Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành công nghiệp có niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán tp HCM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
-----------0o0-----------

TRẦN THANH HOÀN

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH
NGHIỆP NGÀNH CÔNG NGHIỆP CÓ NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO
DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2019


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
-----------0o0-----------

TRẦN THANH HOÀN

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH
NGHIỆP NGÀNH CÔNG NGHIỆP CÓ NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO
DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM

Chuyên ngành: Kế toán (Hướng nghiên cứu)
Mã ngành: 8340301

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. TRẦN KHÁNH LÂM

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2019


LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan, đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các số liệu, kết
quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ
công trình nghiên cứu nào khác.
Tôi xin cam đoan rằng mọi sự giúp đỡ cho việc thực hiện Luận văn này đã
được cảm ơn và các thông tin trích dẫn trong Luận văn đã được chỉ rõ nguồn gốc.
Học viên thực hiện Luận văn

Trần Thanh Hoàn


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, SƠ ĐỒ, ĐỒ THỊ
TÓM TẮT
ABSTRACT
PHẦN MỞ ĐẦU ........................................................................................................ 1
1.1 Lý do chọn đề tài ................................................................................................. 1
1.2 Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................................. 2
1.3 Mục tiêu nghiên cứu............................................................................................ 3
1.4 Đối tượng, phạm vi nghiên cứu .......................................................................... 3
1.5 Phương pháp nghiên cứu .................................................................................... 3

1.6 Ý nghĩa nghiên cứu ............................................................................................. 3
1.7 Cấu trúc của luận văn ......................................................................................... 4
CHƯƠNG 1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT ......................................................................... 5
1.1 Các khái niệm cơ bản về cấu trúc vốn ............................................................... 5
1.1.1 Khái niệm cơ bản về cấu trúc vốn ...................................................................... 5
1.1.2 Cấu trúc vốn tối ưu ............................................................................................. 8
1.1.3 Vị trí quan trọng của cấu trúc vốn đối với DN .................................................. 9
1.1.4. Ý nghĩa của việc nghiên cứu cấu trúc vốn ...................................................... 10
1.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn ........................................................................... 12
1.2.1 Lý thuyết CTV của Modigliani và Miller (“M&M”) ....................................... 12
1.2.2 Lý thuyết đánh đổi (the trade-off theory)......................................................... 14
1.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking-order theory) ................................... 15
1.2.4 Lý thuyết tín hiệu (the signal theory) ............................................................... 17
1.2.5 Lý thuyết chi phí đại diện (the agency costs theory) ....................................... 17


1.2.6 Lý thuyết thời điểm thị trường (market timing theory) ................................... 18
CHƯƠNG 2 : TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY TRONG VÀ
NGOÀI NƯỚC ........................................................................................................ 21
2.1 Các nghiên cứu quốc tế ..................................................................................... 21
2.2 Các nghiên cứu trong nước .............................................................................. 27
2.3 Cấu trúc vốn trong doanh nghiệp công nghiệp .............................................. 31
2.4 Kết luận .............................................................................................................. 32
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU .......................... 35
3.1 Phương pháp nghiên cứu .................................................................................. 35
3.2. Mẫu nghiên cứu ................................................................................................ 35
3.3 Phương pháp đo lường và mối quan hệ kỳ vọng ............................................ 36
3.3.1 Biến phụ thuộc ................................................................................................. 36
3.3.2 Biến độc lập ...................................................................................................... 38
3.2.3. Phương pháp đo lường .................................................................................... 44

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .............................................................. 46
4.1 Thống kê mô tả .................................................................................................. 46
4.2 Mô hình hồi quy thực tế về các nhân tố ảnh hưởng đến CTV các DN ngành
công nghiệp niêm yết ............................................................................................... 48
4.2.1 Ma trận tương quan giữa các biến .................................................................... 48
4.2.2 Mô hình hồi quy các nhân tố ảnh hưởng .......................................................... 49
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ...................................................................................... 65
5.1 Tổng hợp những kết quả nghiên cứu. ............................................................. 65
5.2 Các gợi ý hoàn thiện CTV ................................................................................ 66
5.2.1 Về phía các DN. ............................................................................................... 66
5.2.2 Về phía các kế toán quản trị viên ..................................................................... 68
5.2.3 Về phía nhà nước. ............................................................................................ 68
5.3 Những kết quả đạt được của đề tài và hạn chế của nghiên cứu. .................. 70
5.3.1 Những kết quả đạt được của đề tài:.................................................................. 70
5.3.2 Những hạn chế của nghiên cứu. ....................................................................... 70
TÀI LIỆU THAM KHẢO


PHỤ LỤC 1
PHỤ LỤC 2


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DN:

Doanh nghiệp

CTV:

Cấu trúc vốn

TTS:

Tổng tài sản

TSCĐ:

Tài sản cố định

HOSE:

Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

CTCP:

DN Cổ phần

BCTC:

Báo cáo tài chính

BCTN:

Báo cáo thường niên


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.1 : Tổng hợp kết quả nghiên cứu theo lý thuyết và thực nghiệm các nhân tố
tác động đến CTV của DN
Bảng 3.1 : Các biến độc lập

Bảng 4.1 : Bảng thống kê mô tả của mẫu nghiên cứu
Bảng 4.2 : Ma trận hệ số tương quan


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, SƠ ĐỒ, ĐỒ THỊ
Hình vẽ 1.1 : Vị trí của thông tin KTQT trong doanh nghiệp


TÓM TẮT
Trong doanh nghiệp, việc duy trì cấu trúc vốn (CTV) tối ưu và tốt nhất làm
cho các nhà quản trị khó khăn đưa ra các quyết định và dẫn đến sai lầm, đặc biệt là
ngành công nghiệp. CTV có bị tác động như thế nào trong doanh nghiệp, việc các
kế toán quản trị viên cung cấp cho nhà quản lý DN thông tin về CTV một cách
chính xác? CTV được xác định bởi tổng nợ trên vốn. Một nghiên cứu về CTV được
tiến hành (với một mẫu gồm 104 doanh nghiệp tại Việt Nam trong giai đoạn từ
2016 – 2018 trong ngành công nghiệp) cho thấy mức độ ảnh hưởng của từng nhân
tố tác động đến CTV: quy mô, tài sản, vị trí, hiệu quả kinh doanh, thanh khoản,
thuế, tuổi doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, hình thức sở hữu. Nghiên cứu này hỗ
trợ cho thông tin kế toán quản trị giúp các nhà hoạch định, quản trị quyết định CTV
phù hợp, tối đa lợi ích doanh nghiệp.
Từ khóa: Cấu trúc vốn, hiệu quả kinh doanh, tính thanh khoản, thuế, tuổi
doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, hình thức sở hữu.


ABSTRACT
In the enterprise, maintaining the optimal and optimal capital structure makes it
difficult for managers to make decisions and lead to mistakes, especially in the
industry. How is capital structure affected in the business, does the accounting of
the administrators provide the DN managers with information about capital
structure correctly? The capital structure is determined by total debt to capital. A

study on capital structure was conducted (with a sample of 104 enterprises in
Vietnam from 2016 to 2018 in industry) showing the degree of influence of each
factor affecting capital structure: size, talent production, location, business
efficiency, liquidity, tax, business age, growth rate, ownership type. This study
supports the management accounting information to help planners and
administrators to decide on appropriate capital structure to maximize business
benefits.

Keywords: Capital structure, business efficiency, liquidity, tax, business age,
growth rate, ownership type.


1

PHẦN MỞ ĐẦU
1.1 Lý do chọn đề tài
Đề tài nghiên cứu về CTV DN là một đề tài khá phổ biến tại Việt Nam cũng
như các nước khác trên thế giới. CTV được định nghĩa là sự kết hợp cụ thể của nợ
và vốn chủ sở hữu mà một DN sử dụng để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của
mình. Quyết định CTV cho DN là một trong những quyết định quan trọng nhất
không chỉ của nhà quản trị mà còn đối với các nhà hoạch định tài chính nhằm xây
dựng một CTV hợp lý nhất. Một trong rất nhiều mục tiêu của một nhà hoạch định
tài chính là phải đảm bảo sao cho chi phí vốn của DN ở mức thấp nhất, từ đó tối đa
hóa được giá trị của DN. Vì vậy, nhiều nghiên cứu đã được thực hiện, trong đó phần
lớn tập trung về việc liệu có là một CTV tối ưu để tăng lợi ích, giá trị của DN.
Xác định CTV tối ưu góp phần tăng cao hiệu quả hoạt động cho DN là một
trong những quyết định khó khăn và quan trọng nhất không chỉ của nhà quản trị,
nhà hoạch địch mà còn đối với thông tin CTV được đưa ra bởi kế toán quản trị cung
cấp trong nội bộ DN.
Đã có nhiều nghiên cứu được thực hiện để tìm hiểu các nhân tố quyết định

CTV của DN trên thế giới kể từ khi công việc hội thảo được tiến hành bởi Modigli
và Miller (1958). Kể từ đó, đã có rất nhiều lý thuyết đã được ra đời và phát triển,
đưa ra một số nhân tố có thể tác động đến việc quyết định CTV của một DN, chẳng
hạn như lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đánh đổi CTV, lý thuyết chi phí đại
diện,…
Nghiên cứu, tìm hiểu về các nhân tố ảnh hưởng CTV ngày càng trở nên quan
trọng khi nhiều doanh nghiệp phải đối mặt với cuộc khủng hoảng toàn cầu và nhiều
vụ phá sản đã diễn ra, nó đã thu hút được sự quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu và
là một chủ đề của cuộc tranh luận đáng kể trong các nghiên cứu cả lý thuyết và thực
nghiệm
Ngành công nghiệp là ngành kinh tế trọng điểm, có vai trò đặc biệt đối với
nền kinh tế- xã hội. Đặc biệt, Việt Nam là nước đang trong giai đoạn phát triển nên
ngành công nghiệp là cơ sở nền tảng cho quá trình công nghiệp hóa, hiện đại hóa


2

đất nước. Vì vậy, để đẩy nhanh quá trình CNH - HĐH, việc xác định CTV tối ưu
cho ngành công nghiệp là hết sức cần thiết để nâng cao hiệu quả hoạt động của
ngành nói riêng và nền kinh tế nói chung.
Trong thời đại công nghiệp hóa hiện đại hóa đất nước ngày nay, mọi ngành
nghề trong cả nước và TP.HCM, trong đó có ngành công nghiệp, đang phải đối mặt
với những nguy hiểm, thách thức, rủi ro cao ở cả bên trong lẫn bên ngoài. Đất nước
trong giai đoạn hội nhập quốc tế và thương mại mua bán tự do, làm cho các DN
thuộc ngành công nghiệp của cả nước hoặc TP. HCM cũng phải đối mặt với những
tiềm ẩn thách thức mới. Như chi phí các loại tăng, đối thủ cạnh tranh nhiều, áp lực
tài chính... Một vấn đề khó khăn khác xuất phát là từ nguồn nội lực của các DN
không đáp ứng đủ và mạnh, khó có khả năng đáp ứng nhanh chóng những yêu cầu
thay đổi liên tục về thông tin, vốn, nguồn lực khi hội nhập kinh tế thế giới và cả
trong nước, từ đó gây nên những không hiệu quả kinh tế do hoạt động kinh doanh

thấp. Nguyên nhân của sự yếu kém này là do quản trị DN không tốt, không nắm bắt
các thông tin bên trong và bên ngoài làm cho khi đưa ra những quyết định không
hợp lý, mục tiêu của quản trị DN không rõ ràng hoặc không khả năng thực hiện
được. Như vậy DN thuộc ngành công nghiệp ở nước ta trong bối cảnh hiện nay nếu
xét một cách tổng thể và rút ra những yếu tố xác định những nhân tố ảnh hưởng đến
việc thiết lập một CTV tối ưu là hết sức cần thiết và quan trọng, điều đó có ý nghĩa
thực tế và thiết thực. Vì những lý do trên, tác giả đã lựa chọn đề tài: “Các nhân tố
ảnh hưởng đến CTV các DN ngành công nghiệp có niêm yết trên sàn giao dịch
chứng khoán TP.HCM”. Thành Phố Hồ Chí Minh có ngành công nghiệp phát triển
nhất cả nước, và có DN thuộc ngành công nghiệp theo thống kê là nhiều nhất, nên
tác giả chọn TP. HCM làm đại diện cho cả nước là khả thi, có thể rút ra nhiều ý kiến
về vấn đề chung cho cả nước.
1.2 Câu hỏi nghiên cứu
-

Nhân tố nào ảnh hưởng đến CTV các DN ngành Công nghiệp ?

-

Các giải pháp để hoàn thiện CTV cho DN ngành Công nghiệp như thế nào?


3

1.3 Mục tiêu nghiên cứu
-

Lựa chọn các nhân tố có ảnh hưởng tác động đến CTV của các DN được
nghiên cứu.

-

Phân tích tác động của các nhân tố đến CTV của DN được nghiên cứu, từ đó
đưa ra các gợi ý và rút ra các kết luận.

1.4 Đối tượng, phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: CTV của các DN ngành Công nghiệp niêm yết trên
Sở GDCK TP.HCM.
Phạm vi của đề tài:
-

Phạm vi thời gian: Giai đoạn nghiên cứu trong 3 năm 2016 – 2018.

-

Phạm vi không gian: 104 DN ngành Công nghiệp niêm yết trên HOSE (DN có
dữ liệu được nêu đầy đủ trong 3 năm 2016-2018 trong báo cáo thường niên đã
được kiểm toán độc lập).

1.5 Phương pháp nghiên cứu
Sử dụng phương pháp tổng quan lịch sử nhằm tổng hợp lý thuyết, các nghiên
cứu về trước,nghiên cứu ở trong và ngoài nước nhằm làm sáng tỏ giá trị khoa học
cho nghiên cứu của tác giả
Phương pháp Định lượng: sử dụng dữ liệu phần mềm SPSS 25 để xác định các
hệ số và mô hình hồi quy. Trên kết quả tính được thực hiện thiết lập mô hình hồi
quy của các nhân tố tác động đến CTV DN. Sau đó, kiểm định lại mức ảnh hưởng
như thế nào của các nhân tố ảnh hưởng đến CTV của các DN. Khi quá trình kiểm
định hoàn tất, bài nghiên cứu này sẽ tiến hành phân tích kết quả, từ đó tổng hợp và
đưa ra một số gợi ý và ý kiến phù hợp với ngành Công nghiệp theo hiện trạng có
được.

1.6 Ý nghĩa nghiên cứu
Nghiên cứu nhằm mục đích tìm kiếm và chỉ ra các nhân tố có ảnh hưởng đến
quyết định CTV của DN hiện nay, củng cố và bổ sung thêm một vài bằng chứng
thực nghiệm tại thị trường HOSE và cả nước.


4

1.7 Cấu trúc của luận văn
Bài luận văn được chia thành 5 chương:
Chương 1: Cơ sở lý thuyết.
Chương 2: Tổng quan tình hình nghiên cứu trên thế giới và tại Việt Nam nhằm
dự kiến mô hình nghiên cứu và các nhân tố ảnh hưởng đến CTV các DN
ngành Công nghiệp có niêm yết tại HOSE.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và cơ sở dữ liệu, việc thu thập và xử lý
dữ liệu, mẫu nghiên cứu, mô hình hồi quy sử dụng.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu.
Chương 5: Kết luận


5

CHƯƠNG 1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT
1.1 Các khái niệm cơ bản về cấu trúc vốn
1.1.1 Khái niệm cơ bản về cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn của một DN chỉ ra cách tài sản của nó được tài trợ, liên quan
đến nợ và VCSH của một DN và được sử dụng bởi DN để tài trợ cho hoạt động của
mình và tài trợ cho tài sản của mình (Ramachandran, 2006). CTV của DN thể hiện
chiến lược đầu tư và tài chính. CTV thường được biểu thị dưới dạng tỷ lệ nợ trên
vốn chủ sở hữu hoặc tỷ lệ nợ trên vốn. Nợ và VCSH được sử dụng để tài trợ cho

hoạt động kinh doanh DN, chi tiêu vốn, mua lại và các khoản đầu tư khác của doanh
nghiệp. CTV cho phép một DN hiểu loại tài trợ nào DN sử dụng để tài trợ cho các
hoạt động và tăng trưởng chung.
CTV của một DN đề cập đến cách DN tài trợ cho hoạt động và tăng trưởng
của mình bằng các nguồn vốn khác nhau. Nó bao gồm cả vốn chủ sở hữu (nghĩa là
vốn chủ sở hữu và vốn ưu đãi) và vốn nợ (Karadeniz, 2009, chẳng hạn như phát
hành trái phiếu, ghi chú dài hạn phải trả, cổ phiếu phổ thông, cổ phiếu ưu đãi hoặc
thu nhập giữ lại. CTV đôi khi được gọi là "đòn bẩy tài chính", vì mỗi doanh nghiệp
phải xem xét tỷ lệ CTV tối ưu để điều hành hoạt động kinh doanh giữa nợ và
VCSH. Các giám đốc quản lý và điều hành của DN phải ghi nhớ CTV để cố gắng
tối đa hóa sự giàu có của cổ đông, luôn được ưu tiên hoặc tăng giá trị của DN.
Ngoài ra, các tổ chức tài chính như ngân hàng hoặc người cho vay khác phải xem
xét rủi ro của họ trong việc giúp một DN tài trợ cho hoạt động của mình. Nếu DN
dường như có đòn bẩy cao - với khoản nợ đáng kể nhiều hơn vốn chủ sở hữu - thì
đó là một rủi ro lớn hơn, vì DN nợ nhiều hơn số tiền kiếm được, trong khi một DN
có đòn bẩy thấp dường như ít rủi ro hơn, vì DN kiếm được nhiều hơn nợ.
Mục đích của CTV là cung cấp một cái nhìn tổng thể và khái quát lên tổng
quan về mức độ rủi ro của DN. Theo nguyên tắc thông thường, tỷ lệ tài trợ nợ của
một DN càng cao thì khả năng gặp rủi ro sẽ càng cao. Khi một DN tài trợ cho hoạt
động của mình bằng cách mở hoặc tăng vốn cho nhà đầu tư (Ví dụ: cổ phiếu ưu đãi,
cổ phiếu phổ thông hoặc thu nhập giữ lại), DN sẽ tránh được rủi ro nợ, do đó làm


6

giảm khả năng phá sản. Hơn nữa, chủ sở hữu có thể chọn tài trợ nợ và duy trì quyền
kiểm soát DN, tăng lợi nhuận cho các hoạt động. Nợ có hình thức phát hành trái
phiếu doanh nghiệp, khoản vay dài hạn hoặc nợ ngắn hạn.
Có những DN có nguy cơ rủi ro cao khi họ quyết định nên tăng nợ hay vốn
chủ sở hữu, và các nhà quản lý sẽ cân bằng cả hai để tìm ra CTV tối ưu. Điều này

rất quan trọng đối với một DN là quản lý nợ và VCSH vì tỷ lệ thuận lợi cho việc sẽ
hấp dẫn đến các chủ nợ và các nhà đầu tư tiềm năng trong doanh nghiệp.
CTV có thể thay đổi đáng kể theo ngành. Các ngành công nghiệp thường
không phù hợp với nợ, vì dòng tiền lưu động của DN không dự đoán trước được và
có quá nhiều sự không chắc chắn về khả năng tiềm lực trả nợ của họ. Các ngành
kinh doanh khác có thể sử dụng một lượng lớn đòn bẩy và mô hình kinh doanh của
họ đòi hỏi một khoản nợ lớn. Các DN tư nhân có thể gặp khó khăn hơn khi sử dụng
nợ trên VCSH, đặc biệt là các DN nhỏ được yêu cầu phải có bảo lãnh cá nhân từ
chủ sở hữu của họ.
- Lá chắn thuế: được hiểu là chi phí lãi vay, là chi phí hợp lý được khấu trừ
khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp. Doanh nghiệp được tài trợ vốn bằng các khoản
nợ vay sẽ tạo ra lợi từ lá chắn thuế cho các doanh nghiệp đi vay. Trong công thức
xác định WACC, (1-T) là lợi ích từ lá chắn thuế, trong đó T là thuế thu nhập doanh
nghiệp.
Ví dụ, một công ty vay 20 đồng các khoản nợ và thuế suất doanh nghiệp là
25%, vốn vay ròng mà doanh nghiệp thực sự phải trả chỉ là 20*(1-0.25) = 15 đồng.
Bên cạnh đó, lợi ích từ lá chắn thuế sẽ tăng lên nếu như giá trị các khoản vay
tăng lên. Ngoài ra, lá chắn thuế còn làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên,
không phải vì lợi ích từ lá chắn thuế sẽ khuyến khích các doanh nghiệp vay càng
nhiều. Bởi lẽ, không phải tất cả các doanh nghiệp làm ăn đều có lãi, và ngay cả khi
làm ăn thua lỗ thì doanh nghiệp vẫn phải có nghĩa vụ chi trả các khoản lãi vay.
Chính vì thế, lựa chọn một cơ cấu vốn giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu là cả một
nghệ thuật. Đây cũng là những tiền đề để phát triển lý thuyết đánh đổi (Trade-off
theory).


7

- Thông tin bất đối xứng: doanh nghiệp có nguồn lợi nhuận ổn định và những
doanh nghiệp này rất ít khi huy động vốn từ các nguồn vốn vay. Thông thường, các

nhà quản trị, quản lý doanh nghiệp có nhiều thông tin về sự hoạt động của doanh
nghiệp, các rủi ro và triển vọng của doanh nghiệp hơn các nhà đầu tư bên ngoài.
Chính vì các nhà đầu tư bên ngoài ít thông tin hơn các nhà quản trị, quản lý và chỉ
có nhà quản trị, quản lý mới biết rõ được chính xác giá trị thực tại của công ty. Khi
phát hành cổ phiếu sẽ có xu hướng làm giảm giá trị của các cổ phiếu đang lưu hành,
vì khi cần tăng nguồn vốn của công ty, các nhà quản lý có xu hướng tránh việc phát
hành thêm cổ phiếu mới mà sẽ ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp
và sau đó ưu tiên vay nợ từ bên ngoài.
Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng cũng chỉ ra rằng doanh nghiệp sẽ chỉ
phát hành cổ phiếu mới với giá cao hơn giá trị của cổ phiếu trên thị trường. Bởi thế,
việc phát hành cổ phiểu sẽ báo tín hiệu về việc cổ phiếu đang được định giá cao và
quan trọng hơn, doanh nghiệp đó không đủ khả năng để huy động vốn từ nguồn vốn
vay. Chính vì thế, theo như lý thuyết trật tự phân hạng, phát hành cổ phiếu đồng
nghĩa với thông tin không tốt dưới con mắt của nhà đầu tư. Ngược lại, nếu doanh
nghiệp sẵn sàng sử dụng vốn vay, đó là tín hiệu khả quan về sự phát triển của công
ty. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking theory) đã giải thích vấn đề trên, nguyên lý
này tập trung vào vai trò của thông tin bất đối xứng trong quá trình hoạt động của
doanh nghiệp. Lý thuyết giả định rằng nhà quản lý sẽ thực hiện vai trò của mình để
tối đa hóa tài sản của các cổ đông.
- Nợ: đó là số vốn mà doanh nghiệp đi vay nợ của cá nhân, tổ chức và do vậy
doanh nghiệp phải có trách nhiệm trả nợ. Bao gồm các khoản nợ tiền vay, nợ phải
trả người bán, cho thuế Nhà nước và các khoản phải trả khác. Nợ của doanh nghiệp
phải trả bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn.
- Vốn chủ sở hữu: là số vốn của chủ sở hữu, các nhà đầu tư vào doanh
nghiệp mà không phải cam kết trách nhiệm thanh toán. Vốn chủ sở hữu là vốn tự
góp hoặc hình thành từ kết quả kinh doanh, do đó nó không phải là một khoản nợ.
Vốn chủ sở hữu bao gồm vốn góp, lợi nhuận giữ lại và vốn chủ sở hữu khác.


8

- Giá trị của doanh nghiệp: là giá trị của toàn bộ các tài sản (hữu hình và vô
hình) thuộc quyền sở hữu hiện tại của doanh nghiệp, là biểu hiện bằng tiền của toàn
bộ các khoản lợi ích hay thu nhập mà doanh nghiệp có thể thu được trong tương lai.
Giá trị của doanh nghiệp là mối quan tâm của 3 chủ thể: Nhà nước, nhà đầu tư và
nhà quản trị DN. Giá trị của doanh nghiệp là cơ sở để thực hiện hoạt động mua bán,
sáp nhập, hợp nhất, cổ phần hóa hoặc chia nhỏ DN, là cơ sở đưa ra các quyết định
về quản trị kinh doanh, quyết định tài chính hiệu quả, là cơ sở đưa ra các quyết định
về đầu tư, cấp vốn, hợp tác liên kết đầu tư. Giá trị của doanh nghiệp là thông tin
quan trọng trong quá trình kinh doanh của doanh nghiệp. Đối với các doanh nghiệp
hoạt động sản xuất kinh doanh, mục tiêu đầy đủ nhất là tối đa hóa giá trị doanh
nghiệp.Vì đó giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng các phương pháp bao
gồm phương pháp tài sản, phương pháp chiết khấu dòng tiền, phương pháp xác định
giá trị doanh nghiệp theo các tỷ số so sánh.
Trong đó phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV) dựa trên lý
thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp do Modigliani và Miler xây dựng (M&M,
1958) khi xem xét ảnh hưởng của sự thay đổi cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp.
Trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp có nợ bằng
giá trị doanh nghiệp không nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế, được diễn tả bởi
công thức:
Giá trị DN = Giá trị DN được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần + PV(lá chắn
thuế) – PV(chi phí kiệt quệ tài chính)
Tỷ số nợ gia tăng làm phát sinh một loại chi phí, gọi là chi phí kiệt quệ tài
chính (financialdistresscosts), và kết quả là làm giảm đi sự gia tăng giá trị của
doanh nghiệp. Khi tới một điểm mà tại đó chi phí kiệt quệ tài chính sẽ vượt qua lợi
ích của lá chắn thuế, và khi ấy giá trị doanh nghiệp giảm dần.
1.1.2 Cấu trúc vốn tối ưu
Cấu trúc vốn tối ưu của một DN thường được định nghĩa là tỷ lệ nợ và
VCSH dẫn đến chi phí nợ vốn trung bình cho ra trọng số thấp nhất (WACC) cho
DN. Định nghĩa này không phải lúc nào cũng được sử dụng trong thực tế và các DN

9

thường có quan điểm chiến lược hoặc mô hình về CTV của riêng từng DN. Trong
khi quyết định CTV lý tưởng cho DN, mục đích cuối cùng của DN, tức là tối đa
hóa, gia tăng lợi ích giá trị cổ đông, luôn được ưu tiên.
Lý thuyết truyền thống về CTV nêu rõ rằng khi tối thiểu hóa chi phí vốn
trung bình (WACC) và giá trị trên thị trường của những tài sản được tối đa hóa, sẽ
tồn tại một CTV tối ưu. Điều này đạt được bằng cách sử dụng kết hợp cả VCSH và
vốn nợ. Điểm này xảy ra khi chi phí biên của nợ và cận biên của VCSH được cân
bằng, và bất kỳ tỷ lệ pha trộn với nhau giữa nợ và VCSH cho phép cơ hội tăng giá
trị DN bằng cách tăng hoặc giảm CTV của DN.
Để tăng cường lợi ích tối ưu hóa CTV, một DN sẽ quyết định xem có cần
thêm nợ hay vốn chủ sở hữu không và nếu có thì có thể phát hành dưới nhiều hình
thức khác nhau bất cứ khi nào cần một CTV thích hợp cho DN. Vốn mới được phát
hành có thể được sử dụng để đầu tư vào tài sản mới hoặc có thể được sử dụng để
mua lại nợ hoặc VCSH hiện đang nổi bật như một hình thức tái cấp vốn.
CTV tối ưu ngụ ý rằng ở một tỷ lệ cụ thể giữa nợ và VCSH, chi phí vốn là
tối thiểu và giá trị, lợi ích của DN khi được tối đa hóa. Bằng cách đó, khi một DN
quyết định tăng tiền, CTV có thể chọn giữa nợ và vốn chủ sở hữu. Sử dụng phần
lớn vốn chủ sở hữu để tài trợ cho việc mua tài sản được coi là sử dụng đòn bẩy thấp
hơn; trong khi sử dụng nhiều hơn chủ yếu là nợ được coi là đòn bẩy cao hơn.
1.1.3 Vị trí quan trọng của cấu trúc vốn đối với DN
Các quyết định liên quan đến CTV là rất quan trọng trong mỗi DN và các
nhà quản lý, các nhà quản trị DN thường bị vướng vào tình huống khó xử về tỷ lệ
nợ và vốn chủ sở hữu tìm ra một cách tối ưu nhất có thể. Theo nguyên tắc chung,
cần có sự kết hợp hợp lý giữa nợ và vốn chủ sở hữu trong việc tài trợ cho tài sản của
DN. Cấu trúc vốn thường được thiết kế để phục vụ lợi ích của các cổ đông vốn. Do
đó, thay vì thu toàn bộ quỹ từ các cổ đông, một phần quỹ dài hạn có thể được huy

động dưới dạng cho vay dưới hình thức ghi nợ hoặc trái phiếu bằng cách trả một
khoản phí cố định hàng năm. Mặc dù các khoản thanh toán này được coi là chi phí


10

cho một thực thể, phương thức tài trợ như vậy được áp dụng để phục vụ lợi ích của
các cổ đông phổ thông theo cách tốt hơn
Do đó, tầm quan trọng của việc thiết kế một CTV thích hợp cho DN sẽ mang
lại lợi ích cho mọi thành phần tham gia vào DN được giải thích dưới đây:
Tối đa hóa giá trị DN: Cấu trúc vốn tối đa hóa giá trị thị trường của một DN,
tức là trong một DN có cấu trúc vốn được thiết kế hợp lý, giá trị tổng hợp của các
yêu cầu và lợi ích sở hữu của các cổ đông được tối đa hóa.
Tối thiểu hóa, giảm thiểu chi phí: Cấu trúc vốn tập trung giảm thiểu chi phí
về chi phí vốn hoặc chi phí tài chính của DN. Bằng cách xác định một sự pha trộn
hợp lý của các nguồn quỹ, một DN có thể giữ cho tổng chi phí vốn ở mức chấp
nhận được đến thấp nhất.
Tăng giá cổ phiếu: Cấu trúc vốn tác dụng lớn khi tối đa hóa giá thị trường
của DN bằng nhiều cách khác nhau, trong đó như tăng thu nhập trên mỗi cổ phiếu
của các cổ đông phổ thông. Điều đó cũng làm tăng lên ka3 năng nhận cổ tức của các
cổ đông.
Cơ hội đầu tư: Cấu trúc vốn làm tăng khả năng của DN trong việc tìm kiếm
cơ hội đầu tư tạo ra sự giàu có mới. Với việc chuẩn bị vốn thích hợp, nó cũng làm
tăng niềm tin của các nhà cung cấp nợ.
Tăng trưởng của đất nước: Cấu trúc vốn làm tăng tỷ lệ đầu tư và ảnh hưởng
đến ít nhiều vào tăng trưởng của đất nước bằng cách tăng cơ hội của DN để tham
gia vào hoạt động mà các khoản đầu tư tạo ra sự giàu có trong tương lai.
Các mô hình cấu trúc vốn: Thường có hai nguồn vốn được sử dụng bởi một
DN: Nợ và VCSH. Bất kể mô hình cấu trúc vốn, một DN phải cố gắng tối đa hóa
thu nhập trên mỗi cổ phiếu cho các cổ đông vốn và cả giá trị của DN.

1.1.4. Ý nghĩa của việc nghiên cứu cấu trúc vốn
Do mỗi DN có nhu cầu về vốn là khác nhau nên các yếu tố tác động đến
BCTC cũng khác nhau. Đối tượng là các cổ động và chủ nợ của DN, họ sử dụng các
phương pháp khác nhau để làm giảm tính bất cân đối xứng với nhau của thông tin
bên trong và bên ngoài DN. Khi các nhà đầu tư trực tiếp cho DN thông qua thị


11

trường chứng khoán, họ thường phải xem xét các loại BCTC của DN đó, cùng với
một vài nguồn khác để lấy thông tin phục vụ cho việc đưa ra quyết định cuối cùng.
Với những vai trò quan trọng của thông tin trong DN, thì bộ phận kế toán
quản trị là một trong những bộ phận kế toán chuyên môn của DN, nhằm mục đích
nắm bắt thông tin quan trọng và chính xác các vấn đề thực trạng của DN, và đặc
biệt hơn là thực trạng nợ, tài chính hoạt động DN. Các kế toán quản trị viên nắm
giữ thông tin nợ của DN để từ đó giúp các quản trị, lãnh đạo các cấp và nhà quản lý
DN ra quyết định điều hành hoạt động kinh doanh dựa trên nguồn lực có được một
cách hợp lý và tối ưu nhất.
Thông tin kế toán quản trị có vị trí quan trọng và khác biệt so với các bộ
phận kế toán khác trong việc vận hành hoạt động DN, đồng thời kế toán quản trị
cũng phục vụ kiểm soát, kiểm tra việc vận hành hoạt động và đánh giá năng lực
kinh doanh của DN đó. Trong quá trình vận hành và quản lý hoạt động kinh doanh
của DN, các nhà quản trị, quản lý cũng phải thường xuyên và định ký trao đổi, cập
nhật, đánh giá những thông tin kế toán từ các bộ phận kế toán trong DN . Vì khi
quản lý một DN, nếu không có thông tin kế toán bên trong lẫn bên ngoài DN thì họ
không thể nào đưa ra được những quyết định đúng đắn và hợp lý trong hoạt động
kinh doanh của DN. Hơn nữa để hoạt động kinh doanh của DN có lợi nhuận cao,
góp phần tăng lợi ích của các cổ đông, các nhà đầu tư, chủ sở hữu DN một cách có
hiệu quả nhất, thì các nhà quản lý, lãnh đạo và quản trị DN còn đòi hỏi nhiều hơn về
thông tin kế toán phải được nắm bắt và cung cấp một cách kịp thời, chính xác và

đầy đủ thông tin bên trong và cả bên ngoài để họ thực hiện tốt các chức năng trong
DN và hoạt động quản trị của mình để đem lại giá trị lợi ích cho DN .
Xuất phát từ vị trí của thông tin kế toán quản trị trong mối quan hệ với các
hoạt động quản lý của nhà quản trị, kế toán quản trị có vai trò cung cấp thông tin
cho các nhà quản trị để phục vụ cho việc ra quyết định và được mô tả qua các bước:
(1) xây dựng kế hoạch và lập dự toán; (2) tổ chức thực hiện; (3) kiểm tra đánh giá;
và (4) ra quyết định. Ngoài ra, trong hoạt động của DN hiện đại, kế toán quản trị


12

còn có vai trò: (5) kế toán quản lý; (6) xây dựng và phát triển hệ thống thông tin; (7)
duy trì CTV tối ưu.
Duy trì CTV tối ưu: Trong một DN thì bộ phận kế toán nói chung và kế toán
quản trị viên nói riêng có vai trò rất quan trọng trong công việc thông tin và duy trì
một CTV tối ưu, phù hợp cho DN của mình. Kế toán quản trị viên đồng thời cũng là
tham mưu viên khi trợ giúp các nhà quản trị, quản lý và các lãnh đạo DN trong việc
quyết định một CTV như thế nào (tỷ lệ cấu trúc hợp lý và phù hợp đối với DN giữa
nợ và vốn), đồng thời là tư vấn viên cho các hoạch định đối với những phương án
huy động vốn khi DN cần nguồn tài trợ nhưng đảm bảo được với chi phí ít nhất tới
mức tối ưu cho DN (Ví dụ : sử dụng nợ vay từ ngân hàng và các nguồn khác hoặc
phát hành trái phiếu DN, cổ phiếu…vv).
Trong DN thì vị trí của thông tin kế toán quản trị được thể hiện qua hình vẽ 1.1 sau:

(Nguồn: Tạp chí công thương)
1.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn
Lý thuyết CTV theo lý thuyết MM năm 1958 của Franco Modigliani và
Merton Miller là một lý thuyết điển hình. Theo lý thuyết này, giá trị của DN không
có liên quan đến sự lựa chọn giữa nợ và vốn chủ sở hữu. Sau đó, lý thuyết CTV
hiện đại được tiếp tục phát triển với lý thuyết đánh đổi, lý thuyết tín hiệu, đại diện

và trật tự phân hạng,... .
1.2.1 Lý thuyết CTV của Modigliani và Miller (“M&M”)
Lý thuyết MM được Franco Modigliani và Merton Miller nêu ra lần đầu tiên
trong bài nghiên cứu “Chi phí sử dụng vốn, tài chính DN và lý thuyết đầu tư” đăng
trên tạp chí American Economic Review (1958). Nghiên cứu đoạt giải về kinh tế


13

của M&M có thể coi như là nghiên cứu tiên phong hàng đầu của lý thuyết CTV
hiện đại. Theo MM, trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, khi mà các giá trị của
một DN độc lập với CTV, và không có CTV tối ưu tương xứng phù hợp cho một
DN cụ thể. Tuy nhiên, các giả định trên lý thuyết thị trường hoàn hảo của học
thuyết M&M như: không có chi phí giao dịch, không có thuế, thông tin đối xứng,
lãi suất vay và cho vay không khác nhau ít nhiều hoặc giống như nhau là mâu thuẫn
với các hoạt động trong thế giới thực. Trong các nghiên cứu kế tiếp của họ, tiếp
theo vào các năm 1963 và 1977, Modigliani và Miller nới rộng giả định của họ bằng
cách đưa thêm các nhân tố thuế TNDN và thuế TNCN vào trong mô hình đề xuất
theo nghiên cứu của mình.
Một vài nghiên cứu khác thì cho rằng giá trị DN trên thực tế sẽ không tăng
liên tục khi tỷ số nợ gia tăng, bởi vì khi tỷ số nợ tăng sẽ làm DN phát sinh thêm
một loại chi phí khác không theo mong muốn, gọi là chi phí khó khăn tài chính
(financial distress costs), và xảy ra điều hiển nhiên là DN sẽ giảm đi cơ hội gia tăng
lợi ích và giá trị DN khi có những khoản vay nợ. Theo những nghiên cứu này cho
biết rằng, tỷ số nợ sẽ tăng lên đến khi tới một điểm nào đó mà tại mức điểm đó, chi
phí khó khăn tài chính gia tăng lên cao làm cho chi phí vượt qua lợi ích mà lá chắn
thuế đem lại cho DN, và dẫn đến giá trị DN đi vay nợ có lợi ích có xu hướng sẽ
giảm dần. Lập luận điều trên sẽ làm cho chi phí sử dụng vốn trung bình của DN bắt
đầu tăng lên.
Như vậy, với lợi thế mà DN đi vay nợ mang lại, việc DN đi vay nợ có thể là

hành vi không oan và thích hợp đối với các DN đủ tiềm lực vốn cho khả năng trả
nợ vay. Tuy nhiên, đối với những DN gặp nhiều thử thách và khó khăn trong việc
đạt đủ lợi nhuận trong kinh doanh từ đó có thể được hưởng lợi ích được mang lại
từ lá chắn thuế TNDN, việc vay nợ quá nhiều có thể đẩy DN đến tình trạng khó
khăn về tài chính và thậm chí nhiều khả năng cao đưa DN đến phá sản. Vì thế giá
trị của DN được tính theo công thức bằng tất cả giá trị DN được tài trợ vốn, bao
gồm lợi ích được mang lại từ lá chắn thuế TNDN loại trừ đi chi phí khó khăn tài
chính.


14

Mô hình này dựa trên tác động và ảnh hưởng của thuế TNDN, thì các DN
hoạt động có lợi nhuận, lãi cao nên xu hướng về nợ nhiều hơn. Tuy nhiên, việc tăng
nợ sẽ có khả năng làm DN thiếu vốn kinh doanh dẫn đến tỷ lệ phá sản cao. Do đó,
CTV tối ưu nghĩa là mức đòn bẩy có thể cân bằng được chi phí phá sản và lợi ích
của việc DN sử dụng nợ.
1.2.2 Lý thuyết đánh đổi (the trade-off theory)
Lý thuyết này cho biết CTV được trình bày theo quan điểm cho rằng những
nhà quản lý DN thường tin họ sẽ tìm được một sự cân bằng về tới mức hợp lý và tối
ưu trong CTV nhằm gia tăng cho được lợi ích và giá trị DN. Một CTV tối ưu là một
tỉ lệ thăng bằng giữa hai yếu tố lợi ích của nợ và các chi phí tiềm tàng của nợ. Thứ
nhất lợi ích của nợ là xuất phát từ lợi ích thực tế của thuế của lãi vay như một tấm
chắn lợi ích. Chi phí tiềm tàng của nợ phân làm tổng của hai chi phí: chi phí khó
khăn tài chính và chi phí liên quan giữa chủ DN, cổ đông sở hữu DN và chủ nợ.
Lý thuyết đánh đổi CTV đoán các DN có tài sản hữu hình và thu nhập chịu
thuế nhiều để che chắn nên có tỷ lệ nợ cao, các DN với quy mô lớn và tính thanh
khoản nhiều hơn nên có tỷ lệ nợ khá nhiều. Trong khi các DN nhiều vấn đề gặp rắc
rối và rủi ro, các doanh nghiệp với tài sản vô hình mà giá trị sẽ biến mất trong
trường hợp thanh lý, phải dựa nhiều hơn vào VCSH. Về lợi nhuận, lý thuyết này

CTV dự đoán các DN có lợi nhuận nhiều hơn nghĩa là DN nên tìm cách gia tăng các
khoản được tài trợ bằng nợ và sẽ nhiều thu nhập chịu thuế được khấu trừ hơn, do đó
tỷ lệ nợ cao hơn sẽ được dự đoán. Theo lý thuyết đánh đổi CTV, các DN có cơ hội
giúp DN của mình tăng trưởng cao nên vay ít hơn vì nó có nhiều khả năng để mất đi
giá trị trong khủng hoảng kinh tế có thể đối mặt.
Lý thuyết đánh đổi theo CTV sẽ cho thấy khả năng là chi phí phá sản xuất
hiện khi cần như một sự bù đắp cho lợi thế của việc sử dụng nợ làm lá chắn thuế.
Điều này nói rằng có một lợi ích nào đó để được tài trợ bằng nợ, cụ thể là lợi ích của
thuế của nợ và chi phí với nợ là một loại chi phí phá sản và có thể nói như một loại
khác chi phí tài chính của nợ. Lý thuyết này cũng đề cập đến ý tưởng rằng một DN
chọn bao nhiêu tài chính vốn và bao nhiêu tài chính nợ để sử dụng bằng cách xem