Những nhân tố tác động đến chi phí sử dụng vốn tại các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ NGỌC HOA

NHỮNG NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHI PHÍ
SỬ DỤNG VỐN TẠI CÁC DOANH NGHIỆP BẤT
ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2019


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ NGỌC HOA

NHỮNG NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHI PHÍ
SỬ DỤNG VỐN TẠI CÁC DOANH NGHIỆP BẤT
ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành: Kế toán
Mã số: 8340301

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS BÙI VĂN DƢƠNG

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2019


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan bài luận văn thạc sĩ với đề tài ―Những nhân tố tác động đến chi
phí sử dụng vốn tại các doanh nghiệp Bất động sản niêm yết trên thị trƣờng chứng
khoán Việt Nam‖ là công trình nghiên cứu khoa học độc lập của riêng tôi theo sự
hƣớng dẫn của PGS.TS Bùi Văn Dƣơng. Các số liệu và kết quả nêu trong Luận văn
là trung thực, có nguồn gốc rõ ràng và chƣa từng đƣợc ai công bố trong bất kỳ công
trình nào khác.

TP.Hồ Chí Minh, Ngày 19 tháng 09 năm 2019


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
TÓM TẮT
PHẦN MỞ ĐẦU ........................................................................................................1
1.Lý do chọn đề tài ..................................................................................................1
2. Mục tiêu nghiên cứu............................................................................................2
3. Câu hỏi nghiên cứu .............................................................................................2
4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu .......................................................................3
5. Phƣơng pháp nghiên cứu.....................................................................................3
6. Ý nghĩa của đề tài ................................................................................................4
7. Kết cấu luận văn ..................................................................................................4

CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ................................6
1.1 Các nghiên cứu nƣớc ngoài ...............................................................................6
1.2 Các nghiên cứu trong nƣớc ...............................................................................8
1.3 Nhận xét về các nghiên cứu trƣớc và xác định khe hổng nghiên cứu ............10
KẾT LUẬN CHƢƠNG 1......................................................................................11
CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT ......................................................................12
2.1 Một số khái niệm và thuật ngữ ........................................................................12
2.1.1 CPSDV .....................................................................................................12
2.1.2 Đặc thù cấu trúc vốn của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị
trƣờng chứng khoán Việt Nam ảnh hƣởng đến CPSDV ...................................13
2.2 Các lý thuyết nền .............................................................................................14
2.2.1 Lý thuyết ủy nhiệm ..................................................................................14
2.2.2 Lý thuyết thông tin bất cân xứng .............................................................15
2.2.3 Lý thuyết cơ cấu vốn tối ƣu (Optimal Capital Structure) ........................15
2.3 Những nhân tố tác động đến CPSDV của các DN ..........................................17


2.3.1Quy mô (SIZE) ..........................................................................................17
2.3.2 Tăng trƣởng doanh thu (SGROW) ...........................................................17
2.3.3 Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) ..................................................18
2.3.4 Hệ số giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách (MB) .....................................18
2.3.5 Đòn bẩy (LEV) .........................................................................................18
2.3.6 Dòng tiền (CFO) ......................................................................................19
2.4 Mô hình nghiên cứu đề xuất............................................................................19
KẾT LUẬN CHƢƠNG 2......................................................................................22
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................................23
3.1 Quy trình nghiên cứu: .....................................................................................23
3.2 Mô hình nghiên cứu ........................................................................................24
3.3 Mô tả các biến và giả thuyết nghiên cứu.........................................................26
3.3.1 Quy mô .....................................................................................................26

3.3.2 Tăng trƣởng doanh thu .............................................................................27
3.3.3 Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản .............................................................27
3.3.4 Hệ số giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách ...............................................27
3.3.5 Đòn bẩy ....................................................................................................28
3.3.6 Dòng tiền ..................................................................................................28
3.4 Phƣơng pháp nghiên cứu.................................................................................29
3.4.1 Chọn mẫu nghiên cứu: .............................................................................29
3.4.2 Phƣơng pháp thu thập dữ liệu ..................................................................30
3.4.3 Phƣơng pháp xử lý dữ liệu .......................................................................30
3.5 Các kiểm định trong mô hình dữ liệu bảng .....................................................32
3.5.1 Kiểm định lựa chọn mô hình tốt nhất ......................................................32
3.5.2 Kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến .......................................................33
3.5.3 Kiểm định hiện tƣợng tự tƣơng quan .......................................................34
3.5.4 Kiểm định hiện tƣợng phƣơng sai sai số thay đổi....................................35
KẾT LUẬN CHƢƠNG 3......................................................................................36
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ BÀN LUẬN .................................37
4.1 Phân tích thống kê mô tả giữa các biến trong mô hình ...................................37
4.2 Kiểm định sự tƣơng quan các biến trong mô hình và đa cộng tuyến.............38


4.2.1 Ma trận tƣơng quan đơn tuyến tính giữa các cặp biến Pearson ...............38
4.2.2 Kiểm định đa cộng tuyến trong mô hình..................................................39
4.3 Kiểm định lựa chọn mô hình Pooled OLS và FEM ........................................39
4.4 Kiểm định lựa chọn mô hình Pooled OLS và REM .......................................40
4.5 Kiểm định lựa chọn mô hình FEM và REM ...................................................40
4.6 Kiểm định hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi ph n dƣ trên dữ liệu bảng - Greene
(2000) ....................................................................................................................41
4.7 Kiểm định hiện tƣợng tự tƣơng quan ph n dƣ trên dữ liệu bảng– Wooldridge
(2002) và Drukker (2003) .....................................................................................41
4.8 Phân tích kết quả hồi quy ................................................................................42

4.9 Bàn luận kết quả ..............................................................................................46
KẾT LUẬN CHƢƠNG 4..........................................................................................48
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ.........................................................49
5.1 Kết luận ...........................................................................................................49
5.2 Kiến nghị .........................................................................................................50
5.2.1 Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản ..............................................................50
5.2.2 Dòng tiền ..................................................................................................51
5.2.3 Tăng trƣởng doanh thu .............................................................................51
5.2.4 Đòn bẩy tài chính .....................................................................................52
5.2.5Hệ số giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách ................................................53
5.2.6 Quy mô .....................................................................................................53
5.2.7 Các kiến nghị khác ...................................................................................54
5.3 Hạn chế và hƣớng nghiên cứu tiếp theo của đề tài .........................................57
KẾT LUẬN CHƢƠNG 5 ........................................................................................59
KẾT LUẬN CHUNG ..............................................................................................60
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
BCTC: Báo cáo tài chính.
BĐS: Bất động sản.
CBTT: Công bố thông tin.
CPSDV: Chi phí sử dụng vốn
DN: Doanh nghiệp.
GDCK: Giao dịch chứng khoán.
NN: Nhà nƣớc
TTCK: Thị trƣờng chứng khoán.
VCSH: Vốn chủ sở hữu.
VN: Việt Nam

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
Hình 2.1: CPSDV theo lý thuyết cơ cấu vốn tối ƣu ................................................16
Hình 2.2 : Mô hình nghiên cứu đề xuất ...................................................................21
Hình 3.1: Quy trình nghiên cứu...............................................................................23
Hình 3.2: Mô hình nghiên cứu ................................................................................25


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1 : Căn cứ đề xuất mô hình nghiên cứu ......................................................20
Bảng 3.1: Đo lƣờng các biến trong mô hình nghiên cứu ........................................29
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến trong mô hình .................................................37
Bảng 4.2: Ma trận tƣơng quan tuyến tính đơn giữa các cặp biến............................38
Bảng 4.3: Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến với nhân tử phóng đại phƣơng sai .......39
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định lựa chọn Pooled OLS và FEM .................................40
Bảng 4.5: Kết quả kiểm định lựa chọn Pooled và REM .........................................40
Bảng 4.6: Kết quả kiểm định lựa chọn FEM và REM ............................................40
Bảng 4.7: Kết quả kiểm tra phƣơng sai thay đổi của 2 mô hình .............................41
Bảng 4.8: Kết quả kiểm tra tự tƣơng quan 2 mô hình .............................................41
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy mô hình với biến phụ thuộc bằng phƣơng pháp Pooled
OLS, REM, FEM, GMM.........................................................................................43
Bảng 4.10: Tổng hợp tác động của các nhân tố trong mô hình ...............................46
Bảng 5.1: Mức độ tác động của các nhân tố ...........................................................50


TÓM TẮT
Qua nghiên cứu, đề tài trình bày tổng hợp các lý luận liên quan đến chi phí sử
dụng vốn của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán
Việt Nam, phân tích trên cơ sở lý luận để tìm ra những nhân tố tác động đến chi phí

sử dụng vốn của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trƣờng chứng
khoán Việt Nam.
Bằng phƣơng pháp nghiên cứu định tính và định lƣợng, xử lý số liệu bằng
ph n mềm thống kê STATA, nghiên cứu này đã chỉ ra đƣợc 06 nhân tố tác động chi
phí sử dụng vốn của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trƣờng chứng
khoán Việt Nam, bao gồm: Quy mô; Tăng trƣởng doanh thu; Tỷ suất sinh lời trên
tổng tài sản; Hệ số giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách; Đòn bẩy tài chính; Dòng
tiền. Trong đó có quy mô, đòn bẩy tài chính tác động cùng chiều với chi phí sử
dụng vốn cho các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành bất động sản trên thị trƣờng
chứng khoán Việt Nam, riêng tăng trƣởng doanh thu; Tỷ suất sinh lời trên tổng tài
sản; Hệ số giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách; Dòng tiền tác động ngƣợc chiều đến
chi phí sử dụng vốn cho các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành bất động sản trên thị
trƣờng chứng khoán Việt Nam. Từ kết quả nghiên cứu, đề tài đề xuất một số kiến
nghị đến những nhân tố tác động nhằm giảm chi phí sử dụng vốn của các doanh
nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.
Cuối cùng, nghiên cứu xác định những hạn chế và hƣớng nghiên cứu tiếp theo
cho đề tài về chi phí sử dụng vốn của các doanh nghiệp nói chung và các doanh
nghiệp bất động sản niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam nói riêng.


ABSTRACT
Through research, the topic presents a summary of the arguments related to
the cost of capital of real estate businesses listed on Vietnam's stock market,
analyzing the theoretical basis to find out the factors. Factors affecting the cost of
capital of real estate enterprises listed on Vietnam's stock market.
By qualitative and quantitative research methods, data processing using
STATA statistical software, this study has identified six factors affecting the cost
of capital of real estate enterprises listed above. Vietnam's stock market, including:
Scales; Increase the revenue; Return on total assets; Market value coefficient on
book value; Financial leverage; Cash flow. In which, the size and financial

leverage have the same direction with the cost of capital for real estate enterprises
in Vietnam's stock market, especially revenue growth; Return on total assets; The
market value coefficient on the book value; Cash flow has a negative impact on the
cost of capital for enterprises in the real estate industry on Vietnam's stock market.
From the research results, the thesis proposes a number of recommendations to the
impact factors to reduce the cost of capital use of real estate enterprises listed on
Vietnam's stock market.
Finally, the study identifies limitations and further research directions for
the topic on the cost of capital of businesses in general and real estate enterprises
listed on the stock market of Vietnam in particular.


1

PHẦN MỞ ĐẦU
1.Lý do chọn đề tài
Quyết định tài trợ là một trong những quyết định quan trọng của quản trị tài
chính doanh nghiệp. Khi đƣa ra quyết định tài trợ, doanh nghiệp thƣờng cân nhắc sử
dụng các nguồn tài trợ dựa trên chi phí. Các doanh nghiệp huy động vốn nợ với chi
phí thấp hơn sẽ giúp giảm chi phí sử dụng vốn, từ đó, doanh nghiệp có thể nâng cao
khả năng cạnh tranh, tăng lợi nhuận và cải thiện hiệu quả hoạt động.
Trong mối liên hệ giữa DN, nhà đ u tƣ hay các chủ nợ, việc ký kết các điều
khoản trong hợp đồng tín dụng chủ yếu dựa vào các con số đƣợc thể hiện trong
BCTC của DN, cũng nhƣ quyết định đ u tƣ, quyết định cho vay của các bên liên
quan. Các DN có mức bất cân xứng quá lớn sẽ khó tiếp cận với các nguồn đ u tƣ từ
bên ngoài, cùng với các khoản vay với lãi suất ƣu đãi mà sẽ chịu mức lãi suất cao
CPSDV lớn hay thời hạn vay sẽ bị rút ngắn vì bên chủ nợ muốn đảm bảo an toàn
nếu rủi ro tín dụng có xảy ra.
Để kiểm tra xem CPSDV bị tác động nhƣ thế nào, một số nghiên cứu thực
nghiệm trên thế giới đã thực hiện nhƣ: Nghiên cứu của Gao (2010); Gary et al

(2009); Lambert,các cộng sự (2007);... kết quả thu đƣợc từ các nghiên cứu cũng chỉ
cho thấy các kết luận khác nhau về ảnh hƣởng của các chỉ tiêu về lợi nhuận đối với
CPSDV ở các bối cảnh và thị trƣờng khác nhau.
Xem xét tại VN theo nhƣ hiểu biết của tác giả, các nghiên cứu trƣớc đây
nghiên cứu về các vấn đề nhƣ: Các yếu tố ảnh hƣởng đến chất lƣợng báo cáo tài
chính; Các nhân tố ảnh hƣởng đến chất lƣợng kiểm toán BCTC; Chất lƣợng báo cáo
tài chính, kỳ hạn nợ ảnh hƣởng đến hiệu quả đ u tƣ,….chƣa thực sự nghiên cứu
nhiều về những nhân tố tác động đến CPSDV đặc biệt cho DN bất động sản, nhóm
ngành mà khả năng tiếp cận nguồn vốn lớn. Thực trạng hiện nay các DN bất động
sản trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam có nợ vay chiếm tỷ trọng lớn trong cấu
trúc vốn, và các DN này có xu hƣớng thích sử dụng nợ vay nhiều hơn vốn cổ ph n


2

do đó thƣờng sử dụng đòn bẩy nợ. Ngoài ra các DN bất động sản thƣờng có quy mô
lớn và việc sử dụng tài sản còn kém hiệu quả, dẫn đến ảnh hƣởng lớn đến dòng tiền
trong kinh doanh. Do đó c n phải nghiên cứu những đặc điểm của DN bất động sản
này tác động đến chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp nhằm nâng cao hiệu quả sử
dụng vốn.
Do đó tác giả lựa chọn đề tài nghiên cứu ―Những nhân tố tác động đến chi
phí sử dụng vốn tại các doanh nghiệp Bất động sản niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam”. Từ đó cho thấy vai trò của việc cung cấp thông tin chất
lƣợng cao của BCTC sẽ làm giảm CPSDV cho DN bất động sản đồng thời cung cấp
cho chủ nợ, những nhà đ u tƣ công cụ đánh giá chất lƣợng báo cáo tài chính để họ
cấp tín dụng cho đúng đối tƣợng, hạn chế rủi ro tín dụng trong thị trƣờng bất động
sản nhiều biến động nhƣ hiện nay.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu chung: Đề tài nghiên cứu về những nhân tố tác động đến CPSDV
tại các DN BĐS niêm yết trên TTCK VN.

Mục tiêu cụ thể:
Để giải quyết mục tiêu chung vừa nêu, đề tài xác định các mục tiêu cụ thể
nhƣ sau:
- Xác định những nhân tố tác động đến CPSDV tại các DN BĐS niêm yết
trên TTCK VN.
- Đo lƣờng mức độ tác động của những nhân tố tác động đến CPSDV tại các
DN BĐS trên TTCK VN.
3. Câu hỏi nghiên cứu
Nhằm giải quyết các mục tiêu nghiên cứu trên, đề tài tập trung trả lời các câu
hỏi nghiên cứu nhƣ sau:
- Những nhân tố nào tác động đến CPSDV tại các DN BĐS niêm yết trên
TTCK VN?


3

- Mức độ tác động của những nhân tố tác động đến CPSDV tại các DN BĐS
niêm yết trên TTCK VN nhƣ thế nào?
4. Đối tƣợng, phạm vi nghiên cứu
- Đối tƣợng nghiên cứu: những nhân tố tác động đến CPSDV.
- Phạm vi nghiên cứu:
+ Không gian nghiên cứu: Nghiên cứu đƣợc thực hiện với các DN bất động
sản trên sàn giao dịch chứng khoán VN.
+ Thời gian nghiên cứu: Dữ liệu đƣợc thu thập trong 5 năm từ năm 2014 đến
năm 2018.
+ Dữ liệu nghiên cứu: Trong đề tài này dữ liệu nghiên cứu đƣợc thu thập ở
BCTC, báo cáo hợp nhất đã đƣợc kiểm toán của các DN bất động sản trên sàn giao
dịch chứng khoán VN.
5. Phƣơng pháp nghiên cứu
Phƣơng pháp nghiên cứu hỗn hợp, bao gồm phƣơng pháp định tính, định

lƣợng.
- Phƣơng pháp nghiên cứu định tính: tổng hợp cơ sở lý thuyết, các nghiên
cứu trƣớc có liên quan đến đề tài, tác giả đề xuất mô hình nghiên cứu, cũng nhƣ
cách thức đo lƣờng các biến nghiên cứu trong đề tài. Bằng phƣơng pháp nghiên cứu
định tính thông qua thảo luận chuyên gia, tác giả xác định mô hình nghiên cứu
chính thức về tác động của những nhân tố đến CPSDV của các DN bất động sản
trên sàn giao dịch chứng khoán VN.
- Phƣơng pháp nghiên cứu định lƣợng: Thu thập dữ liệu nghiên cứu liên
quan đến các biến nghiên cứu trong mô hình những nhân tố tác động đến CPSDV
của các DN bất động sản trên sàn giao dịch chứng khoán VN thông qua BCTC, báo
cáo hợp nhất của các DN này. Dữ liệu sau khi thu thập đƣợc xử lý với ph n mềm
STATA, từ đó, xác định đƣợc những nhân tố cũng nhƣ sự tác động của những nhân
tố đến CPSDV của các DN bất động sản trên sàn giao dịch chứng khoán VN.


4

6. Ý nghĩa của đề tài
Qua nghiên cứu, luận văn trình bày, cũng nhƣ hệ thống những nhân tố tác
động đến CPSDV của các DN đƣợc các tác giả trong, ngoài nƣớc thực hiện nghiên
cứu. Bên cạnh đó, bằng phƣơng pháp nghiên cứu hỗn hợp, trong đó nghiên cứu định
tính đƣợc kết hợp với nghiên cứu định lƣợng, đề tài xác định những nhân tố tác
động đến CPSDV của các DN bất động sản trên sàn giao dịch chứng khoán VN,
đồng thời đo lƣờng mức độ tác động của chúng đến chí phí sử dụng vốn của các
DN. Kết quả nghiên cứu, cũng đề xuất các kiến nghị đối với DN trong giảm
CPSDV liên quan đến từng chỉ tiêu. Đề tài cũng là tài liệu tham khảo cho các đối
tƣợng quan tâm đến mảng nghiên cứu này.
7. Kết cấu luận văn
Ngoài ph n mở đ u, kết luận, tài liệu tham khảo, phụ lục nghiên cứu, luận
văn bao gồm 5 chƣơng:

Chương 1: Tổng quan tình hình nghiên cứu. Ở chƣơng này, tác giả trình
bày những nghiên cứu trƣớc trong và ngoài nƣớc đƣợc thực hiện có liên quan đến
đề tài nghiên cứu. Chƣơng này giúp ngƣời đọc nắm đƣợc bức tranh tổng quát về
tình hình nghiên cứu hiện nay đối với chi phí sử dụng vốn, cũng nhƣ các nhân tố
ảnh hƣởng đến chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp.
Chương 2: Cơ sở lý luận. Chƣơng này trình bày các nội dung cơ sở lý thuyết
về đề tài nghiên cứu, bên cạnh đó, ở chƣơng này tác giả cũng trình bày những lý
thuyết nền giải thích sự tác động của những nhân tố đến CPSDV của DN. Chƣơng
này là căn cứ lý thuyết quan trọng để tác giả thực hiện các nội dung nghiên cứu tiếp
theo của luận văn.
Chƣơng này là căn cứ quan trọng để tác giả tiếp tục thực hiện các chƣơng tiếp
theo của nghiên cứu.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Chƣơng này trình bày phƣơng pháp
nghiên cứu đƣợc sử dụng trong đề tài, nhƣ phƣơng pháp nghiên cứu định tính,
nghiên cứu định lƣợng, cũng nhƣ các bƣớc nghiên cứu của đề tài.


5

Chương 4: Kết quả nghiên cứu, bàn luận. Chƣơng này tập trung trình bày
những kết quả nghiên cứu đã đạt đƣợc nhƣ xác định những nhân tố, cũng nhƣ mức
độ tác động của những nhân tố đến chi phí sử dụng vốn tại các doanh nghiệp Bất
động sản niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Bên cạnh đó, chƣơng này
cũng bàn luận, so sánh kết quả của nghiên cứu này với các nghiên cứu trong và
ngoài nƣớc trƣớc đây khi thực hiện nghiên cứu về chi phí sử dụng vốn của doanh
nghiệp.
Chương 5: Kết luận, kiến nghị. Chƣơng này trình này những kết luận
nghiên cứu, tiếp đó, từ kết quả nghiên cứu, đề tài đề xuất những kiến nghị đối với
từng nhân tố nhằm tác động đến chi phí sử dụng vốn tại các doanh nghiệp Bất động
sản niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.

6

CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC
Ph n này trình bày tổng quan các nghiên cứu trƣớc có liên quan đến đề tài về
CPSDV của các DN cũng nhƣ những nhân tố ảnh hƣởng đến CPSDV đƣợc thực
hiện trong, ngoài nƣớc, từ đó phân tích những khoảng trống nghiên cứu, tìm ra điểm
mới để thực hiện nghiên cứu này.
1.1 Các nghiên cứu nƣớc ngoài
Nghiên cứu ―Board charateristics, accounting report integrity, and the cost
of debt‖ của Anderson và cộng sự (2004). Các tác giả đã thu thập mẫu nghiên cứu
gồm 252 công ty công nghiệp giai đoạn 1993 đến 1998 nhằm kiểm định sự tác động
của chất lƣợng báo cáo tài chính đến CPSDV. Kết quả cho thấy quy mô hội đồng
quản trị, sự độc lập của ban kiểm toán sẽ làm giảm đáng kể CPSDV của các DN.
Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy quy mô hội đồng quản trị, sự độc
lập của ban kiểm toán cũng ảnh hƣởng thuận chiều đến chất lƣợng BCTC của doanh
nghiệp.
Nghiên cứu ―Accounting information, disclosure, and the cost of capital‖
của Lambert, R., Leuz, C. and Verrecchia, R. E. (2007) đăng trên tạp chí Journal of
Accounting. Kết quả nghiên cứu này cho thấy rằng, việc yêu c u các DN tăng
cƣờng công bố thông tin giúp gia tăng chất lƣợng của BCTC của các DN này, đồng
thời đảm bảo những nhà đ u tƣ có đ y đủ thông tin, thông tin có chất lƣợng, từ đó
làm giảm vấn đề thông tin bất cân xứng, thỏa mãn các yêu c u của nhà đ u tƣ, cổ
đông, giúp họ đƣa ra các quyết định đ u tƣ hiệu quả hơn. Kết quả cho thấy rằng,
chất lƣợng báo cáo tài chính có ảnh hƣởng đến CPSDV liên quan đến việc phân bổ
dòng tiền trong tƣơng lai của DN. Các công ty có dòng tiền dƣ thừa lớn, có xu
hƣớng sử dụng vốn nội bộ hơn là nguồn tài trợ từ bên ngoài, ngƣợc lại. Thêm vào
đó, các công ty có dòng tiền dƣ thừa càng lớn thì tỷ lệ rủi ro, tài chính kiệt quệ càng
thấp do đó chi phí sử dụng nợ sẽ thấp hơn so với các DN có dòng tiền dƣ thừa thấp.

Nghiên cứu ―How does financial reporting quality relate to investment
efficiency?” của tác giả Gary C.B., et al. (2009) quan sát mẫu nghiên cứu gồm


7

34.791 BCTC từ năm 1993 đến 2005 của các DN để kiểm tra mối quan hệ giữa chất
lƣợng báo cáo tài chính, tính hiệu quả của việc đ u tƣ vào thị trƣờng vốn. Kết quả
nghiên cứu cho thấy, công ty có chất lƣợng báo cáo tài chính tốt thì có ít sự đ u tƣ
từ bên ngoài, tình hình vay nợ ít, ngƣợc lại công ty có nhiều sự đ u tƣ từ bên ngoài,
tình hình vay nợ cao rơi vào nhóm công ty có chất lƣợng báo cáo tài chính thấp.
Nghiên cứu ―Cost of capital and earnings transparency‖ của Mary E. Barth,
Yaniv Konchitchki, Wayne R. Landsman (2013) đăng trên Journal of Accounting
and Economics 55 (2013) 206–224. Nghiên cứu này cung cấp bằng chứng rằng các
công ty có thu nhập minh bạch hơn đƣợc hƣởng chi phí vốn thấp hơn. Các công ty
có thu nhập minh bạch hơn là những công ty có thu nhập phản ánh tốt hơn những
thay đổi về giá trị kinh tế của đơn vị. Các tác giả nghiên cứu tính minh bạch bằng
cách phát triển một biện pháp dựa trên sự giải thích của mối quan hệ lợi nhuận - thu
nhập, tức là mức độ thu nhập, thay đổi trong thu nhập cùng lúc với lợi nhuận chứng
khoán.
Nghiên cứu ―Financial reporting quality and the cost of debt of SMEs‖ của
Vander Bauwhede, De Meyere và Van Cauwenberge (2015) đăng trên Small
Business Economics. Nghiên cứu này cung cấp bằng chứng rằng BCTC có ảnh
hƣởng ngƣợc chiều đến CPSDV của các DN nhỏ, vừa. Các tác giả lập luận rằng lợi
nhuận là nhân tố quan trọng giúp nhà đ u tƣ đánh giá khả năng trả nợ của DN, chất
lƣợng báo cáo tài chính càng cao sẽ càng có thể làm giảm vấn đề bất cân xứng
thông tin của các DN nhỏ, vừa, chủ nợ của họ, từ đó là giảm CPSDV.
Farkhondeh Beigi, Mohsen Hosseini, Siavash Qodsi (2016) với nghiên cứu
―The Effect of the Earning Transparency on cost of capital common stock based
on The Fama-French and Momentum Factors‖. Procedia Economics and Finance

36 (2016). Dữ liệu nghiên cứu của đề tài này đƣợc trích xuất bởi cơ sở dữ liệu của
ph n mềm Rahavard Novin, trang web chính thức của Sàn chứng khoán Tehran,
tiếp đó, dữ liệu đƣợc làm sạch, xử lý bởi ph n mềm STATA, sử dụng mô hình hồi
quy đa biến nhằm kiểm định sự tác động của các nhân tố đến CPSDV cổ ph n. Kết


8

quả của nghiên cứu này cho thấy đòn bẩy tài chính, quy mô công ty, hệ số động
lƣợng có ảnh hƣởng đến chi phí vốn cổ ph n. Trong khi đó, không có mối quan hệ
giữa tính minh bạch của lợi nhuận, tỷ lệ giá trị thị trƣờng/ sổ sách, rủi ro thị trƣờng
với chi phí vốn cổ ph n phổ thông
Abbas, N., Ahmed, H., Malik, Q. A., & Waheed, A. (2018)“Impact of
Investment Efficiency on Cost of Equity: An Empirical Study on Shariah and
Non Shariah Compliance Firms Listed on Pakistan Stock Exchange”. Pakistan
Administrative Review, 2(3), 307-322. Khi các công ty đ u tƣ thấp hơn mức đ u tƣ tối ƣu dự đoán, nó sẽ
làm giảm giá trị của công ty, kết quả là làm tăng chi phí vốn. Kết quả nghiên cứu
chỉ ra các nhân tố tác động tích cực đến chi phí vốn cổ ph n gồm: giá trị thị trƣờng
so với giá trị sổ sách, tăng trƣởng DN (tăng trƣởng doanh thu trung bình trong 3
năm). Trong khi đó, mối quan hệ tác động tiêu cực đƣợc tìm thấy giữa đòn bẩy DN,
quy mô, dòng tiền từ hoạt động của DN, tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản, ROA,
chi phí vốn cổ ph n. Các kết quả nghiên cứu của đề tài này là phù hợp với nghiên
cứu của Chen, Chen, Lobo & Wang, (2010).
1.2 Các nghiên cứu trong nƣớc
Tr n Thị Thanh Hƣơng (2016) với nghiên cứu “Mối quan hệ giữa sở hữu
NN, chi phí sử dụng nợ của các DN niêm yết”. Luận văn thạc sĩ kinh tế, trƣờng đại
học kinh tế TP. HCM. Nghiên cứu này kiểm chứng mối quan hệ giữa sở hữu NN,
chi phí sử dụng nợ bằng cách sử dụng mẫu nghiên cứu bao gồm 188 công ty đƣợc
niêm yết trên sàn Sở giao dịch chứng khoán TP.Hà Nội, Sở giao dịch chứng khoán
TP.HCM trong giai đoạn 2011-2015. Kết quả hồi quy bằng phƣơng pháp

Generalized method of moments (GMM) cho thấy chi phí sử dụng nợ của công ty
NN cao hơn so với công ty tƣ nhân. Tuy nhiên, khi công ty có quyền kiểm soát vƣợt
trội cao hơn thì công ty NN sẽ có chi phí sử dụng nợ thấp hơn. Ngoài ra, mối quan
hệ sở hữu NN, chi phí sử dụng nợ còn thay đổi bởi tình hình tài chính, sự phát triển
của địa phƣơng công ty hoạt động.


9

Tr n Thị Bảo Đoan (2016) với nghiên cứu ―Nghiên cứu tác động của sở
hữu NN đến chi phí sử dụng nợ của các công ty cổ phần niêm yết tại VN”. Luận
văn thạc sĩ kinh tế, trƣờng đại học kinh tế TP.HCM. Nghiên cứu xem xét mối quan
hệ tác động của sở hữu NN đến chi phí sử dụng nợ của các công ty trong giai đoạn
từ 2008 – 2014. Kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty do NN kiểm soát thƣờng
có chi phí sử dụng nợ thấp hơn so với các công ty thuộc sở hữu tƣ nhân, đồng thời
nghiên cứu cũng nhấn mạnh lợi ích phát sinh từ việc kiểm soát của NN đến hoạt
động tài chính của công ty VN.
Nguyễn Hƣơng Giang (2017) với nghiên cứu “Tác động của chất lượng báo
cáo tài chính đến chi phí sử dụng nợ của các DN nhỏ, vừa ở VN”. Luận văn thạc
sĩ kinhtế, trƣờng đại học kinh tế TP.HCM. Nghiên cứu này xem xét tác động của
chất lƣợng BCTC đo lƣờng theo chất lƣợng lợi nhuận đến chi phí sử dụng nợ của
các DN nhỏ, vừa ở VN hiện nay, từ đó đề xuất các kiến nghị liên quan đến việc
trình bày, công bố, sử dụng, quản lý chất lƣợng báo cáo tài chính của các DN VN.
Qua nghiên cứu, đề tài xác định các nhân tố tác động đến chi phí sử dụng nợ của
các DN nhỏ, vừa ở VN gồm quy mô DN, dòng tiền dƣ thừa, khả năng chi trả lãi
vay, tài sản hữu hình, tốc độ tăng trƣởng, kỳ hạn nợ, tuổi DN, đòn bẩy tài chính, có
phát hành trái phiếu.
Nguyễn Hải Yến, Ngô Phú Thanh, Bùi Ngọc Lộc (2018) với nghiên cứu
―Các yếu tố ảnh hưởng đến chi phí nợ của doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao
dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh‖ đăng trên tạp chí phát triển khoa học &

công nghệ: chuyên san kinh tế - luật và quản lý, tập 2, số 3, 2018. Nghiên cứu xem
xét mẫu 313 doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.Hồ Chí
Minh trong giai đoạn từ 2012 đến 2017 nhằm xác định các yếu tố và đo lƣờng mức
độ ảnh hƣởng của các yếu tố đó đến chi phí nợ của doanh nghiệp niêm yết trên Sở
Giao dịch Chứng khoán TP.Hồ Chí Minh. Kết quả nghiên cứu cho thấy sở hữu
nƣớc ngoài, sở hữu nhà nƣớc, khả năng chi trả lãi vay, đòn bẩy tài chính của doanh
nghiệp ảnh hƣởng ngƣợc chiều đến chi phí nợ, trong khi lãi suất cho vay trung bình
12 tháng ảnh hƣởng cùng chiều đến chi phí nợ.


10

1.3 Nhận xét về các nghiên cứu trƣớc, xác định khe hổng nghiên cứu
Đối với các nghiên cứu nước ngoài: Nghiên cứu về CPSDV của DN đã đƣợc
nhiều tác giả nƣớc ngoài quan tâm, lựa chọn nghiên cứu. Qua nghiên cứu, các đề tài
góp ph n hệ thống cơ sở lý thuyết về CPSDV, cũng nhƣ xác định các nhân tố bên
trong, bên ngoài DN tác động đến chi phí này. Mỗi nghiên cứu khác nhau lựa chọn
đối tƣợng DN khảo sát khác nhau, cũng nhƣ xây dựng mô hình nghiên cứu bao gồm
các nhân tố khác nhau tác động đến CPSDV của DN. Tuy nhiên, do điều kiện về
môi trƣờng kinh tế, pháp luật,… của các DN này rất khác so với các DN VN, bên
cạnh đó các nghiên cứu này cũng chƣa có bằng chứng thực nghiệm tại VN, nên việc
áp dụng kết quả nghiên cứu vào thực tiễn VN mà không nghiên cứu, kiểm định lại
là hoàn toàn không thuyết phục.
Đối với các nghiên cứu trong nước: Các nhà nghiên cứu ở VN cũng quan
tâm đến việc nghiên cứu CPSDV của DN. Các tác giả tập trung vào sự tác động của
yếu tố quản trị công ty nhƣ tỷ lệ sở hữu NN, mối quan hệ giữa sở hữu NN và chi phí
sử dụng nợ của DN, tuy nhiên theo tìm hiểu của tác giả thì chƣa có nghiên cứu nào
khảo sát, kiểm định sự tác động của các nhân tố đến CPSDV của các doanh nghiệp
Bất động sản, trong khi đó, đây là các DN có BCTC đƣợc công khai, đồng thời có
các đặc thù liên quan đến nguồn vốn trong quá trình hoạt động rất khác biệt so với

các DN khác. Do đó tác giả nhận thấy đây là khe hổng nghiên cứu để tác giả tiến
hành nghiên cứu mối quan hệ giữa sự tác động của các nhân tố đến CPSDV của các
doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.
Từ những phân tích nêu trên, tác giả lựa chọn đề tài ―Những nhân tố tác động
đến chi phí sử dụng vốn tại các doanh nghiệp Bất động sản niêm yết trên thị trƣờng
chứng khoán Việt Nam‖ để thực hiện nghiên cứu.


11

KẾT LUẬN CHƢƠNG 1
Tác giả trình bày tổng quan các đề tài nghiên cứu liên quan đến những nhân
tố ảnh hƣởng đến CPSDV đƣợc thực hiện trong, ngoài nƣớc, nêu đƣợc các hƣớng
nghiên cứu, cũng nhƣ những nhân tố tác động đến CPSDV đƣợc các nghiên cứu
trƣớc đây xác định, đo lƣờng. Các nghiên cứu trƣớc này là tài liệu tham khảo vô
cùng quan trọng để tác giả thực hiện nghiên cứu―Những nhân tố tác động đến chi
phí sử dụng vốn tại các doanh nghiệp Bất động sản niêm yết trên thị trƣờng chứng
khoán Việt Nam‖, xác định những nội dung kế thừa cũng nhƣ xác định khe hổng
nghiên cứu liên quan đến chi phi sử dung vốn, đồng thời, chƣơng này cũng là căn
cứ quan trọng để tác giả đề xuất mô hình nghiên cứu cho đề tài này.


12

CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.1 Một số khái niệm, thuật ngữ
2.1.1 CPSDV
CPSDV là chi phí mà nhà đ u tƣ phải trả cho việc sử dụng nguồn vốn cụ thể
nào đó để tài trợ cho quyết định đ u tƣ của mình. CPSDV bao gồm chi phí trả cho
việc sử dụng nợ vay, chi phí trả cho việc đ u tƣ bằng nguồn VCSH dƣới các hình

thức bổ sung bằng các lợi nhuận chƣa phân phối hoặc bổ sung bằng các quỹ chuyên
dụng của DN.
Chi phí sử dụng VCSH bao gồm: DN NN thƣờng sử dụng nguồn vốn ngân
sách cấp, chiếm tỷ trọng đáng kể trong tổng nguồn vốn, với nguồn vốn này DN còn
sử dụng nguồn vốn tự bổ sung, trong trƣờng hợp này, CPSDV là chi phí cơ hội. Nếu
DN sử dụng vốn liên doanh liên kết hoặc vốn cổ ph n thì phải trả lãi cho ngƣời góp
vốn, trả lợi tức cổ ph n cho cổ đông.
Chi phí sử dụng nợ phải trả: Nếu sử dụng vốn vay ngân hàng thì phải trả lãi
vay, nếu sử dụng nợ do phát hành trái phiếu thì phải trả cho trái chủ một khoản lợi
tức nhất định nhƣ lãi suất đã đƣợc ghi trên trái phiếu.
Chi phí sử dụng nợ là ph n chi phí vốn phải trả cho các nguồn quỹ bên ngoài
DN. Chi phí này bao gồm cả chi phí sử dụng các khoản vay ngắn hạn, dài hạn.
Trong trƣờng hợp DN phát hành cổ ph n, chi phí phát hành này cũng nên đƣợc
thêm vào. Với lƣợng vay đƣợc mà DN nhận đƣợc với chi phí lãi vay trung bình sẽ
đƣợc DN đó xem xét sử dụng. Một trong những phƣơng pháp đƣợc sử dụng bởi các
chuyên gia trong ngành quản trị tài chính đó là tính CPSDV dựa trên trung bình có
trọng số của chi phí sử dụng các nguồn vốn khác nhau.
Trong tài trợ tài chính, lãi suất hay chi phí sử dụng nợ là lợi ích kinh tế chính
mà bên cho vay có thể thu đƣợc từ DN đi vay. Bên cho vay cho các DN vay vốn để
đổi lấy các khoản lãi gốc, gốc, nhƣng kiểm soát hoạt động kinh doanh của DN, sự
kết hợp của cổ đông, nhà quản lý theo các điều khoản trong hợp đồng đƣợc giữ
nguyên, ví dụ nhƣ các giao ƣớc (Kothari, cộng sự, 2010). Do đó, các bên cho vay


13

tìm kiếm thông tin về khả năng tạo ra lợi nhuận của DN, nhƣ là một nhân tố thể
hiện khả năng của DN trong việc hoàn trả nợ, tránh các trƣờng hợp vỡ nợ.
Các lý thuyết về hợp đồng nợ sẽ xem tỷ lệ lãi suất nợ là nhƣ là một cơ chế
quan trọng trong việc thiết lập hợp đồng nợ, các nghiên cứu trƣớc đây đã cho thấy

sự tác động đáng kể sự đánh đổi giữa chi phí sử dụng nợ, các điều khoản hợp đồng
đƣợc sử dụng (Costello, Wittenberg - Moerman, 2010).
2.1.2 Đặc thù cấu trúc vốn của các DN bất động sản niêm yết trên thị trƣờng
chứng khoán VN ảnh hƣởng đến CPSDV
Nợ vay chiếm tỷ trọng lớn trong cấu trúc vốn: Bên cạnh nguồn vốn tự có của
DN, nguồn tiền ứng trƣớc của khách hàng mua bất động sản thì nguồn vốn vay từ
các tổ chức tín dụng đóng một vai trò quan trọng trong cơ cấu vốn của các DN bất
động sản VN.
Số liệu thống kê, các DN bất động sản niêm yết trên sàn chứng khoán có xu
hƣớng thích sử dụng nợ vay nhiều hơn vốn cổ ph n, tỷ lệ nợ trong cơ cấu vốn luôn
cao hơn 50% qua các năm.
Tuy nhiên vẫn có trƣờng hợp DN sử dụng vốn chủ sở hữu là chủ yếu trong
hoạt động kinh doanh, việc không dùng đòn bẩy nợ sẽ giúp DN tránh đƣợc các rủi
ro kiệt quệ tài chính, nhƣng ngƣợc lại cũng khiến các DN phải đối diện với 4 hậu
quả: không có quy mô vốn lớn, không đủ tự tin để tiếp cận các dự án lớn, khó có cơ
hội tăng tốc, không thu hút đƣợc nguồn vốn bên ngoài. Mặt khác, tỷ lệ vốn tự có
quá lớn dẫn đến tình trạng đ u tƣ tràn lan, không có chiến lƣợc. Tất cả những tồn tại
này đã ảnh hƣớng rất lớn đến cấu trúc tài chính của DN, mà cụ thể là làm mất khả
năng thanh toán, mất cơ hội kinh doanh (do không chủ động đƣợc về nguồn vốn),
gặp nhiều trở ngại trong việc huy động vốn.
Ngoài ra, do thị trƣờng vốn VN chƣa thật sự phát triển nên nguồn vay nợ của các
DN đến chủ yếu từ kênh huy động truyền thống là các ngân hàng thƣơng mại. Vì
vậy khi việc tiếp cận nguồn vốn này gặp khó khăn, lập tức các DN bất động sản rơi
vào tình trạng không đủ khả năng tài chính để tiếp tục đ u tƣ.


14

Khi chấp nhận một cấu trúc vốn bao gồm nợ vay, DN bất động sản có thể
đƣợc hƣởng những ƣu thế từ nguồn vốn này đem lại nhƣ: lợi ích từ tấm chắn thuế,

giảm CPSDV tự có của DN bất động sản. Nhƣng vay nợ nhiều cũng đồng thời phải
gánh chịu rủi ro kiệt quệ tài chính cao. Nếu DN bất động sản không có chiến lƣợc
kinh doanh hiệu quả, khi đó lãi vay sẽ là một gánh nặng làm cho khả năng phá sản
của DN bất động sản tăng cao.
Từ những phân tích vừa nêu trên liên quan đến cơ cấu vốn của các DN bất
động sản niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán, trong nghiên cứu này, tác giả không
nghiên cứu CPSDV chủ sở hữu của các DN, mà tập trung vào nghiên cứu CPSDV
vay của các DN này.
2.2 Các lý thuyết nền
2.2.1 Lý thuyết ủy nhiệm
Lý thuyết này mô tả mối quan hệ giữa ngƣời chủ, ngƣời đƣợc ủy nhiệm nhân
danh ngƣời chủ thực hiện các công việc trong phạm vi đƣợc giao phó, các bên đều
cố gắng tối đa hóa lợi ích của mình. Lý thuyết ủy nhiệm này đƣợc nghiên cứu, phát
biểu bởi Jensen, Meckling năm 1976.
Jensen, Meckling (1976) mô tả mối quan hệ ủy nhiệm giữa ngƣời chủ, nguời
đƣợc ủy nhiệm nhân danh chủ thực hiện các công việc trong phạm vi đƣợc giao
phó, các bên đều cố gắng theo đuổi tối đa hóa lợi ích riêng. Bên cạnh mối quan hệ
giữa chủ công ty, nhà quản lý, lý thuyết ủy nhiệm còn đề cập tới mối quan hệ của
một bên là chủ nợ, một bên là DN. Chủ nợ, với tƣ cách là ngƣời sở hữu nguồn vốn,
cho phép DN vay nợ, sử dụng nguồn tiền ấy theo các điều khoản đã đƣợc thiết lập
trên hợp đồng tín dụng. Hợp đồng tín dụng đƣợc xây dựng dựa rất nhiều vào các
thông tin cung cấp trên BCTC trong đó có các chỉ tiêu lợi nhuận của DN, nên mang
tới một hệ quả là DN muốn vay vốn thuận lợi, thành công có thể sẽ thực hiện các
hoạt động gian lận hoặc thủ thuật kế toán nhằm điều chỉnh BCTC có lợi nhất cho
DN. Trƣớc điều này, chủ nợ buộc phải kiểm tra tình hình hoạt động của DN, yêu
c u cung cấp BCTC trung thực, hợp lý, hoặc ra các điều khoản khắt khe trong hợp