chính sách tiền tệ phi truyền thống của cục dự trữ liên bang mỹ (fed) sau khủng hoảng kinh tế 2008

LỜI MỞ ĐẦU
Cuộc khủng hoảng tài chính Bắc Đại Tây Dương (NAFC) năm 2008 đã gây ra cơn
chấn động với hệ thống tài chính – ngân hàng toàn cầu và dẫn đến những thay đổi mạnh mẽ
trong việc hoạnh định và thực thi chính sách tiền tệ của các quốc gia. Để thoát khỏi khủng
hoảng rất nhiều quốc gia đặc biệt là các quốc gia phát triển đã thực thi chính sách tiền tệ phi
truyền thống (UMP – Unconventional Monetary Policy) với sự thay đổi lớn về mục tiêu,
công cụ và biện pháp thực hiện. Theo đó CSTT của quốc gia tập trung nhiều hơn vào việc hỗ
trợgiúp nền kinh tế thoát khỏi khủng hoảng suy thoái và kích thích tăng trưởng. Thực hiện
mục tiêu này, NHTW ở Mỹ và các nền kinh tế tiên tiến lớn khác đã theo đuổi CSTT nới lỏng
bao gồm cả thông qua một loạt các hành động chính sách mạnh mẽ và hiếm có tiền lệ để trực
tiếp hoặc gián tiếp bơm tiền vào nền kinh tế. Lãi suất cơ bản liên tục hạ thấp cả ngắn hạn và
dài hạn và đã chạm mức thấp lịch sử. NHTW mua các tài sản từ ngân hàng thương mại và
các tổ chức tư nhân khác nhằm bơm tiền vào nền kinh tế để khuyến khích doanh nghiệp và
cá nhân tìm kiếm lợi nhuận qua hoạt động kinh doanh và đầu tư
Phát súng đổi mới này lần đầu tiên được tung ra tại ngân hàng trung ương Nhật Bản
(BOJ) và ngay sau đó là Cục dự trữ liên bang Mỹ (Fed). Trái ngược lại với kết quả thất bại của
BOJ thì Fed đã có những bước đi thành công trong sự đổi mới chính sách tiền tệ này. Những
công cụ cũng như cách thức sử dụng của Fed đã được các chuyên gia phân tích là chính xác và
đầy mạnh mẽ giúp vực dậy nền kinh tế Mỹ sau khủng hoảng tài chính năm 2008.

Nhận thấy được những bài học quý giá từ việc áp dụng chính sách tiền tệ phi truyền
thống của Fed, nhóm 5 chúng em đã chọn nghiên cứu đề tài “Chính sách tiền tệ phi truyền
thống của Cục dự trữ liên bang Mỹ (Fed) sau khủng hoảng kinh tế 2008”
Trong quá trình làm việc, do hạn chế về mặt kiến thức nên chắc chắn còn nhiều thiếu
sót, chúng em rất mong muốn nhận được những đóng góp ý kiến của cô và các bạn để bài
làm hoàn thiện hơn.
Chúng em xin chân thành cảm ơn!

1

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÍ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH
TIỀN TỆ PHI TRUYỀN THỐNG
1.1

Khái niệm về chính sách tiền tệ phi truyền thống
Chính sách tiền tệ (CSTT) truyền thống nhấn mạnh rằng vai trò của ngân hàng trung

ương (NHTW) là cơ quan sử dụng một công cụ là lãi suất ngắn hạn để điều tiết lượng cung tiền
và kiểm soát lạm phát. Thế nhưng trong một vài giai đoạn, khi việc sử dụng lãi suất không còn
hiệu quả, các chính sách tiền tệ phi truyền thống được đưa ra để giải quyết các vấn đề phát sinh
khi các cơ chế thông thường của ngân hàng hiện đại không ngăn chặn được suy thoái.

Chính sách tiền tệ phi truyền thống có thể được định nghĩa là “những chính sách
nhằm tác động trực tiếp tới chi phí và tính sẵn có của các nguồn vốn từ bên ngoài chảy vào
các ngân hàng (NH), hộ gia đình và các công ty phi tài chính” (Lorenzo Bini Smaghi, Ngân
hàng Trung ương Châu Âu, 2009). Nguồn tài chính này có thể xuất hiện dưới dạng: NHTW
cung cấp tính thanh khoản, các khoản vay tư nhân, các loại chứng khoán nợ hoặc chứng
khoán vốn. Chi phí của các nguồn tài chính từ bên ngoài này thường cao hơn so với lãi suất
liên NH ngắn hạn được điều chỉnh bởi CSTT truyền thống. Do đó, các biện pháp phi truyền
thống ra đời xem như nỗ lực làm giảm chênh lệch lãi suất giữa các nguồn vốn từ bên ngoài,
qua đó ảnh hưởng tới giá tài sản và luồng tiền trong nền kinh tế.
CSTT phi truyền thống đã được các quốc gia lớn sử dụng từ đầu thế kỷ 20 gắn liền
với các cuộc khủng hoảng kinh tế.
1.2

Các công cụ

1.2.1 Nới lỏng định lượng (quantitative easing – QE)
Nới lỏng định lượng là công cụ gọi chung cho những hành vi thị trường (thường do
các ngân hàng trung ương thực hiện) nhằm kích thích nền kinh tế bằng cách làm tăng thanh

khoản và lạm phát. Thông thường, NHTW sẽ bơm thêm lượng tiền vào nền kinh tế bằng
cách mua lại các loại tài sản có tính thanh khoản cao (cổ phiếu, trái phiếu và tài sản dự trữ)
từ chính phủ hoặc các ngân hàng thương mại. Lượng tiền nhận được từ việc bán trái phiếu
này khiến cho dự trữ của các ngân hàng thành viên tăng lên, sau đó sẽ được sử dụng để cho
vay tạo nên những khoản tín dụng mới.
Vì vậy, mục đích của QE là gia tăng lượng cung tiền trong nền kinh tế, trên cơ sở đó
khiến lãi suất dài hạn giảm xuống. Khi lãi suất giảm, người tiêu dùng và doanh nghiệp sẽ
tăng cầu đi vay để chi trả cho những khoản nợ mới. Người tiêu dùng cũng tăng chi tiêu và
đầu tư, khi lãi suất thấp không còn hấp dẫn việc tiết kiệm nữa, từ đó ổn định cung cầu và
thúc đẩy nền kinh tế tăng trưởng.
1.2.2 Định hướng thị trường
Định hướng thị trường (hay hiệu ứng cam kết) là một công cụ của NHTW nhằm cung cấp
thông tin, kỳ vọng, cam kết với công chúng về những CSTT trong tương lai của mình với

2


mục tiêu tác động đến các quyết định tài chính của hộ gia đình, doanh nghiệp và các nhà đầu
tư.
Có 2 loại định hướng thị trường:

Định hướng thị trường kiểu Delphic, trong đó NHTW đưa ra khẳng định về
triển vọng của nền kinh tế. Loại định hướng này thường có xu hướng ảnh hưởng đến LS
ngắn hạn.


Định hướng thị trường kiểu Odyssian: Khi LS ngắn hạn đã chạm mức sàn 0%,

NHTW cần có những biện pháp mạnh mẽ hơn nếu muốn kích thích nền kinh tế, khi đó, NHTW
sẽ thuyết phục thị trường rằng khi nền kinh tế dần dần phục hồi, NHTW sẽ không nâng mức LS

ngay lập tức mà cam kết duy trì mức LS thấp trong một khoảng thời gian nhất định, ở đó, thu
nhập khả dụng của người đi vay sẽ tăng lên và khuyến khích các hoạt động trong nền kinh tế.

Việc sử dụng công cụ định hướng thị trường giúp làm rõ định hướng CSTT của
NHTW, nhờ đó, làm giảm tâm lý lo ngại, không chắc chắn của các chủ thể trên thị trường tài
chính, qua đó giảm sự biến động của lãi suất thị trường.
1.2.3 Lãi suất âm
Trái ngược với quy tắc thông thường của kinh tế học, với lãi suất âm, người gửi tiền
sẽ không được nhận khoản sinh lời mà sẽ phải trả một khoản phí để có thể gửi tiền tiết kiệm
của họ trong ngân hàng.
Năm năm trở lại đây, lãi suất âm được sử dụng như một chính sách tiền tệ mở rộng
của một số NHTW lớn trên toàn cầu, như Ngân hàng Trung ương châu Âu (ECB) và Ngân
hàng Trung ương Nhật Bản (BOJ). Với ý tưởng giữ cho lãi suất ở mức thấp hơn 0%, NHTW
sẽ áp thuế trên những khoản tiền mà ngân hàng thương mại gửi tại NHTW. Theo lý thuyết,
mục đích của chính sách này là cho các ngân hàng thương mại thấy rằng việc sử dụng khoản
tiền dự trữ để cho vay hoặc mua trái phiếu hiệu quả hơn so với việc cất trữ. Lãi suất âm được
kỳ vọng là sẽ giảm chi phí của việc cho vay, khuyến khích các nhà đầu tư và doanh nghiệp
vay thêm tiền, từ đó thúc đẩy nền kinh tế. Thế nhưng trên thực tế, những khoản phí phải trả
cho NHTW và thu nhập từ cho vay nhìn chung đang giảm, lãi suất âm có thể làm hao mòn
lợi nhuận của các ngân hàng thương mại, dẫn tới tình trạng bong bóng tài sản. Lãi suất âm
cũng khiến lạm phát siêu thấp, đồng nghĩa với việc giá cả trượt dốc, ảnh hưởng đến nguồn
thu của doanh nghiệp cũng như chi tiêu vào việc tái đầu tư. Thực tế tại Nhật Bản đã cho thấy
việc áp dụng lãi suất âm là một thất bại trong việc tìm kiếm một CSTT mới.

3


CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG THỰC HIỆN CHÍNH SÁCH TIỀN
TỆ PHI TRUYỀN THỐNG CỦA FED SAU KHỦNG HOẢNG KINH
TẾ 2008

2.1

Bối cảnh thực hiện

Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) được ủy quyền thực thi các CSTT theo mục tiêu “tối
đa hóa cơ hội việc làm, ổn định giá cả và LS dài hạn ở mức ổn định”.
Ngay khi khủng hoảng tín dụng nhà ở thứ cấp nổ ra, Cục dự trữ Liên bang Mỹ (FED)
bắt đầu can thiệp bằng cách hạ lãi suất và tăng mua chứng khoán nợ của tài sản đảm bảo
(MBS). Đến khi tình hình phát triển thành khủng hoảng tài chính từ tháng 8 năm 2007, Cục
Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ (FED) đã tiếp tục tiến hành các biện pháp nới lỏng tiền tệ để tăng
thanh khoản cho các tổ chức tài chính. Cụ thể là lãi suất cho vay qua đêm liên ngân hàng đã
được giảm từ 5,25% qua 6 đợt xuống còn 2% chỉ trong vòng chưa đầy 8 tháng (18/9/200730/4/2008). Lãi suất này sau đó còn tiếp tục giảm và đến ngày 16/12/2008 chỉ còn 0,25%,
mức lãi suất gần 0 hiếm thấy và cũng là dấu hiệu cho thấy các CSTT truyền thống không thể
đem lại những hiệu quả như mong muốn, do đó, FED đã tiếp tục sử dụng những CSTT phi
truyền thống khác: Trước tiên, FED cung cấp một số kênh tín dụng trực tiếp cho các định chế
tài chính trên thị trường nhằm củng cố khả năng thanh khoản, trong đó, hầu hết là các khoản
vay ngắn hạn đảm bảo bằng tài sản thế chấp có giá trị lớn hơn khoản vay đó. Một số đối
tượng nằm trong diện được tài trợ là các doanh nghiệp phi ngân hàng và phi tài chính. Đây
cũng là lần đầu tiên FED thực hiện tài trợ cho các đối tượng này - những công ty không nằm
trong khung điều chỉnh của họ - kể từ sau Đại Suy Thoái (theo điều 13 Luật Dự trữ liên
bang). Chính sách này được thực hiện lần đầu vào tháng 12/2007 và sau đó là tháng 9/2008.
Thông qua kênh tái chiết khấu truyền thống và các khoản tài trợ trên, trong giai đoạn tháng
12/2007 - 9/2008, FED có hai khoản tài trợ cứu cánh trực tiếp dành cho hai công ty là
American International Group (AIG) và Bear Stearns. Tổng gói hỗ trợ từ FED đầu tháng
8/2007 là 234 triệu USD thông qua các chương trình tài trợ thanh khoản vừa nêu, không có
tài trợ trực tiếp, đến tháng 12/2008, con số này là 1,6 nghìn tỷ USD, trong đó, gần 108 tỷ
USD là tài trợ trực tiếp cho các công ty. Sau đó, tổng lượng hỗ trợ giảm dần, xuống còn dưới
100 tỷ USD vào tháng 2/2010, tài trợ trực tiếp cho các tổ chức giảm dưới 100 tỷ USD tháng
1/2011. Khoản vay cuối cùng trong đợt khủng hoảng được thanh toán vào 29/10/2014. Trong
khoảng thời gian từ tháng 12/2007 đến khi khủng hoảng trầm trọng hơn vào tháng 9/2008,

FED làm giảm tác động của cho vay trên bảng cân đối của họ (giữ cho bảng cân đối không
tăng lên) bằng cách bán các trái phiếu Chính phủ. Sau tháng 8/2008, các khoản hỗ trợ đã
vượt quá lượng trái phiếu Chính phủ nắm giữ, họ bắt đầu cho phép bảng cân đối tăng lên. Từ
tháng 9 đến tháng 11/2008, bảng cân đối của họ đã tăng gấp đôi, từ 1.000 tỷ USD lên hơn
2.000 tỷ USD. Đến năm 2009, khi các điều kiện tài chính đã bình thường trở lại, FED đứng
trước quyết định có tiếp tục các CSTT phi truyền thống hay không, và họ đã tiếp tục thực
hiện hai CSTT phi truyền thống khác là nới lỏng định lượng và định hướng thị trường.

4


2.2

Các công cụ mà FED thực hiện

2.2.1 Các chương trình nới lỏng định lượng (QE)
Cách thực hiện
QE là một chính sách tiền tệ mở rộng với việc NHTW in thêm tiền để mua trái phiếu
Chính phủ (TPCP) hoặc trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) dài hạn. QE thuộc nhóm chính
sách tiền tệ phi truyền thống được NHTW sử dụng để bơm tiền nhằm kích thích nền kinh tế
khi các chính sách tiền tệ truyền thống đã bị vô hiệu.

Đợt 1: QE1 (11/2008 – 3/2010)
Đầu năm 2009, khi cuộc khủng hoảng tài chính Mỹ đang trong giai đoạn căng thẳng
nhất, và việc hạ lãi suất đồng Đô la Mỹ không còn hiệu quả, Fed chuyển hướng từ việc kiểm
soát lãi suất sang kiểm soát khối lượng tiền.
Thời gian

Thông báo

25/11/2008

FED sẽ mua 100 tỷ USD trong dư nợ các công ty được nhà nước bảo trợ và
500 tỷ USD nợ có đảm bảo.

16/12/2008

FED cắt giảm ngân sách liên bang mục tiêu tỷ lệ từ 1% đến 0.25% để sẵn
sàng mở rộng việc mua trái phiếu với tài sản đảm bảo và đề nghị mở rộng nới
lỏng tiền tệ để mua tín phiếu Kho bạc.

18/3/2009

FED sẽ mua thêm 750 tỷ USD của nợ có tài sản đảm bảo trong năm nay với
tổng cộng 200 tỷ USD trái phiếu kho bạc dài hạn lên đến 300 tỷ USD trong
vòng sáu tháng tới.

12/8/2009

FED quyết định dần dần giảm mua tín phiếu Kho bạc.

23/8/2009

FED sẽ dần dần giảm mua nợ có tài sản đảm bảo

4/11/2009

FED sẽ mua tổng cộng 175 tỷ USD trái phiếu thay vì 200 tỷ USD. FED cũng
sẽ dần dần giảm mua trái phiếu và nợ có tài sản đảm bảo, các giao dịch này
sẽ được thực hiện vào cuối quý I năm 2010.



Bảng 2.2.1.1. Chương trình nới lỏng định lượng (QE) đợt 1 (11/2008 - 3/2010)
Đợt 2: QE2 (8/2010-6/2011)

Sau khi kết thúc QE1, không thỏa mãn với tốc độ tăng trưởng kinh tế chậm, từ tháng
10/2010 đến hết tháng 6/2011, Fed đã quyết định bơm thêm 600 tỷ USD cho chương trình
QE2 để mua trái phiếu chính phủ kì hạn từ 2-10 năm.

5


Thời gian

Thông báo

10/8/2010

FED sẽ tiếp tục giữ ổn định các chứng khoán mà mình nắm giữ bằng cách tái
đầu tư vào vốn thanh khoản thông qua trái phiếu kho bạc dài hạn.

21/9/2010

FED được chuẩn bị để cung cấp vốn bổ sung nếu cần thiết

3/11/2010

FED dự định mua thêm 600 tỷ USD trái phiếu kho bạc dài hạn vào cuối quý
II năm 2011 với giá trị khoảng 75 tỷ USD mỗi tháng.



Bảng 2.2.1.2. Chương trình nới lỏng định lượng (QE) đợt 2 (8/2010 – 6/2011)
Chương trình “Operational Twist” – QE2.5 (9/2011 - 12/2012)

Tháng 9/2011, để giải cứu và tiếp tục kích thích nền kinh tế Mỹ, FED đã triển khai
chương trình “Operational Twist”, bao gồm hai gói có trị giá 400 tỷ USD và 267 tỷ USD.
Nội dung chính của chương trình này là hoán đổi trái phiếu mà cụ thể là bán trái phiếu chính
phủ Mỹ kỳ hạn ngắn (đáo hạn dưới 3 năm) và mua lại trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn dài
(đáo hạn từ 6-30 năm).

Đợt 3: QE3 (9/2012 - 10/2014)
QE3 là gói chính sách tiền tệ mà FED đưa ra tạo điều kiện cho vay với lãi suất thấp
nhất để doanh nghiệp Mỹ phát triển, phục hồi kinh tế. QE3 không giới hạn thời gian và quy
mô gói cứu trợ. FED không mua vào một lượng tài sản cố định và mong đợi sau đó nền kinh
tế sẽ hồi phục. FED tuyên bố sẽ tiếp tục mua cho đến khi nền kinh tế tốt lên và thị trường lao
động được cải thiện rõ rệt.
Thời gian

Thông báo

22/8/2012

FED khẳng định cung tiền bổ sung sẽ được đảm bảo trong thời gian sớm nhất.

13/9/2012

FED khẳng định sẽ mua bổ sung MBS với giá trị 40 tỷ USD mỗi tháng, tăng
nắm giữ chứng khoán dài hạn 85 tỷ một tháng cho đến cuối năm

12/12/2012

FED sẽ mua trái phiếu kho bạc dài hạn với giá trị 45 tỷ đồng mỗi tháng.

12/2013

FED tuyên bố sẽ giảm dần việc mua vào trái phiếu dài hạn

Bảng 2.2.1.3. Chương trình nới lỏng định lượng (QE) đợt 3 (9/2012 – 10/2014)
2.2.2 Định hướng thị trường
Cách thực hiện
Sau khi giảm lãi suất ngắn hạn về mức gần 0%, FED quyết định tìm cách tác động
đến lợi suất trái phiếu dài hạn và giá trị các tài sản tài chính khác bằng cách cung cấp định
hướng thị trường về lãi suất ngắn hạn trong tương lai. FED tin rằng, khi họ đưa ra báo hiệu
rằng LS FED fund sẽ được duy trì ở mức thấp trong một khoảng thời gian dài nhất định, thì
các doanh nghiệp sẽ tự tin hơn rằng LS có thể được giữ thấp trong thời gian vay vốn, từ đó
kích thích các khoản đầu tư dài hạn.
Năm 2012, FED đã thay thế thời hạn duy trì lãi suất bằng một giới hạn về kinh tế: họ
hứa hẹn sẽ giữ LS FED fund rất thấp, ít nhất là cho đến khi tỷ lệ thất nghiệp ở khoảng trên
6.5% và lạm phát thấp. Rất khó có thể xác định rõ được tác động của công cụ định hướng thị

6


trường này, vì nó phụ thuộc vào cách nhìn nhận đánh giá của những đối tượng tham gia vào
thị trường, và khi điều kiện thị trường thay đổi, định hướng của FED cũng có thể thay đổi.
Ngày 29/10/2014, Fed thông báo dừng mua chứng khoán trên diện rộng vào cuối
tháng để kết thúc chương trình QE và mức duy trì LS thấp bằng 0 hoặc gần 0. Để hình thành
kế hoạch thực hiện CSTT bình thường, Fed không dự định bán bất cứ một chứng khoán nào,

thay vào đó, họ lên kế hoạch gia hạn thanh toán chứng khoán đến hạn.
Tháng 6/2017, Fed thông báo chỉ cho phép một số hạn chế chứng khoán thanh toán
đến hạn, theo đó, mỗi tháng chỉ thanh toán khoảng 6 tỷ USD TPCP và 4 tỷ USD chứng
khoán đảm bảo bằng khoản vay, con số này dần dần tăng lên 40 tỷ USD TPCP và 20 tỷ USD
chứng khoán đảm bảo bằng khoản vay. Mức giảm được thực hiện cho đến khi lượng chứng
khoán nắm giữ đủ để thực hiện CSTT một cách hiệu quả.
2.3

Đánh giá hiệu quả

2.3.1 Tác động của chương trình nới lỏng định lượng (QE)
Về lý thuyết, việc triển khai các gói QE đối với nền kinh tế Mỹ là điều cần thiết để
phục hồi đà tăng trưởng cũng như cải thiện thị trường việc làm. Các gói QE sẽ có tác động:

Thứ nhất, FED mua lại nợ có tài sản đảm bảo từ hệ thống ngân hàng, hỗ trợ tăng vốn
khả dụng cho nền kinh tế để qua đó các ngân hàng có khả năng cho vay năng cao tính thanh
khoản. Thứ hai, khi FED mua các khoản nợ có tài sản đảm bảo, giá các công cụ này sẽ bị đẩy
lên cao đồng nghĩa với lợi suất trái phiếu giảm xuống, các nhà đầu tư sẽ tìm kiếm những tài
sản khác như trái phiếu công ty. Thứ 3, QE giúp giảm lãi suất và trên thực tế, lãi suất dài hạn
đã giảm dẫn đến kích thích đầu tư.

Về phía nhà đầu tư mua trái phiếu công ty sẽ làm lợi suất trái phiếu công ty giảm
xuống, như vậy doanh nghiệp có thể vay mượn với chi phí rẻ hơn, khuyến khích mở rộng sản
xuất kinh doanh làm tăng số lượng công việc cho nền kinh tế và làm giảm tỷ lệ thất nghiệp,
tăng thu nhập cho người dân. Thu nhập tăng đồng nghĩa với chi tiêu tăng, doanh số bán hàng
tăng lên và giá nhà sẽ có thể tăng trở lại. Điểm cuối của chu trình này là thị trường hàng hóa
và bất động sản có thể được phục hồi.

Về phía các nước trên thế giới, Mỹ thực hiện các chương trình QE làm phân tán khó
khăn của mình cho các nước khác. Lý do vì USD là đồng tiền dự trữ và thanh toán quốc tế

mà cả thế giới đều sử dụng. Vì vậy khi USD được bơm ra ào ạt, tất cả các nước đều phải chịu
ảnh hưởng từ việc đồng USD liên tục bị mất giá, và đối mặt với các bong bóng tài sản chứa
đầy nguy cơ. Nỗi lo USD mất giá khiến giới đầu tư thi nhau bán tháo cổ phiếu lấy USD mua
ngay hàng hóa. Vì vậy thị trường chứng khoán sụt giảm mạnh, ngược lại giá vàng, dầu, kim
loại quý, đường, ngũ cốc, cà phê,… tăng mạnh, gây ra lạm phát cho cả thế giới.
2.3.1.1 Tác động của các chương trình QE1, QE2 và Operational Twist
Theo đánh giá của FED, chương trình QE1 đã bước đầu đạt hiệu quả và ngăn chặn nền
kinh tế số một thế giới rơi vào một cuộc suy thoái sâu rộng. Nói cách khác, QE1 có tác dụng

7


như một “gói kích thích niềm tin” khổng lồ. Nền kinh tế không còn lao dốc và lạm phát dần
dần tăng lên. Tuy nhiên, giống như bất kỳ chính sách kinh tế nào, hiệu quả của QE1 cũng bị
giảm dần theo thời gian.
Gói QE2 và Operational Twist tiếp tục duy trì những tác động của QE1 tới nền kinh
tế, ngoài ra việc tái cơ cấu bảng cân đối của FED còn gia tăng lượng mua tài sản trong dài
hạn và tăng lượng vốn dài hạn cho nền kinh tế.
Theo nghiên cứu, QE1 làm giảm lãi suất trái phiếu chính phủ 10 năm, trái phiếu
doanh nghiệp, và nợ có tài sản đảm bảo kì hạn 30 năm khoảng 1%. QE2 làm hạ lãi suất
những trái phiếu đó 0.14%, và Chương trình kéo dài kì hạn làm giảm lãi suất trái phiếu
doanh nghiệp khoảng 0.1% cùng với nợ có tài sản đảm bảo 0.25%.
Hai gói QE đầu tiên đã giúp giảm lãi suất và thúc đẩy thị trường cổ phiếu nhưng các
ngân hàng lại không sẵn sàng trong việc cho vay tiền. Hệ thống ngân hàng hiện nay vẫn còn
tồn lượng tiền dự trữ khổng lồ (ước tính khoảng 1.600 tỷ USD) không cho vay và các ngân
hàng cũng vẫn chưa sẵn sàng nới lỏng các tiêu chuẩn tín dụng vốn còn đang trong tình trạng
thắt chặt sau cuộc khủng hoảng tài chính.
2.3.1.2 Tác động của chương trình QE3
Việc áp dụng gói QE3 tăng lượng cung tiền ra nền kinh tế, từ đó tạo điều kiện tăng
trưởng tín dụng, tỷ lệ thất nghiệp được cải thiện. Khi lượng dữ trữ tiền mặt trong hệ thống

ngân hàng dồi dào và được cung cấp ổn định, ngân hàng thương mại có xu hướng đẩy mạnh
cho vay ra nền kinh tế, thúc đẩy nền sản xuất trong nước, giúp hồi phục, tăng trưởng kinh tế
bền vững.
Trên thực tế, gói QE3 đã đem lại những tác động tích cực đến nền kinh tế Mỹ. Cụ thể,
tỷ lệ tăng trưởng GDP quý IV/2012 đạt mức 3.1%, chi tiêu của người tiêu dùng Mỹ liên tục
gia tăng. Người tiêu dùng đã chi tiền hơn cho việc mua ôtô và các loại hàng hóa khác, giá
nhà liên tục tăng và đạt mức tăng mạnh nhất trong 7 năm, giá nhà đất dự kiến tiếp tục tăng
khi lãi suất cho vay thấp và người tiêu dùng cũng đã lấy lại niềm tin vào nền kinh tế. Về thị
trường việc làm, tỷ lệ thất nghiệp giảm từ 7.8% trước khi thực hiện QE3 xuống 5.7% vào
tháng 10/2014.
2.3.1.3 Kết luận
Như vậy, ba gói QE được FED tung ra đã giúp Mỹ tăng lượng tiền trong lưu thông,
giảm lãi suất thấp gần mức 0%, từ đó giúp các tập đoàn và DN tiếp cận được với nguồn vốn
một cách dễ dàng. Trên thực tế, gói cứu trợ này đã chứng minh tính hiệu quả của nó khi nền
kinh tế Mỹ phục hồi nhanh chóng ngoài dự kiến.
Về phía FED, việc cơ quan này liên tục tung ra các gói QE khổng lồ đã làm tăng tài
sản nợ trong Bảng cân đối tài sản, do một lượng lớn tiền được “bơm vào” nền kinh tế không
được trung hòa, tạo áp lực lạm phát. Hơn nữa, việc hoán đổi trái phiếu dài hạn bằng trái
phiếu ngắn hạn mặc dù không làm thay đổi tổng tài sản của FED nhưng đã làm giảm chất
lượng tài sản của FED, nghĩa là làm đồng USD yếu đi.

8


Đối với nền kinh tế Mỹ nói chung, FED nhận định là việc xác định tác động của QE
đối với lợi suất trái phiếu sẽ dễ hơn so với xác định hiệu quả QE đối với kinh tế vĩ mô. Như
vậy, việc triển khai các gói QE khổng lồ không thực sự đem lại nhiều lợi ích trực tiếp cho
nền kinh tế Mỹ mà ngược lại đã trực tiếp làm gia tăng tỷ lệ nợ công của nước này (tỷ lệ này
đã tăng đáng kể trong giai đoạn tiến hành các gói QE, cụ thể từ mức 87.1% năm 2010 lên tới
mức 101.6% cho năm 2013).

2.3.2 Tác động của chính sách định hướng thị trường
FED đã định hướng thị trường theo kiểu Odyssian, thuyết phục thị trường rằng khi
nền kinh tế dần dần phục hồi, NHTW sẽ không nâng mức lãi suất ngay lập tức để phản ứng
với sự gia tăng của lạm phát và tăng trưởng kinh tế, thay vào đó, sẽ chờ đợi một thời gian.
Việc liên tiếp thực hiện các chương trình QE và đảm bảo các cam kết trong chính sách
của mình, FED đã tạo nên niềm tin trong thị trường tài chính và là đòn bẩy cho việc phục hồi
kinh tế sau khủng hoảng. Ngoài ra việc các chính sách dần cho thấy hiệu quả càng làm tăng độ
tin cậy của nền kinh tế và làm chính sách định hướng thị trường có hiệu quả rõ rệt.

2.4

Bài học về việc thực hiện chính sách tiền tệ phi truyền thống của FED
CSTT phi truyền thống nhìn chung đã có các tác động tích cực đối với thị trường tài
chính vốn bị hoảng loạn sau các tác động tiêu cực của các cú sốc tài chính quốc tế. Nhìn từ góc
độ kinh tế vĩ mô thì việc triển khai các công cụ CSTT phi truyền thống đã giúp Chính phủ duy trì
được tăng trưởng kinh tế ổn định, công ăn việc làm, thu nhập của dân chúng ngày càng được cải
thiện tích cực, an sinh xã hội được duy trì. Tuy vậy, từ kinh nghiệm của FED trong áp dụng
CSTT phi truyền thống cũng như đối chiếu với thực tiễn tại Việt Nam những năm qua, có một số
vấn đề sau đây cần được cân nhắc thấu đáo khi áp dụng CSTT phi truyền thống.
2.4.1 Điều kiện và thời điểm thực hiện chính sách tiền tệ phi truyền thống
CSTT phi truyền thống chỉ được áp dụng khi CSTT truyền thống bị kém hiệu lực,
nghĩa là khi các công cụ của CSTT truyền thống vẫn còn hiệu lực tốt thì không nên áp dụng
CSTT phi truyền thống.
Để giúp kinh tế Mỹ ứng phó với khủng hoảng, bên cạnh việc hạ lãi suất cơ bản về mức
tối ưu 0 – 0.25% vào tháng 12/2008, FED đã triển khai các biện pháp CSTT phi truyền thống
như nới lỏng định lượng (QE) và định hướng thị trường nhằm đối phó với những tác động của
khủng hoảng tài chính và dư chấn của nó. Ban đầu, các công cụ thanh khoản sẽ tiếp cận các ngân
hàng để cung vốn quy mô lớn, nới lỏng điều kiện về tài sản bảo đảm, tăng hoặc không giới hạn
hạn mức giao dịch, hoán đổi tài sản kém lỏng trước khi tiếp cận rộng hơn tới các thị trường tài
sản tài chính (thương phiếu, trái phiếu, quỹ tương hỗ thị trường tiền tệ…). Sự ổn định của thị

trường tiền tệ, rộng hơn là thị trường tài chính, là cơ sở để NHTW tiếp tục sử dụng các công cụ
CSTT khác (cả truyền thống lẫn phi truyền thống). Khi cuộc khủng hoảng trở nên ngày càng
trầm trọng, NHTW cần mở rộng các biện pháp để khắc phục tình trạng hỗn loạn của thị trường
trên phạm vi rộng như cung cấp thanh khoản cho các tổ chức tài chính phi ngân hàng, mua hoặc
chấp nhận các tài sản tài chính mà trước đó chưa từng được giao dịch với

9


NHTW. Việc can thiệp quyết đoán, chính xác về thời điểm, sử dụng các biện pháp chính sách
khác nhau với liều lượng thích hợp từ FED có vai trò đặc biệt quan trọng trong công cuộc
giải cứu nền kinh tế Mỹ vượt qua bão khủng hoảng.
2.4.2 Lựa chọn công cụ chính sách tiền tệ phi truyền thống
CSTT phi truyền thống bao gồm nhiều công cụ khác nhau tùy thuộc vào điều kiện và
hoàn cảnh từng nước. Cho đến nay, các gói QE đã có nhiều tác dụng tích cực tới nền kinh tế
của Hoa Kỳ và nhiều nước trên thế giới như làm giảm giá đồng nội tệ để hỗ trợ xuất khẩu,
giảm lãi suất thị trường thúc đẩy sản xuất; giúp các thị trường tài sản, nhất là thị trường cổ
phiếu tăng điểm mạnh mẽ và giúp kinh tế các nước nói trên thoát khỏi suy thoái và phục hồi
trở lại. Tuy nhiên việc Việt Nam thực hiện một gói QE tương tự nhằm kích thích kinh tế hay
hỗ trợ thị trường bất động sản và chứng khoán lại không thực sự phù hợp:
Thứ nhất, QE chỉ được thực hiện khi lãi suất điều hành ngắn hạn đã gần bằng 0 và
không thể giảm xuống dưới mức này. Trong khi đó, các mức lãi suất điều hành và lãi suất
OMO của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam vẫn ở mức khá cao.
Thứ hai, QE được sử dụng với mục tiêu chống giảm phát. Trong khi đó, tại Việt
Nam, trong những năm gần đây, lạm phát mặc dù đã giảm về mức một con số, nhưng luôn
tiềm ẩn nguy cơ tăng cao trở lại, gây khó khăn cho việc giảm lãi suất vay vốn để tăng cường
khả năng cạnh tranh cho doanh nghiệp. Nếu tăng mạnh cung tiền, lạm phát nhiều khả năng sẽ
quay trở lại mạnh mẽ, do VND chưa phải là đồng tiền mạnh, chưa được chấp nhận chuyển
đổi rộng rãi trên thế giới.
Thứ ba, QE sẽ khiến cho VND giảm giá mạnh so với các ngoại tệ khác, trong khi

Chính phủ Việt Nam thực hiện chính sách tỷ giá ổn định. Theo tính toán của Chính phủ, nếu
VND mất giá, nợ công sẽ tăng lên rất nhiều, gây áp lực gia tăng nợ nần và cắt giảm chi tiêu
lên ngân sách.
Để hỗ trợ tăng trưởng, thay vào đó, Việt Nam đã và đang thực hiện các chính sách nới
lỏng tín dụng. Đặc điểm của chính sách nới lỏng tín dụng này là giúp giảm một số lãi suất tín
dụng nhất định, đối với một số đối tượng vay vốn nhất định…, nhằm thực hiện các chương trình
gắn kết tín dụng ngân hàng với chính sách ngành kinh tế, chuyển dịch cơ cấu tín dụng theo
hướng tập trung vốn cho vay đối với các lĩnh vực ưu tiên theo chủ trương của Chính phủ.

2.4.3 Phương thức điều hành chính sách tiền tệ phi truyền thống
Nếu một số ngành hoặc địa phương được đầu tư quá nhiều, công cụ chính sách tiền tệ
phi truyền thống dễ dẫn đến mất cân bằng trong nền kinh tế. Bên cạnh đó, việc đầu tư vào
một ngành hoặc một địa phương nhưng không hiệu quả sẽ gây lãng phí. Xem xét từ trường
hợp của Hoa Kỳ, nới lỏng tín dụng chỉ nên dùng để hỗ trợ một số thị trường chủ chốt nhằm
thu hẹp chênh lệch lãi suất. Việt Nam cũng nên áp dụng ở mức giảm khoảng cách giữa các
khu vực và chặn đà suy giảm của một số ngành mà không nên can thiệp quá sâu, tập trung
quá nhiều vào một ngành hay một khu vực.

10


Các chính sách tiền tệ phi truyền thống, cụ thể hơn là chính sách nới lỏng tín dụng
được sử dụng ở Việt Nam đạt được nhiều thành công, giúp điều tiết thị trường Bất động sản,
hỗ trợ vay vốn cho ngư dân cũng như trong lĩnh vực nông nghiệp, nông thôn. Tuy nhiên, vẫn
còn nhiều bất cập và hạn chế tồn tại nên khi áp dụng công cụ CSTT phi truyền thống này,
cần nghiên cứu kỹ các kênh truyền tải và định chế sẽ chuyển tải qua đó giúp kiểm soát và
đánh giá chính xác, kịp thời sự tác động của chính sách tới nền kinh tế.
2.4.4 Thời điểm bình thường hóa các chính sách tiền tệ phi truyền thống
NHTW có xu hướng mua lại các tài sản tài chính để hỗ trợ nền kinh tế, song vẫn duy
trì được mức lãi suất thấp để đẩy mạnh các hoạt động cho vay cũng như tái cấu trúc nợ khi

thực hiện CSTT phi truyền thống. Tuy nhiên việc tích cực mua của NHTW có thể làm biến
dạng thị trường, kéo lợi suất giảm trái với tự nhiên. Không chỉ vậy, những tài sản kinh tế mà
NHTW mua sẽ có thể là những rủi ro hoàn trả nợ khi trái phiếu đáo hạn. Do vậy, NHTW cần
tính toán để bình thường hóa các CSTT khi nền kinh tế dần phục hồi.

11


KẾT LUẬN
CSTT phi truyền thống mà NHTW đưa ra nhìn chung đã có các tác động tích cực đối với
thị trường tài chính vốn bị hoảng loạn sau các tác động tiêu cực của các cú sốc tài chính quốc
tế. Nhìn từ góc độ kinh tế vĩ mô thì việc triển khai các công cụ CSTT phi truyền thống đã
giúp Chính phủ duy trì được tăng trưởng kinh tế ổn định, công ăn việc làm, thu nhập của dân
chúng ngày càng được cải thiện tích cực, an sinh xã hội được duy trì. Tuy vậy, từ kinh
nghiệm của FED trong áp dụng CSTT phi truyền thống cũng như đối chiếu với thực tiễn tại
Việt Nam những năm qua, chúng tôi cho rằng một số vấn đề sau đây cần được cân nhắc thấu
đáo khi áp dụng CSTT phi truyền thống
Thứ nhất, lựa chọn các công cụ của chính sách tiền tệ phi truyền thống và thời
gian áp dụng phù hợp
CSTT phi truyền thống chỉ được áp dụng khi CSTT truyền thống bị kém hiệu lực,
nghĩa là khi các công cụ của CSTT truyền thống vẫn còn hiệu lực tốt thì không nên áp dụng
CSTT phi truyền thống. Hơn nữa, việc áp dụng CSTT phi truyền thống không nên kéo dài,
nhất là khi nền kinh tế dần đi vào ổn định.
Thứ hai, chọn thời điểm thích hợp để bình thường hóa chính sách tiền tệ khi
nền kinh tế bắt đầu đi vào ổn định
NHTW thường có xu hướng mua lại các tài sản tài chính để hỗ trợ nền kinh tế, song
vẫn duy trì được mức lãi suất thấp để đẩy mạnh các hoạt động cho vay cũng như tái cấu trúc
nợ khi thực hiện CSTT phi truyền thống. Tuy nhiên việc tích cực mua của NHTW có thể làm
“biến dạng” thị trường, kéo lợi suất giảm trái với “tự nhiên”. Không chỉ vậy, những tài sản
kinh tế mà NHTW mua sẽ có thể là những rủi ro hoàn trả nợ khi trái phiếu đáo hạn.

Vì vậy, NHTW cần bình thường hóa lại CSTT khi kinh tế dần phục hồi, và đặc biệt
tính thời điểm để bình thường hóa chính sách cũng hết sức quan trọng.

12


TÀI LIỆU THAM KHẢO
1.
PGS, TS. Nguyễn Trọng Tài, 2018, Chính sách tiền tệ phi truyển thống: Thực
tiễn các nước và vấn đề đặt ra đối với Việt Nam
2.
ThS. Phạm Đức Anh và ThS. Trần Thị Thúy An, 2018, Điều hành chính sách tiền tệ
phi truyền thống tại Anh nhằm ứng phó với khủng hoảng tài chính toàn cầu
3.
Jens H. E. Christensen and Signe Krogstrup, 2016, A Portfolio Model of Quantitative
Easing
4.
Matthew Yglesias, 2015, The Fed and the 2008 financial crisis
5.
Stephen S. Roach, 2018, Ten years on: What have we learned from quantitative
easing?
6.
U.S. Joint Economic Committee, 2016, Breaking the Conventional Mold:
Monetary Policy Actions Since the 2008 Financial Crisis
7.
Tìm hiểu về FED, các gói QE và chu kỳ khủng hoảng kinh tế, 22/03/2019,
te/?
fbclid=IwAR39jMtmGzzUqCI6hxuq5niJEETEhi0MkabBRDzQfOp-ytVK5aOPLQFxvp
8.
Wikipedia, Khủng hoảng tài chính Hoa Kì 2007-2009,

/>C3%ADnh_Hoa_K%E1%BB%B3_2007-2009?fbclid=IwAR1nn4oVcuUdYUKF2CYo3tYMMULY5_0Xk9VEN7HhKUNAqXDxPRyZHrIxmk

13


DANH SÁCH SINH VIÊN THỰC HIỆN
STT

HỌ VÀ TÊN

MÃ SINH
VIÊN

PCCV

ĐÁNH GIÁ

1

Nguyễn Mai Phương

1711110558

- Trưởng nhóm, phân
công công việc
- Tham gia lựa chọn đề
tài
- Tổng hợp và chỉnh sửa
nội dung tiểu luận

2

Nguyễn Thị Ngọc
Anh

1711110223

- Thực hiện nội dung chi
tiết phần 1

Chưa tích cực

3
4
5

Ngô Trọng Bảo Phúc
Phạm Thị Thu Trang
Phạm Thị Thu Hằng

1711110221
1711110542
1711110782

- Tham gia lựa chọn đề
tài
- Thực hiện đề cương sơ

Rất tích cực
Rất tích cực

Rất tích cực

6

Vương Thị Lan Anh

1711110064

bộ và nội dung chi tiết

Tích cực

7

Nguyễn Tuấn Dũng

1711110730

phần 2

Tích cực

Tích cực

Tích cực

8

Bùi Hải Đăng

1711110382

- Tham gia lựa chọn đề
tài
- Tổng hợp và chỉnh sửa
nội dung tiểu luận

9

Hoàng Ngọc Văn

1711110147

- Tham gia lựa chọn đề

10

Hoàng Trường Sơn

1711110107

tài
- Thiết kế slide

11
12

Phạm Minh Hằng
Lê Phương Linh

1711110040
1711110601

- Tham gia lựa chọn đề

13

Trần Thiện Lương

1711110430

- Thuyết trình

Danh sách này bao gồm 13 sinh viên.

tài

Rất tích cực

Rất tích cực
Rất tích cực
Tích cực
Tích cực