Quản Lý Tỷ Giá Hối Đoái Trong Mối Quan Hệ Với Tỷ Suất Sinh Lợi Trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP.HCM
----------

LƢU MINH TRUNG

QUẢN LÝ TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI TRONG MỐI QUAN HỆ
VỚI TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM:
TIẾP CẬN BẰNG MÔ HÌNH MARKOV SWITCHING

LUẬN VĂN THẠC SĨ
Chuyên ngành: Quản trị kinh doanh
Mã số ngành: 60340102

TP. HCM, tháng 02 năm 2018


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP.HCM
----------

LƢU MINH TRUNG

QUẢN LÝ TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI TRONG MỐI QUAN HỆ
VỚI TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM:
TIẾP CẬN BẰNG MÔ HÌNH MARKOV SWITCHING

LUẬN VĂN THẠC SĨ
Chuyên ngành: Quản trị kinh doanh

Mã số ngành: 60340102
CÁN BỘ HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS. TS. PHAN ĐÌNH NGUYÊN

TP. HCM, tháng 02 năm 2018


CÔNG TRÌNH ĐƢỢC HOÀN THÀNH TẠI
TRƢỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP. HCM

Cán bộ hƣớng dẫn khoa học: PGS. TS. Phan Đình Nguyên

Luận văn Thạc sĩ đƣợc bảo vệ tại Trƣờng Đại học Công nghệ TP. HCM ngày 26
tháng 01 năm 2018
Thành phần Hội đồng đánh giá Luận văn Thạc sĩ gồm: (Ghi rõ họ, tên, học hàm, học
vị của Hội đồng chấm bảo vệ Luận văn Thạc sĩ)
TT

Họ và tên

Chức danh Hội đồng

1

GS.TS. Võ Thanh Thu

Chủ tịch

2

TS. Trƣơng Quang Dũng

Phản biện 1

3

TS. Phan Thị Minh Châu

Phản biện 2

4

TS. Hà Văn Dũng

Ủy viên

5

TS. Phạm Phi Yên

Ủy viên, Thƣ ký

Xác nhận của Chủ tịch Hội đồng đánh giá Luận sau khi Luận văn đã đƣợc sửa chữa
(nếu có).
Chủ tịch Hội đồng đánh giá Luận văn

GS.TS. Võ Thanh Thu


TRƢỜNG ĐH CÔNG NGHỆ TP.HCM

CỘNG HÕA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM

VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

Độc lập – Tự do – Hạnh phúc
TP.HCM, ngày 06 tháng 02 năm 2018

NHIỆM VỤ LUẬN VĂN THẠC SĨ
Họ tên học viên: Lƣu Minh Trung

Giới tính: Nam

Ngày, tháng, năm sinh: 19/4/1991

Nơi sinh: Kiên Giang

Chuyên ngành: Quản trị kinh doanh

MSHV: 1641820091

I- Tên đề tài: Quản lý tỷ giá hối đoái trong mối quan hệ với tỷ suất sinh lợi trên thị
trƣờng Việt Nam: Tiếp cận bằng mô hình Markov Switching
II- Nhiệm vụ và nội dung:
Luận văn này đã thực hiện đƣợc những nhiệm vụ và nội dung bao gồm:
(1). Nghiên cứu mối quan hệ nhân quả của tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi trên thị
trƣờng chứng khoán Việt Nam. Đồng thời, xem xét sự khác nhau trong mối
quan hệ này giai đoạn thị trƣờng biến động mạnh và giai đoạn thị trƣờng ít biến
động. Bên cạnh đó, tác giả còn xem xét ảnh hƣởng của cuộc khủng hoảng tài
chính Thế giới năm 2008 đến mối quan hệ này ở thị trƣờng Việt Nam.
(2). Từ đó, cung cấp bằng chứng về mối quan hệ tƣơng tác giữa tỷ giá hối đoái và tỷ

suất sinh lợi trên thị trƣờng Việt Nam cũng nhƣ tác động của khủng hoảng tài
chính đến mối quan hệ này.
(3). Đề xuất những gợi ý trong quản lý và quyết định đầu tƣ trong giai đoạn thị
trƣờng biến động mạnh cũng nhƣ khi thị trƣờng ít biến động trong giai đoạn
nghiên cứu từ năm 2000 đến 2015.
III- Ngày giao nhiệm vụ: ............/.........../2017
IV- Ngày hoàn thành nhiệm vụ: .........../........../2017
V- Cán bộ hƣớng dẫn: PGS. TS Phan Đình Nguyên
CÁN BỘ HƢỚNG DẪN
(Họ tên và chữ ký)

KHOA QUẢN LÝ CHUYÊN NGÀNH
(Họ tên và chữ ký)


i

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn Thạc sĩ Quản lý tỷ giá hối đoái trong mối quan
hệ với tỷ suất sinh lợi trên thị trƣờng Việt Nam: Tiếp cận bằng mô hình
Markov Switching là kết quả của quá trình học tập, nghiên cứu khoa học độc lập
và nghiêm túc. Các số liệu trong luận văn đƣợc thu thập từ thực tế, đáng tin cậy,
đƣợc xử lý trung thực khách quan và chƣa từng đƣợc ai công bố trong bất cứ công
trình nào.

Học viên thực hiện Luận văn

Lƣu Minh Trung

ii

LỜI CÁM ƠN
Để hoàn thành luận văn này, tôi xin chân thành cảm ơn Ban Giám hiệu, Viện
Đào tạo sau đại học, cùng các thầy, cô giáo Khoa Quản trị kinh doanh trƣờng Đại
học Công Nghệ TP.HCM đã tận tình giúp đỡ, tạo mọi điều kiện cho tôi trong quá
trình học tập và thực hiện đề tài.
Đặc biệt, tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành đến PGS.TS. Phan Đình Nguyên
đã trực tiếp hƣớng dẫn, chỉ bảo tận tình và đóng góp nhiều ý kiến quý báu, giúp đỡ
tôi hoàn thành luận văn tốt nghiệp.
Cuối cùng tôi xin chân thành cảm ơn gia đình, các bạn học viên lớp Quản trị
kinh doanh đã động viên, giúp đỡ tôi hoàn thành luận văn này.
Tôi xin chân thành cảm ơn.

Học viên thực hiện Luận văn

Lƣu Minh Trung


iii

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu sử dụng mô hình Markov Switching tiếp cận để tìm ra các
bằng chứng ảnh hƣởng của biến động tỷ giá hối đoái trong mối quan hệ đến tỷ suất
sinh lợi (TSSL) chứng khoán trên thị trƣờng Việt Nam.
Từ việc tiếp cận mô hình sử dụng kỹ thuật ƣớc lƣợng Markov Switching để
điều tra và bài viết đã tìm thấy đƣợc bằng chứng sự khác nhau trong mối quan hệ
này giai đoạn thị trƣờng biến động mạnh và giai đoạn thị trƣờng ít biến động qua
từng thời kỳ và có sự can thiệp của ngân hàng nhà nƣớc Việt Nam trong một biên
độ giao động cho phép dẫn đến hiệu ứng tự triệt tiêu trong tác động của tỷ giá hối

đoái ở kỳ gốc và tỷ giá hối đoái ở kỳ trƣớc đến tỷ suất sinh lợi trên thị trƣờng. Hiệu
ứng này của tỷ giá hối đoái cũng đƣợc tìm thấy rõ ràng hơn khi thị trƣờng ít biến
động.
Từ khóa: Sự biến động của thị trường; Tỷ giá hối đoái, Tỷ suất sinh lời, Thị
trường chứng khoán, Markov Switching


iv

ABSTRACT
The paper uses the Markov Switching approach to find evidence of the effects
of exchange rate fluctuations in relation to the return on investment (TSSL) of
securities in the Vietnamese market.
From the approach to the model using the Markov Switching Estimation
technique for the investigation and the article found evidence of the difference in
this relationship, the market volatility was strong and the market phase was less
volatile. Each period and intervention by the State Bank of Vietnam in a permissible
range allows the effect of self destructiveness in the effect of the exchange rate in
the base period and the exchange rate in the previous period. Profitability in the
market. This effect of the exchange rate is also found to be clearer when the market
is less volatile.
Key words: market volatility, exchange rate, yield, stock market, Markov
Switching


v

MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN ....................................................................................................... i
LỜI CÁM ƠN ............................................................................................................ ii

TÓM TẮT ................................................................................................................. iii
ABSTRACT .............................................................................................................. iv
MỤC LỤC ...................................................................................................................v
DANH MỤC BẢNG ................................................................................................ vii
DANH MỤC BIỂU ĐỒ .......................................................................................... viii
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT .................................................................................... ix
LỜI MỞ ĐẦU .............................................................................................................1
1. ĐẶT VẤN ĐỀ ....................................................................................................1
2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU ...............................................................................1
3. ĐỐI TƢỢNG NGHIÊN CỨU VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU ........................2
4. DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ..................................................................................2
5. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................................................3
CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU.............................................................4
1.1. Lý thuyết theo định hƣớng tiếp cận từ mô hình Flow - Oriented và mô
hình Stock - Oriented ..........................................................................................4
1.2. Một số nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới ..............................................5
1.2.1. Nghiên cứu thực nghiệm ở các quốc gia phát triển ..............................5
1.2.2 Nghiên cứu thực nghiệm ở các quốc gia đang phát triển......................10
CHƢƠNG 2: XÂY DỰNG MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ CỦA TỶ
GIÁ HỐI ĐOÁI VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM ................................................................................................14
2.1. Phân tích dữ liệu nghiên cứu ......................................................................14
2.2. Phƣơng pháp nghiên cứu và quy trình thực hiện ......................................21
2.3. Mô tả các biến và nhận xét........................................................................23
CHƢƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ..................................26
3.1. Thống kê mô tả và kiểm định tính dừng ....................................................26
3.2. Phân tích hệ số tƣơng quan .......................................................................28
3.3. Kết quả nghiên cứu từ mô hình markov switching ....................................30
CHƢƠNG 4: NHỮNG GỢI Ý CHÍNH SÁCH QUẢN LÝ VÀ ĐẦU TƢ ..............39
4.1. Gợi ý chính sách quản lý và đầu tƣ khi thị trƣờng biến động mạnh ..........39

4.2. Gợi ý chính sách quản lý và đầu tƣ khi thị trƣờng ít biến động.................40
KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ...................................................................................42


vi

1. KẾT LUẬN ......................................................................................................42
2. KIẾN NGHỊ.......................................................................................................43
TÀI LIỆU THAM KHẢO ...........................................................................................x
PHỤ LỤC ....................................................................................................................1


vii

DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.1: Tỷ lệ xuất khẩu trên GDP qua các giai đoạn nghiên cứu .........................21
Bảng 2.2: Thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu ..........................................................23
Bảng 3.1: Các giá trị thống kê cho các kiểm định nghiệm đơn vị và kiểm định tính
dừng KPSS ................................................................................................................26
Bảng 3.2: Các giá trị tới hạn cho các kiểm định nghiệm đơn vị và kiểm định tính
dừng KPSS ................................................................................................................27
Bảng 3.3: Hệ số tự tƣơng quan và hệ số tƣơng quan riêng phần của tỷ giá hối đoái
giữa đồng Dollar Mỹ và đồng Việt Nam ..................................................................28
Bảng 3.4: Hệ số tự tƣơng quan và hệ số tƣơng quan riêng phần của tỷ suất sinh lợi
...................................................................................................................................29
Bảng 3.5: Kết quả ƣớc lƣợng xem xét tác động của tỷ giá hối đoái đến tỷ suất sinh
lợi thị trƣờng bằng mô hình chuyển đổi trạng thái đơn ............................................30
Bảng 3.6: Kết quả ƣớc lƣợng xem xét tác động của tỷ giá hối đoái đến tỷ suất sinh
lợi thị trƣờng bằng mô hình chuyển đổi trạng thái Markov ......................................33
Bảng 3.7: Kết quả ƣớc lƣợng xem xét tác động của tỷ suất sinh lợi thị trƣờng đến tỷ

giá hối đoái bằng mô hình chuyển đổi trạng thái đơn ...............................................35
Bảng 3.8: Kết quả ƣớc lƣợng xem xét tác động của tỷ suất sinh lợi thị trƣờng đến tỷ
giá hối đoái bằng mô hình chuyển đổi trạng thái Markov ........................................36


viii

DANH MỤC BIỂU ĐỒ
Biểu đồ 2.1: Tỷ giá hối đoái của đồng tiền Dollar Mỹ so với đồng Việt Nam giai
đoạn 01/2005 – 12/2006 ............................................................................................15
Biểu đồ 2.2: Chỉ số thị trƣờng chứng khoán VN-Index giai đoạn 01/2005 – 12/2006
...................................................................................................................................15
Biểu đồ 2.3: Tỷ giá hối đoái của đồng tiền Dollar Mỹ so với đồng Việt Nam giai
đoạn 01/2007 – 12/2008 ............................................................................................16
Biểu đồ 2.4: Chỉ số thị trƣờng chứng khoán VN-Index giai đoạn 01/2007 – 12/2008.
...................................................................................................................................16
Biểu đồ 2.5: Tỷ giá hối đoái của đồng tiền Dollar Mỹ so với đồng Việt Nam giai
đoạn 01/2009 – 12/2010 ............................................................................................17
Biểu đồ 2.6: Chỉ số thị trƣờng chứng khoán VN-Index giai đoạn 01/2009 – 12/2010
...................................................................................................................................17
Biểu đồ 2.7: Tỷ giá hối đoái của đồng tiền Dollar Mỹ so với đồng Việt Nam giai
đoạn 01/2011 – 12/2012 ............................................................................................18
Biểu đồ 2.8: Chỉ số thị trƣờng chứng khoán VN-Index giai đoạn 01/2011 – 12/2012
...................................................................................................................................18
Biểu đồ 2.9: Tỷ giá hối đoái của đồng tiền Dollar Mỹ so với đồng Việt Nam giai
đoạn 01/2013 – 12/2015 ............................................................................................19
Biểu đồ 2.10: Chỉ số thị trƣờng chứng khoán VN-Index giai đoạn 01/2013 –
12/2015 ......................................................................................................................19

ix

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
TT

Từ viết tắt

Tiếng Anh

1

CV

Coefficient of Variation

2

EU

The European Union

3

GDP

Gross Domestic Product

4

IMF

5

REER

6

TP.HCM

7

VND

International Monetary
Fund
Real Effective Exchange
Rate

Tiếng Việt
Hệ số biến đổi
Liên minh châu Âu
Tổng sản phẩm nội địa
Quỹ tiền tệ Quốc tế
Tỷ giá hối đoái thực
Thành phố Hồ Chí Minh
Việt Nam đồng


1

LỜI MỞ ĐẦU
1. ĐẶT VẤN ĐỀ
Mối quan hệ giữa thị trƣờng ngoại hối và thị trƣờng chứng khoán đƣợc đề cập
rất nhiều trong các lý thuyết kinh tế theo hai hình thức tiếp cận chủ yếu. Thứ nhất là
sử dụng mô hình flow - oriented do Dornbusch & Fischer (1980) đề xuất. Thứ hai là
sử dụng mô hình stock - oriented do Branson (1983) và Frankel (1983) công bố độc
lập với ý tƣởng gần giống nhƣ nhau. Hai mô hình này đƣợc sử dụng rộng rãi để
nghiên cứu mối quan hệ tƣơng tác giữa biến động trong tỷ giá hối đoái và biến động
trong tỷ suất sinh lợi trên thị trƣờng. Tuy nhiên, từ sau năm 1989 nhiều nghiên cứu
thực nghiệm ở nhiều thị trƣờng khác nhau để làm rõ mối quan hệ giữa tỷ suất sinh
lợi và tỷ giá hối đoái. Đồng thời trong số các nghiên cứu đó cho rằng biến động
trong tỷ giá hối đoái không nắm bắt tốt sự biến động của tỷ suất sinh lợi trên thị
trƣờng chứng khoán (Jorion, 1990 và Jorion, 1991) nhƣng cũng có một số những
nghiên cứu thực nghiệm khác đi đến kết luận ngƣợc lại (Roll, 1992; Dumas &
Solnik, 1995).
Xuất phát từ câu hỏi nghiên cứu làm rõ mối quan hệ tƣơng tác giữa tỷ suất
sinh lợi trên thị trƣờng chứng khoán và tỷ giá hối đoái ở thị trƣờng Việt Nam, tác
giả mong muốn thực hiện đề tài: Quản lý tỷ giá hối đoái trong mối quan hệ với tỷ
suất sinh lợi trên thị trường Việt Nam: Tiếp cận bằng mô hình Markov Switching
để cung cấp bằng chứng cũng nhƣ một công cụ tham mƣu cho các nhà đầu tƣ trên
thị trƣờng ra quyết định đầu tƣ hiệu quả từ kết quả nghiên cứu.

2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Nghiên cứu mối quan hệ nhân quả của tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi trên
thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.


Xem xét sự khác nhau trong mối quan hệ này giai đoạn thị trƣờng biến động
mạnh và giai đoạn thị trƣờng ít biến động. Bên cạnh đó, tác giả còn xem xét

2

ảnh hƣởng của cuộc khủng hoảng tài chính thế giới năm 2008 đến mối quan
hệ này ở thị trƣờng Việt Nam.


Từ đó, cung cấp bằng chứng về mối quan hệ tƣơng tác giữa tỷ giá hối đoái và
tỷ suất sinh lợi trên thị trƣờng Việt Nam cũng nhƣ tác động của khủng hoảng
tài chính đến mối quan hệ này.



Đồng thời, từ kết quả nghiên cứu tác giả cũng sẽ đề xuất những gợi ý trong
quản lý và quyết định đầu tƣ trong giai đoạn thị trƣờng biến động mạnh cũng
nhƣ khi thị trƣờng ít biến động trong giai đoạn nghiên cứu từ năm 2000 đến
2015.

3. ĐỐI TƢỢNG NGHIÊN CỨU VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
Tác giả nghiên cứu mối quan hệ của tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi trên thị
trƣờng Việt Nam. Trong đó, tập trung vào phân tích sự khác biệt trong mối quan hệ
này ở những giai đoạn biến động mạnh và ít biến động của thị trƣờng từ đó tính
toán đƣợc khoảng thời gian cho từng giai đoạn biến động và xác suất rơi vào từng
giai đoạn ở thị trƣờng Việt Nam.
Đồng thời kiểm định mối quan hệ này ở giai đoạn trƣớc và sau khi xảy ra
khủng hoảng tài chính Thế giới.

4. DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
Tác giả sử dụng dữ liệu của tỷ giá hối đoái thu thập từ IMF và dữ liệu chỉ số
VN - Index từ Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM. Tất cả đều đƣợc tác giả làm dữ

liệu theo tháng và đƣợc tính toán theo trung bình của từng ngày trong tháng vì ảnh
huởng lớn của cú sốc bên ngoài đến thị truờng chứng khoán đặc biệt là ở các thị
trƣờng mới nổi và các quốc gia phát triển cũng nhƣ để tránh vấn đề giao dịch không
đồng bộ và sự tƣơng quan ngắn hạn do dữ liệu bị nhiễu với tần suất cao nhƣ dữ liệu
theo ngày (Fayyad & Daly, 2011).
Đồng thời, dữ liệu theo tháng cũng cho phép bóc tách các biến mang tính chu
kỳ và phân tích tốt hơn sự thay đổi chế độ theo thời gian. Bên cạnh đó, hiện tƣợng
phƣơng sai thay đổi cũng đƣợc kiểm soát tốt hơn trong mô hình Markov Switching


3

khi sử dụng dữ liệu theo tháng thay vì dữ liệu theo ngày hoặc theo tuần (Hamilton
& Susmel, 1994). Hơn nữa, bằng thực nghiệm cho thấy cơ chế chuyển đổi giữa các
regime biến động mạnh và ít biến động cũng đƣợc phát hiện rõ ràng hơn khi sử
dụng dữ liệu theo tháng (Aloui & Jammazi, 2009).

5. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Tác giả sử dụng kỹ thuật ƣớc lƣợng Markov Switching để điều tra mối quan
hệ tƣơng tác giữa tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi trên thị trƣờng chứng khoán Việt
Nam với phƣơng trình nghiên cứu nhƣ sau:
l

l

k

k

REERt  β0   β1, j  St REERt k   β2, j  St StockReturnt k  v  St  ut

l

l

k

k

StockReturnt   0    St 1, j StockReturnt k    2, j  St REERt k  v  St  et
Trong đó:


REERt là sự thay đổi của tỷ giá hối đoái;



REERt k là các biến trễ của sự thay đổi trong tỷ giá hối đoái;



StockReturnt là sự thay đổi của tỷ suất sinh lợi;

 StockReturnt k là các biến trễ cửa tỷ suất sinh lợi.
Bên cạnh xem xét tƣơng quan tuyến tính bằng phƣơng pháp hồi quy, kỹ thuật
này còn cho phép phân chia dữ liệu nghiên cứu thành các regime theo độ biến động
của các yếu tố đƣợc quan tâm qua đó cung cấp những bằng chứng về sự khác biệt
trong quan hệ của tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi trong những giai đoạn biến động
khác nhau của thị trƣờng. Ngoài ra, tác giả cũng sử dụng kỹ thuật phân tích ma trận
hệ số tƣơng quan để xem xét mối tƣơng quan tuyến tính của tỷ giá hối đoái và tỷ
suất sinh lợi trên thị trƣờng.

4

CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

1.1. Lý thuyết theo định hƣớng tiếp cận từ mô hình Flow - Oriented và mô
hình Stock - Oriented
Nghiên cứu về sự tƣơng tác giữa tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi trên thị
trƣờng chứng khoán đã nhận đƣợc sự chú ý nhiều hơn kể từ sau cuộc khủng hoảng
tài chính toàn cầu gần đây. Các nhà nghiên cứu ở Mỹ và châu Âu đã cố gắng để
phân tích tính chất của mối quan hệ nhân quả giữa hai yếu tố này. Trong đó, Lin et
al. (2012) cho rằng có hai giả thuyết chính xung quanh sự tƣơng tác của tỷ giá hối
đoái và tỷ suất sinh lợi trên thị trƣờng chứng khoán cũng nhƣ hai hƣớng tiếp cận khi
nghiên cứu về mối quan hệ của hai đại lƣợng này.
Một là mô hình Flow-oriented, trong đó Dornbusch và Fisher (1980) đề xuất
mô hình theo hƣớng “Flow-oriented” của tỷ giá hối đoái, đặc biệt chú ý đến cán cân
thƣơng mại giữa các quốc gia. Về mặt lý thuyết, tỷ giá hối đoái biến động ảnh
hƣởng tiêu cực đến sản lƣợng, từ đó gián tiếp ảnh hƣởng đến khả năng cạnh tranh
và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp. Trong đó, tỷ suất sinh lợi trên thị
trƣờng chứng khoán cũng đại diện cho hiệu quả hoạt động về mặt giá trị thị trƣờng
của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp cũng hàm ý dự
báo cho dòng tiền tƣơng lai của doanh nghiệp đó.
Hƣớng tiếp cận thứ hai là mô hình theo hƣớng “Stock-oriented” của tỷ giá hối
đoái do Frankel (1983) và Branson (1993) đề xuất. Mô hình này cho rằng những
tiến bộ trong thị trƣờng chứng khoán ảnh hƣởng đến tỷ giá thông qua thanh khoản
và tài sản. Sự giảm giá chứng khoán làm giảm giá trị tài sản của các nhà đầu tƣ địa
phƣơng, làm giảm nhu cầu thanh khoản của họ. Sau đó, các ngân hàng phản ứng
bằng cách hạ lãi suất nên làm suy giảm dòng vốn, làm giảm nhu cầu đối với đồng
nội tệ và do đó, đồng nội tệ bị mất giá.

Do đó tài sản trong nƣớc và nƣớc ngoài không thể xem là thay thế hoàn hảo
cho nhau để đạt cân bằng cho một danh mục đầu tƣ hiệu quả, nhƣ vậy các nhà đầu


5

tƣ điều chỉnh tỷ lệ danh mục đầu tƣ trong nƣớc của họ bằng tài sản nƣớc ngoài để
thích nghi với những thay đổi trong điều kiện kinh tế, tỷ giá hối đoái cũng thay đổi
theo. Bên cạnh đó, những bằng chứng của cả hai lý thuyết đƣợc tìm thấy là không
thống nhất giữa các quốc gia vì các nghiên cứu ở những thị trƣờng khác nhau đồng
thời cũng sử dụng những kỹ thuật khác nhau.
1.2. Một số nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới
1.2.1. Nghiên cứu thực nghiệm ở các quốc gia phát triển
Các nghiên cứu về mối tƣơng quan giữa tỷ giá và giá cổ phiếu đã đƣợc thực
hiện ở nhiều quốc gia sử dụng các kỹ thuật khác nhau và thu đƣợc những kết quả
khác nhau. Trong thực tế, các nghiên cứu chủ yếu tập trung vào các nƣớc phát triển,
các nghiên cứu tận dụng đặc tính tự hồi quy chuyển đổi Markov (MS-AR) để nắm
bắt thị trƣờng ngoại hối và hành vi chuyển đổi trong thị trƣờng chứng khoán. Turner
et al. (1989), Chu et al. (1996) là những nhà tiên phong trong việc sử dụng phƣơng
pháp MS-AR. Bên cạnh đó, Chu et al. (1996) đi đến kết luận rằng lợi nhuận chứng
khoán đƣợc đặc trƣng tốt nhất bởi mô hình bao gồm sáu chế độ với từng ý nghĩa
biến động khác nhau ở từng chế độ. Cụ thể, với lợi nhuận càng cao thì thị trƣờng sẽ
đi chệch hƣớng của chế độ thông thƣờng và biến động sẽ càng cao, tức lợi nhuận
cao hoặc thấp ở chế độ thông thƣờng sẽ dẫn đến biến động sẽ cao hơn. Đặc biệt,
biến động sẽ cao hơn trong chế độ lợi nhuận âm khi so với chế độ lợi nhuận dƣơng.
Những bằng chứng đó đã giúp Chu et al. (1996) đi đến kết luận rằng biến động thị
trƣờng chứng khoán và lợi nhuận có mối quan hệ bất đối xứng và phi tuyến.
Nghiên cứu của Schaller & Norden (1997) đã mở rộng một cách mạnh mẽ
nghiên cứu Chu et al. (1996). Họ tiến hành nghiên cứu các hành vi chuyển đổi trong
lợi nhuận tại thị trƣờng chứng khoán Mỹ thời kỳ 1921-1987. Thêm vào đó, có nhiều

điểm mới trong mô hình đƣợc sử dụng làm giả thiết cho các bằng chứng trên: sự
chuyển đổi trong phƣơng sai, sự chuyển đổi trong trung bình và sự chuyển đổi ở cả
trung bình và phƣơng sai. Thêm một tiến bộ lớn trong bài nghiên cứu của các tác
giả là kỹ thuật đa biến đƣợc sử dụng để xem xét tỷ lệ giá/cổ tức (P/D) có thể tiên


6

đoán đƣợc lợi nhuận thị trƣờng chứng khoán sau khi tính đến sự phụ thuộc vào chế
độ. Hơn nữa, các tác giả đã tìm ra bằng chứng mạnh mẽ cho khả năng tiên đoán
trên: phản ứng bất đối xứng mạnh mẽ của lợi nhuận chứng khoán với tỷ lệ P/D
trong quá khứ ở chế độ lợi nhuận thấp thì lớn gấp bốn lần so với chế độ lợi nhuận
cao. Tiến bộ lớn thứ hai là cho phép xác suất chuyển đổi từ chế độ này sang chế độ
khác phụ thuộc vào biến số kinh tế. Theo cách này, tác giả đã tìm đƣợc bằng chứng
về phản ứng bất đối xứng giữa xác suất chuyển đổi và tỷ lệ P/D tức trong quá khứ.
Tỷ lệ P/D có tác động nhỏ và định tính đến xác suất duy trì trạng thái 0 (lợi nhuận
cao, phƣơng sai thấp) trong khi xác suất duy trì trạng thái 1 (lợi nhuận thấp, phƣơng
sai cao) thì thay đổi đáng kể với tỷ lệ P/D.
Thêm vào đó, Nishiyama (1998) nhắm vào năm nƣớc đại diện có nền kinh tế
phát triển là Nhật Bản, Đức, Mỹ, Anh và Canada trong thời kỳ 1976 - 1991 tìm ra
bằng chứng cho hành vi chuyển đổi Markov mang tính dễ biến động trong lợi nhuận
gộp của thị trƣờng chứng khoán. Kết quả cho thấy Canada tốn ít thời gian nhất để
thị trƣờng chứng khoán trở lại bình thƣờng sau cú sốc trong khi Đức là quốc gia mất
nhiều thời gian nhất. Tuy nhiên, phƣơng sai lợi nhuận trung bình của Đức có trung
bình thấp nhất trong chế độ biến động cao. Một kết luận khác của bài nghiên cứu là
lợi nhuận chứng khoán khác nhau theo thời gian và phƣơng sai có điều kiện là chế
độ phụ thuộc và các thị trƣờng khác nhau thì khác nhau về tần số của sự thay đổi
chế độ cũng nhƣ độ bền của chế độ. Maheu & McCurdy (2000) tìm đến thị trƣờng
Mỹ với chuỗi dữ liệu lợi nhuận chứng khoán hàng tháng từ năm 1802 đến năm
1995. Bài nghiên cứu đúc kết sự chuyển đổi xảy ra giữa hai chế độ (thu nhập thấp bất ổn và tình trạng thu nhập cao - ổn định) và hành vi phi tuyến trên thị trƣờng

chứng khoán. Với việc mở rộng mô hình ARCH, tác giả sử dụng mô hình DDMS ARCH để cho thấy một thời kỳ lợi nhuận âm phụ thuộc vào xác suất chuyển đổi
giữa thị trƣờng sụt giá (bear market) và thị trƣờng lên giá (bull market).
Neih và Lee (2001) kiểm tra các mối quan hệ động (dynamic) giữa giá cổ
phiếu và tỷ giá hối đoái của các nƣớc thuộc khối G7 bằng các kiểm định chéo cơ
bản và các mô hình sửa lỗi Vector từ năm 1993 đến năm 1996. Nghiên cứu này


7

không xem xét mối quan hệ nhân quả kép giữa các biến và các kết quả cho thấy
không có mối quan hệ dài hạn giữa giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái tại các nƣớc G7.
Muller và Verschoor (2006) kiểm tra cách mà các công ty đa quốc gia ở Mỹ bị ảnh
hƣởng bởi biến động tỷ giá hối đoái. Họ tin rằng những biến động tiền tệ là một
nguồn chính của sự bất ổn kinh tế vĩ mô ảnh hƣởng đến giá trị của công ty; một tình
huống mà họ gọi là rủi ro do biến động tỷ giá hối đoái. Về mặt lý thuyết, họ phác
thảo một vài lý do giải thích tại sao mối tƣơng quan giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ
phiếu có thể bị bất đối xứng. Chúng bao gồm các tác động bất đối xứng của việc
tránh rủi ro về dòng tiền, chính sách định giá của các công ty theo chiến lƣợc thị
trƣờng, không đối xứng do những cú sốc hành vi, những phản ứng thái quá của các
nhà đầu tƣ, lỗi định giá sai và rủi ro tiền tệ phi tuyến.
Cũng nghiên cứu về thị trƣờng Mỹ, Vygodina (2006) sử dụng kểm định nhân
quả Granger để phân tích các mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái, đã
kiểm soát các kích thƣớc của công ty, từ năm 1987 đến năm 2005. Kết quả cho thấy
giá cổ phiếu cao có quan hệ nhân quả với tỷ giá hối đoái của Mỹ nhƣng giá cổ phiếu
thấp lại không quan hệ này. Các kết quả từ những mẫu số liệu phụ cho thấy có thể
có bằng chứng ủng hộ cho tuyên bố rằng quan hệ nhân quả giữa hai biến số thay đổi
theo thời gian. Yau và Nieh (2006) phân tích thực nghiệm tác động của tỷ giá đồng
đô la mới của Đài Loan so với đồng yên Nhật lên giá cổ phiếu ở Nhật Bản từ năm
1991 đến năm 2005. Kiểm định quan hệ nhân quả Granger cho thấy không có mối
quan hệ nhân quả ngắn hạn tồn tại giữa các biến cho cả hai nƣớc. Ngoài ra, kết quả

cho thấy không có mối quan hệ giữa tỷ giá và giá cổ phiếu tƣơng ứng trong dài hạn
Tiếp theo, Guidolin & Timmermann (2006) đã sử dụng mô hình MS-AR đa
biến để nghiên cứu hiệu ứng lan tỏa biến động và thay đổi chế độ trong mối quan hệ
linh hoạt giữa thị trƣờng cổ phiếu và trái phiếu Mỹ. Bài nghiên đƣợc sử dụng bằng
chứng là mô hình tuyến tính chuẩn không nắm bắt đƣợc những tính năng cần thiết
của mối quan hệ trên. Điểm mới của bài nghiên cứu so với các bài nghiên cứu trƣớc
đó là việc sử dụng các tiêu chí thông tin và kiểm định chuẩn đoán để chọn ra bốn
chế độ nhằm nắm bắt đƣợc thời gian thay đổi trong giá trị trung bình, phƣơng sai và


8

tƣơng quan giữa lợi nhuận chứng khoán của công ty lớn và công ty nhỏ và lợi
nhuận trái phiếu dài hạn.
 Chế độ một là chế độ “đổ vỡ” đặc trƣng bởi lợi nhuận âm lớn và biến động
cao.
 Chế độ thứ hai là chế độ tăng trƣởng thấp đặc trƣng bởi lợi nhuận dƣơng và
biến động thấp.
 Chế độ thứ ba là chế độ thị trƣờng tăng liên tục đặc trƣng bởi lợi nhuận cao
và tốc độ tăng trƣởng nhanh chóng.
 Chế độ thứ tƣ là thị trƣờng “boun - back” với đặc trƣng là lợi nhuận cao đi
kèm với biến động cao.
Một số nghiên cứu khác cũng đã khám phá các vấn đề trong khu vực châu Á.
Pan et al (2007) đã sử dụng các kiểm định nhân quả Granger và mô hình Vector hồi
quy tự động để kiểm tra mối quan hệ động giữa giá tỷ giá hối đoái và chứng khoán
ở bảy quốc gia châu Á: Hồng Kông, Nhật Bản, Hàn Quốc, Ma-lay-xi-a, Sin-ga-po,
Đài Loan và Thái Lan từ năm 1988 đến năm 1998. Họ đã tìm thấy mối quan hệ
nhân quả đáng kể ở Hồng Kông, Nhật Bản, Ma-lay-xi-a và Thái Lan trƣớc cuộc
khủng hoảng tài chính. Nghiên cứu này cũng tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ
nhân quả giữa các thị trƣờng chứng khoán và thị trƣờng ngoại hối ở Hồng Kông,

Hàn Quốc và Singapore.
Những bài nghiên cứu gần đây, việc sử dụng mô hình chế độ chuyển đổi MSEGARCH của Henry (2009) để nghiên cứu mối quan hệ giữa thị trƣờng chứng
khoán và lãi suất ngắn hạn của Anh thời kỳ 1980 - 2007. Henry là ngƣời tiên phong
việc giới thiệu mô hình EGARCH chuyển đổi Markov hai chế độ nhằm xem xét
mối quan hệ của các biến số kinh tế vĩ mô. Trong chế độ thứ nhất (lợi nhuận cao
nhƣng biến động thấp), biến động của vốn chủ sở hữu phản ứng bất đối xứng và
không liên tục với những cú sốc trong thu nhập vốn chủ sở hữu. Trong chế độ thứ
hai (trung bình thấp và biến động cao), phƣơng sai có điều kiện của lợi nhuận vốn
chủ sở hữu phản ứng liên tục nhƣng lại mang tính đối xứng với mục đích nhằm
nâng cao lợi nhuận vốn chủ sở hữu. Song song đó, tác giả đã tìm ra bằng chứng cho


9

thấy biến động chênh lệch lãi suất tại những kỳ hạn ngắn hơn đóng vai trò quan
trọng trong việc xác định xác suất của quá trình chuyển đổi qua hai chế độ và biến
động của lợi nhuận chứng khoán.
Aloui & Jammazi (2009) cũng có một hƣớng tiếp cận tƣơng tự để nghiên cứu
tác động của các cú sốc giá dầu thô đến hành vi của 3 thị trƣờng chứng khoán phát
triển là Pháp, Anh và Nhật. Kết quả cũng chứng minh thêm cho thấy rằng lợi nhuận
thực thị trƣờng chứng khoán chuyển đổi giữa hai chế độ (switching two regimes).
Hơn nữa, các tác giả tìm thấy một tác động đáng kể của những cú sốc dầu thô lên
thị trƣờng chứng khoán và các tác động đó là tác động tiêu cực (tƣơng quan âm)
trong suốt giai đoạn mở rộng và tích cực (tƣơng quan dƣơng) trong suốt thời kỳ suy
thoái của thị trƣờng chứng khoán.
Yau và Neih (2009) cũng đã kiểm tra mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái của
Nhật Bản và thị trƣờng chứng khoán Đài Loan sử dụng một mô hình sửa lỗi ngƣỡng
đƣợc phát triển bởi Enders và Siklos (2001). Phát hiện của họ cho thấy có mối quan
hệ tại điểm cân bằng của thị trƣờng trong dài hạn giữa đồng đô la Đài Loan, đồng
Yên Nhật với giá cổ phiếu của Nhật Bản và Đài Loan, nhƣng không tính đối xứng

chỉ tồn tại ở thị trƣờng Đài Loan trong khi những tác động của tỷ giá hối đoái của
Nhật Bản thì đối xứng. Việc đề xuất một phƣơng pháp chuyển đổi Markov của
Mandilaras & Bird (2010) để mô hình hóa sự chuyển động và lây lan trong thị
trƣờng ngoại hối của hệ thống tiền tệ Euro. Bài nghiên cứu đi đến kết luận hầu hết
các mối tƣơng quan thị trƣờng ngoại hối gia tăng trong giai đoạn khủng hoảng.
Zhao (2010) đã sử dụng dữ liệu hàng tháng từ năm 1991 đến năm 2009 để
kiểm tra tác động giữa tỷ giá và giá cổ phiếu ở Trung Quốc bằng cách sử dụng mô
hình Vector tự hồi quy (VAR) và đa biến tổng quát tự tƣơng quan có điều kiện
(GARCH). Kết quả cho thấy không có mối quan hệ dài hạn nhất định giữa tỷ giá
thực đồng Nhân dân tệ của Trung Quốc (RMB) với giá cổ phiếu ở Trung Quốc. Các
tác giả cũng không tìm thấy hiệu ứng lan toả giữa hai biến. Nghiên cứu này tiếp tục
kiểm tra những ảnh hƣởng biến động chéo giữa thị trƣờng chứng khoán và tỷ giá


10

bằng cách sử dụng các kiểm định có liên quan. Kết quả cho thấy có hiệu ứng biến
động lan toả từ giá cổ phiếu tới tỷ giá hối đoái và từ tỷ giá đến giá cổ phiếu.
Một lần nữa, Gruo et al. (2011) nghiên cứu tác động lây lan giữa thị trƣờng
chứng khoán, thị trƣờng bất động sản, thị trƣờng tín dụng và thị trƣờng năng lƣợng
trong suốt cuộc khủng hoảng tài chính gần đây bằng việc sử dụng mô hình vector tự
hồi quy đa biến với kỹ thuật Markov Switching. Cụ thể Mô hình của các tác giả
phân biệt giữa hai trƣờng hợp: Trƣờng hợp với phƣơng sai cao xảy ra suốt cuộc
khủng hoảng cho vay dƣới chuẩn và trƣờng hợp ổn định với phƣơng sai thấp và rủi
ro cao. Theo xu hƣớng tƣơng tự, kết quả của các tác giả chứng minh rằng hiệu ứng
lây lan giữa các thị trƣờng rõ ràng hơn trong cuộc khủng hoảng tài chính.
Gần đây hơn, Tsai (2012) sử dụng hồi quy Quantile để điều tra các mối quan
hệ giữa chỉ số giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái tại sáu quốc gia châu Á: Sin-gapo, Thái Lan, Ma-lay-xi-a, Phi-lip-pin, Hàn Quốc và Đài Loan. Các kết quả cũng
ủng hộ giả thiết đã nêu rằng hai biến có quan hệ âm. Cụ thể hơn, các mối quan hệ
âm đƣợc quan sát rõ rệt hơn khi tỷ giá hối đoái là rất thấp hoặc rất cao. Kết quả này

đƣợc củng cố bởi sự cân bằng danh mục đầu tƣ hiệu quả tại hai thị trƣờng này trong
đó vạch ra rằng sự gia tăng (giảm) lợi nhuận trên chỉ số giá chứng khoán sẽ dẫn đến
sự tăng giá (giảm giá) của đồng nội tệ thông qua sự giảm (tăng) tỷ giá hối đoái. Kết
quả của Tsai (2012) cũng cho thấy mối quan hệ là không đồng nhất giữa các quốc
gia và qua các tình huống thị trƣờng và các hệ số có thể thay đổi khi hiệu quả cân
bằng danh mục đầu tƣ không thể hiện mọi lúc trong mọi thị trƣờng. Các tác giả giải
thích rằng giá cổ phiếu có tác động đáng kể lên tỷ giá hối đoái tồn tại theo thời gian
mà phần lớn vốn đầu tƣ vào hay ra khỏi thị trƣờng.
1.2.2 Nghiên cứu thực nghiệm ở các quốc gia đang phát triển.
Thị trƣờng các quốc gia mới nổi cũng đã đƣợc đƣa vào nghiên cứu để xem xét
tác động của cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 thay vì chủ yếu tập trung vào
thị trƣờng các quốc gia phát triển nhƣng từ năm 2007 trở về sau nhƣ các nghiên cứu
trƣớc đây. Mô hình ARCH tự hồi quy chuyển đổi Markov Switching – Autoregressive Conditional of Heteroskedasticity (MS-ARCH) đƣợc Cai (1994) sử dụng


11

để mô tả về tỷ suất sinh lợi bất thƣờng hàng tháng của Treasure Bill kỳ hạn 3 tháng
trong giai đoạn nghiên cứu từ 1964 đến 1991. Các tác giả đã sử dụng mô hình
Switching – ARCH có hiệu chỉnh của Hamilton & Susmel (1994) đi đến kết luận
bằng chứng về chế độ phụ thuộc lẫn nhau trong biến động giữa các thị trƣờng cũng
nhƣ hành vi chuyển đổi chế độ về tính dễ biến động của lãi suất trong thị trƣờng
mới nổi.
Bên cạnh đó, độ biến động của lãi suất trong thị trƣờng mới nổi bao gồm các
quốc gia Chile, Argentina, Brazil, Hồng Kông và Mexico đƣợc Edwards & Susmel
(2003) nhắm đến trong nghiên cứu của họ. Nhìn chung, các tác giả phân biệt sự
khác nhau giữa hai hệ thống: hệ thống bất ổn đặc trƣng bởi sự phá giá tỷ giá hối
đoái và biến đổi cao và hệ thống ổn định đặc trƣng bởi mức độ thay đổi và biến
động của tỷ giá hối đoái thấp. Bên cạnh đó, các tác giả cũng tìm ra bằng chứng cho
thấy tỷ giá hối đoái thực Real Effective Exchange Rate (REER), cung tiền liên quan

đến dự trữ ngoại hối, chỉ số đáo hạn lợi nhuận của các ngân hàng, chỉ số lợi nhuận
trên thị trƣờng chứng khoán và biến động thông tin rất hữu ích cho việc xác định
thời kỳ bất ổn và bình ổn. Một trƣờng hợp nghiên cứu của Kanas (2005), tác giả sử
dụng kỹ thật vector tự hồi quy chuyển đổi Markov (MS-VAR) để tìm ra mối liên
kết giữa sáu thị trƣờng chứng khoán mới nổi và chế độ biến động giữa thị trƣờng
tiền tệ Mexico. Các tác giả này tìm thấy dữ liệu chứng minh sự phụ thuộc lẫn nhau
giữa các hệ thống biến động của thị trƣờng tiền tệ Mexico và sựu ảnh hƣởng của nó
đến chế độ một số thị trƣờng chứng khoán.
Mô hình tự hồi quy chuyển đổi Markov (MS-AR) cũng đƣợc nhiều nghiên cứu
về tài chính sử dụng để theo dõi sự biến động với dữ liệu chuỗi thời gian. Cụ thể,
Moore & Wang (2007) sử dụng mô hình nghiên cứu thu nhập chứng khoán tại thị
trƣờng các nƣớc thành viên EU mới. Kết quả là tìm ra đƣợc bằng chứng cho hành vi
chuyển đổi trong thị trƣờng chứng khoán biến đổi, châu Á và Nga có liên hệ chặt
chẽ với chế độ biến động cao trong các cuộc khủng hoảng tài chính. Cùng thời điểm
đó, Pan et al (2007) cũng tìm thấy mối quan hệ mang tính nhân quả giữa tỷ giá hối
đoái và tình hình của thị trƣờng chứng khoán ở tất cả các nƣớc ngoại trừ Malaysia


12

là không có quan hệ nhân quả giữa giá cổ phiếu với tỷ giá hối đoái. Các tác giả này
tuyên bố rằng kết quả của họ là đáng tin cậy khi đã vƣợt qua một loạt các kiểm định
bao gồm kiểm định quan hệ nhân quả và kiểm định phƣơng sai thay đổi.
Brunetti et al. (2008) cũng sử dụng mô hình tƣơng tự cho thị trƣờng ngoại hối
của các nƣớc Đông Á. Với cách tiếp cận tƣơng tự, 6 quốc gia mới nối ở Châu Á trở
thành nguồn dữ liệu để Wang & Theobald (2008) thực hiện mô hình MS-AR trong
việc nghiên cứu hành vi chuyển đổi chế độ cho thị trƣờng chứng khoán suốt thời kỳ
từ 1970 đến 2004. Kết luận đƣợc đƣa ra rằng có từ 2 đến 3 trạng thái dễ biến động
tại các thị trƣờng chứng khoán đƣợc lựa chọn. Đặc biệt, sự chuyển đổi giữa các chế
độ có liên quan với tính quốc tế, cũng nhƣ đặc điểm của các quốc gia, những sự

kiện đó dẫn đến mức độ biến động của các thị trƣờng đó cũng đƣợc rút ra từ bài
nghiên cứu.
Thêm vào đó, mô hình hai chế độ MS-AR đƣợc sử dụng trong nghiên cứu của
Ismail & Isa (2008), việc tân dụng này đã theo dõi đƣợc hành vi chuyển đổi chế độ
cả trung bình và phƣơng sai với dữ liệu hàng tháng của thị trƣờng chứng khoán
Malaysia từ năm 1974 đến năm 2003. Các tác giả kết luận, ứng dụng của mô hình
MS-AR có thể đo lƣờng đƣợc sự chuyển đổi chế độ xảy ra suốt thời kỳ từ 1974 đến
2003 vƣợt trội hơn mô hình tuyến tính AR (1) thông thƣờng. Hơn nữa, các bằng
chứng cho việc chuyển đổi giữa hai chế độ cũng đƣợc đúc kết nhƣ việc tác động của
các sự kiện sụp đổ thị trƣờng chứng khoán năm 1987, cú sốc giá dầu thô năm 1974
và khủng hoảng tài chính Châu Á năm 1997.
Diamandis (2008) dùng mô hình tƣơng quan động để tìm ra bằng chứng cho
thấy sự phụ thuộc lẫn nhau giữa các thị trƣờng các nƣớc phát triển trong các cuộc
khủng hoảng của Châu Á, Nga và Mỹ Latinh và thị trƣờng chứng khoán Mỹ Latinh
(Brazil, Argentina, Chile, Mexico) và thời kỳ 1997 - 1998. Song song đó, mô hình
SWARCH-L cho thấy sự tồn tại của một số hệ thống với biến động tăng đáng kể
trong thời kỳ khủng hoảng. Ở Mỹ Latinh, Diamandis và Drakos (2011) phân tích
mối quan hệ dài lâu và tác động ngắn hạn giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu cũng