Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty niêm yết ngành xây dựng việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM
---------------------

TRẦN THỊ THU NGUYỆT

NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN SỰ LỰA
CHỌN KỲ HẠN NỢ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
NGÀNH XÂY DỰNG VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2019


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM
---------------------

TRẦN THỊ THU NGUYỆT

NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN SỰ LỰA
CHỌN KỲ HẠN NỢ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
NGÀNH XÂY DỰNG VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
(Hướng ứng dụng)
Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học:
TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên


TÓM TẮT
Với mẫu quan sát 143 công ty cổ phần thuộc ngành Xây dựng được niêm yết tại Sở
giao dịch chứng khoán TP.HCM và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội giai đoạn từ
năm 2008 đến năm 2018, bài nghiên cứu này thực hiện kiểm định tác động của các
yếu tố gồm khả năng sinh lợi; tốc độ tăng trưởng; quy mô doanh nghiệp; tuổi của
doanh nghiệp; tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản và tính thanh khoản
của doanh nghiệp đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty cổ phần ngành Xây
dựng niêm yết Việt Nam. Thông qua việc sử dụng mô hình GLS (General Least
Squared) và Tobit cố định các ảnh hưởng (Tobit Fixed Effects), bài nghiên cứu
trưng ra bằng chứng cho thấy quy mô doanh nghiệp; tài sản cố định hữu hình và
tính thanh khoản cũng như tuổi của doanh nghiệp có ảnh hưởng đến sự lựa chọn kỳ
hạn nợ của các doanh nghiệp ngành Xây dựng ở Việt Nam. Cụ thể bài nghiên cứu
tìm thấy mối tương quan dương của quy mô doanh nghiệp; tài sản cố định hữu hình
và tính thanh khoản của doanh nghiệp với kỳ hạn nợ. Điều này hàm ý các doanh
nghiệp có quy mô lớn (dễ có uy tín trên thị trường, đa dạng hóa danh mục đầu tư),
có tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản cao (tài sản thế chấp đáng tin cậy)
và tính thanh khoản tốt có xu hướng lựa chọn kỳ hạn nợ dài hơn trong cấu trúc vốn.
Tuy nhiên, bài nghiên cứu lại tìm thấy mối tương quan âm giữa tuổi của doanh
nghiệp và kỳ hạn nợ, điều này cho thấy các doanh nghiệp Xây dựng có thời gian tồn
tại lâu dài lại có xu hướng lựa chọn kỳ hạn nợ ngắn hơn.
Từ khóa: Kỳ hạn nợ, Khả năng sinh lời, Tốc độ tăng trưởng, Quy mô doanh
nghiệp, Tuổi doanh nghiệp, Tài sản cố định hữu hình, Tính thanh khoản.


ABSTRACT
With a sample of 143 firms in the construction industry listed on the Ho Chi Minh

Stock Exchange and the Hanoi Stock Exchange from 2008 to 2018, this study
conducted the test the impact of factors including profitability, growth, firm size,
firm age, ratio of tangible to total assets and liquidity of the firm on debt maturity of
listed firms in Vietnam. Through the use of the GLS (General Least Squared) and
Tobit Fixed Effects models, the study shows evidence of firm size, tangible assets,
liquidity and firm age affects the choice of debt maturity of construction firms in
Vietnam. Specifically, the study found a positive correlation of firm size, tangible
assets and liquidity of firm with debt maturity. This implies that large firm (easily
reputable in the market, diversifying portfolio), have a high ratio of tangible assets
to total assets (reliable collaterals) and high liquidity tend to choose long-term debt
in capital structure. However, the study found a negative correlation between the
age of the firm and the debt maturity, this shows that construction firm with longterm existence tend to choose short-term debt.

Keywords: Debt maturity, Profitability, Growth rate, Firm size, Firm age, Tangible
assets, Liquidity.


LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan Luận văn Thạc Sĩ Kinh Tế với đề tài “Các yếu tố ảnh hưởng
đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty niêm yết ngành Xây dựng tại Việt Nam”
do chính tôi nghiên cứu và thực hiện dưới sự hướng dẫn của Cô TS.Nguyễn Thị
Uyên Uyên.
Các số liệu, kết quả nêu trong Luận văn là trung thực và do tôi thực hiện. Tôi
xin chịu trách nhiệm về bài nghiên cứu của mình.
Thành Phố Hồ Chí Minh, ngày 12 tháng 12 năm 2019
Tác giả

Trần Thị Thu Nguyệt

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ
TÓM TẮT
ABSTRACT
Chương 1 -

GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI..........................................................................1

1.1

Lý do chọn đề tài ...........................................................................................1

1.2

Mục tiêu và vấn đề nghiên cứu của đề tài ...................................................2

1.3

Phương pháp nghiên cứu ...............................................................................3

1.4

Ý nghĩa của đề tài ..........................................................................................3

1.5

Cấu trúc của bài nghiên cứu ..........................................................................4

Chương 2 -

TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU VÀ CÁC GIẢ THUYẾT KỲ

VỌNG............ . ............................................................................................................6
Chương 3 -

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .....................................................18

3.1

Dữ liệu nghiên cứu ......................................................................................18

3.2

Phương pháp nghiên cứu .............................................................................18

3.2.1

Mô hình nghiên cứu – Mô tả biến .....................................................18

3.2.2

Phương pháp nghiên cứu ...................................................................24

Chương 4 -

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU................................................................27


4.1

Tổng quan về tình hình cấu trúc vốn của các công ty thuộc ngành Xây dựng

được niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 - 2018 ...............27
4.2

Mô tả thống kê .............................................................................................31

4.3

Hệ số tương quan .........................................................................................32

4.4

Kết quả hồi quy............................................................................................34

Chương 5 -

KẾT LUẬN .......................................................................................40

5.1

Kết luận về kết quả nghiên cứu và các khuyến nghị ...................................40

5.2

Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu .....................................................42

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
Ký hiệu, chữ viết tắt

Diễn giải đầy đủ

AGE

Tuổi của doanh nghiệp

GROWTH

Cơ hội tăng trưởng

LQ

Tính thanh khoản – Khả năng thanh toán hiện hành

RLD

Kỳ hạn nợ

ROA

Khả năng sinh lợi

SIZE

Quy mô công ty

TANG

Tài sản cố định hữu hình

µi

Tác động riêng lẻ công ty lên biến phụ thuộc

i

Ký hiệu cho các doanh nghiệp

t

Ký hiệu cho năm

τt

Tác động riêng lẻ thời gian lên biến phụ thuộc

Єit

Sai số

DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1 Tóm tắt ý nghĩa và phương pháp tính toán của các biến trong mô hình
nghiên cứu .................................................................................................................23
Bảng 4.1 Mô tả thống kê toàn mẫu ..........................................................................31
Bảng 4.2 Hệ số tương quan .......................................................................................32
Bảng 4.3 Hệ số VIF và 1/VIF của từng biến độc lập ................................................33
Bảng 4.4 Kết quả lựa chọn mô hình tối ưu ...............................................................34
Bảng 4.5 Kết quả các kiểm định Tự tương quan và Phương sai thay đổi.................34
Bảng 4.6 Kết quả hồi quy ..........................................................................................35


DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ
Biểu đồ 4.1 Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản của các công ty thuôc ngành Xây dựng niêm
yết tại Việt Nam ........................................................................................................27
Biểu đồ 4.2 Thành phần cấu trúc vốn của các công ty thuộc ngành Xây dựng niêm
yết tại Việt Nam ........................................................................................................28
Biểu đồ 4.3 Cơ cấu nợ trong tổng nợ của các công ty thuộc ngành Xây dựng niêm
yết tại Việt Nam ........................................................................................................29
Biểu đồ 4.4 Cơ cấu nợ ngắn hạn và nợ dài hạn trong cấu trúc vốn của các công ty
thuộc ngành Xây dựng niêm yết tại Việt Nam..........................................................30


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1.

Lý do chọn đề tài

Việc xác định kỳ hạn nợ và những yếu tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ luôn là
một trong những mục tiêu mà nhà quản trị doanh nghiệp hướng đến khi hoạch định
chiến lược tài chính cho doanh nghiệp. Những quyết định trong việc lựa chọn kỳ hạn
nợ ít hay nhiều sẽ đặt nhà quản trị trước sự lựa chọn giữa lợi ích và bất lợi của việc lựa
chọn giữa việc nên sử dụng nợ ngắn hạn hay nợ dài hạn để tài trợ và thực hiện quyết
định đầu tư. Ở những quốc gia có hệ thống tài chính phát triển, sự phát triển của hệ
thống tài chính sẽ tạo điều kiện cơ bản cho việc thay đổi cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp, tuy nhiên ở các thị trường mới nổi như Việt Nam, hệ thống tài chính có một số
hạn chế nhất định để từ đó cản trở các doanh nghiệp thiết lập kỳ hạn nợ tối ưu. Đó là
do khả năng sinh lợi thấp và khả năng tiếp cận thị trường vốn của các công ty tại thị
trường các nước đang phát triển gặp nhiều khó khăn nên việc sử dụng nợ dài hạn ít hơn
đáng kể so với các doanh nghiệp ở các nước phát triển (Caprio & Demirguc-Kunt,
1998 và Schmukler & Vesperoni, 2006).
Nhiều nghiên cứu trên thế giới cho thấy rằng, có nhiều yếu tố ảnh hưởng đến quyết
định lựa chọn kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp. Michael J. Barclay và Clifford W.
Smith (1995) cho thấy, có tồn tại sự ảnh hưởng của chi phí đại diện, bất cân xứng
thông tin và thuế đến cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp. Andreas Stephan,
Oleksandr Talavera và Andriy Tsapin (2011) lại cho thấy, việc lựa chọn kỳ hạn nợ của
doanh nghiệp bị ảnh hưởng đáng kể bởi chất lượng doanh nghiệp và khả năng tiếp cận
với nợ dài hạn của công ty. Gần đây vào năm 2017, G. M. Wali Ullah, Mohammad
Minhaz Uddin, Mohammad Abdullah, Md. Nazmul Islam đã cho thấy cấu trúc vốn và
việc lựa chọn giữa việc sử dụng nợ ngắn hạn hay nợ dài hạn của các công ty ngành Dệt
May Bangladesh phụ thuộc rất nhiều vào tác động của tốc độ tăng trưởng, khả năng
sinh lợi và độ tuổi của công ty.


2

Tại Việt Nam, ngành Xây dựng là một trong những ngành giữ vai trò quan trọng trong
nền kinh tế. Để phát triển nhanh chóng, ngoài việc có tầm nhìn chiến lược, nhân sự

vững mạnh thì việc đầu tư mở rộng, xây dựng các dự án, công trình... là một phần
không thể thiếu của những công ty ngành Xây dựng. Tuy nhiên, muốn làm được như
vậy, các công ty của ngành Xây dựng cần phải có nguồn vốn lớn mà bản thân nguồn tài
trợ nội bộ không thể đáp ứng đầy đủ được. Từ đó, với tính chất, đặc thù của ngành là
sở hữu rất nhiều tài sản là các dự án, công trình, đất đai,... nên các công ty niêm yết
ngành Xây dựng có xu hướng sử dụng cấu trúc vốn thiên về nợ mà những khoản nợ
này sẽ được thế chấp bằng chính các tài sản thuộc sở hữu của các công ty. Bằng chứng
là, trong giai đoạn 2008 – 2018, tổng tài sản và nợ vay, kể cả nợ ngắn hạn và nợ dài
hạn của các công ty thuộc ngành Xây dựng đã có xu hướng tăng, đặc biệt là khi xét về
cơ cấu nợ vay, các công ty thuộc nhóm ngành Xây dựng đã sử dụng nợ ngắn hạn nhiều
hơn nợ dài hạn1. Vì vậy, nghiên cứu về những nhân tố ảnh hưởng đến quyết định lựa
chọn kỳ hạn nợ là những nghiên cứu có giá trị đối với các công ty ngành Xây dựng.
Với những lý do này, tác giả chọn đề tài “Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến sự
lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty niêm yết ngành Xây dựng Việt Nam” cho Luận
văn Thạc sĩ của mình với mong muốn ứng dụng các lý thuyết và kết quả thực nghiệm
từ các công trình nghiên cứu trước đây nhằm tìm hiểu các phản ứng của các công ty
ngành Xây dựng Việt Nam trong quyết định lựa chọn kỳ hạn nợ khi doanh nghiệp đối
mặt với các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn kỳ hạn nợ phù hợp cho doanh
nghiệp.
1.2.

Mục tiêu và vấn đề nghiên cứu của đề tài

Bài nghiên cứu này được thực hiện nhằm mục tiêu phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến
việc lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty niêm yết của ngành Xây dựng Việt Nam. Từ
mục tiêu nghiên cứu này, bài nghiên cứu sẽ tập trung phân tích ảnh hưởng của các yếu
1

Trích thông tin của 143 công ty cổ phần thuộc ngành Xây dựng được niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán
TP.HCM và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2018 trong bài nghiên cứu này.

3

tố như khả năng sinh lợi; tốc độ tăng trưởng; quy mô; tuổi của công ty; tài sản cố định
hữu hình; tính thanh khoản đến việc lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty ngành Xây
dựng niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch
chứng khoán Hà Nội.
1.3. Phương pháp nghiên cứu
Để nghiên cứu các yếu tố tác động đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty thuộc
ngành Xây dựng2, bài nghiên cứu dựa trên dữ liệu của 143 công ty phi tài chính thuộc
ngành này được niêm yết trên 2 sàn chứng khoán HSX và HNX từ năm 2008 đến năm
2018.
Sau khi thu thập dữ liệu từ báo cáo tài chính của các công ty trong mẫu, tác giả bài
nghiên cứu tiến hành hồi quy mô hình lần lượt bằng các mô hình Pooled - OLS, mô
hình Tác động cố định (FEM) và mô hình Tác động ngẫu nhiên (REM). Sau đó tác giả
thực hiện kiểm định vi phạm giả thuyết của mô hình như kiểm định Đa cộng tuyến,
Phương sai thay đổi và Nội sinh. Cuối cùng, tác giả sẽ tiến hành khắc phục các vi phạm
bằng cách sử dụng phương pháp GLS và kiểm tra tính vững của kết quả nghiên cứu
bằng phương pháp Tobit.
1.4.

Ý nghĩa của đề tài

Thứ nhất, kết quả nghiên cứu được kỳ vọng sẽ bổ sung cho các kết quả nghiên cứu
hiện có trên thế giới, cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về các yếu tố ảnh hưởng
đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty ngành Xây dựng nói riêng và các doanh
nghiệp Việt Nam nói chung.
Thứ hai, là cơ sở cho các hướng nghiên cứu tiếp theo về chủ đề này tại Việt Nam.
Thứ ba, đối với các doanh nghiệp Việt Nam nói chung và các công ty ngành Xây dựng

nói riêng, kết quả nghiên cứu kỳ vọng sẽ giúp các doanh nghiệp xem xét ảnh hưởng
của khả năng sinh lợi; tốc độ tăng trưởng; quy mô; tuổi của công ty; tài sản cố định hữu
2

Theo hệ thống phân ngành của VSIC (Ngành Xây dựng có mã ngành cấp 1 là F)


4

hình; tính thanh khoản đến việc lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty, từ đó giúp các
công ty điều chỉnh và lựa chọn kỳ hạn nợ hợp lý khi ra và thực hiện quyết định tài trợ.
Thứ tư, đối với các ngân hàng, trong bối cảnh nợ xấu có xu hướng gia tăng, làm ảnh
hưởng đến hiệu quả hoạt động của hệ thống ngân hàng thương mại Việt Nam như hiện
nay mà bắt đầu từ việc doanh nghiệp vay nợ không trả nợ đúng hạn, việc nghiên cứu
các yếu tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp sẽ giúp ngân
hàng xác định kỳ hạn cho vay phù hợp với năng lực kinh doanh của khách hàng, tránh
được rủi ro thanh khoản và hạn chế nợ xấu.
Thứ năm, đối với nhà đầu tư, kết qủa nghiên cứu kỳ vọng sẽ giúp nhà đầu tư có một
cách nhìn thận trọng hơn khi đánh giá hiệu quả quản trị công ty.
1.5.

Cấu trúc của bài nghiên cứu

Nội dung của Luận văn được bố cục gồm 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu đề tài. Trong chương này, bài nghiên cứu sẽ làm rõ lý do chọn
và thực hiện đề tài; xác định mục tiêu, các vấn đề nghiên cứu; phương pháp nghiên
cứu; ý nghĩa và cấu trúc của bài nghiên cứu.
Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu và các giả thuyết kỳ vọng. Ở chương này, bài
nghiên cứu sẽ trình bày các bằng chứng thực nghiệm từ các nghiên cứu trước về các
yếu tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp để trên cơ sở đó đưa

ra các lập luận cho các giả thuyết, kỳ vọng của bài nghiên cứu.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Nội dung của chương này sẽ trình bày dữ liệu
nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Bài nghiên cứu sẽ trưng ra bằng chứng về tác động
của các yếu tố đến việc lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty hoạt động trong ngành Xây
dựng Việt Nam.


5

Chương 5: Kết luận. Chương này sẽ tổng kết lại các kết quả nghiên cứu, gợi ý các
khuyến nghị cho các công ty hoạt động trong ngành Xây dựng Việt Nam; trình bày
những hạn chế và đưa ra hướng phát triển cho đề tài.


6

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
VÀ CÁC GIẢ THUYẾT KỲ VỌNG
Xác lập một mức độ nợ tối ưu để sử dụng trong cấu trúc vốn c ng như việc quyết định
nên sử dụng nợ ngắn hạn hay nợ dài hạn để tài trợ luôn là quyết định rất quan trọng cho
bất kỳ doanh nghiệp nào. Đó không chỉ bởi sự cần thiết để tối đa hóa giá trị tài sản của
các cổ đông mà còn ảnh hưởng đến khả năng cạnh tranh trên thị trường của doanh
nghiệp. Theo đó, đã có nhiều nghiên cứu được thực hiện để tìm kiếm các yếu tố ảnh
hưởng đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp.
Theo một số nghiên cứu gần đây, cấu trúc vốn bị tác động nhiều nhất bởi các đặc điểm
nội tại của doanh nghiệp. E.K.Kayo và H.Kimura (2011) đã cho thấy, khoảng 42% sự
thay đổi về cấu trúc vốn, đặc biệt là sự thay đổi giữa việc sử dụng nợ ngắn hạn hay nợ
dài hạn trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp là do các yếu tố thuộc về đặc điểm của
doanh nghiệp. Hơn nữa nhiều nghiên cứu c ng chứng minh rằng, các đặc điểm của nền

kinh tế và đặc thù ngành không chỉ tác động trực tiếp đến cấu trúc vốn mà còn tác động
gián tiếp thông qua đặc điểm riêng của doanh nghiệp. Ở những quốc gia khác nhau, sự
tác động của các yếu tố thuộc về doanh nghiệp lên cấu trúc vốn, lên sự lựa chọn kỳ hạn
nợ của các công ty c ng khác nhau. Những yếu tố có tác động rõ ràng đến cấu trúc
vốn, đến việc lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty bao gồm: quy mô doanh nghiệp; khả
năng sinh lợi; tính thanh khoản; tốc độ tăng trưởng; tuổi của công ty; tài sản cố định
hữu hình…
 Mối tương quan giữa khả năng sinh lợi và sự lựa chọn kỳ hạn nợ của công
ty – Giả thuyết, kỳ vọng 1
Về khả năng sinh lợi, trường phái đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng các doanh nghiệp có
khả năng sinh lợi càng cao thì cấu trúc vốn của doanh nghiệp sẽ có xu hướng thiên về
sử dụng nợ. Bởi vì nếu doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao thì doanh nghiệp sẽ đảm
bảo được điều kiện sử dụng nợ thuận lợi, để từ đó dưới tác động của đòn bẫy tài chính,


7

nợ sẽ giúp khuyếch đại thu nhập cho chủ sở hữu công ty. Trong khi đó, trường phái trật
tự phân hạng lại chủ trương rằng các doanh nghiệp luôn có xu hướng sử dụng nguồn tài
trợ nội bộ khi có sẵn và chọn nợ hơn là vốn cổ phần do phát hành mới khi cần đến
nguồn tài trợ bên ngoài. Do đó, những doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao thường
vay nợ ít hơn, không phải vì họ có các tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà vì họ không cần
nguồn tài trợ từ bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lời ít hơn thì phát hành
nợ vì họ không có các nguồn vốn nội bộ đủ cho chương trình đầu tư vốn và vì tài trợ
nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài. Các nghiên cứu thực
nghiệm chẳng hạn như của Kester (1986); Titman và cộng sự (1988) cho thấy việc sử
dụng nhiều nợ vay trong các công ty có dòng tiền hoặc khả năng sinh lợi cao có thể
làm hạn chế quyền hạn của các nhà quản trị công ty. Các công ty có khả năng sinh lợi
cao không muốn gia tăng vốn cổ phần do phát hành mới để tránh sự pha loãng quyền
sở hữu. Bên cạnh đó, khi tình trạng bất cân xứng thông tin xảy ra, do thị trường không

đánh giá đúng tiềm năng, triển vọng của doanh nghiệp nên việc tiếp cận với thị trường
vốn của doanh nghiệp trở nên khó khăn hơn và phí bảo hiểm rủi ro vay nợ của công ty
phải chịu c ng cao hơn nên những công ty có chất lượng hoạt động và tài chính tốt chủ
yếu chỉ phát hành nợ ngắn hạn (Flanery, 1986). Stohs và Mauer (1996) c ng trưng ra
bằng chứng rằng, các công ty có mức sinh lợi hàng năm cao hơn kỳ vọng của nhà đầu
tư thì sử dụng nhiều nợ ngắn hạn trong cấu trúc kỳ hạn nợ. Thực chất, các công ty này
có tiềm năng phát triển và chất lượng tín dụng tốt nhưng do bất cân xứng thông tin nên
không được thị trường đánh giá đúng khả năng trả nợ. Điều này làm cho công ty gặp
nhiều khó khăn khi tiếp cận với nguồn vốn, phải vay nợ với lãi suất cao với tài sản thế
chấp lớn vì vậy các công ty này phát hành nhiều nợ ngắn hạn vì tin tưởng rằng trong
tương lai công ty sẽ có nhiều ưu đãi hơn trong việc tiếp cận vốn, lãi suất vay nợ sẽ
thấp hơn.
Như vậy, chất lượng tín dụng của doanh nghiệp đi vay đã tạo ra các thông tin bất cân
xứng làm chủ nợ tỏ ra thận trọng khi cho vay. Trong thị trường tài chính kém phát


8

triển, bất cân xứng thông tin cao và ngân hàng hầu như độc quyền về việc tài trợ vốn
cho các doanh nghiệp như Việt Nam, doanh thu và lợi nhuận giữ lại được chỉ định bởi
các ngân hàng sẽ được sử dụng như là một tín hiệu quan trọng đánh giá chất lượng tín
dụng hay khả năng trả nợ của khách hàng vay, từ đó đưa ra các gói vay nợ có thời gian
và lãi suất hợp lý. Do đó, khả năng sinh lợi có mối tương quan âm với đòn bẩy tài
chính. Như vậy, giả thuyết 1 được tác giả đề xuất như sau:
Giả thuyết H1: Hệ số tác động của khả năng sinh lợi có tương quan âm với kỳ hạn nợ.
 Mối tương quan giữa tốc độ tăng trưởng và sự lựa chọn kỳ hạn nợ của công
ty – Giả thuyết, kỳ vọng 2
Về triển vọng tăng trưởng của công ty, thuyết chi phí đại diện của Fama và Miller
(1972) cho rằng, các công ty có triển vọng tăng trưởng trong tương lai thường dựa vào
nguồn tài trợ đến từ vốn chủ sở hữu do các doanh nghiệp thường có xu hướng tranh

giành lợi ích từ các chủ nợ. Tốc độ tăng trưởng cao gợi ý những kết quả kinh doanh
khả quan, chính vì thế các cổ đông sẽ không muốn chia sẻ ưu thế này với các chủ nợ.
Bên cạnh đó, thuyết đánh đổi cấu trúc vốn c ng cho rằng, các công ty đang nắm giữ
tốc độ tăng trưởng trong tương lai thì sử dụng ít nợ vì tốc độ tăng trưởng là một tài sản
vô hình. Do vậy, đòn bẩy tài chính có mối tương quan âm với tốc độ tăng trưởng.
Myers (1977) cho rằng, cơ hội đầu tư trong tương lai của công ty c ng giống như các
quyền chọn. Giá trị của các quyền chọn này phụ thuộc vào khả năng công ty có thực
hiện chúng một cách tối ưu hay không. Với việc cố định rủi ro trong cấu trúc vốn của
công ty, những lợi ích từ việc thực hiện các dự án đầu tư sinh lời được phân chia giữa
các cổ đông và trái chủ. Trong một số trường hợp, các trái chủ có thể mong muốn các
công ty đầu tư vào những dự án ít rủi ro và tạo được giá trị tốt trong tương lai vì các dự
án có rủi ro thấp sẽ cung cấp sự bảo đảm hơn cho các trái chủ, khi có một dòng tiền ổn
định được tạo ra. Tuy nhiên, dòng tiền an toàn lại không tạo ra mức lợi nhuận thặng dư
cho các cổ đông. Trong những trường hợp này, các cổ đông lại có động lực để từ chối


9

các dự án có giá trị hiện tại ròng dương. Myers (1977) gọi đây là vấn đề đầu tư dưới
mức. Các công ty đang trong giai đoạn tăng trưởng có rất nhiều các dự án đầu tư sinh
lời. Tuy nhiên, quá nhiều cơ hội đầu tư sinh lời c ng sẽ khiến cho doanh nghiệp dễ bị
sai lầm trong đầu tư. Bởi vì, khi doanh nghiệp rơi vào tình trạng khó khăn, những
người cho vay sẽ không còn muốn đầu tư vào doanh nghiệp nữa và họ chỉ quan tâm
đến việc thu hồi các khoản tiền đã cho doanh nghiệp vay. Myers (1977) trong bài
nghiên cứu của mình đã khẳng định rằng, chi phí đại diện có thể được kiểm soát bằng
cách rút ngắn thời gian đáo hạn có hiệu lực của nợ. Kết quả thực nghiệm từ nghiên cứu
của Michael J. Barclay và Clifford W. Smith (1995) c ng cho thấy, tốc độ tăng trưởng
có tác động đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty. Trong giai đoạn tăng trưởng,
những công ty có doanh số tăng trưởng nhanh phải đầu tư thêm nhiều cho các hoạt
động phát triển thị trường, mở rộng thị phần, mua thêm tài sản cố định nên rủi ro kinh

doanh của các công ty tăng trưởng sẽ rất cao. Khi đương đầu với rủi ro kinh doanh cao,
các công ty tăng trưởng sẽ khó tiếp cận với các nguồn vốn từ các chủ nợ nên họ thường
phát hành nợ ngắn hạn. Bởi vì nợ ngắn hạn có lãi suất cao tương ứng với rủi ro cao và
luôn được ưu tiên thanh toán trước nợ dài hạn khi công ty đối mặt với phá sản, theo đó,
các chủ nợ sẽ dễ dàng hơn khi xem xét các khoản cho công ty vay. Khác với nghiên
cứu của Michael J. Barclay và Clifford W. Smith (1995), Stohs và Mauer (1996) cho
rằng, các công ty ở giai đoạn tăng trưởng có nhiều cơ hội đầu tư sinh lời nhưng c ng có
rủi ro kinh doanh cao tương ứng. Trong giai đoạn này, mâu thuẫn lợi ích giữa các cổ
đông và chủ nợ của công ty trong việc lựa chọn thực hiện các cơ hội đầu tư là rất lớn.
Các cổ đông thích tập trung đầu tư vào những cơ hội đầu tư rủi ro cao nhưng có tỷ suất
sinh lợi cao trong khi các chủ nợ lại muốn công ty đầu tư vào những dự án ít rủi ro
nhằm đảm bảo một dòng tiền ổn định. Mặc dù các chủ nợ không có tiếng nói trực tiếp
trong việc điều hành c ng như lựa chọn cơ hội đầu tư nhưng chủ nợ có quyền không
cho công ty vay nợ để thực hiện dự án. Stohs và Mauer (1996) nhận thấy, khi rút ngắn
kỳ hạn nợ thì mâu thuẫn lợi ích này sẽ giảm bớt bởi vì nợ ngắn hạn có lãi suất cao


10

tương ứng với rủi ro cao và luôn được ưu tiên thanh toán trước nợ dài hạn khi công ty
đối mặt với tình trạng phá sản. Ngoài ra, nợ ngắn hạn có thời gian đáo hạn ngắn, chủ
nợ sẽ có nhiều cơ hội kịp thu hồi nợ trước khi công ty dùng số tiền dành để trả nợ đầu
tư vào một cơ hội đầu tư khác có rủi ro cao hơn. Tóm lại, công ty ở giai đoạn tăng
trưởng có nhiều cơ hội đầu tư sinh lời thường phát hành nhiều nợ ngắn hạn để huy
động vốn đầu tư. Tuy nhiên, theo kết quả thực nghiệm từ nghiên cứu của Stohs và
Mauer (1996), các công ty có mức độ tăng trưởng tốt lại có đòn bẩy tài chính thấp
nghĩa là tỷ lệ vay nợ để đầu tư cho sản xuất kinh doanh thấp, mâu thuẫn lợi ích giữa
chủ sở hữu và chủ nợ c ng thấp tương ứng, do đó các công ty này có ít động cơ rút
ngắn cấu trúc kỳ hạn nợ để giảm thiểu mâu thuẫn lợi ích giữa các bên. Phù hợp với
nhận định của Myers (1977) c ng như của Michael J. Barclay và Clifford W. Smith

(1995); Heyman và các cộng sự (2008); Ortiz-Molina và Penas (2008) c ng cho rằng,
các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao bị bắt buộc phải hạ thấp kỳ hạn nợ của họ
để giảm chi phí đại diện. Khi kỳ hạn nợ được rút ngắn, doanh nghiệp sẽ dễ dàng, linh
hoạt điều chỉnh cấu trúc vốn để đầu tư vào các dự án sinh lãi mà các cổ đông và trái
chủ đều hài lòng. Bên cạnh đó nợ ngắn hạn c ng được ưu tiên thanh toán trước nợ dài
hạn khi doanh nghiệp đối mặt với phá sản, giúp chủ nợ yên tâm hơn khi cho doanh
nghiệp vay nợ để thực hiện các dự án đầu tư.
Như vậy, khi doanh nghiệp có nhiều tiềm năng phát triển thể hiện qua tốc độ tăng
trưởng tốt, doanh nghiệp sẽ có càng nhiều các cơ hội đầu tư sinh lời, việc này sẽ làm
gia tăng mâu thuẫn đại diện. Các công ty này có thể kiểm soát chi phí đại diện bằng
cách rút ngắn thời gian đáo hạn của nợ (Myer, 1977). Bên cạnh đó, nợ ngắn hạn c ng
được ưu tiên thanh toán trước nợ dài hạn khi doanh nghiệp đối mặt với phá sản, giúp
chủ nợ yên tâm hơn khi thực hiện dự án đầu tư có tỷ lệ rủi ro cao. Như vậy, giả thuyết
2 được tác giả đề xuất như sau:
Giả thuyết H2: Tốc độ tăng trưởng cao có tương quan âm đối với kỳ hạn nợ.


11

 Mối tương quan giữa quy mô công ty và sự lựa chọn kỳ hạn nợ của công ty
– Giả thuyết, kỳ vọng 3
Về mối tương quan giữa quy mô với việc sử dụng đòn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn,
hầu hết các nghiên cứu trước đây đều trưng ra bằng chứng rằng, có tồn tại mối tương
quan dương giữa quy mô với với việc sử dụng đòn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn của
các công ty. Những doanh nghiệp có quy mô lớn thường có khả năng đa dạng hóa tốt
và có dòng tiền ổn định hơn nên xác suất phá sản của các công ty này sẽ thấp hơn các
doanh nghiệp có quy mô nhỏ, từ đó dưới tác động của quy mô, cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp có quy mô lớn có xu hướng thiên về sử dụng nợ nhiều hơn (Rajan và
Zingales, 1995; Keshar J. Baral, 2004; Deesomsak và cộng sự, 2004). Hơn nữa, nhiều
bài nghiên cứu c ng chỉ ra rằng các doanh nghiệp quy mô lớn có xu hướng ưa thích

phát hành nợ dài hạn trong khi các doanh nghiệp với quy mô nhỏ lại chọn nợ ngắn hạn
để tài trợ cho các dự án của họ (Titman và Wessels, 1988; Michaelas và cộng sự,
1999). Các doanh nghiệp với quy mô lớn thường phát hành nợ dài hạn nhiều hơn là do
việc sử dụng nợ dài hạn sẽ giúp cổ đông kiểm soát hành vi của nhà quản lý tốt hơn
(Jensen, 1986). Và bởi vì ưu thế kinh tế của quy mô c ng như khả năng thương lượng
với nhà cung cấp tín dụng tốt hơn, những doanh nghiệp với quy mô lớn thường chịu
chi phí phát hành nợ thấp hơn các doanh nghiệp với quy mô nhỏ (Michaelas, 1999).
Mặt khác, quy mô được xem là đại diện cho tình trạng bất cân xứng thông tin giữa nhà
đầu tư trong và ngoài doanh nghiệp. Fama và Jensen (1983); Byoun (2008) cho rằng
doanh nghiệp với quy mô lớn cung cấp nhiều thông tin cho nhà đầu tư bên ngoài hơn là
doanh nghiệp với quy mô nhỏ nên các doanh nghiệp này có thể dễ dàng tiếp cận thị
trường nợ và vay mượn với chi phí sử dụng vốn thấp hơn. Bên cạnh đó, Friend và Lang
(1988) lập luận rằng với các doanh nghiệp có quy mô lớn, các cổ đông ít có quyền
kiểm soát hơn đối với các giám đốc điều hành, kết quả là các giám đốc điều hành (có
sở hữu cổ phần của công ty) sẽ lựa chọn tài trợ bằng nợ vay nhiều hơn, nhằm giảm bớt
các khoản lỗ mà có thể họ (và các cổ đông khác) sẽ phải gánh chịu nếu như việc phá


12

sản xảy ra. Do đó, các doanh nghiệp có quy mô càng lớn sẽ thiên về sử dụng nợ mà cụ
thể là thiên về sử dụng nợ dài hạn. Titman và Wessels (1988) trong nghiên cứu của
mình đã trưng ra bằng chứng cho thấy, các doanh nghiệp có lợi thế về quy mô sẽ có xu
hướng sử dụng nợ dài hạn nhằm dễ dàng hoạch định cho các kế hoạch trong tương lai,
trong khi các doanh nghiệp có quy mô nhỏ hơn dễ bị phụ thuộc vào nguồn tài trợ ngắn
hạn. Titman và Wessels (1988) nhận thấy rằng, các công ty có sản phẩm khác thường
được phân loại theo các khoản chi cho nghiên cứu và phát triển, chi phí bán hàng,
và tốc độ mà người lao động tự nguyện thôi việc thường có tỷ lệ nợ sử dụng trong
cấu trúc vốn tương đối thấp. Titman và Wessels (1988) c ng thấy rằng, các công ty
với quy mô nhỏ có xu hướng sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn đáng kể so với các

công ty có quy mô lớn, nghĩa là quy mô công ty có ảnh hưởng đến sự lựa chọn kỳ
hạn nợ của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có quy mô nhỏ thường có mức tín nhiệm
thấp, điều này khiến họ khó tiếp cận vốn vay từ các chủ nợ, vì vậy sử dụng nợ ngắn
hạn là biện pháp khắc phục vấn đề này bởi vì việc sử dụng tín dụng ngắn hạn giúp cho
doanh nghiệp có thể thực hiện dễ dàng, thuận lợi hơn so với việc sử dụng tín dụng dài
hạn khi các điều kiện cho vay ngắn hạn mà ngân hàng thương mại và các tổ chức tài
chính khác đưa ra đối với doanh nghiệp thường ít khắt khe hơn so với tín dụng dài hạn.
Ngược lại, các doanh nghiệp có quy mô lớn được xem là có nguy cơ phá sản thấp hơn,
do đó, sẽ gặp ít trở ngại hơn khi nhận tài trợ từ bên ngoài. Họ sẽ chọn nợ dài hạn với
chi phí sử dụng vốn thấp và giúp doanh nghiệp ổn định trong sản xuất kinh doanh.
Michael J. Barclay và Clifford W. Smith (1995) c ng trưng ra bằng chứng cho thấy,
quy mô công ty có tác động đến việc chọn lựa kỳ hạn nợ của các công ty. Những công
ty có quy mô lớn, có chi phí đại diện cao vì có nhiều cấp bậc quản lý khác nhau, dẫn
đến việc tạo cơ hội cho ban quản lý doanh nghiệp trục lợi tài sản của công ty, hoặc lơ
là trong hoạt động quản lý. Tuy vậy, các công ty có quy mô lớn lại thường có được độ
tín nhiệm cao từ các chủ nợ nên các công ty này dễ dàng huy động nguồn tài trợ khi
cần thiết, vì vậy các công ty có quy mô lớn thường chọn phát hành các khoản nợ dài


13

hạn với lãi suất thấp, trong khi đó, các công ty có quy mô nhỏ do bị hạn chế trong việc
tiếp cận với các thị trường vốn để huy động nguồn tài trợ tăng thêm đáp ứng cho nhu
cầu tăng trưởng nên các công ty này thường sử dụng các khoản nợ ngắn hạn với lãi
suất cao nhưng điều kiện xét duyệt cho vay dễ dàng. Thân Thị Thu Thủy, Lê Văn Lâm
và Nguyễn Trung Thông (2014) khi nghiên cứu tại Việt Nam c ng cho thấy, các công
ty có quy mô càng lớn càng dễ dẫn đến tình trạng có nhiều ban quản lý ở các cấp khác
nhau, dẫn đến sự khó khăn trong việc kiểm soát chi phí đại diện, từ đó c ng ảnh hưởng
đến việc lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty.
Như vậy, các công ty có quy mô lớn thường có thông tin minh bạch giúp các chủ nợ có

thể dễ dàng có được thông tin chính xác. Hơn nữa, các doanh nghiệp có quy mô lớn
được xem là có nguy cơ phá sản thấp nên họ ít gặp trở ngại hơn khi phải đối mặt với
việc nhận tài trợ từ bên ngoài (Chittenden, Hall và Hutchison, 1996). Vì vậy, các doanh
nghiệp có quy mô lớn có xu hướng sử dụng nợ dài hạn do chi phí sử dụng vốn thấp và
giúp doanh nghiệp ổn định trong sản suất kinh doanh (Titman và Wessels, 1988). Như
vậy, giả thuyết 3 được tác giả đề xuất như sau:
Giả thuyết H3: Hệ số tác động của quy mô doanh nghiệp có tương quan dương với kỳ
hạn nợ.
 Mối tương quan giữa tuổi công ty và sự lựa chọn kỳ hạn nợ của công ty –
Giả thuyết, kỳ vọng 4
Trước khi cho vay, các ngân hàng có xu hướng đánh giá uy tín của các nhà quản trị
công ty vì ngân hàng tin rằng những nhà quản lý giỏi sẽ đem lại tỷ suất sinh lợi cao từ
các dự án có nhiều rủi ro. Petersen và Rajan (1994) nhận thấy rằng, các công ty lâu
năm có tỷ lệ nợ dài hạn cao hơn vì đây là công ty uy tín hơn và khẳng định rằng tuổi
công ty có liên quan tích cực đến kỳ hạn nợ của doanh nghiệp. Theo đó, giả thuyết 4
được tác giả đề xuất như sau:


14

Giả thuyết H4: Hệ số tác động của tuổi doanh nghiệp có tương quan dương với kỳ
hạn nợ.
 Mối tương quan giữa tài sản cố định hữu hình và sự lựa chọn kỳ hạn nợ
của công ty – Giả thuyết, kỳ vọng 5
Về tài sản cố định hữu hình, các nghiên cứu trước đã trưng ra bằng chứng cho rằng,
những doanh nghiệp có tài sản cố định hữu hình càng nhiều thì cấu trúc vốn càng có xu
hướng thiên về sử dụng nợ. Do tài sản cố định hữu hình có thể sử dụng như tài sản thế
chấp khi doanh nghiệp vay mượn từ nguồn tài trợ bên ngoài nên với một tỷ lệ tài sản cố
định hữu hình trong tổng tài sản của doanh nghiệp càng cao có thể giúp doanh nghiệp
có được một mức lãi suất vay ngân hàng thấp hơn và c ng giúp giảm rủi ro của người

cho vay từ chi phí đại diện của việc sử dụng nợ (Rajan và Zingales, 1995). Titman và
Harris (1984) cho rằng, tài sản hữu hình có thể đóng một vai trò quan trọng trong việc
xác định mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn của công ty. Nếu nợ vay được bảo đảm
bằng tài sản, thì người đi vay sẽ bị hạn chế sử dụng vốn vay cho một dự án cụ thể và
chủ nợ có một sự đảm bảo an toàn cho khoản vay. Do đó, các công ty có tài sản cố
định nhiều sẽ có khả năng vay nợ nhiều hơn. Jensen và Meckling (1986) cho rằng nếu
một công ty có tài sản hữu hình cao thì tài sản này có thể được sử dụng làm tài sản thế
chấp, làm giảm rủi ro của người cho vay được xem như là khoản chi phí đại diện của
nợ. Ngoài ra, tài sản hữu hình có giá trị cao hơn tài sản vô hình trong trường hợp công
ty phá sản. Bởi vì nợ có thể được đảm bảo bằng việc thế chấp tài sản cố định hữu hình
nên cơ hội để doanh nghiệp có thể thực hiện việc thay thế tài sản của mình sẽ bị giảm
đi do sự hiện hữu của một tỷ lệ lớn nợ có đảm bảo, do đó mang lại một sự an toàn cho
chủ nợ (Stuzl và Johnson, 1985; Johnson, 1997). Bên cạnh đó, Williamson (1988) lập
luận rằng giá trị tài sản cố định hữu hình nhiều hơn c ng đồng nghĩa với giá trị thanh
khoản của doanh nghiệp càng cao, và do vậy làm an lòng các chủ nợ. Vì vậy, các
doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản cao thì cấu trúc vốn sẽ
có khuynh hướng thiên về nợ. Tuy nhiên, nếu doanh nghiệp có mối quan hệ thân thiết


15

với các nhà tài trợ vốn thì vẫn có thể vay mượn mà không cần phải cung cấp nhiều
bằng chứng thế chấp (Berger và Urdell; 1994). Michael J. Barclay và Clifford W.
Smith (1995) c ng cho thấy, các công ty có xu hướng tài trợ cho các tài sản có tuổi thọ
dài như nhà máy, máy móc và thiết bị bằng nợ vay dài hạn. Các tài sản này phục vụ sản
xuất hay cung cấp dịch vụ qua nhiều năm nên công ty sẽ thu được tiền từ việc bán các
sản phẩm hay dịch vụ được tạo ra từ tài sản cố định trong thời gian dài ở từng kỳ cụ
thể. Số tiền này dùng để trả các khoản nợ tài trợ cho việc mua tài sản cố định trong
từng giai đoạn và sử dụng cho các mục đích khác nhau. Nếu tài sản hết thời hạn sử
dụng hữu ích trong khi các khoản nợ tài trợ vẫn còn, công ty sẽ không thu đủ tiền để trả

các khoản nợ đúng hạn, kiệt quệ tài chính có thể xảy ra. Vì vậy, các công ty đều cố
gắng sắp xếp phù hợp kỳ hạn của tài sản cố định và kỳ đến hạn của các khoản nợ. Cùng
quan điểm với Michael J. Barclay và Clifford W. Smith (1995), Stohs và Mauer (1996)
cho rằng, các công ty đều cố gắng sắp xếp phù hợp kỳ đến hạn của các tài sản và các
khoản nợ để tránh rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Nếu nợ có kỳ hạn ngắn hơn so
với thời gian đáo hạn của tài sản, các công ty có thể không có đủ khả năng trả nợ vay
khi đến hạn. Nếu nợ có kỳ hạn dài hơn so với thời gian đáo hạn của tài sản, nguồn thu
từ tài sản sẽ chấm dứt trong khi các khoản nợ vẫn còn trong hạn. Như vậy giả thuyết 5
được tác giả đề xuất như sau:
Giả thuyết H5: Hệ số tác động của tài sản cố định hữu hình có tương quan dương với
kỳ hạn nợ.
 Mối tương quan giữa tính thanh khoản và sự lựa chọn kỳ hạn nợ của công
ty – Giả thuyết, kỳ vọng 6
Về tính thanh khoản (khả năng chuyển đổi tài sản thành tiền) được đo lường bằng tỷ lệ
tài sản ngắn hạn/nợ ngắn hạn lại có tác động hai chiều đến quyết định cấu trúc vốn của
các doanh nghiệp. Thứ nhất, theo thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp luôn ưu tiên
sử dụng nguồn tài trợ nội bộ hơn là các nguồn tài trợ bên ngoài. Vì vậy, doanh nghiệp