Lý luận chung về phát hành Trái phiếu Chính phủ

Lý luận chung về phát hành Trái phiếu
Chính phủ
1. Phát hành chứng khoán.
Khái niệm về phát hành chứng khoán: Việc chào bán lần đầu tiên chứng khoán
mới gọi là phát hành chứng khoán. Nếu đợt phát hành dẫn đến việc đưa một loại
chứng khoán của một tổ chức lần đầu tiên ra công chúng thì gọi là phát hành lần
đầu ra công chúng. Nếu việc phát hành đó là việc phát hành bổ sung bởi tổ chức
đã có chứng khoán cùng loại lưu thông trên thị trường thì gọi là đợt phát hành
chứng khoán bổ sung. Tuy nhiên, không phải mọi đối tượng đều được phát hành
chứng khoán mà chỉ những chủ thể phát hành mới có được quyền này.
1.1. Các phương thức phát hành chứng khoán.
Có 2 phương thức phát hành chứng khoán trên thị trường sơ cấp. Đó là phát
hành riêng lẻ và phát hành ra công chúng.
Phát hành riêng lẻ (Private Placement): Là việc công ty phát hành chào bán
chứng khoán của mình trong phạm vi một số người nhất định (thông thường là
cho các nhà đầu tư có tổ chức có ý định nắm giữ chứng khoán một cách lâu dài)
như công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí... với những điều kiện hạn chế chứ không
phát hành rộng rãi ra công chúng. Các ngân hàng đầu tư cũng có thể tham gia
vào việc phát hành riêng lẻ với tư cách nhà phân phối để hưởng phí phát hành.
Đa số các đợt phát hành trái phiếu đều thực hiện dưới hình thức phát hành riêng
lẻ, việc phát hành cổ phiếu thường - cổ phiếu phổ thông ít khi được thực hiện
dưới hình thức này.
Phát hành chứng khoán ra công chúng: là việc phát hành trong đó chứng khoán
có thể chuyển nhượng được bán rộng rãi ra công chúng cho một số lượng lớn
người đầu tư nhất định (trong đó phải dành một tỷ lệ cho các nhà đầu tư nhỏ) và
khối lượng phát hành phải đạt một mức nhất định.

Ý nghĩa của việc phân biệt giữa phát hành riêng lẻ và phát hành ra công chúng
Việc phân biệt phát hành riêng lẻ và phát hành ra công chúng là để xác định
những người phát hành rộng rãi ra công chúng phải là những công ty có chất
lượng cao, hoạt động sản xuất kinh doanh tốt, nhằm bảo vệ cho công chúng đầu

tư nói chung, nhất là những nhà đầu tư nhỏ thiếu hiểu biết. Đồng thời, đây cũng
là điều kiện để xây dựng một thị trường chứng khoán an toàn, công khai và có
hiệu quả.
Việc phát hành chứng khoán riêng lẻ thông thường chịu sự điều chỉnh của Luật
Công ty. Chứng khoán phát hành dưới hình thức này không phải là đối tượng
được niêm yết và giao dịch trên thị trường chứng khoán sơ cấp.
1.2. Bảo lãnh phát hành chứng khoán
1.2.1. Khái niệm
Bảo lãnh phát hành là việc tổ chức bảo lãnh giúp tổ chức phát hành thực hiện
các thủ tục trước khi chào bán chứng khoán, tổ chức việc phân phối chứng
khoán và giúp bình ổn giá chứng khoán trong giai đoạn đầu sau khi phát hành.
Trên thế giới, các ngân hàng đầu tư thường là những tổ chức đứng ra làm bảo
lãnh phát hành.
Tổ chức bảo lãnh là người chịu trách nhiệm mua hoặc chào bán chứng khoán
của một tổ chức phát hành nhằm thực hiện việc phân phối chứng khoán để
hưởng hoahồng.
1.2.2. Các phương thức bảo lãnh phát hành việc bảo lãnh phát hành thường được thực
hiện theo một trong các phương thức sau:
* Bảo lãnh với cam kết chắc chắn: là phương thức bảo lãnh mà theo đó tổ chức
bảo lãnh cam kết sẽ mua toàn bộ số chứng khoán phát hành cho dù có phân phối
được hết chứng khoán hay không. Trong hình thức bảo lãnh tổ hợp theo "cam
kết chắc chắn", một nhóm các tổ chức bảo lãnh hình thành một tổ hợp để mua
chứng khoán của tổ chức phát hành với giá chiết khấu so với giá chào bán ra
công chúng (POP) và bán lại các chứng khoán đó ra công chúng theo giá POP.
Chênh lệch giữa giá mua chứng khoán của các tổ chức bảo lãnh và giá chào bán
ra công chúng được gọi là hoa hồng chiết khấu.
* Bảo lãnh theo phương thức dự phòng: đây là phương thức thường được áp
dụng khi một công ty đại chúng phát hành bổ sung thêm cổ phiếu thường ở các
nước phát triển. Trong trường hợp đó, công ty cần phải bảo vệ quyền lợi cho
các cổ đông hiện hữu, và như vậy, công ty phải chào bán cổ phiếu bổ sung cho

các cổ đông cũ trước khi chào bán ra công chúng bên ngoài. Dĩ nhiên, sẽ có một
số cổ đông không muốn mua thêm cổ phiếu của công ty. Do vậy, công ty cần có
một tổ chức bảo lãnh dự phòng sẵn sàng mua những quyền mua không được
thực hiện và chuyển thành những cổ phiếu để phân phối ra ngoài công chúng.
Có thể nói, bảo lãnh theo phương thức dự phòng là việc tổ chức bảo lãnh cam
kết sẽ mua nốt số chứng khoán còn lại chưa được phân phối hết của tổ chức
phát hành và bán lại ra công chúng. Tại các nước đang phát triển, khi các tổ
chức bảo lãnh còn non trẻ và chưa có tiềm lực lớn thì phương thức bảo lãnh
phát hành dự phòng lại là phương thức bảo lãnh thông dụng nhất.
* Bảo lãnh với cố gắng cao nhất: là phương thức bảo lãnh mà theo đó tổ chức
bảo lãnh tổ chức bảo lãnh thoả thuận làm đại lý cho tổ chức phát hành. Tổ chức
bảo lãnh không cam kết bán toàn bộ số chứng khoán mà cam kết sẽ cố gắng hết
sức để bán chứng khoán ra thị trường, nhưng nếu không phân phối hết sẽ trả lại
cho tổ chức phát hành phần còn lại.
* Bảo lãnh theo phương thức bán tất cả hoặc không: trong phương thức này, tổ
chức phát hành yêu cầu tổ chức bảo lãnh bán một số lượng chứng khoán nhất
định, nếu không phân phối được hết sẽ huỷ toàn bộ đợt phát hành.
* Bảo lãnh theo phương thức tối thiểu - tối đa: là phương thức trung gian giữa
phương thức bảo lãnh với cố gắng cao nhất và phương thức bảo lãnh bán tất cả
hoặc không. Theo phương thức này, tổ chức phát hành yêu cầu tổ chức bảo lãnh
bán tối thiểu một tỷ lệ chứng khoán nhất định (mức sàn). Vượt trên mức ấy, tổ
chức bảo lãnh được tự do chào bán chứng khoán đến mức tối đa quy định (mức
trần). Nếu lượng chứng khoán bán được đạt tỷ lệ thấp hơn mức yêu cầu thì toàn
bộ đợt phát hành sẽ bị huỷ
1.3. Phương pháp hành chứng khoán.
Nói chung, tất cả các đơn vị muốn phát hành chứng khoán ra công chúng trước
hết phải được phép của Uỷ ban chứng khoán quốc gia. Để Uỷ ban có cơ sở xem
xét một đơn vị có đủ điều kiện phát hành chứng khoán hay không, đơn vị phải
làm đơn xin phát hành kèm theo một bản cáo bạch.
Theo Nghị định 48/1998 NĐ-CP ngày 11/7/1998 của Chính phủ về chứng

khoán và thị trường chứng khoán.
* Thủ tục và thời hạn cấp giấy phát hành:
Hồ sơ xin cấp giấy phép phát hành chứng khoán ra công chứng được gửi Uỷ
ban Chứng khoán Nhà Nước. Trong thời hạn 45 ngày, kể từ ngày nhận được
đầy đủ hồ sơ xin cấp giấy phép phát hành, Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước cấp
hoặc từ chối cấp giấy phép. Trường hợp từ chối cấp giấy phép, Uỷ ban Chứng
khoán Nhà nước phải giải thích rõ lý do bằng văn bản.
* Sử dụng thông tin trước khi được phép phát hành:
Trong thời gian Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước xem xét hồ sơ xin cấp giấy
phép phát hành, tổ chức phát hành, tổ chức bảo lãnh phát hành và các đối tượng
có liên quan chỉ được sử dụng trung thực và chính xác các thông tin trong bản
cáo bạch đã gửi Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước để thăm dò thị trường.
* Công bố việc phát hành:
Trong thời hạn 5 ngày, kể từ ngày nhận được giấy phép phát hành có nghĩa vụ
công bố việc phát hành trên năm số báo liên tiếp của một tờ báo trung ương và
một tờ báo địa phương nơi tổ chức phát hành đặt trụ sở chính. Tổ chức phát
hành, tổ chức bảo lãnh phát hành hoặc đại diện chỉ được sử dụng thông tin trong
hồ sơ xin cấp giấy phép phát hành đã được Uỷ ban chứng khoán Nhà nước chấp
thuận để phát hành.
Nếu thực hiện phát hành chứng khoán qua TTCK tập trung, bản cáo bạch khi
được trình lên UBCKQG thì đồng thời cũng được gởi đến Sở giao dịch chứng
khoán kèm theo đơn xin đăng ký yết giá tại Sở giao dịch chứng khoán.
Sau thời hạn tối đa (3 tháng) kể từ ngày Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước chấp
thuận cho phép phát hành, nếu loại chứng khoán đó không được phát hành thì sẽ
bị huỷ bỏ, và sẽ được công bố công khai. Cũng có thể có sự gia hạn thêm một
thời hạn nhất định (có thể là 1 đến 2 tháng) cho những đơn vị có lý do chính
đáng, theo đề nghị của đơn vị phát thành.
* Thời hạn chào bán:
Tổ chức phát hành phải phát hành chứng khoán theo phương án đã được duyệt
trong thời hạn 90 ngày, kể từ ngày giấy phép phát hành có hiệu lực. Quá thời

hạn trên, tất cả các chứng khoán chưa bán hết không được phát hành tiếp ra
công chúng.
* Đình chỉ phát hành:
Tổ chức được cấp giấy phép phát hành bị đình chỉ việc phát hành, nếu Uỷ ban
Chứng khoán Nhà nước phát hiện những sai lệch hoặc những thông tin không
chính xác trong bản cáo bạch có thể ảnh hưởng tới quyết định đầu tư và gây
thiệt hại cho người đầu tư. Tổ chức phát hành phải sửa đổi, bổ sung theo yêu
cầu của Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước và thông báo công khai việc sửa đổi, bổ
sung này.
Trường hợp việc phát hành bị đình chỉ, người đầu tư có quyền huỷ bỏ việc đặt
mua chứng khoán hoặc trả lại chứng khoán đã mua; trong trường hợp này tổ
chức phát hành và các tổ chức có liên quan khác có nghĩa vụ hoàn trả tiền cho
người mua trong vòng 30 ngày, kể từ ngày việc phát hành bị đình chỉ.
Sau khi được phép của Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước, công ty có thể chọn
những cách phát hành sau:
1). Bán riêng cho các nhà đầu tư lớn:
Tại những nước đã phát triển những định chế trung gian như: công ty bảo hiểm,
quỹ đầu tư, quỹ hưu bổng,.v.v… sẽ là những khách hàng mua chứng khoán với
khối lượng lớn. Do đó, công ty có thể bán trực tiếp cho những đối tượng này.
2). Chào bán trực tiếp cho công chúng theo giá đã quy định:
Thường công ty nhờ đến các nhà phát hành làm cố vấn, các nhà phát hành này
thường là các ngân hàng thương mại hay công ty tài chính sẽ cố vấn cho các
công ty muốn huy động vốn và tổ chức phát hành. Công ty và các cố vấn của
mình phải cố gắng đạt được một sự cân đối giữa giá tốt nhất cho quyền lợi công
ty và giá chào bán đủ hấp dẫn để lôi kéo sự quan tâm của công chúng và bảo
đảm cho việc phát hành thành công.
3). Chào bán qua các nhà môi giới:
Cũng là một cách bán chứng khoán ra công chúng nhưng sự khác biệt ở chỗ nhà
môi giới mua các chứng khoán đã phát hành từ công ty và sau đó chào bán lại
cho công chúng.

Thường có hai cách để nhà môi giới mua chứng khoán từ công ty:
* Bằng phương pháp đấu thầu (Offer bay tender):
Công ty cổ phẩn chỉ ấn định một giá đăng ký tối thiểu, nhà môi giới phát hành
nào đưa ra giá cao nhất sẽ được mua.
* Bằng phương pháp thương lượng (Negotiated offering):
Công ty phát hành sẽ đàm phán với các ngân hàng nhận bao tiêu những chứng
khoán do công ty phát hành. Cuộc thương lượng này liên quan đến các điều
kiện về giá nhượng bán cho ngân hàng nhận bao tiêu toàn bộ số cổ phiếu phát
hành. Sau đó, ngân hàng sẽ bán lại dần cho các nhà đầu tư cuối cùng. Hoặc
ngân hàng chỉ nhận làm môi giới - nhà đại lý tiêu thụ - thương lượng phí hoa
hồng phát hành cho việc bằng mọi nỗ lực tiêu thụ cổ phần.
4). Các loại bảo đảm phát hành:
Các định chế tài chính trung gian (công ty chứng khoán, ngân hàng đầu tư)
thường ký các hợp đồng bảo đảm phát hành các hình thức thức sau:
•   Loại 1: Bảo lãnh bao tiêu (underwritng) là hình thưc bảo đảm chắc
chắn (firm commitment):
Theo hình thức này, công ty môi giới khi nhận bán sẽ mua toàn bộ số chứng
khoán của một đợt phát hành của công ty cổ phần và sau đó bán lại cho nhà đầu
tư với giá cao hơn để hưởng chênh lệch.
Hoặc thể ký hợp đồng nhận bán toàn bộ chứng khoán với một giá nhất định cho
đến hạn không còn ai mua nữa thì công ty môi giới sẽ nhận mua toàn bộ só
chứng khoán còn lại. Thường chỉ có những tập đoàn tài chính ngân hàng lớn
mới có đủ khả năng tài chính để nhận bảo lãnh phát hành chứng khoán. Khi
nhận nhiệm vụ này họ phải mặc nhiên chấp nhận rủi ro do giá của cổ phần có
thể lên hay xuống thấp hơn giá mua. Do đó, trước khi nhận bao tiêu chứng
khoán cho một công ty nào, công ty môi giới phải thẩm tra tình hiình mọi mặt
của công ty, quan trọng nhất là tình hình tài chính: cơ cấu nguồn vốn và khả
năng sinh lợi.
Ví dụ: Công ty muốn bán toàn bộ số cổ phiếu có giá trị là $10.000.000, công ty
môi giới chỉ có thể bán được $8.000.000, số còn lại $ 2.000.000 cổ phiếu không

bán được sẽ được công ty môi giới mua bằng tài khoản của chính họ.
Loại 2: Đại lý phát hành với cố gắng cao nhất (best effort): Các nhà phát hành
nhạn bán chứng khoán nhưng không nhận mua hết số chứng khoán không được
bán. Nghĩa là không ký kết đảm bảo hết toàn bộ chứng khoán. Họ chỉ cam kết
sẽ cố gắng hết sức để bán chứng khoán trong thời hạn, nếu không bán hết số
chứng khoán còn lại sẽ được trả cho công ty cổ phần.
Hình thức làm đại lý phát hành thường được các công ty môi giới không nhiều
vốn chấp nhận bởi vì họ không muốn lãnh chịu rủi ro trong kinh doanh chứng
khoán, họ chỉ đơn giản nhận bán hộ để hưởng hoa hồng.
Ví dụ: Công ty muốn bán toàn bộ số cổ phiếu $10.000.000, công ty môi giới chỉ
có thể bán được $ 8.000.000 giá trị cổ phiếu họ phải trả lại số cổ phiếu có giá trị
$ 2.000.000 cho công ty phát hành.
•  Loại 3: Bảo đảm tất cả hoặc không (all-or-none):
Trường hợp này, công ty cổ phần cần một số lượng tối thiểu cổ phiếu phải bán
hết, nếu không sẽ bị huỷ bỏ toàn bộ số lượng đã phân phối và tiền sẽ được trả
lại cho những người đặt mua cổ phiếu.
Ví dụ: Công ty muốn bán toàn bộ cổ phiếu $10.000.000. Yêu cầu công ty môi
giới phải bán tối thiểu 70% giá trị đợt phát hành tức là công ty phải nhận được
số tiền tối thiểu $7.000.000 hoặc toàn bộ đợt phát hành bị huỷ bỏ.
Nói chung, trong công việc phát hành chứng khoán ra công chúng, tất nhiên
công ty có thể tự làm nhưng thường là thông qua một hay nhiều ngân hàng,
công ty tài chính.
Tuy phí tổn phát hành có cao hơn, nhưng là một sự hợp tác có lợi cho cả đôi
bên.
Công ty phát hành sẽ được hỗ trợ về kinh nghiệm vận động bán chứng khoán
theo đúng luật định - nhận được sự tài trợ khi công ty chưa được công chúng
biết đến hoặc để huy động một khối lượng vốn đúng hạn. Về phía các ngân
hàng hoặc công ty tài chính nhận làm cố vấn, bao tiêu hay đại lý sẽ được hưởng
phí hoa hồng hay chênh lệch giá nhưng họ cũng phải nghiên cứu kỹ để tránh rủi
ro.

Hình1.1. Sơ đồ các phương pháp phát hành chứng khoán