Tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

VÕ KHÁNH UYÊN

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT
ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2020


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

VÕ KHÁNH UYÊN

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT
ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Hướng đào tạo: Hướng ứng dụng
Mã số: 8340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2020

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi và được sự
hướng dẫn khoa học của PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa. Các nội dung nghiên
cứu, kết quả trong đề tài này là trung thực và chưa công bố dưới bất kỳ hình thức
nào trước đây. Những số liệu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được
chính Tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi rõ nguồn trong tài liệu.
Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như số liệu
của các tác giả khác, cơ quan tổ chức khác đều có trích dẫn và chú thích nguồn
gốc.
Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm
về nội dung luận văn của mình.
Tp. HCM, Ngày 30 tháng 03 năm 2020
Tác giả thực hiện đề tài

VÕ KHÁNH UYÊN


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG
TÓM TẮT
ABSTRACT
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU .............................1
1.1. Vấn đề nghiên cứu ...................................................................................1
1.2. Lý do chọn đề tài......................................................................................2
1.3. Mục tiêu nghiên cứu ................................................................................4

1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ............................................................5
1.4.1. Đối tượng nghiên cứu .....................................................................5
1.4.2. Phạm vi nghiên cứu ........................................................................5
1.5. Phương pháp nghiên cứu .......................................................................5
1.6. Ý nghĩa của đề tài ..................................................................................5
1.7. Kết cấu đề tài nghiên cứu .........................................................................6
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC
ĐÂY VỀ CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA
CÔNG TY ......................................................................................................7
2.1. Các khái niệm...........................................................................................7
2.1.1. Hiệu quả hoạt động của công ty .....................................................7
2.2. Lý thuyết đại diện ..................................................................................10
2.3. Tổng quan các nghiên cứu liên quan .....................................................11
2.3.1. Cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động công ty ...........................11
2.3.2. Các nghiên cứu tại Việt Nam .......................................................16
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................20
3.1. Quy trình nghiên cứu .............................................................................20


3.1.1. Thống kê mô tả .............................................................................20
3.1.2. Phân tích tương quan ....................................................................20
3.1.3. Lựa chọn phương pháp xử lý dữ liệu ...........................................21
3.2. Xây dựng mô hình nghiên cứu ...............................................................22
3.3. Dữ liệu nghiên cứu .................................................................................28
3.3.1. Xác định mẫu nghiên cứu .............................................................28
3.3.2. Nguồn dữ liệu nghiên cứu ............................................................29
3.4. Quy trình thực hiện nghiên cứu thực nghiệm ........................................29
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN .............................................32
4.1. Kiểm định tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của
công ty niêm yết .....................................................................................32

4.1.1. Thống kê mô tả .............................................................................32
4.1.2. Phân tích tương quan giữa các biến..............................................33
4.1.3. Kết quả ước lượng mô hình ..........................................................36
4.1.4. Tổng hợp kết quả hồi quy .............................................................43
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ............................................46
5.1. Kết luận ..................................................................................................46
5.2. Kiến nghị ................................................................................................46
5.3. Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo ...........................47
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC BẢNG
Bảng 3-1: Kỳ vọng dấu của các biến sở hữu tác động tới hiệu quả hoạt động
của công ty ...............................................................................................................27
Bảng 3-2: Định nghĩa các biến trong mô hình ......................................................27
Bảng 3-3: Nguồn dữ liệu cho các biến ...................................................................29
Bảng 4-1: Kết quả thống kê mô tả các biến trong mẫu nghiên cứu ...................32
Bảng 4-2: Hệ số tương qua giữa các biến ..............................................................34
Bảng 4-3: Kết quả kiểm định hệ số VIF ................................................................35
Bảng 4-4: Kết quả hồi quy bằng FGLS kiểm định tác động của FOP tới ROA,
ROE và TQ ..............................................................................................................36
Bảng 4-5: Kết quả hồi quy bằng FGLS kiểm định tác động của OC tới ROA,
ROE và TQ ..............................................................................................................38
Bảng 4-6: Kết quả hồi quy bằng FGLS kiểm định tác động của SOP tới ROA,
ROE và TQ ..............................................................................................................39
Bảng 4-7: Kết quả hồi quy bằng FGLS kiểm định tác động của IOP tới ROA,
ROE và TQ ..............................................................................................................40
Bảng 4-8: Kết quả hồi quy bằng FGLS kiểm định tác động của INOP tới ROA,
ROE và TQ ..............................................................................................................41

Bảng 4-9: Kết quả hồi quy tổng hợp .....................................................................43


TÓM TẮT
Bài nghiên cứu được thực hiện với mục tiêu là phân tích ảnh hưởng của cấu
trúc sở hữu lên hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết ở sàn chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). Tác giả sử dụng dữ liệu của các công ty niêm
yết trên sàn HOSE trong giai đoạn từ 2009-2018. Bên cạnh đó tác giả sử dụng các
phương pháp hồi quy dữ liệu bảng để lựa chọn được phương pháp tối ưu nhất để
đánh giá mối quan hệ này. Kết quả cho thấy tỷ lệ sở hữu của tổ chức, tỷ lệ sở hữu
của cổ đông lớn và tỷ lệ sở hữu nhà nước có tương quan dương với hiệu quả hoạt
động của công ty, bên cạnh đó thì tỷ lệ sở hữu cá nhân và tỷ lệ sở hữu khác có
tương quan âm với hiệu quả hoạt động của công ty.
Từ Khóa: Cấu trúc sở hữu, hiệu quả hoạt động, các công ty niêm yết, đòn bẩy tài
chính …


ABSTRACT
The study was conducted with the objective of analyzing the impact of
ownership structure on the performance of listed companies on the Ho Chi Minh
Stock Exchange (HOSE). The author uses the data of companies listed on the
HOSE in the period from 2009-2018. Besides, the author uses the regression
methods of table data to select the most optimal method to evaluate this
relationship. The results show that the ownership ratio of the organization, the
ownership ratio of large shareholders and the state ownership ratio are positively
correlated with the performance of the company, in addition to that of individual
ownership. and other ownership ratios are negatively correlated with the
performance of the company.
Keywords: Ownership structure, operational efficiency, the companies listed,
Leverage

1

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
1.1. Vấn đề nghiên cứu
Thị trường chứng khoán ngày càng phát triển, số lượng công ty niêm yết
ngày càng nhiều và cấu trúc sở hữu của các công ty niêm yết ngày càng đa dạng,
phức tạp hơn. Bên cạnh các hình thức sở hữu Nhà nước, sở hữu tư nhân, nền kinh
tế mở cửa còn ghi nhận vai trò quan trọng của hình thức sở hữu tổ chức, sở hữu
nước ngoài. Mỗi thành phần sở hữu theo đuổi những mục tiêu lợi ích khác nhau và
có những mối quan hệ khác nhau với chính phủ, ngân hàng và các đối tác chiến
lược. Do đó mà mỗi thành phần sở hữu có ảnh hưởng khác nhau đến những quyết
định của công ty và qua đó tác động đến hiệu quả hoạt động của công ty cũng khác
nhau.
Nhiều nghiên cứu đã tìm thấy tác động tích cực của sở hữu tổ chức đến hiệu
quả hoạt động của công ty thông qua cơ chế giám sát chặt chẽ. Bởi vì các cổ đông
tổ chức có kinh nghiệm trong thị trường tài chính và quản trị công ty nên việc sở
hữu bởi các tổ chức sẽ làm công ty được giám sát tốt hơn, làm giảm chi phí đại
diện và tăng hiệu quả hoạt động (Cornett et al., 2007; Chen et al., 2008;
Elyasiani & Jia, 2010, Lin & Fu, 2017; Zhong et al., 2017). Tuy nhiên, một số
nghiên cứu chỉ tìm thấy mối quan hệ tác động cùng chiều trong ngắn hạn (Wahal,
1996) hoặc ngược chiều (Pound, 1988; Hand, 1990), một số nghiên cứu khác thì
lại không tìm thấy mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức và hiệu quả hoạt động công ty
(Karpoff, Malatesta & Walkling, 1996; Duggal & Millar, 1999; Edwards &
Nibler, 2000).
Cũng giống như sở hữu tổ chức, sở hữu nước ngoài thu hút nhiều sự chú ý
cùng với tầm quan trọng ngày càng gia tăng trong thị trường chứng khoán tại các
quốc gia mới nổi và đang phát triển. Nhiều nghiên cứu tập trung kiểm tra việc sở
hữu bởi các nhà đầu tư nước ngoài ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả hoạt động.

Kết quả nghiên cứu cho thấy, các nhà đầu tư nước ngoài tham gia trực tiếp vào


2

việc quản trị công ty không những giúp công ty tăng vốn mà còn giúp cải thiện
năng lực quản trị và cạnh tranh (Chhibber et al., 1999; Douma et al., 2006;
Aydin et al 2007; Li et al., 2011; Ghahroudi, 2011; Wang & Wang, 2015). Tuy
nhiên, một số nghiên cứu thực nghiệm cũng cho thấy không phải nhà đầu tư nước
ngoài nào cũng đem lại những ảnh hưởng tích cực cho công ty mà họ đầu tư, bởi vì
lí do thâu tóm (Afang et al., 2016) hoặc theo đuổi mục tiêu riêng (Phung &
Mishra, 2016).
Ngoài ra, trong tổng thể cơ chế quản trị công ty, các yếu tố thuộc cấu trúc và
hoạt động của hội đồng quản trị cũng được nhiều nhà nghiên cứu kinh tế quan tâm.
Các nghiên cứu gần đây về vấn đề cơ chế quản trị xem xét ảnh hưởng của hội đồng
quản trị đến hiệu quả hoạt động của công ty, đặc biệt là các công ty niêm yết do
quy định về công bố thông tin và minh bạch trên thị trường chứng khoán.
Tóm lại, vấn đề nghiên cứu về cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động nhận
được nhiều sự quan tâm, đặc biệt là tại các quốc gia mới nổi và đang phát triển.
Tuy nhiên, các kết quả nghiên cứu thực nghiệm vẫn rất khác nhau. Luận văn này
nghiên cứu về mối quan hệ giữa các yếu tố thuộc về cấu trúc sở hữu và hiệu quả
hoạt động của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ
Chí Minh trong giai đoạn 10 năm từ năm 2009 đến năm 2018. Nghiên cứu được
thực hiện nhằm mục tiêu tìm hiểu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả
hoạt động của các công ty niêm yết. Các nghiên cứu về chủ đề này ở Việt Nam đã
được nhiều tác giả thực hiện trong những năm gần đây, nhưng nghiên cứu cho các
công ty trên Sở giao dịch giao dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh vẫn chưa
nhiều, trong khi đây là một trong những sàn chứng khoán hoạt động sôi nổi nhất
hiện nay. Do vậy, đóng góp của nghiên cứu làm phong phú thêm kho tàng học
thuật về chủ đề này tại Việt Nam.

1.2. Lý do chọn đề tài
Như đã trình bày trên đây, vấn đề nghiên cứu đã được thực hiện nhiều, đặc
biệt là tại các quốc gia mới nổi và đang phát triển, Việt Nam cũng không ngoại lệ.


3

Tuy nhiên, đặt trong bối cảnh hiện tại, Tác giả thực hiện đề tài nghiên cứu với mẫu
đại diện là các công ty niêm yết niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán thành
phố Hồ Chí Minh vì các lý do sau đây:
Thứ nhất, Việt Nam đang nỗ lực trong việc nâng cấp xếp hạng từ thị trường
cận biên lên thị trường mới nổi. Ngày 21/6/2017, tổ chức MSCI công bố kết quả
thị trường Việt Nam vẫn thuộc nhóm cận biên nhưng có nhiều tiềm năng để được
nâng hạng lên thị trường mới nổi. Đáng lưu ý, MSCI cho rằng Việt Nam cần cải
thiện vấn đề giới hạn sở hữu công ty. Khi cải thiện vấn đề này, thị trường Việt
Nam sẽ có lượng vốn lớn từ đầu tư trực tiếp và gián tiếp nước ngoài. Theo một số
nghiên cứu trước đây trên thế giới, lợi ích từ các nhà đầu tư nước ngoài không chỉ
là nguồn vốn mà họ còn mang theo kỹ năng, kinh nghiệm về quản trị, kỹ thuật tiên
tiến, chuyển giao tri thức và nâng cao chất lượng nguồn nhân lực từ đó sẽ nâng cao
hiệu quả của công ty. Việt Nam đang trong giai đoạn mở cửa hội nhập kinh tế quốc
tế sâu rộng, sự đóng góp của các nhà đầu tư nước ngoài, các tổ chức đầu tư đặc biệt
quan trọng. Liệu rằng sự tham gia mạnh mẽ của nhà đầu tư nước ngoài, các nhà
đầu tư tổ chức có góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty niêm yết tại
Việt Nam hay không?
Thứ hai, Hiệu quả hoạt động luôn là một trong những mối quan tâm hàng
đầu của ban quản trị công ty, đặc biệt là các công ty được niêm yết trên thị trường
chứng khoán, do đó việc nghiên cứu tìm hiểu về hiệu quả hoạt động cũng như các
yếu tố có ảnh hưởng đến công ty là một vấn đề quan trọng và thu hút đối với các
nhà kinh tế, ban lãnh đạo công ty.
Tóm lại, khi các chính sách cho nhà đầu tư nước ngoài thay đổi thì các nhà

đầu tư nước ngoài có đem lại những lợi thế nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động cho
công ty hay không? Hơn nữa với sự gia tăng mạnh mẽ của các nhà đầu tư tổ chức
có giúp cải thiện được hiệu quả của công ty?
Xuất phát từ tầm quan trọng cũng như tính cấp bách của vấn đề nghiên cứu,
Tác giả đã lựa chọn đề tài “TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU TỚI HIỆU
QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM TRÊN SỞ GIAO DỊCH


4

CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH”. Qua đó nhằm ứng dụng kết
quả nghiên cứu và đề ra các giải pháp nâng cao hiệu quả hoạt động của các công ty
niêm yết, giúp các công ty kịp thời có những chính sách phù hợp với hoạt động
kinh doanh của mình tránh được nguy cơ phá sản, đồng thời tạo điều kiện để công
ty hoạt động ổn định và phát triển bền vững.
1.3. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu tổng quan của đề tài là xem xét tác động của các yếu tố
thuộc về cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết.
Để giải quyết mục tiêu nghiên cứu tổng quan trên, Tác giả xác định các mục
tiêu nghiên cứu cụ thể như sau:


Xem xét tác động của các yếu tố thuộc về cấu trúc sở hữu đến hiệu quả

hoạt động của các công ty niêm yết.


Đưa ra các hàm ý ứng dụng kết quả nghiên cứu nhằm nâng cao hiệu

quả hoạt động các công ty niêm yết.

Các mục tiêu nghiên cứu nêu trên sẽ được làm rõ thông qua việc trả lời câu
hỏi nghiên cứu sau:
1)

Sở hữu nhà nước có tác động đến hiệu quả hoạt động của công ty niêm yết
hay không? Tác động như thế nào?

2)

Sở hữu công ty có tác động đến hiệu quả hoạt động của công ty niêm yết hay
không? Tác động như thế nào?

3)

Sở hữu của các cổ đông lớn có tác động đến hiệu quả hoạt động của công ty
niêm yết hay không? Tác động như thế nào?

4)

Sở hữu của các cá nhân có tác động đến hiệu quả hoạt động của công ty niêm
yết hay không? Tác động như thế nào?

5)

Sở hữu khác (sở hữu gia đình, sở hữu có yếu tố nước ngoài, …) có tác động
đến hiệu quả hoạt động của công ty niêm yết hay không? Tác động như thế
nào?

6)

Các hàm ý ứng dụng kết quả nghiên cứu nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động


5

của các công ty niêm yết là gì?
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
1.4.1. Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là mối quan hệ tác động của các yếu tố
thuộc về cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết.
1.4.2. Phạm vi nghiên cứu
Cấu trúc sở hữu là lĩnh vực rất rộng, trong luận văn chỉ giới hạn tìm hiểu về
sở hữu tổ chức, sở hữu công ty, sở hữu cổ đông lớn, sở hữu gia đình và sở hữu
khác.
Luận văn này được thực hiện với mẫu dữ liệu bao gồm 275 công ty niêm yết
niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, trong giai đoạn
từ năm 2009 đến năm 2018
1.5. Phương pháp nghiên cứu
Đề tài sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng với mẫu dữ liệu nghiên
cứu bao gồm 275 công ty niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ
Chí Minh) trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2018. Dữ liệu được sử dụng trong
bài nghiên cứu là dữ liệu dạng bảng được thu thập thông qua các báo cáo tài chính
hợp nhất hàng năm đã được kiểm toán, các báo cáo quản trị và báo cáo thường
niên của công ty. Các công ty được lựa chọn trong mẫu nghiên cứu phải đảm bảo
cung cấp đầy đủ và minh bạch các số liệu mà bài nghiên cứu sử dụng. Do một số
công ty mới niêm yết hoặc hủy niêm yết trong giai đoạn 2009-2018, nên dữ liệu
nghiên cứu được tổ chức thành dạng dữ liệu bảng không cân đối bao gồm 2750
quan sát. Tác giả sử dụng phương pháp phân tích định lượng thông qua mô hình
hồi quy dữ liệu bảng không cân đối với sự hỗ trợ của phần mềm Stata 14 và
Microsoft Excel 2016.

1.6. Ý nghĩa của đề tài


6

Về mặt lý luận, Luận văn này lược khảo các lý thuyết cũng như các khái
niệm và các kết quả công trình nghiên cứu trên thế giới về vấn đề liên quan đến
cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty. Qua đó, luận văn này có thể
cung cấp thêm cho người đọc các lý thuyết nền nhằm lý giải cho những sự việc,
hiện tượng ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của công ty.
Hơn nữa kết quả của Luận văn này có thể là cơ sở để cho những nghiên cứu
tiếp theo phát triển theo hướng sâu hơn nhằm làm rõ những tác động của cấu trúc
sở hữu tới hiệu quả hoạt động của các công ty đó tại Việt Nam.
Về mặt thực tiễn, Tác giả hy vọng Luận văn này có thể giúp các công ty
niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) nói
riêng và các công ty niêm yết nói chung nhận ra được vai trò quan trọng của cấu
trúc sở hữu, trong việc nâng cao hiệu quả hoạt động giám sát và điều hành của
công ty đồng thời ứng dụng kết quả nghiên cứu nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động
của các công ty niêm yết trong giai đoạn sắp tới. Bên cạnh đó, những nhà đầu tư sử
dụng thông tin công ty có thể đánh giá một phần về cấu trúc sở hữu và hiệu quả
hoạt động của công ty.
1.7. Kết cấu đề tài nghiên cứu
Luận văn có kết cấu gồm 5 chương và được bố cục như sau:
Chương 1: Tổng quan vấn đề nghiên cứu;
Chương 2: Cơ sở lý thuyết;
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu;
Chương 4: Kết quả và thảo luận;
Chương 5: Kết luận và kiến nghị.

7

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
VỀ CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY
2.1. Các khái niệm
2.1.1. Hiệu quả hoạt động của công ty
2.1.1.1. Khái niệm về hiệu quả hoạt động của công ty
Hiện nay, có nhiều hướng tiếp cận khác nhau để đưa ra khái niệm về hiệu
quả hoạt động của công ty.
Thứ nhất, có quan điểm cho rằng hiệu quả hoạt động là phạm trù kinh tế
phản ánh trình độ sử dụng các nguồn lực để đạt được các mục tiêu của công ty, thể
hiện mối quan hệ giữa kết quả đạt được và các chi phí ban đầu bỏ ra để có thể đạt
được kết quả đó, độ chênh lệch giữa hai đại lượng này càng lớn thì hiệu quả càng
cao. Trên góc độ này, hiệu quả đồng nhất với lợi nhuận của công ty và khả năng
đáp ứng về mặt chất lượng của sản phẩm đối với nhu cầu của thị trường. Để đo
lường hiệu quả theo hướng tiếp cận này, các nhà nghiên cứu thường sử dụng các
mô hình phi tham số như DEA (Data Envelopment Analysis - mô hình phân tích
bao số liệu) hay SFA (Stochastic Frontier Analysis - phương pháp phân tích biên).
Thứ hai, cũng có quan điểm cho rằng hiệu quả hoạt động chính là phần
chênh lệch tuyệt đối giữa kết quả thu được và chi phí bỏ ra để có được kết quả đó.
Do đó, theo hướng tiếp cận này, một số nghiên cứu sử dụng các chỉ tiêu như lợi
nhuận trước thuế và lãi (EBIT), lợi nhuận sau thuế (EAT) để đo lường hiệu quả
hoạt động. Tuy nhiên, hướng tiếp cận này bộc lộ mặt hạn chế vì chưa thể hiện được
mối tương quan về lượng và chất giữa kết quả và chi phí trong sự vận động biến
đổi liên tục.
Thứ ba, một hướng tiếp cận được đề xuất nhằm khắc phục hạn chế nêu trên
để xem xét hiệu quả hoạt động kinh doanh là đại lượng được đo bằng thương số
giữa phần tăng thêm của kết quả thu được với phần tăng thêm của chi phí, đo
lường thông qua các chỉ tiêu tương đối như chỉ số tăng trưởng doanh thu trên tăng
trưởng chi phí. Tuy vậy, hướng tiếp cận này cũng có nhược điểm là không xét đến

8

mức độ tuyệt đối của kết quả kinh doanh và chi phí kinh doanh.
Cuối cùng, một hướng tiếp cận phổ biến là xem xét hiệu quả kinh doanh
phản ánh lợi nhuận thu được trên phần vốn bỏ ra ban đầu. Hướng tiếp cận này có
ưu điểm là phản ảnh được mục đích cuối cùng của các công ty là lợi nhuận. Tuy
nhiên lại có nhược điểm là chỉ tính đến nguồn vốn đầu tư mà bỏ qua các nguồn lực
khác đã sử dụng. Các chỉ tiêu dùng để đo lường hiệu quả theo hướng tiếp cận này
thường là các chỉ số lợi nhuận như: tỷ số lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), tỷ số
lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE)…
Trong Luận văn này, Tác giả đánh giá hiệu quả hoạt động của công ty theo
hướng tiếp cận cuối cùng. Cụ thể, Tác giả sẽ sử dụng chỉ số ROE, ROA để đánh
giá hiệu quả hoạt động của công ty.
2.1.1.2. Đo lường hiệu quả hoạt động của công ty
Theo nghiên cứu của Richard et al. (2009) thì hiệu quả hoạt động của công
ty là một trong những phần quan trọng nhất trong nghiên cứu về quản trị. Các hoạt
động về marketing, nguồn nhân lực, chiến lược và điều hành công ty đều được
đánh giá dựa trên hiệu quả hoạt động của công ty. Việc đo lường hiệu quả hoạt
động giúp cho các nhà nghiên cứu, nhà quản trị đánh giá cụ thể được các hoạt động
của công ty và nhà quản lý. Cũng theo các Tác giả thì vẫn chưa có sự thống nhất
trong cách đo lường hiệu quả hoạt động của công ty. Đồng thời ba nhóm đo lường
thường được sử dụng trong nghiên cứu là đo hiệu quả hoạt động theo thang đo giá
trị kế toán, giá trị thị trường và thang đo kết hợp cả hai thang đo giá trị kế toán và
giá trị thị trường. Đo hiệu quả hoạt động theo giá trị kế toán sử dụng các chỉ số
như: ROA, ROE, EBIT, tỷ lệ lợi nhuận trên vốn sử dụng (ROCE), tỷ lệ hoàn vốn
đầu tư (ROI)… Đo lường hiệu quả hoạt động theo giá trị thị trường sử dụng: thu
nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS), tỷ số giá trên lợi nhuận của một cổ phiếu
P/E, Giá trị thị trường (MV), Thị giá cổ phiếu… Đo lường hiệu quả hoạt

động kết hợp hai cách đo lường kế toán và giá trị thị trường sử dụng: Giá trị gia
tăng kinh tế (EVA), Giá trị gia tăng tiền mặt (CVA), Dòng tiền chiết khấu (DCF),
Giá trị hiện tại (PV)…


9

Ebrati (2013) đã tiến hành nghiên cứu mối tương quan giữa cấu trúc vốn và
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bằng cách sử dụng phân tích hồi quy đa biến
dựa trên mẫu nghiên cứu bao gồm 85 doanh nghiệp niêm yết của Iran trong giai
đoạn nghiên cứu 2006-2011. Trong nghiên cứu của tác giả, bài nghiên cứu đã sử
dụng bốn cách đo lường cho hiệu quả hoạt động và đóng vai trò là biến phụ thuộc,
bao gồm giá trị thị trường so với giá trị sổ sách của vốn cổ phần (MBVR), lợi nhuận
trên vốn chủ sở hữu (ROE), TobinQ và lợi nhuận trên tài sản (ROA); và bốn đại
diện cho đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp và đóng vai trò như là các biến độc
lập bao gồm Nợ dài hạn trên tổng tài sản, Nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, tổng nợ
chia cho tổng tài sản và tổng nợ chia cho tổng vốn chủ sở hữu. Qua đó kết quả của
tác giả cho thấy ROE, MBVR và Tobin’s Q có mối tương quan dương với cấu trúc
vốn, trong khi sử dụng ROA như là đại diện hiệu quả hoạt động thì kết quả cho thấy
hiệu quả hoạt động và cấu trúc vốn có tương quan âm. Điều này có nghĩa là, các
doanh nghiệp càng có tỷ lệ đòn bẩy tài chính càng cao thì sẽ càng làm giảm hiệu
quả hoạt động của các doanh nghiệp.
Cùng quan điểm như trên, Kallamu (2016) cũng nhận xét rằng các nghiên
cứu trước đây sử dụng các thang đo về hiệu quả khác nhau. Điều đó cho thấy rằng
chưa thống nhất một phương pháp đo lường tốt nhất về hiệu quả của công ty.
Trong nghiên cứu của mình, Tác giả đã sử dụng thang đo theo kế toán dùng ROA,
ROE và thang đo hiệu quả thị trường Tobin’s Q để đo lường hiệu quả của công ty.
Theo Tác giả chỉ số Tobin’s Q cho thấy sức khoẻ tài chính của một công ty và nó
được dùng để đo lường hiệu quả theo giá trị thị trường của công ty. Sử dụng
Tobin’s Q có thể nâng cao được độ tin cậy của kết quả nghiên cứu. Trong khi đó,

Srivastava (2011) cho rằng khi nghiên cứu về cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt
động của công ty thì việc đo lường hiệu quả công ty theo thang đo giá trị kế toán
rất quan trọng. Vì trên thực tế, các chỉ số tài chính như ROA, ROE là những chỉ số
quan trọng nhất được các nhà đầu tư tại Ấn Độ sử dụng để đo lường, đánh giá hiệu
quả của công ty.
Nhìn chung, các nhà nghiên cứu đều cho rằng nên chọn chỉ số thích hợp


10

liên quan đến vấn đề nghiên cứu và kết luận các kết quả dựa trên sự lựa chọn này.
2.1.1.3. Cấu trúc sở hữu
Cấu trúc sở hữu có thể được hiểu là sự phân bố phần vốn chủ sở hữu theo tỷ
lệ nắm giữ cổ phần của các bên liên quan (Manna et al., 2016). Có nhiều cách
phân loại cấu trúc sở hữu, theo các tác giả Jensen & Meckling (1976) thì có thể
phân loại cấu trúc sở hữu theo sở hữu bên trong (tỷ lệ cổ phần được nắm giữ bởi
các nhà quản lý) và sở hữu bên ngoài (tỷ lệ cổ phần được nắm giữ bởi các nhà đầu
tư không trực tiếp tham gia quản lý công ty). Cấu trúc sở hữu cũng có thể được
phân theo mức độ tập trung (một cá nhân hoặc một nhóm cá nhân liên quan hoặc tổ
chức sở hữu phần lớn vốn chủ sở hữu của một công ty) hay cấu trúc sở hữu phân
tán (không có cá nhân hoặc nhóm các cá nhân, tổ chức nào sở hữu đa số phần vốn
của công ty) (Gürsoy & ydoğa, 2002). Đối với hình thức cấu trúc sở hữu phân tán,
một công ty có nhiều cổ đông, mỗi cổ đông sở hữu một tỷ lệ nhỏ cổ phần của công
ty. Cũng có thể phân loại theo đặc điểm của chủ sở hữu như sở hữu cá nhân, sở
hữu gia đình, sở hữu tổ chức… (Thomsen & Conyon, 2012). Hoặc có thể phân
loại theo vị trí địa lý như sở hữu trong nước, sở hữu nước ngoài.
2.2. Lý thuyết đại diện
Lý thuyết đại diện tập trung vào việc phân tích chi phí có liên quan đến mâu
thuẫn lợi ích giữa các cổ đông và các nhà quản trị cũng như mâu thuân lợi ích giữa
các cổ đông và các chủ nợ. Theo Jensen và Meckling (1976), chi phí đại diện ảnh

hưởng đến cấu trúc vốn. Các tác giả tìm thấy rằng cấu trúc vốn tối ưu là kết quả của
việc đánh đổi giữa lợi ích (kỷ luật các nhà quản trị) và chi phí (mức chấp nhận rủi
ro của các cổ đông) đối với việc tài trợ vay nợ. Theo mô hình của Jensen và
Meckling (1976), và các mô hình khác chẳng hạn như Harris và Raviv (1990) và
Stulz (1990), tồn tại chi phí đại diện khi xem xét cấu trúc vốn của các doanh nghiệp.
Trong mô hình của các tác giả, mâu thuẫn giữa các nhà quản trị và các cổ đông xảy
ra do sự bất đồng đối với các quyết định trong quá trình hoạt động kinh doanh.
Harris và Raviv (1990) đã cho rằng thậm chí các cổ đông hoặc các chủ nợ ưa thích


11

việc thanh lý doanh nghiệp thì các nhà quản trị vẫn luôn luôn lựa chọn việc tiếp tục
hoạt động kinh doanh. Mô hình này cung cấp quyền lực cho các cổ đông có thể bắt
buộc doanh nghiệp phải thanh lý nếu dòng tiền liên tục thiếu hụt. Mặt khác, Stulz
(1990) giả định rằng các nhà quản trị ưa thích việc đầu tư tất cả các nguồn vốn có
sẵn của doanh nghiệp ngay cả khi việc chi trả cổ tức cho các cổ đông là điều tốt
hơn. Do đó, theo các mô hình này, cấu trúc vốn của doanh nghiệp có thể được xác
định bởi mâu thuẫn lợi ích giữa các đối tượng bên trong và các đối tượng bên ngoài.
Theo đó, tài sản của doanh nghiệp và cơ hội tăng trưởng là các yếu tố then chốt đối
với tầm quan trọng của chi phí đại diện.
Cụ thể, theo lý thuyết đại diện, tài sản hữu hình có thể đóng vai trò quan
trọng khi giải thích cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Cụ thể lý thuyết đại diện cho
rằng một lượng tài sản đảm bảo càng cao thì sẽ có thể làm giảm rủi ro của người
cho vay được xem như là những người phải gánh chịu chi phí đại diện của nợ. Một
lượng tài sản hữu hình càng lớn hoặc tài sản đảm bảo càng lớn có thể giảm vấn đề
dịch chuyển rủi ro (risks shifting) do đó các doanh nghiệp có thể gia tăng năng lực
vay mượn của mình. Hơn thế nữa, tài sản hữu hình cũng có thể giảm thiểu vấn đề
rủi ro đạo đức do mâu thuẫn giữa người cho vay và các cổ đông (Jensen và
Meckling, 1976). Cho nên, lý thuyết đại diện kỳ vọng mối tương quan dương giữa

tài sản hữu hình và đòn bẩy tài chính doanh nghiệp. Quy mô doanh nghiệp lại có tác
động dương đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Khi các doanh nghiệp có quy
mô lớn thường là các doanh nghiệp lâu đời, thì các doanh nghiệp này sẽ có danh
tiếng tốt trong thị trường nợ, và do đó có thể họ sẽ đối mặt với chi phí đại diện thấp.
2.3. Tổng quan các nghiên cứu liên quan
2.3.1. Cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động công ty
Cấu trúc sở hữu có thể được phân loại dựa trên nhiều khía cạnh khác nhau
như sau. Theo mức độ tập trung, cấu trúc sở hữu tập trung được hiểu là việc một
nhà đầu tư hoặc một nhóm nhà đầu tư có liên quan với nhau hoặc tổ chức sở hữu


12

phần lớn vốn chủ sở hữu của một công ty. Đồng thời các nhà đầu tư này có quyền
chi phối các quyết định của công ty. Vì thế, cấu trúc sở hữu tập trung được xem
như là cơ chế nội bộ trong đó những cổ đông lớn kiểm soát công ty trực tiếp bằng
việc tham gia hội đồng quản trị và ban điều hành công ty. Các cổ đông lớn này có
thể không sở hữu vốn toàn bộ nhưng có quyền biểu quyết đáng kể vì nắm giữ phần
lớn vốn chủ sở hữu nên vẫn có thể kiểm soát được công ty. Theo mức độ phân tán,
cấu trúc sở hữu phân tán là việc không có cá nhân hoặc nhóm cá nhân, tổ chức nào
sở hữu đa số vốn của công ty và có quyền chi phối công ty. Mỗi cổ đông sở hữu
một số cổ phần của công ty, quyền kiểm soát hoạt động của công ty do ban giám
đốc công ty nắm giữ. Các cổ đông nhỏ ít có động lực để kiểm tra chặt chẽ hoạt
động và không muốn tham gia điều hành công ty. Bởi vậy, họ được gọi là người
bên ngoài và cấu trúc sở hữu phân tán còn được gọi là hệ thống bên ngoài.
2.3.1.1. Sở hữu của cổ đông và hiệu quả hoạt động của công ty.
Theo Gürsoy adydoğa (2002) có thể phân loại cấu trúc sở hữu theo sở hữu
tập trung (ownership concentration) và sở hữu hỗn hợp hay còn gọi là sở hữu phân
tán (ownership mix). Theo Son et al. (2015) thì quyền sở hữu tập trung là những cổ
đông nắm giữ nhiều cổ phần nhất, động thời chịu ảnh hưởng nhiều nhất đến rủi ro

và chi phí giám sát Pedersen and Thomsen (1999). Trong nghiên cứu của mình,
Kiruri and Olkalou (2013) đã sử dụng tỷ lệ sở hữu của 5 cổ đông lớn nhất trong các
ngân hàng tại Keyna để đại diện cho khái niệm mức độ tập trung sở hữu. Còn Wen
(2010) đã sử dụng mức độ tập trung sở hữu trong các ngân hàng thương mại nhà
nước và ngân hàng thương mại tư nhân của Trung Quốc là tỷ lệ sở hữu của các cổ
đông lớn nhất. Antoniadis et al. (2010) đã thực hiện nghiên cứu về mối quan hệ
giữa cổ đông nắm giữ cổ phần lớn nhất và kết quả hoạt động của các ngân hàng ở
Hi Lạp (Greek). Ngoài ra, trong các nghiên cứu của Kiruri and Olkalou (2013);
Kim et al. (2012) cũng đã đề cập tới sở hữu hỗn hợp (sở hữu phân tán) gồm các tỷ
lệ nắm giữ cổ phần liên quan đến các đặc tính của chủ sở hữu như: sở hữu của nhà
đầu tư nước ngoài, sở hữu của nhà đầu tư cá nhân, sở hữu của nhà nước. Việc khảo
sát đầy đủ các đặc tính quyền sở hữu hỗn hợp sẽ giúp quá trình phân tích tác động


13

của cấu trúc sở hữu lên hiệu quả hoạt động được chính xác.
Từ khía cạnh quyền sở hữu hỗn hợp, cấu trúc sở hữu công ty bao gồm các
thành phần sở hữu khác nhau liên quan đến các đặc tính của cổ đông như: sở hữu
của các cổ đông lớn, sở hữu nhà nước, sở hữu công ty, sở hữu cá nhân và sở hữu
khác. Đề tài nghiên cứu về mối quan hệ giữa các thành phần sở hữu trên và hiệu
quả hoạt động công ty đã được nhiều tác giả thực hiện và đưa đến các kết quả khác
nhau.
2.3.1.2. Sở hữu tổ chức và hiệu quả hoạt động công ty
Hầu hết các nhà nghiên cứu đều cho rằng việc sở hữu bởi các tổ chức sẽ làm
công ty được giám sát tốt hơn, làm giảm chi phí đại diện và tăng hiệu quả hoạt
động công ty. Hand (1990) cho rằng, các nhà đầu tư tổ chức tinh vi hơn so với các
cổ đông khác, bởi vì họ chuyên nghiệp hơn về thị trường vốn và họ được cập nhật
thông tin tốt hơn. Đồng thời, nhà đầu tư tổ chức có khả năng quản lý, giám sát hiệu
quả hơn và ít tốn kém hơn. Các nhà đầu tư tổ chức cũng có tiềm lực về tài chính

mạnh hơn, họ sẵn sàng sử dụng quyền sở hữu của mình để gây áp lực buộc các nhà
quản lý hành động vì lợi ích tốt nhất cho cổ đông (Cornett et al., 2007). Ngoài
nguồn tài chính mạnh, các nhà đầu tư tổ chức thường cam kết đầu tư dài hạn tạo sự
ổn định trong cơ cấu sở hữu và hoạt động của công ty. Việc sở hữu cổ phần trong
thời gian dài giúp cho nhà đầu tư tổ chức có nhiều cơ hội để tìm hiểu về công ty
nhiều hơn. Qua đó vấn đề thông tin bất cân xứng sẽ được giảm bớt và khuyến
khích các nhà quản lý hoàn thành tốt nhiệm vụ của mình bằng các phần thưởng
xứng đáng (Elyasiani & Jia, 2010). Ngoài ra, các nhà đầu tư tổ chức có đủ động
lực và khả năng để giám sát tốt nhà quản lý sẽ kịp thời ngăn chặn các hành vi tư lợi
của nhà quản lý (Chen et al., 2008; Lin & Fu, 2017; Zhong et al., 2017).
Tuy nhiên không phải tất cả các nhà đầu tư tổ chức đều thực hiện tốt chức
năng giám sát và cải thiện hiệu quả hoạt động của công ty. Tác động ngược chiều
của sở hữu tổ chức lên hiệu quả hoạt động của công ty được tìm thấy trong các
nghiên cứu của Pound (1988) và Hand (1990). Còn Wahal (1996) chỉ tìm thấy
mối quan hệ tác động cùng chiều trong ngắn hạn của sở hữu tổ chức nhưng không


14

có tác dụng này trong dài hạn, vì ông cho rằng các nhà đầu tư thích theo đuổi các
kết quả ngắn hạn. Một số nghiên cứu khác lại không tìm thấy mối quan hệ giữa sở
hữu tổ chức và hiệu quả hoạt động công ty (Karpoff, Malatesta & Walkling,
1996; Duggal & Millar, 1999; Edwards & Nibler, 2000). Như vậy, các kết quả
nghiên cứu thực nghiệm của các tác giả về tác động của thành phần sở hữu tổ
chức lên hiệu quả hoạt động của công ty vẫn rất khác nhau.
2.3.1.3. Sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động công ty
Lý thuyết chi phí đại diện, xuất phát từ bất cân xứng thông tin, sở hữu nhà
nước cũng làm tăng chi phí đại diện, làm giảm hiệu quả hoạt động kinh doanh. Lập
luận này cho rằng các chi phí đại diện phát sinh do cổ đông nhà nước được đại diện
bởi một vài cá nhân, các cá nhân này chỉ điều hành chứ không sở hữu nên ít nỗ lực

trong việc tạo ra hiệu quả kinh doanh. La Porta cùng cộng sự (2002), Jemric và
Vujcic (2002), Hasan và Marton (2003), Weill (2003), Barth cùng cộng sự
(2004), Micco cùng cộng sự (2007), Lin và Zhang (2009), Cornett cùng cộng sự
(2010) và một số nghiên cứu thực nghiệm khác tìm thấy mối tương quan âm giữa sở
hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động kinh doanh của các công ty.
2.3.1.4. Sở hữu cá nhân và hiệu quả hoạt động công ty
Chủ sở hữu là cá nhân thường chỉ đơn thuần theo đuổi mục tiêu lợi nhuận.
Các công ty có sở hữu thể nhân sẽ quan tâm, lựa chọn đầu tư vào các lĩnh vực mang
lại lợi nhuận cao hơn và rủi ro thấp hơn các công ty có sở hữu nhà nước. Bên cạnh
đó, cổ đông cá nhân sẽ trực tiếp quản lý, sử dụng dụng đồng vốn của mình, trực tiếp
chịu tổn thất rủi ro phát sinh nên họ sẽ thận trọng hơn trong các quyết định đầu tư
cũng như thực hiện giám sát chặt chẽ hơn, sở hữu cá nhân có mối tương quan
dương đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của ngân hàng thương mại. Ngược lại,
khi một nhóm cổ đông nắm giữ quyền điều hành hoạt động kinh doanh (nhóm cổ
đông nội bộ) có được nhiều thông tin hơn nhóm cổ đông không trực tiếp điều hành
(cổ đông bên ngoài) thì sở hữu cá nhân tác động tiêu cực đến hiệu quả kinh doanh
xảy ra. Nhóm cổ đông nội bộ thực hiện những hành vi lợi ích nhóm, không minh


15

bạch thông tin. Như vậy, trong trường hợp này, sở hữu cá nhân sẽ làm gia tăng bất
cân đối thông tin, làm tăng chi phí đại diện và cuối cùng là làm giảm hiệu quả họat
động kinh doanh.
2.3.1.5. Sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt động công ty
Chhibber et al. (1999) nghiên cứu ở các công ty niêm yết Ấn Độ, Douma
et al. (2006) nghiên cứu với mẫu dữ liệu là các quốc gia mới nổi đều tìm thấy tác
động tích cực của sở hữu nước ngoài lên hiệu quả hoạt động của công ty. Tương
tự, Aydin et al. (2007) tiến hành kiểm tra việc các cổ đông là tổ chức nước ngoài
ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả hoạt động của công ty với mẫu nghiên cứu

bao gồm 42 công ty nước ngoài và 259 công ty nội địa. Kết quả nghiên cứu cũng
cho thấy mối quan hệ tương quan dương giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt
động. Đối với các cổ đông nước ngoài có cam kết đầu tư dài hạn, họ không chỉ
cung cấp nguồn vốn lớn mà còn cung cấp các kỹ thuật mới và đào tạo nguồn nhân
lực. Nhà đầu tư nước ngoài cũng có vai trò quan trọng trong việc giám sát hiệu quả
các nhà quản lý. Vì thế có thể khẳng định chắc chắn rằng các nhà đầu tư nước
ngoài có thể đóng góp tích cực cho các công ty nội địa mà họ đầu tư (Li et al.,
2011). Củng cố thêm bằng chứng cho tác động của sở hữu nước ngoài và việc
chuyển giao kiến thức, Ghahroudi (2011) tìm thấy mối quan hệ tích cực giữa sở
hữu nước ngoài và các yếu tố chuyển giao kiến thức. Tác giả xem xét quyền quản
lý và số lượng nhân viên nước ngoài đại diện cho việc chuyển giao kiến thức và
tìm thấy mối tương quan tích cực với tỷ lệ sở hữu cổ phần nước ngoài. Giải thích
cho nhận định này, chi nhánh của các công ty nước ngoài tại Nhật có mức sở hữu
nước ngoài cao sẽ có quyền quản lý và số lượng nhân viên nước ngoài nhiều hơn.
Công ty sẽ có mức độ sở hữu và quản lý cao hơn từ công ty mẹ. Khi đó có nhiều
khả năng công ty mẹ sẽ chia sẻ và chuyển giao kiến thức cho chi nhánh. Ngoài ra,
tại các nước đang phát triển, đầu tư trực tiếp từ nước ngoài có thể nâng cao năng
lực sản xuất của quốc gia thông qua việc giới thiệu, chuyển giao các kỹ thuật mới
cũng như các phương pháp quản lý tiên tiến. Đồng thời các công ty có sở hữu nước
ngoài cũng lan toả ảnh hưởng tích cực của mình tới các công ty nội địa khác. Hơn


16

nữa, sở hữu nước ngoài còn thúc đẩy xuất khẩu, nâng cao sản lượng, tăng việc
làm và tiền lương tại các nước bản địa (Wang & Wang, 2015).
Tuy nhiên không phải nhà đầu tư nước ngoài nào cũng đem lại những ảnh
hưởng tích cực cho công ty mà họ đầu tư. Afang et al. (2016) tìm thấy mối quan
hệ ngược chiều với mức độ mạnh và có ý nghĩa thống kê tại mức 1% giữa sở hữu
nước ngoài với hiệu quả hoạt động. Theo các tác giả thì nhà đầu tư nước ngoài vì

mục tiêu của mình sẽ thực hiện thâu tóm công ty. Vì thế sở hữu nước ngoài không
nên vượt quá sở hữu trong nước sẽ tạo cơ hội cho nhà đầu tư nước ngoài chiếm
đoạt công ty. Khi sở hữu nước ngoài còn thấp sẽ có tác động tích cực trong việc
nâng cao hiệu quả công ty. Cổ đông nước ngoài có động lực để giám sát nhà quản
lý và kiểm soát các cổ đông từ đó giảm chi phí đại diện và khuyến khích nhà quản
lý chấp nhận rủi ro. Đồng thời các lợi ích từ cổ đông nước ngoài đem lại như nâng
cao kỹ năng quản lý hay tiếp nhận các kỹ thuật mới. Nhưng khi sở hữu nước ngoài
tập trung cao, họ có thể sử dụng quyền lực của họ để gây áp lực cho nhà quản lý
hành động vì lợi ích của họ và gây thiệt hại cho các cổ đông nhỏ (Phung &
Mishra, 2016). Như vậy, các kết luận về mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và
hiệu quả hoạt động của công ty cho đến nay vẫn chưa thống nhất.
2.3.2. Các nghiên cứu tại Việt Nam
Ở Việt Nam, cũng có khá nhiều các nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu
trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động. Tuy vậy, nghiên cứu riêng về tác động của sở
hữu công ty thì chưa có nhiều. Trong số các nghiên cứu đó, có thể kể đến những
nghiên cứu của Trí và Hùng (2011) khi xem xét ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu quản
trị đến hiệu quả hoạt động các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh. Nghiên cứu này tìm thấy tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ
chức không tác động đến hiệu quả hoạt động, tỷ lệ sở hữu nhà nước không có tác
động trong mô hình biến hiệu quả hoạt động là Tobin’s Q, còn trong mô hình hiệu
quả hoạt động là ROE thì tỷ lệ sở hữu nhà nước là nghịch biến. Nghiên cứu của
Thái (2013) khi xét đến cấu trúc sở hữu và hiệu quả công ty với 646 mẫu quan sát


17

trong hai năm 2011-2012 cho thấy tác động tích cực đến từ sở hữu nước ngoài và
tác động tiêu cực của sở hữu nhà nước. Nghiên cứu của Vinh (2014) khi xem xét
cấu trúc sở hữu đến hiệu quả, giá trị của công ty với tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ
chức (cổ đông nắm giữ trên 5% cổ phần tại thời điểm cuối năm) là biến đại diện

cho cấu trúc sở hữu. Theo kết quả nghiên cứu, các công ty có sở hữu tổ chức càng
cao thì hiệu quả và giá trị công ty càng cao. Cũng theo tác giả Vinh; các công ty có
sở hữu tập trung cao thì đòn bẩy tài chính càng cao, có sở hữu nước ngoài và sở
hữu tổ chức thì đòn bẩy tài chính thấp. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu chưa tìm thấy
bằng chứng để kết luận các công ty có sở hữu nhà nước cao thì tỷ lệ đòn bẩy tài
chính cao. Còn theo nghiên cứu của Hoàng (2015), sở hữu nhà nước tác động tiêu
cực, sở hữu nước ngoài tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động các công ty xây
dựng đang niêm yết. Cường (2016) khi xét ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên khả
năng sinh lợi của các công ty; với mẫu quan sát là 207 công ty đang niêm yết tại
Sở Giao dịch Chứng khoán Tp.HCM từ 2011 đến 2014. Kết quả cho thấy là công
ty nhà nước tốt hơn công ty tư nhân về khả năng sinh lợi và kiểm soát chi phí. Kết
quả nghiên cứu đề xuất việc đổi mới công ty nhà nước bằng phương thức cổ phần
hóa nên được tiếp tục và theo hướng từng bước. Bên cạnh đó, các công ty nhà
nước và công ty tư nhân cần phải áp dụng nhiều biện pháp đồng bộ để nâng cao
hiệu quả hoạt động.
Lê và Thi (2016) thực hiện nghiên cứu với mẫu dữ liệu của 575 công ty
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, bao gồm 1967 quan sát trong giai
đoạn 2007-2012. Bằng chứng thực nghiệm nhấn mạnh rằng, sở hữu của nhà đầu tư
nước ngoài có tương quan thuận chiều và mạnh nhất trong các yếu tố tác động đến
hiệu quả hoạt động của công ty. Theo các tác giả thì các nhà đầu tư nước ngoài sẽ
mang đến nguồn vốn dồi dào, tốc độ tăng trưởng cao, kiến thức, kinh nghiệm của
nhà quản lý, chất lượng nguồn nhân lực. Những lợi ích từ nguồn vốn mạnh của nhà
đầu tư nước ngoài giúp cải thiện tính thanh khoản và đòn bẩy tài chính của công ty.
Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy, trung bình hội đồng quản trị tại các công ty
Việt Nam có khoảng 6 thành viên. Hội đồng quản trị có quy mô nhỏ sẽ tạo điều