Nghiên cứu ngưỡng chịu đựng nợ công của nền kinh tế việt nam bài 1

 MỤC LỤC

 DANH MỤC BẢNG BIỂU
Danh mục bảng:

Danh mục hình:



Trang 1


 DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

Từ
viế
t
tắt

Diễn giải

GDP

Tổng sản
phẩm quốc
nội

Gross Domestic
Product

GM

M

Phương pháp
ước lượng
Moments
tổng quát

Generalized
Method of
Moments

Institutional
Investor Rating

IIR

Đánh giá rủi
ro tín dụng
quốc gia của
tạp chí
Institutional
Investor

IMF

Quỹ Tiền tệ
Quốc tế

International
Monetary Fund

OEC
D

GNP

Tổ chức Hợp
tác và phát
triển kinh tế

Tổng sản
phẩm quốc
dân

Gốc Tiếng Anh
(nếu có)

The
Organization
for Economic
Cooperation
and
Development
Gross National
Product

Trang 2


 Lý do chọn đề tài

Quy mô nợ công của Việt Nam đã bắt đầu tăng tốc mạnh vào năm
2009 khi Chính phủ Việt Nam quyết định đưa ra gói kích thích kinh tế
quy mô lớn trong điều kiện ngân sách vốn đang bị thâm hụt triền
miên trong nhiều năm. Dù có vài tín hiệu tích cực gần đây cho thấy
Chính phủ đang tiến hành cắt giảm đầu tư công và giảm bội chi ngân
sách nhưng tỷ lệ nợ công trên GDP của Việt Nam vẫn tiếp tục tăng
lên trong khi kinh tế bắt đầu tăng trưởng chậm lại. Trong tiểu luận
này đưa ra dự báo tỷ lệ nợ công của Việt Nam sẽ còn tiếp tục tăng
lên trong những năm tới với mức độ khác nhau tùy theo các viễn
cảnh của nền kinh tế và tài khóa. Trong trung hạn, tỷ lệ nợ công sẽ
giảm xuống tùy vào khả năng của Chính phủ trong việc cắt giảm
thâm hụt ngân sách. Tranh luận về ngưỡng nợ công an toàn sẽ không
có ý nghĩa nếu như ngân sách không bao giờ đạt được mức thặng dư
cần thiết. Siết chặt kỷ luật tài khóa, giảm dần bội chi và tiến đến gia
tăng tích lũy ngân sách là phương cách hữu hiệu nhất để giảm tỷ lệ
nợ công về mức an toàn và đảm bảo an ninh tài khóa cho Chính phủ
Việt Nam.
Tưởng rằng kinh tế Việt Nam đã đi vào đường băng “cất cánh” vào
năm 2007 khi mức tăng trưởng kinh tế lên đến 8,48% - mức cao nhất
trong vòng 10 năm trước đó. Thế nhưng tình hình thực tế những năm
sau đó cho thấy điều hoàn toàn ngược lại. Kinh tế Việt Nam từ đó liên
tục “ngụp lặn” trong các bất ổn vĩ mô với tình trạng lạm phát cao và
tăng trưởng kinh tế chậm lại đến mức gần như đình trệ. Năm 2009,
cũng như nhiều nước khác, để chống suy giảm kinh tế Chính phủ Việt
Trang 3


Nam đã đưa ra gói kích thích kinh tế trị giá lên đến 8 tỷ USD, tương
đương hơn 8% GDP. Một điều đáng nói là trong khi ngân sách của

Chính phủ vốn đã thâm thủng lớn thì việc đưa ra gói kích cầu đầy
tham vọng sẽ mang lại nhiều rủi ro cho nền kinh tế. Thâm hụt ngân
sách năm 2009 của Việt Nam theo báo cáo của Chính phủ là 6,9%
GDP nhưng theo ước tính của Ngân hàng Phát triển Châu Á (ADB) có
thể lên đến hơn 8% GDP, thậm chí gần 9% GDP nếu tính cả các
khoản thâm hụt ngoài ngân sách. Mặc dù được hỗ trợ bởi gói kích
cầu quy mô lớn nhưng tăng trưởng kinh tế năm 2009 cũng chỉ đạt
5,32% - mức thấp nhất trong hơn 10 năm qua.
Tăng trưởng kinh tế thấp trong khi thâm hụt ngân sách lên đến đỉnh
điểm đã làm cho tỷ lệ nợ chính phủ trên GDP nhảy vọt từ mức
khoảng 42,9% năm 2008 lên đến 51,16% năm 2009,2 tức đã vượt
qua ngưỡng nợ công vốn được xem là an toàn trước đó là 50% GDP.
Có vẻ mức nợ này chưa phải quá lớn đến mức đủ để cảnh báo các
nhà chức trách khi vẫn luôn có những trấn an rằng nợ vẫn đang
“trong tầm kiểm soát.” Điều đáng ngờ là ngưỡng nợ an toàn luôn
được tịnh tiến lên trong khi thiếu những giải trình có trách nhiệm.
Mặc dù vậy, có một điều mà người ta không thể phớt lờ là tỷ lệ nợ
công đang tăng lên và tăng nhanh. Vì vậy, đây là lý do chúng em
chọn đề tài “Nghiên cứu ngưỡng chịu đựng nợ công của nền kinh tế
Việt Nam”

I. Cơ sở lý thuyết:
1. Nợ bền vững

Sự phát triển của nợ công và thâm hụt ngân sách đã trở thành một
vấn đề chính sách quan trọng ở hầu hết các nước công nghiệp hóa
và các nước đang phát triển. Các cuộc tranh luận chính trị về tiến
trình trong tương lai của chính sách tài khóa, sự cần thiết phải giữ nợ
chính phủ dưới sự kiểm soát và tính bền vững của tài chính công là
một trong những chủ đề thảo luận rộng nhất hiện nay trong các nền

kinh tế. Trong những thập kỷ gần đây, nhiều nước đã tích lũy số
lượng lớn nợ công, điều này thường xảy ra ở các nước có khu vực
công đang phát triển và chính sách tài khóa thiển cận.
Mặc dù tính bền vững của tài chính công đã được thảo luận trong
hơn một thế kỷ qua, nó vẫn là một khái niệm mơ hồ. Một cách trực
Trang 4


giác, một chính sách bền vững là phải làm được như vậy để cuối
cùng ngăn chặn sự phá sản, tuy nhiên không có sự thống nhất về
định nghĩa chính xác cái gì tạo thành tính bền vững của nợ. Nhiều tài
liệu đã đưa ra một vài phương pháp để định nghĩa và đánh giá tính
bền vững của nợ, các phương pháp này khác nhau cả về tầm nhìn
(ngắn hạn, trung hạn và dài dạn) và việc lựa chọn các biến. Trong ít
nhất hai thập kỷ qua, có hai cách tiếp cận chung cho khái niệm tính
bền vững của nợ công như sau: Một cách cho rằng khi mức lãi suất
mà một chính phủ đi vay không thể lớn hơn tỷ lệ tăng trưởng của
nền kinh tế, vì vậy tỷ số nợ trên GDP không tăng, và khi đó nợ
không bền vững không diễn ra (nghĩa là nợ luôn bền vững). Cách tiếp
cận khác cho rằng nếu có một giới hạn đối với giá trị hiện tại của các
khoản vay mượn, thì điều này có thể hạn chế lượng vay mượn, do đó
đây sẽ là tiêu chí chính để đạt được tính bền vững.
Tính bền vững của nợ nhằm trả lời một câu hỏi tưởng chừng đơn
giản: Khi nào nợ của một quốc gia trở nên quá lớn đến nỗi không thể
trả được? Quỹ tiền tệ Quốc tế IMF định nghĩa một khoản nợ là bền
vững nếu nó đáp ứng điều kiện khả năng thanh toán mà không có
một sự điều chỉnh lớn và không tạo ra các chi phí tài chính trong
tương lai (IMF, 2002). Khả năng thanh toán, đến lượt nó cần phải
được định nghĩa. Khả năng thanh toán nợ đạt được khi mức thặng dư
chủ yếu trong tương lai đủ lớn để trả nợ gốc và lãi. Một cách chính

xác hơn, khả năng thanh toán yêu cầu các khoản nợ hiện tại cộng
với giá trị chiết khấu về hiện tại của tất cả các khoản chi tiêu không
được vượt quá giá trị chiết khấu về hiện tại của tất cả các khoản thu.
Khả năng thanh toán được định nghĩa rõ ràng và từ lâu đã được
chính thức hóa, tuy nhiên nó đặt ra nhiều khó khăn khi thực hiện.
Vấn đề ở đây là cán cân trong tương lai, không phải là quá khứ và
cũng không phải chỉ là mức nợ hiện tại. Do đó, định nghĩa về tính
bền vững của IMF cũng rất mơ hồ.
Ở một quốc gia, các khoản nợ lớn có thể được trả và các khoản nợ
nhỏ có thể là không bền vững, tất cả đều phụ thuộc vào tương lai.
Trong thực tế, hầu hết các chính phủ mắc nợ mãi mãi và nhiều khoản
nợ nước ngoài vẫn còn cao sau nhiều thập kỷ.
Ví dụ: Hình 1.1 cho thấy tình hình các khoản nợ công của Việt Nam,
được tính theo phần trăm so với GDP. chỉ trong vòng 6 năm (20102015), nợ công Việt Nam đã tăng gấp 3 lần. Đến cuối năm 2015, về
số tuyệt đối, dư nợ công lên đến 2.608 nghìn tỷ đồng; về số tương
đối, tỷ lệ nợ công/GDP ở mức 58,3%,. Điều này cho thấy, việc xác
Trang 5


định một tỷ lệ nợ để đảm bảo tính bền vững là một điều khó khăn và
rất mơ hồ.
Hình 1: Tỷ lệ nợ công của Việt Nam trong giai đoạn 2006 2016

Hình 1: Tỷ lệ nợ công của Việt Nam trong giai đoạn 2006 - 2016
1.1. Nợ mục tiêu
1.1.1. Nợ mục tiêu trong lý thuyết

Các tài liệu lý thuyết cung cấp rất ít các hướng dẫn thực tế để thiết
lập tỷ lệ nợ mục tiêu. Các mô hình cân bằng tổng thể (General
Equilibrium Models) đã được phát triển để tìm hiểu sự đánh đổi giữa

chi phí và lợi ích của nợ chính phủ. Ví dụ, Aiyagari et al. (1998),
Floden (2001) và Shin (2006) làm rõ sự đánh đổi giữa lợi ích của nợ
công làm tăng khả năng thanh khoản của hộ gia đình bằng cách
cung cấp một phương tiện bổ sung để cân bằng chi tiêu (smooth
consumption) và làm giãn giới hạn vay mượn của họ và chi phí trong
tương lai ngụ ý đến các khoản thuế, nó sẽ có những tác động xấu
đến phân phối của cải và những ưu đãi, và đầu tư công “chèn lấn”
đầu tư tư nhân. Aiyagari et al. (2002), Aiyagari và McGrattan (1998),
thảo luận vai trò của nợ công như một khả năng trả nợ cá nhân. Họ
giả sử rằng trái phiếu chính phủ được phân bổ đều giữa các hộ gia
đình, người nắm giữ trái phiếu có thể sử dụng trái phiếu đó làm tài
sản thế chấp. Một mức nợ cao hơn do đó có thể làm giãn giới hạn
vay mượn của họ. Saint Paul (2005) nêu ra các lợi ích bổ sung của
các thị trường nợ chính phủ cho các thị trường tài chính hiệu quả,
bao gồm cả những đổi mới tài chính (financial innovation) và khả
năng sử dụng nợ công như một tài sản thế chấp cho khu vực tư nhân
Trang 6


vay mượn. Aiyagari và McGrattan (1998), hiệu chỉnh mô hình của họ
đối với Mỹ và tính toán tỷ lệ nợ tối ưu ở mức 66% GDP; Weh-Sol
(2010) sử dụng cùng một mô hình để tính toán một tỷ lệ nợ tối ưu
cho Hàn Quốc 62% GDP. Rất ít các mô hình này được thực hiện theo
thực nghiệm, hầu hết đều đưa ra mức nợ dựa trên những giả định.
1.1.2. Nợ mục tiêu trong thực tiễn

Các dự đoán lý thuyết về ngưỡng nợ công tối ưu đang còn thiếu sự rõ
ràng, cho nên một mức nợ công cao vẫn là mối quan tâm cho cả các
nước đang phát triển và các nước phát triển. Hiện nay, mức trần nợ
mục tiêu đã được nhiều quốc gia thông qua trong bộ luật của mình,

đồng thời các hiệp định của các khu vực hội nhập cũng đã áp dụng
trần nợ như là tiêu chuẩn để tham gia. Giảm nợ thường được thúc
đẩy bởi nhận thức cao về nhu cầu chi tiêu trong tương lai, mong
muốn cân bằng qua các thế hệ, giảm sự “chèn lấn” đầu tư tư nhân,
và chung hơn là cung cấp một không gian lớn hơn trong tương lai để
chống lại những cú sốc lớn và hấp thụ các khoản nợ bất ngờ mà
không đe dọa tính bền vững của nợ. Kiểm tra bằng chứng thực
nghiệm về những tác động của các mức nợ khác nhau lên khả năng
đạt được những mục tiêu này sẽ có thể cung cấp những chỉ dẫn về
mức nợ công thích hợp.
Đảm bảo tính bền vững của chính sách tài khóa: Không có bất kỳ
quy tắc đơn giản nào để xác định nợ công là bền vững hay không.
Một phương pháp thường được sử dụng để xem xét chính sách tài
khóa có bền vững hay không là xem sự ổn định của tỷ lệ nợ công
trên GPD (ví dụ, xem Blanchard et al (1990)). Một cách tiếp cận
khác, IMF (2003) sử dụng cách tiếp cận nợ bền vững để xác định
mức nợ trên GDP phù hợp với hiệu quả tài khóa trong quá khứ của
mỗi quốc gia. Nếu một quốc gia có thể tạo ra thặng dư cơ bản
(primary surplus) cao trong quá khứ thì nó sẽ có thể chịu được một
tỷ lệ nợ trên GDP cao hơn mà không gặp phải những bất ổn và mất
tính bền vững của nợ. Con số này dựa trên hiệu quả tài khóa trong
quá khứ, được tóm lược bởi thặng dư cơ bản trung bình. Theo kịch
bản này, giả định một sự khác biệt giữa lãi suất thực và tốc độ tăng
trưởng thực trong lịch sử, họ xác định mức nợ bền vững trung bình
cho các nền kinh tế mới nổi là khoảng 25% của GDP. Một phân tích
gần đây cho các nước công nghiệp hóa được đưa ra bở Ostry et al
(2010), tác giả này xây dựng một hàm phản ứng tài khóa để tóm tắt
những hành vi trong quá khứ. Và họ tìm thấy giới hạn của nợ là
Trang 7

khoảng 170% – 180% của GDP, trên mức này nợ sẽ mất đi tính bền
vững.
Chính sách tài khóa phản chu kỳ: Một số nghiên cứu đã chỉ ra rằng
mức độ ảnh hưởng của chính sách tài khóa đến tổng cầu phụ thuộc
vào mức độ ban đầu của nợ, với mức nợ cao hơn dẫn đến sự giảm
theo số nhân hoặc thậm chí một số nhân âm. Ở mức nợ thấp, chính
sách tài khóa có tác động theo Keynes truyền thống, tuy nhiên các
tác động bị đảo ngược ở mức độ căng thẳng tài khóa cao, khi các
biện pháp thắt chặt tài khóa có thể được mở rộng thông qua những
tác động của nó đối với lãi suất, phần bù rủi ro và niềm tin. Chính
xác mức nợ mà tại đó những tác động theo Keynes bị đảo ngược rất
khó để xác định từ các tài liệu hiện nay. Trong một dữ liệu của 19
quốc gia OECD, Perotti (1999) đã tìm thấy bằng chứng rõ ràng rằng
căng thẳng tài khóa, được tính toán như là một hàm số của nợ công
và nhu cầu chi tiêu của chính phủ trong tương lai, là một yếu tố quan
trọng quyết định hiệu quả của chính sách tài khóa. Tuy nhiên, mức
nợ chính xác mà tại đó xảy ra sự đảo ngược không được để cập đến.
Tương tự như vậy, IMF (2008) phát hiện ra rằng tính hiệu quả của
chính sách tài khóa như một công cụ phản chu kỳ là nhỏ hơn ở các
quốc gia có mức nợ công cao – được xác định là trên 75% so với GDP
ở những nước công nghiệp và 25% so với GDP ở các nền kinh tế mới
nổi. Gần đây nhất, IMF (2009) khẳng định lại phát hiện này bằng các
tài liệu chứng minh rằng sự hiệu quả của chính sách tài khóa trong
việc kích thích tổng cầu trong giai đoạn suy thoái kinh tế là tỉ lệ
nghịch với mức độ nợ công: tác động của chi tiêu công lên khả năng
hồi phục kinh tế trở nên tiêu cực khi mức nợ vượt quá 60% so với
GDP.
Hạn chế tác động từ cuộc khủng hoảng: khủng hoảng tính thanh
khoản và sự vỡ nợ đã xảy ra ở nhiều mức nợ công khác nhau. Nhiều

nghiên cứu đã cố gắng kiểm tra những mức độ nợ nước ngoài nào
ảnh hưởng tiêu cực đến tăng trưởng bằng cách tăng mức ý nghĩa xác
xuất xảy ra khủng hoảng. Trong một mẫu của các nước đang phát
triển, Pattillo (2002) phát hiện ra rằng tại mức 35-40% GDP tác động
của nợ nước ngoài lên tăng trưởng trở nên tiêu cực – nguyên nhân
chính là do giảm hiệu quả đầu tư. Cohen (1997) tìm thấy điểm nợ
cao hơn: với mức nợ khoảng 50% GDP, khả năng gia hạn nợ tăng lên
đáng kể. Ngưỡng nợ được ước tính tương tự trong nghiên cứu của
Manasse, Roubini và Schimmelpfennig (2003) – các tác giả này đã
ước tính một ngưỡng nợ là 50% so với GDP. Những bài nghiên cứu
Trang 8


này đưa ra ý tưởng về mức nợ trung bình mà tại đó tình trạng dễ bị
tổn thương tăng lên.
Tối ưu hóa tố độ tăng trưởng bằng cách giảm nguy cơ “chèn lấn”:
Một mức nợ mục tiêu cũng có thể được thiết lập với góc nhìn nhằm
tối ưu hóa tốc độ tăng trưởng theo giả định rằng cân bằng Ricardian
là không tồn tại và tại mức nợ cao đầu tư công sẽ “chèn lấn” đầu tư
tư nhân. Mức nợ cao cũng có thể dẫn đến gánh nặng thuế kỳ vọng
trong tương lai cao hơn, điều này sẽ làm giảm lợi nhuận sau thuế kỳ
vọng của nhà đầu tư, do đó làm giảm đầu tư và tăng trưởng
(Krugman 1998 và Agenor và Montiel 1996). Ngoài ra, mức độ nợ cao
có thể cản trở khả năng nới lỏng các chính sách khi thích hợp, kết
quả là tăng trưởng thấp. Ví dụ, Smyth (1995) đã ước tính tỉ lệ nợ làm
tối đa hóa tốc độ tăng trưởng của Mỹ là khoảng 40% GDP. Mati
(2005) ước tính tỷ lệ nợ trên 38% GDP sẽ làm giảm tốc độ tăng
trưởng của Indonesia. Reinhart và Rogoff (2010), với một mẫu của 44
quốc gia qua 200 năm, chỉ ra rằng mối quan hệ giữa tăng trưởng và
nợ dường như là yếu tại mức nợ dưới 90% GDP, nhưng khi nợ tăng

lên trên 90% GDP tốc độ tăng trưởng trung bình giảm 1%. Caner et
al. (2010) sử dụng cách tiếp cận kinh tế lượng: hồi quy tốc độ tăng
trưởng bằng mô hình ước lượng bình phương nhỏ nhất ngưỡng
(threshold least squares estimate), (Hansen, 2000) xác định một
ngưỡng trong mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ công trung bình dài hạn trên
GDP và tốc độ tăng trưởng trung bình dài hạn của giai đoạn (19802008). Họ nhận thấy rằng với ngưỡng nợ là 77,1% GDP thì với mỗi
phần trăm tăng thêm trong tỷ lệ nợ làm tốc độ tăng trưởng giảm
0,0174%. Đối với các nước đang phát triển tỷ lệ này là thấp hơn 64%
so với GDP. Kumar và Woo (2010) bằng cách sử dụng phương trình
tốc độ tăng trưởng với dữ liệu mảng “động” điều tra các mối quan hệ
giữa tỷ lệ nợ trên GDP và tăng trưởng, và ước tính ngưỡng nợ có tác
động tiêu cực đến tăng trưởng là khoảng 90% GDP.
Tạo không gian cho những khoản nợ bất ngờ lớn hơn: Thực nghiệm
gần đây đã thừa nhận rằng các khoản nợ bất ngờ hoặc tiềm ẩn –
đặc biệt là những khoản nợ liên quan đến tái cấp vốn của khu vực tài
chính – có thể làm nợ công tăng đáng kể và đe dọa tính bền vững
của nó. Chi phí của chính phủ cho việc đương đầu với các cuộc
khủng hoảng hệ thống ngân hàng trong 3 thập kỷ vừa qua, trung
bình là 16% GDP (xem Laeven, L. and F. Valencia (2008)).
Các nghiên cứu thực nghiệm đã cung cấp một loạt các ngưỡng nợ
công tùy thuộc vào tình hình của mỗi quốc gia và những mục tiêu
Trang 9


chính sách được ưu tiên. Những ước tính từ tỷ lệ nợ nước ngoài trên
GDP thấp như là 15% đối với những quốc gia đã từng vỡ nợ (xem
Reinhart 2003) cho đến mức cao hơn khoảng 60 – 70%. Tuy nhiên,
những ước tính này thậm chí vẫn còn nhiều nghi vấn. Dữ liệu lịch sử
về nợ công (không giống như nợ nước ngoài) bị hạn chế, chủ yếu là
số liệu của các nước công nghiệp và trong khoảng thời gian tương

đối gần đây. Nghiên cứu về nợ công trong nước đã bị gạt sang một
bên do quan điểm cho rằng các thị trường mới nổi thường sử dụng
nợ nước ngoài hơn là nợ trong nước. Chỉ gần đây mới có một bộ dữ
liệu toàn diện về nợ công được biên soạn bởi IMF(2003) và Reinhart
và Rogoff (2008), cho phép các nhà nghiên cứu xem xét lại nợ công
ảnh hưởng như thế nào đến khả năng đạt được các mục tiêu của họ.
Hình 2: Các nghiên cứu thực nghiệm về ngưỡng nợ

Hình 2: Các nghiên cứu thực nghiệm về ngưỡng nợ

Trang 10


2. Cách tiếp cận ban đầu về “Khả năng chịu đựng nợ”

Khái niệm “khả năng chịu đựng nợ” (Debt Intolerance) lần đầu tiên
được giới thiệu bởi Reihart, Rogoff và Savastano (2003) để nắm bắt
thực tế là nhiều nền kinh tế mới nổi gặp khó khăn trong việc tiếp
cận thị trường vốn, thậm chí ở mức nợ nước ngoài thấp, trong khi các
nước khác có mức nợ được đánh giá khá cao vẫn dễ dàng tiếp cận
nguồn tín dụng. Reinhart, Rogoff và Savastano (2003) đã đã bắt đầu
từ những quan sát thực nghiệm và nhận thấy một số quốc gia dường
như là không chịu đựng được nợ (tức là dễ vi phạm nghĩa vụ trả nợ
liên tiếp) thậm chí ở mức nợ nước ngoài trên GDP tương đối thấp –
một hội chứng mà họ gọi là không có “khả năng chịu đựng nợ”. Các
nước không có “khả năng chịu đựng nợ” sẽ gặp các vấn đề về thanh
toán và vỡ nợ nước ngoài ở mức nợ có thể là quản lý dễ dàng ở các
nước tiên tiến, chủ yếu ở chỗ mất lòng tin của thị trường, lãi suất leo
thang, và đấu tranh chính trị để trả nợ nước ngoài. Lịch sử là cơ sở
tốt để các nước xác định “khả năng chịu đựng nợ”, bởi vì có “đà

quán tính” trong xác suất vỡ nợ, ít nhất cũng phản ánh một phần “đà
quán tính” của một thể chế yếu. Do đó theo các tác giả này mỗi
nước có ngưỡng nợ tùy thuộc vào quá khứ của mình. Ngưỡng nợ an
toàn phụ thuộc rất nhiều vào ghi chép của vỡ nợ và lạm phát của
một quốc gia. Và các tác giả này cũng đã đề nghị rằng mức độ “khả
năng chịu đựng nợ” của một nước có thể được đo lường (xấp xỉ) bởi
tỷ số của nợ nước ngoài trung bình dài hạn của nó (một tỷ lệ với GNP
hoặc xuất khẩu) trên chỉ số rủi ro vỡ nợ. Trong phần này chúng em sẽ
mô tả cách tiếp cận về “khả năng chịu đựng nợ” của Reihart, Rogoff,
Savastano (2003) và mới đây là của Reinhart và Rogoff (2009).
3. “Khả năng chịu đựng nợ” và chuỗi vỡ nợ trong lịch sử

Bối cảnh lịch sử sẽ giúp giải thích cách tiếp cận gốc của Reihart,
Rogoff và Savastano (2003) dựa trên lịch sử nợ dài hạn của một quốc
gia. Điểm cơ bản là nhiều nước bị vỡ nợ trên nợ nước ngoài của họ và
điều này tái diễn nhiều lần trong lịch sử. Ví dụ, gần đây nhiều nước ở
Châu Âu đang gặp phải những vấn đề nợ nần nghiêm trọng cũng như
đã trải qua vấn đề đó trong những năm 2010, 1932, 1890, 1837, và
nói chung là vào nhiều thời điểm khác nhau. Vấn đề nợ của Hy Lạp
đã thu hút nhiều sự chú ý trong thời gian gần đây, đã vỡ nợ nước
ngoài sáu lần trong vòng 200 năm qua. Cũng trong khoảng thời gian
đó, Tây Ban Nha đã vỡ nợ sáu lần và Bồ Đào Nha vỡ nợ năm lần.
Nhưng vấn đề không chỉ bị giới hạn ở các nước Châu Âu, mà còn ở
nhiều nước khác như Mỹ Latin, ví dụ, Brazil, một tâm điểm của sự
Trang 11


chú ý sau này, đã vỡ nợ chín lần trong 200 năm qua. Tuy nhiên, ở
một mặt khác, một vài nước đã tránh được vỡ nợ trong những thập
kỷ qua. Ấn Độ, Hàn Quốc, Malaysia, Singapore, và Thái Lan là những

thành viên danh dự này.
Trong giai đoạn từ năm 1824 đến năm 2001, các khoản nợ của Brazil
và Argentina hoặc là vỡ nợ hoặc là trải qua tái cấu trúc nợ một
phần tư thời gian, Venezuela và Colombia gần 40% thời gian, và
Mexico gần như một nữa thời gian kể từ khi nó độc lập. Trung bình,
chuỗi những quốc gia vỡ nợ có lạm phát hằng năm vượt quá 40%
chiếm khoảng một phần tư thời gian. Ngược lại, các nền kinh tế mới
nổi trong bảng với lịch sử không có vỡ nợ nước ngoài hoặc tái cấu
trúc thì không có năm nào mà lạm phát vượt quá 40%.
Theo quan sát Reihart, Rogoff và Savastano (2003), các nền kinh tế
thị trường mới nổi hôm nay thường không tạo ra chuỗi vỡ nợ. Nhưng
chuỗi vỡ nợ đã xuất hiện ở châu Âu ít nhất là từ thế kỷ mười sáu, Tây
Ban Nha đã vỡ nợ mười ba lần từ thế kỷ mười sáu đến thế kỷ hai
mươi, với ghi chép vỡ nợ đầu tiên vào năm 1557 và cuối cùng vào
năm 1882. Chỉ trong thế kỷ mười chín, Bồ Đào Nha, Đức, Áo đã vỡ nợ
nước ngoài năm lần, và Hy Lạp, với bốn lần vỡ nợ trong suốt giai
đoạn này. Pháp vỡ nợ hai lần trong giai đoạn từ năm 1800 đến 1932.
II. Nghiên cứu ngưỡng chịu đựng nợ của nền kinh tế Việt Nam

1. Ngưỡng nợ:
Nền kinh tế thị trường mới nổi với tỷ lệ nợ nước ngoài trên GNP trên
150% được cho là có rủi ro vỡ nợ cao. Và trong số các nền kinh tế
phát triển, tỷ lệ nợ nước ngoài trên GDP hiện nay của Italy là 120%,
cũng đã được coi là cao. Tuy nhiên, vỡ nợ có thể xảy ra hoặc không
xảy ra ở tỷ lệ nợ nước ngoài trên GNP không được xem là “quá mức”
đối với nền kinh tế phát triển, ví dụ, năm 1982 Mexico khủng hoảng
nợ đã xảy ra tại tỷ lệ nợ trên GNP là 47%, và năm 2001 Argentina đã
rơi vào khủng hoảng nợ tại tỷ lệ nợ 50%.
Bảng 1: Tỷ lệ nợ nước ngoài ở các nước thu nhập trung bình
khi xảy ra

sự kiện tín dụng bất lợi giai đoạn 1970 – 2008:
Quốc gia
Trang 12


Albania
Argentina
Bolivia
Brazil
Bulgaria
Chile
Costa Rica
Dominican Republic
Ecuador
Egypt
Guyana
Honduras
Iran
Jamaica
Jordan
Mexico
Morocco
Panama
Peru
Philippines
Poland
Romania
Russian Federation
Trinidad and Tobago
Turkey

Uruguay
Venezuela
Trung bình
Chú ý: Ký hiệu n.a. cho thấy không có số liệu,
Nguồn: Reinhart, Rogoff (2009),

Trang 13


Reihart và Rogoff (2009) đã điều tra về ngưỡng nợ của các nền kinh
tế thị trường mới nổi có thu nhập trung bình trong suốt giai đoạn từ
1970 đến 2008. Bảng 1 liệt kê mười ba nước chịu ít nhất một lần vỡ
nợ hoặc tái cấu trúc trong giai đoạn này, năm bắt đầu sự kiện tín
dụng, và tỷ lệ nợ nước ngoài trên GNP và trên xuất khẩu tại cuối năm
đó. Rõ ràng từ bảng ta thấy vỡ nợ nước ngoài của Mexico năm 1982
và vỡ nợ năm 2001 của Argentina không phải là ngoại lệ, còn nhiều
nước khác cũng phải chịu đựng các sự kiện tín dụng bất lợi ở mức nợ
dưới 50% của GNP.

Bảng 2: Phân phối tần suất của tỷ lệ nợ nước ngoài của các
nước thu nhập
trung bình tại thời điểm của sự kiện tín dụng: 1970 – 2008

Nguồn: Reinhart, Rogoff (2009).

Trang 14


Hình 3: Phân phối tần suất của tỷ lệ nợ nước ngoài: 1970

Hình 3: Phân phối tần suất của tỷ lệ nợ nước ngoài trên GDP
thời kì 1970 – 2008

– 2008:
Hình 4: Phân phối tần suất của tỷ lệ nợ nước ngoài: 1970
– 2008

Hình 4: Phân phối tần suấtTrang
của15tỷ lệ nợ nước ngoài trên
xuất khẩu thời kì 1970 – 2008


Phần trên của hình 3, 4 cho thấy phân phối tần suất của tỷ lệ nợ
nước ngoài trên GDP, và phần dưới cho thấy phân phối tần suất của
tỷ số nợ nước ngoài trên xuất khẩu, cho hai nhóm nước với lịch sử có
vỡ nợ và lịch sử không có vỡ nợ từ năm 1970 đến 2008. Từ sự khác
biệt của hai phân phối này, Reinhart và Rogoff cho thấy rằng các
nước với lịch sử có vỡ nợ vay nhiều hơn so với các nước với lịch sử
không có vỡ nợ. Khi xem xét tỷ số nợ nước ngoài trên xuất khẩu thì
sự chênh lệch tỷ số nợ nước ngoài giữa các nước với lịch sử có vỡ nợ
và các nước với lịch sử không có vỡ nợ được mở rộng hơn. Dường
như những nước có nguy cơ vỡ nợ cao nhất (đó là, những nước có
“khả năng chịu đựng nợ” bé nhất) khi họ cũng vay mượn nhiều nhất.
Trong nghiên cứu của Reihart, Rogoff và Savastano (2003), các tác
giả này đã đưa ra ngưỡng nợ có thể bắt đầu làm tăng nguy cơ vỡ nợ
đối với các nước có “khả năng duy trì nợ” thấp là 35% GDP. Bảng 2
thể hiện phân phối tích lũy của tỷ số nợ nước ngoài trên GDP cho các
nước với lịch sử có vỡ nợ và các nước với lịch sử không có vỡ nợ giai
đoạn 1970 - 2001. Hơn một nửa các nước với lịch sử tín dụng lành
mạnh có tỷ số nợ nước ngoài trên GDP thấp hơn 35% (và 47% có tỷ

số nợ nước ngoài thấp hơn 30%). Ngược lại, đối với những quốc gia
có một lịch sử tín dụng tương đối xấu, một ngưỡng tỷ lệ nợ nước
ngoài trên GDP trên 40% là cần thiết để nắm bắt phần lớn các quan
sát. Nếu không tính đến các nhân tố cụ thể của bất kỳ quốc gia nào
để giải thích “khả năng chịu đựng nợ”, thì chúng ta có thể thấy từ
bảng 2, khi nợ nước ngoài vượt quá 30% đến 35% của GDP, “khả
năng chịu đựng nợ” của một nước sẽ kém đi, rủi ro của sự kiện tín
dụng bắt đầu tăng lên đáng kể. Với cách tính toán tương tự, Reinhart
và Rogoff (2009) cũng đã đưa ra ngưỡng nợ này là 35% GDP.

2. Các thành phần đo lường “khả năng chịu đựng nợ”

Để đo lường “khả năng chịu đựng nợ”, Reihart, Rogoff và Savastano
(2003) tập trung vào hai chỉ số: Xếp hạng nợ quốc gia được báo cáo
bởi Institutional Investor, và tỷ lệ nợ nước ngoài trên GNP (hoặc có
thể thay thế bằng tỷ lệ nợ nước ngoài trên xuất khẩu). Xếp hạng của
Institutional Investor (IIR) được biên soạn hai lần một năm, dựa trên
những thông tin được cung cấp bởi các nhà kinh tế và các nhà phân
Trang 16


tích rủi ro quốc gia tại các ngân hàng và các công ty chứng khoán
toàn cầu hàng đầu. Điểm xếp hạng của mỗi nước có phạm vi từ 0
đến 100, với đánh giá 100 điểm cho một nước được coi là có rủi ro
thấp nhất của vỡ nợ trên nghĩa vụ nợ của chính phủ. Do đó các tác
giả này đã thực hiện một biến chuyển đổi (100 – IIR) như một đại
diện cho rủi ro vỡ nợ. Thành phần chính thứ hai để đo lường “khả
năng chịu đựng nợ” là tổng nợ nước ngoài, được xem xét như một tỷ
lệ với GNP hoặc xuất khẩu.

Hình 5: Tỷ lệ nợ nước ngoài và rủi ro vỡ nợ ở một số nền
kinh tế mới nổi
thời kì 2001 - 2013

Trang 17


Hình 5: Tỷ lệ nợ nước ngoài và rủi ro vỡ nợ ở một số nền kinh
tế mới nổi
thời kì 2001 - 2013
Trang 18


Các biểu đồ trong hình 5 dựa trên hai thành phần chính của “khả
năng chịu đựng nợ” mỗi năm trong giai đoạn 2001-2013 cho mười
sáu nền kinh tế thị trường mới nổi.
Bảng 3 cho thấy trung bình giai đoạn của các thước đo rủi ro vỡ nợ
và nợ nước ngoài khác nhau (hai thành phần chính của “khả năng
chịu đựng nợ”) cho một mẫu đại diện các nước.
Bảng 3: Các thước đo thay thế của rủi ro và gánh nặng nợ
nước ngoài

Các nền kinh tế mới nổi với ít nhất một lần vỡ nợ hoặc tái cấu trúc nợ nước ngoài
từ năm 1824

Argentina
Brazil
Chile
Colombia
Ai Cập

Mexico
Philippines
Thổ Nhĩ Kỳ
Venezuela
Trung bình nhóm

Các nền kinh tế mới nổi với lịch sử không vỡ nợ và tái cấu trúc nợ nước ng
Hàn Quốc
Ấn Độ
Malaysia
Singapore
Thái Lan
Trang 19


Trung bình nhóm

Các nền kinh tế công nghiệp với lịch sử không vỡ nợ và tái cấu trúc nợ nước n
Australia
Canada
Italy
New Zealand
Na Uy
Mỹ
Trung bình nhóm
Chú ý: Ký hiệu n.a. cho thấy không có số liệu.
Nguồn: Reinhart, Rogoff và Savastano (2003).

Bảng 3 cho thấy rõ ràng rằng, mặc dù mối quan hệ giữa nợ nước
ngoài và rủi ro vỡ nợ có thể là đơn điệu cho các nền kinh tế mới nổi,

nhưng nó rõ ràng là không đơn điệu cho nợ công của các nước phát
triển; ở các nước này, mức nợ chính phủ khá cao cũng có thể tồn tại
với mức rủi ro vỡ nợ thấp.

Bảng 4: Tương quan giữa các thước đo thay thế của rủi ro
và tỷ lệ nợ

Tương quan với tỷ lệ nợ nước ngoài trên GNP
Tất cả nước đang phát triển
Châu Phi
Thị trường mới nổi Châu Á
Trung Đông
Tây Bán Cầu
Tương quan với tỷ lệ nợ nước ngoài trên xuất khẩu
Tất cả nước đang phát triển
Châu Phi
Thị trường mới nổi Châu Á
Trung Đông
Tây Bán Cầu
Trang 20


* cho biết mối tương quan là có ý nghĩa thống kê ở mức 5%.
Chú ý: Ký hiệu n.a. cho thấy không có số liệu.
Nguồn: Reinhart, Rogoff và Savastano (2003; Reinhart, Rogoff (2010)

Bảng 3 cùng với bảng 4, cho thấy các cặp tương quan giữa hai tỷ số
nợ và ba thước đo rủi ro cho một mẫu lớn hơn của các nước đang
phát triển và cũng nêu bật thực tế rằng các thước đo rủi ro khác
nhau trình bày một hình ảnh tương tự về mối tương quan giữa rủi ro

và tỷ lệ nợ nước ngoài. Như dự đoán qua hình 4, mối tương quan là
dương trong tất cả các nhóm khu vực và hầu hết là có ý nghĩa thống
kê.

3. Nhóm và khu vực có cùng “khả năng chịu đựng nợ”

Trong nghiên cứu của Reihart, Rogoff và Savastano (2003), các tác
giả này tiếp tục sử dụng các thước đo bao gồm hai thành phần chính
của “khả năng chịu đựng nợ” (bao gồm xếp hạng rủi ro IIR và tỷ lệ
nợ nước ngoài) trong một thuật toán hai bước được vạch ra trong
hình 4 để xác định các nhóm của các nước vay nợ và các khu vực dễ
bị tổn thương. Trong phần này, chúng em tổng quan lại hai thuật
toán này của Reihart, Rogoff và Savastano (2003) nhưng sử dụng với
số liệu mới được nghiên cứu bởi Reihart và Rogoff (2009). Đầu tiên
các tác giả này bắt đầu bằng tính toán trung bình và độ lệch chuẩn
của IIR cho 90 nước công nghiệp và nước đang phát triển qua giai
đoạn 1979 – 2007 lần lượt là 47,6 và 25,9, tiếp theo các tác giả này
sử dụng những thống kê này để nhóm các nước thành 3 nhóm. Nhóm
A bao gồm các nước có trung bình IIR giai đoạn 1979 – 2007 lớn hơn
hoặc bằng 73,5 (giá trị trung bình cộng với một độ lệch chuẩn);
thành viên của nhóm này về cơ bản, các nước phát triển – có được sự
truy cập liên tục đến thị trường vốn. Do lịch sử trả nợ và khả năng
hấp thụ nợ của mình (bảng 1 và bảng 2), những nước này có “khả
năng chịu đựng nợ” lớn nhất. Ở thái cực ngược lại, nhóm C, là những
nước có trung bình IIR thấp hơn 21,7 (trung bình trừ đi độ lệch
chuẩn). Nhóm này bao gồm các nước có “khả năng chịu đựng nợ”
kém nhất vì vậy thị trường không thường xuyên cho họ cơ hội để vay
mượn, do đó nguồn tài chính bên ngoài của họ chủ yếu là các khoản
trợ cấp và các khoản vay chính thức. Nhóm B bao gồm các nước còn
Trang 21

lại và là trọng tâm chính của những phân tích của những tác giả này.
Những nước này có mức độ “khả năng chịu đựng nợ” khác nhau.
Nhóm B là nhóm lớn bao gồm cả những nước ở gần với mức tiêu
chuẩn của nhóm A cũng như các nước trên bờ vực của vỡ nợ. Thành
viên của nhóm B do đó cần phải có sự phân biệt rõ hơn nữa, và do đó
thước đo khả năng thanh toán nợ, 100 – IIR, mà các tác giả này đã
đưa ra không còn là một thống kê đầy đủ, và thông tin về mức độ
vay nợ (thành phần thứ hai của “khả năng chịu đựng nợ”) là cần
thiết để xác định chính xác hơn mức độ “khả năng chịu đựng nợ” của
các nước trong nhóm này.
Do đó, trong bước thứ hai, thuật toán các tác giả này tiếp tục chia
nhỏ nhóm B – nhóm “không xác định” thành bốn khu vực, dao động
từ “khả năng chịu đựng nợ” nhỏ nhất đến lớn nhất. Khu vực có “khả
năng chịu đựng nợ” lớn nhất (gọi là khu vực I) bao gồm những nước
có IIR trung bình của giai đoạn 1979 – 2007 là trên trung bình (47,6)
nhưng dưới 73,5 và có tỷ lệ nợ nước ngoài trên GNP thấp hơn 35%
(Như đã lưu ý trước đó, các nước dưới ngưỡng nợ đó giải thích cho
hơn một nữa các quan sát các nước không vỡ nợ suốt giai đoạn 1970
– 2008).

Hình 6: Định nghĩa các nhóm và khu vực
Trang 22


Khu vực II bao gồm các nước có IIR trung bình là trên mức trung bình
nhưng có tỷ lệ nợ nước ngoài trên GNP trên 35%. Bởi vì khả năng
thanh toán nợ dài hạn của họ cao hơn, cho phép họ có thể duy trì
một gánh nặng nợ cao hơn mức trung bình, đây là nhóm có “khả

năng chịu đựng nợ” lớn thứ hai trong nhóm B. “Khả năng chịu đựng
nợ” nhỏ hơn ở khu vực III, khả năng thanh toán nợ dài hạn (được đo
như IIR trung bình của họ) là dưới trung bình nhưng trên 21,7 và nợ
nước ngoài là thấp hơn 35% GNP. Cuối cùng, các nước trong nhóm B
với “khả năng chịu đựng nợ” nhỏ nhất ở khu vực IV, với IIR trung bình
thấp hơn mức trung bình và nợ nước ngoài trên 35% GNP. Các nước
trong khu vực IV có thể dễ dàng rơi vào nhóm C, mất khả năng tiếp
cận thị trường tín dụng. Ví dụ, đầu năm 2000, IIR của Argentina là 44
và nợ nước ngoài trên GNP là 51%, do đó nó thuộc khu vực IV. Nhưng
đến năm 2003, IIR của Argentina đã giảm xuống còn 15, và do đó nó
rơi vào nhóm C. Các tác giả này chỉ ra rằng các nước không chuyển
dần lên nhóm cao hơn một cách dễ dàng; thực vậy, nó có thể mất
nhiều thập kỷ để thực hiện trả nợ để mức độ nợ thấp để có thể
chuyển từ B lên A

4. Phương trình “khả năng chịu đựng nợ”
4.1. Các biến trong phương trình “khả năng chịu đựng

nợ”
Cũng giống như Reihart, Rogoff và Savastano (2003) chúng em sử
dụng các quan sát về tỷ số nợ, lạm phát và trạng thái tái cấu trúc
hoặc vỡ nợ như các biến giải thích, và xếp hạng tín dụng quốc gia
IIR như biến giải thích. Tuy nhiên, không giống như Reihart, Rogoff
và Savastano (2003), chúng em sử dụng các quan sát về tổng nợ
của chính phủ được cung cấp bởi The World Economic Outlook
(WEO) Database của IMF thay vì chỉ sử dụng dữ liệu nợ nước ngoài,
chúng em thực hiện thay thế biến giả lạm phát trên 40% thành tỷ lệ
lạm phát hàng năm trong ước lượng của chúng em, và trạng thái tái
cấu trúc hoặc vỡ nợ (bao gồm cả trong nước và nước ngoài) hay
Trang 23

không được chúng em nắm bắt qua biến giả vỡ nợ theo từng năm.
Tiếp theo chúng em sẽ mô tả rõ một số biến giải thích, và giới thiệu
các biến mới được đưa vào mô hình của chúng em.
Khả năng thanh toán nợ quốc gia. Như được đề nghị bởi Reihart,
Rogoff và Savastano (2003), chúng em sử dụng xếp hạng tín dụng
quốc gia được phát hành bởi Institutional Investor để đo lường khả
năng thanh toán nợ quốc gia. Việc sử dụng IIR cho phép chúng em
xem xét một mẫu rộng hơn của các nước so với việc sử dụng các
chỉ số khác như EMBI spreads, Secondary market prices. Theo như
Gelosetal. (2003), nhiều quốc gia có thu nhập thấp không tiếp cận
được với thị trường trái phiếu quốc tế, nhưng điều đó là sai lầm để
kết luận rằng khả năng thanh toán nợ được quan sát không liên
quan trong trường hợp này, ngoài ra, đấy là những quốc gia mà viện
trợ chiếm tỷ trọng khá lớn trong tổng thu nhập quốc gia.
Institutional Investor xếp hạng các nước theo thang đo từ 0 đến
100, với một đánh giá thấp phản ánh một khả năng cao hơn việc
các nước đi vay bị vỡ nợ, và với đánh giá 100 điểm cho một nước
được coi là có rủi ro thấp nhất của vỡ nợ trên nghĩa vụ nợ của chính
phủ. Các xếp hạng là dựa trên thông tin được cung cấp bởi các nhà
kinh tế cấp cao và các nhà phân tích rủi ro chủ quyền tại các ngân
hàng thế giới hàng đầu, các công ty chứng khoán và công ty quản lý
quỹ. Xếp hạng đã được phát hành thường lệ từ 1979, và số các nước
được chấm điểm đã tăng từ 96 nước trong năm 1980 lên đến 178
nước trong năm 2011.
IIR được phát hành mỗi sáu tháng một lần (trong các tạp chí
Institutional Investor International tháng ba và tháng chín hàng
năm), trong khi các biến hồi quy đều dựa trên cơ sở hàng năm. Và
do khó khăn trong việc tiếp cận để tổng hợp số liệu từ các ấn phẩm

của tạp chí Institutional Investor cho nên chúng em quyết định lấy

Trang 24


IIR

được phát hành vào tháng chín mỗi năm, từ năm 2003 đến

2011.
Cuối cùng, thực tế IIR bị chặn dưới bởi 0 và bị chặn trên bởi 100,
điều này gợi ý rằng phải biến đổi số liệu. Nếu không thì chúng em
không thể chắc chắn các giá trị IIR được dự báo sẽ nằm trong
khoảng mà các biến phụ thuộc được định nghĩa. Chúng em thực
hiện biến đổi theo Haque, et al. (1996) cũng như nhiều nhà nghiên
cứu khác:
𝑇 𝑇𝑇𝑇 = 100. ln(𝑇𝑇𝑇/(100 − 𝑇𝑇𝑇))
Tuy nhiên, biến đổi này không ảnh hưởng đến kết quả ước lượng của
chúng em, và kết luận chính của chúng em vẫn có giá trị nếu chúng
em sử dụng IIR không biến đổi. Chúng em giới thiệu thêm các biến
giải thích sau:
-

Mức thu nhập bình quân đầu người (CGDP). Biến này được đưa
vào mô hình (dưới dạng logarit) để nắm bắt một nhóm các
thuộc tính (chất lượng của các thể chế, nguồn lực, cấu trúc nền
kinh tế, và ổn định chính trị, và một số khác) cho phép các
nước chuyển đổi hiệu quả hơn một đơn vị nợ bổ sung thành thu
nhập cao hơn, do đó nó có ảnh hưởng đồng thời lên cả khả

-

năng lẫn thiện chí trả nợ.
Thâm hụt tài khoản vãng lai (CAB): tình hình thâm hụt tài
khoản vãng lai cao có thể là một tín hiệu cho những khó khăn
trả nợ trong tương lai. Do đó mong đợi hệ số của cán cân tài

-

khoản vãng lai (như một phần của GDP) (CAB) là dương.
Tỷ lệ dự trữ trên nhập khẩu (RES): cũng bao gồm tỷ lệ dự trữ
trên nhập khẩu (RES) dưới dạng logarit để giải thích cho một
thực tế là nhiều sự kiện vỡ nợ được kích hoạt bởi các cuộc
khủng hoảng cán cân thanh toán (Kaminsky và Reinhart, 1999)
và khả năng bảo vệ tỷ giá của các nước phụ thuộc vào lượng
dự trữ ngoại hối của họ. Các biến trên được lùi một năm trong
Trang 25