài
chính và HQTC có quan hệ tỷ
phải
trả/Tổng tài lệ thuận (Huang&Wang,
2011; Alipour, 2012 (đối với
sản)

ROA, ROS);

Kết quả nghiên cứu đồng nhất
với kết quả của Alipour (2012)
đối với tác động đến ROA, ROS,
nghiên cứu của Chu Thị Thu
Thủy và cộng sự (2015), Astami
(2010); trái ngược với kết quả của
Alipour (2012) về chỉ tiêu ROE.
Kết quả hồi quy cho thấy đòn
bẩy tài chính (hệ số nợ) của DN
càng cao thì HQTC của các
DNNN CPH sẽ càng thấp. Điều
này có thể do hệ số nợ cao làm
cho mức độ độc lập về tài chính
của DN thấp, DN có thể gặp khó
khăn trong việc huy động vốn đầu
tư cho các quá trình sản xuất kinh

Quy mô
của doanh
nghiệp (đo
lường
bằng
logarit của
tổng tài
sản)


18

Biến độc lập
trước
CPH, nhận
giá trị 1
cho giai
đoạn sau
CPH)
Thay đổi
Giám đốc
điều hành
sau CPH
(Biến giả
nhận giá trị
0 đối với
DN không
thay đổi
giám đốc
điều hành,
nhận giá trị
1 đối với
DN có thay
đổi giám
đốc điều
hành sau
CPH)

Kết quả các nghiên cứu
trước kia
điểm hoạt động trước hay sau
cổ phần hóa ảnh hưởng đến

HQTC của DNNN CPH.

Các nghiên cứu thu được
những nhận định trái chiều về
sự thay đổi bộ máy quản lý
đến HQTC của doanh nghiệp,
có nghiên cứu cho rằng sự
thay đổi bộ máy quản lý làm
HQTC tốt hơn (Megginson
và cộng sự, 1994), Truong và
cộng sự (2006), nhưng có
nghiên cứu lại thu được kết
quả ngược lại (D’zouse và
cộng sự, 2002); Vũ Duy Hào
và cộng sự, 2013).

Các nghiên cứu đi trước
cho rằng tốc độ tăng trưởng
doanh thu tỷ lệ thuận với
HQTC (Khatab và cộng sự,
Tốc độ tăng 2011, Alipour, 2012; Đoàn
trưởng doanh Ngọc Phúc, 2014), nhưng
thu (năm sau cũng có những nghiên cứu
so với năm cho rằng tốc độ tăng trưởng
trước)
doanh thu tỷ lệ nghịch với
ROE (Costea, 2012).

7
Kết quả nghiên cứu của luận án

khác của cổ phần hóa mang lại, có
thể do có sự thay đổi về tỷ lệ sở
hữu, chuyển biến về quản lý, cạnh
tranh,....

Kết quả hồi quy cho thấy, sau
khi các DNNN thực hiện CPH
nếu thay đổi bộ máy quản lý, thì
hiệu quả tài chính cao hơn. Kết
quả này đồng nhất với
Megginson và cộng sự (1994);
Truong và cộng sự (2006) nhưng
trái ngược với D’zouse và cộng
sự (2002), Vũ Duy Hào và cộng
sự (2013).
Cụ thể, sự thay đổi giám đốc
điều hành có thể tạo ra sự đổi
mới trong công tác quản lý doanh
nghiệp, đổi mới trong tư duy và
cách thức lãnh đạo, điều hành
hoạt động của doanh nghiệp,
giúp cho doanh nghiệp được vận
hành theo những phương thức
mới giúp doanh nghiệp đạt
HQTC cao hơn.
Kết quả nghiên cứu đồng nhất với
nghiên cứu của Alipour (2012);
Đoàn Ngọc Phúc (2014); Trái
ngược với kết quả nghiên cứu của
Costea (2012) về chỉ tiêu ROE.

Kết quả hồi quy cho thấy, các
doanh nghiệp có tốc độ tăng
trưởng doanh thu cao sẽ đạt được
HQTC cao hơn. Điều này có thể
do tốc độ tăng trưởng doanh thu
cao chứng tỏ doanh nghiệp tiêu
thụ tốt nên doanh nghiệp có thể
thu hồi vốn nhanh, vòng quay của

trong doanh nghiệp sang các hình thức sở hữu khác nhằm mục đích huy động các
nguồn lực từ các thành phần kinh tế phi Nhà nước để nâng cao hiệu quả sản xuất
kinh doanh của doanh nghiệp. Hiểu một cách đơn giản hơn thì CPH DNNN là
việc chuyển doanh nghiệp từ 100% vốn Nhà nước thành công ty cổ phần. Do vậy:
Xét về mặt hình thức, cổ phần hóa là việc Nhà nước bán một phần hay
toàn bộ giá trị cổ phần của mình trong doanh nghiệp cho các đối tượng tổ chức
hoặc cá nhân trong và ngoài nước hoặc cho cán bộ quản lý và công nhân viên
trong doanh nghiệp bằng cách đấu giá công khai hoặc thông qua thị trường
chứng khoán để hình thành các công ty cổ phần.
Xét về mặt bản chất, cổ phần hóa chính là quá trình thực hiện xã hội
hóa sở hữu Nhà nước trong DNNN để tác động tới quan hệ tổ chức, quản lý,
quan hệ phân phối nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp này.
Xã hội hóa sở hữu Nhà nước trong DNNN có thể được hiểu là một quá trình
trong đó các loại hình sở hữu khác tham gia, hợp tác thậm chí là thay thế sở hữu
Nhà nước trong có cấu chủ thể sở hữu của doanh nghiệp CPH. Toàn bộ tài sản
thuộc doanh nghiệp trước CPH là thuộc sở hữu Nhà nước. Thông qua CPH, tỷ lệ
sở hữu Nhà nước tại các doanh nghiệp này sẽ giảm xuống, đồng thời chủ thể sở
hữu duy nhất trước đây là Nhà nước đã có sự tham gia của các chủ thể sở hữu
phi Nhà nước để tạo thành một cơ cấu đa sở hữu trong doanh nghiệp.
2.2.2. Hiệu quả tài chính và các tiêu chí đánh giá hiệu quả tài chính.
2.2.2.1. Khái niệm hiệu quả tài chính

Theo IFRS foundation thì hiệu quả tài chính là các hành vi thực hiện
các hoạt động tài chính. Theo nghĩa rộng hơn, hiệu suất tài chính đề cập đến
mức độ mà mục tiêu tài chính đã và đang được thực hiện. Đó là quá trình đo
lường kết quả của các chính sách tài chính của doanh nghiệp về tiền tệ. Nó được
sử dụng để đo lường và đánh giá tình hình tài chính tổng thể của công ty trong
một khoảng thời gian nhất định và cũng được dùng để so sánh về mặt tài chính
giữa doanh nghiệp với các doanh nghiệp khác trong cùng ngành hoặc trong cùng
lĩnh vực tương tự.
2.2.2.2. Các chỉ tiêu đo lường hiệu quả tài chính của doanh nghiệp
o Các chỉ tiêu tài chính cổ điển: Theo Nguyễn Ngọc Quang (2011),
Nguyễn Năng Phúc (2014) để đánh giá hiệu quả tài chính, các nhà nghiên cứu sử
dụng một hệ thống các chỉ tiêu truyền thống hay gọi là các chỉ tiêu tài chính cổ
điển bao gồm: (1) Nhóm chỉ tiêu phản ánh khả năng sinh lợi; (2) Nhóm chỉ tiêu
phản ánh hiệu quả sử dụng tài sản; (3) Nhóm chỉ tiêu phản ánh hiệu quả sử dụng
chi phí; (4) Nhóm chỉ tiêu phản ánh hiệu quả sử dụng lao động tính theo chỉ tiêu
doanh thu và lợi nhuận.
o Các chỉ tiêu tài chính hiện đại: Theo Nguyễn Thế Hùng (2012), các
chỉ tiêu hiện đại được đề xuất gồm: giá trị gia tăng thị trường (MVA); giá trị gia
tăng kinh tế (EVA); Thu nhập một cổ phiếu (EPS); Thu nhập một cổ phiếu phổ
thông (EPSC); Giá thị trường so với lợi nhuận mỗi cổ phần (P/E); Giá thị trường
so với giá sổ sách của mỗi cổ phần (P/B).


8

17

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

kiểm soát được lựa chọn với thang đo khác nhau. Do vậy, kết quả ảnh hưởng và

chiều hướng tác động của từng nhân tố có thể thu được là giống hoặc khác so
với các nghiên cứu trước. Kết quả nghiên cứu được tổng hợp và trình bày trong
bảng 7.
Bảng 7: Tổng hợp kết quả hồi quy mối quan hệ giữa các nhân tố
Biến độc lập
Kết quả các nghiên cứu
Kết quả nghiên cứu của luận án
trước kia
Hầu hết các nghiên cứu
Kết quả nghiên cứu của luận
trước kia cho rằng tỷ lệ sở án đồng nhất với Truong và cộng
hữu của Nhà nước tỷ lệ sự (2006); Tran (2007), Vũ Duy
Tỷ lệ sở
nghịch với HQTC của DN Hào và cộng sự (2013) nhưng trái
hữu của
(Truong và cộng sự, 2007; ngược với Wei và cộng sự (2003).
Nhà nước
Tran, 2007; Vũ Duy Hào và Kết quả cho thấy sự thay đổi tỷ lệ
(đo bằng
cộng sự, 2013). Tuy nhiên có sở hữu của Nhà nước trong các
tỷ lệ sở
một số nghiên cứu lại cho kết doanh nghiệp CPH có quan hệ tỷ
hữu của
quả ngược lại (Wei và cộng lệ nghịch với hiệu quả tài chính
Nhà nước
sự, 2003).
của doanh nghiệp. Cụ thể, sự
trong DN)
chuyển đổi từ 100% vốn Nhà
nước xuống còn một tỷ lệ nhất

định trong doanh nghiệp sau CPH
đã giúp cho DN cải thiện hiệu quả
tài chính, đặc biệt với chỉ tiêu
ROA, ROS.

3.1. Phương thức tiếp cận và mô hình nghiên cứu
Nghiên cứu có 2 mục tiêu chính đó là (1) đánh giá sự khác biệt hiệu quả
tài chính của các DNNN ở thời điểm trước và sau CPH; (2) tìm hiểu sự ảnh
hưởng của các nhân tố, trong đó có nhân tố CPH đến hiệu quả mặt tài chính
nhằm lý giải sự khác biệt ở mục tiêu trên. Vì vậy, thiết kế nghiên cứu được xây
dựng cho 2 mục tiêu đó, cụ thể:
3.1.1. Đánh giá sự khác biệt hiệu quả tài chính trước và sau cổ phần hóa
Các chỉ tiêu tài chính hiện đại gắn với giá trị thị trường của doanh nghiệp
và được đo lường chủ yếu khi các doanh nghiệp là doanh nghiệp cổ phần và
niêm yết trên thị trường chứng khoán nên ở thời điểm trước cổ phần hóa, các
doanh nghiệp chưa thể đánh giá hiệu quả tài chính thông qua các chỉ tiêu hiện
đại. Do vậy, luận án chỉ đánh giá hiệu quả tài chính của DNNN trước và sau
CPH dựa trên các chỉ tiêu tài chính cổ điển.
Dựa trên kết quả nghiên cứu tổng quan, luận án đánh giá hiệu quả tài
chính dựa trên bốn nhóm chỉ tiêu gồm: (1) Khả năng sinh lợi; (2) Hiệu quả sử
dụng vốn; (3) Hiệu quả sử dụng chi phí; (4) Hiệu quả sử dụng lao động. Trong
mỗi nhóm chỉ tiêu, luận án xem xét sự khác biệt của các chỉ tiêu chi tiết. Cách
tính toán từng chỉ tiêu của từng nhóm như sau:
Bảng 1: Cách xác định các chỉ tiêu phân tích về hiệu quả tài chính
Các chỉ tiêu phân tích
Cách tính
I. Khả năng sinh lợi
1. Tỷ suất sinh lợi của tài sản
(ROA)

Lợi nhuận trước thuế/Tổng tài sản

2. Tỷ suất sinh lợi của vốn CSH
(ROE)

Lợi nhuận trước thuế/Vốn chủ SH

3. Tỷ suất sinh lợi doanh thu (ROS)

Lợi nhuận trước thuế/Doanh thu thuần

II. Hiệu quả sử dụng vốn
1. Hiệu quả sử dụng tổng tài sản
2. Hiệu quả sử dụng tài sản lưu
động

Doanh thu thuần/Tổng tài sản bình quân
Doanh thu thuần/Tài sản lưu động bình
quân

3. Hiệu quả sử dụng tài sản cố định
4. Số lần thu hồi nợ phải thu ngắn
hạn
5. Số lần luân chuyển hàng tồn kho

Doanh thu thuần/Tài sản cố định bình quân
Doanh thu thuần/Phải thu ngắn hạn bình
quân
Giá vốn hàng bán/Hàng tồn kho bình quân.

6. Hiệu quả sử dụng vốn chủ sở hữu

Doanh thu thuần/Vốn chủ sở hữu bình

Tốc độ
tăng
trưởng
kinh tế
(GDP)

Thời điểm
hoạt động
(Biến giả
nhận giá
trị 0 cho
giai đoạn

Kết quả nghiên cứu ở nước
ngoài trước kia cho rằng tăng
trưởng GDP ảnh hưởng tới
hiệu quả tài chính đo lường
bằng ROS (Boubakri và cộng
sự, 2005).
Các nghiên cứu trong
nước trước kia về DNNN
CPH chưa xem xét đến tốc
độ tăng trưởng kinh tế đến
HQTC của DN.

Kết quả nghiên cứu của luận

án đồng nhất với Boukakri và
cộng sự (2005). Kết quả này
chứng tỏ môi trường kinh tế vĩ mô
mà cụ thể là tốc độ tăng trưởng
kinh tế (GDP) ảnh hưởng tích cực
đến hiệu suất sinh lời doanh thu
(ROS) của doanh nghiệp.

Nghiên cứu nước ngoài
cho rằng thời điểm cổ phần
hóa không ảnh hưởng tới hiệu
quả tài chính (Alipour, 2012).
Các nghiên cứu trong
nước không xem xét đến thời

Kết quả hồi quy cho thấy thời
điểm hoạt động là trước hay sau
cổ phần hóa không phải là nhân tố
ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính.
Do đó, sự khác biệt trong hiệu quả
tài chính sau CPH là do các yếu tố


16

9

Thứ nhất, luận án đã mô tả khái quát mẫu và các biến trong mô hình.
Nghiên cứu đã thu thập số liệu của 140 DNNN đã CPH, mỗi doanh nghiệp thu
thập số liệu của 4 năm tài chính từ trước khi CPH 1 năm đến sau CPH 2 năm.

Do vậy, số quan sát trong mẫu gồm 560 quan sát. Nghiên cứu đã thực hiện mô tả
các biến trong mô hình bao gồm các giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ
nhất, lớn nhất của mỗi biến.
Thứ hai, luận án thực hiện đánh giá mức độ tương quan giữa các biến độc
lập, kiểm soát và biến phụ thuộc trong mô hình. Kết quả cho thấy các biến độc
lập, kiểm soát có sự tương quan với các biến phụ thuộc trong mô hình.
Tiếp đó, luận án sử dụng phương pháp phân tích hồi quy bình phương
nhỏ nhất OLS để kiểm định mô hình trên. Đồng thời kiểm tra các khuyết tật của
mô hình. Kết quả cho thấy các mô hình không có hiện tượng đa cộng tuyến
nhưng có phương sai sai số thay đổi. Tác giả thực hiện khắc phục hiện tượng
phương sai sai số thay đổi bằng cách sử dụng ma trận ước lượng vững của hiệp
phương sai. Kết quả ước lượng hồi quy từng mô hình với các biến độc lập, biến
kiểm soát được tổng hợp trong bảng 6.
Bảng 6: Tổng hợp kết quả ước lượng hồi quy các mô hình ROA, ROS, ROE
ROA
ROS
ROE
Biến độc lập/kiểm soát
Coefficient P-value Coefficient P-value Coefficient P-value
C
-12,6455 0.000 -41.7905 0.000 -60.8153 0.000
Tỷ lệ sở hữu
Tăng trưởng kinh tế

-0.04479
0.02729

0.042
0.301

-0.08582
1.33638

0.023
0.002

-0.08460
0.73645

0.185
0.408

Thời điểm hoạt động
Thay đổi giám đốc

-0.33697
-2.49419

0.796
0.000

-1.83205
-2.98091

0.365
0.009

2.22309
-6.23251

0.535
0.006

Đòn bẩy tài chính
Tăng trưởng doanh thu

-14.5469
0.01252

0.000
0.050

-15.4944
0.02131

0.000
0.163

5.54607
0.06533

0.321
0.029

Quy mô tài sản
Rủi ro tài chính

1.03086
0.74331

0.000
0.000

2.46658
0.37135

0.000
0.001

2.93786
1.31524

0.000
0.000

Ngành kinh doanh
R-Squared

Biến KS
0.3950

Biến KS
0.3494

Biến KS
0.2316

Sau khi thực hiện kiểm định hồi quy các mô hình biểu diễn mức độ ảnh
hưởng của các nhân tố đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp đo lường bằng
các tỷ suất khả năng sinh lợi ROA, ROS, ROE có thể lý giải được các nhân tố

tạo nên sự khác biệt của các chỉ tiêu này trước và sau khi cổ phần hóa. Với quy
mô mẫu gồm 140 doanh nghiệp đã CPH trong cả nước từ năm 2002 đến năm
2011 thì so với các công trình được thực hiện trong nước trước đó, mô hình hồi
quy này được thực hiện với dữ liệu khảo sát khác nhau; các biến độc lập hoặc

quân
III. Hiệu quả sử dụng chi phí
1. Tỷ suất sinh lợi của giá vốn hàng
bán
2. Tỷ suất sinh lợi của chi phí bán
hàng và quản lý DN
3. Tỷ suất sinh lợi của tổng chi phí

Lợi nhuận gộp/ Giá vốn hàng bán
Lợi nhuận thuần từ HĐKD/Tổng chi phí
bán hàng và chi phí quản lý DN
Lợi nhuận trước thuế/Tổng chi phí
SXKD

IV. Hiệu quả sử dụng lao động
1. Hiệu quả sử dụng lao động tính
Doanh thu thuần/số lượng lao động bình
theo doanh thu
quân
2. Hiệu quả sử dụng lao đông tính
Lợi nhuận trước thuế/số lượng lao động
theo lợi nhuận
bình quân
Giả thuyết đặt ra cho các nhóm chỉ tiêu này như sau:
Bảng 2: Xu hướng biến động các chỉ tiêu tài chính của các DNNN sau CPH

Các chỉ tiêu
Xu hướng biến động
1. Khả năng sinh lợi
Tăng
2. Hiệu quả sử dụng vốn
Tăng
3. Hiệu quả sử dụng chi phí
4. Hiệu quả sử dụng lao động

Tăng
Tăng

3.1.2. Các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính trong các doanh
nghiệp Nhà nước sau cổ phần hóa.
3.1.2.1 Mô hình nghiên cứu
Dựa trên kết quả tổng quan nghiên cứu trên thế giới kết hợp với thực
trạng các nghiên cứu của Việt nam, luận án xây dựng mô hình tuyến tính biểu
diễn mối liên hệ giữa hiệu quả tài chính và các nhân tố ảnh hưởng như sau:
PER= α0 + β1SHNN + β2TTKT + β3TDHD+ β4TDGD + β5 DBTC +
β6TTDT + β7QMTS + β8RRTC + β9 NGANH + ε
Theo mô hình hồi quy này, biến phụ thuộc (PER) sử dụng là các chỉ
tiêu đo lường hiệu quả tài chính của doanh nghiệp, bao gồm ROA, ROE, ROS.
Các biến độc lập và kiểm soát được xây dựng dựa trên tổng quan
nghiên cứu với các giả thuyết và chiều hướng tác động đến hiệu quả tài chính
như sau:


10

15

Bảng 3: Xu hướng biến động các chỉ tiêu tài chính của các DNNN sau CPH
Chiều hướng tác
Tên biến
Kí hiệu
Ghi chú
động dự kiến
Tỷ lệ sở hữu của Nhà nước
SHNN
+
Các biến kiểm soát
Tốc độ tăng trưởng kinh tế
Thời điểm hoạt động của DN

TTKT
TDHD

+
-

Thay đổi Giám đốc điều hành
Tốc độ tăng trưởng doanh thu

TDGD
TTDT

+
+

Đòn bẩy tài chính

Quy mô của doanh nghiệp

DBTC
QMTS

+

RRTC
NGANH

+

Rủi ro kinh doanh
Ngành kinh doanh

3.2 Dữ liệu và phương pháp thu thập dữ liệu
Nguồn dữ liệu sử dụng trong nghiên cứu chủ yếu là hệ thống BCTC của
các DNNN hàng năm từ trước khi doanh nghiệp CPH đến sau khi CPH từ 1-3
năm. Nguồn dữ liệu mà luận án thu thập là các DNNN đã CPH và là công ty đại
chúng niêm yết chính thức và không niêm yết chính thức trên sàn HNX và
HOSE. Sau khi tìm hiểu thông tin, đọc các bản cáo bạch và hồ sơ doanh nghiệp,
gửi thư ngỏ để xin thông tin tài chính của các doanh nghiệp, luận án đã phân
loại, tổng hợp và chính thức thu thập được BCTC của 140 DNNN đã CPH.
Trong đó, có 109 DN niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán và 31 DNNN đã
CPH có chào bán rộng rãi cổ phiếu ra công chúng trên sàn OTC.
3.3. Phương pháp xử lý dữ liệu và kiểm định kết quả
Để thực hiện được các mục tiêu đã đề ra, luận án sử dụng các phương pháp:
+ Phương pháp nhóm gộp và xử lý dữ liệu: Tác giả đặt năm cổ phần hóa là năm
t=0, khi đó năm trước cổ phần hóa sẽ là năm t-1, năm sau cổ phần hóa sẽ lần
lượt là t+1, t+2. Việc nhóm gộp dữ liệu theo năm tài chính này được áp dụng

cho toàn bộ mẫu nghiên cứu ở các thời điểm cổ phần hóa khác nhau. Như vậy,
cứ mỗi mẫu nghiên cứu, ít nhất sẽ có 4 dữ liệu ở 4 thời điểm khác nhau cần xử
lý. Kỹ thuật này sẽ làm cho mẫu nghiên cứu đủ lớn để thực hiện kiểm định thống
kê kết quả phân tích.
+ Phương pháp kiểm định Wilcoxon: Đối với việc đánh giá sự khác biệt đối với
các chỉ tiêu tài chính trước và sau CPH, luận án sử dụng kiểm định phi tham số
là kiểm định Wilcoxon Sign Rank test bởi sau khi thực hiện kiểm định
Kolmogorov-Smirnov cho thấy mẫu nghiên cứu không tuân theo quy luật phân
bố chuẩn.

Chỉ
tiêu

Nghiên cứu
trước
năng
tạo
doanh thu của
vốn chủ sở
hữu

Hiệu
quả
sử
dụng
chi
phí

Không có các
nghiên cứu đề

cập đến hiệu
quả sử dụng
chi phí.

Hiệu
quả
sử
dụng
lao
động

Một số
nghiên cứu
gọi là hiệu
quả tài chính
và các nghiên
cứu đều cho
rằng chỉ tiêu
này tăng.

Dự đoán

Kết quả nghiên cứu
- Xu hướng giảm này không xuất
hiện giữa 2 năm sau cổ phần hóa.

Tăng

Tăng

- Có bằng chứng cho thấy doanh
nghiệp sử dụng hiệu quả các loại
chi phí SXKD gồm giá vốn hàng
bán, chi phí bán hàng và quản lý
doanh nghiệp. Chứng tỏ doanh
nghiệp đã kiểm soát tốt các chi phí
trên bằng cách đổi mới kỹ thuật
sản xuất, nâng cao năng suất lao
động, hạ giá thành sản phẩm, tinh
giảm bộ máy quản lý và có các
chính sách khuyến khích bán hàng
tốt. Qua đó đem lại lợi nhuận cao
hơn cho doanh nghiệp từ những chi
phí bỏ ra.
Hiệu quả sử dụng lao động tính
theo doanh thu thuần hay lợi nhuận
trước thuế đều thay đổi theo hướng
tích cực qua các năm trong kỳ nghiên
cứu. Điều đó cho thấy doanh nghiệp
đã sử dụng hiệu quả hơn nguồn nhân
lực của mình.

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp.
4.3. Các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp
Nhà nước sau CPH
Như đã trình bày ở trước, nhằm lý giải sự thay đổi về hiệu quả tài chính
của các DNNN sau CPH, luận án sử dụng hàm hồi quy với các biến độc lập là
nhân tố tạo ra sự thay đổi hiệu quả tài chính trong doanh nghiệp. Mô hình hồi
quy tuyến tính được biểu diễn như sau:
PER= α0 + β1SHNN + β2TTKT + β3TĐHĐ+ β4TDGD + β5 DBTC +

β6TTDT + β7QMTS + β8RRTC + β9Ng_1 + β10Ng_2 + ε
Dưới sự hỗ trợ của phần mềm Stata 23, việc kiểm định mô hình trên lần
lượt được thực hiện như sau:


14
Chỉ
tiêu
Khả
năng
sinh lợi

Nghiên cứu
Dự đoán
trước
nghiêp
Nhà
nước sau cổ
Tăng
phần hóa. Một
số nghiên cứu
cho rằng khả
năng sinh lợi
được cải thiện.
Một số khác cho
rằng khả năm
sinh lợi giảm đi.

Hiệu
quả

sử
dụng
tài
sản

- Hiệu quả sử
dụng tổng tài
sản,
TSCĐ
tăng, còn hiệu
quả sử dụng
tài sản ngắn
hạn không có
sự cải thiện
sau CPH.
- Số lần thu
hồi nợ phải thu
ít hơn trước
CPH.
- Số lần luân
chuyển hàng
tồn kho bình
quân có xu
hướng tăng so
với trước CPH

Hiệu
quả sử
dụng
vốn

chủ sở
hữu

Các
nhà
nghiên
cứu
chỉ đánh giá
khả năng sinh
lợi mà không
đánh giá khả

Tăng

Tăng

11
Kết quả nghiên cứu

phần với nhau thì ROA và ROS không
có sự cải thiện, còn ROE lại có dấu hiệu
giảm đi.
- Khi phân tích các yếu tố cấu thành
gồm lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh
và lợi nhuận khác cho thấy cả lợi nhuận
từ hoạt động kinh doanh và lợi nhuận
khác tăng lên khá nhiều nhưng doanh
thu thuần của doanh nghiệp cũng tăng.
Do vậy, có thể dễ dàng nhận thấy khả
năng sinh lợi của doanh nghiệp tăng lên

chủ yếu do lợi nhuận từ hoạt động kinh
doanh tạo nên.
- Hiệu quả sử dụng tổng tài sản
không khác biệt sau CPH nhưng lại
giảm xuống ở năm t+2 so với năm t+1.
- Hiệu quả sử dụng tài sản ngắn
hạn không có dấu hiệu cho thấy sự
khác biệt.
- Hiệu quả sử dụng TSCĐ lại có
dấu hiệu thay đổi theo chiều hướng
tăng ở cả 2 năm sau so với trước CPH.
Và cả sau khi CPH thì sự cải thiện này
vẫn tiếp tục được duy trì.
- Số lần luân chuyển hàng tồn
kho và số lần thu nợ phải thu của
doanh nghiệp đều sự thay đổi nhưng
mức độ không rõ ràng.
Như vậy, mặc dù hiệu quả sử dụng
TSCĐ cải thiện rõ rệt nhưng do hiệu
quả sử dụng vốn ngắn hạn không hiệu
quả làm cho hiệu quả sử dụng tổng tài
sản không được cải thiện sau CPH.
- Hiệu quả sử dụng vốn chủ sở hữu
có sự khác biệt theo chiều hướng
giảm ở giai đoạn sau so với trước
CPH. Tức là một đồng vốn chủ sở
hữu của doanh nghiệp tạo ra ít doanh
thu thuần hơn sau CPH.

+ Phương pháp kiểm định mô hình hồi quy tuyến tính: Đối với việc lý giải cho

sự khác biệt về hiệu quả tài chính trước và sau CPH thông qua các nhân tố ảnh
hưởng, tác giả xây dựng hàm hồi quy tuyến tính và thực hiện kiểm định hàm hồi
quy với các công việc lần lượt như thống kê mô tả, kiểm tra sự phù hợp của mô
hình thông qua kiểm định tự tương quan, kiểm tra các khuyết tật của mô hình và
khắc phục nếu có, ước lượng tuyến tính để đánh giá sự ảnh hưởng của từng nhân
tố độc lập đến hiệu quả tài chính.
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1. Khái quát kết quả cổ phần hóa ở Việt Nam
Tính đến tháng 5 năm 2014, sau hơn 20 năm thực hiện chủ trương CPH,
cả nước CPH được 4073 doanh nghiệp và bộ phận doanh nghiệp, bình quân mỗi
năm CPH được hơn 185 doanh nghiệp (chiếm khoảng 67% trong tổng số doanh
nghiệp đã sắp xếp) (Theo Đoàn Ngọc Phúc, 2014).
Trong quá trình CPH, Nhà nước thực hiện nhiều hình thức CPH như bán
một phần vốn nhà nước hiện có tại doanh nghiệp kết hợp phát hành thêm cổ
phiếu (69,4%), bán toàn bộ vốn nhà nước tại doanh nghiệp (15,5%), giữ nguyên
vốn nhà nước và phát hành thêm cổ phiếu (15,1%).
Cổ phần hóa đã làm thay đổi tỷ lệ sở hữu của Nhà nước trong các doanh
nghiệp, làm thay đổi căn bản cơ cấu chủ thể sở hữu của doanh nghiệp. Từ đó đã
làm thay đổi công tác quản trị, sản xuất, tài chính, lao động,… trong doanh
nghiệp và thay đổi hiệu quả tài chính của doanh nghiệp.
4.2. Sự khác biệt hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp Nhà nước sau cổ
phần hóa.
Luận án đã phân tích tổng quát sự thay đổi cơ bản các chỉ tiêu tài chính
trong doanh nghiệp thông qua việc so sánh các chỉ tiêu trước và sau CPH. Tiếp
đến, luận án tính toán các hệ số tài chính phản ánh hiệu quả tài chính của doanh
nghiệp, so sánh từng chỉ tiêu ở thời điểm sau cổ phần hóa (năm t+1 và năm t+2)
năm so với năm trước CPH (năm t-1). Thực hiện kiểm định KolmogorovSmirnov để kiểm tra quy luật phân bố chuẩn. Sau đó, luận án sử dụng kiểm định
Wilcoxon để đánh giá sự khác biệt của từng năm sau CPH so với năm trước
CPH đối với từng chỉ tiêu tài chính. Kết quả được trình bày trong bảng tổng hợp
theo từng nhóm chỉ tiêu, trong đó mỗi chỉ tiêu tài chính được trình bày giá trị

trung bình cộng, trung vị, sự thay đổi về trung bình cộng, trung vị, kết quả kiểm
định về giá trị thống kê và độ tin cậy của các năm t+1, t+2 so với năm t-1.
Kết quả kiểm định thu được ở mỗi nhóm chỉ tiêu tài chính là khác nhau
nhưng tựu chung lại sau CPH, các doanh nghiệp đã có sự cải thiện về hiệu quả
sử dụng ở các nhóm chỉ tiêu về: khả năng sinh lợi, hiệu quả sử dụng tài sản, hiệu
quả sử dụng chi phí, hiệu quả sử dụng lao động nhưng lại có sự giảm sút về hiệu
quả sử dụng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp.


12

13

Bảng 4: Kết quả kiểm định Wilcoxon Sign Rank test đối với các chỉ tiêu tài
chính
Sự
thay
đổi
Trung
bình
(trung
vị) của
t+2&t1

Sự thay
đổi
Trung
bình
(trung
vị) của

t+2&t+1

Tỷ suất sinh
lợi của tài
sản

2,78
(3,15)

2,89
(2,16)

0,11
(-0,99)

-4.824
(.000)*

Tỷ suất sinh
lợi của
doanh thu

3,48
(9,59)

2,94
(2,26)

-0,54
(0,15)

-5.290
(.000)*

72,1

Tỷ suất sinh
lợi của vốn
CSH

8,37
(9,59)

6,59
(7,31)

-1,55
(-2,28)

-4.822
(.000)*

Hiệu quả sử
dụng tổng
tài sản

0,01
(-0,02)

-0,09

(0,10)

-0,08
(-0,08)

-.693
(.489)

Hiệu quả sử
dụng tài sản
lưu động

-0,14
(0,16)

-0,24
(-0,07)

-0,1
(-0,09)

-.921
(.357)

Hiệu quả sử
dụng tài sản
cố định

1,44
(0,06)

2,07
(0,34)

0,71
(0,28)

Số lần luân
chuyển hàng
tồn kho

1,03
(0,44)

0,07
(0,71)

Số lần thu
nợ các
khoản phải
thu

0,40
(-0,23)

Hiệu quả sử
dụng vốn
chủ sở hữu
Tỷ suất sinh
lợi của giá

vốn hàng
bán

Chỉ tiêu

Chỉ tiêu

Sự
thay
đổi
Trung
bình
(trung
vị) của
t+2&t1

Sự thay
đổi
Trung
bình
(trung
vị) của
t+2&t+1

ZStatistic
(pvalue)

Tỷ suất sinh
lợi của
CPBH và

QLDN

0,435
(0,306)

0,266
(0,244)

-0,169
(-0,062)

-4.967
(.000)*

70,8

-3.439
(.001)*

63,5

-.081
(.936)

54,7

Tỷ suất sinh
lợi của tổng
chi phí

4,309
(2,316)

4,578
(2,393)

0,278
(0,077)

-5.327
(.000)*

73,6

-4.218
(.000)*

70,7

-.061
(.951)

52,1

Doanh thu
thuần/tổng
số lao động
BQ
(tỷđ/LĐ)

0,70
(0,12)

0,81
(0,20)

0,11
(0,08)

-2.767
(.000)*

71,4

-6.905
(.000)*

77,8

-4.388
(.000)*

69,3

Lợi nhuận
trước
thuế/tổng số
lao động BQ
(tỷđ/LĐ)

0,13
(0,02)

0,16
(0,03)

0,03
(0,01)

-6.400
(.000)*

75,0

-6.126
(.000)*

75,0

-2,714
(.007)*

61,4

Kết quả kiểm định Wilcoxon

Sự
thay
đổi
Trung

bình
(trung
vị) của
t+1&t1

Sự khác biệt
năm t+1 & t-1
ZStatistic
(pvalue)

%
DN
tăng

70,0

Sự khác biệt
năm t+2 & t-1
ZStatistic
(pvalue)
-3.875
(.000)*

%
DN
tăng

61,4

-4.227

(.000)*

70,0

68,6

-3.440
(.000)*

47,8

-1.387
(.165)

45,7

-1.161
(.246)

-2.470
(.041)**

-0,96
(0,27)

-1,11
(0,16)

-0,79
(0,58)

5,395
(2,51)

Sự khác biệt
năm t+2 & t+1
ZStatistic
(pvalue)
-.861
(.389)

%
DN
tăng

45,7

-.890
(.929)

50,7

63,6

-2.113
(.035)**

42,1

53,6

-1.729
(.084)***

46,4

47,9

-1.250
(.211)

60,7

-1.656
(.098)***

57,9

-.736
(.035)**

51,7

-1.179
(.238)

55,8

-.175
(.861)

52,1

-1.421
(.155)

46,5

-1,41
(0,39)

-.733
(.463)

45,0

-.255
(.799)

48,6

-.194
(.846)

47,1

-1,45
(-1,30)

-0,66
(-0,89)

-1.351
(.177)

49,3

-2.020
(.043)**

47,9

-2.619
(.009)*

41,4

5,91
(1,964)

0,0515
(0,546)

-4.183
(.000)*

63,6

-2.619
(.009)*

60,0

-.194
(.846)

48,9

46,4

Kết quả kiểm định Wilcoxon

Sự
thay
đổi
Trung
bình
(trung
vị) của
t+1&t1

Sự khác biệt
năm t+1 & t-1
%
DN
tăng

Sự khác biệt
năm t+2 & t-1
ZStatistic
(pvalue)

%
DN
tăng

Sự khác biệt
năm t+2 & t+1
ZStatistic
(pvalue)

%
DN
tăng

Nguồn: tác giả tự tổng hợp dựa trên kết quả
kiểm định.
So với các báo cáo tổng kết ở các hội nghị của chính phủ và nhiều nghiên
cứu của các học giả liên quan có những điểm tương đồng nhưng cũng có những
kết quả trái chiều. Kết quả tổng hợp được trình bày trong bảng sau:

Chỉ
tiêu

Bảng 5: Tổng hợp kết quả sự khác biệt hiệu quả tài chính
trong các DNNN sau CPH
Nghiên cứu
Dự đoán
Kết quả nghiên cứu
trước
Kết quả thống kê mô tả và kiểm

định Wilcoxon cho thấy cả 3 chỉ tiêu
Có những nhận
phản ánh khả năng sinh lợi là ROA,
định trái chiều
ROE, ROS đều cho thấy có sự cải thiện
về khả năng sinh
ở năm t+1 và năm t+2 so với trước CPH.
lợi của doanh
Tuy nhiên, khi so sánh 2 năm sau cổ