LÝ THUYẾT VÀ CÁC CHỨNG CỨ THỰC NGHIỆM VỀ VẤN ĐỀ ĐỊNH GIÁ ĐỂ PHÁT HÀNH IPO

LÝ THUYẾT VÀ CÁC CHỨNG CỨ THỰC NGHIỆM VỀ VẤN ĐỀ ĐỊNH GIÁ ĐỂ
PHÁT HÀNH IPO
1. Lý thuyết về định giá để phát hành IPO
1.1 Khái niệm về IPO
Phát hành lần đầu ra công chúng, còn gọi là IPO (viết tắt theo tiếng Anh: Initial Public
Offering) là việc chào bán chứng khoán lần đầu tiên ra công chúng. Khái niệm công chúng
được hiểu là một số lượng nhà đầu tư đủ lớn với giá trị chứng khoán chào bán cũng đủ lớn.
Sau khi phát hành lần đầu ra công chúng, một công ty cổ phần sẽ trở thành công ty đại
chúng (hay công ty cổ phần đại chúng).
Khái niệm IPO dễ bị lẫn lộn với một khái niệm khác là phát hành sơ cấp. IPO là một bộ
phận của phát hành sơ cấp, do đó, phát hành sơ cấp chưa chắc đã là IPO. Điểm khác nhau
quan trọng giữa IPO và phát hành sơ cấp là phát hành sơ cấp là việc phát hành chứng
khoán mới, còn IPO phải là lần phát hành chứng khoán đầu tiên của một công ty. Từ đó có
thể thấy một công ty có thể có nhiều lần phát hành sơ cấp nhưng chỉ có duy nhất một lần
phát hành IPO.
Như vậy, IPO với mỗi doanh nghiệp chỉ có một lần duy nhất, và sau khi đã IPO thì các lần
tiếp theo sẽ được gọi là phát hành cổ phiếu trên thị trường thứ cấp. IPO có ý nghĩa rất quan
trọng với doanh nghiệp, vì với bất kỳ doanh nghiệp nào, đây cũng là thử thách đầu tiên và
quan trọng nhất đối với hàng loạt khía cạnh vận hành. Nguyên nhân của thử thách này là
do doanh nghiệp trước khi được phép huy động vốn rộng rãi phải đảm bảo hàng loạt các
điều kiện phát hành ngặt nghèo và qui chế báo cáo thông tin rất nghiêm khắc.
1.2 Quy trình IPO
Bư ớ c 1: L ự a c h ọ n n h à b ao ti ê u ( nh à bảo l ã n h p h át
h



àn

h

)

Khi quyết định thực hiện IPO, công ty phát hành phải lựa chọn nhà bao tiêu
(
c
òn
gọi là nhà bảo lãnh). Nhà bảo lãnh thường là một ngân hàng hay một công ty
c
h
ứ
ng
khoán được thực hiện nghiệp vụ bảo lãnh. Đợt phát hành nhỏ chỉ cần một
nhà
b
ả
o
lãnh chính, nhưng nếu đợt phát hành lớn thì phải cần đến một vài
nhà bảo
lã
nh
chính để đảm bảo uy tín và sự thành công cho đợt phát hành (các
nhà bảo lãnh
s
ẽ
thành lập một tổ hợp bảo
lã
nh).
Công ty phát hành và nhà bảo lãnh phát hành thoả thuận với nhau một mức giá

nh
ất
định cho một lượng cổ phiếu xác định, sau đó nhà bảo lãnh phải bán lại số
cổ
ph
iế
u
đó cho người mua. Chênh lệch giữa giá thoả thuận của nhà bảo lãnh
với công
t
y
phát hành và giá mà nhà bảo lãnh bán cho người mua được xem như
một khoản
ph
í
bảo lãnh phát
h
à
nh.
Bư ớ c 2: C h u ẩ n bị


h



ồ

s

ơ


x i n p h é p p h át h àn h
Sau khi chấp nhận làm bảo lãnh phát hành, tổ chức bảo lãnh sẽ liên hệ với các
c
ông
ty luật và kiểm toán để chuẩn bị hồ sơ đăng ký phát hành. Công việc
quan
t
rọng
nhất mà nhà bảo lãnh phải làm là chuẩn bị bản cáo bạch, được
xem như là
m
ộ
t
quyển sách giới thiệu về công ty phát hành bao gồm tất cả các
thông tin tài chính
v
ề
công ty phát hành trong vòng 5 năm trở lại đây, thông tin
về ban giám đốc và
m
ộ
t
bản miêu tả thị trường mục tiêu, đối thủ cạnh tranh,
chiến lược phát triển của
c
ông
ty. Bản cáo bạch cũng cảnh báo các nhà đầu tư về

mối nguy hiểm của việc mua
c
ổ
phiếu
n
à
y.
Công ty phát hành và nhóm bảo lãnh phát hành cùng nhau xác định mức giá cho
đ
ợt
phát hành mới. Mức giá ước lượng này sẽ được ghi vào bản cáo bạch và
mức
g
iá
này có thể gần hoặc khác xa với mức giá phát hành cuối
c
ùng.
Bư ớ c 3 : N ộp h ồ s
ơ


x i n p h é p p h át
h



à

n

h

Sau khi kết thúc giai đoạn phân tích đánh giá, nhà bảo lãnh sẽ hoàn tất hồ sơ và
nộp
lên Uỷ Ban Chứng Khoán Nhà Nước chờ xét duyệt. Nếu có sai sót thì công ty
ph
át
hành và nhà bảo lãnh phát hành phải sửa chữa, bổ sung kịp thời bằng các hồ
sơ
bổ sung.
Bư ớ c 4: M àn v ậ n độ n g ( r oad sh o
w

)

Đây là bước quan trọng góp phần thành công trong đợt phát hành cổ phiếu lần
đ
ầ
u
ra công chúng. Vì là các công ty lần đầu phát hành ra công chúng nên các
thông
ti
n
liên quan đến công ty hầu như không được nhiều người biết đến. Do đó,
cần phải
c
ó
một buổi gặp gỡ giữa công ty phát hành, các nhà bảo lãnh phát hành
và các nhà
đ

ầ
u
tư tiềm năng để thuyết trình giới thiệu về công ty cũng như
những kế hoạch
k
i
nh
doanh của công ty. Thông tin mà ban lãnh đạo sử dụng
để thăm dò thị trường
là
những thông tin đã trình bày trong bản cáo
b
ạc
h.
Trong buổi vận động, các nhà đầu tư sẽ phát biểu những phản ứng của họ đối
v
ới đợt
phát hành. Qua thăm dò, công ty phát hành và nhà bảo lãnh sẽ lựa chọn
một
mức
giá chào bán cuối cùng và quyết định kích cỡ của đợt phát hành, các nhà
bảo lãnh
s
ẽ
cố đưa ra một mức giá phù hợp căn cứ trên nhu cầu dự tính của
đợt phát hành
v
à
tình hình thị
t

r
ườ
ng.
Bư ớ c 5 : C ô n g bố p h á t h à n h v à p h â n p h ối
c

ổ



p

h



i

ế

u

Sau khi được Uỷ Ban Chứng Khoán Nhà Nước thông qua và cấp giấy phép
ph
át
hành, công ty phát hành phải ra thông báo phát hành trên các phương tiện
thông
ti
n
đại chúng, đồng thời công bố ra công chúng bản cáo bạch chính thức

và thực
h
iệ
n
việc phân phối chứng khoán trong một thời gian nhất định kể từ khi
được cấp
g
iấ
y ph
é
p.
Bư ớ c 6: K ế t t hú c đợt p h át
h



à

n



h

Công ty phát hành và các nhà bảo lãnh chuyển giao tiền và chứng khoán tuỳ
t
h
e
o
những cam kết mà hai bên đã thoả thuận trong bản cáo

b
ạc
h.
1.3 Vai trò của IPO
1.3.1 Đối với thị trường chứng khoán
Xét tổng thể, đầu tư chứng khoán chỉ là một kênh đầu tư và giá trị đầu tư qua kênh này vẫn
còn quá nhỏ so với số tiền gửi tiết kiệm tại các ngân hàng. Vì vậy, các đợt IPO thành công
sẽ có tác dụng thúc đẩy các nhà đầu tư đến với thị trường chứng khoán qua đó làm tăng
quy mô và khối lượng giao dịch và thu hút thêm luồng tiền lớn vào thị trường chứng
khoán. Tuy nhiên, trong ngắn hạn, cũng không loại trừ khả năng một nguồn vốn tương đối
lớn sẽ bị tạm thời hút ra khỏi thị trường để đưa vào đấu giá .
Với sự tham gia nhiệt tình của đối tác ngoại, dự kiến mức giá bán cho các nhà đầu tư chiến
lược nước ngoài dù là "hợp lý nhất" căn cứ vào khả năng đóng góp cho sự phát triển của
các doanh nghiệp IPO trong tương lai cũng sẽ rất cao, qua đó thu hút được một nguồn vốn
đầu tư gián tiếp nước ngoài vào với thị trường chứng khoán trong nước.
Giữa sự kiện IPO của một doanh nghiệp và thị trường chứng khoán có tác động "tương
tác" lẫn nhau. Sự sôi động hay trầm lắng của thị trường những ngày gần với ngày đấu giá
sẽ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của doanh nghiệp, ngược lại, kết quả đấu giá của doanh
nghiệp cũng ảnh hưởng đến giá cổ phiếu khác trên thị trường.
Việc xác định mức giá đấu thành công tốt đối với doanh nghiệp cũng sẽ khiến thị trường
định giá lại các cổ phiếu đang niêm yết lẫn OTC, trong đó đặc biệt là các cổ phiếu cùng
ngành. Ngoài ra, nó còn góp phần làm "tăng nhiệt" cho thị trường nói chung.
1.3.2 Đối với doanh nghiệp
Lợi ích đầu tiên mà quá trình IPO mang lại cho doanh nghiệp là cơ hội giao tiếp - truyền
thông những thông tin chính xác tới công chúng và là điểm khởi đầu cho mối quan hệ của
doanh nghiệp với công chúng. IPO thể hiện khẳng định của doanh nghiệp xây dựng giá trị
ổn định dài hạn cho cổ đông.
Với sự phát triển mạnh mẽ của thị trường chứng khoán, các công ty có thể huy động được
nhanh và nhiều vốn thông qua việc tiến hành IPO trên thị trường chứng khoán. Cổ phiếu
của công ty cũng có thể đạt được tính thanh khoản rất cao và các giá trị gia tăng về giá sau

khi IPO.
Phát hành chứng khoán ra công chúng sẽ tạo ra hình ảnh đẹp và sự nổi tiếng của công ty,
nhờ vậy công ty sẽ dễ dàng hơn và ít tốn kém hơn khi huy động vốn qua phát hành trái
phiếu, cổ phiếu những lần sau.
Phát hành chứng khoán ra công chúng sẽ làm tăng giá trị tài sản ròng, thu hút được nguồn
vốn lớn cho công ty, thuận lợi hơn trong việc vay vốn của ngân hàng. Ví dụ như được vay
với lãi suất ưu đãi hơn, thủ tục vay ít rườm rà hơn, và có thể sử dụng cổ phiếu của công ty
đại chúng để làm tài sản cầm cố cho các khoản vay ngân hàng.
Trước khi chào bán ra công chúng, công ty bao giờ cũng dành một tỷ lệ chứng khoán nhất
định cho nhân viên mình. Với việc sở hữu cổ phiếu, nhân viên sẽ trở thành cổ đông, và
được hưởng lãi trên vốn góp thay vì tiền lương thông thường. Điều này làm cho nhân viên
công ty làm việc hiệu quả hơn, vì lợi ích của họ gắn liền với lợi ích của công ty.
Với việc phát hành chứng khoán, công ty có cơ hội để xây dựng một hệ thống quản lý
chuyên nghiệp, xây dựng một chiến lược phát triển rõ ràng. Công ty dễ dàng hơn trong
công tác tuyển dụng và thay thế nhân sự, nhờ đó tạo được tính liên tục, đảm bảo hiệu quả
trong quản lý.
Phát hành chứng khoán ra công chúng làm tăng chất lượng và tính minh bạch của các báo
cáo tài chính của công ty vì các báo cáo của công ty phải được lập theo tiêu chuẩn chung
do cơ quan quản lý quy định, cũng như thông tin, số liệu phải đảm bảo được tính minh
bạch và hợp lý. Điều này làm cho việc đánh giá và so sánh kết quả hoạt động của công ty
được thực hiện dễ dàng và chính xác hơn.
Tuy nhiên, bên cạnh các mặt thuận lợi trên, việc phát hành cổ phiếu ra công chúng cũng
cần phải lưu ý đến những bất lợi sau:
Do cổ phiếu được phát hành rộng rãi ra công chúng nên làm phân tán quyền sở hữu và có
thể làm mất quyền kiểm soát của các cổ đông sáng lập. Cơ cấu về quyền sở hữu của công
ty luôn luôn bị biến động do cổ phiếu được giao dịch hàng ngày trên thị trường chứng
khoán.
Chi phí phát hành chứng khoán ra công chúng cao, thường chiếm 8-10% khoản vốn mà
công ty huy động được, bao gồm chi phí bảo lãnh phát hành, phí tư vấn pháp luật, chi phí
in ấn, phí kiểm toán, phí niêm yết…Hàng năm công ty còn phải chi trả chi phí kiểm toán

báo cáo tài chính, chi phí chuẩn bị nộp báo cáo cho cơ quan quản lý nhà nước về chứng
khoán và chi phí công bố thông tin định kỳ.
Công ty đại chúng phải tuân thủ chế độ công bố thông tin rộng rãi, nghiêm ngặt và chịu sự
giám sát chặt chẽ hơn so với các công ty khác. Việc công bố thông tin về doanh thu, lợi
nhuận, phương thức hoạt động ... cũng như nguy cơ bị rò rỉ thông tin nội bộ có thể đẩy
công ty vào tình thế bất lợi.
2. Các nhân tố ảnh hưởng tới vấn đề định giá IPO
2.1 Yếu tố thông tin
Giá IPO được xác định dựa vào việc sinh lời của các hoạt động của công ty, do đó đòi hỏi
phải có các thông tin về triển vọng lợi nhuận của công ty một cách chính xác để việc định
giá IPO có hiệu quả. Ngoài ra, các thông tin về ngành cũng hết sức quan trọng để các tổ
chức tư vấn tìm kiếm, tiếp cận những thông tin cần thiết liên quan đến công việc, phục vụ
cho việc định giá một cách chuyên sâu và chính xác.
2.2 Môi trường kinh tế vĩ mô
Môi trường kinh tế vĩ mô phát triển ổn định có ý nghĩa hết sức quan trọng trong việc giúp
các nhà kinh tế dự đoán tốt hơn các chỉ tiêu kinh tế: chỉ số lạm phát, lãi suất dài hạn, chỉ số
tăng trưởng kinh tế… từ đó định lượng tốt hơn các tham số trong các công thức xác định
giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra, môi trường kinh tế cạnh tranh với sự ổn định của các ngành
sản xuất sẽ đem lại sự ổn định cho nguồn cung cấp đầu vào và sức mua thị trường sản
phẩm của công ty, giúp các nhà kinh tế có sự dự đoán chính xác hơn về khả năng tăng
trưởng trong tương lai của doanh nghiệp.
2.3 Môi trường chính trị pháp luật
Môi trường chính trị pháp luật minh bạch, ổn định sẽ giúp doanh nghiệp hoạt động hiệu
quả, từ đó các kế hoạch cho tương lai cũng trở nên khả thi hơn. Do đó việc dự báo luồng
tiền của doanh nghiệp sẽ trở nên dễ dàng và đáng tin cậy hơn. Hơn thế, sự quy định rõ ràng
của pháp luật về phương pháp tính giá, định giá các tài sản…giúp các doanh nghiệp định
giá tính toán một cách chính xác hơn giá trị doanh nghiệp.
2.4 Quy trình xác định giá trị doanh nghiệp
Quy trình IPO bao gồm cả quy trình định giá IPO và cơ chế phát tín hiệu, tiếp cận thị
trường, cách thức và thời điểm phát hành ảnh hưởng rất lớn đến việc định giá. Quy trình

IPO sẽ ảnh hưởng đến giá trị IPO theo cả chiều hướng tốt lẫn xấu.
2.5 Khả năng sinh lợi và xu thế tăng trưởng trong tương lai
Đầu tư có nghĩa là mua tương lai và là hoạt động có tính rủi ro. Chỉ có xu thế tăng trưởng
của lợi nhuận mà doanh nghiệp tạo ra trong tương lai cao hơn mức lợi tức hiện tại mới hấp
dẫn được nhà đầu tư. Nói cách khác, khi định giá trị tài sản doanh nghiệp để đầu tư, thực
chất nhà đầu tư không mua tài sản đó mà muốn sở hữu dòng thu nhập do tài sản đó mang
lại cho họ trong tương lai. Tuy nhiên, một trong những đặc tính khó đo lường và mô tả nhất
của doanh nghiệp là khả năng sinh lợi. Tất nhiên, nhà đầu tư có thể đo lường khả năng sinh
lợi dựa trên số liệu kế toán trong quá khứ và hiện tại, nhưng rất nhiều cơ hội kinh doanh
đòi hỏi việc hy sinh lợi nhuận hiện tại để nhận được mức lợi nhuận lớn hơn rất nhiều trong
tương lai. Do vậy, lợi nhuận hiện tại có thể là một sự phản ánh sai lệch của khả năng sinh
lợi trong tương lai. Mặt khác, sẽ là sai lầm nếu kết luận hai doanh nghiệp có mức lợi nhuận
hiện tại bằng nhau sẽ có khả năng sinh lợi như nhau, nếu hoạt động kinh doanh của một
doanh nghiệp có mức rủi ro cao hơn.
2.6 Tình hình tài chính
Một doanh nghiệp có tình hình tài chính lành mạnh sẽ làm giảm rủi ro của đồng vốn đầu
tư, hay nói cách khác, nhà đầu tư đánh giá cao các cơ hội đầu tư tương đối an toàn. Trái lại,
những doanh nghiệp có tiềm lực tài chính yếu thường gắn với rủi ro cao, nhất là khi doanh
nghiệp muốn mở rộng phát triển hoặc triển khai các dự án đầu tư. Nhà đầu tư trả giá thấp
để có thể đạt được một tỷ suất lợi nhuận cao bù đắp cho mức rủi ro mà họ có thể phải gánh
chịu. Tuy nhiên, nhà đầu tư cần phân biệt rõ tình hình tài chính của doanh nghiệp mới
thành lập khác biệt với doanh nghiệp đã hoạt động lâu năm.
2.7 Tài sản hữu hình và tài sản vô hình của doanh nghiệp
Tài sản hữu hình của doanh nghiệp bao gồm nhà xưởng, máy móc, cơ sở hạ tầng… Như
vậy, máy móc, trang thiết bị cũ hay mới, trình độ công nghệ hiện đại hay lạc hậu… đều ảnh
hưởng trực tiếp đến việc sản xuất ra các sản phẩm và dịch vụ hiện tại và tương lai, cũng
như khả năng cạnh tranh sản phẩm của doanh nghiệp trên thị trường. Điều này sẽ quyết
định thị phần của doanh nghiệp và trực tiếp ảnh hưởng đến lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu
tư.
Song song với tài sản hữu hình là tài sản vô hình. Thương hiệu, bản quyền, bí quyết kỹ

thuật, uy tín... là những tài sản vô hình phổ biến của doanh nghiệp. Mặc dù tài sản vô hình
không có hình thái vật chất cụ thể như các trang thiết bị máy móc nhà xưởng khác của
doanh nghiệp, nhưng nó lại rất có giá trị và có thể trở thành yếu tố quan trọng trong sự
thành công hay thất bại của doanh nghiệp. Nếu như trước đây, tài sản hữu hình thường
được coi là thước đo giá trị và tính cạnh tranh của doanh nghiệp trên thị trường thì hiện
nay, cách hiểu này đã thay đổi đáng kể và tài sản vô hình đang dần trở thành yếu tố quyết
định giá trị của doanh nghiệp.