Các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Các nhân tố tác động đến cơ cấu
vốn của công ty niêm yết trên
TTCK Việt Nam
Trong bài viết này cố gắng trả lời các câu hỏi sau: Các quyết định cơ
cấu vốn của các công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam có gì khác biệt so với các công ty ở các nền kinh tế nơi mà quyền tư
hữu chiếm đa số và cơ chế thị trường đã hoạt động nhiều năm? Các nhân tố
ảnh hưởng đến cơ cấu vốn ở các nước trên thế giới có giống như ở Việt Nam
không?
1. Đặt vấn đề
Cơ cấu vốn là một trong các chủ đề quan trọng trong lý thuyết tài
chính doanh nghiệp. Lý thuyết hiện đại về cơ cấu vốn lần đầu tiên được đưa
ra bởi Modigliani và Miller (1958). Kể từ đó, có vài lý thuyết đã được phát
triển để giải thích sự khác biệt trong lựa chọn cơ cấu vốn của các công ty.
Có hai mô hình lý thuyết phổ biến và nổi tiếng nhất giải thích mối quan hệ
giữa cơ cấu vốn và giá trị của công ty là: lý thuyết tĩnh về đánh đổi trong cơ
cấu vốn của công ty (the static trade – off theory) và lý thuyết về ưu tiên
trong tài trợ hay trật tự phân hạng trong tài trợ của doanh nghiệp (the
pecking order theroy).[1] Đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về chủ đề
này ở Mỹ trong nhiều thập niên qua. Tuy nhiên, vấn đề này chưa được
nghiên cứu nhiều ở các nước khác, nhất là tại các nước đang trong quá trình
chuyển đổi kinh tế như Việt Nam. Mục tiêu của bài viết này là xem xét các
nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các công ty đang niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam – cụ thể là các công ty đang niêm yết trên sản
giao dịch chứng khoán TP.HCM. Trong bài viết này chúng tôi cố gắng trả
lời các câu hỏi sau: Các quyết định cơ cấu vốn của các công ty đang niêm
yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có gì khác biệt so với các công ty
ở các nền kinh tế nơi mà quyền tư hữu chiếm đa số và cơ chế thị trường đã
hoạt động nhiều năm?; Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn ở các nước
trên thế giới có giống như ở Việt Nam không?
Môi trường thể chế cho hoạt động của các công ty đang niêm yết trên

thị trường chứng khoán Việt Nam có hai điểm nổi bật sau: (1): Việt Nam là
nước đang trong quá trình chuyển đổi từ nền kinh tế chỉ huy sang nền kinh tế
thị trường; (2) hầu hết các công đang niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam có tiền thân là các công ty nhà nước, mặc dù đã được cổ phần hoá
nhưng nhà nước vẫn có cổ phần tại các công ty này. Điều này không khó
hiểu để thấy rằng Việt Nam có cấu trúc thể chế khác biệt với các nước phát
triển cũng như các nước đang phát triển khác. Ví dụ, trong thế giới của
Modigliani và Miller[2], thuế sẽ không có tác động đến quyết định cơ cấu
vốn của các công ty trong nền kinh tế chỉ huy. Bởi vì, nhà nước vừa là chủ
các công ty, các ngân hàng và đồng thời cũng là người hưởng lợi từ thuế. Do
đó, bài viết này nhằm xem xét các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn các công
ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có gì giống và khác
với các nước trên thế giới.
2. Số liệu và mô hình xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu
vốn của các công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam
Nghiên cứu này sử dụng số liệu của 45 công ty phi tài chính đang
niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM có giá trị thị trường lớn
nhất tính đến thời điểm tháng 7 năm 2007 (loại trừ 2 quỹ đầu tư và NHTM
Sài gòn thương tín). Tất cả số liệu tài chính của 45 công ty này được lấy từ
báo cáo tài chính của các công ty này từ website của các công ty chứng
khoán.
Các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng: lợi nhuận
(profitability); tài sản cố định hữu hình (tangibility); thuế (tax); quy mô công
ty (size); cơ hội tăng trưởng (growth opportunities); đặc điểm riêng của tài
sản công ty (uniqueness); tính thanh khoản (liquidity).v.v..là những nhân tố
ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của công ty.
Một trong các vấn đề điển hình khi nghiên cứu về cơ cấu vốn đó là
câu hỏi nên sử dụng giá trị sổ sách hay giá trị thị trường của nợ và vốn chủ
sở hữu (hay là kết hợp cả hai). Quyết định lựa chọn cơ cấu vốn của công ty

liên quan đến mức tối ưu của đòn bẩy tài chính được xác định trực tiếp bởi
tỷ lệ tương quan của chi phí và lợi ích từ việc đi vay mượn. Bằng cách vay
mượn, công ty có thể hưởng lợi ích do tiết kiệm thuế bởi vì chi phí lãi vay là
khoản làm giảm trừ thuế thu nhập phải nộp, do vậy sẽ có tác động dương
đến giá trị công ty. Tuy nhiên, sự thay đổi trong giá trị thị trường của nợ vay
không có tác động trực tiếp đến tiền tiết kiệm được từ tấm chắn thuế của lãi
vay.
Mặc khác, các ý kiến ủng hộ việc sử dụng giá trị sổ sách là chi phí chủ
yếu của việc đi vay mượn chính là chi phí khốn khó tài chính dự tính (the
expected cost of financial distress) trong trường hợp công ty bị phá sản, và
giá trị liên quan đến nghĩa vụ của con nợ là giá trị sổ sách của khoản nợ chứ
không phải giá trị thị trường của nợ vay. Mặc khác, các ý kiến ủng hộ việc
sử dụng giá trị thị trường cho rằng giá trị thị trường mới cuối cùng mới là
giá trị thực của công ty. Cần lưu ý rằng, có khả năng một công ty có thể có
giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu âm trong khi đó giá trị thị trường vẫn là
dương, bởi vì giá trị sổ sách âm phản ánh các khoản lỗ trước đó, trong khi
đó giá trị thị trường dương phản ánh kỳ vọng về dòng tiền trong tương lai
của công ty.
Do hạn chế về số liệu nên nghiên cứu này chỉ sử dụng giá trị sổ sách
của đòn bẩy tài chính là biến phụ thuộc. Các biến giải thích khác là các nhân
tố tác động đến cơ cấu vốn của các công ty được trình bày sau đây.
2.1 Đòn bẩy tài chính
Được đo lường bằng giá trị sổ sách của tổng nợ/tổng tài sản; nợ vay
ngắn hạn/tổng tài sản; nợ dài hạn/tổng tài sản.
2.2 Lợi nhuận (ROA)
Được đo lường bằng lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA). Theo lý
thuyết trật tự phân hạng thì các nhà quản lý thích tài trợ cho các dự án bằng
nguồn vốn từ nội bộ hơn sau đó mới đến nguồn vốn từ bên ngoài. Ngoài ra,
các công ty có lời không thích huy động thêm vốn chủ sở hữu nhằm tránh
việc pha loãng quyền sở hữu. Điều này có nghĩa là các công ty có lời sẽ có

tỷ lệ nợ vay thấp. Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988); Rajan và
Zingales (1995) ở các nước phát triển; Wiwattanakantang (1999) ở Thái
Lan; Chen (2004) ở Trung Quốc cho thấy mối quan hệ tỷ lệ nghích (-) giữa
đòn bẩy tài chính và lợi nhuận. Tuy nhiên, mô hình lý thuyết dựa trên thuế
lại cho rằng các công ty đang hoạt động có lời nên vay mượn nhiều hơn, khi
các yếu tố khác không đổi, vì như vậy họ sẽ tận dụng được tấm chắn thuế
nhiều hơn. Do vậy, về mặt lý thuyết lợi nhuận có tác động (+) hoặc (-) đến
đòn bẩy tài chính.
2.3 Tài sản cố định hữu hình (Tangibility)
Được đo lường bằng tổng tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản.
Theo các lý thuyết, tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+)
với đòn bẩy tài chính, bởi vì các chủ nợ thường đòi hỏi phải có thế chấp để
đảm bảo cho các khoản vay. Hơn nữa, giá trị thanh lý của công ty cũng tăng
lên khi có tài sản cố định hữu hình và làm giảm thiệt hại trong trường hợp
công ty phá sản. Titman và Wessels (1988) và Rajan và Zingales (1995) cho
thấy tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài
chính ở các nước phát triển, Wiwattnakantang (1999) và Chen (2004) cho
thấy tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài
chính tại Thái Lan và Trung Quốc.
2.4 Thuế (Tax)
Được đo lường bằng khoản thuế công ty phải nộp trên thu nhập trước
thuế và lãi vay (EBIT) của công ty, tức là mức thuế thực sự mà công ty phải
nộp. Các công ty có mức thuế thực nộp cao sẽ sử dụng nhiều nợ vay để tận
dụng tấm chắn thuế, do vậy thuế có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài
chính.
2.5 Quy mô của công ty (Size)
Được đo lường bằng giá trị logarith của tổng tài sản. Theo Lý thuyết
đánh đổi thì quy mô của công ty có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay,
bởi vì các công ty lơn thường có rủi ro phá sản thấp và có chi phí phá sản
thấp. Ngoài ra, các công ty lớn có chi phí vấn đề người đại diện của nợ vay

(agency costs of debt) thấp, chi phí kiểm soát thấp, ít chênh lệch thông tin
hơn so với các công ty nhỏ hơn, dòng tiền ít biến động, dễ dang tiếp cận thị
trường tín dụng, và sử dụng nhiều nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm
chắn thuế. Các nghiên cứu của Wiwattnakantang (1999), Huang và Song
(2002) và Chen (2004) ở các nước đang phát triển; nghiên cứu của Titman
và Wessels (1988) và Rajan và Zingales (1995) ở các nước phát triển cho
thấy quy mô của công ty và đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+).
Mặt khác, nghiên cứu của Beven và Danbolt (2002) lại cho thấy quy mô
công ty có quan hệ tỷ lệ nghịch với nợ ngắn hạn và tỷ lệ thuận với nợ dài
hạn.
2.6 Các cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities)
Thường được đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q (tỷ lệ giá trị thị
trường/giá trị sổ sách của tổng tài sản), tuy nhiên, do hạn chế về số liệu nên
trong nghiên cứu này tác giả sử dụng tốc độ tăng trưởng của tổng tài sản.
Các công ty có triển vọng tăng trưởng trong tương lai thường dựa vào tài trợ
bằng vốn chủ sở hữu. Điều này có thể giải thích bằng thuyết chi phí vấn đề
người đại diện (agency costs). Theo Myers(1984), nếu một công ty có đòn
bẩy tài chính cao thì các cổ đông của công ty có khuynh hướng không đầu tư
nhiều vào các dự án của công ty bởi vì lợi nhuận từ các khoản đầu tư này sẽ
có lợi cho các chủ nợ hơn là cho các cổ đông. Những chi phí như vậy rất
đáng kể, và nếu như vậy các công ty tăng trưởng cao với nhiều dự án sinh
lời thường dựa vào vốn chủ sở hữu nhiều hơn nợ vay. Do vậy, đòn bẩy tài
chính có mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với cơ hội tăng trưởng.
2.7 Đặc điểm riêng của tài sản công ty (Uniqueness)
Đặc điểm riêng của tài sản có thể đo lường bằng tỷ lệ giá vốn hàng
bán/tổng doanh thu thuần hoặc tỷ lệ chi phí R&D/tổng doanh thu. Các công
ty có các sản phẩm độc đáo thường có đòn bẩy tài chính thấp bởi vì nếu
công ty bị phá sản, thị trường thứ cấp có tính cạnh tranh cho hàng tồn kho và
các thiết bị sản xuất của công ty có thể không có. Do vậy, đặc điểm riêng
của tài sản công ty tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy tài chính. Do hạn chế về số

liệu chi phí R&D, nên tác giả sử dụng tỷ lệ giá vốn hàng bán/tổng doanh thu
thuần.
2.8 Tính thanh khoản (Liquidity)
Được đo lường bằng tỷ lệ tài sản lưu động/tổng nợ ngắn hạn. Tính
thanh khoản này có tác động (+) và (-) đến quyết định cơ cấu vốn. Thứ nhất,
các công ty có tỷ lệ thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ vay do công ty
có thể trả các khoản nợ vay ngắn hạn khi đến hạn. Như vậy có nghĩa là tính
thanh khoản của công ty có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay. Mặt khác,
các công ty có nhiều tài sản thanh khoản có thể sử dụng các tài sản này tài
trợ cho các khoản đầu tư của mình. Do vậy, tính thanh khoản của công ty có
quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy tài chính.
2.9 Tỷ lệ vốn của nhà nước (State – Owned share)
Là biến giả, biến này có giá trị là 1 nếu là công ty nhà nước theo luật
doanh nghiệp năm 2005 (có tỷ lệ vốn nhà nước chiếm từ 51% trở lên),
ngược lại thì có giá trị là 0. Sở hữu nhà nước trong các công ty là một đặc
điểm riêng của các công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam , và chưa có lý thuyết nào đề cấp đến quan hệ giữa tỷ lệ vốn nhà nước
với cơ cấu vốn. Theo tác giả, tỷ lệ vốn của nhà nước trong công ty có quan
hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính vì lý do sau: Thứ nhất, do mối quan
hệ trước khi công ty được cổ phần hoá nên các chủ nợ thường sẵn sàng cho
các công ty có vốn nhà nước vay. Thứ hai, ban quản lý của các công ty có tỷ
lệ vốn nhà nước cao thường có nhiều khả năng đưa ra các quyết định chệch
hướng khỏi mục tiêu tối đa hoá giá trị công ty như sử dụng các nguồn lực
của công ty có lợi cho họ. Do vậy, tỷ lệ nợ cao tại các công ty này như là
một công cụ để theo dõi ban quản lý. Theo nghiên cứu gần đây của Jean J
Chen và Yen Xue (2004), tỷ lệ vốn nhà nước có quan hệ tỷ lệ nghịch với
đòn bẩy tài chính, nhưng không có ý nghĩa về mặt thống kê.
Mô hình xem xét các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các công ty
đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam như sau:
STD = f(ROA; Tang; Tax; Size; Growth; Unique; Liq; State)

LTD = f(ROA; Tang; Tax; Size; Growth; Unique; Liq; State)
TD = f(ROA; Tang; Tax; Size; Growth; Unique; Liq; State)
Trong đó: STD: tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản ; LTD: tỷ lệ nợ dài
hạn/tổng tài sản; TD: tổng nợ/tổng tài sản; ROA: lợi nhuận ròng trên tổng tài
sản; Tax: thuế; Size: quy mô công ty; Growth: cơ hội tăng trưởng; Unique:
đặc điểm riêng của tài sản; Liq: tính thanh khoản; State: tỷ lệ vốn nhà nước.
Bảng 1 Tóm tắt các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn
Biến giải thích Dấu tác
động theo lý
thuyết
Kết quả
nghiên cứu
thực nghiệm
Lợi nhuận (ROA) +/- -
Tài sản cố định hữu hình (Tang) + +
Thuế (Tax) + +
Quy mô công ty (Size) + +
Các cơ hội tăng trưởng
(Growth)
- -
Đặc điểm riêng của tài sản công
ty (Unique)
- -
Tính thanh khoản (Liquidity) +/- +/-
Tỷ lệ vốn nhà nước (State) ? ?
3. Mô tả thống kê các biến giải thích và đòn bẩy tài chính
Bảng 2: Tóm tắt mô tả thống kê các biến