Tóm tắt luận án tiến sĩ kinh tế: Nghiên cứu căng thẳng khu vực tài chính tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM

HỌC VIỆN NGÂN HÀNG

VŨ THỊ KIM OANH

NGHIÊN CỨU CĂNG THẲNG KHU VỰC
TÀI CHÍNH TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 9340201

TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

HÀ NỘI – 2019


CÔNG TRÌNH ĐƢỢC HOÀN THÀNH TẠI
HỌC VIỆN NGÂN HÀNG

Ngƣời hƣớng dẫn khoa học:
1. PGS.TS. Đỗ Thị Kim Hảo
2. TS. Nguyễn Đỗ Quốc Thọ
Phản biện 1: ……………………………..
Phản biện 2: ……………………………..
Phản biện 3: ……………………………..

Luận án được bảo vệ trước Hội đồng chấm luận án tiến sĩ cấp Học
viện vào hồi ... giờ.… ngày...... tháng ..... năm 2020 tại Học viện

Ngân hàng.

Có thể tìm hiểu luận án tại:

- Thư viện Học viện Ngân hàng
- Thư viện Quốc gia


1
MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Khu vực tài chính với cấu trúc phức tạp có mối liên kết mật thiết, tác động qua lại với
các khu vực của nền kinh tế thực của mỗi nước. Cuộc khủng hoảng tài chính bắt đầu từ
tháng 7 năm 2007 ở Mỹ, đã đẩy chi phí tín dụng tăng cao, khiến cho các doanh nghiệp, cá
nhân, các tổ chức tài chính trở nên thận trọng hơn, đẩy nền kinh tế Mỹ rơi vào tình trạng suy
thoái nghiêm trọng nhất kể từ cuộc đại suy thoái, đe dọa sự ổn định của nền kinh tế toàn
cầu. Ở các nước có nền kinh tế mới nổi như Việt Nam, mới hội nhập vào nền kinh tế thế
giới và khu vực, sẽ phải chịu nhiều “cú sốc” từ bên ngoài nên khu vực tài chính sẽ có nhiều
biến động. Hơn nữa, nền kinh tế Việt Nam là nền kinh tế dựa vào ngân hàng (bank-based
market), quy mô các định chế tài chính phi ngân hàng và thị trường chứng khoán vẫn còn
rất nhỏ, do đó khi hoạt động tín dụng ngân hàng tăng trưởng chậm đã ảnh hưởng nghiêm
trọng đến khả năng cung ứng vốn cho nền kinh tế. Đồng thời, nhìn từ góc độ hấp thụ vốn
của nền kinh tế, những yếu kém trong nội lực của các doanh nghiệp khi được bộc lộ đã thực
sự hạn chế doanh nghiệp khỏi khả năng tiếp nhận vốn tín dụng. Chính vì vậy việc nghiên
cứu và xây dựng chỉ số căng thẳng khu vực tài chính, trên cơ sở đó xác định các giai đoạn
căng thẳng khu vực tài chính, đánh giá tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền
kinh tế thực, từ đó đưa ra những khuyến nghị chính sách góp phần phòng ngừa sự căng
thẳng khu vực tài chính, đảm bảo ổn định tài chính có ý nghĩa vô cùng to lớn. Đây chính là
lí do để nghiên cứu sinh lựa chọn đề tài “Nghiên cứu căng thẳng khu vực tài chính tại Việt
Nam” làm chủ đề nghiên cứu của mình.

2. Tổng quan nghiên cứu
2.1. Ở nƣớc ngoài
Theo tìm hiểu của nghiên cứu sinh, có khá nhiều các công trình nghiên cứu về căng
thẳng khu vực tài chính nhằm xây dựng chỉ số căng thẳng tài chính và đánh giá tác động của
căng thẳng tài chính đến các hoạt động kinh tế, đến nền kinh tế thực. Đáng chú ý là các
nghiên cứu sau:
Illing và Liu (2006) là những người đầu tiên nghiên cứu về căng thẳng tài chính. Họ đã
xây dựng chỉ số căng thẳng tài chính cho Canada dựa trên kết quả một cuộc khảo sát với các
chuyên viên về mức độ căng thẳng của 41 sự kiện khác nhau trong vòng 25 năm qua. Qua
khảo sát, nghiên cứu đã lựa chọn các biến phản ánh tổn thất dự kiến; các biến phản ảnh rủi
ro và các biến phản ảnh sự không chắc chắn. Nghiên cứu đã cho thấy, chỉ số FSI là một
phương pháp đo lường có nhiều ý nghĩa trong hệ thống tài chính. Khi chỉ số FSI tăng, phản
ánh mức độ căng thẳng khu vực tài chính tăng lên.
Nghiên cứu của Cardarelli, Elekdag, Lall (2010) về “Căng thẳng tài chính và các hoạt
động kinh tế” trong đó chỉ số căng thẳng tài chính được tổng hợp từ các chỉ số phản ảnh sự


2
căng thẳng của khu vực ngân hàng, thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối. Nghiên
cứu đã xem xét vấn đề căng thẳng tài chính ở 17 quốc gia và đã chỉ ra rằng căng thẳng tài
chính do căng thẳng khu vực ngân hàng gây ra sẽ dẫn đến sự suy giảm sâu và kéo dài hơn là
những ảnh hưởng do căng thẳng thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối gây ra.
Hakkio và Keeton trong bài viết “Căng thẳng tài chính: nó là gì, nó được đo lường như
thế nào và tại sao nó lại là vấn đề” đã xây dựng một chỉ số căng thẳng tài chính mới – Chỉ
số căng thẳng tài chính thành phố Kansas (KCFSI). 11 biến số được lựa chọn, thu thập số
liệu theo từng tháng phản ảnh những biến động trên thị trường tiền tệ, thị trường chứng
khoán, khu vực ngân hàng và thị trường ngoại hối. Chỉ số KCFSI đã thành công trong việc
chỉ ra những giai đoạn căng thẳng tài chính trong suốt 20 năm qua tại Mỹ và thực hiện dự
báo tốt những thay đổi trong các hoạt động kinh tế tại Mỹ.
2.2. Ở Việt Nam

Ở Việt Nam hiện nay, chưa có nhiều nghiên cứu về căng thẳng khu vực tài chính.
Luận án Tiến sỹ của NCS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo về “Hệ thống phòng ngừa khủng
hoảng tài chính cho Việt Nam trong quá trình hội nhập”. Luận án tiếp cận theo hướng đưa
ra hệ thống lý luận về khủng hoảng tài chính để giải thích nguyên nhân cho cuộc khủng
hoảng năm 2008. Đề tài mới chỉ dừng lại ở việc đánh giá nguy cơ xảy ra khủng hoảng trong
giai đoạn từ năm 1998 đến năm 2008.
Tọa đàm của Vụ chính sách Tiền tệ, NHNN về “Ổn định tài chính và các mối liên kết
tài chính vĩ mô” đã chỉ ra các kênh tác động của khu vực tài chính đến nền kinh tế thực, sự
căng thẳng của khu vực tài chính có thể dẫn đến sự suy giảm kinh tế, thậm chí là khủng
hoảng tài chính như thực tế tại một số nước đã cho thấy. Tọa đàm mới chỉ gợi mở một vấn
đề rất nhỏ liên quan đến đề tài.
Trong bài báo Xây dựng chỉ số căng thẳng khu vực tài chính cho Việt Nam của 2 tác
giả TS. Nguyễn Chí Đức và Hồ Thúy Ái đăng trên Tạp chí Thị trường tài chính tiền tệ
(2017), các tác giả đã đánh giá căng thẳng khu vực tài chính ở Việt Nam thông qua việc xây
dựng chỉ số đo lường tình trạng căng thẳng khu vực tài chính cho Việt Nam với dữ liệu tần
suất tháng. Các biến được lựa chọn gồm CMAX và độ biến động của giá cổ phiếu toàn thị
trường; chênh lệch lợi suất TPCP, độ biến động của lợi suất TPCP; độ biến động của lãi suất
liên ngân hàng kỳ hạn 1 tháng; chỉ số áp lực thị trường ngoại hối (EMPI) và biến Beta
ngành ngân hàng và CMAX giá cổ phiếu ngành ngân hàng. Sau đó, nhóm tác giả sử dụng
hai phương pháp trọng số phương sai bằng nhau và phương pháp phân tích thành phần
chính (PCA) để xây dựng chỉ số tổng hợp. Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra những giai đoạn
FSI đạt giá trị cực cao là từ giữa năm 2008 cho đến đầu năm 2009.
2.3. Khoảng trống nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
Từ tổng quan nghiên cứu của nước ngoài và trong nước về căng thẳng khu vực tài


3
chính có thể thấy trên thế giới có rất nhiều các nghiên cứu về việc xây dựng chỉ số căng
thẳng khu vực tài chính và đánh giá tác động của căng thẳng khu vực tài chính. Tuy nhiên, ở
trong nước hiện nay nghiên cứu về vấn đề này còn rất hạn chế và chưa toàn diện.

Luận án hướng đến các câu hỏi nghiên cứu cơ bản sau đây:
- Căng thẳng khu vực tài chính là gì và căng thẳng khu vực tài chính tác động đến
nền kinh tế thực như thế nào?
- Tại Việt Nam, đã xảy ra căng thẳng khu vực tài chính hay chưa và nếu đã xảy ra thì
nguyên nhân của căng thẳng khu vực tài chính tại Việt Nam là gì ?
- Căng thẳng khu vực tài chính tác động đến nền kinh tế thực của Việt Nam như thế nào ?
- Việc xây dựng chỉ số căng thẳng khu vực tài chính cho Việt Nam được thực hiện ra sao ?
- Cần có những khuyến nghị chính sách gì để có thể hạn chế tình trạng căng thẳng
khu vực tài chính và giảm thiểu tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế
thực tại Việt Nam trong thời gian tới?
3. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của đề tài là xây dựng chỉ số căng thẳng khu vực tài chính và đánh giá mức độ
căng thẳng tài chính, tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực, trên cơ sở
đó, đề xuất một số khuyến nghị chính sách nhằm duy trì sự ổn định tài chính, phòng ngừa sự
căng thẳng khu vực tài chính trong thời gian tới.
4. Phƣơng pháp nghiên cứu
Nguồn số liệu sử dụng cho nghiên cứu được thu thập là các số liệu thứ cấp trong giai
đoạn từ năm 2005 – 2017. Các số liệu được thu thập từ website chính thức của Ủy ban
chứng khoán Nhà nước, Tổng cục thống kê, Ngân hàng nhà nước, Quỹ tiền tệ thế giới, Ngân
hàng thế giới. Số liệu về khu vực ngân hàng được thu thập từ báo cáo tài chính đã công bố
của các NHTM (các ngân hàng được chọn ngẫu nhiên, đảm bảo tổng tài sản các ngân hàng
được chọn lớn hơn 70% tổng tài sản của hệ thống ngân hàng).
Từ các số liệu thu thập được, luận án sử dụng tổng hợp các phương pháp nghiên cứu
khoa học sau:
- Phương pháp thống kê, so sánh, phân tích, tổng hợp, diễn dịch, quy nạp để đánh giá
thực trạng căng thẳng khu vực tài chính tại Việt Nam và tác động của căng thẳng khu vực
tài chính đến nền kinh tế thực.
- Các phương pháp định lượng bao gồm:
+ Phương pháp trọng số phương sai bằng nhau để xây dựng chỉ số căng thẳng khu vực
tài chính. Sau đó tác giả sử dụng bộ lọc HP với biến là chỉ số căng thẳng khu vực tài

chính để xác định giai đoạn căng thẳng khu vực tài chính.
+ Để xem xét tác động của căng thẳng tài chính đến nền kinh tế thực, luận án sử dụng
mô hình Vectơ tự hồi quy ngưỡng - TVAR được sử dụng trong các nghiên cứu của Roye


4
(2012), Li & St-Amant (2012), Ahma et al. (2014). Các biến trong mô hình gồm GDP, CPI,
INT và FSI với biến FSI là biến ngưỡng, mô hình TVAR xem xét tác động của căng thẳng
khu vực tài chính đến nền kinh tế thực trong hai điều kiện: Nền kinh tế được xem là trong
tình trạng căng thẳng tài chính cao nếu chỉ số căng thẳng tài chính cao hơn giá trị ngưỡng
z*, và nếu thấp hơn z* thì thuộc giai đoạn ít có căng thẳng tài chính.
5. Phạm vi và đối tƣợng nghiên cứu
 Đối tượng nghiên cứu: Luận án tập trung nghiên cứu căng thẳng khu vực tài chính,
gồm khu vực ngân hàng, thị trường chứng khoán, thị trường tiền tệ và thị trường ngoại hối
và tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực.
 Phạm vi nghiên cứu:
- Phạm vi về không gian: Luận án nghiên cứu căng thẳng khu vực tài chính và tác
động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực tại Việt Nam.
- Phạm vi về thời gian: Luận án nghiên cứu căng thẳng khu vực tài chính và tác động
của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực trong giai đoạn từ năm 2005 đến năm 2017.
6. Những đóng góp mới của luận án
Thứ nhất, tác giả đã hệ thống hóa khung lí thuyết về căng thẳng khu vực tài chính và tác
động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực
Thứ hai, tác giả đã tổng hợp những nghiên cứu về căng thẳng khu vực tài chính tại một số
quốc gia, qua đó thấy được kinh nghiệm của các quốc gia trong việc quản lý căng thẳng khu
vực tài chính. Đây chính là cơ sở để tác giả đưa ra những bài học khuyến nghị cho Việt Nam.
Thứ ba, bằng nghiên cứu định tính, tác giả đã đánh giá thực trạng căng thẳng khu vực tài
chính tại Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2005-2017
Thứ tư, tác giả đã xây dựng chỉ số căng thẳng tài chính tại Việt Nam thông qua việc sử dụng
phương pháp trọng số phương sai bằng nhau; đồng thời sử dụng mô hình TVAR để đánh giá tác

động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế.
Thứ năm, luận án đã đề xuất các khuyến nghị chính sách nhằm phòng ngừa căng thẳng khu
vực tài chính và giảm thiểu tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực,
hướng tới phát triển lành mạnh thị trường tài chính
7. Kết cấu của luận án
Ngoài lời mở đầu, kết luận, danh mục tài liệu tham khảo, nội dung luận án được kết
cấu thành 3 chương:
Chương 1: Cơ sở lý luận về căng thẳng của khu vực tài chính
Chương 2: Thực trạng căng thẳng khu vực tài chính ở Việt Nam giai đoạn từ năm
2005 đến 2017
Chương 3: Khuyến nghị chính sách nhằm phòng ngừa căng thẳng khu vực tài chính và
đảm bảo ổn định vĩ mô


5
CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CĂNG THẲNG CỦA
KHU VỰC TÀI CHÍNH
1.1. Khái quát về khu vực tài chính
1.1.1. Khái niệm
Khu vực tài chính có vai trò đặc biệt quan trọng trong nền kinh tế của mỗi quốc gia,
được ví như hệ thống thần kinh trung ương của nền kinh tế thị trường (Crockett và các tác
giả, 2011). Khu vực tài chính là một tổng thể bao gồm các chủ thể dư thừa và thiếu hụt vốn,
tổ chức tài chính, thị trường tài chính có vai trò quan trọng trong huy động và phân bổ có
hiệu quả các nguồn vốn trong nền kinh tế. Sự phát triển lành mạnh và bền vững của thị
trường tài chính và các trung gian tài chính là nhân tố thiết yếu đảm bảo ổn định kinh tế vĩ
mô, góp phần thúc đẩy tăng trưởng kinh tế bền vững.
1.1.2. Thành phần của khu vực tài chính
Khu vực tài chính bao gồm các thành phần: (1) người tiết kiệm và người đầu tư, (2) thị
trường tài chính, (3) các tổ chức tài chính.
Trong nền kinh tế, vốn được luân chuyển từ nơi thừa vốn sang nơi thiếu vốn thông qua hai

kênh: kênh dẫn vốn trực tiếp và kênh dẫn vốn gián tiếp. Tùy thuộc vào đặc điểm của mỗi quốc
gia, cấu trúc tài chính có thể được phát triển theo hướng khu vực tài chính dựa vào ngân hàng
(bank-based market) hay khu vực tài chính dựa trên thị trường (market-based market).
1.1.3. Chức năng của khu vực tài chính
Khu vực tài chính cung cấp những chức năng cơ bản sau: (1) trao đổi giá trị - một cách
thực hiện thanh toán; (2) trung gian – một cách chuyển giao nguồn lực từ người tiết kiệm
sang người đi vay; (3) chuyển giao rủi ro – phương tiện để định giá và phân phối rủi ro; (4)
thanh khoản – phương tiện chuyển đổi tài sản thành tiền mà không mất giá trị quá mức.
1.2. Căng thẳng khu vực tài chính
1.2.1. Khái niệm

Nguồn: Illing và Liu (2003)
Hình 1.1: Căng thẳng khu vực tài chính


6
Như vậy, Căng thẳng khu vực tài chính có thể được hiểu là tình trạng khi các chức
năng và tính toàn vẹn của hệ thống tài chính bị thay đổi, do ảnh hưởng của các cú sốc, có
thể là ngoại sinh hoặc nội sinh, lên hệ thống tài chính. Mức độ căng thẳng phụ thuộc vào
tương tác giữa tính dễ tổn thương về tài chính và quy mô của cú sốc. Các điều kiện tài chính
càng dễ đổ vỡ, tức là các thị trường càng dễ tổn thương, khả năng cú sốc dẫn đến căng thẳng
khu vực tài chính càng cao. Khi cú sốc lớn hoặc khi các điều kiện tài chính càng yếu thì một
cú sốc có thể dẫn đến khủng hoảng và căng thẳng tột độ.
1.2.2. Đặc điểm của căng thẳng khu vực tài chính
Mỗi tình huống căng thẳng khu vực tài chính đều có những đặc điểm riêng có của nó.
Tuy nhiên, các nghiên cứu về căng thẳng khu vực tài chính tại các nước phát triển và đang
phát triển đều chỉ ra những đặc điểm cơ bản về căng thẳng khu vực tài chính, trong đó nhấn
mạnh 5 đặc điểm: i) Tăng tính không chắc chắn về giá trị của tài sản cơ sở; ii) Tăng tính
không chắc chắn về hành vi của các nhà đầu tư; iii) Tăng tình trạng thông tin bất cân xứng;
iv) Giảm sự sẵn sàng nắm giữ các tài sản rủi ro và v) Giảm sự sẵn sàng nắm giữ các tài sản

kém thanh khoản.
1.2.3. Nguyên nhân dẫn tới căng thẳng khu vực tài chính
1.2.3.1. Các yếu tố từ bên ngoài
a. Sự xuất hiện của các dòng vốn vào
b. Tác động lan truyền của khủng hoảng thông qua các mối liên kết thương mại và tài chính
1.2.3.2. Các nhân tố từ nội tại hệ thống tài chính
a. Rủi ro thị trường tiền tệ
b. Rủi ro của khu vực ngân hàng
c. Rủi ro thị trường vốn
d. Rủi ro thị trường ngoại hối
e. Nợ nước ngoài
f. Các yếu tố về thể chế
1.2.4. Đo lƣờng căng thẳng khu vực tài chính
1.2.4.1.Căng thẳng thị trường tiền tệ
- Chênh lệch rủi ro
- Chênh lệch Euribor 3 tháng/ T-bill Đức 3 tháng
1.2.4.2.Căng thẳng khu vực ngân hàng
* Dữ liệu bảng cân đối:
- Gap tiền gửi
- Gap cho vay
- Khả năng sinh lời của ngân hàng (Lãi biên)
- Tỉ lệ nợ xấu


7
- Tỉ lệ cho vay/huy động (LDR - Loan to Deposit Ratio)
* Dữ liệu thị trường:
- Giá thị trường của cổ phiếu ngân hàng (chỉ số cổ phiếu ngân hàng)
- Rủi ro đặc thù của giá cổ phiếu ngân hàng
- Chênh lệch CDS các ngân hàng

- Chênh lệch rủi ro
1.2.4.3. Căng thẳng thị trường chứng khoán
- Giá thị trường cổ phiếu
- Biến động của TTCK
- Lợi nhuận trên cổ phiếu (EPS)
1.2.4.4. Căng thẳng thị trường ngoại hối
1.2.4.5. Căng thẳng thị trường nợ
- Chênh lệch lợi tức trái phiếu
- Chênh lệch trái phiếu chính phủ
1.2.4.6. Đo lường căng thẳng khu vực tài chính bằng chỉ số căng thẳng tài chính FSI
Trọng số phương sai bằng nhau: Đây là phương pháp được sử dụng khá phổ biến
trong việc xác định chỉ số tổng hợp phản ánh căng thẳng khu vực tài chính, bao gồm việc
kết hợp các biến số đã được chuẩn hóa thành một chỉ số, trong đó mỗi biến số được gán một
trọng số bằng nhau:
∑

̅

Trong đó:
k – số các biến trong chỉ số
̅ – trung bình mẫu cho các biến Xi
- độ lệch chuẩn mẫu cho các biến Xi
Phân tích thành phần chính
Phương pháp này có hai mục đích cơ bản: (i) giảm số lượng các biến, và (ii) phát hiện
ra cấu trúc trong mối quan hệ giữa các biến.
Trọng số tín dụng
Phương pháp này xác định trọng số của các biến tương ứng với quy mô của thị trường
mà chúng đại diện.
Phép biến đổi sử dụng CDFs mẫu
Các biến được biến đổi thành phân vị phần trăm dựa trên hàm phân phối tích lũy

(CDF) mẫu, sao cho giá trị cực đại tương ứng với mức căng thẳng cao nhất được xác định
phân vị phần trăm thứ 99.


8
1.3. Tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực
1.3.1. Căng thẳng khu vực tài chính làm suy giảm các hoạt động đầu tư mới
1.3.2. Căng thẳng khu vực tài chính làm suy giảm các hoạt động kinh tế dẫn đến suy
giảm sản lượng
1.4. Kinh nghiệm quốc tế về căng thẳng khu vực tài chính
1.4.1. Kinh nghiệm của Singapore
1.4.1.1. Bối cảnh kinh tế của Singapore
Kể từ khi dành độc lập năm 1965, Singapore đã đạt được sự phát triển kinh tế rất nhanh
chóng. Singapore là một ví dụ điển hình của một quốc gia nhỏ bé với nền kinh tế mở và đạt
được tốc độ tăng trưởng GDP và GDP trên đầu người rất cao.
Singapore là một trong những trung tâm tài chính lớn trên thế giới, ngoài rất nhiều các
ngân hàng trong nước lớn và đa dạng, Singapore còn hấp dẫn rất nhiều các ngân hàng quốc
tế lớn cung cấp rất nhiều các dịch vụ ngân hàng và phi ngân hàng.
1.4.1.2. Giai đoạn căng thẳng tài chính
Căng thẳng tài chính ở Singapore xảy ra trước hết do ảnh hưởng của khủng hoảng tài
chính toàn cầu. Phần lớn cú sốc đến Singapore thông qua khu vực thương mại và các dòng
chu chuyển vốn và tài chính đến nền kinh tế thực.
The periods of 1998 and 2008 were the periods with the highest FSI, reflecting the
financial stress of Singapore
1.4.1.3. Ảnh hưởng của căng thẳng tài chính
Sự lan truyền từ kênh thương mại và tài chính đã dẫn đến nền kinh tế thực, thể hiện
trong chỉ số sản xuất công nghiệp của singapore (IPI). Từ tháng 3 năm 2008 đến tháng 2
năm 2009, IPI cho cả khu vực sản xuất giảm 28%. Khu vực bị ảnh hưởng nặng nề nhất là
điện lực, giảm 40%, theo sau là hóa học (33%), ngành dệt may cũng giảm khoảng 24%.
Khi sản xuất công nghiệp giảm, niềm tin của các doanh nghiệp cũng suy giảm và đầu

tư giảm. Theo cơ quan thống kê của Singapore, các chỉ số trong quý 4 năm 2008 giảm
mạnh: kỳ vọng của doanh nghiệp giảm 57%, lao động giảm 28%, sản lượng giảm 52%,
lượng đặt hàng mới cũng giảm 39%. Tất cả những biến động này khiến cho tăng trưởng
GDP thực giảm từ 6,7% vào quý 1 năm 2008 xuống -4,1% vào quý 4/2008. Tốc độ tăng
trưởng vốn đầu tư giảm từ 30% trong quý 1/2008 xuống -10% vào quý 4/2008 và -10,2%
vào quý 1 năm 2009. Tăng trưởng tiêu dùng công và tư nhân cũng suy giảm xuống còn
0,9% và 0% vào quý 4/2008.
1.4.1.4. Giải pháp của chính phủ
* Giải pháp để duy trì sự ổn định của hệ thống tài chính
Thứ nhất, để duy trì sự ổn định của các tổ chức tài chính, MAS đã tăng cường giám sát
các TCTC thông qua việc giám sát chặt chẽ sự lành mạnh tài chính, thường xuyên thảo luận


9
với ban quản trị, kiểm toán viên của các tổ chức tài chính; đối với các tổ chức tài chính nước
ngoài, thường xuyên trao đổi với các nhà quản lý ở nước chủ quản và kiểm toán viên của trụ
sở chính.
Thứ hai, thực hiện các giải pháp đảm bảo sự vận hành tốt các chức năng của thị trường.
Thứ ba, thực hiện các biện pháp để duy trì lòng tin của các nhà đầu tư ở Singapore do
đây là trung tâm tài chính quốc tế.
Thứ tư, chính sách của MAS được điều chính nhằm duy trì định hướng trung hạn và
đảm bảo duy trì sự ổn định của đồng đô la Singapore, đặc biệt trong giai đoạn căng thẳng tài
chính tăng cao.
* Giải pháp hỗ trợ tăng trƣởng kinh tế
Đầu tiên là Kế hoạch tạo việc làm trị giá USD5,1 tỷ trong đó chính phủ trợ cấp cho các
ông chủ thông qua việc trả 12% trong 2500$ đầu tiên tiền lương tháng của mỗi công nhân
nhằm tránh việc cho công nhân nghỉ việc. Biện pháp chính sách thứ 2 nhằm đảm bảo duy trì
dòng tín dụng cho các doanh nghiệp là kế hoạch chia sẻ rủi ro đặc biệt cho các khoản vay
ngân hàng. Biện pháp thứ 3 là giảm thuế thu nhập cho các doanh nghiệp thông qua việc
giảm thuế suất từ 18% xuống còn 17%. Thứ tư là để tăng sức cạnh tranh cho người lao

động, chính phủ sẽ trả tới 90% chi phí đào tạo lại lao động. Thứ năm là chính phủ dành tới
USD4,4 tỷ để cải thiện các điều kiện cơ sở hạ tầng về sức khỏe, nhà ở… .
1.4.2. Kinh nghiệm của Trung Quốc
1.4.2.1. Bối cảnh kinh tế
Kể từ khi Trung Quốc thực hiện công cuộc cải cách kinh tế vào đầu năm 1979, nền
kinh tế Trung Quốc đã có những bước tăng trưởng kinh tế đáng kinh ngạc và trở thành nền
kinh tế lớn thứ hai trên thế giới. Tuy nhiên, từ năm 2011 cho đến nay, tốc độ tăng trưởng
của quốc gia này đã có sự chững lại đáng kể và tình trạng này được dự báo sẽ còn kéo dài
trong tương lai.
1.4.2.2. Giai đoạn căng thẳng khu vực tài chính

Nguồn: Sun và Huang, 2016
Hình 1.12: Chỉ số CNFSI phản ánh các giai đoạn căng thẳng khu vực tài chính
1.4.2.3. Ảnh hưởng của căng thẳng tài chính


10
Khu vực xuất khẩu của Trung Quốc chịu ảnh hưởng nghiêm trọng của khủng hoàng
toàn cầu và căng thẳng tài chính xảy ra trong nước khi nhu cầu của nền kinh tế thế giới có
dấu hiệu suy giảm. Tăng trưởng GDP Trung Quốc giảm mạnh từ 14,2% năm 2007 xuống
9,6% năm 2008 và 9,2% vào năm 2009.
1.4.2.4. Giải pháp của chính phủ
a. Giải pháp hướng tới ổn định tài chính
Thứ nhất, Trung quốc đã có những bước tiến mạnh mẽ hướng tới hệ thống tài chính
định hướng thị trường, bao gồm những cải cách như tái cấu trúc vốn hệ thống ngân hàng,
tạo ra thị trường vốn mới, giới thiệu cơ cấu pháp chế bền vững, mở cửa thị trường tài chính
theo sau sự gia nhập WTO và từng bước cải cách chính sách lãi suất và tỷ giá.
Thứ hai, để phá vỡ vòng luẩn quẩn của giảm giá đồng RMB, các dòng vốn ra khỏi
Trung Quốc gia tăng, năm 2016, Chính phủ Trung Quốc đã phải áp dụng các biện pháp
kiểm soát vốn chặt chẽ hơn và yêu cầu dự trữ với các khoản tiền gửi RMB của các tổ chức

tín dụng nước ngoài.
Thứ ba, đối với khu vực chứng khoán, các công ty hàng đầu đã được tái cấu trúc, kế
hoạch bảo vệ các nhà đầu tư được thiết lập.
b. Giải pháp hướng tới tăng trưởng kinh tế
Thứ nhất, để tránh đưa nền kinh tế suy thoái, Chính phủ Trung Quốc đã đưa ra những
gói cứu trợ kinh tế lớn để khôi phục đà tăng trưởng của nền kinh tế.
Thứ hai, để thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, từ tháng 9 đến tháng 12 năm 2008, lãi suất
được cắt giảm 5 lần, ngày 26 tháng 11 năm 2008, cắt giảm tơi 108 điểm cơ bản.
Thứ ba, chính phủ thực hiện chính sách ưu đãi về thuế như: tăng hoàn thuế VAT cho
xuất khẩu, giảm thuế cho các doanh nghiệp nhỏ bằng cách giảm thuế suất từ 6% xuống còn
3%, tăng mức giảm trừ gia cảnh trong thu nhập hàng tháng từ 5.000 CNY lên mức 10.000
CNY
1.4.3. Bài học cho Việt Nam
1.4.3.1 Bài học về phòng ngừa nguy cơ xảy ra căng thẳng tài chính
- Tiếp tục thực hiện mở cửa khu vực tài chính một cách thận trọng và kiểm soát hiệu quả
dòng vốn..
- Đảm bảo sự ổn định và lành mạnh của hệ thống ngân hàng.
1.4.3.2. Bài học về thực hiện các giải pháp nhằm giảm thiểu tác động của căng thẳng tài chính
- Xây dựng hệ thống cảnh bảo sớm căng thẳng khu vực tài chính.
- Phát triển lành mạnh thị trường tài chính, đa dạng hóa các kênh dẫn vốn cho nền kinh tế.
- Nâng cao hiệu quả hoạt động của hệ thống giám sát tài chính, giám sát an toàn vi mô.
- Thực hiện các biện pháp hỗ trợ doanh nghiệp và hộ gia đình, giảm thiểu tác động của
căng thẳng tài chính.


11

KẾT LUẬN CHƢƠNG 1
Chương 1 đã hệ thống hóa và khái quát lí luận về căng thẳng khu vực tài chính. Khái
niệm và đặc điểm của căng thẳng khu vực tài chính đã được xem xét kỹ lưỡng để từ đó

nghiên cứu về các nguyên nhân đến căng thẳng khu vưc tài chính, cũng như những tác động
của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực. Trong chương 1, tác giả cũng nghiên
cứu kinh nghiệm của Singapore và Trung Quốc trong việc quản lý căng thẳng khu vực tài
chính, từ đó rút ra những bài học quý báu cho Việt Nam liên quan đến các biện pháp phòng
ngừa căng thẳng khu vực tài chính và các biện pháp quản lý nhằm giảm thiểu tác động tiêu
cực của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế.


12
CHƢƠNG 2: THỰC TRẠNG CĂNG THẲNG KHU VỰC TÀI CHÍNH Ở VIỆT NAM GIAI
ĐOẠN TỪ NĂM 2005 ĐẾN 2017

2.1 Tổng quan về khu vực tài chính Việt Nam
2.2 Thực trạng căng thẳng khu vực tài chính Việt Nam thời kỳ từ năm 2005 đến 2017
2.2.1. Căng thẳng thị trường tiền tệ
Các giai đoạn chênh lệch TED gia tăng là giai đoạn những năm 2007 (chênh lệch TED
là 4,77%), cuối năm 2008 đầu năm 2009 (chênh lệch TED là 2,97%) và giai đoạn cuối năm
2011 và đầu năm 2012 (chênh lệch TED là 1,68%).
2.2.2. Căng thẳng khu vực ngân hàng

100.000%

1.000

80.000%

.800

60.000%

.600

40.000%

.400

20.000%

.200

.000%

.000

Cho vay/Tiền gửi

CV/GDP

4.500%
4.00%
3.500%
3.00%
2.500%
2.00%
1.500%
1.00%
.500%
.00%
2005
2006

2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017

1.200

2005Q1
2006Q3
2008Q1
2009Q3
2011Q1
2012Q3
2014Q1
2015Q3
2017Q1

120.000%

Tỷ lệ nợ xấu

TG/GDP

Nguồn: Báo cáo tài chính các NHTM
Hình 2.10: Tỷ lệ Huy động/GDP và Cho
vay/GDP giai đoạn 2005-2017

Hình 2.11: Tỉ lệ nợ xấu hệ thống NHTM
Việt Nam 2005-2017

Qua quan sát hình 2.10 và hình 2.11 có thể thấy giai đoạn 2008 - 2011 chứng kiến sự biến
động mạnh mẽ trong quy mô huy động và cho vay của hệ thống ngân hàng, chất lượng tài sản
của hệ thống ngân hàng cũng suy giảm nghiêm trọng khi tỷ lệ nợ xấu tăng cao trên mức 3% vào
các năm 2006 và giai đoạn từ năm 2011 – 2014.
2.2.3. Căng thẳng thị trường chứng khoán
Giai đoạn giảm điểm năm 2008
Do tình hình kinh tế vĩ mô bất ổn, cùng với một loạt thông tin xấu, bất lợi cho thị
trường đã khiến thị trường chứng khoán Việt Nam rơi vào tình trạng căng thẳng, gia tăng
mức độ không chắc chắn của các nhà đầu tư, giảm sự sẵn sàng nắm giữ tài sản khiến giá tài
sản liên tục sụt giảm, từ đầu năm 2008 đến cuối năm 2008, chỉ số VNINDEX giảm gần 700
điểm, hàng trăm ngàn tỷ đồng giá trị tài sản đã bốc hơi. Cuối năm 2007, giá trị vốn hóa của
HSX đạt 333.529 tỷ đồng và cuối năm 2008 chỉ còn lại 169.346 tỷ đồng, bất chấp khối


13
lượng cổ phiếu niêm yết mới tăng gần 53% trong năm đó. HNX cuối năm 2007 đạt vốn hóa
130.633 tỷ đồng và năm 2008 còn lại 50.400 tỷ đồng.
Giai đoạn năm 2011
Năm 2011 là một năm khó khăn của nền kinh tế Việt Nam, theo đó thị trường chứng
khoán vốn là phong vũ biểu của nền kinh tế, cũng phản ánh rõ điều này với xu hướng giảm
điểm là chính và chủ đạo. Từ đầu năm đến cuối năm, chỉ số VNINDEX đã giảm mạnh
27,46%, xuống còn 350 điểm vào cuối năm 2011, 62% số cổ phiếu trên cả 2 sàn có thị giá
dưới mệnh giá.

2.2.4. Căng thẳng thị trường ngoại hối
Tác động tiêu cực của khủng hoảng toàn cầu và các bất ổn kinh tế vĩ mô trong nước đã
khiến cho thị trường ngoại hối và tỷ giá VND/USD liên tục bị biến động mạnh. Chỉ trong
năm 2008, NHNN đã 3 lần nới rộng biên độ giao dịch tỷ giá, thực hiện các biện pháp nhằm
kiểm soát thị trường ngoại hối tự do nhằm tập trung ngoại tệ vào ngân hàng. Tuy nhiên cung
cầu USD vẫn mất cân đối trầm trọng, thị trường ngoại hối trở lên vô cùng căng thẳng, tỷ giá
VND/USD bất ổn định nhất khi mà trên thị trường đầu năm 2008 tỷ giá chỉ xoay quanh ở
mức 15.000 đến 16.000 VND/1 USD, đến cuối năm 2008 con số này suýt soát chạm
ngưỡng 19.500 VND. Để bình ổn thị trường ngoại hối cũng như tỷ giá VND/USD, bên cạnh
những biện pháp chính sách tiền tệ và hành chính, NHNN đã phải sử dụng quỹ dự trữ ngoại
hối để can thiệp vào thị trường khiến cho quy mô quỹ dự trữ ngoại hối có dấu hiệu suy giảm
mạnh và liên tiếp từ cuối năm 2008 đến năm 2011, từ mức 23,9 tỷ đô cuối năm 2008 xuống
mức 12,2 tỷ đô vào quý 1 năm 2011, tương đương với 1,5 tháng nhập khẩu, thấp hơn so với
ngưỡng an toàn 3-4 tháng mà IMF khuyến nghị (IMF, 2000).
2.2.5. Đo lường căng thẳng khu vực tài chính Việt Nam bằng chỉ số FSI
2.2.5.1. Tiêu chuẩn lựa chọn các biến số cho FSI Việt Nam để xác định giai đoạn căng
thẳng khu vực tài chính
Các biến số được lựa chọn để xây dựng chỉ số căng thẳng khu vực tài chính cho Việt
Nam cần thỏa mãn các tiêu chuẩn: mức độ bao quát hệ thống tài chính, khả năng biểu hiện
căng thẳng trong từng cấu thành của hệ thống tài chính, mức độ sẵn có của dữ liệu tài chính,
và các biến số phải có mối liên hệ với nền kinh tế thực.
2.2.5.2. Xây dựng chỉ số căng thẳng tài chính
a. Lựa chọn biến số
Chỉ số căng thẳng khu vực tài chính được xây dựng để đo lường căng thẳng tài chính
tại Việt Nam trong giai đoạn 2005-2017 bao gồm các chỉ số phản ánh căng thẳng của 4 khu
vực thị trường: thị trường tiền tệ, khu vực ngân hàng, thị trường chứng khoán và thị trường
ngoại hối.
* Thị trường tiền tệ

14
Tác giả sử dụng chênh lệch (spread) giữa lãi suất liên ngân hàng và lãi suất tín phiếu
kho bạc cho thời hạn 3 tháng (TED_spread).

2017…

2017…

2016…

2015…

2014…

2014…

2013…

2012…

2011…

2010…

1.676
2009…

2008…

2007…

2006…

2005…

-5.000

2005…

.000

2.969

2011…

4.773

5.000

2008…

10.000

TED_spread

Nguồn: Tính toán của tác giả từ số liệu của NHNN
Hình 2.22: Chênh lệch TED trên thị trƣờng tiền tệ Việt Nam giai đoạn 2005-2017
* Khu vực ngân hàng
Dữ liệu bảng cân đối được sử dụng trong nghiên cứu là tỷ lệ cho vay/huy động tại các
NHTM. Theo Sun và Huang (2016), tỷ lệ này tăng phản ánh căng thẳng và rủi ro vỡ nợ của

khu vực ngân hàng tăng lên. Đồ thị cho thấy giai đoạn 2011-2012 là giai đoạn tỷ lệ cho
vay/huy động tăng xấp xỉ 1, phản ánh những căng thẳng trong khu vực ngân hàng giai đoạn
2011-2012. Điều này cũng hoàn toàn phù hợp với những diễn biến về tăng trưởng tín dụng
và tăng trưởng tiền gửi trong những giai đoạn này.
2

201…

201…

201…

201…

201…

201…

201…

201…

201…

201…

201…

200…

200…

200…

200…

200…

200…

0

200…

1

Loan_Deposit

Nguồn: Tính toán của tác giả từ tổng hợp BCTC của một số NHTM
Hình 2.23: Tỷ lệ cho vay/huy động tại các NHTM Việt Nam giai đoạn 2005-2017
* Thị trường chứng khoán
Một trong những biến số phổ biến được sử dụng để đánh giá rủi ro trên thị trường
chứng khoán chính là biến động chỉ số chứng khoán (realized volatility). Độ biến động của
chỉ số VNINDEX (sd_vni) chính là độ lệch chuẩn của VNINDEX phiên trong từng quý.

2017Q4

2017Q1

2016Q2

2015Q3

2014Q4

2014Q1

2013Q2

2012Q3

2011Q4

2011Q1

2010Q2

2009Q3

2008Q4

2008Q1

2007Q2

2006Q3

2005Q4

2005Q1

150.000
100.000
50.000
.000

sd_vni

Nguồn: Tính toán của tác giả
Hình 2.24: Mức biến động của chỉ số VNINDEX


15
* Thị trường ngoại hối
Để phản ánh căng thẳng trên thị trường ngoại hối, tác giả đã sử dụng tỷ giá hối đoái và
thay đổi dự trữ ngoại hối để tính toán chỉ số EMP. Theo Elekda và Selim (2009) EMP được
xác định như sau:

Trong đó, e (dEX) và RES (dFEX) lần lượt là phần trăm thay đổi theo quý của tỷ
giá danh nghĩa giữa đồng nội tệ và đồng đô la Mỹ và dự trữ ngoại hối.  và  là giá trị trung
bình và độ lệch chuẩn của hai đại lượng thành phần xác định EMP.

0
-5

2005…
2005…
2006…
2006…
2007…

2007…
2008…
2008…
2009…
2009…
2010…
2010…
2011…
2011…
2012…
2012…
2013…
2013…
2014…
2014…
2015…
2015…
2016…
2016…
2017…
2017…

5

EMP

Nguồn: Tính toán của tác giả
Hình 2.25: Chỉ số căng thẳng thị trƣờng ngoại hối giai đoạn 2005-2017
Hình 2.26 cho thấy đồ thị biểu diễn chỉ số EMP và dự trữ ngoại hối có mối quan hệ ngược
chiều, và hoàn toàn phù hợp với những diễn biến trên thị trường ngoại hối. Trong suốt giai đoạn

2008-2011, trước những biến động lớn từ nền kinh tế thế giới cùng với những bất ổn của nội tại
nền kinh tế Việt Nam khiến cho thị trường ngoại hối biến động mạnh. NHNN nhiều lần phải sử
dụng dự trữ ngoại hối để can thiệp thị trường khiến cho quy mô quỹ dự trữ ngoại hối có dấu
hiệu suy giảm mạnh và liên tiếp từ cuối năm 2008 đến năm 2011.
b. Xây dựng chỉ số căng thẳng tài chính sử dụng phƣơng pháp trọng số phƣơng
sai bằng nhau
Theo Balakrishnan và các tác giả (2009 và 2011), các biến được chuẩn hóa theo công
thức như sau:
Biến chuẩn hóa =

̅

2

0
-1

2005…
2005…
2006…
2006…
2007…
2007…
2008…
2008…
2009…
2009…
2010…
2010…
2011…

2011…
2012…
2012…
2013…
2013…
2014…
2014…
2015…
2015…
2016…
2016…
2017…
2017…

1

FSI

Nguồn: Tính toán của tác giả
Hình 2.26: Chỉ số căng thẳng tài chính của Việt Nam giai đoạn 2005-2017


16
Theo Yiu, Ho và Jin (2010), phương pháp đơn giản nhất để xác định giai đoạn căng thẳng là
giai đoạn chỉ số FSI đạt đỉnh cao nhất, còn khi FSI thấp tương đối là khi khu vực tài chính tương
đối ổn định. Đồ thị cho thấy, thời điểm khu vực tài chính trải qua căng thẳng nhất là vào quý 1
năm 2011 và vẫn tiếp tục cho đến quý 3 năm 2012 mới có dấu hiệu suy giảm.
Một cách khác để xác định giai đoạn căng thẳng tài chính là so sánh FSI với đường xu
hướng dài hạn.
1.5

3.4

1

Cycle

FSI

Trend

2017Q4

2017Q1

2016Q2

2015Q3

2014Q4

2014Q1

2013Q2

2012Q3

2011Q4

2011Q1

2010Q2

2009Q3

2008Q4

-1

2008Q1

-0.5

2007Q2

1.4

2006Q3

0
2005Q4

2.4
2005Q1

0.5

0.4

-0.6

1SD+trend

Nguồn: Tính toán của tác giả
Hình 2.27: Đƣờng xu hƣớng dài hạn của FSI và độ lệch so với đƣờng xu hƣớng
Sau khi xác định được đường xu hướng, tác giả tham khảo tiêu chí của Balakrishnan
và các đồng sự (2009 và 2011) và Cardarelli, Elekdag, và Lall (2008 và 2011) để xác định
giai đoạn căng thẳng tài chính khi mà chỉ số FSI có độ lệch so với xu hướng là từ 1-1,5 lần
độ lệch chuẩn (của xu hướng). Như vậy, bằng cả phương pháp sự kiện và phương pháp định
lượng so sánh FSI với đường xu hướng dài hạn nêu trên đều chỉ ra giai đoạn 2011- 2012 là
giai đoạn chứng kiến căng thẳng tài chính rõ nét nhất.
2.2.6. Nguyên nhân dẫn đến căng thẳng khu vực tài chính Việt Nam
2.2.6.1. Nguyên nhân từ bên ngoài
Dòng vốn vào gia tăng mạnh mẽ giai đoạn trước năm 2009 có thể coi là nguyên nhân
cơ bản dẫn đến căng thẳng khu vực tài chính ở Việt Nam
Tác động lan truyền của khủng hoảng tài chính thế giới đến nền kinh tế Việt Nam
2.2.6.2. Nguyên nhân bên trong
Cấu trúc hệ thống tài chính còn chưa hợp lý
Sự thiếu linh hoạt trong điều hành chính sách của các cơ quan quản lý, khuôn khổ thể chế
và các qui chế an toàn, quy định pháp lý còn chưa phù hợp với thực tiễn biến động, đặc biệt
giai đoạn trước năm 2010 đã góp phần khiến tình trạng căng thẳng khu vực tài chính xảy ra và
gây ra những tác động tiêu cực đến nền kinh tế thực.
Năng lực thanh tra giám sát của NHNN giai đoạn trước đây còn một số hạn chế
Chưa có cơ quan thực hiện giám sát an toàn vĩ mô toàn hệ thống tài chính một cách
đầy đủ.
2.3 Thực trạng tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực


17
2.3.1. Tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến hoạt động đầu tư
50.000%

40.000%
30.000%
20.000%
10.000%
.000%
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Tỷ lệ đầu tư/GDP

Tốc độ tăng vốn đầu tư

Linear (Tốc độ tăng vốn đầu tư)

Nguồn: Tổng cục thống kê
Hình 2.33: Tốc độ tăng vốn đầu tƣ, tỷ lệ đầu tƣ/GDP giai đoạn 2005-2017
Hình 2.33 cho thấy những diễn biến trong tốc độ tăng vốn đầu tư qua các năm tương
đối phù hợp với lý thuyết về tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến hoạt động đầu
tư. Trong những giai đoạn khu vực tài chính có những căng thẳng và bất ổn, hoạt động đầu
tư suy giảm rõ rệt. Năm 2008, do ảnh hưởng của khủng hoảng kinh tế toàn cầu, các doanh
nghiệp cảm thấy bất ổn về những triển vọng trong tương lai, sự sụt giảm của tổng cầu khiến
tình hình tài chính doanh nghiệp suy yếu, hoạt động đầu tư giảm mạnh với tốc độ tăng vốn
đầu tư nằm dưới đường xu hướng, chỉ tăng 15,91% so với năm 2007. Năm 2011, 2012 và
2013, tốc độ tăng vốn đầu tư tiếp tục nằm dưới đường xu hướng, tỷ lệ vốn đầu tư trên GDP
giảm ở mức 30% GDP.
100.000%

60.000%
40.000%

50.000%

20.000%

Vốn đầu tư/GDP
Kinh tế Nhà nước
Kinh tế ngoài nhà nước
Khu vực có vốn đầu tư nước ngoài

Hình 2.34: Tỷ trọng vốn đầu tƣ trong
GDP theo thành phần kinh tế giai đoạn

.000%
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017

2005
2006
2007
2008
2009

2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017

.000%

Khu vực có vốn đầu tư nước ngoài
Kinh tế ngoài nhà nước
Kinh tế Nhà nước

Nguồn: Tổng cục thống kê
Hình 2.35: Cơ cấu vốn đầu tƣ phân theo
thành phần kinh tế giai đoạn 2005-2017

2005-2017
Nếu nhìn vào cơ cấu vốn đầu tư/GDP có thể thấy, tỷ lệ vốn đầu tư/GDP đạt đỉnh năm
2007 ở mức 42,68%, năm 2007, quy mô vốn đầu tư/GDP giảm mạnh xuống dưới mức 40%
vào năm 2008, và xu hướng giảm mạnh này tiếp tục diễn ra trong ba năm 2011, 2012, 2013,
trong đó năm 2013, tỷ lệ vốn đầu tư/GDP giảm thấp nhất, chỉ còn 30,54%.


18
40
20

-20

2005-01
2005-07
2006-01
2006-07
2007-01
2007-07
2008-01
2008-07
2009-01
2009-07
2010-01
2010-07
2011-01
2011-07
2012-01
2012-07
2013-01
2013-07
2014-01
2014-07
2015-01
2015-07
2016-01
2016-07
2017-01
2017-07

0

Mức tăng chỉ số sản xuất công nghiệp (%)

Nguồn: CEIC
Hình 2.37: Mức tăng chỉ số sản xuất công nghiệp
Hình 2.37 cho thấy diến biến mức tăng chỉ số sản xuất công nghiệp trong giai đoạn
2005 – 2017. Qua đó có thể thấy những thời điểm mức tăng trưởng chỉ số sản xuất công
nghiệp nhận giá trị âm là tháng 12/2008 (-0,915%), tháng 2/2010 (-1,028%), tháng 1/2012 (2,407%) và mức tăng trưởng thấp nhất là tháng 02/2013 (-10,1%). Đây cũng là những thời
điểm khu vực tài chính Việt Nam chứng kiến tình trạng căng thẳng trên thị trường chứng
khoán, thị trường tiền tệ, thị trường ngoại hối và khu vực ngân hàng.
2.3.2. Tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến tăng trưởng kinh tế
Diễn biến tăng trưởng tín dụng ở Việt Nam tương đối phù hợp với lý thuyết về tác
động của căng thẳng khu vực tài chính. Giai đoạn 2007-2010 là giai đoạn chứng kiến tăng
trưởng tín dụng nóng ở Việt Nam, với mức tăng trưởng tín dụng lên tới trên 30%, tuy nhiên
năm 2008, mức tăng trưởng tín dụng giảm đột ngột từ 49,79% (2007) xuống 27,6% (2008)
và tăng bật trở lại mức 45,32% (2009). Kể từ năm 2011, tăng trưởng tín dụng có dấu hiệu
chậm lại, đặc biệt trong hai năm 2011 và 2012, mức tăng trưởng tín dụng/GDP giảm xuống
mức -11,58% và -4,8%.
Căng thẳng khu vực tài chính khiến cho tăng trưởng tín dụng giảm, các hoạt động đầu
tư của doanh nghiệp có chiều hướng thu hẹp, nguy cơ mất việc làm, sụt giảm thu nhập trong
điều kiện nền kinh tế hồi phục chậm chạp đã khiến đa số hộ gia đình và cá nhân thắt chặt
tiêu dùng. Tiêu dùng tư nhân giảm liên tục trong khoảng thời gian dài từ mức đỉnh năm
2008 là 70,87%GDP xuống mức đáy 64,5% GDP vào năm 2012.
Quy mô vốn đầu tư giảm, đồng thời với việc sử dụng vốn đầu tư chưa hiệu quả chính
là một trong những nguyên nhân ảnh hưởng đến tăng trưởng kinh tế của Việt Nam.
2.3.3. Đánh giá tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực bằng
mô hình véc tơ tự hồi quy ngƣỡng
2.3.3.1. Mô hình nghiên cứu
Để đánh giá tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực tại Việt Nam
trong giai đoạn 2005-2017, luận án sử dụng mô hình véc tơ tự hồi quy ngưỡng - TVAR được sử

dụng trong các nghiên cứu của Roye (2012), Li & St-Amant (2012), Ahma et al. (2014)


19
2.3.3.2. Lựa chọn biến
Trên cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước về các biến khi xem xét tác động của chỉ số
FSI đến nền kinh tế thực, tác giả lựa chọn các biến sau vào mô hình TVAR: GDP, CPI, INT, FSI
2.3.3.3. Kết quả nghiên cứu
Bảng 2.10: Kết quả ƣớc lƣợng mô hình TVAR đến GDP với biến ngƣỡng là chỉ số căng
thẳng khu vực tài chính (FSI)

Số quan sát

Chế độ 1

Chế độ 2

FSI(-1) < 0.3062018

FSI(-1) >=0.3062018

42 quan sát (82,4%)

9 quan sát (17,6%)

Hệ số hồi quy

Giá trị t

p-value

Hệ số hồi quy

Giá trị t

p-value

GDP(-1)

0.023236
0.652164

2.544423
4.962285

0.014800
0.000000

0.100173
-0.331978

3.565756
-2.313395

0.000900
0.025800

FSI(-1)

-0.005913

-0.702597

0.486300

-0.130317

-4.726012

0.000000

CPI(-1)

-0.076877

-1.160887

0.252400

-0.218805

-1.264406

0.213200

INT(-1)

0.000639

0.580002

0.565100

0.005917

1.415519

0.164500

Hằng số

Nguồn: Tính toán của tác giả từ phần mềm thống kê
Bảng 2.10 cho thấy kết quả mô hình TVAR với biến FSI là biến ngưỡng. Trong hai
chế độ được mô hình chỉ ra, tác động của FSI đến nền kinh tế thực thông qua tác động đến
GDP có ý nghĩa thống kê ở chế độ thứ 2, trong khi không có ý nghĩa thống kê ở chế độ thứ
nhất. Đồng thời, số quan sát có FSI nằm trên ngưỡng chiếm 17,6% (9 quan sát), do mục tiêu
nghiên cứu là xem xét căng thẳng khu vực tài chính tác động đến nền kinh tế thực như thế
nào nên luận án tập trung phân tích phản ứng của nền kinh tế trước cú sốc FSI trong chế độ
thứ 2.
Dưới mức ngưỡng 0.3062018, mô hình chưa tìm thấy bằng chứng rõ ràng về sự ảnh
hưởng của căng thẳng khu vực tài chính đến tăng trưởng kinh tế, lạm phát hay lãi suất (tác
động không có ý nghĩa thống kê)
Trên mức ngưỡng, căng thẳng khu vực tài chính tăng sẽ tác động tiêu cực đến GDP,
thể hiện qua hệ số tương quan âm của biến FSI ở mức ý nghĩa 1% với hệ số hồi quy là 0.130317. Tác động ngược chiều của FSI đến GDP là phù hợp với các nghiên cứu lý thuyết
và cũng được nhìn thấy trong các nghiên cứu thực nghiệm của Roye (2012), Li & St-Amant
(2012), Ahma et al. (2014).
2.3.4 Đánh giá chung về tác động của căng thẳng tài chính đến nền kinh tế thực
Trong những năm qua, khu vực tài chính Việt Nam đã thực hiện tương đối tốt vai trò là
kênh dẫn vốn và phân bổ vốn cho nền kinh tế, góp phần quan trọng vào tăng trưởng kinh tế Việt
Nam trong những năm gần đây. Tuy nhiên, khu vực tài chính Việt Nam cũng đã trải qua những

giai đoạn căng thẳng, khởi đầu là tình trạng căng thẳng xảy ra trên TTCK ngay từ đầu năm
2007, với việc Việt Nam gia nhập WTO, dòng vốn vào tăng mạnh, khiến chỉ số chứng khoán
tăng vọt lên trên mức 1000 điểm, nhưng ngay sau đó lại giảm điểm rất mạnh vào năm 2008.
Tình trạng căng thẳng này cứ âm ỉ trong suốt giai đoạn từ năm 2008-2011 và đến năm 2011,


20
tình trạng căng thẳng khu vực tài chính trở lên cực đại với căng thẳng diễn ra trên đồng thời cả
4 khu vực/thị trường: ngân hàng, chứng khoán, ngoại hối và thị trường tiền tệ.
Nguyên nhân của căng thẳng tài chính ở Việt Nam có thể nhìn thấy xuất phát từ cả các
yếu tố bên trong nền kinh tế và các yếu tố từ bên ngoài. Các yếu tố từ bên ngoài có thể kể đến là
dòng vốn vào ròng tăng mạnh trong giai đoạn trước năm 2009 và ảnh hưởng lan truyền của
khủng hoảng tài chính thế giới. Cùng với những tác động của các yếu tố bên ngoài đến khu vực
tài chính, những yếu tố bên trong góp phần làm gia tăng tình trạng căng thẳng khu vực tài chính
là cấu trúc hệ thống tài chính còn chưa hợp lý, cung ứng vốn cho nền kinh tế phụ thuộc chủ yếu
vào hệ thống ngân hàng, với trên 60% vốn cung ứng cho nền kinh tế là từ các ngân hàng thương
mại; sự thiếu linh hoạt trong điều hành chính sách của các cơ quan quản lý, các quy chế an toàn,
quy định pháp lý…;, chưa có cơ quan thực hiện giám sát an toàn vĩ mô hệ thống tài chính một
cách đầy đủ đã góp phần khiến tình trạng căng thẳng tài chính xảy ra.
Căng thẳng trên thị trường tài chính gia tăng đã kéo theo những tác động tiêu cực đến nền
kinh tế thực thông qua việc gia tăng mức độ không chắc chắn trên thị trường tài chính và triển
vọng kinh tế. Điều này trực tiếp ảnh hưởng, làm suy giảm tiêu dùng, đầu tư và do đó ảnh hưởng
tiêu cực đến tăng trưởng kinh tế. Phân tích định tính trong luận án đã chỉ ra trong những giai đoạn
căng thẳng tài chính tăng cao, đầu tư, tiêu dùng, tín dụng và tăng trưởng kinh tế Việt Nam có xu
hướng chậm lại. Bằng việc sử dụng mô hình véc tơ tự hồi quy ngưỡng, luận án đã xác định
ngưỡng của chỉ số căng thẳng khu vực tài chính và kết quả nghiên cứu đã chỉ ra rằng khi khu vực
tài chính rơi vào tình trạng căng thẳng (FSI cao hơn ngưỡng), FSI có tác động tiêu cực đến nền
kinh tế thông qua việc tác động giảm GDP giảm còn khi chỉ số căng thẳng tài chính thấp hơn
ngưỡng thì tác động của FSI đến tăng trưởng kinh tế là không có ý nghĩa thống kê.

KẾT LUẬN CHƢƠNG 2
Trong chương 2, tác giả đã khái quát sự phát triển hệ thống tài chính Việt Nam, trong đó tập
trung vào giai đoạn từ năm 2005 đến 2017, đồng thời đã xem xét thực trạng căng thẳng khu vực
tài chính tại Việt Nam và tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực. Bằng
các phân tích định tính và phương pháp xây dựng chỉ số căng thẳng khu vực tài chính dựa trên
trọng số phương sai bằng nhau, tác giả đã chỉ ra giai đoạn khu vực tài chính Việt Nam trải qua
căng thẳng nhất là giai đoạn từ đầu năm 2011 đến hết năm 2012. Với các phân tích định tính, luận
án đã chỉ ra có tác động tiêu cực của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực thông qua
tác động làm giảm tiêu dùng, đầu tư và tăng trưởng kinh tế (GDP) trong những giai đoạn chỉ số
FSI tăng cao. Bằng việc sử dụng mô hình véc tơ tự hồi quy ngưỡng (TVAR) tác giả một lần nữa
đã chỉ ra tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực, khi căng thẳng khu vực
tài chính lớn hơn ngưỡng, một sự tăng lên của FSI sẽ tác động tiêu cực đến tăng trưởng kinh tế.


21
CHƢƠNG 3: KHUYẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH NHẰM PHÒNG NGỪA CĂNG
THẲNG KHU VỰC TÀI CHÍNH VÀ ĐẢM BẢO ỔN ĐỊNH VĨ MÔ
3.1. Định hƣớng phát triển lành mạnh khu vực tài chính Việt Nam
3.2. Một số khuyến nghị chính sách
3.2.1. Khuyến nghị chính sách liên quan tới hình thành các chỉ tiêu cảnh báo sớm giai
đoạn căng thẳng khu vực tài chính
Biến động tỷ giá hối đoái và suy giảm dự trữ ngoại hối
Chênh lệch lãi suất liên ngân hàng và lãi suất phi rủi ro tương ứng
Tốc độ tăng trưởng tín dụng
Tỷ lệ cho vay/huy động của khu vực ngân hàng
Mức biến động của chỉ số chứng khoán
Chỉ số căng thẳng tài chính
3.2.2. Khuyến nghị chính sách liên quan tới phát triển ổn định hệ thống tài chính
3.2.2.1. Khuyến nghị chính sách liên quan đến phát triển ổn định thị trường tiền tệ
Thứ nhất, hoàn thiện khung pháp lý cho thị trường thông qua việc rà soát và hoàn thiện

các qui định hiện hành về phát hành các công cụ trên TTTT sơ cấp (như phát hành thương
phiếu, chứng chỉ tiền gửi theo hướng chuẩn hoá theo thông lệ quốc tế) để tạo điều kiện
thuận lợi cho các công cụ này được giao dịch trên thị trường thứ cấp.
Thứ hai, phát triển và hoàn thiện cấu trúc TTTT thông qua nghiên cứu, xem xét nhằm
xây dựng TTTT Việt Nam hoàn chỉnh
Thứ ba, khẩn trương hình thành và phát triển các nhà tạo lập thị trường
Thứ tư, đa dạng hóa hàng hóa giao dịch đồng thời tăng cường thu hút các thành viên tham
gia TTTT với việc chú trọng phát triển đầy đủ các công cụ, sản phẩm quan trọng trên TTTT
như repo, thương phiếu, chứng chỉ tiền gửi (CDs) có thể mua bán được trên thị trường thứ cấp,
tạo hành lang pháp lý, phát triển thị trường thứ cấp để các công cụ TTTT có thể phát triển, đáp
ứng được nhu cầu của thị trường
Thứ năm, tăng cường công tác quản lý điều hành, thanh tra, giám sát của NHNN đối
với TTTT.
3.2.2.2. Khuyến nghị chính sách liên quan đến phát triển ổn định thị trường ngân hàng
Thứ nhất, tiếp tục hoàn thiện cơ chế chính sách, văn bản pháp luật theo chuẩn mực
quốc tế về phân loại nợ và trích lập dự phòng rủi ro; các giới hạn cho vay, đầu tư và thanh
toán, xác định giá trị các tài sản phi tín dụng, rà soát vốn thực có của các NHTM để giám sát
tỷ lệ an toàn vốn tối thiểu, thực hiện quản trị rủi ro theo Basel II.
Thứ hai, đẩy nhanh quá trình tái cấu trúc hệ thống ngân hàng gắn với xử lý sở hữu chéo.
Thứ ba, thực hiện đa dạng hóa dịch vụ ngân hàng.


22

3.2.2.3. Khuyến nghị chính sách liên quan đến phát triển ổn định thị trường chứng khoán
Thứ nhất, hoàn thiện khung pháp lý và nâng cao năng lực quản lý, giám sát, song song
với việc tiếp tục hoàn thiện khung pháp lý đồng bộ hướng dẫn Luật Chứng khoán theo
hướng áp dụng các thông lệ quốc tế.
Thứ hai, tiếp tục đẩy mạnh công tác cổ phần hóa, thoái vốn nhà nước tại các doanh
nghiệp gắn với việc cải tiến và thúc đẩy hoạt động đấu giá cổ phần gắn với niêm yết và đăng

ký giao dịch trên TTCK;
Thứ ba, phát triển các sản phẩm mới như sản phẩm phái sinh, các sản phẩm trái phiếu
liên kết, giảm thiểu rủi ro; hoặc đa dạng hóa loại hình quỹ đầu tư nhằm tăng nguồn cung cho
thị trường, đáp ứng nhu cầu đa dạng của nhà đầu tư.
Thứ tư, hoàn thiện và phát triển thị trường trái phiếu: Đa dạng hóa các sản phẩm trái
phiếu chính phủ (TPCP); Triển khai đề án phát triển TPDN; Hoàn thiện phương án tổ chức
thị trường TPDN và công tác chuẩn bị để có thể đưa thị trường giao dịch TPDN vào hoạt
động có hiệu quả.
Thứ năm, phát triển, nâng cao năng lực cho hệ thống các tổ chức trung gian thị trường
3.2.2.4. Khuyến nghị chính sách liên quan đến phát triển ổn định thị trường ngoại hối
Thứ nhất, tiếp tục duy trì chính sách tỷ giá trung tâm nhằm đạt mục tiêu ổn định thị
trường ngoại hối.
Thứ hai, NHNN cần tăng cường công tác giám sát thị trường ngoại hối và kịp thời có
những biện pháp hợp lý điều tiết thị trường.
3.2.2.5 Khuyến nghị chính sách nâng cao năng lực của hệ thống giám sát tài chính của
Việt Nam hiện nay
Thứ nhất, Việt Nam cần chuyển dần từ mô hình giám sát phân tán sang mô hình giám
sát hợp nhất.
Thứ hai, cơ quan được giao trách nhiệm giám sát an toàn vĩ mô toàn hệ thống tài chính cần
có khả năng bao quát toàn diện, độc lập và tự chủ cần thiết trong hoạt động giám sát.
Thứ ba, kinh nghiệm của Singapore cũng cho thấy, bên cạnh vai trò của cơ quan giám
sát hợp nhất, cần nâng cao vai trò của các thành viên tham gia thị trường, để các thành viên
thị trường có thể thực hiện giám sát chéo lẫn nhau. Điều này đòi hỏi cơ quan giám sát hợp
nhất cần có sự phối hợp, lắng nghe ý kiến phản hồi từ các thành viên thị trường trong quá
trình thực hiện giám sát.
Thứ tư, trong bối cảnh hội nhập tài chính ngày càng sâu rộng, cần thực hiện nâng cao
các chuẩn mực giám sát an toàn trong hệ thống, các chuẩn mực kế toán và đánh giá rủi ro
theo thông lệ quốc tế nhằm đánh giá đúng thực trạng của các tổ chức tài chính.

23
3.2.3. Khuyến nghị chính sách nhằm quản lý hiệu quả dòng vốn vào
3.2.3.1. Tiếp tục thu hút và nâng cao hiệu quả thu hút và sử dụng vốn nước ngoài
3.2.3.2. Thực hiện biện pháp quản lý dòng vốn đầu tư nước ngoài
3.2.4. Khuyến nghị chính sách nhằm giảm thiểu tác động của căng thẳng tài chính
3.2.4.1. Khuyến nghị liên quan đến điều hành các chính sách vĩ mô
3.2.4.2. Chính sách hướng tới doanh nghiệp, hộ gia đình và hướng tới tăng trưởng bền vững

KẾT LUẬN CHƢƠNG 3
Trong chương 3, tác giả đã khái quát định hướng phát triển lành mạnh khu vực tài
chính ở Việt Nam, trên cơ sở đó, tác giả đã đưa ra những khuyến nghị chính sách nhằm
phòng ngừa căng thẳng khu vực tài chính và đảm bảo ổn định vĩ mô. Các khuyến nghị chính
sách gồm 3 nhóm: (1) khuyến nghị chính sách liên quan tới hình thành các chỉ tiêu cảnh báo
sớm giai đoạn căng thẳng khu vực tài chính, (2) Khuyến nghị chính sách liên quan tới phát
triển ổn định hệ thống tài chính, (3) Khuyến nghị chính sách nhằm quản lý hiệu quả dòng
vốn vào và (4) Khuyến nghị chính sách nhằm giảm thiểu tác động của căng thẳng tài chính.