Luận án tiến sĩ kinh tế đa dạng hóa danh mục đầu tư trên thị trường chứng khoán việt nam

1

LỜI CAM ĐOAN
Tôi tên là: Lưu Tuấn Linh
Sinh ngày: 15/09/1983
Là học viên nghiên cứu sinh khóa 2014 - 2018 của Học viện Ngân hàng.
Cam đoan luận án “Đa dạng hóa danh mục đầu tư trên thị trường chứng
khoán Việt Nam”
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng; Mã số: 9340201
Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. Kiều Hữu Thiện và TS. Đào Lê Minh
Là công trình nghiên cứu của riêng tôi, các kết quả nghiên cứu có tính độc
lập riêng; không sao chép bất kỳ tài liệu nào và chưa được công bố toàn bộ nội dung
ở bất kỳ đâu; các số liệu, nguồn trích dẫn trong luận án là trung thực và có nguồn
gốc rõ ràng, minh bạch.
Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về lời cam đoan danh dự của tôi.
Hà nội, ngày ……tháng ….. năm 2018
Tác giả

Lưu Tuấn Linh


2

LỜI CẢM ƠN
Trước hết tôi xin gửi lời cảm ơn sâu sắc nhất đến PGS.TS. Kiều Hữu Thiện
và TS. Đào Lê Minh, người đã tận tình hướng dẫn, giúp đỡ và động viên tôi trong
suốt thời gian tôi nghiên cứu để triển khai, phát triển và hoàn thiện luận án.
Đồng thời tôi cũng xin chân thành cảm ơn Quý Thầy, Cô của Học viện Ngân
hàng nói chung và Khoa Sau đại học nói riêng, những người đã truyền đạt tri thức
và kinh nghiệm nghiên cứu cho tôi trong quá trình tôi học tập và nghiên cứu tại
trường.

Tôi cũng xin bày tỏ lời cảm ơn đến Quý Thầy, Cô trong Hội đồng chuyên đề
tiến sĩ, Hội đồng luận án tiến sĩ cấp bộ môn và các Thầy, Cô phản biện độc lập đã
có những ý kiến phản biện, góp ý và chỉ dẫn vô cùng quý báu, giúp tôi hoàn thiện
nội dung luận án.
Cuối cùng tôi xin chân thành cảm ơn gia đình đã luôn ở bên động viên tôi
vượt qua những khó khăn; xin cảm ơn các bạn và đồng nghiệp nơi tôi công tác đã
tạo điều kiện thuận lợi cho tôi có thời gian để hoàn thành luận án.
Hà nội, ngày ……tháng ….. năm 2018
Tác giả

Lưu Tuấn Linh


3

LỜI MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của nghiên cứu
1.1. Bối cảnh học thuật
Đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK là một trong những nền tảng cơ
bản tạo nền móng cho ngành học tài chính doanh nghiệp và lý thuyết đầu tư. Kết
quả thành công của các công ty quản lý đầu tư, các công ty chứng khoán,… phụ
thuộc phần lớn vào khả năng phân bổ, nắm giữ tài sản và đa dạng hóa danh mục đầu
tư trên TTCK của các công ty đó. Chính từ vai trò quan trọng và sự phong phú
trong hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK của thị trường, dẫn đến
nhiều trường phái, phương pháp đã được phát triển trong lý thuyết tài chính để đánh
giá, phân tích về cách thức xây dựng, đo lường, so sánh hoạt động đa dạng hóa danh
mục đầu tư. Từ sự đa dạng trong các quan điểm học thuật về đa dạng hóa danh mục
đầu tư trên TTCK dẫn đến các nghiên cứu thực chứng trong lĩnh vực này cũng rất
đa dạng và sinh động.
1.2. Bối cảnh thực tiễn

Sau hơn 15 năm trưởng thành và phát triển, TTCK Việt Nam đã ghi nhận
những thay đổi lớn cả về qui mô bề rộng lẫn chiều sâu với tốc độ phát triển được
đánh giá là nhanh nhất trong nhóm thị trường biên (frontier markets) và thị trường
mới nổi (emerging markets). Quy mô TTCK Việt Nam có bước tăng trưởng mạnh
mẽ, vững chắc, từng bước đóng vai trò là kênh dẫn vốn trung và dài hạn quan trọng,
đóng góp tích cực cho sự phát triển bền vững.
Trong giai đoạn 2000-2005, vốn hóa thị trường chỉ đạt trên dưới 1% GDP.
Tuy nhiên, quy mô vốn hóa thị trường đã có bước nhảy vọt mạnh mẽ lên 22,7%
GDP vào năm 2006 và tiếp tục tăng lên mức trên 43% GDP vào năm 2007. Tổng
vốn hoá của thị trường niêm yết trong năm 2016 đạt hơn 1,76 triệu tỷ đồng tương
đương 42% GDP, tăng 345.000 tỷ đồng (26,6%), tương ứng tăng khoảng hơn 15 tỷ
USD so với cuối năm 2015; và đạt 74,6% GDP vào cuối năm 2017. Mặc dù đã có


4

những bước phát triển nhảy vọt nhưng TTCK còn nhiều biến động và hạn chế về
thanh khoản đặc biệt khi thị trường điều chỉnh hoặc có dấu hiệu suy giảm. Bên cạnh
đó, hàng hóa niêm yết trên TTCK chưa đa dạng, chất lượng chưa cao, chưa đáp ứng
nhu cầu đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK và phòng ngừa rủi ro của nhà đầu
tư (các sản phẩm phái sinh chưa đa dạng). Các dịch vụ tiện ích cho nhà đầu tư trên
thị trường còn nghèo nàn (chưa có nghiệp vụ bán khống, vay ký quỹ, bán trước
ngày hoàn tất giao dịch,…), tính minh bạch của thị trường chưa đáp ứng nhu cầu
của công chúng đầu tư.
Với thị trường phát triển nhanh và đầy biến động như đề cập ở trên, việc hệ
thống hóa được cơ sở lý thuyết và các bài học kinh nghiệm, đồng thời lựa chọn và
áp dụng vào hoạt động đa dạng hóa đầu tư trong quá trình quản lý, điều hành của
các nhà đầu tư chuyên nghiệp (Công ty chứng khoán, Công ty quản lý quĩ, Quĩ đầu
tư,…) tại TTCK Việt Nam là nhu cầu rất cần thiết. Mặt khác, việc nghiên cứu, rà
soát thực trạng hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK Việt Nam trong

thời gian qua, tìm ra những điểm tích cực và những vấn đề tồn tại, khó khăn, thách
thức cũng như cơ hội mà có khả năng ảnh hưởng trực tiếp hoặc gián tiếp đến hoạt
động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK Việt Nam là một đòi hỏi cấp thiết,
góp phần tăng cường hiệu quả sử dụng vốn, giảm thiểu rủi ro và nâng cao hiệu quả
hoạt động cho nhà đầu tư nói riêng và toàn thị trường nói chung; qua đó hỗ trợ duy
trì tăng trưởng kinh tế bền vững. Ngoài ra, việc xây dựng và hệ thống hóa được
những nghiên cứu về lý thuyết được áp dụng trong thực tiễn quản trị, phân bổ tài
sản và đa dạng hóa đầu tư cũng góp phần quan trọng trong việc hoàn thiện và phát
triển công tác nghiên cứu khoa học tại Việt Nam trong lĩnh vực này.
Xuất phát từ những lý do trên, tác giả lựa chọn đề tài: “Đa dạng hóa danh
mục đầu tư trên TTCK trên thị trường chứng khoán Việt nam” làm Luận án tiến
sỹ.
2. Tình hình nghiên cứu và khoảng trống trong lĩnh vực nghiên cứu
2.1 Nghi n ứu nƣớ ngo i


5

Các công trình nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm đối với lý thuyết đa
dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK trên thế giới khá phong phú, tuy nhiên kết
quả rất khác nhau tùy từng nước và vùng lãnh thổ:
Lee, Fah và Chong (2016) đã sử dụng mô hình CAPM và mô hình trung bình
phương sai của Markowitz để xem xét, đánh giá hiệu quả của hoạt động đa dạng
hóa danh mục đầu tư trên TTCK tại Malaysia thông qua sử dụng chuỗi số liệu theo
tuần của 60 cổ phiếu trong giai đoạn từ 1/1/2010 - 31/12/2014. Chỉ số thị trường
được tham chiếu là chỉ số FBM KLCI, tài sản phi rủi ro là lãi suất lấy từ Ngân hàng
Trung ương Malaysia..
Verchenko (2000) sử dụng phương pháp tương quan đơn giản và phương
pháp đồng liên kết để đo lường mối tương quan giữa cổ phiếu của 10 thị trường mới
nổi ở châu Âu, gồm Ukraina, Lithuania, Estonia, Latvia, Poland, Hungary,

Slovenia, Nga và Cộng hòa Séc, với chuỗi số liệu theo tuần của các chỉ số chứng
khoán của 10 nước trong giai đoạn từ tháng 4/1997 - 1/2000.
Zaimovic, Berio và Mustafic (2017) sử dụng lý thuyết mô hình trung bình
phương sai của Markowitz và kỹ thuật phân tích cấu phần cơ bản (PCA) để xem xét
lợi ích và đánh giá hiệu quả của hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK
tại các thị trường mới nổi ở Đông Nam Âu (South East Europe, còn gọi tắt là SEE).
Nghiên cứu dựa trên số liệu về tỷ suất sinh lợi theo tháng của 47 cổ phiếu của các
nước Đông Nam Âu (gồm Croatia, Serbia, Montenegro, Macedonia và BosniaHerzegovina) và giá trị của 23 chỉ số chứng khoán trong giai đoạn từ 1/1/2006 1/4/2016, bao gồm cả các chỉ số của các thị trường lớn nhất trên thế giới đại diện
cho Mỹ, Anh, Đức, Australia, Nhật Bản và Italia.
Zhou (2010) đã xem xét tối ưu hóa danh mục đầu tư trên TTCK cổ phiếu
quốc tế trên vai trò của nhà đầu tư Trung Quốc, sử dụng chuỗi số liệu theo tháng
của 3 thị trường lớn thế giới (Mỹ, châu Âu, Trung Quốc) trong giai đoạn từ tháng
12/1990 - 12/2007. Nghiên cứu sử dụng khung khổ phân tích danh mục đầu tư trên


6

TTCK của Markowitz (1952) và sử dụng 3 phương pháp phân tích: phương pháp
Black, phương pháp Lagrange và phương pháp Solver.
Sử dụng mô hình lựa chọn danh mục đầu tư trên TTCK của Markowitz
(1952) và những hàm ý của Lý thuyết danh mục đầu tư trên TTCK hiện đại,
Hallinan (2011) xây dựng 6 danh mục đầu tư trên TTCK (bao gồm cổ phiếu của các
thị trường mới nổi) được xây dựng để đo lường lợi ích của việc đa dạng hóa danh
mục đầu tư trên TTCK trong việc giải quyết mối quan hệ tương quan đánh đổi giữa
rủi ro và suất sinh lợi của danh mục.
Porwal (2014) đã tiến hành nghiên cứu các đặc điểm của các thị trường biên
khi so sánh với các thị trường mới nổi để đạt được hiệu quả tối ưu cho hoạt động đa
dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK cho các nhà đầu tư. Nghiên cứu sử dụng lý
thuyết danh mục đầu tư trên TTCK của Markowitz (1952) với chuỗi số liệu của các
thị trường biên ở châu Á, châu Âu, châu Phi cận sa mạc Sahara, châu Mỹ Latinh

trong giai đoạn 11/2008-11/2013.
Randolph (2011) đã sử dụng mô hình trung bình phương sai của Markowitz
(1952) để xem xét đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK của các cổ phiếu trên
thị trường biên châu Phi. Chuỗi số liệu theo tuần được xem xét trong giai đoạn
10/1996-10/2011, áp dụng cho 10 thị trường biên châu Phi (gồm Botswana, Ghana,
Ivory Coast, Kenya, Mauritius, Morocco, Mamibia, Nigeria, Tunisia và Zambia).
Tác giả xây dựng danh mục đầu tư trên TTCK bao gồm 10 thị trường này, sau đó
xây dựng danh mục đầu tư trên TTCK đa dạng hóa thêm Nam Phi và các cổ phiếu
quốc tế. Mills (2015) có cùng kết luận về lợi ích của việc đa dạng hóa danh mục đầu
tư trên TTCK của 24 cổ phiếu đại diện cho 38 nước châu Phi trong giai đoạn 20002014.
Hearn và Piesse (2008) đã sử dụng 3 mô hình khác nhau, mô hình không áp
dụng điều kiện phân phối chuẩn, mô hình có điều kiện GARCH và mô hình có điều
kiện CAPM để xem xét, đánh giá khả năng đa dạng hóa danh mục đầu tư trên
TTCK tối ưu trên cơ sở kết hợp giữa cổ phiếu của Nam Phi (nước lớn nhất trong


7

cộng đồng SADC) và các thị trường nhỏ như Swaziland, Namibia và Mozambique
(các nước nhỏ hơn trong cộng đồng SADC) trong giai đoạn 1992-2007. Các mẫu
quan sát được chia thành hai nhóm: Nhóm cổ phiếu của Nam Phi và Namibia, nhóm
còn lại là các thị trường nhỏ hơn là Swaziland và Mozambique vì nhóm 2 nước đầu
tiên có tỷ suất sinh lợi và độ lệch chuẩn tương đương nhau, trong khi nhóm nước
thứ 2 có các giá trị này cao hơn.
Gupta, Jithendranathan và Sukumaran (2005) đã sử dụng mô hình GARCH
và xây dựng danh mục đầu tư trên TTCK đa dạng hóa tối ưu để xem xét lợi ích đa
dạng hóa đầu tư của thị trường biên châu Phi của các nhà đầu tư Australia. Nghiên
cứu xem xét chuỗi số liệu về tỷ suất sinh lợi theo ngày của ASX 300 và tỷ suất sinh
lợi theo ngày của chỉ số thị trường biên cho giai đoạn tháng 1/1997 – 4/2011 với 10
thị trường biên ở châu Phi gồm: Colombia, Jordan, Nigeria, Pakistan, Sri Lanka,

Ecuado, Estonia, Lthuania, Romania và Kenya.
Sirinonthakan (2014) đã xem xét sự khác nhau trong phân bổ tài sản để đa
dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK khi nhà đầu tư ở một nước thành viên
ASEAN chỉ có thể đầu tư vào quỹ chỉ số quốc gia hoặc khi nhà đầu tư chỉ đầu tư
vào các cổ phiếu riêng lẻ. Do tỷ suất sinh lợi của hầu hết các tài sản trong nghiên
cứu đều không phân phối chuẩn, nghiên cứu đã sử dụng phương pháp PGP
(Polynomial Goal Programing) để xử lý chuỗi số liệu.
Baig, Bilal và Asiam (2016) đã xem xét mối tương quan giữa cổ phiếu của
thị trường mới nổi Ấn Độ (SENSEX) và cổ phiếu của thị trường biên Pakistan
(KSE100) và Sri Lanka (CSE) để tìm kiếm cơ hội đa dạng hóa danh mục đầu tư trên
TTCK hiệu quả. Nghiên cứu sử dụng số liệu về tỷ suất sinh lợi theo tuần trong giai
đoạn 2000-2014 và kỹ thuật đồng liên kết Johanson, kiểm định nhân quả Granger
và kiểm định phân rã phương sai.
2.2. Nghi n ứu trong nƣớ
Các công trình nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm đối với lý thuyết đa
dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK tại Việt Nam là chưa nhiều. Võ Thị Thúy


8

Anh (2012) đã ứng dụng lý thuyết trung bình-phương sai để lựa chọn cổ phiếu
thống trị. Dữ liệu tác giả sử dụng thực nghiệm là 3 năm (2009-2011) cho các cổ
phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội
từ 31/12/2008 trở về trước. Triệu Kim Lanh (2011) đã vận dụng các lý thuyết danh
mục đầu tư trên TTCK Việt Nam, trong đó sử dụng lý thuyết Markowitz để tính
toán thu nhập kỳ vọng và rủi ro của danh mục đầu tư, tìm tỷ trọng phân bổ tối ưu tài
sản trong danh mục đầu tư. Ngô Đăng Hoàng (2013) đã ứng dụng lý thuyết danh
mục đầu tư trên TTCK Markowitz để xây dựng danh mục đầu tư trên TTCK với
mong muốn tìm giải pháp lựa chọn danh mục đầu tư trên TTCK hiệu quả trên
TTCK Việt Nam. Lê Quý (2013) đã kết hợp lý thuyết Markowitz với phân tích

chứng khoán theo cách tiếp cận Top-down để xây dựng danh mục đầu tư trên
TTCK hiệu quả cho nhà đầu tư cá nhân trên TTCK Việt Nam. Hoàng Thanh Dương
(2005) đã ứng dụng lý thuyết danh mục đầu tư trên TTCK Markowitz để thực
nghiệm xây dựng đường biên hiệu quả, danh mục đầu tư trên TTCK tối ưu và
đường thị trường vốn cho TTCK Việt Nam sử dụng dữ liệu 20/4/2004 - 23/2/2005.
Võ Thái Phong (2011) đã vận dụng lý thuyết danh mục đầu tư trên TTCK
Markowitz xây dựng danh mục đầu tư trên TTCK hiệu quả cho nhà đầu tư với
chứng khoán niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, dữ
liệu quan sát từ năm 2004 đến năm 2011. Trần Văn Trí (2015) ứng dụng mô hình
định giá tài sản vốn và lý thuyết danh mục đầu tư trên TTCK Markowitz thực
nghiệm xây dựng và quản lý danh mục đầu tư trên TTCK Việt Nam sử dụng số liệu
từ Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội giai đoạn 20082013. Trương Đông Lộc và Trần Thị Hạnh Phúc (2012) đã kiểm định mối quan hệ
giữa lợi nhuận và rủi ro của cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán
Thành Phố Hồ Chí Minh dựa trên mô hình định giá tài sản vốn sử dụng số liệu là
chỉ số HOSE và giá của 80 cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán
Thành Phố Hồ Chí Minh từ 2/1/2007 đến 31/12/2009, tần suất quan sát theo tuần…
2.3. Khoảng trống nghi n ứu ủ

ềt i


9

Các nhà nghiên cứu và thực nghiệm trong nước đã tiếp cận các lý thuyết
danh mục đầu tư trên TTCK hiện đại để xây dựng, quản lý và đa dạng hóa danh
mục đầu tư trên TTCK chứng khoán. Tuy nhiên, các nghiên cứu ứng dụng thực tiễn
tại TTCK Việt Nam chưa nhiều, phạm vi khảo sát ứng dụng giới hạn trong một
nhóm nhỏ các chứng khoán nhất định. Đồng thời, cũng chưa có nghiên cứu nào tại
Việt Nam hệ thống hóa được một cách đầy đủ lý thuyết danh mục đầu tư trên
TTCK hiện đại về đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK tại TTCK Việt Nam đã

được áp dụng cụ thể như thế nào.
Một trong những số ít nghiên cứu về đa dạng hóa danh mục đầu tư trên
TTCK Việt Nam trong thời gian gần đây là nghiên cứu của Trần Văn Trí (2015) về
“Xây dựng và quản lý danh mục đầu tư trên TTCK ở Việt Nam”. Tuy nhiên,
nghiên cứu này chưa hệ thống hóa được đầy đủ các lý thuyết về đa dạng hóa danh
mục đầu tư trên TTCK, các ưu, nhược điểm của từng lý thuyết, những ứng dụng
thực tiễn cũng như các bằng chứng thực nghiệm về đa dạng hóa danh mục đầu tư
trên TTCK của các thị trường thế giới mà có điều kiện tương đồng với Việt Nam.
Đồng thời, nghiên cứu này cũng chưa đề cập đến hoạt động đa dạng hóa danh mục
đầu tư trên TTCK ở Việt Nam một cách toàn diện trên góc độ thị trường lẫn góc độ
khung khổ pháp lý. Nghiên cứu của Trần Văn Trí (2015) mới chỉ dừng ở việc khai
thác khía cạnh kỹ thuật xây dựng và quản lý danh mục đầu tư trên TTCK. Bên cạnh
đó, nghiên cứu của Trần Văn Trí (2015) cũng chỉ dừng lại ở việc kiểm định lý
thuyết định giá tài sản vốn đối với danh mục đầu tư trên TTCK gồm các tài sản rủi
ro, chưa tổng kết hóa được một cách hệ thống các bài học kinh nghiệm về xây dựng
và quản lý danh mục đầu tư trên TTCK, đa dạng hóa tại các nước mới nổi và thị
trường biên, đồng thời chưa đề cập đến ảnh hưởng của các tài sản phi rủi ro cũng
như các điều kiện ràng buộc khác trong quá trình xây dựng và quản lý danh mục
đầu tư trên TTCK nói riêng và kết quả của danh mục nói chung.
Đây có thể kết luận là khoảng trống cơ bản để luận án tiếp tục khai thác và
đưa vào nghiên cứu và xử lý trong thực tiễn tại Việt Nam.
2.4. Câu hỏi nghiên cứu


10

Luận án dự kiến tập trung phân tích để trả lời các câu hỏi nghiên cứu chính
sau đây:
Q1:

Với xu hướng biến động của TTCK Việt Nam liệu có thể xây dựng/lựa chọn
các chứng khoán để từ đó quản lý 1 danh mục chứng khoán đa dạng hóa có
kết quả đầu tư vượt trội thị trường (về mức sinh lợi và rủi ro)? Danh mục
chứng khoán được xây dựng trên nguyên tắc đa dạng hóa này có đáp ứng
được yêu cầu lý thuyết đề ra (các chứng khoán trong danh mục phải có phân
phối chuẩn, có mức độ tương quan thấp, có tính thanh khoản cao)?

Q2:

Danh mục đa dạng hóa này liệu có bền vững theo thời gian và có khả năng
lặp lại kết quả (về mức sinh lợi và rủi ro) vượt trội so với thị trường theo thời
gian, đặc biệt là trong giai đoạn nghiên cứu của Luận án (2007-2017)?

Q3:

Mức lợi tức phi rủi ro của thị trường sẽ tác động như thế nào đến quyết định
phân bổ tài sản nhằm đa dạng hóa danh mục và từ đó tác động đến kết quả
của danh mục được đa dạng hóa ra sao trong giai đoạn nghiên cứu này (20072017)? Theo đó, Luận án chỉ ra chính sách tiền tệ (chính sách lãi suất) đã tác
động như thế nào đối với hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK
tại Việt Nam?

Q4:

Chiến lược bán khống tại thị trường Việt Nam có hỗ trợ nhà quản lý danh
mục đầu tư trên TTCK chiến thắng được thị trường trong quá trình đa dạng
hóa danh mục? Thực tiễn bán khống trong quản trị danh mục tại TTCK Việt
Nam gặp những hạn chế, rào cản nào?

Q5:

Suất sinh lợi của danh mục đa dạng hóa được xây dựng và quản trị biến động
nhanh hơn hay chậm hơn hay đồng nhất so với suất sinh lợi của thị trường
trong giai đoạn nghiên cứu (2007-2017)? Nói cách khác, các kết quả kiểm
định về hệ số của danh mục được đa dạng hóa có thực sự khẳng định được
giả thuyết này?


11

3. Mục tiêu nghiên cứu
Với bối cảnh học thuật cũng như thực tiễn tại TCCK Việt Nam như đề cập ở
trên, mục tiêu nghiên cứu của Luận án là hệ thống hóa các trường phái lý thuyết bàn
luận về hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK của nhà đầu tư; đồng
thời tổng kết các nghiên cứu thực chứng vận dụng các lý thuyết này tại các nền kinh
tế có điều kiện tương đồng như Việt Nam (các nước mới nổi và thị trường biên) để
rút ra các nhận định về quy luật chung cũng như đặc điểm riêng có tại từng thị
trường đặc thù, từ đó Luận án rút ra các bài học kinh nghiệm về đa dạng hóa danh
mục đầu tư trên TTCK cho trường hợp của Việt Nam. Mục tiêu tiếp theo của Luận
án là làm rõ thực trạng hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK của các
tổ chức, nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam, qua đó chỉ ra những kết quả đạt được,
những vấn đề còn tồn tại và những nguyên nhân dẫn đến hạn chế để từ đó đề xuất
các giải pháp đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK Việt Nam đối với nhà đầu
tư. Trên cơ sở đó, Luận án hướng đến mục tiêu tìm kiếm các mô hình lý thuyết cũng
như mô hình phân tích thực chứng phù hợp với điều kiện, bối cảnh của TTCK Việt
Nam để ứng dụng các mô hình này đặc biệt là 2 mô hình chính về Định giá tài sản
vốn và Lý thuyết danh mục đầu tư trên TTCK Markowitz để tiến hành thực nghiệm
xây dựng, kiểm định, phân tích và so sánh kết quả đa dạng hóa danh mục đầu tư
trên TTCK Việt Nam biến động qua các giai đoạn và chu kỳ phát triển của TTCK
Việt Nam.
Sau khi tiến hành nghiên cứu thực chứng việc xây dựng danh mục đầu tư

trên TTCK đa dạng hóa áp dụng đối với trường hợp của Việt Nam trong giai đoạn
2007–2017 từ các nền tảng lý thuyết và các mô hình thực nghiệm nêu trên, Luận án
tiếp tục tiến hành kiểm định, so sánh kết quả của danh mục đầu tư trên TTCK được
xây dựng trên nền tảng đa dạng hóa này với kết quả chung của toàn TTCK Việt
Nam. Trên cơ sở đó, Luận án thực hiện mục tiêu cuối cùng là rút ra những nhận
định, kết luận về lợi thế của việc tuân thủ và áp dụng nguyên tắc đa dạng hóa danh
mục đầu tư trên TTCK Việt Nam.


12

4 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
4.1. Đối tƣợng nghi n ứu: Đối tượng nghiên cứu của Luận án là rà soát,
tổng hợp để tìm kiếm các mô hình lý thuyết, các bằng chứng nghiên cứu thực chứng
tại các nước mới nổi và thị trường biên về hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư,
mà có có điều kiện tương đồng và khả năng phù hợp với điều kiện, bối cảnh của
Việt Nam. Bổ trợ cho khía cạnh đó, một đối tượng có tính ưu tiên khác của Luận án
là nghiên cứu thực trạng hoạt động của các quỹ đầu tư trên TTCK Việt Nam để qua
đó tìm hiểu thực tế triển khai, kết quả đa dạng hóa và hiệu quả hoạt động đa dạng
hóa của các nhà đầu tư tổ chức. Trên cơ sở tổng hợp các lý thuyết về đa dạng hóa
danh mục đầu tư trên TTCK cũng như các nghiên cứu thực chứng về thực trạng đa
dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK tại các nền kinh tế mới nổi và thị trường
biên; một đối tượng cần tìm hiểu của Luận án là xem xét, đánh giá khả năng và kết
quả áp dụng các mô hình phân tích này vào quá trình xây dựng, đa dạng hóa danh
mục đầu tư trên TTCK cho các nhà đầu tư chuyên nghiệp trên TTCK Việt Nam.
Trên cơ sở các kết quả phân tích rút ra từ việc áp dụng số liệu thực tiễn thu thập từ
các cổ phiếu được giao dịch, niêm yết trên TTCK Việt Nam vào các mô hình phân
tích thực chứng nêu trên, Luận án đưa ra các kiến nghị, hàm ý chính sách để cải
thiện điều kiện thị trường, các yếu tố thể chế, pháp luật để qua đó có thể hỗ trợ các
nhà đầu tư chuyên nghiệp phân bổ tài sản nhằm xây dựng và đa dạng hóa danh mục

đầu tư trên TTCK một cách hiệu quả cho trường hợp nghiên cứu tại Việt Nam trong
giai đoạn 2007-2017.
4.2. Phạm vi nghi n ứu: Luận án tập trung rà soát, xem xét hoạt động đa
dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK Việt Nam thông qua việc so sánh, mô tả,
phân tích hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK của các quỹ đầu
tư/công ty quản lý đầu tư trong nước và quốc tế hiện đang hiện diện và hoạt động
trên TTCK Việt Nam. Tuy nhiên, do hạn chế về số liệu nên Luận án tập trung đánh
giá thực trạng hoạt động đa dạng hóa danh mục của các nhà đầu tư là tổ chức mà
chủ yếu và điển hình là các Quỹ đầu tư, sử dụng chuỗi số liệu trong giai đoạn 2007,
2008 và 2016, 6 tháng đầu năm 2017.


13

Trên cơ sở đó, Luận án nghiên cứu, xây dựng, phân bổ tài sản nhằm đa dạng
hóa danh mục đầu tư trên TTCK theo các cách tiếp cận và khuyến nghị từ các mô
hình lý thuyết được lựa chọn phù hợp với bối cảnh, số liệu trên TTCK Việt Nam.
4.3. Số liệu và thời gian nghiên cứu:
Luận án sử dụng toàn bộ số liệu thị trường (số liệu về mức giá hàng ngày)
của toàn bộ các chứng khoán được giao dịch trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn
nghiên cứu để áp dụng các thuật toán ma trận và mô hình hồi qui để xây dựng, phân
bổ tài sản nhằm đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK theo các cách tiếp cận và
khuyến nghị từ các mô hình lý thuyết được lựa chọn phù hợp với bối cảnh TTCK
Việt Nam. Theo đó, Luận án sử dụng số liệu giá hàng ngày của toàn bộ các chứng
khoán được niêm yết trên thị trường HOSE và số liệu hàng ngày của chỉ số VNI.
Toàn bộ các số liệu này sẽ được thu thập và áp dụng trong phân tích tại Luận án cho
các năm 2007, 2008 và 2016, 6 tháng đầu năm 2017.
Cơ sở lựa chọn giai đoạn nghiên cứu của Luận án: Xuất phát từ đặc điểm và
diễn biến về kinh tế vĩ mô và sự phát triển thăng trầm có tính chu kỳ của TTCK tại
Việt Nam, Luận án đã chọn các năm 2007, 2008 và 2016, 6 tháng đầu năm 2017 để

thu thập thông tin, số liệu cho mục đích nghiên cứu, cũng như áp dụng lý thuyết đa
dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK vào xây dựng và kiểm định hoạt động đa
dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK Việt Nam. Việc lựa chọn mẫu số liệu của
Luận án trong giai đoạn 4 năm như nêu trên đảm bảo đáp ứng được tiêu chí đại diện
cho các giai đoạn phát triển của TTCK. Cụ thể, năm 2007: thị trường tăng trưởng
“nóng”; năm 2008: thị trường suy giảm, điều chỉnh mạnh và rơi vào khủng hoảng;
năm 2016-2017: thị trường quay trở lại giai đoạn hồi phục và đi vào phát triển ổn
định. Mặt khác, việc lựa chọn này cũng phản ánh được lịch sử phát triển điển hình
của TTCK Việt Nam qua các giai đoạn: vừa phản ánh chu kỳ suy thoái, khủng
hoảng của quá khứ (năm 2007, 2008), vừa phản ánh và cập nhật được chu kỳ hồi
phục và tình hình hiện tại (năm 2016-2017) để từ đó có khả năng dự báo cho tương
lai. Vì vậy, với cách thức lấy số liệu để tiến hành nghiên cứu theo 2 giai đoạn như


14

nêu trên cho phép Luận án bám sát thực tiễn, diễn biến và qui luật của thị trường để
từ đó có thể tìm kiếm được bằng chứng xác đáng nhất trả lời cho các câu hỏi nghiên
cứu được đặt ra tại Luận án. Chi tiết việc lựa chọn mẫu số liệu trong 2 giai đoạn
như nêu trên (2007, 2008 và 2016, 2017) được giải thích cặn kẽ hơn tại mục 2.4.2
dưới đây của Luận án.
Ngoài ra, Luận án cũng thu thập thêm các số liệu về lợi tức TPCP kỳ hạn 1
năm (đại diện cho mức sinh lợi phi rủi ro) trong các năm 2007, 2008 và 2016, 2017
để phục vụ cho các phân tích và kiểm định được triển khai trong Luận án.
5. Phƣơng pháp nghi n ứu và quy trình thực hiện Luận án:
5.1 Phƣơng pháp nghi n ứu:
Để triển khai phân tích các mục tiêu nghiên cứu mà Luận án đặt ra nói chung
và trả lời các câu hỏi của Luận án nói riêng, trước hết, Luận án sử dụng phương
pháp duy vật biện chứng và duy vật lịch sử của chủ nghĩa Mác – Lê Nin, sau đó,
trên cơ sở phương pháp thống kê, tổng hợp số liệu, Luận án sử dụng hai phương

pháp nghiên cứu chính được vận dụng tại Luận án; cụ thể như sau:
(1) Phƣơng pháp phi th m số: Luận án sử dụng phương pháp phi tham số
(non-parametric method - là phương pháp không lượng hóa quan hệ các biến qua
các tham số của hàm số toán học) với sự hỗ trợ của phần mềm Eviews 8 để thực
hiện các kiểm định thống kê về phân phối chuẩn của các chuỗi số liệu về lợi suất
của các cổ phiếu.
Luận án cũng sử dụng lý thuyết và phương pháp phi tham số với việc áp
dụng mô hình toán, tối ưu hóa và lập trình ma trận số (matrix programming) với sự
hỗ trợ của các công cụ Solver trên phần mềm Excel để tính toán, xác định tỷ trọng
đầu tư của các chứng khoán trong danh mục đầu tư trên TTCK được đa dạng hóa.
Cũng như phân tích các yếu tố tác động đến việc phân bổ tài sản trong danh mục
được đa dạng hóa và kết quả tương ứng của danh mục, cụ thể: (i) mức lợi suất phi
rủi ro, (ii) chiến lược bán khống của nhà đầu tư. Trên cơ sở đó, Luận án tính toán
hiệu quả và rủi ro của danh mục đầu tư trên TTCK đã được đa dạng hóa này.


15

Ngoài ra, Luận án cũng sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền bằng kỹ
thuật “Bootstraping” để tính toán, quy đổi số liệu về chứng khoán phi rủi ro cho
đồng nhất với số liệu về cổ phiếu.
(2) Phƣơng pháp th m số: Luận án áp dụng phương pháp tham số
(parametric method) với sự hỗ trợ của phần mềm Eviews 8 để tính toán hệ số tương
quan giữa các chuỗi số liệu về lợi suất của các cổ phiếu để xem xét tính ngẫu nhiên
của thị trường. Hơn nữa, Luận án cũng sử dụng mô hình kinh tế lượng hồi quy để
kiểm tra thực nghiệm về quan hệ giữa hiệu quả của danh mục và của thị trường.
Theo đó, để triển khai được định hướng kiểm định thực nghiệm này, Luận án áp
dụng mô hình Định giá vốn tài sản (CAPM) để tìm và kiểm định xem suất sinh lợi
của danh mục đa dạng hóa đã được lựa chọn và xây dựng từ phương pháp phi tham
số (non-parametric method) nêu trên biến động đồng nhất hay nhanh hơn hay chậm

hơn so với suất sinh lợi của thị trường; Từ đó, giúp nhà đầu tư có thể đưa ra những
quyết định tốt nhất trong từng trường hợp cụ thể.
Ngoài ra, Luận án cũng sử dụng các phương pháp phân tích, tổng hợp, so
sánh… trong quá trình thực hiện Luận án.
5.2. Quy trình thực hiện luận án
Quy trình thực hiện luận án gồm bốn giai đoạn như sau:
(1) Gi i oạn 1: Phân tích đặc tính ngẫu nhiên của toàn bộ dữ liệu (phân
phối chuẩn), hệ số tương quan của toàn bộ cổ phiếu được thu thập trên thị trường để
từ đó lựa chọn ra các chứng khoán đáp ứng được yêu cầu để đưa vào xây dựng danh
mục đa dạng hóa dự kiến (các chứng khoán trong danh mục phải đáp ứng được điều
kiện của các mô hình lý thuyết: có phân phối chuẩn, có mức độ tương quan thấp, có
tính thanh khoản cao).
(2) Gi i oạn 2: Từ cơ sở dữ liệu các cổ phiếu được lựa chọn và lãi suất phi
rủi ro (lãi suất TPCP); trong giai đoạn 2, Luận án sẽ tiến hành:
+ Xây dựng danh mục đa dạng hóa;


16

+ Xây dựng và phát triển Đường thị trường vốn và chỉ ra Danh mục đa dạng
hóa có mức sinh lời hoặc rủi ro có khả năng vượt trội thị trường (so sánh với VNI).
(3) Gi i oạn 3: Từ danh mục đa dạng hóa được xây dựng và kiểm định
thực nghiệm tại Giai đoạn 2 nêu trên, Luận án sẽ xây dựng và phân bổ “quyền số”
của từng chứng khoán trong danh mục đa dạng hóa này;
Theo đó, từ danh mục đa dạng hóa nêu trên, Luận án tiến hành kiểm định lại
các kết luận được rút ra từ Giai đoạn 2 thông qua phương pháp tham số parametric method (tức là thông qua kiểm định kinh tế lượng áp dụng cho mô hình
định giá vốn tài sản CAPM cho danh mục đa dạng hóa được xây dựng tại Giai đoạn
2). Cách tiếp cận ở Giai đoạn 2 là thông qua phương pháp phi tham số nonparametric method (là phương pháp không lượng hóa quan hệ các biến qua các
tham số của hàm số toán học). Ở Giai đoạn 3, Luận án kiểm định lý thuyết đường
thị trường vốn (lý thuyết Markowitz) đối với danh mục đa dạng hóa được xây dựng

tại Giai đoạn 2 qua mô hình CAPM, và một số kiểm định khác liên quan đến sai số
thống kê của mô hình (chi tiết xem phần 2.4.4, Chương 2).
(4) Gi i oạn 4: Sau khi áp dụng Giai đoạn 1 và 2 nêu trên cho năm 2007,
Luận án sẽ đem kết quả để so sánh với số liệu của các năm 2008, 2016 và 2017; để
từ đó có bằng chứng cho phép chứng minh được giả thuyết và câu hỏi nghiên cứu
đặt ra đó là: “liệu danh mục đa dạng hóa sau khi được thực nghiệm này có khả
năng áp dụng cho tương lai hay không?”;
Trong Giai đoạn 4 này, các kiểm định về kinh tế lượng như trong Giai đoạn
3 nêu trên sẽ tiếp tục được lặp lại cho từng năm 2007, 2008, và 2016, 2017 và cho
toàn bộ mẫu quan sát (áp dụng cho cả 4 năm 2007, 2008 và 2016, 2017).
6. Những óng góp dự kiến của luận án
Với nền tảng cơ sở khoa học cũng như thực tiễn tại TTCK Việt Nam, Luận
án tập trung hệ thống hóa được các trường phái lý thuyết về hoạt động đa dạng hóa
danh mục đầu tư trên TTCK của nhà đầu tư; đồng thời tổng kết các nghiên cứu thực
chứng, rút ra các bài học kinh nghiệm về đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK


17

tại các nền kinh tế có điều kiện tương đồng như Việt Nam (các nước mới nổi và thị
trường biên). Mặt khác, Luận án cũng làm rõ thực trạng hoạt động đa dạng hóa
danh mục đầu tư trên TTCK của các tổ chức, nhà đầu tư trên thị trường, qua đó chỉ
ra những kết quả đạt được, những vấn đề còn tồn tại và những nguyên nhân dẫn đến
hạn chế để từ đó đưa ra các giải pháp thúc đẩy và nâng cao hiệu quả hoạt động đa
dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK Việt Nam. Trên cơ sở rà soát, tổng hợp, tìm
kiếm các mô hình lý thuyết phù hợp với điều kiện, bối cảnh của Việt Nam; Luận án
vận dụng các mô hình lý thuyết này để tiến hành thực nghiệm việc xây dựng, kiểm
định, so sánh kết quả đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK Việt Nam.
Cụ thể, trên cơ sở phân bổ tài sản nhằm xây dựng một danh mục đầu tư trên
TTCK đa dạng hóa cho trường hợp nghiên cứu tại Việt Nam trong giai đoạn 2007–

2016 từ các nền tảng lý thuyết được rà soát, Luận án tiến hành kiểm định, so sánh
kết quả danh mục đầu tư trên TTCK được xây dựng trên nền tảng đa dạng hóa này
với kết quả chung của toàn TTCK Việt Nam. Từ kết quả kiểm định, Luận án rút ra
những nhận định, kết luận về lợi thế của việc tuân thủ và áp dụng nguyên tắc đa
dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK đã mang lại trong quá trình xây dựng và quản
lý danh mục đầu tư trên TTCK Việt Nam.
Luận án cũng tập trung rà soát, xem xét hoạt động đa dạng hóa danh mục
đầu tư trên TTCK Việt Nam thông qua việc so sánh, mô tả, phân tích hoạt động đa
dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK của các quỹ đầu tư/công ty quản lý đầu tư
trong nước và quốc tế hiện đang hiện diện và hoạt động trên TTCK Việt Nam. Luận
án sử dụng toàn bộ số liệu thị trường (số liệu về mức giá hàng ngày) của toàn bộ
các chứng khoán trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu để áp dụng các
thuật toán ma trận và mô hình hồi qui để xây dựng, phân bổ tài sản nhằm đa dạng
hóa danh mục đầu tư trên TTCK theo các cách tiếp cận và khuyến nghị từ các mô
hình lý thuyết được lựa chọn phù hợp với bối cảnh TTCK Việt Nam. Theo đó, Luận
án sử dụng 2 phương pháp chính: Phương pháp phi tham số và Phương pháp tham
số để xác định tỷ trọng phân bổ danh mục đa dạng hóa tối ưu và phân tích các yếu


18

tố ảnh hưởng; Kết quả hồi quy để kiểm tra thực nghiệm, kiểm định các giả thuyết
nghiên cứu liên quan của Luận án. Luận án hoàn thành đạt được những kết quả:
Một là, Luận án hệ thống hóa và làm rõ lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu
tư, các lý thuyết và mô hình liên quan đến lựa chọn danh mục đầu tư trên TTCK và
đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK kèm theo các phương pháp đánh giá hiệu
quả của hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư. Trên cơ sở đó, Luận án đã phân
tích, tổng kết hóa các nghiên cứu thực chứng về các hoạt động, nghiên cứu liên
quan đến quyết định lựa chọn và đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK tại các
nền kinh tế mới nổi và thị trường biên có điều kiện tương đồng như Việt Nam để từ

đó làm rõ các vấn đề và bài học kinh nghiệm rút ra cho Việt Nam trong lĩnh vực
này.
Hai là, Kết quả tính toán và kiểm định về phân phối chuẩn, hệ số tương
quan… đối với số liệu thực tế về TTCK Việt Nam, nhà đầu tư hoàn toàn có thể
chọn lựa, xây dựng được một danh mục đa dạng hóa các chứng khoán (gồm 24 cổ
phiếu) đáp ứng được yêu cầu lý thuyết đề ra như: các chứng khoán trong danh mục
phải có phân phối chuẩn, có mức độ tương quan thấp, có tính thanh khoản cao…
Việc xây dựng, đa dạng hoá nắm giữ 24 cổ phiếu và TPCP trong danh mục theo lý
thuyết danh mục đầu tư, nhà đầu tư có thể đánh bại VNI - đại diện cho thị trường
được cấu tạo bởi tất cả các cổ phiếu được niêm yết trên TTCK. Như vậy, qua kiểm
định thực tiễn có thể kết luận việc áp dụng lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư
trên TTCK mang lại hiệu quả trên TTCK Việt Nam.
Ba là, Trường hợp danh mục đa dạng hóa có rủi ro tương tự mức rủi ro của
thị trường (VNI): Kết quả tính toán cho thấy, trong trường hợp được bán khống cổ
phiếu, nhà đầu tư có thể nâng cao hiệu quả đầu tư bằng hành vi bán khống. Với mức
rủi ro tương tự như VNI, lợi suất của danh mục hiệu quả đều cao hơn lợi suất của
VNI cho toàn bộ giai đoạn tính toán, điều đó cho thấy các nhà đầu tư có thể chiến
thắng thị trường thông qua việc đa dạng hóa danh mục đầu tư. Trong trường hợp
không được bán khống cổ phiếu, với mức rủi ro tương tự như rủi ro thị trường, thì


19

mức lợi suất của danh mục đều cao hơn lợi suất của VNI; chứng tỏ nhà đầu tư vẫn
có thể chiến thắng thị trường trong điều kiện không cho phép bán khống bằng cách
linh hoạt thay đổi quyền số của các cổ phiếu trong danh mục. Tuy nhiên, các kết
quả tính toán cho thấy việc quy định nhà đầu tư không được bán khống có tác động
làm giảm hiệu quả của danh mục đầu tư.
Đối với trường hợp danh mục được đa dạng hóa bao gồm cả cổ phiếu và trái
phiếu và được phép bán khống, kết quả tính toán chỉ ra nhà đầu tư có thể nâng cao

hiệu quả đầu tư bằng cách thực hiện hành vi bán khống và có xu hướng nắm giữ các
cổ phiếu trong danh mục với quyền số cao, có xu hướng lên giá ổn định và ít biến
động. Đối với danh mục bao gồm cả cổ phiếu và trái phiếu có rủi ro tương tự thị
trường trong trường hợp không được bán khống, kết quả tính toán cho thấy hành vi
của nhà quản lý danh mục đối với các cổ phiếu cũng gần tương tự đối với trường
hợp danh mục chỉ bao gồm cổ phiếu có rủi ro tương tự thị trường và không được
bán khống, nhưng quyền số của các cổ phiếu có sự thay đổi do có sự tham gia của
cấu phần TPCP trong danh mục.
Kết luận chính rút ra từ các trường hợp này là: (i) Nhà đầu tư hoàn toàn có
thể chiến thắng thị trường xét trên tiêu thức tỷ suất sinh lợi bằng việc quản lý một
danh mục chứng khoán được đa dạng hóa thỏa mãn điều kiện về phân phối chuẩn,
có mức tương quan của các cổ phiếu trong danh mục thấp và linh hoạt thay đổi
quyền số đối với từng cổ phiếu qua từng giai đoạn bằng cách áp dụng mô hình lý
thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK vào tính toán cho TTCK Việt Nam;
(ii) Càng áp dụng nhiều ràng buộc, giới hạn thì hiệu quả của danh mục đa dạng hóa
càng giảm (càng có nhiều ràng buộc thì lợi suất của danh mục đa dạng hóa càng
giảm); (iii) Mức độ ảnh hưởng của điều kiện bán khống chứng khoán trong so sánh
với điều kiện tham gia thị trường TPCP là không rõ ràng.
Bốn là, Trường hợp đa dạng hóa danh mục có lợi suất tương tự mức lợi suất
của thị trường (VNI): Đối với trường hợp danh mục chỉ bao gồm cổ phiếu và được
bán khống, kết quả tính toán cho thấy nhà đầu tư có thể chiến thắng thị trường


20

thông qua việc đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK (quản lý để rủi ro của danh
mục thấp hơn rủi ro thị trường). Đối với trường hợp danh mục chỉ bao gồm cổ
phiếu và không được bán khống, kết quả tính toán cho thấy nhà đầu tư có thể chiến
thắng thị trường (rủi ro danh mục thấp hơn rủi ro thị trường) thông qua việc đa dạng
hóa danh mục đầu tư trên TTCK và bán khống được xem xét là một công cụ phòng

ngừa rủi ro hiệu quả trong quản lý danh mục đối với nhà đầu tư.
Đối với trường hợp danh mục được đa dạng hóa bao gồm cả cổ phiếu và trái
phiếu và không được phép bán khống thì nhờ việc đa dạng hóa danh mục đầu tư, rủi
ro của danh mục cũng thấp hơn rủi ro thị trường trong trường hợp này. Ngoài ra, kết
quả tính toán cũng chỉ ra bằng chứng cho thấy việc nắm giữ TPCP là một công cụ
phòng ngừa rủi ro rất hiệu quả cho nhà đầu tư. Đối với trường hợp danh mục được
đa dạng hóa bao gồm cả cổ phiếu và trái phiếu nhưng được phép bán khống, kết quả
tính toán chỉ ra kết luận tương tự, việc nắm giữ TPCP và được phép bán khống là
những công cụ phòng ngừa rủi ro hiệu quả và nhà đầu tư có thể chiến thắng thị
trường nhờ đa dạng hóa danh mục đầu tư.
Kết luận chính rút ra từ các trường hợp này là: (i) Nhà đầu tư hoàn toàn có
thể chiến thắng thị trường xét theo tiêu thức rủi ro bằng việc quản lý một danh mục
chứng khoán được đa dạng hóa thỏa mãn điều kiện về phân phối chuẩn, có hệ số
tương quan thấp và linh hoạt thay đổi quyền số đối với từng chứng khoán qua từng
giai đoạn bằng cách áp dụng mô hình lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư trên
TTCK vào tính toán cho TTCK Việt Nam; (ii) Càng áp dụng nhiều ràng buộc, giới
hạn trong quản lý danh mục thì hiệu quả của danh mục đa dạng hóa càng giảm
(càng có nhiều ràng buộc thì rủi ro của danh mục đa dạng hóa càng tăng); (iii) Việc
nhà đầu tư được tham gia thị trường TPCP là công cụ phòng chống rủi ro tốt hơn so
với việc nhà đầu tư được bán khống.
Năm là, Luận án tiến hành kiểm định thực nghiệm về quan hệ giữa hiệu quả
của danh mục và của thị trường thông qua mô hình Định giá vốn tài sản – CAPM.
Qua đó, Luận án kiểm định xem suất sinh lợi của danh mục đa dạng hóa được Luận


21

án xây dựng từ phương pháp phi tham số liệu có mức biến động đồng nhất hay
nhanh hơn hay chậm hơn so với suất sinh lợi của thị trường; để từ đó hỗ trợ nhà đầu
tư có thêm thông tin đưa ra quyết định phân bổ tài sản và đa dạng hóa đầu tư đúng

thời điểm, chính xác hơn. Kết quả kiểm định thực chứng của Luận án chỉ ra: (i) Hệ
số β < 1 cho tất cả các danh mục trong tất cả các giai đoạn ước lượng, điều đó có
nghĩa suất sinh lợi của các danh mục đều biến động chậm hơn suất sinh lợi của thị
trường trong tất cả các giai đoạn tính toán; (ii) Hệ số β có mức biến động rất lớn
trong các trường hợp khác nhau khi mức độ ràng buộc, giới hạn được áp dụng cho
các danh mục đầu tư trên TTCK là khác nhau (có hay không có TPCP; được hay
không được bán khống).
7. Nội dung và kết cấu của luận án
Ngoài phần tóm tắt, mở đầu, Luận án được kết cấu gồm 3 chương:
Chƣơng 1: Cơ sở lý luận về đa dạng hóa danh mục đầu tư trên thị trường
chứng khoán
Chƣơng 2: Hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên thị trường chứng
khoán Việt Nam
Chƣơng 3: Hàm ý chính sách đối với hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu
tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam


22

MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN ......................................................................................................1
LỜI CẢM ƠN ............................................................................................................2
LỜI MỞ ĐẦU ............................................................................................................3
MỤC LỤC ................................................................................................................22
DANH MỤC ẢNG ................................................................................................32
DANH MỤC BIỂU ĐỒ...........................................................................................35
CHƢƠNG 1 .............................................................................................................36
CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ ĐA DẠNG HÓA DANH MỤC ĐẦU TƢ TRÊN THỊ
TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN.................................................................................36
1.1. Tổng quan về

dạng hóa danh mụ

ầu tƣ tr n TTCK ............................36

1.1.1. Khái niệm về danh mục đầu tư trên TTCK ...................................... 36
1.1.2. Khái niệm đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK ....................... 36
1.1.3. Khái niệm về xây dựng và quản lý danh mục đầu tư trên TTCK ..... 38
1.1.4. Các hình thức đa dạng hóa danh mục đầu tư trên thị trường chứng
khoán ........................................................................................................... 39
1.1.4.1. Đa dạng hóa giữa các tài sản...................................................... 40
1.1.4.2. Đa dạng hóa giữa các loại hình trong từng tài sản..................... 40
1.1.4.3. Đa dạng hóa giữa các ngành và lĩnh vực trong nền kinh tế ....... 40
1.1.4.4. Đa dạng giữa các quỹ đầu tư...................................................... 41
1.1.4.5. Đa dạng giữa các nền kinh tế ..................................................... 41
1.1.4.6. Đa dạng giữa các đồng tiền ........................................................ 41
1.1.4.7. Đa dạng giữa khoảng thời gian đầu tư ....................................... 42


23

1.1.4.8. Đa dạng giữa thanh khoản của các loại hình tài sản .................. 42
1.1.4.9. Đa dạng giữa chất lượng tín dụng của tài sản đầu tư................. 43
1.1.4.10. Đa dạng giữa các công cụ tài chính ......................................... 43
1.2. Một số lý thuyết ơ bản về

dạng hóa danh mụ

ầu tƣ tr n TTCK ......43

1.2.1. Lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK dựa trên quan hệ
hiệu quả trung bình-phương sai .................................................................. 44
1.2.2. Lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK của Tobin và
Sharpe .......................................................................................................... 46
1.2.3. Lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK theo Mô hình
nhân tố ......................................................................................................... 47
1.2.4. Lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK theo Mô hình
định giá tài sản vốn ..................................................................................... 48
1.2.5. Lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK theo Mô hình
kinh doanh chênh lệch giá........................................................................... 50
1.2.6. Lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK theo Mô hình
Black-Litterman .......................................................................................... 51
1.2.7. Đánh giá hiệu quả đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK ......... 52
1.3. Hạn chế của lý thuyết

dạng hóa danh mụ

ầu tƣ tr n TTCK ..............53

1.3.1. Mô hình hiệu quả trung bình-phương sai (MVE) ............................. 53
1.3.2. Mô hình Q-Tobin .............................................................................. 54
1.3.3. Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) ............................................. 54
1.3.4. Mô hình kinh doanh chênh lệch giá (APT)....................................... 55
1.3.5. Mô hình Black-Litterman ................................................................. 56


24

1.3.6. Nhận định chung ............................................................................... 57
1.4. Nghiên cứu ứng dụng về

dạng hóa danh mụ

ầu tƣ tr n TTCK tr n

thế giới ......................................................................................................................58

1.4.1. Kinh nghiệm từ các thị trường mới nổi ............................................ 58
1.4.1.1. Điều kiện về phân phối chuẩn của tỷ suất sinh lợi .................... 59
1.4.1.2. Điều kiện về quản trị doanh nghiệp ........................................... 60
1.4.1.3. Hiệu ứng lan truyền của các thị trường...................................... 61
1.4.1.4. Tác động từ quá trình tự do hóa và hội nhập giữa các thị trường
................................................................................................................. 62
1.4.1.5. Các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tư
................................................................................................................. 63
1.4.1.6. Vai trò của Nhà đầu tư tổ chức .................................................. 64
1.4.1.7. Tác động từ vấn đề tiền tệ .......................................................... 64
1.4.1.8. Các bằng chứng cụ thể từ thị trường mới nổi ............................ 65
1.4.2. Kinh nghiệm từ các thị trường biên .................................................. 69
1.4.2.1. Các thị trường biên Mỹ Latin, Trung Đông, Châu Phi cận sa mạc
Sahara và Châu Âu .................................................................................. 70
1.4.2.2. Các thị trường biên Châu Phi..................................................... 71
1.4.2.3. Các thị trường biên thuộc cộng đồng SADC ............................. 72
1.4.2.4. Các thị trường biên khác ............................................................ 73
1.4.2.5. Các thị trường biên Đông Nam Á .............................................. 74
1.4.2.6. Các thị trường biên Nam Á và Ấn Độ ....................................... 74
1.4.3. Bài học rút ra cho thị trường chứng khoán Việt Nam ...................... 75


25

1.4.3.1. Trên góc độ các nhà đầu tư Việt Nam ....................................... 76
1.4.3.2. Trên góc độ các nhà đầu tư nước ngoài ..................................... 79
CHƢƠNG 2 .............................................................................................................81
HOẠT ĐỘNG ĐA DẠNG HÓA DANH MỤC ĐẦU TƢ TRÊN THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ..............................................................................81
2.1. Khung pháp lý về hoạt ộng
2.2. Thực trạng

dạng hóa danh mụ

dạng hóa danh mụ

ầu tƣ tr n TTCK...81

ầu tƣ tr n TTCK Việt Nam ..............81

2.2.1. Hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK của nhà đầu tư
..................................................................................................................... 81
2.2.1.1. Quỹ đầu tư theo chỉ số ............................................................... 82
2.2.1.2. Quỹ đóng và Quỹ mở ................................................................. 84
2.2.2. Hoạt động đa dạng hóa theo ngành kinh tế của TTCK..................... 87
2 3 Đánh giá thực trạng

dạng hóa danh mụ

ầu tƣ tr n TTCK Việt Nam

...................................................................................................................................88

2.3.1. Đánh giá kết quả hoạt động đa dạng hóa của các quỹ ...................... 89
2.3.1.1. Tương quan lợi nhuận và rủi ro ................................................. 89
2.3.1.2. Chỉ số Sharpe ............................................................................. 90
2.3.1.3. Chỉ số Treynor ........................................................................... 91
2.3.1.4. Chỉ số Sortino Sterling ............................................................... 92
2.3.1.5. Chỉ số Sterling............................................................................ 92
2.3.2. Đánh giá chung về hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên
TTCK Việt Nam.......................................................................................... 94
2.3.2.1. Kết quả đạt được ........................................................................ 94